中心思想 业绩超预期与成长动能强劲 利民股份（002734）2020年上半年业绩预告显示，归属于上市公司股东的净利润预计同比增长45%-55%，远超市场预期，标志着公司已步入快速成长期。这一显著增长主要得益于公司在战略并购、市场拓展及产品结构优化方面的成功布局。通过收购威远资产组，公司有效补齐了除草剂、杀虫剂、兽药等短板，尤其在草地贪夜蛾防治需求带动下，杀虫剂产品表现突出。同时，代森系列产品在巴西市场的突破性进展，预示着未来巨大的放量潜力。 持续滚动发展与未来增长路径清晰 公司秉持内生与外延并举的发展策略，通过持续的并购、整合与内生扩张，形成了四年一次的扩张周期，确保业绩持续滚动增长。展望未来，公司已规划并正在推进多个重点项目建设，包括苯醚甲环唑、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐、代森系列DF、三乙磷酸铝原药技改以及新型绿色生物产品制造等，总投资额达14.8亿元。这些项目的建成投产将显著提升公司原药及制剂产能，进一步优化产品结构，为公司中长期业绩增长奠定坚实基础。基于此，分析师上调了公司的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价21.45元，充分肯定了公司的成长潜力和投资价值。 主要内容 投资要点 业绩预告：2020年中报业绩超预期增长 公司发布业绩预告，预计2020年上半年归属于上市公司股东的净利润为2.9亿元至3.1亿元，相较于去年同期实现45%至55%的同比增长。这一表现显著超出市场预期，表明公司经营状况良好，盈利能力持续增强。 草地贪夜蛾防治需求增长带动公司威远资产组业绩增长 在2019年之前，利民股份主要专注于保护性杀菌剂领域。通过战略性并购与公司业务互补性极强的威远相关资产组，公司成功弥补了在除草剂、杀虫剂和兽药产品线上的不足。 2020年上半年，威远资产组旗下的杀虫剂产品受益于全球范围内草地贪夜蛾防治需求的显著增长，市场需求旺盛，销售表现强劲，为公司整体业绩的提升贡献了重要力量。 代森产品在巴西市场取得突破，未来有望放量 巴西是全球最大的代森锰锌制剂使用市场，年需求量高达4万至9万吨，市场潜力巨大。据世界农化网统计，2017年巴西大豆杀菌剂市场中，代森锰锌位列前十，市场价值达到1.2亿美元。 利民股份自2007年起便开始关注并积极推进代森锰锌产品在巴西市场的登记工作。截至2019年7月，公司已在巴西市场协助客户成功获得4个代森锰锌原药登记证和6个代森锰锌单剂登记证（包括控股子公司双吉化工的产品）。 预计未来利民股份的代森锰锌产品将在巴西市场实现突破性销售增长，巴西市场的巨大需求量足以消化公司未来扩产的代森类产品产能，为公司带来新的增长极。 公司持续滚动发展，稳步推进 从公司历史发展轨迹来看，利民股份始终坚持内生增长与外延并购并举的策略，通过收购、整合和内生扩张，形成了大约四年一次的扩张周期，持续推动公司业绩向前滚动发展。 2020年，公司将继续聚焦重点项目建设，并致力于提升研发技术水平。主要在建项目包括： 利民化学年产500吨苯醚甲环唑项目。 新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目。 双吉公司年产1万吨代森系列DF项目。 利民化学年产1.2万吨三乙磷酸铝原药技改项目。 年产1万吨水基化环境友好型制剂加工项目。 新威远新型绿色生物产品制造项目（包括500吨多杀霉素、500吨泰乐菌素、500吨截短侧耳素）。 除苯醚甲环唑项目外，剩余项目的总投资额预计为14.8亿元，建设周期为1至3年。考虑到公司本部、双吉和威远均具备农药原药和制剂的生产能力，原药产能的增长将有效带动相关制剂品种的销量增长，形成协同效应。 盈利预测与投资建议 基于公司强劲的业绩表现和未来的增长潜力，分析师上调了利民股份的盈利预测。预计公司2020年至2022年的每股收益（EPS）分别为1.48元、1.78元和1.94元。 维持对公司的“买入”评级，并维持目标价21.45元。 风险提示 公司产品价格可能面临下跌风险，市场竞争加剧或原材料成本波动可能影响盈利能力。 在建项目可能存在不达预期的风险，包括建设进度延误、投资超支或投产后效益未达预期。 并购企业（如威远资产组）的业绩实现可能不及承诺，影响公司整体盈利水平。 汇率波动可能导致汇兑损失，对公司财务表现造成不利影响。 关键假设 假设1： 2020年至2022年代森锰锌不含税价格预计分别为1.86万元/吨、1.85万元/吨、1.82万元/吨，价格保持相对稳定但略有下降趋势。 假设2： 2020年至2022年新河化工百菌清不含税价格预计均为3.4万元/吨，价格保持稳定。 假设3： 2020年至2022年阿维菌素不含税价格预计均为62万元/吨，价格保持稳定。 假设4： 苯醚甲环唑和甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目预计从2021年开始贡献收入。三乙磷铝项目预计从2022年开始贡献收入。这些新项目的投产将逐步为公司带来新的收入增长点。 分业务收入及毛利率分析 总体收入与毛利率趋势： 公司总收入预计从2019年的28.33亿元大幅增长至2020年的48.69亿元（增速71.87%），并持续增长至2021年的54.30亿元（增速11.52%）和2022年的60.88亿元（增速12.13%）。 整体毛利率预计从2019年的26.7%提升至2020年的28.1%，并在2021年和2022年保持在28.1%和28.0%的较高水平，显示公司盈利能力稳健。 农用杀菌剂业务： 收入预计从2019年的13.14亿元增长至2022年的20.35亿元，年复合增长率稳定。其中，2020年增速8.8%，2021年增速21.4%，2022年增速17.2%。 毛利率保持在30.02%至30.55%之间，是公司毛利率最高的业务板块，贡献了稳定的利润。 农用杀虫剂业务： 该业务在2020年预计实现爆发式增长，收入从2019年的8.76亿元飙升至23.13亿元，增速高达163.9%，主要得益于草地贪夜蛾防治需求。 2021年和2022年收入预计保持在23.34亿元和23.56亿元，增速放缓至0.9%。 毛利率预计从2019年的25.50%显著提升至2020年的29.77%，并在后续年份保持在29.68%左右，显示并购威远资产组后，杀虫剂业务的盈利能力大幅增强。 农用除草剂业务： 收入预计从2019年的3.32亿元增长至2022年的10.26亿元，实现快速增长。2020年增速99.0%，2021年增速21.2%，2022年增速28.3%。 毛利率预计从2019年的14.6%逐步提升至2022年的19.08%，显示该业务板块的盈利能力正在改善。 其他业务： 收入预计从2019年的3.11亿元增长至2022年的6.71亿元，保持20%左右的稳定增长。 毛利率稳定在28.0%至28.1%之间。 财务预测与估值 利润表关键指标预测 营业收入： 预计从2019年的28.33亿元增长至2022年的60.88亿元，年复合增长率显著。 归属母公司净利润： 预计从2019年的3.22亿元增长至2022年的7.24亿元，年复合增长率同样强劲，显示公司盈利能力持续提升。 毛利率： 预计从2019年的26.70%提升至2020年的28.12%，并在2021-2022年保持在28.00%-28.11%的水平。 净利率： 预计从2019年的12.22%提升至2021年的13.63%，2022年略降至13.17%，整体盈利效率较高。 现金流量表关键指标预测 经营活动现金流净额： 预计从2019年的1.97亿元大幅增长至2020年的9.80亿元，并在2021-2022年保持在7.53亿元和8.52亿元的健康水平，显示公司经营活动产生现金流的能力强劲。 投资活动现金流净额： 预计在2020-2022年持续为负，分别为-3.60亿元、-3.31亿元、-3.31亿元，反映公司持续进行资本支出以支持项目建设和扩张。 筹资活动现金流净额： 预计从2019年的2.32亿元转为2020年的-1.64亿元，并在2021-2022年持续为负，反映公司在偿还债务和支付股利。 资产负债表关键指标预测 资产总计： 预计从2019年的47.67亿元增长至2022年的77.81亿元，公司规模持续扩大。 货币资金： 预计从2019年的4.47亿元增长至2022年的17.27亿元，现金储备充足。 固定资产和在建工程： 预计从2019年的19.20亿元增长至2022年的28.71亿元，反映公司在产能扩张和项目建设上的投入。 资产负债率： 预计从2019年的51.85%逐步下降至2022年的46.58%，财务结构持续优化，偿债能力增强。 财务分析指标 成长能力： 销售收入增长率在2020年达到71.87%的高峰，随后在2021-2022年保持11%-12%的稳定增长。 归属母公司净利润增长率在2020年达到71.68%，2021-2022年保持10%-20%的增长。 获利能力： 净资产收益率（ROE）预计从2019年的15.08%提升至2020年的22.06%，并在2021-2022年保持在19%-21%的较高水平，显示公司为股东创造价值的能力突出。 总资产收益率（ROA）预计从2019年的7.26%提升至2021年的10.95%，表明资产利用效率较高。 营运能力： 总资产周转率在0.76-0.92之间波动，显示资产周转效率良好。 存货周转率在3.87-4.38之间，管理效率稳定。 资本结构： 资产负债率持续下降，带息债务/总负债比率也逐年降低，显示公司财务风险可控，资本结构健康。 流动比率和速动比率逐年提升，短期偿债能力增强。 业绩和估值指标 每股收益（EPS）： 预计从2019年的0.86元增长至2022年的1.94元，体现了公司盈利能力的持续提升。 市盈率（PE）： 预计从2019年的16.34倍下降至2022年的7.27倍，随着盈利增长，估值更具吸引力。 市净率（PB）： 预计从2019年的2.54倍下降至2022年的1.42倍。 股息率： 预计从2020年的1.22%提升至2022年的2.52%，公司开始为股东提供稳定的现金回报。 总结 利民股份2020年上半年业绩预告显示出强劲的增长势头，归母净利润预计同比增长45%-55%，远超市场预期，标志着公司已进入快速成长期。这一优异表现主要得益于公司成功的战略布局，包括通过并购威远资产组补齐产品短板，尤其在草地贪夜蛾防治需求带动下，杀虫剂业务实现爆发式增长。同时，代森系列产品在巴西市场的突破性进展，为公司未来业绩放量提供了广阔空间。 公司坚持内生与外延并举的发展策略，通过持续的并购、整合和内生扩张，形成了稳定的扩张周期。未来，公司将继续推进多个重点项目建设，总投资额达14.8亿元，旨在提升原药及制剂产能，优化产品结构，为中长期业绩增长奠定坚实基础。 财务预测显示，公司营业收入和归母净利润将持续高速增长，盈利能力和资产周转效率显著提升，财务结构持续优化，偿债能力增强。分析师据此上调了盈利预测，并维持“买入”评级，目标价21.45元，充分肯定了公司的成长潜力和投资价值。尽管存在产品价格波动、项目不达预期、并购业绩不及承诺及汇兑损失等风险，但公司凭借清晰的增长路径和稳健的财务表现，仍具备较高的投资吸引力。

中心思想 本报告的核心观点是粘胶短纤行业已基本触底，并有望逐步复苏。这一结论基于对粘胶短纤近期行情、行业现状以及未来发展趋势的综合分析。 粘胶短纤行业触底迹象 粘胶短纤价格已跌至近十年来的最低点，行业整体处于严重亏损状态，部分落后产能开始退出市场。这表明行业供需矛盾已达到一定程度，触底反弹的可能性增大。 复苏的潜在动力 尽管短期内行业供需压力依然较大，但中长期来看，行业新增产能有限，疫情好转后下游需求有望逐步恢复，这将成为粘胶短纤市场复苏的主要动力。 主要内容 本报告主要从粘胶短纤近期行情表现、行业现状分析以及结论与投资建议三个方面展开论述。 粘胶短纤近期行情表现 报告首先分析了粘胶短纤近三年的持续下行趋势，指出当前国内1.5D粘胶短纤市场价为8800元/吨，自2017年3月以来累计下跌49.4%，创下近十年来的最低点。同时，报告也指出虽然原材料溶解浆价格也下跌，但粘胶短纤产品价格跌幅更大，导致行业整体亏损严重。 图表数据直观地展现了粘胶短纤价格及价差的走势，有力地支撑了行业低迷的现状。 粘胶短纤行业现状分析 报告深入分析了粘胶短纤行业现状，指出过去几年新增产能大量投产，而需求端增长乏力，导致产能过剩问题突出。2019年底，国内粘胶短纤产能约509万吨/年，同比增长8.3%，而表观消费量仅为350.6万吨，同比增长6.5%，产能利用率下降至71.5%。2020年1-6月，产量和消费量均出现同比下降，进一步加剧了产能过剩的压力。 报告从行业盈亏、棉粘价格差、开工率和终端需求四个方面进行了详细分析： 行业盈亏: 自2019年3月以来，粘胶短纤行业持续亏损，当前理论亏损约1620元/吨，中小企业经营困难，部分产能退出。 棉粘价格差: 粘胶短纤和棉花具有替代性，当前价格差达到3200元/吨，粘胶短纤对棉花的替代性有望增强。 开工率: 6月份国内粘胶短纤行业平均开工率为66%，低于历史水平，表明行业供给存在弹性空间。 终端需求: 新冠肺炎疫情和中美贸易关系的不确定性影响了纺织服装出口，导致坯布库存增加，下游需求疲软。 报告通过多张图表，例如粘胶短纤产能产量及产能利用率、粘胶短纤表观消费量及增速、国内粘胶短纤价格及利润、国内棉花和粘胶短纤价格差、坯布库存天数等，清晰地展现了粘胶短纤行业面临的挑战和困境。 结论及投资建议 报告总结认为，粘胶短纤行业短期内供需压力依然较大，但由于行业亏损严重，部分落后产能退出，市场有望逐步企稳。中长期来看，行业新增产能有限，疫情好转后需求将恢复，市场有望复苏。报告建议继续关注行业优质白马龙头及成长属性较强的公司，并推荐了具体的投资组合，包括扬农化工、华鲁恒升、新和成、利尔化学、万润股份等。 报告也指出了原油价格大幅波动、产品价格持续下跌、下游市场需求疲软等风险因素。 总结 本报告通过对粘胶短纤行业近期行情、行业现状以及未来发展趋势的深入分析，得出粘胶短纤行业已基本触底，并有望逐步复苏的结论。报告提供了大量的数据和图表支持，并提出了相应的投资建议和风险提示，为投资者提供了较为全面的参考信息。 报告中对行业现状的分析较为深入，涵盖了多个关键指标，并结合了宏观经济环境和国际形势的影响，增强了分析的客观性和可靠性。 然而，报告也需要进一步关注未来政策变化、技术进步以及国际竞争等因素对行业发展的影响，以提高预测的准确性。

化工行业周报：周期行业景气回升，低估值化工股有望反转 中心思想 化工行业景气度回暖： 报告指出，化工行业二季度业绩环比改善，行业景气度正在回暖，有望推动行业整体估值回升。 低估值化工股迎来投资机会： 随着疫情影响减弱，周期底部的低估值绩优化工股有望迎来反转，报告推荐关注低估值白马股及受益于国六实施和新老基建的相关标的。 油价震荡反弹，中长期或低位震荡： 本周油价震荡反弹，短期看多，但中长期受全球疫情和能源独立影响，预计油价或将低位震荡。 主要内容 1. 板块及个股表现分析 板块表现： 本周上证综指、深证成指和化工板块（申万）均有不同程度的上涨，其中化工板块涨幅为3.66%。 个股表现： 涨幅居前： PVC树脂相关材料标的涨幅居前，如双星新材、七彩化学、新疆天业等，部分绩优股如双星新材、联化科技半年度业绩超预期。 跌幅居前： 广东榕泰、瀚叶股份、金正大等个股跌幅较大。 2. 投资主线梳理 投资主线一： 供给侧改革后半场，坚持一体化协同发展的企业更有可能逐步做强做大。 投资主线二： 扩产集中在龙头，强者更强趋势日益明确。 投资主线三： 新老基建成为高景气细分领域，相关材料标的值得关注。 3. 重点产品涨跌幅分析 涨幅前五： NYMEX天然气、液化气、对二甲苯、沥青、氯乙烯。 跌幅前五： 苯酚、苯胺、丁酮、环己酮、纯苯。 4. 投资建议 推荐标的： 报告推荐低估值白马股龙蟒佰利、万华化学，国六实施受益标的万润股份、双箭股份，以及新老基建配套材料相关标的上海新阳、昊华科技、震安科技、彤程新材。 5. 风险提示 油价大幅波动、新冠疫情持续恶化、贸易战形势恶化、下游需求回落。 6. 重点产品价格及价差走势 苯链、PTA链、煤链、农药等重点产品价格及价差走势分析。 总结 本报告分析了2020年7月第1周化工行业的市场表现，指出行业景气度正在回暖，低估值化工股有望迎来投资机会。报告重点分析了板块及个股表现，梳理了投资主线，并对重点产品涨跌幅进行了分析。同时，报告也提示了油价波动、疫情、贸易战和下游需求回落等风险。最后，报告给出了具体的投资建议，并提供了重点产品的价格及价差走势图。

中心思想 本报告的核心观点是：国内宏观经济数据持续向好，验证了周期复苏趋势。化工行业受益于此，部分子行业供需格局向好，价值回归时点已至。建议关注处于周期底部、估值较低、现金流健康的化工龙头企业，以及新材料领域具有广阔成长空间的企业。 国内宏观经济数据向好，印证周期复苏 6月份财新中国制造业PMI达到51.2，创2020年以来新高，连续四个月上升，表明国内经济复苏态势良好。汽车销量环比增长4%，同比增长11%，空调内销也出现明显好转，这些都佐证了经济复苏的趋势。 化工行业价值回归，投资机会涌现 基于宏观经济向好，部分化工子行业供需格局改善，例如PVC糊、MDI等。同时，民营大炼化迎来业绩释放期，新材料领域也存在广阔的国产替代空间。因此，化工行业价值回归的时点已经来临，投资机会显著。 主要内容 本周化工股票行情及个股跟踪 本周化工板块79.55%的个股上涨，其中七彩化学、新疆天业等领涨。报告新增覆盖扬农化学，并持续看好万华化学、金石资源等个股，并对重点覆盖标的公司的基本面信息进行了详细跟踪和分析，包括公司业务、产能、竞争优势、未来发展规划等。 本周化工行情跟踪及事件点评 本周CCPI（中国化工产品价格指数）下跌0.76%，化工行业指数跑输沪深300指数3.12%。部分化工产品价格涨跌互现，煤油、天然气期货等领涨，泛酸钙、异丙醇等领跌。 国内宏观经济数据持续向好 报告详细分析了6月份的PMI数据、汽车销量和空调内销数据，这些数据都表明国内经济正在复苏。 重大行业事件点评 本周行业要闻包括：恒力石化5号PTA项目开车成功，进一步巩固其行业龙头地位；浙江省发布塑料污染治理实施办法，加速可降解塑料市场布局；中船重工718所三氟化氮泄漏事件，短期影响有限，不改电子特气国产化趋势；华鲁恒升三聚氰胺专利纠纷一审败诉，但对公司基本面影响有限。 本周化工价格行情 本周跟踪的233种化工产品中，57种价格上涨，90种下跌。报告对PVC糊、煤油、天然气期货等重点产品价格进行了详细评述，并分析了其价格涨跌的原因。 本周化工价差行情 本周跟踪的72种产品价差中，31种上涨，32种下跌。“二甲醚-1.41×甲醇”价差增幅明显，“丙烯酸丁酯-0.59×丙烯酸-0.6×正丁醇”价差缩窄明显。报告对乙烯-石脑油、PX-石脑油、PTA-PX等重点价差进行了跟踪分析。 总结 本报告通过对宏观经济数据、化工行业股票行情、化工产品价格及价差的分析，得出结论：国内宏观经济数据持续向好，验证了周期复苏趋势，化工行业迎来价值回归的时点。建议投资者关注处于周期底部、估值较低、现金流健康的化工龙头企业，以及新材料领域具有广阔成长空间的企业。报告同时提示了油价大幅下跌、环保督察不及预期、下游需求疲软等风险因素。 报告中对多个化工细分行业，如聚氨酯、煤化工、磷化工、氟化工、氨纶、粘胶、维生素、农药、新材料等都进行了分析，并给出了相应的投资建议和风险提示，为投资者提供了较为全面的行业分析和投资参考。

中心思想 本报告的核心观点是：尽管近期美国原油库存降幅创半年新高，油价维持在40美元以上高位，但石油化工行业面临着诸多挑战和风险。 原油市场供需矛盾依然存在 虽然原油库存下降，但需求端复苏缓慢，炼厂开工率增长放缓，油品消费总量回落，疫情反复也对经济增长和石油需求复苏构成威胁。供给端持续收缩，美国原油产量下降，活跃钻井数量减少，但库存高位运行，去库存趋势尚不明确。 石化产业链利润空间受挤压 炼油产业链价差缩减，PX市场价格震荡下行，PX-石脑油价差缩窄，PTA-PX价差增长，但长丝市场弱势下滑，整体利润空间受到挤压。 主要内容 市场回顾与行情分析 石化板块表现及子行业分析 本周石油石化指数上涨4.84%，跑输沪深300指数1.94个百分点。五个子行业均上涨，但涨幅不同，其他石化涨幅最大，炼油涨幅最小。报告提供了详细的图表数据，展示了石化板块及子板块的涨跌情况，并列出了主要石化上市公司的盈利预测与估值。 本周市场动态及油价波动 本周油价先涨后跌，受美国经济数据好转和原油库存下降影响，后期上涨。Brent原油价格上涨至42.78美元/桶，WTI原油价格上涨至40.25美元/桶。报告分析了影响油价波动的因素，包括经济数据、疫情发展、地缘政治等。 重大新闻事件解读 报告总结了本周重要的新闻事件，包括美国非农就业人数增加、原油库存降幅创半年新高、疫情反复等，并分析了这些事件对石油化工行业的影响。 原油指标跟踪 库存变化分析 报告详细分析了美国商业原油、汽油、馏分油等库存的变化情况，指出美国原油库存降幅创半年新高，但油品总库存小幅增加。 供给侧分析 报告分析了美国原油产量、活跃钻机数量的变化，指出美国原油产量持平，活跃钻机数量减少，供给端持续收缩。 需求侧分析 报告分析了美国炼厂开工率、油品消费总量、原油净进口量的变化，指出炼厂需求维持，但消费需求回落。 金融因素影响 报告分析了美元指数和原油期货净多头寸的变化，指出美元指数下跌，原油期货净多头寸增加。 重要价差跟踪 炼油产业链价差分析 报告分析了新加坡炼油价差和美国RBOB汽油价差的变化，指出两者均下跌。 烯烃产业链价差分析 报告分析了石脑油裂解烯烃价差、乙烯和石脑油价差、丙烯与丙烷价差、丁二烯与石脑油价差、丙烯酸与丙烯价差、聚烯烃与甲醇价差的变化，指出石脑油裂解乙烯价差上涨，聚烯烃与甲醇价差下跌。 聚酯产业链价差分析 报告分析了PX与石脑油价差、燃料油与石脑油价差、PTA与PX价差、涤纶长丝与PTA、乙二醇价差的变化，指出PX与石脑油价差下跌，PTA与PX价差上涨，涤纶长丝与PTA、乙二醇价差下跌。 天然气价差分析 报告分析了北美天然气价格和国内LNG内外盘价差的变化，指出北美天然气价格上涨，国内LNG内外盘价差微跌。 风险提示 报告指出了原油价格剧烈波动、地缘政治加剧、疫情反复导致需求萎靡等风险。 总结 本报告通过对近期石油化工市场数据的分析，指出原油库存下降和油价上涨的背后，依然存在供需矛盾，石化产业链利润空间受挤压，行业面临诸多挑战和风险。 报告建议关注长期竞争力强、产能投放一体化的民营炼化企业，以及烯烃裂解产业链和油价反弹受益的企业。 投资者需谨慎关注疫情反复、地缘政治等因素对市场的影响。

# 中心思想 本报告对浙江医药（600216）进行了首次覆盖，核心观点如下： * **维生素与原料-制剂一体化双轮驱动**：公司在维生素和抗生素市场占据重要地位，业绩有望受益于维生素价格上涨，医药制造形成原料药制剂垂直一体化。 * **创新药ADC前景广阔**：公司与Ambrx合作引进的创新药ARX788一期临床数据靓丽，未来市场空间有望达到20亿级。 # 主要内容 ## 1. 公司概况与发展 * **子公司众多，业务多元**：公司通过直接或间接控股的方式，拥有25家子公司，从事医药制造、药品流通、药品研发和投资等方面的业务。 * **业绩稳健增长，研发投入加大**：公司营业收入稳健增长，2019年实现营业收入70.44亿元。近年来研发投入加速增长，2019年研发投入为4.50亿元。 ## 2. 现有业务分析：“维生素+原料-制剂一体化” * **维生素业务受益于价格上涨**：公司是国内主要维生素厂家之一，产品包括合成维生素E、维生素A等。受疫情影响，维生素价格上涨，公司有望受益。 * **医药制造板块稳健增长**：公司医药制造板块涵盖化学原料药及制剂，原料药制剂形成垂直一体化发展。 * **抗生素原料药制剂一体化**：公司生产的左氧氟沙星、盐酸万古霉素和替考拉宁原料药产量位居世界前列，对应的制剂产品也在国内市场占据重要地位。 * **1.1类新药奈诺沙星纳入医保**：公司1.1类创新药苹果酸奈诺沙星胶囊抗菌能力强，安全性良好，纳入医保后有望迎来放量。 * **一致性评价有序推进**：公司产品一致性评价工作有序推进，米格列醇片已通过一致性评价。 * **保健品市场加速开发**：公司加快开发功能型保健品市场，在护眼保健品领域处于领先地位。 * **医药商业板块增长提速**：公司医药商业板块由浙江来益医药有限公司运营，通过优化产品结构，加强市场开发，扩大品种引进，提升了销售能力。 ## 3. 研发管线：ADC创新药 * **ADC药物优势明显**：ADC药物结合了抗体的特异靶向性以及小分子的高毒性，治疗窗更宽。 * **ARX788潜力巨大**：公司ARX788采用非天然氨基酸定点偶联技术，较罗氏T-DM1有望更具优势，一期临床数据靓丽，乳腺癌+胃癌潜在市场空间有望接近20亿级。 ## 4. 公司优势 * **技术创新与新药研发能力强**：拥有国家企业技术中心和国家博士后科研工作站。 * **药物制造及质量控制能力强**：在脂溶性维生素领域及抗生素、抗耐药抗生素领域，产品质量达到国际先进水平。 * **营销网络完善**：拥有先进、高效、专业化的销售团队。 ## 5. 盈利预测与估值 * **盈利预测**：预计2020-2022年公司归母净利润分别为12.14亿元、16.49亿元、19.73亿元。 * **估值分析**：结合分部估值结果，预计2020年合理目标市值为260.6亿元，对应目标价27.00元，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 6. 风险提示 * 新药研发风险 * 药审进度慢于预期 * 产品销售低于预期 * 维生素价格回落风险 # 总结 浙江医药作为维生素与原料-制剂一体化的重要企业，现有业务稳健增长，同时创新药ADC前景广阔。公司在技术创新、质量控制和营销网络方面具备较强优势。基于盈利预测和估值分析，首次覆盖给予“买入”评级，但需注意新药研发、药审进度、产品销售和维生素价格等风险。

中心思想 禁塑政策下的市场误区与核心挑战 本报告深入分析了中国禁塑与限塑政策背景下，可降解塑料大规模推广所面临的挑战与误区。报告核心观点指出，塑料污染的根本原因在于“不规范生产、使用、处置”，而非塑料本身“几百年不降解”的特性。因此，将解决塑料污染的重心完全转向可降解塑料，可能是一种“因噎废食”且不经济的选择。 可降解塑料的真实效能与经济考量 报告强调，目前主流的可降解塑料（如PLA和PBAT）在自然条件下（如土埋和海水）的降解能力远低于预期，仅在特定人工堆肥环境下才能有效降解。同时，可降解塑料的生产成本远高于传统塑料，且其焚烧处理在碳排放和污染控制方面与传统塑料并无显著差异，甚至在某些原料生产环节存在更高的能耗和污染。报告建议，解决塑料污染应侧重于加强垃圾分类、有效回收处理，并限制塑料总量使用，而可降解塑料应主要应用于不适合回收的特定领域。 主要内容 禁塑与限塑令的政策目标与实施范围 2020年1月16日，发改委和生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，旨在加强塑料污染治理。 阶段性目标： 到2020年： 在部分地区、部分领域率先禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用。 到2022年： 一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广，塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升。在塑料污染突出领域和新兴领域形成可复制、可推广的减量和绿色物流模式。 到2025年： 塑料制品全链条管理制度基本建立，多元共治体系形成，替代产品开发应用水平提升，重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制。 具体限制措施： 不可降解塑料袋： 2020年底起，直辖市、省会城市、计划单列市建成区商场、超市、药店、书店、餐饮打包外卖及展会活动禁止使用；集贸市场规范和限制使用。2022年底扩大至全部地级以上城市建成区和沿海县城建成区。2025年底，上述区域集贸市场禁止使用。 一次性塑料餐具： 2020年底起，全国餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管；地级以上城市建成区、景区景点餐饮堂食禁止使用不可降解一次性塑料餐具。2022年底扩大至县城建成区、景区景点。2025年，地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30%。 宾馆、酒店一次性塑料用品： 2022年底起，全国星级宾馆、酒店不再主动提供。2025年底扩大至所有宾馆、酒店、民宿。 快递塑料包装： 2022年底起，北京、上海、江苏、浙江、福建、广东等省市邮政快递网点先行禁止使用不可降解塑料包装袋、一次性塑料编织袋，降低不可降解塑料胶带使用量。2025年底扩大至全国范围。 政策背景解读： 《意见》出台的初衷是解决不规范生产、使用、处置塑料造成的资源浪费、环境污染和健康安全问题。报告认为，若忽视“不规范”这一关键，盲目将塑料污染归咎于塑料本身，并全面转向可降解塑料，可能导致新的浪费和污染。 塑料与可降解塑料的定义与特性分析 本章节详细阐述了普通塑料和可降解塑料的化学构成、特性及其在环境中的表现。 一般塑料： 构成与特性： 常见的塑料如聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）等，主要由碳（C）、氢（H）、氧（O）原子通过共价键拼接而成的长链高分子材料。它们化学稳定性好，熔点高，不易降解，单位成本低，因此被广泛使用。 环境问题： 其稳定性在丢弃后成为缺点，若不规范丢弃处理，容易造成环境污染。 可降解塑料： 国标定义： 根据《GB/T 20197-2006 降解塑料的定义、分类、标志和降解性能要求》，可降解塑料是指在规定环境条件下，经过一段时间和包含一个或多个步骤，导致材料化学结构的显著变化而损失某些性能（如完整性、分子质量、结构或机械强度）和/或发生破碎的塑料。 分类： 根据降解方式可分为生物分解塑料、热氧降解塑料、光降解塑料和可堆肥塑料。 热门品种： 目前最热门的生物分解塑料代表性品种为聚乳酸（PLA）和PBAT（己二酸丁二醇酯和对苯二甲酸丁二醇酯的共聚物）。PLA主要由玉米淀粉发酵制成，PBAT则以对苯二甲酸、己二酸与丁二醇为原料合成。资本市场对这两种产品寄予厚望，期望其能替代传统塑料用于生产塑料袋和一次性餐具。 可降解塑料的真实降解效能评估 本章节通过实验数据和研究结果，质疑了可降解塑料在自然条件下大规模推广的有效性。 土埋条件下的降解： PLA表现： 根据研究，在土埋条件下，PLA的分子量没有发生明显下降，其在自然土壤环境中的降解极其缓慢。尽管肉眼可见性能降低，但并未达到国家标准定义的分子层面长链打碎的降解要求。 堆肥条件下的降解： PLA表现： PLA在受控堆肥条件下表现出良好的降解性。实验显示，在加蒸馏水、相对湿度50%左右、温度58℃（±2）并维持90天的条件下，PLA的生物分解率可达88.4%。 条件限制： 报告指出，这种维持特定温度和湿度的堆肥环境在自然条件下难以具备，需要人工提供能源和环境进行处理。 海洋环境下的降解： 聚酯材料表现： 实验表明，在静态海水和静态河水中，PBAT、PBS、PLA的失重率均小于3%。在天然海水中，PLA在52周内几乎不降解，分子量、失重、力学性能均无明显变化。PBS和PBAT降解速率缓慢，虽分子量和力学性能有下降，但未呈现明显失重。 结论： 可降解塑料在海水环境中的降解能力仍不能令人满意，无法有效解决海洋塑料污染问题。 塑料焚烧的污染与经济性对比分析 本章节对比了传统塑料和可降解塑料在焚烧处理方面的污染和经济性，并提出焚烧是更合适的处理方式。 污染对比： 碳排放： 焚烧传统塑料和可降解塑料都会排放二氧化碳，从碳排放角度看，二者没有本质差异，因为可降解塑料的最终降解产物也包括二氧化碳。 能耗： 垃圾焚烧发电的主要能量来源是塑料，聚乙烯的燃烧焓接近原油，高于标煤。因此，焚烧处理非但不是能耗问题，反而是提供能量。 二噁英问题： 焚烧塑料可能产生二噁英，主要与聚氯乙烯（PVC）中的氯元素有关。报告指出，二噁英可以通过过滤装置脱除，且一次性塑料制品中应减少或避免使用PVC。 填埋隐患： 报告认为，焚烧能将高分子链打碎为CO2，而可降解塑料即使降解90%，仍有部分残留，长期填埋可能忽视污染隐患。 经济性对比： 成本差异： 目前聚乙烯价格约为7元/公斤，而PLA和PBAT的价格超过20元/公斤。可降解塑料的成本远高于传统塑料，即使未来规模化生产，也难以达到同等价格水平。 全产业链成本： 价格是衡量全产业链资源投入的标尺。例如，PBAT的原料BDO在我国主要通过乙炔法生产，而乙炔来自电石，电石生产过程能耗和污染相对较高。这表明可降解塑料的“绿色”属性并非绝对。 结论与政策建议 报告总结了对塑料污染治理的观点，并提出了具体的政策建议。 污染根源： 报告重申，“白色污染”的根本问题在于“乱扔”这一不规范行为，而非塑料本身不降解。 政策方向： 禁塑令的初衷是好的，但措施不应侧重于让乱扔的塑料垃圾自行降解，而应着力于改变乱扔的习惯，加强垃圾分类和有效回收处理。 经济性考量： 塑料制品因其低廉的价格带来便利，全社会提高成本使用可降解塑料并非理性选择。 可降解塑料的定位： 可降解塑料（如PLA）应主要应用于不适合回收的特定领域，例如医疗领域中的免拆手术缝合线。 总结 本报告对禁塑与限塑政策下的可降解塑料推广进行了专业且分析性的评估。报告指出，塑料污染的核心问题在于不规范的处置行为，而非塑料材料本身的非降解性。通过数据和实验分析，报告揭示了当前主流可降解塑料（PLA、PBAT）在自然环境（土埋、海水）下降解能力不足的现实，并强调其仅在特定人工堆肥条件下才能有效降解。在经济性方面，可降解塑料的成本远高于传统塑料，且其全产业链的能耗和污染并非完全“绿色”。因此，报告建议，解决塑料污染应回归本源，即加强垃圾分类、有效回收处理和限制塑料总量使用，而非盲目全面转向可降解塑料。可降解塑料应被定位为在特定、不适合回收的领域（如医疗）发挥其独特价值。

中心思想 本报告的核心观点是：由于全球新冠疫情导致PVC手套需求大幅增加，叠加国内6月PVC糊树脂产能检修集中，供给减少，导致PVC糊树脂价格，特别是手套料价格大幅上涨。 这使得PVC糊树脂生产企业盈利能力显著提升，行业景气度上升。报告预测，在短期内，PVC糊树脂价格仍有望持续上涨，并推荐了几只重点关注的个股。 PVC手套需求激增及供给侧收缩驱动价格上涨 全球新冠疫情持续蔓延，每日新增确诊病例超过20万人，全球对PVC手套的需求显著增加，成为PVC糊树脂价格上涨的主要驱动力。与此同时，国内6月份多家PVC糊树脂生产企业进行检修，导致市场供应减少，进一步推高了价格。 高毛利和高订单量预示行业景气度持续向好 报告数据显示，PVC手套料价格从9000元/吨上涨至14000元/吨，涨幅超过25%；大盘料价格也从9000元/吨上涨至11000元/吨，涨幅超过20%。在原材料电石价格维持相对稳定的情况下，PVC糊树脂手套料毛利达到5500元/吨以上，行业毛利率接近50%，生产企业盈利能力大幅提升。 下游手套制品企业订单饱满，部分企业三季度订单已排满，这预示着PVC糊树脂行业景气度将持续向好。 主要内容 行业动态及价格分析 报告详细分析了近期PVC糊树脂价格大幅上涨的情况，手套料价格上涨幅度超过25%，大盘料价格上涨幅度超过20%。 报告指出，这主要源于全球疫情导致的PVC手套需求激增以及国内6月份检修导致的供给减少。 报告还分析了主要原材料电石的价格，并计算了PVC糊树脂手套料的高毛利率。 供需关系及未来展望 报告指出，2019年国内PVC糊树脂产能约130万吨，产量约90万吨，主要下游应用包括手套(27%)、人造革(20%)和汽车内饰(10%)。目前，手套制品企业订单饱满，生产负荷较高，部分企业三季度订单已排满。 此外，内蒙吉兰泰和内蒙君正两家企业的产能检修，进一步加剧了供需紧张的局面。 报告预测，在短期内，PVC糊树脂价格仍有望持续上涨。 重点关注个股 报告推荐了六家重点关注的PVC糊树脂生产企业：沈阳化工(000698)、新疆天业(600075)、中泰化学(002092)、三友化工(600409)、英力特(000635)和中盐化工(600328)，并列出了各公司的产能规模。 行业相对指数表现 报告提供了化工行业与沪深300指数的相对表现图表，直观地展现了化工行业在近期市场的表现。 基础数据 报告提供了化工行业总市值、流通市值以及行业市盈率等基础数据，方便投资者进行更深入的分析。 相关研究 报告列出了近期发布的两篇关于化工行业的周观点报告，方便投资者参考。 总结 本报告基于对近期PVC糊树脂市场价格大幅上涨的分析，指出全球疫情导致的PVC手套需求激增和国内供给侧的收缩是主要驱动因素。 高毛利和高订单量预示着行业景气度持续向好，短期内PVC糊树脂价格仍有望持续上涨。 报告最后推荐了六家重点关注的PVC糊树脂生产企业，为投资者提供了投资参考。 然而，报告也提示了PVC糊树脂价格大幅下跌、手套需求不及预期、全球疫情风险以及环保安全风险等潜在风险。 投资者需谨慎评估风险，做出理性投资决策。

中心思想 注射用药辅龙头地位稳固，多重驱动力助推未来增长 威尔药业凭借其在注射用药用辅料领域的深厚积累和技术优势，已确立行业龙头地位，尤其在吐温等核心产品上形成强大的标准和质量壁垒。随着中国医药市场结构性变革，特别是注射剂一致性评价的深入推进，公司有望受益于市场份额向头部制剂企业集中，进而巩固其在优质辅料供应链中的核心地位。同时，生物制剂、动物疫苗及国际市场的拓展，为公司吐温产品提供了显著的增量空间。 募投项目缓解产能瓶颈，新产品研发与高端润滑油业务协同发展 公司积极布局新产品研发，聚焦油乳剂、水针及复杂注射剂载体材料，储备了PLGA、海藻糖等潜力品种，旨在满足改良型新药对新型辅料的需求。即将建成投产的药辅产业基地将有效缓解现有产能紧张局面，为业绩快速增长奠定基础。此外，公司在高端全合成润滑基础油领域亦保持领先，通过进口替代和海外市场拓展，与药辅业务形成协同效应，共同驱动公司长期发展。 主要内容 一、威尔药业：注射用药用辅料龙头企业 1.1 公司专注于药用辅料及合成润滑基础油业务 威尔药业的核心业务涵盖药用辅料和合成润滑基础油的研发、生产与销售。在药用辅料方面，公司拥有36个CDE登记号，其中18个为注射级别辅料，客户包括华润、国药集团、恒瑞医药等国内知名药企及部分外企。公司产品广泛应用于注射、口服、外用等多种药物剂型。在合成润滑基础油方面，公司生产V类全合成基础油，产品适用于高温、低温、高压、高湿等严苛工况，应用于航空、航天、航海、风电、机器人等高科技领域，客户包括瑞孚集团、哈里伯顿、嘉实多、中国石化等国内外知名企业。 1.2 公司2020年一季度扣非归母净利润减少21% 2020年第一季度，公司实现营业收入1.55亿元，同比下降26.95%；扣非归母净利润2907.28万元，同比下降20.80%。2019年全年，公司营业收入达8.81亿元，扣非归母净利润1.27亿元，同比增长24.75%。 1.3 公司历史沿革及股东情况 威尔药业于2017年3月由有限责任公司整体变更为股份有限公司。公司控股股东为吴仁荣，其与高正松、陈新国为一致行动人，合计控制公司43.53%的股权。 二、公司在注射用辅料产品的生产技术及标准处于国际先进水平 2.1 参与《药典》辅料标准起草、增修订工作，标准壁垒高 公司在注射用辅料领域拥有行业领先的技术优势，其生产技术及标准达到国际先进水平。公司深度参与了《中国药典》2015版和2020版中多个药用辅料品种标准的起草、复核、增订和修订工作，共计30个品种，其中包括核心产品吐温80、聚乙二醇400（PEG400）、丙二醇等。此外，公司还向美国药典委员会（USP）提交了2项药用辅料增订标准。这些参与构筑了公司强大的法规和标准壁垒。 具体来看，公司主导品种吐温80（注射用）的质量标准与进口产品日本油脂（超纯级别）相当，且高于英国禾大。中国药典中吐温80、PEG300/400、丙二醇（供注射用）的质量标准均高于欧洲药典（EP）、美国药典（USP）和日本药典（JP），表明公司相应注射级别产品的质量已达到国际最高标准水平。例如，公司注射级吐温的油酸含量、过氧化值、二甘醇、酸值和黏度等关键指标均优于或与日本油脂的超纯级产品相当。 2.2 生物制剂是吐温未来重要的增量市场 吐温作为一种具有独特双亲性结构的聚氧乙烯油酸山梨坦，因其不解离性、对强电解质的抵抗力、与多种药物的配伍性以及低毒性，广泛应用于中药/化药注射剂、抗体药物、血制品及疫苗等领域。 2.2.1 中药注射剂成分复杂，吐温应用普遍 吐温80在中药注射剂中作为增溶剂应用普遍，如参麦注射液、热毒宁注射液等，可提高制剂透明度并形成稳定溶液体系。公司主要客户如步长制药、神威药业、康缘药业等均以中药注射液为主导产品，一般中药注射液中吐温添加量约为3~5‰（v/v）。尽管2017年医保政策限制导致中药注射剂销售下滑，但2020年疫情期间多款中药注射剂被纳入新冠诊疗指南，预计中药注射液市场将企稳回升，从而带动吐温80（注射用）的销售保持稳定。 2.2.2 多西他赛是用量较大的化药注射剂 多西他赛注射液是吐温80用量较大的化药注射剂之一，其处方中每1mL含有0.54g吐温80。2019年，注射用多西他赛在公立医院销售额达44亿元。恒瑞医药等头部生产企业均为公司客户，随着市场集中度提升和覆盖人群增加，公司吐温销售有望持续增长。 2.2.3 生物制剂将成为吐温最重要的增量市场 吐温在生物制剂中的应用广泛，包括PD-1/PD-L1、阿达木单抗、利妥昔单抗等抗体药物。吐温80/20在PD-1/PD-L1药物中的添加量约为万分之3，在其他抗体药物中为0.2‰~5‰不等。例如，纳武利尤单抗注射液每mL含0.2mg吐温80，贝伐珠单抗注射液每4mL含1.6mg吐温20。 中国生物类似药市场发展迅猛，已有多款生物类似药获批上市，近200个生物类似药临床试验申请获批。弗若斯特沙利文报告预测，中国生物药市场规模将从2018年的2622亿元增长至2030年的13198亿元，其中单抗药物市场有望从160亿元增至3678亿元，生物类似药市场有望从16亿元增至589亿元。 从生物药产能角度估算，国内现有产能约26万升，规划/在建产能48万升。按吐温添加量万分之2的处方体积比计算，目前国内生物药产能对应的吐温年消耗量约为2~7.8吨，相当于公司注射级吐温80现有销量的10%增长空间。 2.2.4 吐温可以在疫苗中作为佐剂和辅料使用 在疫苗领域，吐温可作为佐剂组分（如MF59佐剂，含0.5%吐温80）或辅料。人用疫苗如默沙东九价HPV疫苗（佳达修9）中吐温80用量为50μg/0.5mL。 在动物疫苗领域，吐温常与司盘配伍用于油乳剂疫苗，常规处方中含2%司盘和1.4%吐温。根据对禽类（年出栏存栏量约210亿只/羽）和畜类（常态下年出栏存栏量约10亿头）疫苗使用量的估算，吐温在动物疫苗中的客观消耗量分别约为300吨/年和50吨/年，保守估计药用吐温消耗量超过1000吨/年，药用司盘消耗量超过3500吨/年。 2.2.5 吐温是生物制品领域广泛应用的脂包膜病毒灭活剂 在血制品、疫苗、抗体药物等生物制品领域，吐温是重要的脂包膜病毒灭活剂。根据《血液制品去除灭活病毒技术方法及验证指导原则》，磷酸三丁脂（TNBP）和非离子化去污剂（如吐温-80）结合可灭活脂包膜病毒。2019年全国采浆量约9200吨，凝血因子和免疫球蛋白制品约占4成市场，按血浆量1%的吐温80用量，实际消耗量接近40吨注射级规格。 2.3 PLGA、海藻糖是公司潜力品种 公司专注于油乳剂、水针及复杂注射剂载体材料的研发，储备了PLGA、海藻糖、蛋黄卵磷脂、大豆磷脂等潜力品种。乙交酯丙交酯共聚物（PLGA）具有良好的生物降解性和力学性能，可作为药物载体实现缓释和靶向给药，公司已获得CDE登记号。 注射级海藻糖正在CDE登记中，公司参与了其药典标准制定。海藻糖可作为生物制剂的冻干保护剂、单抗注射液的蛋白保护剂及血液制品保存保护液，具有稳定生物膜和蛋白质结构功效。国内市场目前以进口海藻糖为主，价格约5000元/kg，公司产品上市有望打破垄断。 此外，蛋黄卵磷脂、大豆磷脂等也以进口产品为主，公司产品的上市将为制剂企业提供更多选择。公司还有脂肪酸聚氧乙烯醚、司盘85、聚乙二醇3350、单甲氧基聚乙二醇系列产品等多个在研项目已进入工艺验证阶段。 2.4 注射剂一致性评价启动 公司优势地位有望继续加强 注射剂一致性评价和国家带量采购政策将推动注射剂市场份额向头部企业集中，这些头部企业更重视辅料质量和供应，从而反向促进药用辅料市场集中。制剂企业在控制成本的同时将更重视质量，并根据新版《药品管理法》和《药典》要求选用符合注射用要求的辅料，这些都将直接利好威尔药业。关联审评审批制度也增加了制剂企业变更辅料的难度，有利于公司巩固市场地位。 2.5 公司在药辅领域的竞争优势 公司在药辅领域具有显著竞争优势： 法规优势： 深度参与《中国药典》2015版和2020版药用辅料品种标准的起草、修订工作，构筑了坚实的法规和标准壁垒。 吐温80质量优势： 公司吐温80质量与原研日本油脂相当，但价格仅为其十分之一，是目前国内唯一能批量化生产和供应注射用吐温80的企业。 品牌优势： 凭借吐温产品建立的良好品牌口碑，有利于带动公司其他药辅品种的市场推广和销售。 三、公司主要生产高端应用领域的全合成润滑基础油 3.1 公司润滑基础油产品主要用于高端润滑油领域 公司生产的合成润滑基础油属于API分类中的V类基础油，即全合成润滑基础油，技术含量高、性能优异。产品包括合成酯类基础油（单酯、双酯、多元醇酯、多元酸酯、复酯）和聚醚类基础油，具有优异的热安定性、氧化稳定性、黏度指数、润滑性及低倾点等特点，主要用于航空军事喷气机涡轮润滑油、难燃液压液、压缩机油、高温润滑脂等高端机械类应用。非机械类合成润滑基础油主要用于制造纺织油剂，满足抗静电、集束、平滑和后加工分纤性需求。 3.2 高端润滑油市场的发展将推动基础油向高端化发展 全球润滑油市场整体增速放缓，但合成润滑油市场发展空间较大，尤其在工业润滑油领域。合成润滑油平均可节约燃料约4.3%，使用寿命长，能减少油耗和设备维修费用。全球全合成润滑油占总需求的4%，其中PAO占42%，酯类油占32%，聚醚占13%。 中国润滑油市场进入“低增长平台”，基础油需求趋于平稳，进口比例不断提高。我国基础油行业呈现低端供大于求、高端难以满足市场需求的局面。公司着重开发与新型制冷剂匹配的家用空调压缩机、高档车用空调压缩机以及航空、航海、军事器械等高端合成润滑基础油产品，2019年在环保型制冷剂冷冻油产品上实现一定规模的进口替代，并拓展海外市场。 3.3 公司在合成润滑油基础油领域的竞争优势 公司是国内较早进入醚类、酯类合成润滑基础油领域的企业，2017年全合成润滑基础油销售收入在国内已上市公司中排名第一。公司客户粘性强，包括瑞孚集团、哈里伯顿、嘉实多、中国石化、中国石油等国内外知名公司。主要竞争对手包括德国巴斯夫、英国禾大、衢州恒顺化工等。 四、募集资金主要用于建设药辅产业基地 公司2019年上市募集资金净额5.38亿元，主要用于20000t/a注射用药用辅料及普通药用辅料产业基地项目和补充流动资金。该项目总投资6.92亿元，预计建成达产后年销售收入8.63亿元，年税后净利润2.07亿元，内部收益率27.50%，静态投资回收期6.25年。目前项目第四阶段已动工，预计明年建成投产，将显著缓解药辅产能紧张局面。此外，公司收购德蒙化工，将进一步提高润滑油基础油产能。 五、公司财务分析 2017-2019年，公司营收分别为6.94/8.01/8.81亿元，同比增长24.29%、15.46%、9.90%；归母净利润分别为1.07/1.12/1.28亿元，同比增长45.82%、4.08%、14.57%。经营性现金流净额与净利润比率在2019年达到101.24%。 期间费用率方面，销售费用率总体呈下降趋势，管理费用率和研发费用率有所波动，研发费用占比有所提升（2018-2020Q1分别为3.08%、3.74%、5.03%），财务费用率总体呈降低趋势。 资产周转能力指标稳定，应收账款周转率良好，存货周转率略有下降但总体稳定。公司药用辅料和合成润滑基础油的产销率和产能利用率长期维持在100%左右的高水平，显示产能紧张。主要原材料环氧乙烷、环氧丙烷价格目前处于近十年低位，有望保持低位稳定。 六、盈利预测 6.1 主要假设 公司盈利预测基于募投项目进展顺利、核心产品价格稳定、无重大行业负面事件及产品安全性事件等假设。 6.2 国内同行业可比公司估值 与医药行业的山河药辅、山东药玻以及化工行业的皇马科技、红宝丽相比，公司估值水平低于可比公司及行业市盈率均值。 6.3 给予“谨慎增持”评级 预计公司2020-2022年归母净利润将实现年递增-15%、34%、33%，相应的稀释后每股收益为0.83元、1.12元和1.49元。以6月30日收盘价23.36元计算，对应的动态市盈率分别为28.01倍、20.83倍，低于可比公司及行业均值。 给予“谨慎增持”评级的主要理由包括：公司在药辅领域强大的标准壁垒；生物制剂发展带来的吐温市场新增长空间；中药注射剂销售企稳及注射剂一致性评价对公司优势地位的巩固；动物保健领域作为新增市场；新产品研发和募投项目投产缓解产能紧张，有望推动公司进入快速增长通道；在合成润滑基础油领域保持国内领先地位，实现进口替代并拓展海外市场。尽管疫情和产能紧张可能导致短期业绩下滑，但公司药辅利润未来将持续超过基础油，且目前估值具有较高安全边际。 七、风险提示 主要风险包括：疫情因素导致需求放缓、生产销售流通受影响；环保及安全生产风险（原材料为易燃易爆危险品）；市场竞争加剧（进口品种进入、新竞争对手加入、石化企业向下游延伸）；未来吐温转移至新基地生产可能面临验证延迟导致利润贡献延迟的风险。 总结 威尔药业作为注射用药用辅料领域的龙头企业，凭借其在《中国药典》标准制定中的深度参与，构建了难以逾越的技术和标准壁垒。公司核心产品吐温80在质量上达到国际最高标准，且具有显著的性价比优势，有望在生物制剂、动物疫苗及国际市场等新兴增量领域占据主导地位。尽管中药注射剂市场曾受政策影响，但随着疫情下其在诊疗中的应用，市场有望企稳。注射剂一致性评价和带量采购政策将进一步推动市场集中，巩固公司在优质辅料供应链中的核心地位。 公司积极拓展新产品线，如PLGA和海藻糖等潜力品种，以满足改良型新药对新型辅料的需求。即将投产的药辅产业基地将有效缓解产能瓶颈，为公司业绩的快速增长提供支撑。此外，公司在高端全合成润滑基础油领域也保持领先，通过进口替代和海外市场拓展，与药辅业务形成协同效应。 财务方面，公司营收和净利润保持增长，经营性现金流健康，研发投入持续增加。尽管2020年一季度受疫情和产能限制影响业绩有所下滑，但随着募投项目投产和新产品贡献利润，公司有望重回增长通道。目前公司估值低于可比公司及行业均值，具有较高的安全边际。综合来看，报告给予威尔药业未来六个月“谨慎增持”评级，看好其在多重驱动力下的未来发展潜力。同时，报告也提示了疫情、环保、市场竞争和生产转移验证等潜在风险。

中心思想 本报告主要分析了雅本化学近期业绩受短期停产的影响，以及公司基地复产后逐步走向正轨的发展态势。 短期业绩波动与长期向好趋势：尽管短期内受到如东基地停产的影响，但随着基地复产和盐城基地预期投产，公司业绩有望逐步恢复并提升。 农药医药双轮驱动：公司在农药和医药领域双向发力，通过产品放量、技术改进和新产品研发，持续推进业绩稳步增长。 主要内容 公司基本情况与业绩预告 公司概况：截至报告发布日，雅本化学总股本为9.63亿股，已上市流通A股9.32亿股，总市值为56.93亿元人民币，年内股价最高6.25元，最低4.81元。 业绩预告：公司发布2020年半年度业绩预告，预计上半年归属于上市公司股东净利润为8900万元-9100万元，同比增长1201.85%-1231.11%。 停产影响与复产展望 停产影响分析：二季度公司净利润环比下降，主要原因是如东基地停产整改，该基地是公司最大的生产基地。停产一个多月对公司业绩产生负面影响，二季度非经常性损益约为-1300万元。 复产计划与影响：如东基地整改结束后逐步复产，盐城基地正在申请复产，预计下半年开启生产。公司将原定于三季度的检修提前，以最大限度保证下半年基地高效平稳运行。 农药医药双向发力 农药领域：公司持续推进管道内产品放量生产，借助外协基地和盐城基地的项目规划，持续推进与下游客户的合作，在现有大品种产品稳步供给的基础上，进一步丰富公司规模化的产品布局。 医药领域：公司对原有医药中间体产品进行技术改进，同时不断研发培育新的产品，如BAZI、CABP、TFPC等中间体，通过上虞基地的项目建设实现产量放大生产，新旧产品结合，不断夯实医药业务的发展基础。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预测公司2020~2022年EPS分别为0.23/0.26/0.33元，对应PE分别为26/23/18倍。 投资建议：维持“买入”评级。 风险提示 海外政策变动风险 合作进程不达预期风险 新建项目进度不达预期风险 海外疫情影响公司医药及农药订单风险 汇率变动风险 总结 本报告分析了雅本化学的短期业绩波动和长期发展潜力。短期内，公司业绩受到如东基地停产的影响，但随着基地复产和盐城基地预期投产，公司有望逐步恢复生产节奏。同时，公司在农药和医药领域双向发力，通过产品放量、技术改进和新产品研发，有望持续推进业绩稳步增长。维持“买入”评级，但需关注海外政策变动、合作进程、项目进度、海外疫情和汇率变动等风险。