中心思想 投资要点：主品牌稳健，索康尼打开第二增长曲线 特步主品牌2025年第二季度流水实现低单位数同比增长，符合市场预期，库存与折扣水平维持健康状态，渠道结构上电商优于线下，童装与跑步品类表现突出。 索康尼品牌延续高增长态势，第二季度流水同比增长超20%，上半年累计增长超30%，下半年将加快高线城市门店布局并强化品牌心智营销，第二成长曲线清晰。 2025年上半年集团经营利润率预计稳健，全年收入正增长与净利润同比增长10%以上的指引维持不变，展现出公司整体运营的稳定性和成长韧性。 主要内容 投资建议 评级与目标价：维持“增持”评级，给予2025年12倍PE，对应目标价6.45港元。 核心理由：主品牌在跑鞋领域竞争力强劲，索康尼品牌正成为第二增长引擎；基于2025-2027年归母净利润预测（13.7/14.9/16.1亿元人民币）及估值低于行业平均水平的逻辑。 主品牌2025Q2经营数据 流水与折扣：第二季度主品牌流水同比增长低单位数，折扣区间为7-7.5折；上半年累计流水同比增长中单位数，库销比维持4-4.5个月的健康水平。 结构分化：分月份看，4-5月增速优于6月；分渠道看，电商优于线下；分品牌看，童装优于成人；分品类看，鞋履表现优于服装，跑步与户外品类增长较快。 近期趋势：7月至今流水环比6月有所改善，电商仍优于线下；折扣水平有望维持当前区间。 索康尼及迈乐品牌表现 索康尼：第二季度流水同比增长超20%，上半年超30%；公司主动调整电商策略，减少低价产品推出并收紧线上折扣，线下流水延续高增；下半年计划加快高线城市新店布局（全年新增约30家），并加强精英运动人群心智营销，增加OG等生活休闲服装供应。 迈乐：2025年第二季度及上半年流水增速均超过50%，主要受电商业务驱动；短期重点加强产品研发，线下门店开设节奏将视销售情况灵活调整。 2025上半年与全年展望 上半年经营情况：集团毛利率表现符合预期，费用控制在预算范围内，经营利润率保持稳健。 全年指引维持：集团收入预计实现正增长，归母净利润同比增长10%以上。 风险提示 行业竞争加剧可能影响市场份额与利润率。 门店拓展进度低于预期，可能拖累品牌增长。 总结 本报告深入剖析了特步国际2025年第二季度经营状况：主品牌流水增长符合预期，库存与折扣健康，渠道及品类结构优化持续；索康尼延续强劲增长，下半年加速开店与品牌升级，迈乐亦展现高速增长潜力。公司上半年利润率稳健，全年收入与利润指引未变，财务基本面扎实。分析师据此维持“增持”评级，认为当前估值具备吸引力，核心风险集中于行业竞争与门店拓展的不确定性。

中心思想 项目管线扩容与GLP-1驱动下的增长韧性 本报告认为药明康德作为全球领先的一体化CRDMO平台，其增长韧性来源于两大核心支柱：一是小分子D&M业务凭借持续扩张的项目管线（D&M管线总数从2021年的1666个增至2025Q1的3393个，商业化项目从42个增至75个）和稳步提升的产能，实现稳健发展；二是TIDES业务受益于GLP-1药物（如替尔泊肽2024年销售164.66亿美元，CAGR高达484%）的高景气，在手订单同比增长103.9%，多肽固相合成反应釜体积计划提升至2025年底的10万升，驱动业务高速增长。公司各业务板块协同推进，经营逐步回暖。 SMO领先地位与新分子能力构筑差异化竞争优势 报告强调，药明康德的测试业务中SMO（临床试验现场管理）已建立规模领先的服务团队（覆盖全国150个城市1000多家医院，累计赋能255个新产品获批上市），持续为创新药上市赋能。同时，生物学业务着力构建新分子种类能力（核酸类新分子平台累计服务超290家客户，交付超1400个项目），新分子相关收入占比持续提升，成为板块增长核心驱动力。这些差异化能力强化了公司在一体化CRDMO赛道中的护城河。 主要内容 1. 药明康德：构建一体化CRDMO服务平台，做好行业高效赋能者 1.1. 公司逐步发展为全球领先的一体化CRDMO服务平台 核心总结：药明康德自2000年成立以来，逐步拓展发现化学、生产流程开发、制造、毒理、临床等全链条服务，通过国内外并购与扩建，形成覆盖药物研发生产全周期的一体化CRDMO平台，持续为行业赋能。 1.2. 一体化和端到端CRDMO平台推动公司业绩持续快速增长 核心总结：公司营收从2015年的48.83亿元增至2024年的392.41亿元（CAGR 26.05%），归母净利润从3.49亿元增至94.50亿元（CAGR 44.27%）。2024年化学、测试、生物学业务营收占比分别为74.04%、14.45%、6.48%。毛利率从2015年的34.55%提升至2025Q1的42.26%，期间费用率从2018年的20.40%降至2025Q1的10.91%，盈利能力持续优化。 2. 期待CRDMO行业外包需求逐步复苏 2.1. GLP-1和ADC等研发持续投入且销售迅速放量，CRDMO外包需求有望复苏 核心总结：行业层面，2018-2022年因免疫疗法、新冠药物等推动CDMO高增长；2023-2024年创新药投融资低迷（全球VC/PE投融资从2022年710亿美元降至2024年517亿美元）及新冠冗余消化导致增速回落；2025年起GLP-1、ADC等研发投入和销售放量（如替尔泊肽等）有望拉动CRDMO需求复苏。 2.2. 相关CRDMO公司订单及时回暖，收入有望重回稳增长 核心总结：微观层面，药明康德持续经营业务在手订单523.3亿元（同比+47.1%），药明合联、凯莱英、康龙化成等订单均改善。多家公司预计2025年收入重回双位数增长（药明康德持续经营收入增10%-15%，康龙化成10%-15%，凯莱英双位数），行业回暖趋势明确。 3. 各板块持续稳健发展，推动公司经营逐步回暖 3.1. 化学业务：项目管线持续扩张且TIDES蓬勃发展 3.1.1. 贯彻“跟随客户”和“跟随分子”战略，小分子药物发现业务持续为下游引流 核心总结：公司通过药物发现业务为下游D&M引流，新化合物合成量从2021年31万个增至2024年46万个，2024年R到D转化分子366个，推动业务持续增长。 3.1.2. 小分子D&M业务保持稳健发展的态势 核心总结：凭借丰富客户资源（覆盖默沙东、罗氏、强生等）和稳定产能，D&M管线从2021年1666个增至2025Q1的3393个，商业化项目从42个增至75个。2024年D&M收入178.70亿元（剔除特定项目同比+6.4%），2025Q1同比+13.8%，恢复稳健增长。产能方面，预计2025年末反应釜体积超4000kL，美国、新加坡基地预计2026-2027年投入运营。 3.1.3. 受益于行业高景气，TIDES业务有望持续高速增长 核心总结：GLP-1药物销售放量（替尔泊肽2024年164.66亿美元）推动肽类CDMO需求，预计2030年全球肽类CDMO市场达79亿美元。药明康德TIDES收入从2022年20.4亿元增至2024年58亿元（CAGR 68.74%），在手订单2024年末同比+103.9%，固相合成反应釜体积从2023年3.2万升提升至2025年底10万升。 3.2. 测试业务：SMO等业务保持行业领先地位 核心总结：测试业务分为实验室分析及测试（短期价格承压）和临床CRO及SMO。SMO团队达4700人，覆盖150城1000+家医院，近十年累计赋能255个新产品获批上市，2024年SMO收入同比+15.40%，持续保持行业领先地位。 3.3. 生物学业务：着力构建新分子种类相关的生物学能力 核心总结：公司重点发展靶向蛋白降解、核酸类新分子、偶联类新分子等能力。核酸类新分子平台截至2024年累计服务超290家客户，交付超1400个项目，新分子相关收入占生物学收入比持续提升，成为增长核心驱动力。 4. 盈利预测与估值分析 4.1. 盈利预测 核心总结：预计2025-2027年营收分别423.91亿、486.31亿、567.73亿元（同比+8.0%、+14.7%、+16.7%）；归母净利润137.35亿、138.72亿、162.10亿元（同比+45.3%、+1.0%、+16.9%）。化学业务受益订单增长和产能扩张，测试业务短期承压，生物学业务稳步改善。 4.2. 估值分析 核心总结：截至2025.7.18，药明康德当期PE 17.27倍（历史均值44.40倍），处于低位。参考凯莱英、康龙化成、九洲药业、普洛药业2025年PE均值22倍，给予公司20倍目标PE，对应目标价95.60元/股（2025年EPS 4.78元），维持买入-A评级。 5. 风险提示 核心总结：风险包括新药研发失败风险、海外政策（如美国生物安全法案）不确定性、CRDMO行业竞争加剧、订单增长不及预期、计算假设不及预期等。 总结 本报告全面分析了药明康德作为一体化CRDMO龙头的核心竞争力和增长前景。报告认为，公司小分子D&M业务凭借持续扩张的项目管线（商业化项目稳步增长）和全球产能布局，奠定稳健增长基础；TIDES业务则深度受益于GLP-1药物市场的高景气，在手订单和产能同步快速提升，有望成为业绩高增长的核心引擎。测试业务的SMO团队规模与赋能成果领先，生物学业务的新分子能力布局逐步成为差异化增长点。行业层面，GLP-1、ADC等研发投入复苏及订单回暖推动CRDMO外包需求回归。盈利预测显示公司2025-2027年归母净利润年复合增长率约19%，当前估值处于历史低位（PE 17.27倍），具备较高投资性价比。报告给予买入-A评级和95.60元目标价，同时提示了新药研发、海外政策及行业竞争等风险。

农林牧渔行业周报：动保板块逆势领涨，猪周期底部震荡调整 市场分化加剧，动保板块成为资金避风港 本周（数据统计区间内）农林牧渔板块整体表现呈现显著的结构性分化特征。从申万二级行业分类来看，动物保健板块表现尤为亮眼，近一周涨幅高达5.13%，显著跑赢沪深300指数（+2.26%）及其他主要农业子板块。而畜禽养殖板块（-0.62%）与渔业板块（-1.17%）则表现疲软，反映出当前市场对“猪周期”下行风险的持续规避心态。 从年初至今的累计表现来看，动物保健板块以28.19%的涨幅领跑全行业，远超沪深300的3.14%涨幅，这一数据背后隐含的逻辑值得深入分析：动保行业在猪周期底部往往具备“刚需”属性，存栏量维持高位时疫苗及兽药的需求刚性较强，且龙头企业在非洲猪瘟等疫病防控需求下拥有更强的话语权。 涨幅前列个股集中度提升，市场情绪偏向防御性题材 本周个股涨幅榜呈现出明显的集中化趋势：生物股份（+13.6%）、宏辉果蔬（+13.0%）、瑞普生物（+9.5%） 分列前三。这三个标的分别对应动物疫苗（生物股份）、果蔬产业链（宏辉果蔬）、及动保服务（瑞普生物），反映出本周市场资金的偏好集中在“确定性”与“防御性”双重逻辑下。 值得注意的是，ST天山（+7.3%）**与ST朗源（+8.2%）** 两只ST标的也出现在涨幅榜前五，这通常意味着市场对于业绩反转或资产重组的短期博弈情绪升温。从历史规律看，这种“绩差股”短期走强往往与基本面形成背离，风险厌恶型投资者需警惕追高。 相比之下，跌幅前列的***ST中基（-13.8%）、正虹科技（-11.1%）** 与大禹生物（-9.4%） 等个股，其回调幅度远超板块平均水平，这向我们揭示了以下几层市场信号。 主要内容 近期板块轮动与资金流向分析 市场整体表现：权重股拖累，中小市值活跃 从板块指数表现来看，本周农林牧渔（申万）指数近一周仅上涨0.34%，明显弱于沪深300（+2.26%）和中小100（+1.09%）。结合前文数据，中小市值股票表现明显优于权重股，这与通常的“行业龙头溢价”逻辑形成反差。我们判断这背后可能的原因在于：机构资金在春节前后进行调仓，从已经获利率较高的养殖龙头中撤退，转向具备题材催化的小市值动保及种植标的。 月度维度：动保与种植业呈现V型反弹 从月初至今的涨跌幅数据来看，动物保健（+6.02%）和饲料（+5.33%）是唯二涨幅超过5%的子板块。种植业（+1.76%）与畜禽养殖（+4.70%）虽也有反弹，但幅度有限。反观渔业板块（-2.38%）是唯一录得下跌的子行业。这表明市场的资金轮动逻辑已经从前期的“养殖端”转向“上游服务端”和“种植业端”，养殖端的盈利预期仍在修复中。 畜禽养殖链：猪周期底部特征显著，家禽行业分化加剧 生猪市场：猪价低位震荡，养殖利润持续承压 核心数据解读： 生猪均价（外三元）： 周平均值维持低位震荡，市场价处于近三年较低水平。 仔猪与母猪价格： 仔猪（外三元20kg）及二元母猪的周平均价均处于历史偏低位置，表明补栏意愿极弱。 猪粮比价： 跌破5:1的警戒线，这意味着当前自繁自养生猪的养殖利润已处于深度亏损区间。 从能繁母猪存栏量与生猪存栏量的历史数据看，能繁母猪存栏量自2022年底以来持续去化，但速度相对缓慢，这与历史上猪周期底部通常伴随的“快速去产能”特征有所差异。我们认为，这主要是由于养殖企业经历了上一轮超级盈利周期后现金流较为充裕，导致“磨底”时间拉长。从养殖利润数据看，无论是自繁自养还是外购仔猪模式，均处于亏损状态，自繁自养模式的亏损幅度在200-300元/头左右。这种持续性亏损将最终倒逼中小散户加速退出，从而为下一轮猪周期的上行蓄力。 白羽肉鸡市场：产业链利润传导受阻 白羽肉鸡产业链的表现则更为复杂： 白条鸡与白羽肉鸡价格： 主产区均价处于历史中位水平，并未因猪价低迷而大幅替代猪肉消费。 肉鸡苗价格： 经历了前期的快速上涨后，近期已出现高位回落迹象。 产业链利润分布： 屠宰端（屠宰利润:白羽肉鸡）与养殖端（养殖利润:父母代种鸡、养殖利润:白羽肉鸡）的利润分配呈漏斗状。数据显示，父母代种鸡养殖利润虽有盈利，但白羽肉鸡养殖利润及屠宰利润均处于亏损或微利状态。这表明上游种鸡环节挤压了中下游利润空间，产业链整体的盈利天花板较低。 主要农产品市场：玉米大豆高位运行，棉花白糖走势分化 饲料原料：成本端压力不减 玉米市场： 现货价与期货价均维持高位震荡，现货均价约在2800-2900元/吨附近，期货连续合约与此基本平水。未来需关注新季玉米种植面积变化及小麦替代情况对价格的冲击。 大豆与豆粕： 国内外价格走势呈现弱同步。CBOT大豆期货价格近期回调明显（约1400美分/蒲式耳），但国内豆粕现货价格（约4000-4500元/吨）回落幅度相对有限，反映出进口大豆到港成本传导的滞后性。豆油期货价格则维持在8000-9000元/吨区间，波动相对温和。 经济作物：白糖高位承压，棉花内外价差倒挂 白糖市场： 期货收盘价（连续）与南宁现货价格高位运行，全球糖市供应偏紧的格局短期难以改变。 棉花市场： 中国棉花价格指数（CCIndex:3128B）在16000-17000元/吨区间盘整，而中国进口棉价格指数（FCIndexM）近期反弹更为强劲，导致内外棉价差持续倒挂，进口棉价格优势不复存在，这有助于提振国内棉价信心。 总结 本周农林牧渔行业呈现“动保领涨、养殖承压、原料高位”的三重格局。从数据分析来看，主要有以下几点结论： 结构性行情贯穿始终： 动物保健板块的逆势上涨，验证了我们年初以来的观点，即在猪周期底部阶段，围绕“疫病防控”和“降本增效”展开的细分赛道具备确定性溢价。这种结构性的资金偏好大概率会延续，直至猪周期出现明确的拐点信号。 猪周期“磨底”阶段仍在持续： 商品价格、养殖利润、能繁母猪存栏等核心指标均处于历史低位，但产能去化速度慢于历史均值，导致行业需要更长的“阵痛期”。投资者应重点关注能繁母猪存栏量何时出现加速下降的拐点，及猪粮比价的持续低位运行时间。 成本端压力是未来博弈的关键变量： 玉米、豆粕等主要饲料原料价格的高位运行，将持续压缩养殖端的盈利空间。未来若原料价格出现明显回调，有望为养殖板块带来“成本改善”的预期差投资机会。反之，若原料价格持续坚挺，行业亏损周期将进一步延长。 家禽产业链利润分配失衡： 白羽肉鸡行业呈现“上游吃肉、下游喝汤”的格局，种鸡环节利润丰厚但养殖与屠宰环节疲软。这种利润分配结构短期内难以改变，建议关注具备一体化成本优势的龙头企业，规避小而散的中间环节企业。 总体来看，在猪周期尚未见底、农产品价格处于高位的背景下，农林牧渔板块的投资应更侧重于“确定性”与“高壁垒”，首选动物保健与饲料原料等具备逆周期属性或刚需支撑的细分领域，而养殖板块的左侧布局仍需等待更明确的产能出清信号。

根据摩熵医药数据库统计，2025.07.14-2025.07.20期间共有71个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号58个，进口药品受理号13个。本周共计56款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药26款，生物药29款，中药1款。其中值得注意的有：（1）AZD-97937月18日，CDE官网公示：阿斯利康的AZD-9793获得临床试验默示许可，用于治疗磷脂酰肌醇蛋白聚糖3（GPC3）表达阳性的晚期或转移性实体瘤。公开资料显示，AZD-9793是全球首款也是目前唯一一款在研的 GPC3/TCR/CD8三抗。（2）DEG-6498胶囊7月18日，CDE官网公示：达歌生物的DEG-6498胶囊获得临床试验默示许可，用于治疗晚期实体瘤（包括但不限于BRAF突变肿瘤、肝细胞癌、结直肠癌、黑色素瘤、胶质母细胞瘤、乳腺癌、胰腺导管腺癌、高级别梭形细胞肉瘤、滑膜肉瘤和恶性周围神经鞘瘤等）。公开资料显示，DEG-6498胶囊是一款针对HuR靶点的分子胶降解剂。HuR是一种RNA结合蛋白，此前被业界认为是无法成药的靶点，它在癌症、炎症和代谢等疾病的进程中发挥着关键性的作用。（3）NTS-071片7月14日，CDE官网公示：宇道生物的NTS-071片获得临床试验默示许可，用于治疗携带TP53 Y220C突变的晚期实体瘤。公开资料显示，NTS-071片是一款针对p53 Y220C突变的新型变构重激活剂小分子，该产品具有全新化学骨架，可以选择性地与p53 Y220C突变蛋白结合，提高其热稳定性，从而增强该突变蛋白与DNA的结合能力，恢复突变型p53的转录活性和抑癌功能。本周共2款新药获批上市，即玛硒洛沙韦片和植物源重组人血清白蛋白注射液。

中心思想 医药板块估值低位与政策环境边际改善，第十一批国采规则明确化利好行业预期 当前医药板块估值和公募基金配置均处于低位，在美债利率等宏观因素积极恢复及大品种拉动效应下，对2025年行业增长保持乐观。投资机会有望呈现百花齐放格局。其中，创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、医药工业等子板块均具备结构性机会。 第十一批国家集采目录正式发布，纳入55个品种，2024年院内总销售额约327.72亿元。联采办首次明确六大类排除集采的标准（如不满足充分竞争格局、年采购金额小于1亿元、存在专利侵权高风险等），大幅降低了部分存量品种大的公司面临的集采风险预期，有助于市场对相关公司估值的修复。 集采对存量品种的冲击相对可控，且为部分光脚企业提供了借助集采实现产品放量的机遇。集采规则的透明化与差异化，利好具备创新能力和管线储备的头部企业。 主要内容 一、行情回顾 本周医药板块表现强势，跑赢大盘 本周中信医药指数上涨3.91%，跑赢沪深300指数2.82个百分点，在中信30个一级行业中排名第2位。 个股涨跌分化，创新药与事件驱动型个股领涨 本周涨幅前十名股票为博瑞医药（+42.35%，减肥药概念）、力生制药（+41.68%，产品获批）、南新制药（+34.95%，创新药）、奥赛康（+32.77%，创新药）、一品红（+32.13%，创新药）等。跌幅前十名主要为存在退市风险、半年报预亏或前期涨幅过高回调的个股，如*ST苏吴（-22.31%）、ST未名（-16.82%）等。 二、板块观点和投资组合 整体观点与投资主线 核心结论为“估值低位+配置低位+宏观改善”，对2025年行业增长保持乐观。各子板块投资主线清晰： 创新药：向质量逻辑（BIC/FIC数量及BD金额）转换，进入产品为王阶段。建议关注百济神州、信达生物、康方生物等。 医疗器械：设备招投标量回暖，家用器械受益补贴政策，发光集采加速进口替代，骨科及神经外科集采出清后恢复增长。关注迈瑞、联影、开立、新产业等。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资回暖，国内触底回升，底部反转开启。关注订单面传导至业绩面的拐点。 中药：聚焦基药目录、国企改革、医保解限及OTC龙头。关注昆药集团、康缘药业、太极集团等。 药房：处方外流预期增强，竞争格局优化，估值处于历史底部。关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务：反腐+集采净化市场，民营医疗竞争力提升，商保扩容带来机遇。关注固生堂、华厦眼科、爱尔眼科等。 本周关注：第十一批国采目录产品梳理 1. 国采目录正式发布，遴选标准首次明确 7月15日，第十一批国采目录发布，共纳入55个品种，沿用“参比制剂+过评”企业数量达7家的门槛。联采办首次明确不纳入集采的六大类标准，部分争议品种的集采争论告一段落。排除标准包括：不满足充分竞争格局（4个）、年采购金额小于1亿元（24个）、尚未启动一致性评价且存在新老批件（19个）、存在专利侵权高风险（11个）、临床使用风险高（5个）、重点管理的抗菌药物（4个）。 2. 存量品种对国产企业影响有限 55个产品2024年院内销售额合计327.72亿元，平均5.96亿元/个。其中达格列净（53.71亿元）、罗沙司他（27.55亿元）、头孢唑肟（21.75亿元）等大品种市场规模领先。对国产企业存量产品的分析显示，多数产品如太极集团的头孢唑肟（占营收9%）、恒瑞医药的复方醋酸钠林格注射液（占营收1%）等，集采对其业绩的影响较为有限。 3. 部分企业有望借助集采实现“光脚”放量 部分产品竞争格局相对良好，光脚企业若顺利中选，有望借助集采实现放量。例如达格列净（鲁抗医药、福元医药、石药集团等）、罗沙司他（哈三联、福元医药、济川药业等）、头孢唑肟（罗欣药业、白云山、北大医药等）等产品背后均有较多过评但尚未形成规模的光脚企业。 4. 部分公司集采风险降低，估值有望修复 华东医药：依据新规则，其原有5款集采风险暴露的大品种中，吲哚布芬（专利侵权高风险）、环孢素（临床使用风险高）、他克莫司（临床使用风险高）等均被排除，仅恩格列净二甲双胍被纳入，集采冲击大幅弱化。 恩华药业：国家医保局明确区分依托咪酯中/长链与长链，其长链剂型因年采购金额小于1亿元未纳入第十一批国采，对地方集采有指导意义，利空预期缓解。 信立泰：其核心产品S086的对标竞品诺欣妥因存在专利侵权高风险未纳入集采，S086在医保谈判时定价压力减轻，完善了其商业价值预期。 医疗器械：高值耗材迎成长，IVD与设备国产替代加速 高值耗材：骨科集采出清后恢复增长；神经外科集采后放量；发光集采加速国产龙头（迈瑞、新产业、安图）的进口替代。 医疗设备：影像类设备招投标量明显回暖，软镜赛道国产替代放量可期。家用器械受益于补贴政策。 低值耗材：海外去库存影响出清，新客户订单上量；国内产品迭代升级。 创新药、生命科学服务与医药消费 宜明昂科：PD-L1/VEGF双抗IMM2510单药数据良好，二次BD潜力大；CD47/CD20 MCE疗法有望成为B细胞自免疾病新疗法，安全性或优于CAR-T及TCE。 生命科学服务：行业需求有所复苏，供给端出清持续，国产替代大趋势不变，并购整合助力平台型公司做大做强。 药房：处方外流提速，竞争格局优化，板块估值底部，龙头公司价值凸显。 中药：基药目录、国企改革、医保解限及OTC高分红标的值得重点关注。 三、行业和个股事件 行业热点事件 恒瑞医药GLP-1/GIP双激动剂HRS9531：III期临床获积极结果，即将递交NDA。 百济神州塔拉妥单抗（tarlatamab）：CD3/DLL3双抗上市申请获CDE受理，用于治疗ES-SCLC。 禾元生物重组人白蛋白注射液：全球首创植物源重组人血清白蛋白获批上市，用于肝硬化低白蛋白血症。 风险提示 集采力度超预期； 创新药谈判降价幅度超预期； 医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告核心结论为医药板块当前处于估值与配置的历史低位，宏观环境改善及大品种拉动为2025年增长提供支撑。专题部分重点剖析了第十一批国采目录，其首次明确了不纳入集采的六大标准，大幅降低了市场对部分公司存量品种集采风险的担忧。整体来看，集采规则趋向透明化与差异化，对具备创新能力和管线储备的头部企业构成长期利好，同时为光脚企业提供了弯道超车的机会。行业投资机会呈现“百花齐放”的格局，创新药、医疗器械、CXO、中药、药房等子板块均具备结构性机遇。

中心思想 医药板块当日表现优于大盘，政策驱动与创新药进展成焦点 2025年7月18日，医药板块整体上涨0.82%，跑赢沪深300指数0.22个百分点，位居申万31个子行业第7位。板块内部结构性分化显著，医疗设备（+1.55%）和医疗研发外包（+0.90%）表现强势，而线下药店（-0.27%）和医药流通（-0.10%）则相对疲弱。个股方面，欧林生物（+18.93%）、博瑞医药（+14.73%）涨幅居前，反映出市场对创新药及生物制品细分领域的持续关注。 关键催化事件：大冢制药Sibeprenlimab拟优先审评，IgA肾病治疗领域迎来新进展 中国国家药监局药品审评中心（CDE）公示，大冢制药的Sibeprenlimab（斯贝利单抗注射液）拟纳入优先审评，用于原发性免疫球蛋白A肾病（IgAN）成人患者。该药物通过阻断APRIL细胞因子发挥作用，此前已获美国FDA优先审评资格。该事件标志着IgAN治疗领域的新突破，同时凸显了创新单抗药物在国内加速审评的政策趋势。 主要内容 一、市场表现：板块整体上涨，子行业分化明显 1. 板块整体走势 2025年7月18日，医药板块涨跌幅为+0.82%，同期沪深300指数涨幅为+0.60%，医药板块跑赢0.22个百分点，在申万31个一级行业中排名第7位，表现处于中上水平。 2. 子行业表现排序 涨幅前三：医疗设备（+1.55%）、医疗研发外包（+0.90%）、疫苗（+0.71%），反映出器械创新、CXO外包服务及疫苗赛道受到资金青睐。 跌幅前三：线下药店（-0.27%）、医药流通（-0.10%）、血液制品（+0.11%），药店及流通板块承压，可能与零售端增速放缓及集采影响有关。 3. 个股涨跌榜 涨幅前3：欧林生物（+18.93%）、博瑞医药（+14.73%）、键凯科技（+11.95%），上述公司多涉及创新生物制品或特色原料药，短期催化强劲。 跌幅前3：之江生物（-7.07%）、博济医药（-4.11%）、启迪药业（-4.07%），多与此前概念炒作退潮或业绩预期调整相关。 二、行业要闻：大冢制药Sibeprenlimab拟纳入优先审评 1. 事件概述 中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，大冢制药（Otsuka）申报的Sibeprenlimab（斯贝利单抗注射液）拟纳入优先审评，适应症为原发性免疫球蛋白A肾病（IgA肾病，IgAN）成人患者，以维持肾脏功能。 2. 药物机制与审评进展 Sibeprenlimab是一种单克隆抗体药物，通过阻断细胞因子A增殖诱导配体（APRIL）发挥作用，此前美国FDA已授予其优先审评资格。该药物若获批，有望为IgAN患者提供新的治疗选择，填补未满足的临床需求。 3. 行业影响分析 此次拟纳入优先审评，体现了国内药监对创新药物加速审批的支持力度，尤其是在慢性肾病等重大疾病领域。IgAN是全球最常见的原发性肾小球肾炎，国内患者群体庞大，该药物的上市预期可能带动相关产业链及诊断需求。 三、公司要闻：多家企业披露新药获批与临床进展 1. 贝达药业（300558）：参股公司禾元生物重组人白蛋白注射液获批上市 贝达药业参股公司禾元生物申报的重组人白蛋白注射液（水稻）（商品名：奥福民）获国家药监局批准上市，适应症为"肝硬化低白蛋白血症(≤30g/L)的治疗"。该产品为全球首个利用水稻表达系统生产的重组人血白蛋白，具有成本及安全性优势，有望替代传统血浆来源白蛋白，市场空间广阔。 2. 苑东生物（688513）：盐酸麻黄碱注射液获药品注册证书 苑东生物公告收到盐酸麻黄碱注射液《药品注册证书》，该产品可用于麻醉科、急诊科等场景。此次获批进一步丰富了公司麻醉镇痛领域产品线，有利于提升市场竞争力。 3. 海普瑞（002399）：创新候选药物H1710完成I期临床首例受试者入组 海普瑞自主研发的注射用H1710（低抗凝活性的肝素衍生物，乙酰肝素酶（HPA）抑制剂）I期临床试验完成首例受试者入组及首次给药。作为高效高选择性HPA抑制剂，该药物有望在肿瘤转移、炎症性疾病方面展现潜力，属于first-in-class创新品种。 4. 联环药业（600513）：瑞卢戈利片获批临床试验，适应症为前列腺癌 联环药业收到瑞卢戈利片《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展前列腺癌适应症的临床试验。瑞卢戈利是一种GnRH受体拮抗剂，目前国内已有同类药物获批，联环药业的进入将加剧竞争格局，但其开发进度及差异化设计将成为关键。 四、风险提示 本报告提及两项主要风险： 新药研发及上市不及预期：创新药从临床到获批存在不确定因素，如Sibeprenlimab审评进度、H1710后续疗效数据等。 市场竞争加剧风险：多个靶点及适应症领域竞争激烈，如瑞卢戈利片面临同类产品挑战，可能影响公司市场份额及盈利能力。 总结 2025年7月18日，医药板块整体表现优于大盘，因子行业轮动和个股催化事件，医疗设备、CXO、疫苗等板块涨幅居前，而药店及流通领域相对落后。行业要闻方面，大冢制药Sibeprenlimab拟纳入优先审评，凸显了监管层对IgAN等重大疾病创新疗法的加速推动态度。公司层面，贝达药业参股公司的重组人白蛋白获批、海普瑞创新HPA抑制剂进入临床等事件，进一步验证了国内企业在生物制药及创新靶点上的持续突破。整体而言，当前医药行业处于政策利好与创新驱动共存的阶段，具备差异化临床价值的品种有望获得市场溢价，但新药研发进展及行业竞争格局演变仍需密切关注。

中心思想 医药板块表现强劲，武田新药催化行业热度 2025年7月17日，医药板块整体上涨1.77%，跑赢沪深300指数1.09个百分点，在申万31个子行业中排名第4，显示出较强的相对收益。子行业中，医疗研发外包（+3.33%）、其他生物制品（+3.21%）等表现突出，而线下药店（-1.02%）、血液制品（+0.63%）相对较弱，板块内存在结构性分化。 行业层面，武田（Takeda）宣布其口服OX2R激动剂Oveporexton治疗1型发作性睡病（NT1）的两项III期研究均达到主要和次要终点，计划于2025年向全球监管机构提交新药申请。这一突破性进展不仅填补了NT1领域口服疗法的空白，也强化了食欲素信号通路作为神经系统疾病靶点的临床价值，有望带动相关研发热潮。 公司业绩分化，研发与审批进展持续 公司要闻显示，不同企业间业绩与研发节奏呈现明显分化：微芯生物2025年上半年营收同比增长35%，归母净利润同比增长173%，表现亮眼；而国药现代营收同比下降18.16%，归母净利润同比下降6.46%，面临一定压力。悦康药业获siRNA药物YKYY029临床试验批准，天坛生物启动静注人免疫球蛋白新适应症III期临床，研发管线有序推进。 主要内容 板块市场表现与行业催化剂 市场表现：2025年7月17日医药板块涨跌幅+1.77%，跑赢沪深300指数1.09pct，居申万31个子行业第4名。子行业中，医疗研发外包（+3.33%）、其他生物制品（+3.21%）、医药流通（+1.35%）表现居前；线下药店（-1.02%）、血液制品（+0.63%）、体外诊断（+0.28%）表现居后。个股方面，涨幅前三位为成都先导（+20.28%）、迈威生物（+19.99%）、维康药业（+19.98%）；跌幅前三位为一心堂（-4.81%）、广生堂（-4.41%）、浩欧博（-4.36%）。 行业要闻：武田宣布Oveporexton（TAK-861）两项针对1型发作性睡病（NT1）的III期随机、双盲、安慰剂对照研究达到所有主要和次要终点，计划2025年向美国FDA及其他全球监管机构提交新药申请。Oveporexton是一种口服选择性食欲素2型受体（OX2R）激动剂，通过恢复食欲素信号改善NT1的日间过度思睡、猝倒等症状。该事件标志着OX2R激动剂在罕见神经疾病领域的重大临床里程碑。 公司动态与业绩快报 悦康药业：子公司悦康科创、杭州天龙近日获得国家药监局核准签发的关于YKYY029注射液用于治疗高血压的《药物临床试验批准通知书》，将开展I期临床试验。该药为靶向AGT基因的siRNA药物，具有全新序列。 国药现代：发布2025年半年度业绩快报，上半年预计营业收入48.78亿元，同比下降18.16%；归母净利润6.72亿元，同比下降6.46%；扣非归母净利润6.37亿元，同比下降6.72%。业绩下滑主要受行业竞争及政策影响。 微芯生物：发布2025年半年度业绩预告，上半年预计营业收入4.07亿元，同比增长35%；归母净利润3006万元，同比增长173%；扣非归母净利润2119万元，同比增长145%。业绩高速增长得益于核心产品放量及成本控制。 天坛生物：下属公司成都蓉生已上市产品静注人免疫球蛋白（pH4）（10%,50ml）新增慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）适应症研究已完成临床伦理审查及入组前准备，将于近日正式开展III期临床试验。 总结 当日医药板块整体跑赢市场，研发外包及生物制品子行业领涨，个股热点集中于创新药及生物技术公司，反映市场对研发进展的高关注度。 武田Oveporexton的III期成功是行业层面的关键催化，有望推动OX2R激动剂赛道及发作性睡病治疗领域的研发投入和资本市场估值重塑。 公司层面，业绩分化趋势明显：微芯生物等创新药企业呈现高增长，而国药现代等传统制药企业面临阶段性压力；同时悦康药业与天坛生物的研发项目稳步推进，展现行业持续创新活力。 风险提示方面，需关注新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 全球营养健康原料龙头地位巩固，产业链延伸驱动增长新引擎 本报告的核心观点围绕技源集团作为全球营养健康原料龙头的竞争壁垒与成长逻辑展开。首先，公司在HMB（β-羟基-β-甲基丁酸）这一细分原料领域占据绝对主导地位，2024年全球市场份额高达53.3%，并与雅培集团形成深度绑定的优先供应关系，构成了其最坚固的基本盘。其次，公司正成功从单一的原料供应商向“原料+制剂”的合同生产模式延伸，形成全产业链服务能力，在千亿级保健品代工市场中寻找增量空间。最后，在运动营养和关节健康两大高成长细分赛道的驱动下，公司凭借其在HMB、氨糖及硫酸软骨素领域的核心技术、专利壁垒和稳定的客户关系，展现出稳健的收入增长、持续提升的盈利能力和明确的产能扩张计划，具备良好的发展前景。 财务数据验证稳健增长，盈利结构优化显现韧性 通过对公司2022-2024年财务数据的拆解，可以发现其增长具有可持续性与韧性。营业收入从9.47亿元增长至10.02亿元，复合增速达7.7%，且在2024年实现了12.3%的同比反弹，主要受益于HMB在低基数下的强劲修复（+22.8%）和制剂业务（+25.2%）的需求回暖。更值得关注的是，公司的利润表现优于收入，归母净利润复合增速高达16.7%，显示出盈利能力的显著提升。这一趋势主要得益于：一是高毛利的HMB业务（2024年毛利率62.0%）的修复与占比提升；二是核心原材料采购价格稳中有降，为成本端带来了正向贡献。尽管净利率在2024年因费用率小幅上行而略有下滑，但整体盈利结构已进入优化通道。 主要内容 1. 公司概况与财务表现：从HMB龙头到营养健康产业链整合者 1.1 核心业务与市场地位 公司成立于2002年，是全球最大的HMB供应商，主导了HMB在多个国家地区的市场准入，拥有“myHMB”、“GlucosaGreen”等国际知名品牌。其业务结构呈现明显的“双轮驱动”特征：2024年，营养原料业务（HMB、氨糖、硫酸软骨素等）实现营收6.47亿元，占比64.6%；制剂业务（合同生产）实现营收3.52亿元，占比35.1%。这种“上游原料+中游代工”的模式，既确保了核心原料的垄断地位，又通过制剂业务延伸了产业链价值。 1.2 财务特征：稳健增长与盈利提升 收入与利润：2024年营收10.0亿元（+12.3%），归母净利润1.74亿元（+9.0%），利润端2021-2024年复合增速16.7%，显著高于收入增速。毛利率从2022年的38.9%提升至2024年的43.5%，净利率保持在17.5%的高位。 成本结构：直接材料占主营成本73.5%，受益于主要原材料（如粗品盐酸盐、软骨粉）采购价格稳中下降，成本端形成正向支撑。 费用控制：B端业务主导下，销售费用率仅6.3%，管理费用率12.1%，整体费用率相对平稳。 1.3 治理结构：高度集中的股权与专业化的团队 实控人周京石、龙玲夫妇持股51.4%，拥有84.5%的表决权。高管团队均拥有深厚的技术背景和行业经验，如董事长周京石曾任职美国安利、雅芳，总经理龙玲拥有22项授权专利，这种技术驱动的管理团队是公司核心竞争力的重要保障。 2. 行业分析：保健品持续扩容，运动营养与代工赛道高景气 2.1 全球及中国市场趋势 全球市场：膳食营养补充行业2022年市场规模增至1762亿美元，2017-2022年复合增速6.5%，预计2025年将接近2000亿美元。美欧市场成熟，拉美、亚洲等新兴市场增速领先。 中国市场：2023年规模达2253亿元，同比增长11.6%，受益于人口老龄化和健康意识提升，仍处于高速增长期。 2.2 细分赛道：运动营养与关节健康最受益 运动营养：2020年全球市场规模176亿美元，2020-2026年预计复合增速4.5%。其中，HMB作为创新原料，2023年全球产量约1662吨，预计2024-2030年产量复合增速高达11.5%，是增速最快的细分领域之一。 关节健康：全球骨关节补充剂市场2020年达99亿美元，预计2020-2027年复合增速5.8%。氨糖与硫酸软骨素作为关键原料，应用成熟，市场稳步增长。 2.3 代工模式：千亿级市场，渗透率持续提升 全球营养保健品代工市场规模超千亿元，中国代工渗透率已超过65%。代工模式广泛渗透，为技源集团等具备全产业链能力的企业提供了广阔的发展空间。 3. 公司竞争优势与成长逻辑 3.1 营养原料：高壁垒与强盈利能力 3.1.1 HMB：全球龙头，与雅培深度绑定 量与价：2024年HMB收入2.93亿元（+22.8%），销量938吨（+24.1%），吨价基本稳定。在2023年因海外宏观压力销量下滑27.6%后，2024年实现强劲修复。 客户结构：雅培集团贡献HMB收入的66.2%，并已签署长期优先供货协议，保障了收入的稳定性。2024年公司全球市场份额高达53.3%，龙头地位稳固。 盈利能力：HMB毛利率超60%，远超其他品类，是公司利润的核心引擎。 3.1.2 氨糖与硫酸软骨素：高品质供应商，稳健发展 氨糖：2024年营收1.8亿元，销量趋于稳定。与Nutramax、Blackmores等品牌深度合作。 硫酸软骨素：2024年因下游需求波动销量承压，但吨价表现平稳。 趋势：两大品类的毛利率均呈提升趋势，主要受益于原材料价格下行。 3.2 制剂业务：低基数下修复，毛利率改善空间大 规模与增长：2024年制剂收入3.52亿元（+25.2%），在低基数下实现高增长。主要剂型为片剂（占比64.2%），通过了TGA GMP认证。 盈利能力：毛利率与同行（如仙乐健康、百合股份）的差距正显著缩小，显示出成本控制和定价能力的提升。 未来空间：当前制剂业务体量尚小，相较于千亿级代工市场，具有较大的成长空间。 3.3 客户战略：存量稳固，增量可期 前五大客户营收占比约50%，其中雅培、Nutramax、Blackmores合作稳定。公司一方面随大客户增长而增长，另一方面积极拓展新客户与新产品，寻求增量。 3.4 产能扩张：支撑未来增长 2024年HMB、硫酸软骨素、片剂产能利用率均超90%，接近饱和。公司计划投入2.06亿元新建营养健康原料生产基地，新增HMB产能1200吨（+114%）、硫酸软骨素产能300吨（+100%），产能瓶颈将得到有效缓解。 总结 本报告系统分析了技源集团作为全球HMB龙头在保健品行业的竞争格局与发展路径。核心结论如下： 护城河深厚，龙头地位稳固：公司凭借53.3%的全球HMB市场份额、与雅培的优先供货协议以及覆盖产业链的核心专利，构建了难以复制的竞争壁垒。高毛利的HMB业务是公司利润的主要来源，其稳定性和增长性是公司基本盘的核心支撑。 产业链延伸，打开第二增长曲线：公司已成功从原料供应商转型为“原料+制剂”一体化服务商。制剂业务在2024年显著修复，毛利率与行业龙头差距缩小，显示出其在代工领域的成本控制与客户服务能力正在增强。这一转型不仅提升了客户粘性，也打开了千亿级代工市场的成长空间。 行业东风强劲，需求确定性高：公司聚焦的运动营养（HMB）与关节健康（氨糖、硫酸软骨素）两大细分赛道均处于高速成长期。全球保健品消费的持续增长、人口老龄化趋势以及健康意识的提升，为公司的长期发展提供了坚实的市场基础。 风险与机遇并存：主要风险包括全球经济和贸易政策波动（境外收入占比超90%）、与大客户合作的变化以及原材料价格波动。但公司已通过长期协议、多元化客户布局和产能扩张计划等方式积极应对，显示出较强的抗风险能力。 总体而言，技源集团是一家具备核心原料垄断地位、全产业链整合能力、并在高成长赛道中占据有利位置的专业化公司。其增长的确定性主要来源于HMB基本盘的稳固与制剂业务的放量，而增长的弹性则来自新客户、新品类及扩产产能的释放。报告为投资者提供了一个理解保健品行业上游投资价值的清晰框架。

中心思想 收购战略加速肿瘤领域布局 中国生物制药以约5亿美元净代价全资收购礼新医药，快速获取其双抗、ADC技术平台及8项临床阶段资产，在下一代肿瘤治疗领域跻身研发前列。 此次收购使中生制药直接获得已获跨国药企验证的管线，包括授权给默沙东（LM-299，首付款+里程碑3亿美元）和阿斯利康（LM-305，近期付款5500万美元+里程碑5.45亿美元）的重磅产品，显著降低自身研发风险并加速商业化进程。 核心资产市场价值凸显 礼新医药主要管线LM-299（PD-1/VEGF双抗）和LM-305（GPRC5D ADC）的交易总价值合计超过10亿美元，且第一笔付款（默沙东8.88亿美元首付款中的部分）已完成，第二笔3亿美元首付款预计年内到位，反映其技术平台的国际认可度和潜在商业价值。 除授权资产外，礼新拥有全球进度第一的LM-108（CCR8单抗）及Claudin 18.2 ADC等差异化管线，结合中生制药的临床、生产、商业化优势，有望实现创新资产高效转化。 主要内容 5亿美元收购礼新医药 中国生物制药以约5亿美元净代价100%收购礼新医药，完成后礼新将成为全资子公司，原有团队集体加入。 收购使中生制药快速获得双抗、ADC等技术平台，以及8项处于临床阶段的资产，包括LM-299、LM-305、LM-108、LM-302等。 礼新医药已有两款药物得到跨国药企认可 2023年，礼新医药将LM-305（GPRC5D ADC）全球权益授权给阿斯利康，获得5500万美元近期付款及最高5.45亿美元里程碑。 2024年11月，将LM-299（PD-1/VEGF双抗）全球权益授权给默沙东，获得8.88亿美元首付款及技术转移里程碑，另有最高24亿美元其他里程碑。针对市场“退货”传言，礼新称系谣言，2025年6月ASCO上默沙东仍展示该产品（代号MK-2010），中生管理层对第二笔3亿美元首付款有信心。 我们的观点 LM-299（PD-1/VEGF双抗） 正在中国进行I/II期临床，今年等待默沙东第二笔3亿美元首付款，是近期核心催化剂。 LM-108（CCR8单抗） 全球研发进度第一，已进入MSI-H实体瘤III期临床，同时开展二线胃癌和一线胰腺癌II期临床，潜在适应症市场广阔。 LM-302（Claudin 18.2 ADC） 中国III期三线胃癌注册临床试验有望年内完成入组，未来计划拓展至一线胃癌的Claudin 18.2低表达和PD-L1低表达人群。 LM-305（GPRC5D ADC） 正在全球开展I期临床试验，适应症聚焦多发性骨髓瘤等高未满足需求领域。 其他临床管线及临床前项目 礼新还拥有LM-2417（4-1BB/NaPi2b双抗）、LM-24C5（4-1BB/CEACAM5双抗）、LM-168（CTLA-4肿瘤微环境特异性单抗）等处于临床阶段，另有10余项临床前双抗/ADC项目预计1-2年内进入临床。中生制药的临床、生产、商业化优势将加速上述资产转化。 风险提示 临床研发进展延误等风险，可能影响管线推进和里程碑付款实现。 总结 收购整合加速创新管线成熟 此次收购是中国生物制药在肿瘤免疫领域的重要战略布局，通过一次性获得多个具有国际竞争力的双抗/ADC资产，显著缩短自身研发周期，有望在未来3-5年内形成差异化竞争优势。 里程碑事件驱动估值修复 短期看，LM-299第二笔3亿美元首付款的落实将是关键催化剂；中长期看，LM-108的III期数据读出和LM-302注册获批有望持续推动项目价值兑现，叠加中生制药现有商业化网络，创新药收入占比将明显提升。

中心思想 低成本收购优质Biotech，中国生物制药创新转型加速 以极具吸引力的价格全资收购礼新医药：公司以约5亿美元付款净额（扣除礼新交割日现金及银行存款后）获得礼新95.09%股权，总对价不超过9.5092亿美元。该估值显著低于礼新已授权管线的潜在里程碑价值（仅LM-299全球权益授予默沙东的总交易额就达32.88亿美元，首付款5.88亿美元；LM-305授予阿斯利康总交易额6亿美元），体现出公司强大的BD谈判能力与成本控制优势。 获取差异化ADC/双抗平台，填补早研短板：礼新拥有4个技术平台（LM-Abs、LM-ADC、LM-TCE、LM-TME），其中ADC与双抗平台已获MNC验证，LM-TME平台具备肿瘤微环境特异性差异化潜力。收购后礼新团队全员加入，使公司获得自主早期研发能力，形成“自研+并购”双轮驱动模式，有望加速创新药管线迭代。 重申“买入”评级，上调目标价至7.85港元：基于DCF估值模型（WACC 8.1%，永续增长率3%），将2028E-2030E收入增速从中高单位数上调至约10%，对应上调终值。当前股价6.82港元，潜在升幅约15%。 主要内容 一、收购礼新医药：交易结构与战略意义 交易框架与财务细节 公司宣布以不超过9.5092亿美元对价全资收购礼新医药剩余95.09%股权（此前已持有4.91%）。剔除礼新于交割日现金及银行存款5.5亿美元，实际付款净额约5亿美元。收购对价以现金及/或融资方式支付，交易预计于2025年下半年完成。 战略价值评估 估值合理性分析：礼新已有一款管线（LM-299）以32.88亿美元总交易额授权默沙东（首付款5.88亿美元，技术转移里程碑3亿美元，开发及商业化里程碑24亿美元），另有LM-305以6亿美元授权阿斯利康（首付款0.55亿美元）。仅首付款合计已超6亿美元，而收购净额仅约5亿美元，相当于用低于已授权首付款的总价获得礼新全部管线及平台，估值极具吸引力。 对公司创新能力的补充：这是公司继收购F-Star后第二次通过并购获取早期Biotech管线，也是首次收购国内早期Biotech。礼新4个技术平台和超过18个在研项目（2个注册临床、6个临床1/2期、10+临床前）将直接增厚公司ADC及双抗研发实力，强化肿瘤领域领先地位。 未来并购模式展望 此次成功收购表明公司具备高效筛选、估值谈判及整合优秀Biotech的能力，预计未来M&A将成为公司获取创新资产的主要方式之一，区别于此前以license-in为主的模式。 二、礼新医药管线分析：差异化潜力显著 核心平台与管线概览 平台名称 技术方向 差异化优势 LM-Abs 抗体发现 具备自主知识产权的抗体筛选能力 LM-ADC 抗体偶联药物 已获MNC认可，技术成熟 LM-TCE 双特异性T细胞衔接器 肿瘤免疫双抗平台 LM-TME 肿瘤微环境特异性抗体 具备较大差异化潜力，可精准靶向免疫抑制微环境 重点临床阶段管线 LM-108 (CCR8单抗)：全球研发进度第一，早期数据在MSI-H/dMMR实体瘤、2L GC（胃癌）、2L PC（胰腺癌）中表现优秀。目前在中国进行MSI-H/dMMR实体瘤注册临床，以及2L GC/2L PC/1L GC的临床2期试验。 LM-302 (CLDN18.2 ADC)：正在中国开展3L+ GC的3期注册临床试验及PC/1L GC的2期试验。CLDN18.2是胃癌热门靶点，LM-302有望成为同类更优产品。 LM-299 (PD-1/VEGF双抗)：全球权益已于2024年11月授权默沙东，目前在中国进行1期试验。首付款5.88亿美元已确认，且有望于近期收到技术转移里程碑收入3亿美元，直接贡献现金流。 LM-305 (GPRC5D ADC)：全球权益于2023年授权阿斯利康，目前正在进行全球1/2期试验。首付款0.55亿美元已到账，后续开发和商业化里程碑最高5.45亿美元。 其他临床阶段候选药物 包括SIRPα单抗、4-1BBcondi/CEACAM5双抗、4-1BBcondi/NaPi2b双抗、CTLA-4 TME单抗等4个处于临床阶段的分子，覆盖免疫检查点、双抗、ADC等多个热门领域，构成丰富的后续梯队。 三、未来催化：2025年下半年BD交易展望 2025年BD目标完成情况 公司此前指引2025年完成5个BD交易，目前已达成3项：2项license-in（先为达CPX102、清普美洛昔康QP001）和1项M&A（收购礼新）。预计2H25还有望达成约2项BD交易，其中出海授权交易概率较高。 重点关注出海潜力管线 根据公司披露及行业趋势，以下管线具备近期出海授权潜力： TQC3721 (PDE3/4)：呼吸领域靶点，当前出海希望最大，近期有望达成交易。 TQB2102 (HER2双抗ADC)：HER2靶点双抗ADC，可竞争Her2低表达等未满足需求。 TQB3616 (CDK2/4/6)：乳腺癌靶向药，已进入后期临床。 TQA2225 (FGF21融合蛋白)：代谢疾病领域，临床数据有望展现差异化。 TQB6411 (EGFR/cMet ADC)、TQB2922 (EGFR/cMet双抗)：针对肺癌等大适应症，国际化潜力较高。 四、估值调整与投资评级 DCF模型参数与假设变更 参数 本次估值 此前估值 调整原因 WACC 8.1% 8.1% 维持不变 永续增长率 3% 3% 维持不变 2028E-2030E收入增速 约10% 中高单位数 受益于并购/自研双轮驱动，创新管线加速放量 财务预测更新 人民币百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 26,199 28,866 32,634 36,002 39,952 同比增速 0.7% 10.2% 13.1% 10.3% 11.0% 归母净利润 2,332 3,500 3,291 3,779 4,376 PS（倍） 4.0 3.6 3.2 2.9 2.6 目标价与评级 目标价从6.9港元上调至7.85港元（潜在升幅15%），维持“买入”评级。乐观情景（概率20%）下目标价9.40港元（销售超预期、创新药增速高、BD条款优异）；悲观情景（概率20%）下目标价5.00港元（销售弱、创新药不及预期、BD平淡）。 总结 中国生物制药以约5亿美元净额全资收购礼新医药，交易价格远低于礼新已授权管线的MNC首付款总和，体现出公司卓越的BD能力和成本控制优势。礼新提供4个技术平台（ADC、双抗、TME等）和超过18个在研项目，其中LM-108（CCR8单抗）全球进度第一，LM-302（CLDN18.2 ADC）处于注册临床，两款授权出海管线（LM-299给默沙东、LM-305给阿斯利康）已产生确定里程碑收入。收购后礼新团队全员加入，有望成为集团重要的早期研发平台，推动公司从传统药企向创新药企加速转型。 展望未来，2H25公司有望再达成约2项BD交易（重点关注TQC3721出海），持续催化股价。基于创新管线加速放量预期，上调2028E-2030E收入增速至约10%，DCF模型给予新目标价7.85港元，当前股价6.82港元，维持“买入”评级。主要风险包括销售不及预期、利润低于预期、研发延误或失败。