三明医改是新阶段的参考模板 　　医改进入第三阶段，追求医保、医疗和医药的均衡，更强调结构性调整，更注重体系的可持续性。其中三明医改是比较成功的案例，逐渐得到决策层的认可，改革措施如集采、成立医保局、推广DRG付费已经应用到全国。研究三明医改对于理解医药行业发展具有重要意义。 　　三明医改实现了医保、医护、患者三方共赢 　　通过回顾三明医改可以发现，从2011年到2019年医院总收入增速放缓（从15%以上降低到9.6%），医保结余增加，医疗服务收入占比持续提升（从18%提升到43%），县级以上的公立医院工资总额增加了2.68倍，平均工资增加了2倍，患者自付比例和自付金额均无明显上涨，实现了医院收入的结构性调整和医保、医护、患者三方共赢。 　　“反腐+”带来产业结构调整和出清 　　我们认为医疗体系变革的核心是破旧立新。反腐只是过程，破除旧的利益链条正在持续进行，结果是新的医疗体系建立。我们认为1）对于不合理的利益链条和过高的药耗价格，仍然是严查的对象；2）根据各地方医保结余情况，医疗服务性价格尤其是治疗的价格将持续提升；3）公立医院收入将进行结构性调整，医疗服务性收入占比将提升；4）医护人员薪酬将与治疗性收入挂钩，而不是工作量挂钩，且阳光化收入将持续提升；5）医药产业将经历产业出清，真正创新的有临床价值的药耗仍能进入医保 　　投资建议 　　我们认为本次反腐只是进一步深化改革的前奏，医疗行业将向着更加高效、更加注重创新、更加注重治疗的方向发展。短期的不确定性仍然存在，长期来看我们认为行业仍是向好发展，看好以下几个方向：1）国内药耗领域的创新升级将会加速，医药生态更加有利于创新，具备真创新的创新药企业（建议关注金斯瑞、科济药业、科伦博泰生物-B、百利天恒、迈威生物）、进口持续替代的创新医疗器械（推荐华大智造、澳华内镜，建议关注开立医疗、南微医学等）；2）受益于结构调整的院外市场，连锁药店（推荐大参林、健之佳、益丰药房），医疗消费及医疗服务（建议关注国际医学、三星医疗）；3）行业稳定，受益于结构调整和专业化分工的医药流通行业（建议关注国药一致、华润医药、九州通）。 　　风险提示：全国推广不及预期的风险，各地改革举措略有差异的风险、医药产业变动较大的风险

　　投资要点 　　新冠基数影响表观增速，Q2环比稳健恢复。2023H1医疗器械上市公司收入下降33.72%，扣非净利润下降62.77%，从子板块看，2023H1扣非增速从高到低排序为医疗设备（+23.81%）、高值耗材（-13.20%）、低值耗材（-33.40%）、体外诊断（-86.67%）。 　　医疗新基建、贴息贷款等政策驱动下，采购订单持续充足，设备板块延续良好增速，高耗板块因集采扩面以及部分企业应急业务基数有所波动，低值耗材和体外诊断则因同期新冠业务基数表观增速有所下滑。2023年单二季度，医疗器械板块整体收入减少23.78%，环比下降0.77%；扣非净利润同比下降46.22%，环比增长2.73%。在院内诊疗恢复、海外需求回暖趋势下，Q2业绩表现相对稳健，主要子板块来看，扣非同比增速从高到低排序为医疗设备（+24.09%）、高值耗材（-21.26%）、低值耗材（-24.55%）、体外诊断（-80.40%），基本与上半年趋势保持一致。 　　体外诊断：生化、发光等常规业务恢复良好，看好集采落地、国企改革等机遇。2023H1子板块收入增长下降64.34%（-165.86pp，相较2022H1同比变化，下同），扣非利润同比下降86.67%（-245.82pp），2023Q2板块收入同比下降54.90%，扣非利润下降80.40%，表观业绩下滑主要与2022年同期的新冠核酸检测、抗原等产品服务高基数有关。2023年以来，随着院内诊疗人次的有序恢复，检验需求快速回升，常规诊断业务表现出较好的增速趋势，结合以及政策趋势，我们看好3条投资方向：1）集采出清，生化、血凝试剂集采已然落地，实际影响较为温和，化学发光、分子诊断集采文件或将陆续出台，目前市场对于IVD集采的悲观预期释放已经相对充分，建议密切关注相关品种的集采规则以及推进节奏，重点关注迈瑞医疗（+20.84%，2023H1扣非增速，下同）、安图生物（+4.27%）、新产业（+31.21%）等；2）国企改革深化，2023年来国企改革持续纵深推进，着力培育壮大高质量上市公司有望进一步成为国企发展重心，相关国企持续提质增效，有望迎来业绩、估值双重催化，建议重点关注九强生物（+53.42%）、迪瑞医疗（+24.30%）等。3）国际化，新冠疫情以后，国产IVD在全球市场的认可度快速提升，海外设备装机、常规试剂消耗快速提升，未来有望持续加速，建议关注相关出海布局早、战略进展快的细分头部公司。 　　医疗设备：家用医疗表现亮眼，长期看好国产替代高端突破。2023H1子板块收入增长20.47%（+8.75pp），扣非利润同比增长23.81%（+13.40pp）；2023Q2板块收入增速22.60%，扣非增长24.09%，得益于医疗新基建订单的持续释放以及部分应急设备的采购需求，设备板块持续取得优异成绩。新冠疫情后居民整体健康管理意识显著提升，有望加速家用医疗产品的普及渗透，同时板块兼具良好的政策安全性，建议关注相关企业如鱼跃医疗（+96.19%）、三诺生物（+20.28%）等；2023年以来医疗装备产业高质量发展行动计划等多项文件持续强调加快补齐高端医疗装备短板，提高产业集中度和市场竞争力，加速创新成果转换，同时叠加医疗新基建、优质资源下沉等指导政策拉动，相关赛道头部国产企业有望穿越政策波动持续快速发展，看好相关优质企业如迈瑞医疗（+20.84%）、联影医疗（+14.44%）、开立医疗（+67.97%）、海泰新光（+17.32%）等。高值耗材：关注集采出清机会，看好差异化创新龙头。2023H1子板块收入下降5.02%（-5.32pp），扣非利润同比下降-13.20%（+2.62pp），2023Q2子板块收入下降12.82%（-7.30pp），扣非利润下降-21.26%（+3.44pp）。板块业绩增速放缓，主要与部分品种集采降价以及个别企业同期新冠业务有关。2023年以来福建电生理集采、脊柱国采正式执行，运动医学国采有望落地，关节集采年底或将开启续标，集采文件密集出台，标内耗材快速放量，有望加速行业出清，我们建议关注份额提升显著、有望逐渐迎来业绩拐点的国产龙头如惠泰医疗（+72.15%）、微电生理、威高骨科（-74.94%）等，同时持续看好研发实力突出、差异化创新产品丰硕、业绩持续高增的细分赛道龙头，如安杰思（+33.22%）、西山科技（+29.16%）等。 　　低值耗材：下游去库存成效渐显，板块业绩有望加速。2023H1子板块收入下滑9.16%（+23.35pp），扣非净利润下滑33.40%(+49.36pp)，受到同期疫情产品基数以及下游客户库存消化影响，子板块增速有所放缓，2023Q2子板块收入减少7.58%，扣非净利润下降24.55%，降幅有所收窄，预计主要得益于部分品种去库存逐渐进入尾声，常规低耗产品下单节奏恢复。我们预计2023H2诊断、护理、麻醉等更多常规低耗品种需求有望逐渐回暖，国产企业有望凭借优异的产品设计、工艺制造能承接更多高附加值订单，板块业绩有望逐季加速，建议重点关注相关优质企业如维力医疗（+11.60%）、康德莱（-24.49%）、天益医疗（-5.90%）、采纳股份（-58.44%）等。 　　投资建议：。医疗器械行业持续快速增长，我们看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展，带量采购政策预期迎来缓和，板块估值有望逐渐修复。短期而言，我们建议密切跟踪医疗反腐政策进展，看好业绩确定性高、安全属性好的院外龙头，如鱼跃医疗等；长期而言，我们建议重点关注持续受益政策扶持，有望借助强产品力持续实现进口替代的企业，包括迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、海泰新光等，以及疫后基本面逐渐修复、政策逐渐缓和、长期增长确定性高的体外诊断类企业，包括九强生物、迪安诊断等。 　　风险提示：产品市场推广不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业数据进行一定筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。

　　开立医疗(300633) 　　事件： 　　公司发布2023年半年报，公司2023年上半年实现营业收入约10.43亿元（yoy+24.87%），归母净利润2.73亿元（yoy+56.18%），扣非净利润2.73亿元（yoy+67.97%），经营性现金流1.51亿元。其中，2023年Q2实现营业收入5.70亿元（yoy+22.67%），归母净利润1.35亿元（yoy+8.75%），扣非净利润1.48亿元（yoy+29.59%）。 　　事件点评： 　　23H1销售毛利率继续提升，盈利能力持续改善 　　2023上半年，医院门诊逐步恢复，带来内镜、超声等市场需求增加。公司内窥镜及镜下器具业务实现营业收入3.77亿元（yoy+38.40%），超声业务实现收入6.49亿元（yoy+19.54%），两大业务增长稳健。2023年上半年，公司毛利率约为68.98%，同比增加3.76个百分点，销售净利润率达到26.17%，同比增加约5.19个百分点，主要系公司期间费用率逐渐下降，规模效应持续显现。 　　股权激励方案，助力公司微创外科板块长期发展 　　公司也发布了限制性股票激励计划，主要为公司微创外科业务团队员工(包含外籍员工)，拟授予股份329万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.76%。授予价格为22.18元/股。激励计划的考核目标为公司2023-2026在中国大陆地区外科业务总收入，考核目标为1/1.45/2.5/4亿，2024-2026年同比增长45%/72%/60%。此次举措有利于激励微创外科员工积极性，加速促进公司外科业务增长。 　　投资建议 　　预计2023-2025年公司收入端有望分别实现22.37亿元、28.04亿元和35.70亿元（前值分别为21.92亿元、27.36亿元和34.63亿元），对应收入端增速分别为26.9%、25.3%和27.3%，2023-2025年归母净利润预计有望分别实现5.29亿元、6.69亿元和8.46亿元（前值分别为4.90亿元、6.31亿元和8.08亿元），利润端增速分别为43.0%、26.5%和26.4%。2023-2025年对应的EPS分别约1.23元、1.55元和1.96元，对应PE估值分别为36倍、29倍和23倍，考虑到公司是国产内镜和超声双龙头公司，内镜进入快速成长期，超声保持稳定增长，公司继续发力微创外科领域，维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险。

　　月度观点： 2023H1 业绩分析，看好中药、线下药店等细分赛道 　　8 月受医药反腐等信息扰动，医药生物持续走低。我们认为医药反腐可能短期内影响药品、设备、耗材入院进度，但并不影响行业长期增长逻辑。未来，反腐加速出清促进形成合法合规发展环境，优质品种和公司获得更广阔成长机会。医药板块当前处于战略性底部，后市宜保持乐观，逢低布局。 　　1.2023H1 业绩分析，短期承压下看好中药、线下药店增长韧性和血液制品、医院板块困境反转。 　　A 股医药生物板块 2023H1 营业收入 12712.72 亿元，比上年同期增长4.02%， 全行业扣非归母净利润 941.22 亿元，同比减少 24.56%。 　　中药保持高增长，清热解毒、益气强心、滋补营养等受益人群大的品种得到验证。 2023H1，中药板块营业收入 1962.32 亿元，同比增长 13.71%，扣非归母净利润 224.67 亿元，同比增长 34.66%。 2023 年上半年新冠肺炎与流感交替，清热解毒、止咳类产品销售大涨，部分公司取得较好业绩进展。同时，疫后营养滋补得到重视，补气血品种保持高景气度，东阿阿胶、九芝堂列阿胶系列补血产品位居全国零售市场前列。 　　医药商业平稳增长，线下药店基本恢复至疫情前增长水平。 医药商业全板块2023H1 营业收入 5145.59 亿元，同比增长 14.63%，扣非归母净利润 110.76亿元，同比增长 6.89%。线下药店基本恢复至疫情前增长水平，营业收入534.13 亿元，同比增长 20.90%，扣非归母净利润 29.31 亿元，同比增长24.82%。未来，随着处方外流、门诊统筹等政策措施进一步实施，药店加快提升专业化服务能力，行业将迎来更大的增量空间。 　　化学制药增长放缓，原料药大幅拖累业绩表现。 化学制药全板块 2023H1 营业收入 2691.85 亿元，同比增长 4.90%，扣非归母净利润 208.91 亿元，同比减少 3.74%。随着全球疫情过去，药品储备与使用回归常态，预计化学制药全板块短期面临着终端去库存的严峻挑战。尤其是原料药，上游需求大幅调整下， 2023 年 H1 营业收入、扣非归母净利润双下滑（ -0.35%、 -22.47%）。 　　生物制品不及预期，血液板块经营业绩大幅修复。 生物制品 2023H1 营业收入达 806.12 亿元，同比增长 5.90%，扣非归母净利润达 61.73 亿元，同比减少 10.08%。疫苗业务伴随着新冠疫苗接种高峰过去，后续增长乏力，即便常规品种增长亦不能抵消新冠疫苗计提减值、退货带来的负面影响。血液板块复苏始于 2022 Q4，国内第一波大面积人群感染下，血液制品中免疫球蛋白、白蛋白需求大增，经营业绩大幅修复。预计随着医院恢复常态化诊疗，相关产品有望保持高速增长。 　　医疗服务持续恢复过程中，医院板块业绩反转亮眼。 医疗服务板块 2023H1营业收入 904.88 亿元，同比减少 1.79%，扣非归母净利润 128.64 亿元，同比减少 14.93%。受疫情防控措施影响较大的医院板块实现困境反转，尤其是眼科、口腔科、脑科、体检龙头业绩大幅增长。 CXO 板块增长稍弱，一方面新冠业务萎缩尚处于消化阶段，另一方面海外加息周期创新药开发处于融资严冬，龙头公司获取订单放缓。 　　医疗器械常规业务恢复，医疗设备板块高速成长。 2023H1 营业收入 1201.95亿元，同比减少 31.61%，扣非归母净利润 206.51 亿元，同比减少 61.78%。疫情相关的体外诊断、医疗耗材数据表现明显下滑。医疗设备受益于疫情以来新一轮医疗新基建，处于高速成长阶段， 2023H1 营业收入 577.02 亿元，同比增长 18.22%，扣非归母净利润 121.44 亿元，同比增长 22.69%。 　　2.医药反腐持续进行，关注核心品种需求、医疗信息化、创新药械、互联网医疗等细分赛道。 　　医疗反腐将进一步净化行业发展环境，加速一批合规意识薄弱、销售行为不规范的企业迅速出清，形成健康清新的良性生态，一批创新含量高、临床体验度好的药械品种将获得更有利的竞争空间。建议关注以下四个方面投资机会。 　　一是关注核心品种需求放量，使用较为成熟的基药、麻醉药品、手术器械代表的刚需产品短期内不会被影响入院节奏，尤其是部分经过医保谈判、集采的品种，一定程度上具有反腐免疫。 　　二是关注反腐管理建设下医疗信息化管理相关软硬件设施渗透，如收费、药品等功能信息系统 HIS，临床信息系统 CIS，电子病历，医保信息化，以及医药供应链流通环节全程管理 SPD。尤其县级区域医疗信息化设施建设不完全，存在较大的不透明度，加强廉政建设要求下，或将迎来爆发机会。 　　三是关注长期反腐受益的高价值创新药械，随着一批临床疗效模糊、依靠带金销售的品种出清，科技含量高、诊疗效果好、临床受益明显的品种迎来更广阔的空间。 　　四是关注反腐后时代互联网医疗、民营医院等估值逻辑发生改变的赛道，如医生收入减少，互联网问诊、民营医院等多点执业平台或将加快兴起，优质医疗服务价值得到重视。 　　行情回顾 　　8 月医药生物指数因医药反腐重度受挫，下旬随着中报业绩验证、证监会利好政策企稳回暖，全月收跌 4.76%，位列申万 31 个子行业第 9 位，跑赢沪深300 指数 1.45 个百分点。年初以来，医药生物累计下跌 10.87%，位列申万31 个子行业第 25 位，跑输沪深 300 指数 8.13 个百分点。 六大子板出现不同程度下跌。受疫苗板块预期转弱、医疗耗材业绩承压等因素影响，生物制品、医疗器械跌幅最大，月跌 7.92%、 7.24%。因 CXO 板块逆势大涨，医疗服务全月跌幅最小，月跌 1.47%。个股方面，小市值领涨，科源制药、开开实业、金凯生科分别上涨 83.84%、 73.21%、 41.64%；受送转填权、业绩不及预期等因素影响，跌幅前三赛托生物、万泰生物、欧普康视分别下跌37.57%、 27.96%、 22.42%。 　　资金成交额方面， 8 月医药生物行业成交额累计 14778.21 亿元，占全部 A股总成交额 7.80%，位列申万 31 个子行业第 4 位，总体交易活跃度居前。今年以来，医药生物行业成交额达到 103151 亿元，占全部 A 股总成交额6.98%。北向资金持股医药市值保持相对稳定。根据同花顺数据，截至 8 月31 日，陆股通近一月净流出 51.19 亿元，持股医药市值累计 1861.58 亿元，占医药行业流通市值 3.56%，相对 A股超配 0.30%。 　　截至 8 月 31 日，医药生物板块 PE-TTM 为 30.11X，环比（ 7 月末）降低2.31%，处于 5 年来 23.08%历史分位，当前具备较高性价比。医疗服务、医疗器械、医药商业估值上升 11.55%、 2.35%、 0.48%，其余子板块估值均下调。 　　风险提示 　　新药研发上市及商业化失败风险、政策落地不及预期风险、行业黑天鹅事件

　　迪安诊断(300244) 　　ICL 和自产产品保持目标增速，应收账款回款较好， 维持“买入”评级 　　2023H1 实现收入 68.42 亿元（-36.37%），归母净利润 4.53 亿元（-75.89%），扣非净利润 3.32 亿元（-82.32%），经营现金流净额 0.28 亿元（+104.87%）。 2023H1业绩同比下降主要系 2022H1 新冠业务形成业绩高基数，剔除新冠业务后，各项业务增长符合预期， 应收账款回款较好， 我们维持 2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为 11.69/14.18/17.27 亿元，对应 EPS 分别为1.86/2.26/2.75 元/股，当前股价对应 PE 分别为 12.3/10.2/8.3 倍，迪安诊断积累多年形成“服务+产品”诊疗一体化业务布局，业务协同性凸显，特检、自产业务快速发展的同时实现降本增效，维持“买入”评级。 　　ICL 和自产产品保持目标增速， 扣非净利率、归母净利率皆有提升 　　从收入来看， 2023H1 ICL 实现收入 24.78 亿元（+27.53%）， 实现较好增长， 其中特检业务收入 11.18 亿元（+31.53%），其占收入比较 2022 年底提升 1.2pct 至41%， 公司在上半年新建 13 家精准中心， 完成全年新增 27 家目标的一半，收入同比增长 58%，新建 23 家合作共建，收入同比增长 30%。 剔除新冠业务影响，自产产品收入 2.29 亿元（+50.65%），保持 50%+增速，渠道产品收入 41.14 亿元（+7.10%），增速稳健。 从利润来看， 扣非净利率提升 1.08pct 至 5.36%，主要系投资收益增加 1.03 亿元（转让子公司股权后剩余股权的公允价值增加），归母净利率较扣非净利率高 2.75pct，主要系非流动资产处置损益 1.19 亿元所致。 　　应收账款回款较好， 债务减少，现金流逐步改善 　　应收账款和现金流方面， 2023 年 6 月底应收账款较 3 月底减少 6.85 亿元至 96.65亿元， 2023Q2 经营现金流净额为 2.57 亿元，其中销售商品、提供劳务收到的现金为 44.73 亿元，较营收高 8.63 亿元，预计新冠应收账款回款较好； 2023Q2 筹资现金流净额为-9.21 亿元，主要系偿还借款，短期借款、长期借款分别减少 7.47、1.52 亿元。截至 2023 年 6 月底，公司期末现金及现金等价物为 28.56 亿元。 　　风险提示： IVD 集采下检测项目价格下降；精准中心开拓速度不及预期。

　　泓博医药(301230) 　　利润端弹性释放，盈利能力持续增强 　　2023H1，公司实现营业收入2.38亿元，同比增长15.44%；实现归母净利润3288.82万元，同比增长60.26%；实现扣非归母净利润3312.97万元，同比增长71.86%。单看2023Q2，公司实现营业收入1.16亿元，同比增长14.49%，环比下降4.13%；归母净利润1761.24万元，同比增长73.83%，环比增长15.30%；扣非归母净利润1938.97万元，同比增长104.06%，环比增长41.12%。公司利润端弹性逐渐释放，二季度毛利率环比提升2.76pct，净利率环比提升2.57pct，盈利能力持续增强。限于需求端承压，我们下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.00/1.29/1.70亿元（原预计1.14/1.72/2.44亿元），EPS分别为1.30/1.68/2.21元，当前股价对应P/E分别为46.0/35.7/27.1倍，预计公司有望率先受益海外需求恢复，后续有望加速成长，维持“买入”评级。 　　研发投入持续增长，CADD/AIDD平台持续赋能客户新药项目 　　公司持续增强自身研发实力，2023H1研发投入达1928万元，3年复合增长率为86.71%；目前研发人员数量达687人，同比增长16.24%，占比员工总数的67.89%。公司已搭建8大核心技术平台，并积极推进前沿技术的布局和储备；截至2023年6月底，公司CADD/AIDD平台已为52个新药项目提供技术支持，其中2个进入临床I期，3个在IND阶段。目前采购公司CADD/AIDD的客户已达15家。 　　进一步加大市场营销及推广力度，新签订单环比改善明显 　　公司进一步加大市场营销和推广的力度，2023H1累计参加/主办了17场海内外展会、论坛及市场推广活动。2023Q2公司服务板块新签订单1.33亿元，环比增长42.10%；新增客户数量为18家，环比增长80.00%。商业化生产板块新签订单金额为2787万元，环比增长1.65%；新增客户数量为4家，环比增长100.00%。公司新签订单与新客拓展数量环比均有较大改善，为未来业绩的增长提供了保障。2023H1公司新设全资子公司美国泓博，主要从事海外业务拓展及作为未来在美国开展实验室服务业务的主体，有望进一步深化与海外客户的合作。 　　风险提示：国内政策变动、核心成员流失、医药研发需求下降等。

　　胃酸分泌抑制药物行业规模 　　1.中国胃酸分泌药物市场规模(结论图) 　　2.中国胃酸分泌药物市场规模 　　3.中国人口总数 　　4.中国慢性胃炎患病率 　　5.中国慢性胃炎患病人数 　　6.中国消化性溃疡患病人数 　　7.中国急性胰腺炎患病率 　　8.中国剂型胰腺炎患病人数 　　9.中国酸相关性疾病患病人数 　　10.中国急性上消化道出血患病人数 　　11.胃酸过量引起的各类疾病患者总人数 　　12.胃肠道疾病患者中药物渗透率 　　13.胃酸过量分泌相关疾病患者用药人数 　　14.胃酸分泌药物年使用率成本 　　15.溯源信息链接引用 　　16.法律声明 　　17.头豹研究院简介 　　18.头豹词条介绍 　　19.头豹词条报告

　　华康医疗(301235) 　　事件： 　　华康医疗于近期发布 2023 半年报报告： 2023H1 公司实现收入 6.93 亿（+75.15%），归母净利润 0.23 亿（+40.10%），扣非归母净利润 0.18 亿（+31.38%）；分季度看， 2023Q2 公司实现收入 4.53 亿（+71.29%），归母净利润 0.41 亿（+61.01%），扣非归母净利润 0.40 亿（+89.06%）。 　　核心业务医疗净化系统集成业务高速增长 　　分业务看：公司最主要的收入来源为医疗净化系统集成业务， 2023H1 该项业务收入为 5.84 亿元，占营业收入的 84.20%，较去年同期增长 88.45%；其余主要产品及服务类别包括医疗耗材销售、医疗设备销售、医疗净化系统的运维服务， 2023H1 收入分别为 0.64 亿元、 0.36 亿元、 0.08 亿元。 　　个别战略投入项目影响当期毛利率表现，研发投入持续加大 　　从盈利能力角度看： 2023H1 公司营业成本为 4.58 亿（+80.33%），主要系公司医疗净化系统集成业务收入增加，成本有所增长所致；受个别战略投入项目影响，毛利率为 33.96%，较去年同期降低 1.90pct。 2023Q2 公司营业成本为 2.87 亿（+72.18%），毛利率为 36.60%，较去年同期降低 0.33pct。 　　从费用端看： 2023H1 公司销售与管理费用分别较上年同期同比增长60.10%与 61.56%，主要系销售人员增长、营销及运维中心房租增加、管理人员薪酬增加、股份支付等支出所致；而相关费用率却有所下降， 2023H1公司销售、管理费用率分别为 11.42%（减少 1.07pct）和 11.78%（减少0.99pct）。公司研发投入持续加大， 2023H1 研发投入同比增长 101.96%，研发费用率 6.83%，较去年同期增加 0.91pct。 　　公司在手订单充足；实验室业务取得跨越式突破，有望构建公司第二条增长曲线 　　截止 2023 年 6 月末，公司顺利交付项目共计 16 个，在手订单从 2023Q1末的 21.84 亿进一步提升至 22.09 亿，其中净化集成业务订单 19.17 亿。随着国家科研投入的增加、利好政策的不断落地，相应的实验室建设行业市场规模也将随之增长。实验室建设行业市场规模从 2017 年的 202.0 亿元增加至 2022 年的 432.6 亿元，期间年均复合增长率达到 16.4%。预计到 2027年，中国实验室建设行业的市场将达到 623.0 亿元， 2022 年到 2027 年期间年均复合增长率将达到 7.6%。公司实验室业务已经实现跨越式突破，获取金额 2.40 亿元的实验室订单，有望构建公司第二条长期增长曲线。 　　投资建议与盈利预测 　　自 2021 年年中以来，在项目不断完工的前提下，公司在手订单持续维持高位，至 23H1 在手订单增至 22.09 亿。充足的在手订单保障公司业绩增长，我们预计公司 2023-2025 年营业收入 18.12/25.09/34.71 亿，增速分别为52.39%/38.51%/38.32%；归母净利润 1.35/2.04/3.11 亿，增速分别为31.81%/50.73%/52.75%； EPS 为 1.28/1.93/2.95 元/股，对应 PE 为20.65/13.70/8.97。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险、主要业务资质无法续期的风险、新订单不确定性风险、应收账款回款问题及中标项目推进风险等。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　业绩快速增长，规模效应持续显现。公司是国内眼科医疗连锁集团，拥有57家眼科专科医院和52家视光中心，业务覆盖18个省及49个城市。2023年上半年，公司营收与归母分别为19.94、3.55亿元，分别同比增长26.3%、50.1%；Q2单季度营收与归母净利润分别为10.63、2.04亿元，分别同比增长38.1%、64.6%。2023年上半年，公司的毛利率和净利率分别为50.3%、18.3%，分别较去年同期增长了2.9、3.3个百分点。我们认为多因素提振公司业绩：1）恢复常态经营后，前期受压制的眼科医疗需求快速释放；2）公司连锁医疗机构服务网络逐步成熟，全国布局品牌效应导流作用增强叠加新建医院诊疗量爬坡，医疗收入持续增长，盈利能力持续提升。 　　白内障：量价齐升，盈利能力显著增强。2023年上半年，公司白内障业务实现收入4.97亿元，同比增长44.9%；毛利率提升至44.2%。我们认为公司上半年白内障业务收入与毛利率大幅提升主要是受供需两端同时影响：1）白内障患者基本为老年群体，疫情期间感染风险较高，因此大量受压制需求在上半年得以释放带动公司白内障项目收入高增，上半年公司白内障手术量同比增长超40%；2）公司积极推广中高端晶体带动白内障业务量价齐升，上半年公司白内障高端手术同比增长超70%，目前中高端手术占白内障手术比重超70%；3）规模效应下，毛利率持续提升。 　　屈光：收入端平稳增长，毛利率持续提升。2023年上半年，公司屈光收入为6.51亿元，同比增加13.8%，我们认为增速相对放缓主要受到多因素影响：1）屈光手术因手术时间较短，术后当日即可自行离院恢复，因此在疫情期间需求相对坚韧，不存在较大压制需求待释放；2）屈光手术因消费属性较强，部分程度上受到宏观经济因素影响。公司屈光毛利率稳步提升，2023年上半年为56.9%，较去年同期增加0.9个百分点，主要是ICL、飞秒等高端术式占比持续提升所致。 　　视光综合：打造大视光中心，多业务赋能。公司积极打造大视光中心，重点发力，规划未来视光中心数量将超过200家，上半年，公司新设29家视光中心。2023年上半年，公司视光综合业务收入4.75亿元，同比增长17.8%；毛利率为50.0%，较去年同期下降0.7个百分点。我们认为大视光业务毛利率下降主要是相对较低毛利率的业务快速放量，且同时新设视光中心仍在诊疗量爬坡期。 　　眼后段：需求释放叠加专业加持，盈利能力显著提升。公司以眼病诊疗为发展基础，积累了丰富的眼科疾病临床诊疗经验，在复杂眼科疾病诊疗领域实力突出。厦门眼科中心以眼病诊疗为主，集团疑难眼病中心设立在厦门眼科中心。2023年上半年，厦门眼科中心眼底、白内障、青光眼等疑难眼病收入增长均超过35%，带动整体业绩实现较好增长。报告期内，公司眼后段项目收为2.76亿元，同比增长35.8%；毛利率为44.7%，较上年同期增长4.8个百分点。 　　五大核心医院贡献业绩超四成，厦门眼科中心品牌力强。2023年上半年，公司旗下主要的眼科医院厦门眼科中心、上海和平、福州眼科、郑州眼科和烟台康爱眼科分别实现营收5.06、1.13、0.87、0.64、0.36亿元，分别占比25.4%、5.7%、4.4%、3.2%、1.8%，合计贡献40.42%的收入；分别实现净利润1.28、0.06、0.13、0.14、0.06亿元，分别占比35.1%、1.6%、3.6%、3.8%、1.6%，合计贡献45.8%的净利。报告期内，公司及下属分子公司新增专利授权13项；在各类期刊新增发表科研文章51篇，SCI收录26篇。公司及下属分子公司、眼科专家学者新增获批医学科研项目4项，新增开展各类临床试验项目6项并担任PI。公司旗下厦门眼科中心、重庆华厦眼科医院荣登《全国GCP机构药物临床试验量值排行榜》，其中厦门眼科中心首度入围牵头榜，在上榜的全国眼科医院中高居第4位。厦门眼科中心品牌效应强，持续引流增收。 　　投资建议：华厦眼科是国内大型眼科医疗连锁集团，立足厦门眼科中心，布局全国；名医资源雄厚，“医教研”体系成熟，长期高成长趋势明确。我们预计公司2023-2025年的营收分别为40.12、49.16、59.54亿元，归母净利润为7.19、9.46、12.16亿元，EPS分别为0.86、1.13、1.45元，对应PE分别53.56、40.71、31.69倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：专业人才稀缺或流失的风险，医疗风险，市场竞争加剧风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件: 　　8 月 29 日， 公司发布 2023 年中报， 2023 年上半年实现营业收入 184.76 亿元，同比增长 20.32%，归母净利润 64.42 亿元，同比增长 21.83%，扣非归母净利润 63.41 亿元，同比增长 20.84%。二季度单季实现收入 101.11 亿元，同比增长 20.20%，归母净利润 38.71 亿元，同比增长 21.63%，扣非归母净利润 38.12 亿元，同比增长 20.05%。 　　点评: 　　三大业务增速亮眼， 未来有望进一步提速 　　2023H1 公司生命信息与支持业务实现营业收入 86.67 亿元，同比增长27.99%，主要得益于国内医疗新基建的开展和海外高端客户群的突破。体外诊断业务实现营业收入 59.75 亿元，同比增长 16.18%，其中二季度增长超过 35%，主要系 2023 年 3 月以来国内常规门急诊、体检、手术等诊疗活动的迅速恢复，以及海外市场中大样本量客户加快突破。医学影像业务实现营业收入 37.01 亿元，同比增长 13.40%，其中二季度增长超过 35%，主要系国内超声采购自 2023 年 3 月以来逐步复苏，且全新高端超声 R 系列和全新中高端超声 I 系列迅速上量带来的海内外高端客户群的突破。 　　拟收购海外知名 IVD 品牌，加速布局国际化市场 　　2023 年 7 月 31 日，公司拟以现金形式收购 DiaSys Diagnostic Systems 75%的股权。公司有望通过 DiaSys 逐步导入和完善化学发光等海外体外诊断业务的供应链平台，加强海外本地化生产、仓储、物流、服务等建设，为实现体外诊断业务的全面国际化奠定基础。海外市场上， 2023H1 公司在生命信息与支持领域突破 168 家全新高端客户，在体外诊断领域突破超过 180家全新高端客户，在医学影像领域突破超过 110 家全新高端客户，持续进行国际市场的开拓。 　　拟建成公司第二大研发中心，驱动高端产品不断突破 　　公司产品不断丰富，技术持续迭代。 2023H1 公司新增医疗器械注册证 24个，推出瑞智联生态·易关护亚重症整体解决方案、传染病免疫试剂乙型肝炎病毒核心抗体测定试剂盒等新产品。 2023 年下半年公司有望推出超高端全身台式彩超、高端心脏台式彩超、高端体检台式彩超等重磅产品。截至2023 年 6 月 30 日，公司尚有 82 个产品处于 NMPA 注册申请、 2 个产品处于 FDA 注册申请、 2 个产品处于 CE 注册申请中。 2023H1 公司武汉研究院项目的建设工作进展顺利，拟建成公司第二大研发中心，开启公司自主创新与发展的新征程。 　　盈 利 预 测 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为365.73/440.55/530.68 亿元，归母净利润分别为 115.59/139.18/167.65 亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 行业政策变化风险、汇率波动风险、经营管理风险、产品研发风险、 产品价格下降风险、中美贸易摩擦相关风险、募集资金投资项目风险、经销商销售模式风险、 海外收购不及预期风险