本周行业观点：出口数据超预期，央行降准降息，建议加大化工龙头配置4月出口数据超预期。根据国家统计局数据，2025年前4个月，我国货物贸易进出口总值14.14万亿元，同比增速继续上行至2.4%，较一季度加快1.1个百分点。其中4月单月进出口总值、出口额、进口额同比增速全部实现正增长。央行降准降息，经济有望企稳。根据国家统计局数据，4月份，居民消费价格指数（CPI）同比下降0.1%。工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.4%，降幅与上月相同，同比下降2.7%。由此看出，国内宏观数据仍较为疲软。根据新华社报道，中国人民银行决定，自2025年5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5%；从5月8日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.5%调整为1.4%；2025年5月8日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.1%和2.6%。央行行长潘功胜介绍，五年期以上的首套房利率由2.85%降至2.6%，有利于支持居民家庭刚性住房需求，促进房地产市场止跌企稳。根据我们统计的2025年一季报情况，多数龙头公司业绩已率先实现环比增长，随着央行政策工具发力，我们认为经济有望逐步企稳，建议超配化工优质白马。 　　本周行业新闻：广西心连心绿色大化工新材料项目开工 　　据化工在线报道，5月6日，广西心连心化学工业有限公司绿色大化工新材料项目举行开工仪式，正式进入全面开工阶段。心连心绿色化工新材料项目总投资219亿元，总占地约4500亩，一期项目投资约119亿元，占地2515亩，主要包括合成氨、尿素、高效复合肥等产品，计划2026年底完成建设。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　磷矿石：价格高位维稳，各主产区有序生产，高品位矿石供应偏紧 　　产量方面，据国家统计局数据，2024年中国磷矿石产量11,353万吨，同比增加833万吨，增幅7.8%，其中湖北、贵州、云南、四川产量占比40%、20%、25%、14%；2025年1-3月国内产量2,595万吨，同比+17.1%。进出口方面，2024年中国进口磷矿石207万吨，同比增加66万吨，进口均价93.9美元/吨。价格方面，据百川盈孚数据，5月9日，国内30%、28%、25%品位磷矿石市场均价为1020、947、771元/吨，目前国内各主产区矿石生产、运输有序运行，其中云南省矿石主要用于省内消化；贵州开阳、瓮安磷矿流通存在一定限制；四川地区磷矿长期供应稳定，正常发运；湖北夷陵区五一期间磷矿停采，现已恢复正常开采；北方企业长期受安全检查影响，尚未全面提产，供应能力提升空间有限。整体来看，目前国内矿企高品位矿石供应紧张，多以中低品位矿石成交为主。 　　产品端：成本支撑磷铵、饲钙价格高位，当前国际磷铵价格显著高于国内据百川盈孚数据，2024年磷矿石下游磷肥、湿法磷酸、磷酸盐、黄磷、其他磷化物消费量占比分别为60%、12%、11%、9%、8%。（1）磷铵：据Wind和海关总署数据，2024年，国内磷酸一铵、磷酸二铵出口量为200、457万吨，同比-2.4%、-9.3%；出口均价为4,044、3,964元/吨，同比+3.7%、+5.0%；当期国内磷酸一铵（55%粉状）、磷酸二铵（64%）市场均价3,140、3,715元/吨，较出口均价分别低903、低249元/吨。2025年（截至5月9日）国内磷酸一铵55%粉状、磷酸二铵64%均价3,178、3,440元/吨，较2024年均价+1.6%、-5.5%；磷酸一铵中国55%颗粒FOB、磷酸二铵中国FOB散装均价为517、634美元/吨，较2024年均价上涨48、51美元/吨，涨幅10.2%、8.8%；按即期汇率1美元=7.28元人民币折算，分别较同期国内市场均价高出586、1,173元/吨。（2）饲钙：5月9日，磷酸二氢钙、磷酸一二钙、磷酸氢钙市场价4,587、4,250、2,965元/吨，较2025年初分别+11.3%、+14.5%、+5.3%，同比+23.6%、+26.0%、+17.7%。 　　出口有望提振化肥景气，看好矿肥一体企业盈利向好、现金分红进一步提升我们认为，磷矿采选壁垒提升、磷石膏处理等环保要求趋严导致磷矿石供给增量有限、景气有望高位维稳；叠加硫磺硫酸等成本支撑磷铵、二氢钙等价格高位，当前国内外磷铵价差显著，看好矿肥一体的磷化工龙头企业盈利向好、现金分红动力提升。【推荐标的】兴发集团（磷矿石545万吨、磷酸一铵20万吨、磷酸二铵80万吨）。【受益标的】云天化（磷矿石1450万吨、磷酸二铵445万吨、磷酸一铵80万吨、尿素260万吨）、川恒股份（磷矿石300万吨、磷酸二氢钙51万吨、工业磷酸一铵27万吨等）、湖北宜化（磷酸二铵126万吨、尿素156万吨）、芭田股份、新洋丰、云图控股、史丹利、川发龙蟒等。 　　风险提示：出口政策变化、产品价格大幅波动、下游需求不及预期等。

　　本周（5月6日-5月9日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨3.59%，跑赢上证综指1.67%。本周（5月6日-5月9日）氟化工指数收于4124.99点，上涨3.59%，跑赢上证综指1.67%，跑赢沪深300指数1.58%，跑赢基础化工指数1.35%，跑赢新材料指数0.76%。 　　氟化工周行情：萤石略有承压，制冷剂上行态势不变 　　萤石：截至5月09日，萤石97湿粉市场均价3,604元/吨，较上周同期下跌2.54%；5月均价（截至5月09日）3,618元/吨，同比下跌3.45%；2025年(截至5月09日)均价3,682元/吨，较2024年均价上涨3.86%。 　　又据氟务在线跟踪，近期萤石市场呈现南北分化格局，整体交投氛围清淡。 　　制冷剂：截至05月09日，（1）R32价格、价差分别为49,000、35,863元/吨，较上周分别持平、+0.21%；（2）R125价格、价差分别为45,000、26,928元/吨，较上周分别持平、+0.87%；（3）R134a价格、价差分别为47,500、27,777元/吨，较上周分别持平、-0.08%；（4）R410a价格为48,000元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为36,000、26,156元/吨，较上周分别持平、+0.78%。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为49,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为46,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为47,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为47,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为33,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，制冷剂市场延续维稳态势，行业呈现结构性分化特征。具体分品种来看：R22内贸配额削减之下主流企业报盘坚挺，部分企业让利出货回笼资金，主流货源持稳运行，后续库存消化后市场还将向上带动；R32呈现内外需同步增长态势，市场价格保持坚挺，当前企业报价已突破5万元/吨，流通市场主流成交价维持在48000-49000元/吨区间，主流执行季度核心订单；R134a以售后市场为主导，短期内市场呈现僵持状态，工厂直发价格报46000-46500元/吨，企业报盘持续上调；R410a空调市场需求季节性刚性支撑，售后用量逐步增加，企业减排意愿明确，市场成交偏高；R152a延续货源偏紧，由于企业配额有限，惜售情绪持续升温。在持续高温天气驱动下，行业需求正进入延后释放周期，叠加产业链低库存现状，二季度市场总体基调稳中上行。 　　行业要闻 　　【收购】华谊集团拟以现金方式收购控股股东上海华谊持有的三爱富60%股权，交易价格为40.91亿元。此次收购旨在拓展公司在含氟聚合物、氟碳化学品及含氟精细化学品领域的业务。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：5月6日至5月9日，医药指数上涨1.01%，相对沪深300指数超额收益为-1.00%。本周医药股价深度调整的和主题性个股表现较好，如长春高新、三友医疗、怡和嘉业等。业绩进入真空期，主题性板块和股价深度调整的个股值得重点关注。建议关注：1）创新药拥有确定性较高的产业趋势，近期盘整较为充分，继续重点推荐A股信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）业绩落地、估值水平较低的个股，建议关注长春高新（创新药）、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、昆药集团等；3）Ai/科技+医疗，建议关注华大智造、麦澜德、三友医疗、润达医疗、塞力医疗、乐心医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.01%，上涨个股数量374家，下跌个股111家，涨幅居前为锦好医疗（+24.38%）、常山药业（+23.59%）、海创药业-U（+22.76%）、ST香雪（+19.64%）、金凯生科（+18.98%），跌幅居前为ST葫芦娃（-18.29%）、永安药业（-17.82%）、*ST苏吴（-15.31%）、*ST双成（-14.44%）、热景生物（-11.42%）。 　　心衰全球市场广阔、现有药物治疗效果有提升空间，以JK07为代表的创新药市场潜力值得期待。全球心衰市场空间广阔，心衰明星产品诺欣妥2024和2025Q1全球销售分别为78.2亿美元（同比+30%）和22.6亿美元（同比+22%）。但现有心衰药物只能改善症状，比如通过调节神经内分泌系统、减轻心脏负荷等，ARNI类药物通过抑制脑啡肽酶和拮抗血管紧张素受体间接改善心肌重构，整体来看提升效果还有较大空间，如诺欣妥针对HFrEF患者改善提升较为明显（对比ACEI依那普利，复合终点发生率21.8%vs26.5%，全因死亡率17.0%vs19.8%），但对HFpEF改善无统计学差异（对比缬沙坦）；维利西呱对HFrEF患者生存质量改善有所提高，对比安慰剂（联合标准治疗），复合终点发生率35.5%vs38.5%；SGLT2i（达格列净）对比安慰剂（联合标准治疗），对HFrEF患者改善较为明显（复合终点发生风险下降26%），对HFpEF亦有所改善（复合终点发生风险下降19%）。在新靶点新机制方面，NRG-1（神经调节蛋白-1）在心血管系统中广泛表达，通过近分泌或旁分泌方式作用于ErbBs受体，在维持心脏正常功能、抑制慢性心衰心室重构、治疗慢性心衰中发挥重要作用，且泽生科技的纽兰格林已经通过多项临床研究验证了该靶点的潜力，其II期试验ZS-01-206显示，选定剂量组（叠加标准治疗基础上）LVEF（左室射血分数）第30天较基线期绝对值提高了4.98%，信立泰公司的JK07是针对NRG-1进行优化设计，在其一期临床中、高剂量组LVEF平均改善≥31%。我们认为，心衰市场对创新药需求较为强烈（诺欣妥销售额已经得到充分体现），而目前心衰创新药开发全球处于竞赛期，目前来看NRG-1属于临床数据相对较为充分的研发方向，信立泰公司的JK07在NRG-1领域有望成为最优产品，早期数据较为惊艳、已经展示其临床潜力，后续数据值得期待，建议重点关注。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、一品红、科兴制药、昆药集团、华大智造； 　　五月建议关注组合：信立泰、科伦药业、科兴制药、一品红、热景生物、三生制药、科伦博泰、人福医药、昆药集团、华大智造。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

中心思想 港股精选组合稳健表现与市场热点聚焦 本报告核心观点在于，国信金工港股精选组合在2025年内取得了显著的绝对收益和超额收益，显示出其策略的有效性。同时，报告通过对创新高个股的跟踪，揭示了当前港股市场的热点板块，特别是医药板块表现突出，多只医药股创一年新高，成为市场关注的焦点。 南向资金动态与港股基金投资趋势 报告深入分析了南向资金的流动趋势，指出近期南向资金整体呈现流入态势，但本周出现净流出，并详细列出了资金流入流出前列的个股。此外，报告还监控了投资港股的公募基金表现，发现主动型基金和港股通股票在年内均取得了正收益，且主动基金表现优于股票中位数，并对港股相关ETF的申赎情况进行了统计，为投资者提供了全面的市场动态和投资参考。 主要内容 港股精选组合绩效回顾 港股精选组合近期表现 国信金工港股精选组合旨在通过基本面和技术面双层优选分析师推荐股票池。本周（2025年5月6日至2025年5月9日），该组合绝对收益为-0.23%，相对恒生指数超额收益为-1.84%。然而，从本年（2025年1月2日至2025年5月9日）来看，组合表现强劲，绝对收益达到21.63%，相对恒生指数超额收益为7.63%。 港股精选组合策略简介 该组合策略基于分析师上调盈利预测、首次关注及研报标题超预期事件构建股票池，并进一步通过基本面和技术面筛选，挑选出同时具备基本面支撑和技术面共振的超预期股票。回测数据显示，在2010年至2024年的全样本区间内，组合年化收益率为17.02%，相对恒生指数超额收益达到17.60%。 港股市场创新高热点板块跟踪 平稳创新高股票筛选方法 报告采用250日新高距离来衡量股票创新高情况，并结合分析师关注度、股价相对强弱、股价路径平稳性（通过股价位移路程比和创新高持续性衡量）以及趋势延续性等多个维度，从过去20个交易日创出250日新高的股票池中筛选出平稳创新高股票。筛选条件包括过去6个月买入或增持评级研报不少于5份、过去250日涨跌幅位于样本池前20%等。 本周平稳创新高股票 根据上述筛选方法，本周远大医药等多只股票被选为平稳创新高股。从板块分布来看，医药板块是创新高股票数量最多的板块，共有10只股票入选。其次是消费板块（8只）、周期板块（6只）、大金融板块（6只）、科技板块（4只）和制造板块（2只）。 港股市场及南向资金监控 港股市场近期表现回顾 本周宽基指数方面，港股通50指数收益最高，累计收益1.92%；恒生科技指数收益最低，累计收益-1.22%。行业指数方面，金融业行业收益最高，累计收益2.71%；医疗保健业行业收益最低，累计收益-3.96%。概念板块方面，反恐概念板块收益最高，累计收益18.50%；金融IC概念板块收益最低，累计收益-10.61%。 南向资金动态跟踪 南向资金自沪港通和深港通启动以来，总体呈现累计净流入趋势，截至2025年5月9日，累计净流入43104亿港元。本周港股通累计净流出62亿港元，但近一个月累计净流入390亿港元，今年以来累计净流入6126亿港元，总体来看近期南向资金呈现整体流入走势。本周南向资金流入金额最多的个股为美团-W、建设银行和招商银行，流出金额最多的为腾讯控股、小米集团-W和石药集团。 投资港股公募基金表现监控 港股通股票及投资港股基金收益分布情况 本周，港股通股票收益中位数为0.43%，投资港股的主动基金收益中位数为1.31%。本年，港股通股票收益中位数为2.17%，投资港股的主动基金收益中位数为11.64%，显示主动基金在年内表现优于港股通股票中位数。 港股相关ETF申赎情况 截至2025年5月9日，A股市场共有114只港股概念ETF，累计规模达3551亿元。规模排名前三的港股相关ETF产品分别为富国港股通互联网ETF、华夏恒生科技指数ETF及华夏恒生互联网ETF。与A股ETF相比，港股相关ETF的净申赎变动普遍较低。 风险提示 报告提示了市场环境变动风险和模型失效风险，提醒投资者注意潜在的市场波动和模型预测与实际表现可能存在的差异。 总结 本周报全面分析了港股市场动态，国信金工港股精选组合在年内表现出色，绝对收益达21.63%。市场热点集中在医药板块，多只股票创一年新高。南向资金本周虽有净流出，但整体仍呈流入态势，美团-W、建设银行等获资金青睐。投资港股的主动型公募基金年内收益中位数达11.64%，优于港股通股票中位数。报告还详细监控了港股相关ETF的申赎情况，为投资者提供了多维度的市场洞察和投资参考，同时提示了市场环境变动和模型失效的风险。

　　本周化工市场综述 　　本周申万化工指数上涨2.07%，跑赢沪深300指数0.07%。标的方面，主题方向表现较佳，比如：军工概念、机器人材料，一季度业绩不佳的标的有所承压。关税方面，本周英美谈判落地，这给其它国家谈判提供了模板；另外，其它国家谈判也不是一帆风顺，比如：第二轮日美关税谈判结束，石破茂强硬表态：绝不接受对汽车加征关税；再比如：欧盟将就美关税向世贸组织提出诉讼，并准备对950亿欧元自美国进口产品采取反制措施。除此之外，值得关注的是中美谈判的进展。还有，我们也观察到关税对于贸易格局的影响也开始显现，许多国家现在采取两手策略，一方面努力与特朗普达成协议以撤销部分关税，另一方面加强与其他伙伴的贸易合作，减少对美国市场的依赖。关于关税的影响，从数据上看，会阶段性影响美国补库去库节奏，比如：美国3月贸易逆差扩大至1405亿美元，创纪录新高；虽然美国宏观数据还明显反应，比如：通胀数据，但微观数据已有苗头，比如：洛杉矶港本周的进口量预计将与去年同期相比下降35%；再比如：卡车运输公司正在减少重型卡车的订单，3月份北美重型卡车订单取消率创近两年新高。 　　AI行业边际变化方面，主要建议关注两大事件，一是近期AI产业链龙头公司经营数据反映AI需求强劲，比如：AMDPC芯片所在客户端业务收入提速增长68%、且再创单季新高，数据中心收入增长放缓至57%、仍高于预期；另外，AI对部分行业的影响似乎开始显现，比如：搜索领域，市场开始担心谷歌搜索业务会受到影响。 　　政策方面，央行、证监会等介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况；近期政策发布及时，稳定预期效果较佳，底部支撑强劲。 　　石油方面，OPEC选择增产，市场关心增产持续时间，我们认为需要先深度理解OPEC改变策略背后的本质原因，是出于产量纪律还是出于市场份额，我们的理解更多是出于产量纪律，若是该原因，持续的时间可能不会太长。油价方面，我们认为当下多空因素交织，短期判断难度提升，以供给端为例，既有OPEC增产的潜在风险，又有两大美国页岩油巨头宣布削减资本开支。 　　投资方面，我们继续建议以防守为主，建议关注复合肥以及国产替代方向。 　　本周大事件 　　大事件一：何立峰将访问瑞士、法国并举行中美经贸高层会谈、第十次中法高级别经济财金对话。外交部发言人宣布：应瑞士政府邀请，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰将于5月9日至12日访问瑞士，与瑞士领导人及有关方面举行会谈。访瑞期间，何立峰副总理作为中美经贸中方牵头人，将与美方牵头人美国财政部长贝森特举行会谈。5月12日至16日，何立峰副总理将赴法国与法方共同主持第十次中法高级别经济财金对话。 　　大事件二：OPEC+确认6月将增产41.1万桶/日。沙特发“最后通牒”：除非OPEC+成员国“守规矩”，否则将再增产沙特6月原油配额设定为936.7万桶/日。周五媒体就报道了这一大幅增产讨论，震惊油市。沙特的政策转变主因来自对哈萨克斯坦等OPEC+成员国日益增长的不满情绪。数月以来，尽管哈萨克斯坦一再承诺遵守协议，但其仍继续严重违反商定的限量。连续第二个月增产之后，沙特向OPEC+内部违规超产的成员国发出明确警告，更令市场担忧的是，多位OPEC+代表透露，除非各国同意减产，否则沙特考虑取消其此前承诺的220万桶/日自愿减产措施。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医药商业板块领涨。本周全部A股下跌0.33%（总市值加权平均），沪深300下跌0.43%，中小板指下跌0.49%，创业板指上涨0.04%，生物医药板块整体上涨0.49%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨0.82%，生物制品下跌0.87%，医疗服务上涨1.69%，医疗器械上涨0.61%，医药商业上涨3.12%，中药下跌1.01%。医药生物市盈率（TTM）31.67x，处于近5年历史估值的59.22%分位数。 　　2024年A股医药行业营收基本同比持平，板块间分化明显。2024年生物医药行业A股上市公司实现营业收入25804.33亿元，同比下降0.5%；归母净利润1718.43亿元，同比下降14.8%。分板块来看，各板块业绩出现较显著的分化，创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多；中药、CXO、生命科学上游、药店及IVD在利润端均承受较大压力。25Q1A股医药行业上市公司实现营业收入6370.39亿元，同比下降4.0%；归母净利润560.53亿元，同比下降8.8%，创新药板块（剔除大额授权收入后）仍有快速增长，疫苗、ICL、IVD表现持续低迷，CXO板块业绩出现回暖。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药受集采压制。中药板块短期承压但长期仍具品牌化与创新潜力。医疗器械受政策落地缓慢和库存影响短期承压，招投标回暖带动复苏预期；医疗服务受非刚需消费复苏滞后拖累，但AI赋能和细分赛道企稳为龙头企业带来新机遇。生命科学上游处于景气反转初期，海外需求回暖、国内企业加大研发与全球布局，有望重回高增速。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　小细胞肺癌侵袭性较强，依赖系统性治疗的广泛期小肺占比约75% 　　小细胞肺癌（SCLC）约占肺癌总病例约15%-20%，整体侵袭性强，早期即可发生远处转移；广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）占比约75%，往往依赖系统性治疗，预后整体较差。根据美国NCCN与中国CSCO指南，ES-SCLC的一线治疗首选PD-1/PD-L1免疫疗法+双药化疗，二线推荐药物包括拓扑替康、伊立替康、芦比替定等，2024NCCN指南首次将塔拉妥单抗（CD3/DLL3双抗）列入首选方案。针对SCLC目前已获批上市的药物主要为PD-1/PD-L1单抗，后线获批上市药物较少。进入关键性临床的在研药物主要分为三大领域：（1）ADC：多款ADC针对2L ES-SCLC已进入关键性III期临床阶段，靶点覆盖B7-H3、TROP-2、EGFR/HER3等；（2）DLL3TCE：以塔拉妥单抗为代表，多款CD3/DLL3双抗/多抗加速布局小肺领域，目前塔拉妥单抗针对2L ES-SCLC的III期临床正在快速推进，并积极探索在1L ES-SCLC拓展的可能性；（3）IO双抗/混抗：对标1LES-SCLC标准疗法PD-1/PD-L1单抗，下一代IO产品正在积极布局小肺一线。 　　TCE与ADC：相较于标准疗法临床获益明显，有望重塑SCLC治疗格局 　　ADC：ADC在SCLC领域研发进展迅速，主要靶点包括B7-H3、DLL3、TROP-2等，目前尚未有ADC产品针对SCLC获批上市；中国企业在上述靶点均有布局，早研疗效优异且全球进度领先，已完成包括恒瑞/IDEAYA、信达/罗氏、翰森/GSK等在内的多起海外License out交易。 　　TCE：针对SCLC布局的TCE聚焦DLL3靶点，安进的CD3/DLL3双抗已于2024年5月获FDA附条件批准上市，泽璟制药的全球首个DLL3三抗产品ZG006已进入II期临床，重磅数据即将在2025ASCO会议公布。早研数据表明DLL3TCE较现有标准疗法带来临床获益明显（尤其是OS），有望重塑SCLC治疗格局。 　　下一代IO：瞄准1L SCLC市场，PD-1/VEGF双抗有望挑战一线PD-L1地位 　　1L SCLC治疗已进入“免疫+化疗”时代，PD-L1/PD-1+双药化疗逐步成为小肺一线标准疗法。下一代IO双抗/混抗产品正在积极布局1L SCLC，康方生物、普米斯的PD-L1/VEGFA双抗疗效有明显提升，有望挑战1L SCLC PD-L1地位。 　　投资建议 　　SCLC侵袭性较强、预后相对较差，目前后线治疗缺乏有效靶向治疗药物。凭借全球领先的竞争优势与优异的早研数据，国内管线的市场价值逐渐得到MNC认可，近年来多款产品已完成海外License out授权；随着数据的读出与不断成熟，其他产品也均拥有较强的出海潜力。多款产品重磅数据即将在2025ASCO会议公布，SCLC领域赛道景气度预计持续提升，相关标的有望受益。 　　受益标的：再鼎医药、泽璟制药-U、信达生物、百利天恒-U、科伦博泰生物-B、百济神州-U、恒瑞医药、石药集团等。 　　风险提示：创新药研发热度下滑、药物临床研发失败、药物安全性风险等。

　　五月份，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，建议整体均衡配置，关注自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（05.05-05.11）均价跟踪的100个化工品种中，共有22个品种价格上涨，48个品种价格下跌，30个品种价格稳定。跟踪的产品中22%的产品月均价环比上涨，48%的产品月均价环比下跌，另外30%产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是NYMEX天然气、对二甲苯（PX东南亚）、尿素(华鲁恒升(小颗粒))、TDI（华东）、硫磺(CFR中国现货价)；而周均价跌幅居前的品种分别是氟化铝（多氟多）、氯化钾(青海盐湖60%)、金属硅、硝酸(华东地区)、液氨（河北新化）。 　　本周（05.05-05.11）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于59.91美元/桶，收盘价周涨幅2.78%；布伦特原油期货价格收于62.84美元/桶，收盘价周涨幅2.53%。宏观方面，5月7日美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.50%的水平不变，并判断通胀和失业率上升的风险已经增加。供应方面，根据EIA数据，截至5月2日当周，美国原油日均产量1,336,7万桶，比前周日均产量减少9.8万桶，比去年同期日均产量增加26.7万桶；截至5月2日的四周，美国原油日均产量1,343.9万桶，比去年同期高2.6%；今年以来，美国原油日均产量1,348.3万桶，比去年同期高2.8%。需求方面，美国汽油和馏分油需求减少。EIA数据显示截至5月2日的单周需求中，美国石油需求总量日均1,987.2万桶，比前一周高71.8万桶，其中汽油日需求量871.7万桶，比前一周低38.1万桶；馏分油日均需求量352.1万桶，比前一周日均低2.9万桶。库存方面，根据EIA数据，美国原油库存减少。截至5月2日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量83,749.8万桶，比前一周下降145.2万桶；美国商业原油库存量43,837.6万桶，比前一周下降203.2万桶；美国汽油库存总量22,572.8万桶，比前一周增长18.8万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.59美元/mmbtu，收盘价周跌幅1.10%。EIA天然气报告显示，截至5月2日当周，美国天然气库存量21,450亿立方英尺，比前一周增加1,040亿立方英尺，库存量比去年同期低4,120亿立方英尺，降幅16.1%，比5年平均值高300亿立方英尺，增幅1.4%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（05.05-05.11）聚合MDI价格上涨。根据百川盈孚，截至5月11日，聚合MDI市场均价为15,700元/吨，较上周上涨5.02%，较年初下降13.26%，较去年同期下降7.37%。供应方面，根据百川盈孚，东曹日本7+13万吨MDI装置轮流检修，预计检修周期45天左右；亨斯迈上海3万吨MDI装置5月中旬存在检修计划，预计检修周期为三周；巴斯夫上海25万吨装置5月份存在检修计划。需求方面，节后整体需求未见明显好转，下游大型家电、冷链相关及板材行业维持按需采购。成本利润方面，根据百川盈孚，本周聚合MDI行业毛利润为4,164.29元/吨，较去年同比提升15.42%，毛利率为27.17%。展望后市，需求仍是决定聚合MDI市场的关键因素，短期内聚合MDI价格或稳中下调。 　　本周（05.05-05.11）丁二烯价格小幅上涨。今年年内丁二烯价格下降，本周有小幅反弹，根据百川盈孚，截至5月9日，丁二烯市场均价为9,125元/吨，较上周提升1.39%，较年初下降15.42%，较去年同期下降21.00%。供给方面，根据百川盈孚，周内兰州石化13.5万吨/年装置于4月27日停车，于5月3日重启，茂名石化1#5万吨/年丁二烯抽提装置于5月7日停车检修，时间持续20天左右，其余装置变化不大，整体供应水平宽松。需求方面，下游行业开工水平变化不一，整体需求较为有限。根据百川盈孚，山东益华计划近期重启装置，5月份锦州石化和齐鲁石化有检修计划，山东裕龙石化逐渐提负荷运行，于4月底陆续试车3线库存方面，根据百川盈孚，丁二烯华东港口最新库存在36,900吨左右，较上周期小幅增加400吨。展望后市，预计下周丁二烯市场价格偏弱震荡为主。 　　投资建议 　　截至2025年5月9日，SW基础化工市盈率（TTM，剔除负值）为21.92倍，处在历史（2002年至今）的67.69%分位数；市净率为1.91倍，处在历史水平的30.03%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为10.58倍，处在历史（2002年至今）的12.90%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的21.26%分位数。五月份，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，建议整体均衡配置，关注自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　5月金股：安集科技、皇马科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　中国医疗器械分类及产业布局（1/2） 　　医疗器械制造能力和诊疗机构器械保有量是衡量国家医疗水平的关键指标，政策改革推动本土市场医疗器械准入门槛降低和远程会诊可行性提升，中国医疗服务质量和效率得以提升 　　医疗器械因多用于临床急救和患者生命体征维稳等场景，其注册备案、质量管理及相关生产厂商的运营资质长期以来均受到国家各部委的严格监管。而医疗器械制造能力和诊疗机构的器械保有量作为衡量国家医疗水平的关键因素，近年受到政府部门的高度重视，医疗机构器械增配和生产厂商准入门槛降低成为新趋势。国家商务部于2022年发布《关于深圳建设中国特色社会主义先行示范区放宽市场准入若干特别措施的意见》，提出深圳部分诊疗机构可直接采用在港澳地区已投入临床使用的先进医疗器械进行远程会诊，同时应充分考虑社会医疗机构的配置需求，优化大型医用设备评审标准。此政策以深圳为试点，树立医疗器械审批改革和共享医疗器械跨国会诊的先锋。