本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为0.98%，板块相对沪深300收益率为0.97%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第1。6个子板块中，化学制药板块周涨幅最大，涨幅为4.04%（相对沪深300收益率为4.03%）；跌幅最大的为医疗服务，跌幅为1.06%（相对沪深300收益率为-1.08%）。 　　周观点：本周化学制药板块涨幅领先，主要系市场对“集采优化研讨工作”、“医保丙类目录”等有所预期。我们认为随着2季度的临近，医保谈判、医保丙类目录落地预期、多个重要肿瘤药临床会议等事件有望成为新一轮创新药行情的催化剂。同时，我们认为1季度多数医药子板块存在基数压力，2季度医药板块业绩有望呈现逐步恢复的趋势。整体上看，我们中长期坚定看好AI医疗和创新药的发展，阶段性建议重点关注生育相关产业链、消费医疗方向及2025Q1业绩超预期个股。 　　创新药：我们认为25Q2创新药或有医保谈判、医保丙类目录落地预期、多个重要肿瘤药临床会议等事件催化。①商业化快速放量的创新药标的，建议关注信达生物、百济神州、云顶新耀、再鼎医药、康方生物、科伦博泰、再鼎医药、荣昌生物等；②具备较高研发亮点的创新药标的，建议关注泽璟制药、诺诚健华、亚盛医药、复宏汉霖、亿帆医药等。 　　生育相关产业链：2024年10月，国务院办公厅曾发布《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，3月13日呼和浩特发布生育刺激政策，成为地方落实中央“建设生育友好型社会”的典范。3月26日中国飞鹤宣布，将于4月初开始在全国范围内启动飞鹤生育补贴计划，为全国范围内符合条件的孕期家庭提供不少于1500元的生育补贴。我们认为后续类似的支持政策可能会陆续发布，生育相关产业有望受益。①辅助生殖稀缺龙头标的，建议关注锦欣生殖；②以儿童药物为特色的上市公司，建议关注哈药股份、一品红、健民集团、华特达因、葵花药业、济川药业、葫芦娃、长春高新等。 　　消费医疗：近期关于消费刺激的政策预期较强，消费医疗方向有望受益。①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物、江苏吴中等；③中药补益类产品，建议重点关注东阿阿胶、同仁堂、片仔癀；④医药零售龙头，建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等。 　　2025年一季报行情：①骨科耗材集采续标且手术量恢复增长，建议关注爱康医疗、春立医疗、康拓医疗；②新签订单增长有望带动业绩显著改善的CXO龙头公司，建议关注药明康德、凯莱英、康龙化成等；③经营改善带来业绩反转，建议关注哈药股份、健民集团、立方制药等。④出口相关企业业绩表现较好，建议关注健友股份、维力医疗。➢风险因素：消费刺激政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　微电生理(688351) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收4.13亿元（yoy+25.51%，下同），实现归母净利润0.52亿元（yoy+815.36%），实现扣非归母净利润0.05亿元（yoy+114.32%）。2024Q4实现营业收入1.22亿元（yoy+31.33%），实现归母净利润0.10亿元（yoy+277.39%），实现扣非归母净利润0.06亿元（yoy+132.37%），业绩符合预期。 　　导管、设备快速增长，三维手术稳步放量。公司专注核心产品，国内市场压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4,000例，覆盖医院400余家，覆盖量同比增长70%以上；三维消融累计手术量超过70,000例；冷冻消融系列产品已在30余家中心顺利开展。2024年公司导管类收入3.00亿（yoy+36.62%）、设备类收入0.26亿 　　（yoy+58.69%）、其他产品收入0.81亿（yoy-3.82%），核心产品在福建省牵头联盟集采执行周期中，实现快速增长，国内收入2.95亿(yoy+17.34%)；三维手术覆盖全球21个国家，海外手术量超1,000例，强化全球化发展战略，境外营收1.12亿（yoy+62.94%）。 　　净利率改善显著，多款潜力产品形成完整治疗方案。2024年公司毛利率为59.05%(yoy-4.03pct)，主要因收入占比较大的导管类产品毛利率下调至61.34%(yoy-4.63pct)。销售净利率12.60%(yoy+10.87pct)，系收入端快速增长，且费用管控成效显著，其中销售费用1.11亿(yoy+1.43%)，基本持平，除职工薪酬外，差旅费、会议费、样品费用均有所下滑；研发投入1.01亿（yoy-15%），公司在电生理消融形成较为完整布局，PulseMagic压力脉冲导管、FlashPoint肾动脉射频消融进入创新器械“绿色通道”，心血管治疗方案不断完善。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为5.31/6.92/9.05亿元，同比增速分别为28.47%/30.44%/30.65%，2025-2027年归母净利润分别为0.71/1.11/1.54亿元，增速分别为36.17%/56.89%/38.52%。当前股价对应的PS分别为17x、13x、10x。基于公司消融技术不断丰富，三维手术量稳定提升，维持“买 　　入”评级。。 　　风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

　　微电生理(688351) 　　事件：3月28日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%，受益于海外收入的大幅增长；归母净利润5,207万元，同比增长815.36%，受益于费用管控与大额补助；扣非归母净利润508万元，同比增长114.32%。 　　其中，2024年第四季度营业收入1.22亿元，同比增长31.33%；归母净利润1,034万元，同比增长277.39%；扣非归母净利润583万元，同比增长132.37%。 　　国内产品升级持续，海外业务大幅增长 　　2024年，国内市场中公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维消融系列产品自上市以来累计手术量超过70,000例（截至2023年末，覆盖1,000余家医院，三维手术累计突破5万例）。公司产品升级持续，压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4,000例，覆盖医院400余家，较上年医院覆盖量增长70%以上。 　　国际市场中，公司营收同比增长超60%，并在格鲁吉亚、阿联酋等多个国家地区成功开展首例三维手术，全年三维手术覆盖21个国家。压力监测磁定位射频消融导管海外手术量超过1,000例，新增阿根廷、泰国、巴西、瑞士、法国等15个国家首批临床应用。 　　研发稳步推进，“冰、火、电、磁”产品布局逐步完善 　　2024年公司在完成“射频+冷冻”协同布局的同时，不断完善“冰、火、电、磁”的技术产品矩阵。Magbot™一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管国内上市，填补了国内磁导航技术领域的空白。PulseMagic™压力脉冲导管进入绿色通道，项目已进入临床收尾阶段。参股公司上海商阳医疗科技有限公司的脉冲消融系统已递交NMPA注册申请。3D心腔内超声导管启动临床研究。FlashPoint®肾动脉射频消融系统进入绿色通道，目前已在临床试验阶段。此外，公司对已上市产品TrueForce®压力导管、EasyStars™星型标测导管、IceMagic®球囊型冷冻消融导管等重点产品进行持续优化及迭代研发，以更好满足房颤及复杂术式的临床需求。 　　费用率改善，整体盈利水平向好 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降4.78pct至58.73%，系高净值新品处于商业化早期，成本较高。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为26.83%、10.32%、18.73%、-0.73%，同比变动幅度分别为-6.37pct、-2.09pct、-9.01pct、+1.08pct。其中，研发费用率变动较大主要系研发项目阶段性不同导致的影响。综合影响下，公司整体净利率同比上升10.87pct至12.60%。 　　其中，2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为58.58%、24.71%、10.41%、17.05%、-1.09%、8.46%，分别变动+0.24pct、-8.66pct、-5.56pct、-12.07pct、+0.31pct、+14.72pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.29亿/6.94亿/9.02亿元，同比增速分别为28%/31%/30%；归母净利润分别为0.73亿/1.07亿/1.59亿元；分别增长40%/48%/48%；EPS分别为0.15/0.23/0.34，按照2025年3月27日收盘价对应2025年127倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险，高端产品推广效果不及预期风险，新品研发进度不及预期风险。

中心思想 2024年业绩显著增长与核心产品驱动 信达生物在2024年实现了强劲的财务增长，营业收入达到94.2亿元，同比增长51.8%，其中产品收入增长43.6%至82.3亿元。尽管报告期内净利润亏损0.95亿元，但Non-IFRS净利润已转正至3.32亿元，显示出公司盈利能力的改善。核心品种PD-1/IL-2双抗IBI363进展迅速，有望在2025年ASCO等学术会议上披露更新的POC数据，并启动多项关键注册临床研究，被视为下一代IO疗法的基石药物，具备显著的海外授权潜力。 国际化战略深化与未来增长蓝图 公司坚定推进国际化战略，维持2027年产品收入200亿元的指引，并计划到2030年实现5个管线进入全球多中心3期临床。除了IBI363，IGF-1R单抗IBI311、GLP-1R/GCGR双靶点多肽产品玛仕度肽以及IL-23p19单抗匹康奇拜单抗等多个创新产品有望成为未来重要的增量来源。丰富的在研管线，包括肿瘤和非肿瘤领域的多个ADC和双抗产品，为公司拓展海外市场和实现长期可持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年财务表现与盈利能力改善 信达生物2024年业绩公告显示，公司营业收入达到94.2亿元人民币，较上年同期大幅增长51.8%。其中，产品收入贡献了82.3亿元，同比增长43.6%，表明公司核心产品销售表现强劲。尽管报告期内净利润录得0.95亿元的亏损，但剔除非经常性损益后的Non-IFRS净利润已实现3.32亿元的盈利，这标志着公司在持续投入研发的同时，商业化能力和运营效率显著提升，盈利能力得到实质性改善。 核心产品IBI363（PD-1/IL-2双抗）的突破性进展 PD-1/IL-2双抗IBI363作为公司具备海外授权潜力的重磅品种，其临床开发进展迅速。预计在2025年ASCO等重要学术会议上将披露更新的POC（概念验证）数据，这将是市场关注的重要催化剂。在临床开发方面，IBI363已启动针对IO初治黑色素瘤的头对头帕博利珠单抗治疗的关键临床研究，并计划于2025年启动IO经治鳞肺癌的临床3期研究以及三线MSS肠癌的临床3期研究。早期临床数据显示，IBI363有望成为下一代IO疗法的基石药物，其巨大的海外授权潜力将是推动公司国际化战略的核心驱动力。 国际化战略与多元化管线布局 公司明确提出维持2027年产品收入200亿元的指引，并对创新药产品的放量充满信心。此外，公司设定了到2030年实现5个管线进入全球多中心3期临床的宏伟目标，彰显其深耕全球市场的决心。除了IBI363，多个创新产品有望成为未来业绩增长的重要引擎，包括已于2025年3月获批的IGF-1R单抗IBI311，以及有望于2025年获批的GLP-1R/GCGR双靶点多肽产品玛仕度肽和IL-23p19单抗匹康奇拜单抗。公司在肿瘤和非肿瘤领域均拥有丰富的海外拓展潜力管线，如肿瘤领域的CLDN18.2 ADC IBI343、DLL3 ADC IBI3009、EGFR/B7H3双抗ADC IBI3001、CEACAM5 dp ADC IBI3020，以及非肿瘤领域的OX40L单抗IBI356、IL-4R/TSLP双抗IBI3002、AGT siRNA IBI3016等，这些产品将共同支撑公司的国际化发展战略。 投资建议与风险提示 基于公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，国投证券预计信达生物2025年至2027年的收入将分别达到118.96亿元、157.49亿元和199.78亿元，净利润将分别达到6.50亿元、17.75亿元和28.78亿元。根据DCF模型，给予公司6个月目标价57.32港元，并维持“买入-A”的投资评级。然而，投资者需关注临床试验进度与数据不及预期、出海进度不及预期以及销售放量不及预期等潜在风险。 总结 信达生物在2024年实现了显著的营收增长，Non-IFRS净利润转正，显示出其强大的商业化能力和盈利改善趋势。核心产品PD-1/IL-2双抗IBI363的快速进展及其海外授权潜力，是公司未来增长的关键驱动力。公司通过维持2027年产品收入200亿元的指引和2030年5个管线进入全球多中心3期临床的目标，明确了其积极的国际化战略和多元化的产品布局。尽管存在临床、出海和销售放量等风险，但鉴于其丰富的创新管线和强劲的增长预期，公司未来发展前景可观，维持“买入-A”的投资评级。

中心思想 消化疾病市场潜力巨大，P-CAB抑制剂前景广阔 中国消化系统疾病发病率高，如胃食管反流病、胃溃疡和幽门螺杆菌感染等，患者基数庞大，为相关药物市场奠定了广阔基础。P-CAB抑制剂作为新一代抑酸药物，在作用机制上优于传统质子泵抑制剂（PPI），具有起效快、抑酸持久、受个体差异影响小等显著优势，预示着其在临床应用中的巨大潜力。 政策驱动与技术创新共促P-CAB市场替代 随着国家集中采购政策的深入实施，PPI类药物面临大幅降价，市场盈利空间受挤压，加速了P-CAB抑制剂对其的替代进程。中国药企正积极布局P-CAB药物的研发与引进，多款国产P-CAB药物已上市或处于临床后期，预计未来P-CAB抑制剂在我国市场的总体规模有望超过200亿元人民币，成为消化系统用药领域的重要增长点。 主要内容 抑酸药物发展历程与P-CAB的崛起 消化系统疾病高发，市场需求旺盛 胃酸是维持上消化道作用的关键因素，但非正常的胃酸水平却是消化性溃疡病、胃食管反流病等多种疾病的基础。根据北京协和医院消化内科研究成果，我国18至64岁成年人中，胃食管反流病、反流性食管炎、胃溃疡、十二指肠溃疡和幽门螺杆菌感染的患病/感染率分别约为10.5%、5.4%、2.5%、4.5%和41.5%。此外，我国胃溃疡和十二指肠溃疡患者的幽门螺杆菌感染阳性率分别高达58.6%和61.1%。庞大的人群基数奠定了消化系统疾病用药的广阔市场空间。 抑酸药物迭代升级，P-CAB引领新趋势 抑酸药物的发展历程较长，从20世纪初期通过中和胃酸的碱性药物，到60年代出现的H2受体拮抗剂（如西咪替丁、雷尼替丁、法莫替丁），再到目前主流的质子泵抑制剂（PPI），抑酸效果逐步提升。H2受体拮抗剂虽副作用不明显，但抑酸效果有限且易快速耐受，逐步被效果更好的PPI取代。PPI通过特异性地作用于胃黏膜壁细胞顶端膜构成的分泌性微管和胞浆内的管状泡上的质子泵，使其不可逆地失活，从而有效地抑制胃酸分泌，成为抑酸治疗的一线用药。我国PPI药物市场规模已超过200亿元。临床常用的PPI分为两代，第二代PPI（如雷贝拉唑、艾司奥美拉唑、艾普拉唑）相比第一代PPI（如奥美拉唑、兰索拉唑、泮托拉唑）具有起效快、效果持久、个体差异小等优势。钾离子竞争性酸阻滞剂（P-CAB）是最新一代抑酸药物，其作用机制为竞争性结合壁细胞内H+/K+-ATP酶（质子泵）的钾离子结合部位。与PPI不同，P-CAB可直接抑制H+/K+-ATP酶，无需在强酸环境下活化，且无论H+/K+-ATP酶活化与否均可与之结合，具有起效快、首次给药即可达最大疗效、抑酸持续时间长、不依赖进食状态、酸稳定性高、24小时抑酸稳定且受CYP2C19多态性影响小等显著优势。 P-CAB药物研发与市场布局加速 全球P-CAB药物研发活跃，中国市场加速引进与自研 目前全球P-CAB药物研发风起云涌，我国企业也在加速布局。全球首款P-CAB药物伏诺拉生（武田制药）于2015年在日本上市，2019年12月获批进入中国市场，2020年进入国家医保目录后迅速放量，2024年全球销售额已达到1185亿日元（约合人民币57.80亿元）。伏诺拉生化合物专利将于2026年到期，国内已有四川科伦药业、宜昌人福药业等8家企业的产品获批生产，数十家企业处于研发和申报阶段，预计未来市场竞争将加剧。 中国已有多款P-CAB药物获批上市：罗欣药业的替戈拉生于2022年4月获批上市，成为中国首款自主研发的P-CAB药物，在韩国市场销售额快速增长，2023年销售额达1582亿韩元，并已在全球17个国家获批上市，有效控制夜间酸突破。复星医药与柯菲平联合开发的凯普拉生于2023年2月获批上市，通过结构优化，其胃壁/血浆浓度比是伏诺拉生的12倍，抑酸持久性优于伏诺拉生。上海医药引进的利那拉生酯于2024年12月获批上市，是国内最新上市的P-CAB药物，在反流性食管炎、烧心和反酸症状方面与兰索拉唑进行了比较。此外，扬子江药业（引进非苏拉赞，上市申请已于2023年获得受理，预计2025年获批上市，最高支付3800亿韩元/3.38亿美元）和丽珠医药（引进JP-1366，已于2024年在中国开展临床三期试验，交易金额包括1500万美元首付款及不超过1.125亿美元的技术转移费和里程碑付款）等大型药企也在积极引进和布局P-CAB赛道。 P-CAB市场潜力巨大，有望替代PPI主导地位 日本市场经验表明，P-CAB抑制剂（如伏诺拉生）上市后销售额快速增长，而原研PPI药物（如泮托拉唑、兰索拉唑、雷贝拉唑）销售额则逐步下滑，显示出P-CAB对PPI的替代趋势。在中国，PPI药物自第三批国家集采起被纳入集采名单，由于过一致性评价企业数量众多（部分品种甚至超过40家），中标价格大幅降低，导致PPI盈利能力受损，进一步推动了P-CAB对PPI的替代。 基于我国庞大的人口基数和消化系统疾病发病率，结合P-CAB药物30%的渗透率、不同适应症的发病率、知晓率、诊疗率及人均年治疗费用测算，预计P-CAB抑制剂在我国市场的总体规模有望超过200亿元人民币。具体测算显示，胃食管反流病市场规模为98.78亿元，胃溃疡23.52亿元，十二指肠溃疡31.75亿元，幽门螺杆菌感染125.50亿元，合计市场规模高达279.55亿元。罗欣药业作为重点公司，其自主研发的替戈拉生已成为消化系统产品线的核心，并引入了替戈拉生注射剂型LX22001，有望在集采影响出清后，通过创新产品驱动公司业绩重回增长快车道。 总结 中国消化系统疾病患者基数庞大，为抑酸药物市场提供了广阔空间。P-CAB抑制剂凭借其优越的作用机制和临床疗效，正逐步取代传统PPI药物，成为抑酸治疗的新主流。在国家集采政策推动PPI降价的背景下，中国药企加速P-CAB的研发与市场布局，多款国产P-CAB药物已上市或处于临床后期，预计P-CAB抑制剂市场规模将突破200亿元，展现出巨大的增长潜力。然而，医药行业政策、产品降价、研发进度不及预期以及销售不及预期等风险仍需持续关注。

中心思想 创新业务驱动未来增长 联邦制药（3933 HK）在2024年实现了收入的平稳增长，但归母净利润略有下滑，主要受下半年工厂检修影响。然而，公司与诺和诺德就UBT251达成里程碑式的海外授权合作，不仅获得了可观的首付款和潜在里程碑收益，更标志着公司在GLP-1创新药领域的重大突破和向创新型企业转型的关键一步。此项合作预计将显著增厚公司2025年净利润，并为未来业绩增长注入强大动力。 核心业务稳健支撑 尽管创新业务前景广阔，联邦制药的传统核心业务板块也展现出良好的韧性和增长潜力。胰岛素、中间体和动保业务在2024年均实现稳定增长，原料药业务基本持平。展望2025年，随着短期风险逐步出清，中间体业务有望受益于6-APA价格坚挺，原料药业务将得益于新产能投产，人用制剂业务凭借品牌和渠道优势保持稳健，而动保业务则有望通过与行业领军者的深度合作和新产品上市实现加速增长。多元化的业务结构为公司提供了稳健的业绩支撑，确保了整体发展的可持续性。 主要内容 2024年财务表现与业务结构 联邦制药于2024年实现营业收入137.59亿元人民币，同比增长0.1%，基本保持稳定。归属于母公司净利润为26.60亿元人民币，同比下降1.5%，略低于Wind一致预期，主要原因在于2024年下半年部分工厂在淡季进行了停产检修。从业务板块来看，胰岛素、中间体和动保业务在2024年均实现了稳定增长，原料药收入基本持平，而人用制剂收入则同比有所下滑。 GLP-1创新突破与糖尿病板块展望 UBT251 BD合作里程碑 公司公告将UBT251的海外开发、制造和商业化权利授权给全球制药巨头诺和诺德。此次交易包括2亿美金的首付款，以及最高达18亿美金的里程碑付款和海外年度净销售额的分层销售提成。此项合作是诺和诺德在中国落地的第一笔GLP-1相关交易，具有里程碑意义，彰显了UBT251在全球GLP-1市场的巨大潜力。UBT251在国内近期已启动减重II期临床，并在美国获批T2DM（2型糖尿病）、减重和CKD（慢性肾病）临床实验，有望在诺和诺德的推动下快速推进海外临床，成为其下一代GLP-1产品。 糖尿病业务与创新管线布局 联邦制药的糖尿病板块在2024年实现收入12.48亿元人民币，同比增长9.5%，表现稳健。展望2025年，该板块有望继续保持稳健增长：一是存量胰岛素产品受益于续采政策，公司市场份额有望进一步提升；二是利拉鲁肽及德谷胰岛素等新品的上市将为收入增长提供增量。此外，公司在临床前管线中积极布局四靶点、口服GLP-1以及Lp(a)等创新产品，这些前瞻性布局有望持续驱动公司的创新转型。 原料药与中间体业务分析 中间体市场表现与前景 2024年，联邦制药的中间体板块实现对外销售26.59亿元人民币，同比增长15%，主要得益于6-APA（6-氨基青霉烷酸）价格的稳定、海外出口的强劲以及公司内部自用量的增加。展望2025年，该板块收入预计将保持稳定，主要基于以下两点：一是6-APA价格波动可控，海外产能扰动有限，市场供需关系相对平衡；二是公司将持续探索新的出口机会，进一步拓展国际市场。 原料药产能扩张与维稳 原料药板块在2024年实现收入63.73亿元人民币，同比微降0.4%，基本持平。展望2025年，该板块收入预计将保持平稳，主要驱动因素是公司珠海和内蒙古的新产能将逐步投产，这将有效提升公司的生产能力和市场供应量，从而稳定并支撑原料药业务的整体表现。 制剂与动保业务发展 人用制剂市场策略 公司2024年人用制剂板块收入同比下滑23.6%。然而，展望2025年，该板块收入有望实现维稳。这主要得益于联邦制药在人用制剂领域积累的品牌知名度、完善的院内外科销售渠道，以及短期内无大规模集采风险的有利市场环境。公司将继续发挥其在市场中的既有优势，以应对挑战并保持业务的稳定性。 动保业务加速增长 动保板块在2024年表现亮眼，收入同比增长17%。展望2025年，该板块预计将实现提速增长。主要增长动力包括：公司与牧原等行业领军企业建立了深度合作关系，有助于扩大市场份额和提升产品渗透率；新产能的投放将满足不断增长的市场需求；以及新产品的持续上市（2024年已上市22个动保新品），将丰富产品线并增强市场竞争力。 盈利预测与投资评级 业绩预期显著提升 华泰研究基于对联邦制药2025年UBT251首付款确认以及2026年抗生素需求逐步常态化的考量，上调了公司的盈利预测。预计公司2025/2026/2027年的每股收益（EPS）分别为2.28/1.86/2.11元人民币（2025/2026年前值分别为1.81/2.03元人民币）。其中，2025年归母净利润预计将达到41.46亿元人民币，同比增长55.87%，营业收入预计为149.45亿元人民币，同比增长8.62%。 估值分析与风险提示 研究报告维持了联邦制药的“买入”投资评级，并将目标价上调至18.59港币（前值为11.59港币）。此次目标价调整是基于给予公司2025年7.5倍市盈率（PE）的估值，该估值考虑了公司原料药业务占比较大（可比公司均值约为9倍PE）。 同时，报告提示了潜在风险，包括：原料药价格波动风险、研发项目进展不及预期的风险、行业政策变化带来的风险以及市场竞争加剧的风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些因素。 总结 联邦制药在2024年实现了稳定的营业收入，尽管净利润受短期因素影响略有下滑，但公司通过与诺和诺德达成UBT251的海外授权合作，成功迈出了创新转型的重要一步，为2025年及未来的业绩增长奠定了坚实基础。此项里程碑式的交易预计将显著提升公司2025年的盈利能力。同时，公司在糖尿病、中间体、原料药、人用制剂和动保等多元化核心业务板块均展现出稳健的发展态势和增长潜力，通过市场份额提升、新产能投产和新产品上市等策略，为公司提供了持续的业绩支撑。综合来看，联邦制药凭借创新业务的突破和核心业务的稳健发展，展现出良好的投资价值，华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至18.59港币。

中心思想 业绩扭亏与核心产品催化 百利天恒在2024年凭借与BMS就BL-B01D1达成的合作协议所获得的8亿美元首付款，实现了收入的爆发式增长和业绩的显著扭亏为盈。这一里程碑式的BD（Business Development）收入不仅大幅改善了公司财务状况，也验证了其核心创新产品的市场价值。展望2025年，核心产品BL-B01D1在全球范围内的临床进展和数据读出将成为公司价值兑现的关键催化剂，有望进一步推动其全球化潜力释放。 创新管线布局与全球化展望 公司持续加大研发投入，构建了丰富且迭代的创新管线，涵盖ADC（抗体偶联药物）及双/多抗等前沿生物医药领域。除了BL-B01D1，其他在研产品如BL-M07D1、BL-M11D1、SI-B001和GNC-038等也展现出良好的临床前景和差异化优势，有望填补未满足的临床需求。充裕的现金储备为公司持续的研发投入提供了坚实保障，支撑其创新产品在全球市场的加速推进和商业化布局。 主要内容 2024年业绩显著增长与BD收入驱动 百利天恒于2024年实现了强劲的业绩增长，全年营业收入达到58.23亿元人民币，同比大幅增长936.3%。归属于母公司股东的净利润为37.08亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为36.36亿元，成功实现扭亏为盈，符合业绩快报预期。此次业绩的显著提升主要得益于与百时美施贵宝（BMS）就核心产品BL-B01D1达成的合作协议中8亿美元（约合人民币57.6亿元）首付款的到账，该笔款项极大地补充了公司收入并改善了盈利能力。 核心产品BL-B01D1全球临床加速与潜在催化 BL-B01D1作为公司的核心创新产品，其全球临床开发正在加速推进，预计在2025年迎来多个关键催化事件： 国内临床进展： 目前在国内有9个III期临床试验正在进行中，适应症覆盖广泛，包括EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）的一线和二线治疗，以及HR+/三阴乳腺癌的二线及以上治疗等多个大瘤种，显示出其在肿瘤治疗领域的巨大潜力。 全球临床布局： 预计至少有1个全球III期临床试验有望在2025年下半年启动，这将进一步验证BL-B01D1在海外市场的探索已步入快车道。公司有望因此获得2.5亿美元的里程碑付款，进一步增强其财务实力。 年内催化事件： 预计年内将迎来多项催化剂，推动BL-B01D1价值的逐步兑现。其中包括多个II期临床研究数据有望在美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上读出，特别是EGFRm NSCLC等适应症的数据，市场普遍看好其良好的无进展生存期（PFS）数据和可耐受性。此外，公司有望在年内提交BL-B01D1的首个新药上市申请（NDA），标志着产品商业化进程迈出关键一步。 丰富创新管线稳步推进与技术迭代 百利天恒拥有丰富的创新管线储备，并持续进行新一代产品的迭代开发： BL-M07D1 (HER2 ADC)： 该产品在临床中表现出较低的间质性肺病（ILD）发生率，目前有两项头对头T-DM1辅助/二线+治疗HER2+乳腺癌的III期临床试验正在进行。同时，联用帕妥珠单抗进行新辅助治疗的II/III期临床也已启动，有望为HER2+乳腺癌患者提供新的治疗选择。 BL-M11D1 (CD33 ADC)： 针对急性髓系白血病（AML）适应症，BL-M11D1的初步疗效和安全性数据表现亮眼，国内和海外的I期临床试验正在同步进行。 SI-B001： 该产品主要布局免疫检查点抑制剂（IO）经治的NSCLC、食管鳞癌（ESCC）和头颈部鳞癌（HNSCC）的后线适应症，有望填补PD-1(L)1耐药后的治疗空缺，满足临床未被满足的需求。 GNC-038 (四抗)： 针对自身免疫疾病（如类风湿关节炎RA、系统性红斑狼疮SLE）的GNC-038四抗产品已启动I期临床试验，拓展了公司的治疗领域。 技术平台迭代： 公司内部技术平台持续迭代，新一代ADC以及多抗的国内/海外临床试验正在陆续开展，确保了公司在创新药物研发领域的持续竞争力。 财务稳健性与未来盈利展望 现金储备与研发投入 百利天恒在2024年持续加大研发投入，研发费用达到14.4亿元人民币，同比增长93.34%，体现了公司对创新驱动发展的坚定承诺。得益于BD首付款的到账以及化学制剂/中成药制剂等业务收入的补充，截至2024年底，公司现金及现金等价物高达32.1亿元，现金储备充裕，为未来的研发投入和业务拓展提供了坚实的财务基础。 盈利预测与估值调整 考虑到公司持续高强度的研发投入，华泰研究上调了公司的费用率预测。据此，预计公司2025-2026年归母净利润分别为0.62亿元和(0.10)亿元（前值分别为0.78亿元和(0.09)亿元），并预计2027年归母净利润为(14.73)亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.16元、(0.02)元和(3.67)元。尽管短期盈利预测有所调整，但华泰研究维持了对百利天恒的“买入”投资评级。基于DCF（现金流折现）模型，目标价上调至314.67元人民币（WACC为6.9%，永续增长率为3.0%），较前值308.37元有所提升，反映了市场对公司长期创新价值的认可。报告同时提示了临床试验风险、产品商业化风险以及合作方终止协议风险。 总结 百利天恒在2024年通过BD收入实现了业绩的显著扭亏为盈，展现了其核心产品BL-B01D1的巨大市场潜力。该产品在全球范围内的临床加速推进和即将到来的多项催化事件，预示着公司未来价值的快速兑现。同时，公司在ADC及双/多抗等领域的丰富创新管线持续迭代，配合充裕的现金储备和高强度研发投入，为其全球化发展奠定了坚实基础。尽管短期盈利预测因研发投入加大而有所调整，但华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，体现了对公司长期创新价值和增长前景的持续看好。

中心思想 业绩显著回暖与战略转型 花园生物在2024年实现了显著的业绩回暖，营收和归母净利润均实现大幅增长，其中利润增速远超收入增速，标志着公司经营迎来拐点。这主要得益于公司在费用控制方面的良好表现以及资产处置收益的增加。同时，公司积极推进“一纵一横”战略，深化VD3下游应用并拓展其他维生素领域，为未来的持续增长奠定了基础。 维生素业务驱动增长与未来展望 报告期内，维生素板块表现出强劲的复苏态势，特别是VD3价格的回暖成为业绩增长的核心驱动力。尽管药品板块因集采政策面临压力，但公司通过积极拓展新业务和新品种，如VA系列新产品上市、VB6及L-丙氨酸项目推进，展现出清晰的多元化发展路径。未来，随着新产能的逐步释放和战略布局的深化，公司有望在维生素及相关领域实现持续的盈利能力提升。 主要内容 核心观点分析 业绩拐点与利润显著改善 花园生物在2024年实现了营收和利润的显著增长，标志着公司业绩迎来拐点。报告期内，公司实现营业收入12.43亿元，同比增长13.58%；归属于母公司净利润达到3.09亿元，同比大幅增长60.76%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.57亿元，同比增幅高达74.02%。利润端增速远快于收入端，主要原因在于： 费用控制良好： 销售费用同比下降23.29%至1.94亿元，其中市场推广服务费同比减少25.94%至1.76亿元；管理费用同比下降8.93%至1.16亿元；研发费用同比下降7.85%至0.84亿元。各项费用支出的有效控制显著提升了公司的盈利能力。 资产处置收益增加： 公司在2024年实现资产处置收益0.32亿元，较上年同期有显著增加，对净利润的提升起到了积极作用。 维生素板块复苏与药品承压 分业务板块来看，2024年公司各业务表现分化： 维生素板块强劲复苏： 维生素产品营业收入达到5.81亿元，同比大幅增长57.66%。其中，VD3价格在经历长时间低位后，于2024年下半年迎来回暖，平均价格从上半年（24H1）的58.77元/kg增长至下半年（24H2）的256.65元/kg。这主要得益于部分企业因亏损而减产停产、下游企业盈利水平恢复以及维生素生产企业采取销定产等措施，有效改善了市场供需关系。 羊毛脂及其衍生品稳健增长： 羊毛脂及其衍生品业务实现营业收入2.10亿元，同比增长49.43%，显示出该板块的良好增长势头。 药品板块面临挑战： 药品板块营业收入为4.29亿元，同比下降25.09%。主要原因是2024年多个药品品种完成了集中采购的接续招标或新中选地区集采，导致药品价格降低，对该板块的收入和利润造成压力。 “一纵一横”战略下的业务拓展 公司在2024年坚定执行“一纵一横”发展战略，积极拓展新业务和新品种，取得了有条不紊的进展： 深化VD3下游应用： 骨化醇类原料药及制剂项目建设进展顺利，旨在进一步延伸VD3产业链，提升产品附加值。 拓展其他维生素领域： VA系列新产品已成功上市，同时VB6、VE、生物素等新产能正在迅速推进，预计将于年中投产。值得关注的是，L-丙氨酸项目优先级得到提升，该项目旨在延伸VB6产业链上游，有望复制VD3的成功路径，为公司带来新的增长点。 药品新产品稳步推进： 尽管药品板块面临集采压力，公司仍积极布局新产品。2024年共有3个新品种获得批准，另有6个品种处于注册审批阶段，为未来药品业务的恢复和增长储备了动力。 盈利预测与投资建议 财务预测调整与目标价 根据2024年年报数据，东方证券研究所对花园生物的盈利预测进行了调整。具体包括下调了维生素产品和药品板块的收入预期，但上调了维生素产品毛利率以及胆固醇及羊毛脂衍生品的收入预期。 每股收益预测： 预测公司2025年至2027年的每股收益（EPS）分别为0.88元、1.05元和1.36元。相较于此前的预测（原2025-2026年预测为0.87元/1.03元），2025年和2026年的EPS略有上调。 目标价格： 基于可比公司估值，给予公司2025年17倍市盈率，对应目标价格为14.96元。 维持“增持”评级 鉴于公司业绩的显著回暖、维生素板块的强劲复苏以及清晰的战略发展路径，东方证券研究所维持对花园生物的“增持”投资评级。 风险提示 市场价格波动风险 VD3价格波动风险： 维生素D3作为公司核心产品，其市场价格波动对公司业绩影响较大。若未来VD3价格再次出现大幅下跌，可能对公司盈利能力造成不利影响。 产能释放与集采风险 公司产能释放不及预期风险： 公司在建的VA系列、VB6、VE、生物素以及L-丙氨酸等新产能的投产进度和产能利用率若不及预期，可能影响公司未来的收入增长和盈利能力。 药品集中采购降价及未中选风险： 药品集中采购政策的常态化和范围扩大，可能导致公司药品品种持续面临降价压力，甚至存在部分品种未能中选的风险，从而对药品板块的业绩造成冲击。 财务数据概览与比率分析 关键财务指标回顾 指标 (百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,095 1,243 1,596 1,807 2,008 同比增长 (%) -22.8% 13.6% 28.4% 13.3% 11.1% 归母净利润 192 309 477 573 738 同比增长 (%) -49.9% 60.8% 54.3% 20.1% 28.9% 每股收益 (元) 0.35 0.57 0.88 1.05 1.36 毛利率 (%) 59.9% 58.4% 63.8% 64.7% 69.2% 净利率 (%) 17.6% 24.9% 29.9% 31.7% 36.8% ROE (%) 7.0% 10.1% 13.7% 14.3% 15.8% 市盈率 40.3 25.1 16.3 13.5 10.5 成长与获利能力展望 从财务预测来看，花园生物的成长能力和获利能力预计将持续提升。 营收增长： 预计2025年至2027年营业收入将保持11.1%至28.4%的增长率。 净利润增长： 归母净利润预计在2025年实现54.3%的高增长，随后两年保持20%以上的增长。 盈利能力： 毛利率预计从2024年的58.4%逐步提升至2027年的69.2%，净利率也将从24.9%提升至36.8%，显示出公司产品结构优化和成本控制的成效。净资产收益率（ROE）预计从2024年的10.1%稳步提升至2027年的15.8%，表明股东回报能力持续增强。 偿债与营运能力评估 偿债能力： 2024年资产负债率为42.7%，流动比率为1.94，显示公司整体偿债能力良好。预计2025年资产负债率将降至39.5%，流动比率提升至2.16，偿债能力进一步优化。 营运能力： 2024年应收账款周转率为10.0次，存货周转率为0.6次，总资产周转率为0.2次。这些指标反映了公司资产运营效率，未来随着业务规模扩大和管理优化，营运效率有望进一步提升。 总结 花园生物在2024年实现了显著的业绩反弹，归母净利润同比大增60.76%，主要得益于有效的费用控制和资产处置收益，以及维生素板块的强劲复苏，特别是VD3价格的回暖。尽管药品板块因集采政策面临压力，但公司通过深化“一纵一横”战略，积极拓展VD3下游应用和布局其他维生素新品种，如VA、VB6等，展现出清晰的多元化发展路径和增长潜力。根据最新的盈利预测，公司未来几年营收和净利润将持续增长，盈利能力和股东回报能力有望进一步提升。东方证券研究所维持“增持”评级，并给出14.96元的目标价。投资者需关注VD3价格波动、产能释放进度以及药品集采政策带来的风险。

中心思想 业绩增长与核心产品驱动 荣昌生物2024年营业收入实现显著增长，核心产品泰它西普和维迪西妥单抗持续放量，推动公司整体业绩符合市场预期。这表明公司在生物医药市场的竞争力不断增强，产品商业化能力得到有效验证。 多适应症拓展与未来盈利展望 公司两大核心产品在自身免疫和肿瘤领域的多项适应症临床研究取得积极进展，部分已递交上市申请或获得批准，极大地拓宽了产品的潜在市场空间。尽管当前公司仍处于净亏损状态，但随着新适应症的逐步落地和市场渗透率的提升，预计未来几年营收将保持高速增长，有望逐步实现盈利。 主要内容 2024年度财务概览 荣昌生物在2024年实现了17.2亿元的营业收入，同比增长高达58.5%。尽管归属于上市公司股东的净亏损为14.7亿元，但这一业绩表现符合市场预期，显示出公司在高速发展阶段的投入与产出平衡。 核心产品市场准入与商业化成效 2024年，公司的核心产品泰它西普和维迪西妥单抗持续放量，市场表现强劲。截至2024年12月31日，自身免疫商业化团队已超过800人，成功准入超过1000家医院。同时，肿瘤科商业化团队也接近600人，同样准入超过1000家医院，这反映了公司在两大核心治疗领域的强大市场拓展和渗透能力。 泰它西普多项适应症临床进展 泰它西普在多项适应症上取得了突破性进展： 中国治疗重症肌无力的Ⅲ期临床研究已达到主要终点，并已向国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）递交上市申请。 海外治疗重症肌无力的Ⅲ期临床研究于2024年8月完成首例患者入组。 干燥综合征的中国Ⅲ期临床研究于2024年5月完成患者入组。 免疫球蛋白A肾病（IgAN）的国内Ⅲ期临床研究于2024年5月完成全部入组。 类风湿性关节炎适应症于2024年7月获得国家药品监督管理局（NMPA）的完全批准，进一步扩大了其市场应用范围。 维迪西妥单抗适应症持续拓展 维迪西妥单抗的适应症拓展也取得了显著成果： 联合特瑞普利单抗与吉西他滨联合顺铂/卡铂用于治疗既往未接受过系统性化疗的HER2表达局部晚期或转移性尿路上皮癌（UC）的临床研究于2024年8月完成患者入组。 治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌的Ⅲ期临床研究取得了阳性结果，其上市申请已于2024年10月获得CDE受理。 公司持续探索维迪西妥单抗在UC、胃癌（GC）、乳腺癌（BC）及妇科肿瘤等多个适应症领域的应用潜力，以期进一步扩大其市场份额。 未来营收预测与潜在风险 基于泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量以及新适应症的逐步落地，公司预计2025年至2027年的营业收入将分别达到22.1亿元、29.5亿元和46.5亿元，呈现高速增长态势。其中，泰它西普预计在2025-2027年分别贡献收入13.6亿元、19.8亿元和27.9亿元；维迪西妥单抗预计同期贡献收入8.5亿元、9.7亿元和18.6亿元。然而，公司也面临研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期以及政策风险等潜在挑战。 总结 荣昌生物2024年实现了58.5%的营收增长，核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的市场准入和商业化表现强劲。公司在自身免疫和肿瘤领域的产品管线持续推进，多项适应症的临床研究取得积极进展，并有望在未来几年内陆续上市，为公司带来新的增长点。尽管目前仍处于亏损状态，但凭借强大的产品创新能力和市场拓展策略，荣昌生物预计未来营收将保持高速增长，盈利前景值得期待，但投资者需关注研发和商业化进展以及政策变化带来的风险。

中心思想 业绩承压下的战略调整与核心业务聚焦 南网能源在2024年面临显著的业绩压力，全年归母净利润同比大幅下滑118.7%至-0.6亿元，主要原因在于生物质业务相关的资产减值和补贴核减，合计损失高达6.9亿元。面对这一挑战，公司正积极进行战略调整，加速处置非优势的生物质业务，并明确将发展重心聚焦于节能服务主业。这一战略转型旨在优化资产结构，降低风险，并提升整体盈利能力。 节能服务稳健增长与未来多元化能源布局 尽管整体业绩承压，公司的节能服务板块展现出强劲的韧性和稳健的增长态势。剔除生物质业务影响后，该板块在2024年实现了30.99亿元的营收和5.4亿元的归母净利润，工业节能与建筑节能业务保持了健康的盈利水平。展望未来，公司正积极向“多能协同+高端服务”方向拓展，计划重点投资新型能源综合利用业态，如源网荷储一体化、交通能源系统、微能网等，并发展综合能源增值服务，如虚拟电厂和绿电绿证交易，以构建多元化的综合能源一体化运营平台，为未来的可持续增长奠定基础。 主要内容 2024年度财务表现与生物质业务影响分析 整体财务概览与业绩下滑主因 根据公司2024年年报披露，南网能源全年实现营业收入31.6亿元，同比增长5.6%，显示出营收规模的持续扩张。然而，归属于母公司股东的净利润却录得-0.6亿元，相较于去年同期大幅下滑118.7%，由盈转亏。这一业绩的显著下滑并非源于主营业务的全面恶化，而是主要受到生物质业务相关的特定因素拖累。报告明确指出，业绩下滑的主因是生物质资产减值与可再生能源补贴核减，这两项合计导致了高达6.9亿元的资产减值与信用减值损失，对公司利润产生了重大负面影响。 生物质业务的具体冲击与战略调整 生物质业务在2024年对公司财务造成了多重打击。首先，在2024年8月，公司公告了可再生能源补贴核查结果，部分项目涉及补贴核减，年报中披露年内相关减值约2.5亿元。这意味着部分已确认的补贴收入被追溯调整，直接减少了公司利润。其次，在2024年12月，公司进一步公告，受区域燃料价格上涨、供应紧张以及客户用能需求不足等综合因素影响，旗下两家孙公司——南能昌菱与阳山南电的生物质业务出现严重亏损并申请破产。此外，藤县和赤水两个生物质项目也共计提资产减值损失3.1亿元。这些事件共同导致了生物质业务的巨额亏损和资产减值。面对生物质业务的持续亏损和不确定性，公司已明确表示将加速处置非优势业务，以进一步聚焦其核心的节能服务主业，旨在剥离不良资产，优化业务结构，提升整体运营效率和盈利能力。 节能服务板块的韧性与新业务拓展 核心节能服务板块的稳健增长 在生物质业务面临困境的同时，南网能源的节能服务板块展现出强大的韧性和稳健的增长势头。报告数据显示，剔除生物质业务相关影响后，公司其他业务板块在2024年实现了30.99亿元的营业收入，并贡献了6.9亿元的利润总额以及5.4亿元的归母净利润。这表明公司的工业节能与建筑节能业务保持了稳定且健康的盈利水平，是公司业绩的坚实支撑。在具体业务数据方面： 光伏装机容量：截至2024年末，公司光伏装机容量达到308.5万千瓦，同比增长31.8%，显示出在清洁能源领域的积极布局和快速发展。同时，在建光伏项目仍有85.7万千瓦，预示着未来装机容量将继续增长。 售电量：2024年公司售电量达到25.6亿千瓦时，同比增长8.3%，反映了其在能源供应方面的稳定表现。 建筑节能服务面积：2024年新增建筑节能服务面积174万平方米，同比增长4.8%，表明公司在建筑节能市场的持续拓展能力。 未来业务发展方向与财务预测 公司在2025年的业务安排中，明确了向“多能协同+高端服务”拓展的战略方向。具体而言，公司将重点投资以下新型业态： 能源综合利用：包括源网荷储一体化、交通能源系统、微能网等，旨在提供更高效、智能的综合能源解决方案。 多能协同高效利用的综合能源站项目：如冷热电联供、清洁供暖制冷系统等，以满足客户多样化的能源需求。 节能降碳项目：持续深耕节能减排领域，助力国家“双碳”目标实现。 综合能源增值服务：拓展虚拟电厂、车网互动(V2G)、绿电绿证交易等新兴业务，提升能源服务的附加值。 平台建设与技术探索：打造综合能源一体化运营平台，并积极探索氢能利用业务，为未来发展储备技术和市场。 基于对公司业务结构调整和未来发展战略的信心，分析师对南网能源的未来业绩持乐观态度。预计公司2025年至2027年将分别实现归母净利润4.6亿元、5.6亿元和6.6亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.12元、0.15元和0.18元。在当前股价下，对应的市盈率（PE）分别为35倍、28倍和24倍。鉴于公司的战略转型和核心业务的稳健增长潜力，分析师维持了“买入”的投资评级。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括： 分布式光伏新增装机不及预期风险：可能影响公司在光伏领域的扩张速度和收益。 生物质资产减值风险：尽管公司正在处置，但剩余或未完全剥离的生物质资产仍可能带来进一步的减值风险。 城市节能业务需求下降风险：宏观经济环境变化或政策调整可能导致城市节能项目需求减少，影响该板块的增长。 财务报表数据深度分析 损益表分析 (2022-2027E) 指标 (人民币百万元) 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 2,888 2,988 3,155 3,531 4,085 4,705 增长率 11.08% 3.46% 5.58% 11.92% 15.69% 15.18% 毛利 1,080 994 1,158 1,294 1,504 1,744 毛利率 37.4% 33.3% 36.7% 36.7% 36.8% 37.1% 销售费用 -40 -51 -44 -53 -61 -71 管理费用 -170 -175 -222 -230 -266 -306 研发费用 -5 -37 -28 -35 -41 -47 财务费用 -231 -255 -273 -282 -316 -327 资产减值损失 -69 -94 -694 -91 -49 -41 归属于母公司的净利润 553 311 -58 461 562 662 净利率 19.2% 10.4% n.a 13.0% 13.8% 14.1% 分析： 营收增长：公司主营业务收入在2024年保持了5.58%的增长，并预计在2025-2027年加速增长，分别达到11.92%、15.69%和15.18%，显示出公司在节能服务和新业务拓展方面的积极成效和市场潜力。 毛利与毛利率：2024年毛利增至1,158百万元，毛利率回升至36.7%，扭转了2023年的下降趋势，预计未来将保持稳定并略有提升，反映了公司成本控制和产品结构优化的效果。 费用控制：销售费用、管理费用和研发费用在营收增长的同时保持相对稳定或合理增长，显示出公司在运营效率方面的努力。财务费用因借款规模扩大而持续增加，但预计其占营收比重将逐步下降。 资产减值损失：2024年资产减值损失高达694百万元，是导致净利润亏损的关键因素，主要源于生物质业务。预计未来随着非优势业务的剥离，该项损失将大幅减少并恢复到正常水平。 净利润与净利率：2024年归母净利润为-58百万元，净利率为负。但随着生物质业务影响的消除和核心业务的增长，预计2025年将强劲反弹至461百万元，净利率回升至13.0%，并在未来两年持续增长，显示出公司盈利能力的恢复和提升。 资产负债表分析 (2022-2027E) 指标 (人民币百万元) 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 货币资金 789 938 1,195 1,237 1,394 1,626 应收款项 2,425 2,921 2,940 3,069 3,516 4,029 流动资产合计 3,541 4,217 4,614 4,797 5,426 6,198 固定资产 10,401 12,568 14,620 15,532 16,443 17,534 非流动资产合计 11,826 14,166 16,158 16,746 17,648 18,732 资产总计 15,367 18,383 20,771 21,543 23,074 24,930 短期借款 1,056 2,406 1,471 1,695 2,069 2,554 长期贷款 3,905 4,440 5,987 5,987 5,987 5,987 负债总计 8,315 10,960 13,379 13,603 14,469 15,523 普通股股东权益 6,463 6,739 6,613 7,036 7,541 8,136 资产负债率 54.11% 59.62% 64.41% 63.14% 62.71% 62.27% 分析： 资产规模扩张：公司总资产持续增长，从2022年的15,367百万元增至2024年的20,771百万元，并预计在2027年达到24,930百万元，主要由固定资产的持续投入驱动，反映了公司在光伏、节能项目等领域的资本开支。 资产结构：固定资产在总资产中占比高且持续增长，2024年达到14,620百万元，占总资产的70.4%，表明公司是典型的重资产运营模式。流动资产占比相对稳定，应收款项规模较大，需关注回款风险。 负债结构：负债总计在2024年增至13,379百万元，其中长期贷款是主要组成部分，2024年达到5,987百万元。短期借款在2023年大幅增加后，2024年有所回落，但预计未来仍将随业务扩张而增长。 资产负债率：2024年资产负债率上升至64.41%，显示出公司在扩张过程中杠杆率有所提高。预计未来几年将略有下降，但仍保持在较高水平，表明公司对债务融资的依赖。 股东权益：普通股股东权益在2024年因亏损略有下降，但预计未来将随盈利恢复而增长，为公司发展提供资本支持。 现金流量表分析 (2022-2027E) 指标 (人民币百万元) 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 经营活动现金净流 1,217 1,030 1,428 1,755 2,010 2,273 投资活动现金净流 -2,321 -2,687 -2,473 -1,510 -1,780 -2,075 筹资活动现金净流 1,065 1,809 1,292 -111 -6 78 现金净流量 -39 152 247 134 223 277 分析： 经营活动现金流：2024年经营活动现金净流达到1,428百万元，同比大幅增长，显示出公司核心业务的现金创造能力强劲且持续改善，即使在净利润亏损的情况下也能产生正向现金流，这对于公司的持续运营至关重要。预计未来几年将持续增长。 投资活动现金流：公司持续进行大规模资本开支，投资活动现金净流常年为负，2024年为-2,473百万元，主要用于固定资产投资，如光伏项目建设。预计未来资本开支仍将维持较高水平，以支持业务扩张。 筹资活动现金流：2024年筹资活动现金净流为1,292百万元，主要用于弥补投资活动的资金缺口。预计2025年和2026年将转为负值，表明公司可能减少外部融资或偿还部分债务。 现金净流量：2024年现金净流量为247百万元，保持正值，显示公司整体现金流状况健康，能够支撑其运营和发展。 比率分析 (2022-2027E) 指标 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 每股收益 (EPS) 0.146 0.082 -0.015 0.122 0.148 0.175 净资产收益率 (ROE) 8.56% 4.61% -0.88% 6.55% 7.45% 8.14% 总资产收益率 (ROA) 3.60% 1.69% -0.28% 2.14% 2.44% 2.66% 主营业务收入增长率 11.08% 3.46% 5.58% 11.92% 15.69% 15.18% 净利润增长率 16.78% -43.85% -118.71% N/A 22.02% 17.86% 应收账款周转天数 265.8 312.0 324.6 312.0 312.0 312.0 资产负债率 54.11% 59.62% 64.41% 63.14% 62.71% 62.27% EBIT利息保障倍数 3.7 2.8 3.1 3.4 3.6 4.0 分析： 盈利能力：2024年EPS、ROE和ROA均转为负值，反映了生物质业务减值对盈利的严重冲击。但预计2025年起将迅速恢复并持续改善，ROE预计在2027年达到8.14%，显示出公司在剥离不良资产后盈利能力的提升潜力。 成长性：主营业务收入增长率预计在未来几年保持两位数增长，显示出公司业务扩张的良好势头。净利润增长率在2024年大幅下滑后，预计2025年将实现强劲反弹，并在后续年份保持健康增长。 运营效率：应收账款周转天数在2024年略有增加至324.6天，表明公司应收账款管理面临一定压力，未来需加强回款管理。存货周转天数显著下降，显示存货管理效率提升。 偿债能力：资产负债率在2024年达到64.41%的较高水平，但预计未来将逐步下降。EBIT利息保障倍数在2023年有所下降后，2024年回升至3.1倍，并预计未来持续改善，表明公司偿付利息的能力稳健。净负债/股东权益比率在2024年上升至84.72%，预计未来将逐步下降，显示公司财务杠杆将趋于优化。 总结 南网能源2024年业绩表现受到生物质业务巨额资产减值和补贴核减的严重拖累，导致归母净利润由盈转亏。然而，公司已明确战略方向，加速剥离非优势生物质资产，并坚定聚焦于核心的节能服务主业。在剔除生物质业务影响后，公司的节能服务板块展现出稳健的增长态势和健康的盈利能力，光伏装机容量、售电量和建筑节能服务面积均实现良好增长。 展望未来，公司积极布局“多能协同+高端服务”的新型能源业态，包括源网荷储一体化、综合能源站项目以及多元化的增值服务，旨在构建综合能源一体化运营平台，为长期发展注入新动能。分析师预计公司未来三年净利润将实现强劲反弹和持续增长，并维持“买入”评级。尽管公司面临分布式光伏装机不及预期、生物质资产减值以及城市节能业务需求下降等风险，但其核心业务的韧性、清晰的战略转型方向以及在新型能源领域的积极拓展，预示着公司在优化业务结构后具备良好的恢复和增长潜力。财务数据显示，公司营收预计将持续增长，经营活动现金流充裕，盈利能力在短期承压后有望显著改善。