长春高新(000661) 　　业绩简评 　　10月27日，公司发布2022年三季度报，2022前三季度实现收入96.5亿元（+17%）；实现归母净利润34.7亿元（+10%），实现扣非归母净利润34.3亿元（+9%）。 　　经营分析 　　金赛药业稳健增长，新患入组逐步恢复。金赛药业2022年前三季度实现收入78.2亿元（+27%），实现净利润34.7亿元（+14%）。三季度，随着公司长效电子注射笔的逐步推广，长效水针的患者接受程度进一步提高。根据公司投资者交流文件，随着疫情的减缓，公司新患入组情况也逐渐恢复。 　　百克生物三季度增长优异，鼻喷流感疫苗贡献增量。三季度，子公司百克生物实现收入4.3亿元（+17%），实现净利润1.4亿元（+46%），较上半年经营环比改善明显。百克生物水痘疫苗稳健增长，同时鼻喷流感疫苗6月份获得批签发，销售主要在9月启动，四季度有望逐步放量。 　　毛利率稳健增长，研发投入持续加码。前三季度，公司实现毛利率88.82%，较去年同期增加2.11%，研发费用率为9.66%，增加2.76%。三季度，公司研发费用同比增加3.64亿元，增长64.04%。公司持续加码研发投入，在儿科、女性健康等领域深化布局，三季度，主营产品生长激素4IU和12IU增加SGA引起的儿童矮小适应症，EG017片(选择性雄激素受体调节剂)取得临床试验批准通知，子公司百克生物的天然全人源抗狂犬病毒单克隆抗体CBB1注射液获批临床；公司远期成长动力有望不断丰富。 　　盈利调整与投资建议 　　我们维持盈利预期，预计公司2022-2024年分别实现归母净利润47.8（+27%）、61.9（+29%）、77.2亿元（+25%），对应当前EPS分别为11.8元、15.3元、19.1元，对应当前P/E分别为15、12、9倍。 　　维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；疫苗销售不及预期；研发进展不达预期等。

　　百普赛斯(301080) 　　事件： 百普赛斯发布 2022 年三季报， 2022 年前三季度实现总营收 3.53 亿元，同比增长 27.68%： 其中非新冠产品实现 2.87 亿元收入（同比+36.76%），新冠相关产品收入 0.66 亿元（同比-1.05%）。 扣非归母净利润达 1.52 亿元，同比增速为 25.62%； 分季度来看， 2022Q3 表观营业收入为 1.24 亿元（同比+22.71%）， 环比增加约 8.39%， 扣非归母净利润 0.43 亿（-12.6%）； 其中常规业务收入约 1.07 亿，同比增长约 29%，环比增长约 20%，新冠业务收入约 0.17 亿， 环比下降约 32%，新冠收入持续下降。 　　点评： 　　国内业绩承压， 海外业务稳定增长。 就国内而言， 我们认为收入增速放缓有可能是由疫情因素以及创新药投融资下行扰动所致。 公司持续积极在海外进行布局， 现有销售渠道已覆盖亚太、北美及欧洲等地区， 瑞士子公司有效辐射周边 MNC 药企，加强时效性等服务能力，积极进行本地化策略。公司重组蛋白产品质量优异，客户认可度高， 2022 年前三季度海外常规业务收入增速超 50%。 海外业务有望保持高增速，为公司收入贡献弹性。 　　细胞因子、伴随诊断等有望成为公司未来弹性收入点。 虽然目前融资市场呈紧缩态势， 但在 CGT、 ADC 以及一些新靶点和新适应症方面，资本市场仍有较高热度。 公司成功开发了一系列荧光标记类型的 CAR 靶点相关蛋白产品，全方位满足 CAR-T 阳性率检测的不同需求， CGT 领域客户数量快速增长。公司持续完善产品体系， 力求为客户提供从早期开放到后期临床应用的全场景服务。 公司作为国内重组蛋白龙头企业，不惧短期业绩扰动，看好长期成长。 　　盈利预测： 预计 2022-2024 年公司收入分别为 5.02/6.32/8.10 亿元，同比增长 30.5%/25.8%/28.3%。归母净利润分别为 2.32/2.86/3.77 亿元，同比增长 33.0%/23.4%/31.8%，对应 2022-2024 年 EPS 分别为 2.90/3.57/4.71元， PE 为 41/33/25 倍。 　　风险因素： 新品研发进度不及预期； 客户拓展不及预期，新增订单量不及预期；境外收入下滑风险。

　　健之佳(605266) 　　业绩简评 　　10月28日，公司发布2022年三季度报告，前三季度公司实现收入47.09亿元，同比+28%；实现归母净利润1.93亿元，同比-1.80%；实现扣非归母净利润1.94亿元，同比+4%。 　　从单三季度来看，公司实现收入17.03亿元，同比+32%；实现归母净利润1.05亿元，同比+42%；实现扣非归母净利润1.03亿元，同比+46%。 　　经营分析 　　单三季度利润增长大超预期，看好四季度持续发展。公司业绩情况持续改善，单三季度归母净利润、扣非净利润同比增速均超40%。此外，公司费用率情况边际改善，盈利能力不断提升：单三季度公司销售费用率为26.5%，环比下降1.2pct，管理费用率为2.6%，环比下降0.1pct；净利率6.1%，环比增加2.3pct，同比增长0.42pct。随着国内疫情管控有力以及疫情相关药品管控措施的精准化，叠加新店、次新店培育推进，公司盈利能力有望持续提升。 　　门店外延扩张稳步推进，唐人并购项目符合预期。公司以“自建+收购”两种模式驱动门店数量快速、稳健扩张。2022前三季度，公司医药零售门店中自建店新增236家、并购店新增718家，其中公司通过并购唐人医药667家门店进入河北、辽宁，公司布局省份增至6个，为后续发展奠定战略基础。2022年9月起唐人医药并入公司合并财务报表，9月份唐人医药实现营收1.38亿元，占公司第三季度营收的8%，实现净利润837万元，考虑合并报表层面的摊销等其他影响因素，唐人医药对公司经营成果的净贡献为91万元，总体情况符合预期。未来并购项目进一步整合、门店逐步成熟，预期将驱动公司经营业绩稳步提高，公司长期增长态势有望持续强化。 　　全渠道+多品类销售，打造差异化竞争力。公司以实体门店为支撑，持续推行B2C、O2O、佳e购、微商城等，占营收比例超20%。此外公司坚持多品类经营和差异化营销，深挖药品以外品类的业绩增长点和毛利提升空间，进一步增强风险应对能力和差异化竞争力。 　　盈利预测及投资建议 　　随着公司持续外延扩，预计2022-2024年归母净利润分别为3.40、4.03和5.01亿元，增速分别为13%、18%和24%维持“买入”评级。 　　风险提示 　　外延并购不确定性；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中

　　长春高新(000661) 　　身高焦虑持续发酵，生长激素市场稳健成长 　　颜值时代下，身高成为求职、相亲的敲门砖，内卷大环境较以往更易激发患者和家长的身高焦虑，身高崇拜特色背景加持下，生长激素市场渗透率有望进一步提升，长期具有充足的成长空间。根据国家统计局人口普查统计，我们预计2022E，2023E，2024E年我国4-15岁人口达到20704.7，21096.9，21085.0万人口；根据中华医学会2014年统计，我国儿童矮小症发病率在3%左右，我们预计2022E，2023E，2024E年生长激素渗透率分别为3.8%，4.2%，5.2%，市场有望达到89.67亿元，106.49亿元，133.11亿元。 　　生长激素预备进军成人市场 　　1996年，FDA首次批准重组人生长激素用于成人生长激素缺乏症患者的治疗。2020年全球生长激素市场约为38.64亿美元，美国生长激素市场约为13亿美元，美国生长激素市场主要由成人生长激素缺乏，儿童矮小症和医美市场组成，市场份额约为1:1:1，成人市场约占4.5亿美元份额。我们预计2022E，2023E，2024E年我国长效剂型成人生长激素理想市场空间约106.05，106.20，106.41亿元，假设渗透率为50%，推算2022E，2023E，2024E长效剂型成人生长激素市场空间约53.03，53.10，53.21亿元。 　　带状疱疹疫苗上市将注入增量，百克生物后劲十足 　　1/3儿童期水痘感染者痊愈后在免疫力低下时，病毒会被激活引发带状疱疹。带状疱疹发病率与年龄增长呈正相关，随社会结构迈向老龄化社会，患病率可能进一步升高。国内引进水痘疫苗较晚，带状疱疹目标人群儿童期处于未接种水痘疫苗时期，老年期诱发带状疱疹的概率处于较高水平。目前国内带状疱疹疫苗均为国外公司生产，国内百克生物研发进展处领先位置，我们预计百克生物带状疱疹疫苗最终定价低于1000元，价格同比GSK降低约75.77%，价格优势将加快公司带状疱疹疫苗攻占市场份额。我们预计2023E、2024E，百克生物带状疱疹疫苗市场有望达到16.40、25.99亿元。 　　盈利预测 　　预测公司2022-2024年收入分别为126.24、157.01、194.09亿元，EPS分别为11.81、15.13、20.11元，当前股价对应PE分别为14.4、11.3、8.5倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　疫苗研发不及预期，疫情因素致使新患入组不达预期，疫苗运输、销售受阻，集采风险，用药安全性风险，媒体负面报道等。

中心思想 全球健康产业投融资持续疲软，中国市场降幅显著 2022年10月，全球健康产业的VC/PE月度投融资额持续疲弱，三个月移动均值（3mMA）同比大幅下降52%至51亿美元。中国地区的健康投融资额在10月份也显著疲软，3mMA同比下降67%至11亿美元。年初至今（1-10月），全球累计投融资额较去年同期下降39%，中国累计投融资额同比下降43%，符合报告对2022年全年下降35-40%的预测。 M&A活跃度提升有望驱动行业情绪回升，但交易多为小型 尽管投融资市场整体低迷，但创新药领域的M&A/BD活跃度有所提升，年初至今的M&A事件数已超过往年。然而，这些交易多为小型交易，60%的交易规模小于5亿美元。报告认为M&A活跃度的提升有望驱动创新药板块情绪面的修复，并维持对百济神州（BGNE US）和信达生物（1801 HK）的推荐。 主要内容 10月份投融资表现持续疲弱 全球投融资数据分析 2022年10月，全球健康产业来自VC/PE的月度投融资额为41亿美元，低于1-9月均值的67亿美元。三个月移动均值（3mMA）同比下降52%至51亿美元。投融资疲弱的主要原因包括：投融资事件数同比下降33%，事件平均融资额同比下降29%，以及2021年10月的高基数效应（融资额122亿美元/256起）。 中国投融资数据分析 中国地区健康投融资额在10月份为6亿美元，远低于1-9月均值的17亿美元。3mMA同比大幅下降67%至11亿美元。主要原因包括：事件平均融资额同比下降44%，投融资事件数同比下降42%，以及人民币贬值。报告指出，10月份投融资表现持续疲弱且未出现复苏迹象，并维持对2022财年全球投融资额同比下降约35-40%的预测。 各子板块投融资情况持续疲弱 全球各子板块表现 10月份全球健康产业主要子板块投融资表现持续疲弱。数字健康与信息技术表现最为疲弱，3mMA同比下降61%至13亿美元，部分原因是2021年10月的高基数效应。医疗器械3mMA同比下降54%至9亿美元，创新药3mMA同比下降46%至23亿美元。CXO和医疗服务子板块的投融资降幅分别为64%（至2亿美元）和28%（至4亿美元）。 中国各子板块表现 10月份中国各子板块融资持续疲弱。数字健康与信息技术3mMA同比下降80%至1亿美元，医疗器械同比下降72%至3亿美元，创新药同比下降68%至5亿美元。主要由于各板块投融资事件数减少（3mMA同比下降38%-59%）和平均融资额下降（例如，各子板块自9月起均未出现超1亿美元事件，而8月则有6起）。 创新药M&A活跃度提升，但多为小型交易 M&A/BD活跃度概览 年初至今（2022年1-10月）的M&A/BD活跃度持续提升，事件数已达36起，高于2018-2021年的24/29/28/35起。然而，年初至今的创新药M&A事件多为小型交易，60%的交易规模小于5亿美元，而过往几年同等规模区间的交易占比为30-45%。 10月重点M&A交易及影响 10月重点M&A交易包括礼来以4.87亿美元全现金收购Akouos（溢价约121%），以及艾伯维以2.55亿美元全现金收购DJS Antibodies。此外，CFIUS对中国生物制药子公司InvoX Pharma收购F-Star的审查进一步延长，可能意味着中国药企未来开展海外并购时面临更高的不确定性。报告认为M&A活跃度的提升有望驱动创新药板块情绪面的修复。 创新药投融资活动 全球创新药投融资趋势 2022年10月，全球创新药子板块VC/PE投融资额下降至23亿美元，低于1-9月份的27亿美元均值。该子板块3mMA同比下降45%至23亿美元，主要由于融资事件数减少至57起（3mMA同比下降33%）。 中国创新药投融资概况 中国创新药投融资在10月份表现疲弱，主要由于事件数下降至20起（3mMA同比下降47%）和事件平均融资额下降至2,100万美元（3mMA同比下降45%）。2022年1-10月，全球与中国的融资额分别同比下降41%和50%。10月份前十大融资事件中，8起来自美国，1起德国，1起加拿大，中国创新药企连续两月缺席前十大名单。 医疗器械投融资活动 全球医疗器械投融资趋势 10月份全球医疗器械子板块投融资下降至8亿美元，低于1-9月份的14亿美元均值。该子板块投融资额3mMA同比下降54%至9亿美元。投融资疲弱是由于事件平均融资额下降至1,800万美元（3mMA同比下降35%）和投融资事件数下降至50起（3mMA同比下降28%）。 中国医疗器械投融资概况 中国医疗器械板块投融资疲弱，主要由于事件平均融资额下降至1,200万美元（3mMA同比下降56%）和投融资事件数下降至25起（3mMA同比下降38%）。2022年1-10月份，全球和中国的累计投融资额均同比下降37%。10月期间，中国SoonSolid公司在D轮中募得1亿美元，专注于提供一体化的口腔3D打印产品和服务。 数字健康与信息技术的投融资活动 全球数字健康与信息技术投融资趋势 10月份全球数字健康与信息技术子板块投融资为7亿美元，低于1-9月份的16亿美元均值。该子板块投融资额3mMA同比下降61%至13亿美元，部分原因是2021年同期的高基数效应（例如：21年10月融资额为52亿美元，为过去22个月中的最高值）。投融资事件数降至51起（3mMA同比下降40%），事件平均融资额下降至2,400万美元（3mMA同比下降38%）。 中国数字健康与信息技术投融资概况 中国10月份的投融资持续表现疲弱，为1.28亿美元（略高于1-9月份的1.09亿美元均值）。投融资额3mMA同比下降80%至约9,600万美元。2022年1-10月份，该板块来自全球和中国的累计投融资额分别同比下降52%和78%。 医疗服务的投融资活动 全球及中国医疗服务投融资概况 2022年10月，全球医疗服务子板块VC/PE投融资额/事件数的3mMA为约4亿美元/11起（同比下降28%/29%）。中国医疗服务子板块投融资额/事件数的3mMA为约3,300万美元/3起（同比下降77%/41%）。本月全球和中国地区的该板块融资活跃度较低。中国榕树家公司在10月募得约2,000万美元，主要通过线下线上相结合的方式提供中医诊疗服务。 CXO的投融资活动 全球及中国CXO投融资概况 2022年10月，全球CXO子板块VC/PE投融资额/事件数的3mMA为约2.44亿美元/11起（同比下降64%/22%）。同期内，中国CXO子板块投融资额/事件数的3mMA为约1.65亿美元/7起。 全球健康产业并购与BD事件 并购市场概览 2022年至今，全球健康产业并购事件中，生物医药领域前十大交易包括辉瑞收购Biohaven（116亿美元）和辉瑞收购Global Blood Therapeutics（54亿美元）。数字健康/医疗器械/医疗服务/CXO领域前十大交易包括联合健康收购Change Healthcare（约130亿美元）和联合健康收购LHC Group（54亿美元）。 BD交易概览 2022年至今，全球医药与生物技术领域主要BD事件中，潜在付款金额较高的包括赛诺菲与IGM Biosciences（潜在62亿美元）和赛诺菲与Exscientia（潜在52亿美元）。国内生物科技和制药企业对外BD授权中，潜在付款超过5亿美元的包括天演药业与赛诺菲（潜在25.2亿美元）和科伦博泰与默沙东（项目A，潜在14.1亿美元）。国内企业从外BD引进中，潜在付款超过约2亿美元的包括翰森与全球健康药物研发中心（潜在16.9亿美元）和华东与Heidelberg Pharma（潜在9.3亿美元）。 总结 2022年10月，全球及中国健康产业的投融资市场持续疲软，VC/PE融资额和事件数均出现显著下降，且未见复苏迹象。各子板块，特别是数字健康与信息技术、医疗器械和创新药，均面临融资额和事件数的双重压力。尽管整体投融资环境低迷，但创新药领域的M&A/BD活跃度有所提升，尤其以小型交易为主，这被视为驱动行业情绪回升的潜在催化剂。然而，中国药企在海外并购中面临的不确定性增加。报告维持对2022年全球投融资额同比下降35-40%的预测，并建议关注百济神州和信达生物等优质标的。

中心思想 创新转型：集采影响出清，创新药驱动增长 恒瑞医药正处于从仿制药向创新药转型的关键后期，仿制药集采降价影响已逐步出清。预计到2023年，公司创新药收入占比将超过50%，标志着其盈利模式的根本性转变。 公司已构建涵盖肿瘤、麻醉镇痛、自身免疫、内分泌、眼科等多个领域的多元化创新药产品矩阵，并拥有强大的在研管线，聚焦临床未满足需求，未来增长空间巨大。 多元布局与全球化：构建未来增长引擎 恒瑞医药凭借自建研发平台，药物类型涵盖小分子、单抗、双（多）抗、融合蛋白、ADC、RNA药物等，确保了研发的深度和广度。 公司拥有庞大且高效的商业化团队，具备强大的渠道和客户资源积累，产品商业化变现能力强。同时，其全球化布局稳步推进，通过BD模式与自建团队模式相结合，在中国创新药企出海方面处于领先位置，为长期发展注入新动能。 主要内容 创新引领：恒瑞医药的转型之路 公司概览与战略调整： 恒瑞医药作为国内知名的医药健康企业，长期致力于抗肿瘤药、手术用药和造影剂等领域的创新发展。公司通过精简销售人员（2021年从17138人优化至13208人）和优化商业化架构，以应对集采压力并提升学术推广效率。中国医改政策（如IND默许制、带量采购常态化、以临床价值为导向的研发指导原则）的深化，进一步倒逼企业向创新转型。 创新药管线初显成效： 截至2022年10月，恒瑞医药已上市创新药达11个，涵盖肿瘤、血液、镇痛、麻醉及降糖等多个领域。此外，公司还有18个创新药处于近上市阶段（6个NDA阶段，12个三期临床），预计未来2-3年内将陆续上市，进一步丰富产品矩阵，为公司带来新的增长点。 由仿转创：已上市创新药的市场表现 仿制药集采影响与新品上市： 截至第七批国家集采，恒瑞医药共有35个仿制药品种纳入国家集采，其中22个中标，平均降幅达74.5%，其主要影响正逐步出清。2022年上半年，公司有11个新仿制药品种获批上市或通过ANDA增加适应症，持续补充市场需求。 肿瘤领域核心产品： 卡瑞利珠单抗（PD-1）： 作为公司肿瘤IO领域的首款产品，于2019年上市，截至2022年7月已获批8个适应症。2020年纳入医保后价格降幅达85%（2928元/200mg）。预计2022-2024年销售额分别为37.38/34.55/34.06亿元。 阿帕替尼（VEGF-TKI）： 2014年上市，是全球首个晚期胃癌小分子抗血管生成靶向药，已获批胃癌、胃食管交界处癌、肝癌三个适应症。2021年市场份额占比54%。公司正积极拓展其与卡瑞利珠单抗、氟唑帕利等联合用药的注册临床试验，覆盖卵巢癌、乳腺癌和前列腺癌，预计2023-2025年将陆续获批新适应症。 吡咯替尼（HER2-TKI）： 2018年上市，新一代pan-ErbB TKI，已获批联合卡培他滨用于HER2+乳腺癌，2022年5月新增术前新辅助治疗适应症。PHOEBE研究显示其PFS显著优于拉帕替尼。预计2022-2024年营收分别为23.29/26.12/29.50亿元，2026年销售峰值有望突破35亿元。 达尔西利（CDK4/6）： 2021年12月获批，国内首个口服CDK4/6抑制剂，用于HR+/HER2-乳腺癌二线治疗。SHR6390-III-301研究显示PFS显著优于对照组（15.7m vs 7.2m）。预计2022-2024年营收分别为4.73/9.40/13.33亿元，2026年销售峰值有望达到20.92亿元。 氟唑帕利（PARPi）： 2020年12月上市，用于BRCA1/2突变复发性卵巢癌，2021年获批维持治疗。2022年1月纳入医保后月治疗费用降至9640元。预计2022-2024年营收分别为3.85/5.36/9.01亿元，2027年销售峰值有望达到14.09亿元。 瑞维鲁胺（ARi）： 2022年6月获批，首个中国自主研发的新型AR抑制剂，用于转移性激素敏感性前列腺癌。CHART研究显示其显著降低进展或死亡风险（HR=0.46），且中枢神经毒性显著降低。预计2022-2024年销售额为2.32/6.59/16.94亿元，2028年销售峰值有望达到35.86亿元。 血液、镇痛、降糖与麻醉领域： 硫培非格司亭（19K）： 2018年上市的第二代长效G-CSF产品，用于恶性肿瘤化疗过程中性粒细胞减少症。2020年中国G-CSF市场规模79.6亿元，长效市场占比加速扩大。预计2022-2024年销售额分别为24.73/25.81/25.70亿元。 海曲泊帕乙醇胺（TPO）： 2021年6月上市，小分子TPO-R激动剂，用于重型再生障碍性贫血和原发免疫性血小板减少症。具备高效、低毒特点，可快速升板。预计2024年化疗所致血小板减少症适应症获批后将加速放量。 艾瑞昔布（COX-2）： 2011年上市，用于骨关节炎疼痛症状缓解。中国骨关节炎患者人数已达3.36亿。2017年纳入医保后，2021年样本医院销售额仍处于高速增长阶段。

中心思想 业绩稳健增长与医院业务驱动 通用环球医疗在2022年第三季度实现了总收入和净利润的稳健增长，其中医院业务表现尤为突出，成为主要的增长引擎，有效抵消了金融业务的阶段性疲软。公司整体业绩符合市场预期，显示出其核心业务的韧性与恢复能力。 战略性并购与高股息吸引力 公司在国企医院并购整合方面进展顺利，预计将持续扩大其医院网络规模和床位数量，巩固在医疗服务领域的市场地位。同时，公司凭借其出色的融资能力和日益增强的协同效应，在医院并购市场中占据有利位置。此外，其具有吸引力的预测股息率（2023财年预测约12%）也为投资者提供了显著的价值。 主要内容 22年三季度业绩表现符合预期 收入结构与增长动力 2022年第三季度，公司总收入达到约29亿元人民币，同比增长18%，报告净利润约为6.38亿元人民币，同比增长4%，均符合招商证券（香港）的预测。 收入增长主要得益于医院业务的强劲贡献，有效弥补了金融业务的相对疲弱表现。 医院业务强劲复苏 医院业务收入在第三季度实现30%的同比增长，其中内生增长约为10%，表明该板块已从疫情影响中显著恢复。 该季度住院量和门诊量分别同比增长9%和10%，远高于2022年上半年的0%和6%增长率。 金融业务稳健发展 金融与咨询业务在第三季度总体表现稳健，资产质量保持良好水平。 尽管净利差/净息差略有下降，且由于发行ABS导致季度末生息资产总额较上半年末略有减少，但整体运营依然稳健。 医院业务并表稳步推进；金融业务发展维持稳健 国企医院并表进展 国企医院并表被视为2022/2023财年医院业务的主要增长动力。 预计上海中冶医院的并表将在2022年第四季度完成，将带来约1,200-1,500张床位。 攀钢医院的并表预计将在2023年上半年完成。 医院床位规模扩张与并购优势 预计到2022年底和2023年底，公司旗下医院病床数将分别达到约1.4万张和1.5万张。 公司在盈利性专科医院的外延并购中处于有利地位，有望进一步扩大其医疗服务网络。 金融业务前景与成本优势 金融与咨询业务预计将实现季度环比增长，并在2022财年实现稳健增长（预计温和的同比收入增长）。 公司将继续保持其融资成本优势，这主要得益于境内宽松的货币政策环境以及境外浮动利率负债规模有限且已通过利率掉期进行部分对冲。 公司已完全对冲外汇市场波动风险敞口，因此近期外汇市场波动对其影响较小。 医院领域并购能力已得验证且股息率吸引；维持增持评级 估值与评级维持 招商证券（香港）维持公司2022/2023财年的盈利预测不变，并维持分部加总估值法目标价于10.3港元不变。 维持“增持”评级，表明对公司未来表现的积极预期。 医院并购能力与协同效应 持续看好公司在医院并购领域的前景，主要基于其出色的融资能力以及日益壮大的医院网络所带来的协同效应优势，使其相比规模较小的同业更具竞争力。 吸引人的股息回报与主要风险 公司2023财年预测股息率高达12%，具有显著的吸引力。 主要风险包括监管风险、疫情影响以及支付风险等。 总结 通用环球医疗在2022年第三季度展现出稳健的经营业绩，总收入和净利润均符合预期。医院业务作为核心增长引擎，在疫情影响下实现强劲复苏，住院和门诊量显著增长。公司在国企医院并购整合方面取得实质性进展，预计将持续扩大其医疗服务网络和床位规模，进一步巩固市场地位。金融与咨询业务保持稳健，并受益于有利的融资环境。招商证券（香港）维持对公司的“增持”评级和10.3港元的目标价，强调其在医院并购领域的强大能力、日益增强的协同效应以及极具吸引力的预测股息率。尽管面临监管、疫情和支付等风险，公司凭借其战略布局和财务优势，预计将继续实现可持续增长。

中心思想 医药行业发展驱动力与政策机遇 本报告核心观点指出，在我国人口结构深刻变化（老龄化加剧、人才红利显现）和国民健康意识持续提升的背景下，医药行业面临广阔的市场需求。党的二十大报告进一步明确了“健康中国”战略，强调供给侧改革与创新、健全社会保障体系，并细化了医改、生育支持、中医药发展、医疗服务规范、积极应对老龄化、公共卫生体系建设及心理健康等七大方向，为医药行业提供了清晰的政策指引和丰富的投资机遇。 投资聚焦五大核心领域 报告基于对宏观趋势和政策导向的深入分析，提出了五大重点投资方向：医疗新基建、疫苗产业、创新药械产业链、中药产业以及民营医院及药店。这些领域不仅契合了国家战略需求，也代表了医药产业未来高质量发展和结构性升级的关键增长点，预示着中国医药市场将持续涌现细分领域的投资机会。 主要内容 我国人口结构及医疗支出现状分析 人口结构变化与社会保障体系 我国作为全球人口规模最大的国家，正经历人口总量低增长和老龄化程度持续加深的趋势。数据显示，60岁及以上人口数量占比已达18.7%，而15-59岁劳动力人口占比下滑至63.35%，这使得我国面临长期均衡发展压力，亟需鼓励生育并积极应对老龄化。为应对此挑战，我国已建成全球规模最大的社会保障和医疗卫生体系，基本养老保险覆盖10.4亿人，基本医疗保险参保率稳定在95%以上，为全民健康提供了坚实保障。 经济发展与医疗需求升级 伴随人口受教育水平的显著提升（2020年大专及以上教育人口占比15.47%，较2010年提升6.53%）和城镇化进程的加快（2020年城镇化率达63.89%，较2010年提升14.21%），我国人均可支配收入持续增长，2021年底达到3.51万元。国民健康意识逐步提升，尤其在65岁以上和0-14岁这两个医疗需求较大的年龄段，对医疗服务的需求更为迫切。尽管我国医疗卫生费用占GDP比重（2020年为7.10%）远低于美国（17.70%）和日本（10.74%），但随着科研技术发展和消费升级，整体医疗需求将全方位升级，医疗卫生费用占比有望逐步向发达国家靠拢，蕴含广阔的产业需求。 二十大报告对医药行业的政策指引 供给侧改革与创新驱动 党的二十大报告将医药行业发展置于“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”的宏观背景下，强调供给侧改革与创新。在供给侧改革方面，报告提出推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，并在关系安全发展的领域加快补齐短板，提升战略性资源供应保障能力，特别点名生物技术、高端装备等新兴产业。在创新方面，报告聚焦“高水平科技自立自强”，以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战，并强调企业在产学研深度融合中的主体地位，利好具备较强研发实力、拥有自主可控核心技术的医疗器械及上游制药装备等产业。 健全社会保障与健康中国战略 二十大报告在社会保障方面，提出健全覆盖全民、统筹城乡、公平统一、安全规范、可持续的多层次社会保障体系，并首次提出“建立长期护理保险制度，积极发展商业医疗保险”，利好商业医保及创新药械产业。在“健康中国”战略中，报告细化了七个方向： 医改： 继续强调“深化医改，促进医保、医疗、医药协同发展和治理”，不再提及“全面取消以药养医”，表明前期政策已取得显著进展，未来将聚焦“三医联动”，利好创新药械产业。 生育： 提出“优化人口发展战略，建立生育支持政策体系，降低生育、养育、教育成本”，利好辅助生殖、产前筛查等生殖相关产业。 中医药： 强调“促进中医药传承创新发展”，不再提及“中西药并重”，表明政策将更侧重中医药自身的规范与扶持，利好具备优质品种及研发能力强的中医药企业。 医疗服务/社会办医： 将十九大中的“鼓励/支持社会办医”调整为“深化以公益性为导向的公立医院改革，规范民营医院发展”，并提出“加强重大慢性病健康管理，提高基层防病治病和健康管理能力”，确认了民营医疗产业的互补和必要地位，利好民营医院及具备慢病管理能力的民营医疗机构及药店。 老龄化： 强调“发展养老事业和养老产业，优化孤寡老人服务，推动实现全体老年人享有基本养老服务”，进一步凸显养老产业的必要性与重要性，利好养老产业。 公共卫生： 新增“创新医防协同、医防融合机制，提高重大疫情早发现能力，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设”，旨在补齐疫情中暴露的医疗资源短板，利好医疗设备、IVD、疫苗及医疗信息化等相关产业。 心理/精神卫生： 新提出“重视心理健康和精神卫生”，利好心理精神科相关产业。 投资建议 在我国持续完善全球最大的医疗卫生和医疗保障体系的进程中，医药产业蕴含庞大需求。结合二十大报告提出的“健康中国”战略，本报告推荐以下五大投资方向： 医疗新基建： 疫情防治相关的公共卫生体系建设将持续推进，医疗设备、医疗信息化企业将迎来较大增量市场。 疫苗产业： 疫苗在“医防融合、防患于未然”中发挥关键作用，国内部分国产疫苗与国际领先水平仍有差距，具备强研发实力的国产疫苗企业前景广阔。 创新药械产业链： 医改深化和医保“腾笼换鸟”将持续倒逼行业转型升级，医保谈判加速国产创新药械上市放量，建议关注自主可控、创新驱动的创新药械产业、CXO服务商及制药装备等上游产业。 中药产业： 中医药持续受到重视，关注中药行业转型创新的机遇及老字号的传承发展。 民营医院及药店： 具备慢病管理能力的药店及民营医疗机构发展向好；民营医疗机构作为公立医院的互补地位得到国家确认，行业前景广阔；民营医疗机构可聚焦辅助生殖、眼科、精神心理科等细分景气赛道。 总结 本报告深入分析了中国医药行业在人口结构变化、经济发展和政策导向下的投资机遇。我国庞大的人口基数、日益加剧的老龄化趋势以及国民健康意识的提升，共同构成了医药产业持续增长的内生动力。党的二十大报告进一步明确了“健康中国”战略的实施路径，从供给侧改革、社会保障到具体医疗服务领域，为医药行业的高质量发展提供了全面的政策支持。在此背景下，医疗新基建、疫苗、创新药械、中药以及民营医疗服务等五大细分领域，因其与国家战略高度契合且具备广阔市场潜力，被视为未来医药投资的核心方向。投资者应密切关注政策落地情况，并警惕疫情反复、贸易摩擦加剧及政策落地不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩稳健与政策驱动下的增长潜力 翔宇医疗在2022年前三季度展现出稳健的经营韧性，尤其在单三季度归母净利润实现增长，表明其业务在疫情逐步减缓后呈现回暖态势。同时，国家层面出台的多项政策正加速康复医疗体系建设，为康复器械市场带来巨大的发展机遇。 康复医疗龙头企业的核心竞争力 作为康复医疗器械领域的领先企业，翔宇医疗凭借其丰富的产品矩阵、广泛的营销网络和持续的技术创新，构建了坚实的核心竞争力。这些优势使其能够充分受益于政策红利和市场扩容，有望在康复医疗行业快速发展中占据有利地位。 主要内容 2022年前三季度财务表现分析 2022年Q1-Q3，翔宇医疗实现营业收入3.57亿元，同比增长1.58%，显示出营收的稳定性。然而，归母净利润为0.93亿元，同比下降29.31%；归母扣非净利润为0.56亿元，同比下降41.60%，主要受疫情及其他因素影响。值得注意的是，公司经营活动现金流表现强劲，达到0.89亿元，同比增长25.03%。在单三季度，公司营收为1.36亿元，同比增长1.09%；归母净利润为0.53亿元，同比增长17.34%，扣非净利润为0.30亿元，同比下降20.21%。单三季度归母净利润的增长，预示着公司业绩正逐步企稳回升。 政策利好与市场竞争优势 政策加速康复市场放量 根据弗若斯特沙利文数据，2022年我国康复器械终端市场规模已接近579亿元。在人口老龄化趋势下，康复行业仍处于成长期。2021年6月，国家卫健委等8部门联合印发《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，并确定北京市等15个省份作为康复医疗服务试点地区，系列政策的出台正全面加速康复医疗行业的发展进程，为市场带来显著的增长空间。 康复龙头企业核心优势 产品体系领先： 截至2022年Q3，翔宇医疗已拥有超过1200项专利，产品覆盖康复评定、康复训练、康复理疗三大主要领域，形成20大系列、500多种产品的丰富矩阵，在市场中处于领先地位。 营销网络强大： 公司拥有超过500家代理商，营销网络覆盖全国31个省份和300多个地级行政区，预计在疫情平稳后将持续受益于国家康复体系建设的政策驱动，实现销售渠道的有效下沉。 产品技术升级： 公司高毛利率的高端产品（如体外冲击波、激光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等）占比稳步提升。同时，公司持续加大研发投入，不断拓宽业务边界，包括产后康复和机器人等新兴领域，以打造技术护城河。 投资建议与风险提示 财通证券首次覆盖翔宇医疗，给予“增持”评级。预计公司2022-2024年将实现营业收入5.50亿元、6.76亿元和8.45亿元，归母净利润分别为1.71亿元、2.16亿元和2.70亿元。对应PE分别为34.1倍、26.9倍和21.5倍。主要风险包括市场竞争加剧、行业增长不及预期以及疫情反复。 总结 翔宇医疗作为国内康复医疗器械领域的龙头企业，在2022年前三季度展现出稳健的营收和经营现金流表现，尤其在单三季度归母净利润实现增长，表明其业务正逐步回暖。在国家政策大力支持康复医疗体系建设的背景下，康复市场有望加速放量。公司凭借其领先的产品体系、强大的营销网络和持续的技术创新，有望充分抓住行业发展机遇，实现长期增长。财通证券首次覆盖并给予“增持”评级，看好其未来发展潜力。

中心思想 业绩承压与增长潜力并存 凯赛生物（688065）在2022年第三季度面临终端需求疲软和宏观经济影响带来的业绩压力，营收和归母净利润同比出现下滑。然而，公司通过持续加大研发和销售投入，并成功投产生物法癸二酸项目，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。生物法癸二酸的产业化不仅丰富了产品线，提升了产品质量，更解决了传统化学法生产的原料依赖和环境问题，展现出强大的市场竞争力和可持续发展潜力。 生物法癸二酸引领未来发展 生物法癸二酸的成功投产是凯赛生物发展历程中的又一重要里程碑。该技术凭借更高的纯度、更环保的生产工艺、显著的碳排放降低以及原料利用率的大幅提升等优势，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。分析师维持“买入”评级，预测公司营收和归母净利润在2022-2024年将实现稳健增长，认为公司在聚酰胺产业链的技术优势和合成生物学领域的开拓将使其保持行业领先地位。 主要内容 事件概述 2022年三季度业绩回顾 凯赛生物于2022年10月28日发布三季度报告。报告显示，公司前三季度实现营业收入18.38亿元，同比增长4.79%；实现归母净利润4.86亿元，同比增长2.15%；扣非归母净利润同比增长4.55%。然而，第三季度单季业绩承压，实现营业收入5.49亿元，同比下降11.26%；实现归母净利润1.50亿元，同比下降8.47%。业绩下滑的主要原因是受疫情影响以及全球宏观经济下行导致终端需求疲软。 产品结构与盈利能力 毛利率变化与研发销售投入 2022年前三季度，公司毛利率为35.42%，同比下降1.08个百分点。这一下降预计是由于生物基聚酰胺的毛利率低于长链二元酸，且其收入占比逐步提升所致。在投入方面，公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比大幅增加59.29%至1.35亿元，占营业收入的比例上升2.51个百分点至7.33%。同时，为推广新产品，销售投入也持续加大，同比增加32.97%至0.33亿元，销售费用率上升0.38个百分点至1.81%。这些投入反映了公司对未来增长的战略布局。 生物法癸二酸项目进展与优势 突破性投产与核心竞争力 凯赛生物的4万吨/年生物法癸二酸项目已于2022年9月底完成调试并开始试生产。目前，试生产产品已获得国内聚合应用客户的认可并开始形成销售，国际客户正在验收过程中。这是癸二酸以化学法生产几十年来，首次实现生物法大规模产业化生产，标志着公司在生物制造领域取得又一重要里程碑。 生物法癸二酸相较于化学法具有显著优势： 纯度更高、品质更优：熔点比化学法提升0.5℃，灰分值仅为化学法的1/10，产品色号仅为化学法的1/2~1/3。 生产工艺环保安全：生物转化过程条件温和、环境友好，降低生产过程酸碱消耗，不使用重金属催化剂。 显著降低碳排放：全球变暖潜值（GWP）比化学法减少22%。 避免进口原料依赖，大幅提高原料利用率：生物法解决了化学法生产原料严重依赖蓖麻油进口的问题，保障产品供应，原料理论利用率可达100%，远高于化学法的55%。 投资建议与风险提示 业绩预测与潜在风险分析 分析师认为，癸二酸产能的释放以及新材料研发应用的突破将持续带来业绩提升。公司在聚酰胺产业链形成的技术优势以及在新一代合成生物学技术上的开拓将使其保持行业领先地位。 根据预测，凯赛生物2022-2024年的营收将分别为28.36亿元、38.20亿元和49.58亿元，同比增速分别为19.98%、34.72%和29.79%。同期归母净利润预计分别为7.13亿元、9.44亿元和11.50亿元，同比增速分别为19.83%、32.44%和21.83%。当前股价对应的P/E分别为50.56倍、38.17倍和31.33倍。基于此，分析师维持“买入”评级。 同时，报告也提示了多项风险，包括：放大量产不及预期的风险、新品市场验证不及预期的风险、原材料和能源价格波动风险、下游客户拓展不及预期的风险以及产能建设不及预期的风险。 财务数据预测 关键财务指标展望 报告提供了凯赛生物2021年实际数据以及2022年至2024年的详细财务预测，涵盖了资产负债表、利润表和现金流量表的主要指标。预测数据显示，公司在未来几年将保持营收和净利润的持续增长，盈利能力、成长能力和营运能力指标均呈现积极趋势。例如，毛利率预计在2022年达到36.8%，2023年进一步提升至37.8%。这些数据为投资者提供了全面的财务展望。 总结 凯赛生物在2022年第三季度面临宏观经济和疫情带来的短期业绩压力，营收和净利润出现下滑。然而，公司积极应对，持续加大研发和销售投入，并成功实现了生物法癸二酸的大规模产业化生产。生物法癸二酸凭借其在产品质量、环保效益、碳排放降低以及原料供应保障方面的显著优势，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。分析师对公司未来发展持乐观态度，预测其营收和净利润将持续增长，并维持“买入”评级。尽管存在量产、市场验证、原材料价格波动等风险，但凯赛生物在合成生物学领域的技术积累和创新突破，有望使其在行业中保持领先地位，实现长期可持续发展。