华特达因(000915) 　　投资要点： 　　明晰发展战略聚焦医药主业，非主业剥离提升公司盈利能力。 　　2021年公司对主业重新定位，聚焦儿童用药和健康领域，持续推进非主业剥离：2021年转让子公司华特环保51%股权给华特集团；2023年起子公司卧龙学校停止办学；子公司华特信息、知新材料已开启清算工作。聚焦儿药主业后，公司营收及利润端持续增长，2020-2023年营收CAGR11%，归母净利润CAGR达26%。 　　分红持续走高，24H1首次实行中期派息。公司坚持长期主义，以现金分红的方式回馈投资者，年度现金分红比例已由2016年的13.6%提升至2023年的80.1%。2024年进一步提高分红频率，首次实现实行中期派息（每10股派5.00元人民币现金）。 　　聚焦儿药实现破局，适应人群拓展+渗透率提升助力打破成长空间。 　　达因药业系公司医药板块主要贡献来源，从一家多元化药企转型为专注儿童药物研发生产的企业，整体营收从2006年的1.7亿元增长至2023年的24.3亿元，已打造核心产品品牌价值超30亿元。 　　公司核心产品伊可新（维生素AD滴剂）自1996年上市，多年来居同类产品市占率第一。2022年伊可新全年收入约17.6亿元（占达因药业收入86%）；2023年收入实现10%以上增长（占达因药业收入80%以上）。适应人群拓展+渗透率提升助力公司打破成长空间。1）2022年起公司开始推广伊可新3-6岁使用，由原本的0-3岁使用拓展至0-6岁使用；2）《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识(2024)》提出维A预防性补剂适用人群拓展至18岁，维D预防性补剂适用人群提及至18岁；公司拓展伊可新推广年龄至18岁。 　　重点产品伊D新与华润三九达成战略合作，布局延伸贡献增长新动能。 　　重点产品伊D新（维生素D滴剂）自2020年获批上市，2021年伊D新年销售额超1亿元，2022年销售额约2亿元；2024年9月子公司达因药业与华润三九与达成战略合作，加深维生素D领域的深度合作，有望打破星鲨与双鲸的市场垄断，未来伊D新市场占有率有望逐步提升。 　　维矿类产品布局已完成，二线品类增长动能十足。24H1公司重点推广的达因铁（右旋糖酐铁颗粒）、达因钙（复方碳酸钙泡腾颗粒）、小儿布洛芬栓等产品取得显著的业绩增长；未来公司致力于每年推出1-2个新的儿童药品种，持续丰富业绩增长动力。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2023-2026年收入CAGR为3.5%，归母净利润CAGR为4.5%，当前股价对应PE12/11/10倍。基于核心产品伊可新适应人群拓展+渗透率提升，二线产品持续贡献增长动能，同华润三九合作下渠道加速布局；非主业剥离下，我们认为公司儿药业务有望实现持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　药品集采风险、产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩稳健增长与效率提升 本报告核心观点指出，上海医药在2024年预计将实现营收和归母净利润的显著增长。这主要得益于其医药商业板块的稳定扩张，以及公司持续推进的降本增效战略，该战略有效控制了销售和管理费用，从而提升了整体盈利能力。 战略性收购与估值展望 上海医药通过增持上海和黄药业股权，进一步巩固了其在市场中的地位和控制权。此项战略性收购已纳入最新的盈利预测，并支撑了目标价的上调，分析师因此维持了对公司的“优于大市”评级，反映了市场对其未来发展潜力的积极预期。 主要内容 2024年上海医药业绩前瞻 收入端预测 预计2024年上海医药将实现总营收2,773亿元人民币，同比增长6.5%。 医药商业板块（包括分销和零售）预计收入2,527亿元，同比增长8.0%。其中，医药分销业务收入预期为2,529亿元（含分部间交易），同比增长8.2%，主要受益于CSO（合同销售组织）业务、进口总代业务和SPD（医药物流管理）业务带来的收入增量。 医药工业板块预计收入246亿元，同比下降6.5%，主要原因在于多黏菌素B的降价影响以及中药产品增速略低于预期。 研发费用预计为22亿元，与去年基本持平。 盈利能力与费用控制 预计2024年毛利率将同比下滑0.9个百分点至11.1%，主要受集采降价影响和低毛利率分销业务占比提高。 费用率方面，销售费用率预计同比下滑0.7个百分点至4.6%，管理费用率同比下滑0.1个百分点至2.1%。这主要归因于上海医药持续推进的降本增效战略，包括商业板块的南北整合、工业板块的销售管线调整，以及集采产品销售费用的减少。 财务费用率预计将基本维持在0.6%。 经营利润预计同比增长5.9%至81亿元。 利润端展望 预计2024年归母净利润将达到48亿元，同比大幅增长28.1%，主要由于2023年净利润受一次性损失影响导致基数较低。 收购上海和黄药业10%股权 2024年1月，上海医药宣布与和黄医药签订股份转让协议，以9.95亿元人民币收购上海和黄药业10%股权。 交易完成后，上海医药将合计持有上海和黄药业60%股权，成为其实际控制人。 上海和黄药业在2023年实现收入27亿元，净利润6.6亿元；2024年1-10月实现收入25亿元，净利润6.3亿元。 盈利预测与估值 分析师略微下调了上海医药2024年的收入预测至2,773亿元，但略微上调了2025/26年收入预测至3,008/3,240亿元，以反映收购和黄药业后的影响。 略微下调了2024/25/26年归母净利润分别至48/54/57亿元。 估值采用现金流折现模型（DCF），基于WACC 6.2%、永续增长率3%、港股对A股折价60%（均保持不变）。 目标价上调4.1%至14.39港币，维持公司“优于大市”评级。 当前股价分别对应2024/25年8.7倍/7.7倍的市盈率。 风险提示 政策风险：医药行业政策变化可能对公司业绩产生影响。 业绩不及预期风险：公司实际业绩可能低于市场预期。 应收账款账期拉长风险：应收账款回收周期延长可能影响公司现金流。 整合进度不及预期风险：内部业务整合（如商业板块南北整合）可能面临挑战，进度或效果不及预期。 研发进展不及预期风险：新药研发或现有产品线升级可能面临不确定性，进展或效果不及预期。 商誉减值风险：收购产生的商誉可能面临减值风险。 总结 上海医药在2024年预计将实现营收和归母净利润的稳健增长，主要得益于医药商业板块的强劲表现和公司持续推进的降本增效措施。尽管医药工业板块面临多黏菌素B降价和中药产品增速放缓的挑战，但通过有效的费用控制，整体盈利能力得到提升。公司通过增持上海和黄药业股权，进一步强化了市场控制力，此战略性举措已反映在调整后的盈利预测和上调的目标价中，分析师维持“优于大市”评级。然而，投资者仍需密切关注政策变化、业绩表现、应收账款管理、业务整合、研发进展以及潜在的商誉减值等风险因素。

中心思想 创新驱动与治理优化下的业绩增长 本报告核心观点认为，上海医药作为具备创新底色的全国医药工商龙头国企，正通过治理体系优化、新业态拓展及新产品驱动，实现业绩超预期增长。公司在医药流通行业集中度加速提升的背景下，凭借其市场派的管理风格和创新商业化生态，有望在CSO、SPD等高毛利新业务领域取得领先优势。 市场预期差的纠正与价值重估 报告指出市场对上海医药存在预期差，认为其商业业务增长平稳且CSO高增长难以维持，工业端创新药研发确定性低。然而，报告通过分析公司在创新药分销、CSO新业态的完善服务能力布局、市场化机制的持续优化以及研发策略的重大调整，论证了公司商业业务将持续高于行业增速，高毛利业务将拉开与同行差距，且工业端新药增量释放确定性强，从而支撑公司未来股价的上涨和估值重估。 主要内容 1. 上海医药：医药工商一体化龙头地位稳固 1.1 主营业务：医药商业与医药工业，规模位居全国前列 上海医药是国内医药行业的领军企业，其主营业务涵盖医药商业和医药工业两大板块，均位居全国前列。在医药流通领域，公司是全国第二大医药流通（包括分销与零售）龙头，同时也是行业

中心思想 医用大麻业务驱动业绩强劲增长 永吉股份2024年业绩预告显示，公司归母净利润预计同比增长71.74%至101.69%，扣非后归母净利润同比增长64.95%至96.67%，主要得益于医用大麻业务的快速放量和新增产能的顺利投产。 双轮驱动，中长期成长空间可期 公司通过新建产能大幅提升医用大麻产量，并计划收购澳洲分销商补齐渠道短板，确保医用大麻业务持续高增长。同时，传统纸包装业务通过市场拓展实现稳健增长，形成“医用大麻+传统纸包”双轮驱动的业务格局，为公司中长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年年度业绩预告分析 永吉股份预计2024年实现归母净利润1.72亿元至2.02亿元，同比增长71.74%至101.69%。扣非后归母净利润预计为1.56亿元至1.86亿元，同比增长64.95%至96.67%。其中，24Q4单季度归母净利润预计为0.44亿元至0.74亿元，同比增长10.59%至86.30%。 医用大麻业务高速增长与渠道拓展 新增产能显著提升医用大麻产量 2024年公司医用大麻业务实现快速增长，主要系新建产能顺利放量。公司预计2024年全年产能达到3400千克，较2023年室内产能1000千克增长超3倍，预计营收较2023年增长60%以上。新建的10000平现代化温室已于2023年四季度建成，共有10个生长室，其中1-4号生长室已投产，预计2024年新增3000千克产能；5-6号生长室于2024年6月投产，预计增加400千克产能。预计2025年、2026年医用大麻营收将持续增长。 拟收购分销商补齐渠道短板 公司于24Q4公告拟收购澳洲医用大麻销售渠道商Phytoca（PTH），计划通过三期股权受让方式于2026年12月31日前获得100%股权。此举将补齐现有澳洲子公司的渠道短板，有利于完善公司管制药品业务的销售网络体系。2024年Q1-3，Phytoca Pty实现营收1296万澳元，税后利润333万澳元。 传统纸包装业务稳健增长 公司传统纸包装业务预计2024年实现稳健增长。这主要得益于2023年Q2公司受烟标二维码升级改版影响导致基数较低，以及公司把握烟标行业洗牌机会，凭借优异交付能力持续开拓省外市场，预计2024年贵州省外烟标印刷业务收入同比实现增长。 盈利水平持续优化 2023年公司医用大麻业务毛利率较高，预计伴随规模扩大，毛利率中枢将向上提升。随着医用大麻业务占比的提升，预计2024年公司整体毛利率将同比增长。此外，公司认购的私募证券投资基金因二级市场波动，导致公允价值变动收益同比增加，进一步提升了盈利水平。 投资建议与财务预测 国投证券维持永吉股份“买入-A”投资评级，并给予6个月目标价12.19元。预计公司2024-2026年营业收入分别为9.55亿元、11.81亿元、13.90亿元，同比增长16.74%、23.71%、17.74%。归母净利润分别为1.77亿元、2.23亿元、2.69亿元，同比增长76.98%、25.61%、20.68%，对应PE分别为22.9x、18.2x、15.1x。 风险提示 报告提示了多项风险，包括医用大麻业务开展不及预期、医用大麻限制政策解除程度及需求增长不及预期；纸包装主业客户拓展不及预期、存量客户订单及均价稳定性不及预期；以及盈利预测及假设不及预期风险。 总结 永吉股份2024年业绩表现亮眼，预计归母净利润实现71.74%至101.69%的高增长，主要得益于医用大麻业务的强劲增长。公司通过新建产能大幅提升医用大麻产量，并积极布局收购澳洲分销商以完善销售渠道。同时，传统纸包装业务也保持稳健增长，共同驱动公司整体业绩和盈利能力的持续优化。展望未来，公司在医用大麻和传统纸包双轮驱动下，中长期成长空间广阔，但需关注医用大麻业务政策及市场需求、纸包主业客户拓展等潜在风险。

中心思想 2024年血制品市场整体稳健增长，结构性分化显著 2024年中国血制品批签发市场整体呈现稳健增长态势，其中人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（静丙）、狂犬病人免疫球蛋白以及人凝血因子Ⅷ等主要产品批签发量均实现同比增长。国产白蛋白批签发量同比增长11%，进口白蛋白同比增长10%，显示出市场需求的持续旺盛。静丙批签发量小幅增长2%，但行业长期成长空间广阔。特免产品中，狂犬病人免疫球蛋白批签发量同比大幅增长23%，而乙型肝炎人免疫球蛋白则因市场需求萎缩而持续下滑。凝血因子类产品表现分化，人凝血因子Ⅷ批签发量增速较快，同比增长26%，而人凝血酶原复合物（PCC）和人纤维蛋白原则面临一定压力，批签发量分别同比下降17%和1%。 重点企业市场份额集中，批签发数据揭示竞争格局 在主要血制品品类中，市场份额向头部企业集中的趋势明显。天坛生物、华兰生物、泰邦生物、上海莱士等企业在白蛋白、静丙、特免及凝血因子类产品批签发方面均位居前列，占据了各细分市场的重要份额。例如，2024年国产白蛋白市场中，上述四家企业合计占据约59%的份额。静丙市场中，这四家企业也占据约59%的份额。凝血因子Ⅷ市场中，上海莱士、华兰生物、派林生物、泰邦生物四家企业合计占据约69%的份额。这些数据不仅反映了各企业的生产和批签发能力，也揭示了当前血制品行业的竞争格局和市场集中度。 主要内容 1. 2024年血制品批签发概况 白蛋白批签发稳步增长： 2024年，国产人血白蛋白批签发1793批次，同比增长11%；进口人血白蛋白批签发3677批次，同比增长10%。2024年第四季度，国产白蛋白批签发480批次，同比增长27%；进口白蛋白批签发914批次，同比增长15%。 静丙及肌丙批签发表现： 2024年，静注人免疫球蛋白（pH4）累计批签发1359批次，同比增长2%；人免疫球蛋白（肌丙）累计批签发96批次，同比增长25%。2024年第四季度，静丙批签发350批次，同比增长37%；肌丙批签发31批次，同比增长107%。 特免产品批签发分化： 2024年，乙型肝炎人免疫球蛋白累计批签发26批次，同比增长8%；破伤风人免疫球蛋白累计批签发142批次，同比持平；狂犬病人免疫球蛋白累计批签发152批次，同比增长23%；组织胺人免疫球蛋白累计批签发65批次，同比增长63%。2024年第四季度，乙免批签发6批次，同比增长20%；破免批签发37批次，同比增长3%；狂免批签发28批次，同比下降30%；组免批签发22批次，同比增长214%。 凝血因子类产品批签发： 2024年，人凝血因子Ⅷ累计批签发574批次，同比增长26%；人凝血酶原复合物（PCC）累计批签发252批次，同比下降17%；人纤维蛋白原累计批签发281批次，同比下降1%；人凝血因子Ⅸ累计批签发118批次，同比增长53%。2024年第四季度，人凝血因子Ⅷ批签发150批次，同比增长32%；PCC批签发52批次，同比下降2%；纤原批签发53批次，同比下降20%；人凝血因子Ⅸ批签发12批次，同比下降8%。 2. 白蛋白：2024年行业批签发稳健增长，国产产品占比稳定 2.1. 白蛋白年度批签发数据 2011-2024年，我国白蛋白批签发批次持续增长，复合年均增长率（CAGR）为11.4%。 其中国产白蛋白2011-2024年CAGR为5.9%，进口白蛋白2011-2024年CAGR为16.7%。 2024年，国产白蛋白和进口白蛋白分别获批签发1793批次和3677批次，合计5470批次，同比增长10.4%。 2.2. 白蛋白月度批签发数据 2024年，国产白蛋白月度批签发批次整体呈现波动上升趋势，月均批签发149批次，其中11月批签发量最大，为196批次。 进口白蛋白月度批签发批次整体维持高位震荡，月均批签发306批次，其中4月批签发量最大，为369批次。 2.3. 白蛋白重点企业季度批签发数据 2024年，白蛋白总批签发5470批次，其中国产白蛋白批签发批次占比为33%，与2023年持平。 按批签发批次口径，天坛生物（373批次）、华兰生物（241批次）、泰邦生物（224批次）、上海莱士（214批次）四家企业占据国产白蛋白市场约59%的份额。 2024年第四季度，天坛生物、华兰生物、泰邦生物、上海莱士的国产白蛋白批签发量同比分别增长38%、27%、10%、20%。 3. 静丙：2024年批签发小幅增长，行业长期成长空间广阔 3.1. 静丙年度批签发数据 2011-2024年，我国静丙批签发批次总体呈现上升趋势，CAGR为8.4%。 肌丙批签发批次在2023年至2024年间处于历史相对高位。 2024年，我国静丙批签发1359批次，肌丙批签发96批次。 3.2. 静丙月度批签发数据 2024年，静丙月度批签发批次整体呈现波动上升趋势，月均批签发113批次，其中6月批签发量最大，为145批次。 肌丙月度批签发整体维持低位震荡，月均批签发约8批次，其中11月批签发量最大，为16批次。 3.3. 静丙重点企业季度批签发数据 2024年，静丙总批签发1359批次。 按批签发批次口径，天坛生物（344批次）、上海莱士（181批次）、泰邦生物（148批次）、华兰生物（129批次）四家企业占据静丙市场约59%的份额。 2024年第四季度，天坛生物、泰邦生物、华兰生物的静丙批签发量同比分别增长37%、33%、68%。 4. 特免：品种分化明显，2024年狂免批签发同比增幅较大 4.1. 特免主要产品年度批签发数据 破伤风人免疫球蛋白： 2011-2022年批签发批次整体上升，CAGR为15.5%。2024年批签发142批次，同比持平。 狂犬病人免疫球蛋白： 2011-2019年批签发批次整体增长，CAGR高达21.5%。2024年批签发152批次，同比增长22.6%。 乙型肝炎人免疫球蛋白： 受乙肝预防与治疗手段完善影响，市场需求萎缩，2024年批签发26批次，整体呈现下滑趋势。 4.2. 特免主要产品月度批签发数据 乙免： 2024年月度批签发维持低位震荡，月均2批次，10月批签发量最大，为6批次。 破免： 2024年月度批签发波动较大，月均12批次，9月批签发量最大，为22批次。 狂免： 2024年月度批签发波动较大，月均13批次，9月批签发量最大，为25批次。 4.3. 特免主要产品重点企业季度批签发数据 乙免： 2024年批签发26批次。天坛生物、远大蜀阳、华兰生物、泰邦生物四家企业占据约92%的份额。 破免： 2024年批签发142批次。华兰生物、天坛生物、派林生物、远大蜀阳四家企业占据约79%的份额。 狂免： 2024年批签发152批次。华兰生物、远大蜀阳、泰邦生物、上海莱士四家企业占据约74%的份额。 5. 凝血因子类：2024年八因子批签发增速较快，PCC有所承压 5.1. 凝血因子类主要产品年度批签发数据 人凝血因子Ⅷ： 2011-2024年批签发批次整体波动增长，CAGR为13.6%。2024年累计批签发574批次，同比增长25.9%。 人凝血酶原复合物（PCC）： 2011-2023年批签发批次整体波动增长，CAGR为14.6%。2024年累计批签发252批次，同比下降16.6%。 人纤维蛋白原： 2011-2022年批签发批次快速增长，CAGR达22.3%。2023-2024年略有承压，2024年累计批签发281批次，同比下降1.1%。 5.2. 凝血因子类主要产品月度批签发数据 八因子： 2024年月度批签发波动较大，月均48批次，3月批签发量最大，为85批次。 PCC： 2024年月均批签发21批次，7月批签发量最大，为31批次。 纤原： 2024年月均批签发23批次，8月批签发量最大，为39批次。 5.3. 凝血因子类主要产品重点企业季度批签发数据 八因子： 2024年批签发574批次。上海莱士、华兰生物、派林生物、泰邦生物四家企业占据约69%的份额。 PCC： 2024年批签发252批次。华兰生物、泰邦生物、南岳生物、天坛生物四家企业占据约83%的份额。 纤原： 2024年批签发281批次。上海莱士、博雅生物、泰邦生物、华兰生物四家企业占据约80%的份额。 6. 风险提示 批签发数据披露滞后风险： 批签发数据可能因地方检验所披露滞后而存在统计偏差。 血液制品销售不及预期风险： 宏观经济、产业政策、市场环境等不利变化可能导致销售不及预期。 原材料供应不足风险： 健康人血浆供应量直接决定生产规模，新设浆站不及预期或献浆意愿下降可能影响生产。 国家政策变化风险： 行业受严格监管，政策变化可能影响公司生产经营和盈利。 产品安全性潜在风险： 人源性血液制品理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性。 总结 2024年中国血制品市场整体呈现积极增长态势，主要产品批签发量稳步提升，显示出行业韧性和市场需求支撑。人血白蛋白批签发量国产和进口均实现10%以上的增长，国产产品占比保持稳定，头部企业市场份额集中。静注人免疫球蛋白批签发量小幅增长2%，但其长期成长空间依然广阔。特免产品中，狂犬病人免疫球蛋白表现突出，批签发量同比增长23%，而乙型肝炎人免疫球蛋白则持续萎缩。凝血因子类产品表现分化，人凝血因子Ⅷ批签发量增速显著，同比增长26%，而人凝血酶原复合物和人纤维蛋白原则面临一定压力。 市场竞争格局方面，天坛生物、华兰生物、泰邦生物、上海莱士等领先企业在多个血制品细分市场中占据主导地位，其批签发数据反映了强大的生产能力和市场影响力。尽管行业整体向好，但仍需关注批签发数据滞后、销售不及预期、原材料供应不足、国家政策变化以及产品安全性等潜在风险。未来，血制品行业有望在稳健增长中持续优化产品结构，并进一步巩固头部企业的市场地位。

中心思想 战略聚焦与业务转型 南网能源正经历一次重要的战略调整，通过加速退出运营效率低下的生物质综合利用业务，将资源和发展重心重新聚焦于工业节能和建筑节能两大优势主业。此举旨在优化资源配置，减少亏损源，并提升公司整体的报表质量和核心业务的成长性。 减值影响与未来展望 尽管2024年公司因生物质业务相关的资产减值（合计约5.9亿元）导致归母净利润出现亏损，但这一减值落地被视为释放了报表压力。展望未来，随着战略调整的完成和核心节能业务的稳健发展，公司有望在2025年重回成长轨道，实现盈利能力的显著提升。 主要内容 生物质业务剥离与报表优化 业务困境与战略调整： 公司公告显示，生物质综合利用业务因燃料紧缺、价格倒挂及现金流短缺等行业普遍问题，导致项目运营效率低下，严重影响报表利润和质量。为解决此问题，公司决定战略性退出该业务，并已向法院申请两家生物质业务全资孙公司（南能昌菱公司和阳山南电公司）破产。 资源配置优化： 此次调整旨在优化公司资源配置，剥离亏损业务，使发展重心回归至具有竞争优势的工业节能和建筑节能主业。短期内，虽然生物质业务的退出将带来一次性减值损失，但长期来看，这将有助于提升公司报表质量，并凸显优质节能业务的成长潜力。 2024年业绩预告与减值影响分析 业绩大幅下滑： 根据2024年业绩预告，公司预计实现利润总额800万元–1,200万元，同比下降97.35%-98.23%；归属于上市公司股东的净利润预计亏损4,000万元–8,000万元，同比下降112.87%-125.75%。扣除非经常性损益后的净利润预计亏损7,400万元–11,400万元。 减值构成与金额： 导致2024年业绩亏损的主要原因是与生物质资产相关的合计约5.9亿元的减值准备。具体包括： 计提应收可再生能源补贴款减值准备约2.10亿元，主要源于生物质发电项目可再生能源电价附加补助核查。 计提生物质项目资产组资产减值准备约2.88亿元，反映了农林生物质行业困境对公司业务的累积影响。 计提两家拟破产生物质项目孙公司委托贷款减值准备约0.92亿元。 减值落地后的成长展望： 报告指出，若考虑生物质资产减值加回，公司工业节能和建筑节能核心优势业务表现稳健。此次减值落地被视为压力释放，为公司未来聚焦节能业务重回成长奠定基础。 2025年战略规划与业务拓展 聚焦核心主业： 公司发布《关于战略规划2025年度重点执行计划的公告》，明确2025年将围绕建筑节能与工业节能两大优势主业，推动四大重点方面。 多元化能源协同与高端服务： 加快向“多能协同+高端服务”拓展，包括源网荷储一体化、交通能源系统、微能网、冷热电联供、清洁供暖制冷系统、虚拟电厂、车网互动V2G、绿电绿证交易等新兴领域。 强化节能降碳核心板块： 聚焦特定重点方向，深耕优势区域，推动节能业务规模化发展，并将节能服务延伸至涉碳业务，提供全链条服务。 科技创新与并购重组： 致力于打造科技创新型企业，并通过并购重组围绕现有优势业务，寻求第二增长曲线、补链强链、提升关键技术水平。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 基于生物质资产减值影响，分析师下调2024年归母净利润预测至-0.59亿元（原预测为3.03亿元）。 未来盈利展望： 维持2025-2026年归母净利润预测分别为3.71亿元和4.97亿元，对应2025-2026年PE分别为42倍和32倍。 投资评级： 维持“买入”评级，反映了对公司在减值压力释放后，聚焦核心节能业务的成长潜力的信心。 风险提示： 报告提示了行业需求下降、竞争加剧可能导致产品价格和毛利率下降等风险。 总结 南网能源正通过战略性退出生物质综合利用业务，以解决其长期亏损问题并优化资产结构。尽管2024年因生物质资产减值导致公司归母净利润出现亏损（预计4,000万元–8,000万元，减值总额约5.9亿元），但此举被视为一次性压力释放，有助于提升未来报表质量。公司已明确2025年战略规划，将重心聚焦于建筑节能和工业节能两大优势主业，并积极拓展多能协同、碳服务、科技创新及并购重组等领域，以实现可持续增长。分析师维持公司“买入”评级，并预测其在2025-2026年将重回盈利增长轨道，归母净利润分别达到3.71亿元和4.97亿元。

中心思想 康农种业2024年业绩显著增长，大单品驱动与市场拓展成效显著 康农种业（837403）在2024年实现了归母净利润的同比大幅增长，主要得益于核心大单品“康农玉8009”在黄淮海夏播区的持续放量销售、制种成本的有效控制以及政府补贴的增加。公司在巩固西南、湘鄂传统优势市场的同时，积极拓展北方春播区和黄淮海夏播区等新市场，其中“康农玉8009”在极端天气下的优异表现，预示其有望成为公司新的增长引擎。 财务表现强劲，未来增长潜力可期 报告维持了对康农种业的“增持”评级，预计公司未来几年营业收入和归母净利润将持续增长，显示出良好的盈利能力和发展前景。尽管存在存货减值、应收账款减值、品种迭代、极端天气及限售股解禁等风险，但公司凭借其稳健的市场策略和产品优势，有望实现第二增长曲线，为投资者带来积极回报。 主要内容 2024年业绩高增长及其驱动因素 业绩预测与季度表现分析 康农种业预计2024年归母净利润将达到8000万元至9000万元，同比增长幅度高达50.3%至69.1%。从季度表现来看，2024年前三季度归母净利润为954万元，这意味着第四季度预计实现归母净利润7046万元至8046万元，同比大幅增长55.6%至77.7%，显示出公司在年末销售旺季的强劲表现。 业绩增长的核心驱动力 公司2024年业绩的显著增长主要归因于以下三个方面： 大单品康农玉8009持续放量： “康农玉8009”品种在黄淮海夏播区表现出色，获得了经销商和农户的广泛认可，其销售规模的持续扩大直接推动了公司营业收入的同比增加。 制种成本优化： 公司在西北地区的主要制种基地2024年度制种产量有所提升，整体制种成本较上年有所下降，有效提升了主营业务毛利率。 政府补贴增加： 2024年度公司收到的政府补贴较多，使得当期其他收益较2023年度有显著增长。 市场策略与大单品康农玉8009的潜力 传统区域优势的保持与巩固 康农种业自成立以来深耕西南地区以及湖南、湖北两省，这些传统区域的收入占比超过70%。公司主要品种在该区域的市场占有率较高，合计达到5.97%。通过主动进行品种迭代，公司有望在这些优势区域进一步提升市场份额。 新市场拓展与康农玉8009的突出表现 在保持传统区域优势的基础上，公司积极拓展北方春播区和黄淮海夏播区等新市场，并取得了阶段性成效。特别是在黄淮海夏播区，大单品“康农玉8009”表现尤为突出。该品种在温带资源改良的耐密性方面表现出色，能够在5500~6000株/亩的密度下正常结实。在2023年黄淮海区域经历前期干旱、中期涝灾、后期高温结实和穗腐病爆发等极端天气条件下，“康农玉8009”脱颖而出，表现稳定，获得了农民的广泛好评，展现出成为大品种的巨大潜力。 投资建议与风险提示 投资评级与未来业绩预测 报告维持对康农种业的“增持”投资评级。分析师预计公司2024年至2026年将实现营业收入分别为4.00亿元、5.61亿元和6.79亿元，归母净利润分别为0.81亿元、1.10亿元和1.37亿元。根据2025年1月23日收盘价计算，对应的PE分别为19倍、14倍和11倍。公司在传统优势区域保持高且稳定的市场占有率，同时黄淮海地区的市场开拓成效显著，有望成为公司业绩的第二成长曲线。 主要风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括： 存货减值风险： 农作物种子行业存货管理面临市场价格波动和品种更新迭代的风险。 应收账款减值风险： 市场竞争加剧或下游客户经营状况变化可能导致应收账款回收困难。 品种迭代风险： 农作物新品种研发和推广存在不确定性，未能及时推出适应市场需求的新品种可能影响竞争力。 极端天气导致制种成本上涨的风险： 极端天气可能影响制种产量和质量，进而推高制种成本。 限售股解禁风险： 限售股解禁可能导致市场流通股本增加，对股价造成短期压力。 财务数据与业绩预测 关键财务指标分析 根据财通证券研究所的预测数据，康农种业的财务表现呈现以下趋势： 成长性： 预计2024-2026年营业收入增长率分别为38.7%、40.3%、21.1%，归母净利润增长率分别为52.1%、36.3%、24.4%，显示出强劲的增长势头。 盈利能力： 毛利率预计从2023年的30.7%提升至2026年的34.1%，净利润率也保持在18.6%至20.4%的较高水平，表明公司盈利能力持续增强。 运营效率： 存货周转天数预计从2023年的162天增加至2026年的238天，应收账款周转天数则从182天下降至143天，显示出在扩大规模的同时，应收账款管理效率有所提升。 投资回报率： ROE预计在2024-2026年保持在16.9%至20.3%之间，ROIC也维持在16.5%至20.1%的较高水平，体现了良好的资本回报能力。 费用率： 销售费用率、管理费用率和研发费用率总体保持稳定或略有上升，但三费合计占营业收入的比重控制在9%左右。 资产负债与现金流状况 资产负债表： 预计公司总资产将从2023年的538.86百万元增长至2026年的1053.55百万元。货币资金在2024年大幅增加后，预计在未来两年保持稳定。存货和应收账款随着业务规模扩大而增长。资产负债率预计从2023年的49.4%下降至2026年的35.4%，显示公司财务结构持续优化，偿债能力增强。 现金流量表： 经营活动产生的现金流量在2023年转正后，预计在2024-2026年保持正向流入，但受营运资金变动影响较大。投资活动现金流持续为负，主要用于固定资产和无形资产的投资。融资活动现金流在2024年因股本增加而大幅流入，未来两年预计为净流出，主要用于偿还债务和分红。 总结 康农种业在2024年取得了令人瞩目的业绩增长，归母净利润同比大幅提升，主要得益于其核心大单品“康农玉8009”在黄淮海夏播区的成功推广、制种成本的有效控制以及政府补贴的增加。公司在巩固传统优势市场的同时，积极拓展新市场，特别是“康农玉8009”在极端天气下的优异表现，为其成为公司第二增长曲线奠定了坚实基础。 财务数据显示，公司未来几年营业收入和净利润有望持续增长，盈利能力和资本回报率表现良好，资产负债结构持续优化。尽管面临存货、应收账款、品种迭代、极端天气和限售股解禁等潜在风险，但凭借其稳健的市场策略和产品竞争力，康农种业展现出强劲的发展潜力和投资价值，维持“增持”评级。

　　有机涂层板又称彩色涂层板（彩涂板），是一种复合新材料。中国有机涂层板行业起步较晚，20世纪80年代开始从国外引入第一批有机涂层板生产线，直到21世纪初杨子新材、新宇彩板等国内厂商才通过国外引进消化再吸收的方式逐步进入国内首批彩涂卷生产商队列，国内厂商逐渐从国外引进向自主生产的发展方向转变。未来伴随全球城市化进程加速和新能源、环保、航空航天等新兴领域崛起，预计有机涂层板在这些领域的应用需求将不断攀升，行业规模和市场集中度趋于提高。 　　行业定义 　　有机涂层板又称彩色涂层板（彩涂板），是一种复合新材料。从工艺制造流程来看，有机涂层板是金属卷材（热轧板、冷轧板、热镀锌板、镀铝板、高铝合金板、不锈钢板等）经加工成基板，再经表面加工处理后涂敷一层或几层有机涂料（如环氧树酯、聚酯、高耐久性聚酯、聚偏氟乙烯等），然后经烘烤固化而制成。有机涂层板兼具金属材料和有机材料两种材料优点，具备外表美观、色彩艳丽、强度高、耐蚀性好、加工成型方便等特征。 　　行业分类 　　按照性能和应用领域不同，有机涂层板行业可分为如下类别： 　　有机涂层板行业基于不同性能和应用领域的分类是传统建筑材料的一种替代品，广泛运用于新型墙体材料的生产。 　　普通型有机涂层板 　　功能型有机涂层板 　　是指根据应用领域不同，用一定类型的基板与特定的有机涂层复合而成的具有特定功能的新型有机涂层板，如应用于空气净化设备及高洁净厂房建设用的高洁净有机涂层板，应用于电子电器厂房、无线电/声纳实验室、特殊医用检查室等对抗静电性能要求较高的生产厂房和实验室建设用有机涂层板，应用于冰箱、洗衣机、太阳能热水器等家用电器外观部件生产的高韧耐污有机涂层板等。 　　行业特征 　　有机涂层板行业的特征包括：1.有机涂层板行业区域集群效应明显；2.绿色可持续发展为有机涂层板行业带来发展新机遇；3.有机涂层板产品应用广泛。

　　投资要点 　　特应性皮炎主要由Th2型免疫反应介导，我国患者群体数超7000万人。特应性皮炎（Atopic Dermatitis，AD）又称湿疹，发病机制复杂，涉及遗传易感性、皮肤功能异常、免疫系统失调和环境影响等。AD发病免疫学特征以Th2轴占主导地位，涉及TSLP、IL-4、IL-13、IL-5、IL-33、IL-31、OX40、JAK/STAT信号通路等。AD通常初发于婴儿期，1岁前发病者占全部患者约50%，该病慢性经过且易复发。流行病学研究显示，全球AD患者数至少2.3亿人，我国AD患者群体庞大，超过7000万人，其中中重度AD占比约达28%。对比之下，美国预计AD成人患者数在1650万，中重度AD占比约占40%。 　　赛诺菲/再生元度普利尤单抗，全球首款IL-4Rα获批治疗中重度AD，2023年全球销售额突破百亿欧元。赛诺菲/再生元合作的度普利尤单抗2017年美国上市，2020年6月国内获批上市。上市以来随着多项适应症（特应性皮炎、哮喘、鼻窦炎、结节性痒疹、慢阻肺）、多地区相继获批，度普利尤单抗全球销售额快速增长，2023年度普利尤单抗全球销售额达107亿欧元，赛诺菲官方预计2024年销售额达130亿欧元。从产品销售地区占比来看，除美国、欧洲外其他地区占产品整体销售额比例持续提升，美国地区仍占产品销售的主力，其他地区销售贡献比例已反超欧洲。此外其他地区销售放量增速亮眼，2024年前三季度，美国、欧洲、其他地区销售增速分别达19.9%/32.5%/55.5%，美国、欧洲、其他地区产品销售额占比分别为72.7%/12.3%/14.9%。 　　中重度AD创新靶点创新疗法突破，布局IL-4R、JAK、IL-13、IL-31、OX40单靶点或双抗三抗等。针对特应性皮炎慢病管理治疗，国内创新药企一方面集中在被充分验证的靶点IL-4Rα上，保证药品疗效和安全性前提下，可发挥国产药企生产成本的比较优势，2024年9月国产首款IL-4Rα司普奇拜单抗获批上市，多家药企如康乃德、智翔金泰、三生国健、荃信生物、康方生物、恒瑞医药、正大天晴在研IL-4Rα处于临床3期阶段；另一方面旨在探索新靶点提高疗效，或改善现有JAK药物安全性问题，或延长给药时长提高便利性：如新靶点IL-13/IL-31/OX40单抗在研（创响生物OX40临床1/2期，荃信生物IL-31R临床前等），双抗/三抗在研（康诺亚IL-13/TSLP临床1期、再鼎医药IL-13/IL-31临床前等）、JAK抑制剂（恒瑞医药JAK1艾玛昔替尼上市获受理，诺诚健华TYK2抑制剂临床3期等） 　　投资建议：全球特应性皮炎患者超2.3亿人，预计2034年全球AD药物市场规模突破300亿美元。我国患者达7000多万人，群体数量庞大，且中重度AD占比约达28%。建议关注上市先发优势及研发差异化布局企业如康诺亚、恒瑞医药、信达生物、诺诚健华、再鼎医药等。 　　风险提示：行业政策变动风险；研发进展不及预期风险；竞争加剧风险；产品上市后商业化表现不及预期。

　　核心观点 　　JPM大会成为中国医药企业展现创新实力新舞台。第43届摩根大通医疗健康年会（JPM大会）于2025年1月13日至1月16日在美国旧金山举行，作为全球生物医药领域规模最大的医疗投资和产业交流合作大会，每年众多医药企业向投资者展示最新发展动态和未来战略规划，被誉为全球医药投资领域的行业风向标。本次JPM大会吸引近30家中国创新药企业参与，包括百济神州、信达生物、康方生物、舜景医药（热景生物）等创新药企业，以及药明生物、药明合联等CXO医药创新产业链，体现中国医药创新研发实力的持续提升，预计2025年医药行业将迎来众多创新药管线兑现和CXO项目合作落地。 　　BD交易金额创历史新高，ADC双抗热度持续提升。根据Insight数据库统计，2024年国内医药企业BD交易总金额达635亿美元，较去年增长22.59%，创历史新高；BD交易数量由2021年的357项下降至301项。医药BD交易“数量跌金额升”主要源于国内重磅交易大幅增加，据统计2024年国内医药BD重磅交易数量达24项，重磅交易总金额达430亿美元，全球占比提升至近20%。从BD交易的具体技术类别来看，ADC和双抗的交易热度持续提升。根据国内近三年各技术类别的交易总额统计，ADC药物以546.9亿美元的交易总额超过化药位列首位，成为BD领域关注度最高的技术；双抗以245.7亿美元的交易总额超过单抗和核酸类药物跃居第三，成为继ADC之后的BD新宠。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2025年1月22日，医药行业一年滚动市盈率为29.53倍，沪深300为12.30倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为140.15%，历史均值为168.17%，当前值较2005年以来的平均值低28.02个百分点，位于历史偏低水平。2023年初至2025年1月22日，SW医药生物指数下跌23.53%，沪深300下跌1.93%，医药板块相对沪深300收益低21.60个百分点。 　　投资建议：医药板块经历较长时间调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配。2025年在支持引导商保发展的政策背景下，支付端有望边际改善，创新药械有望获益。我们认为医药行情将迎来修复，结构性机会依然存在，从短期和中长期确定性增长角度来选择标的，看好创新药及产业链在今年持续良好表现，建议关注信达生物、康方生物、迪哲医药、艾力斯和热景生物等。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。