上海医药(601607) 　　核心观点 　　事件：2024年8月26日，上海医药发布2024年半年度报告，2024年1-6月营业收入1394.13亿元(+5.14%)，其中医药商业营业收入1266.79亿元(+7.45%)，医药工业营业收入127.34亿元(-13.4%)；归母净利润29.42亿元(+12.72%)，其中医药商业贡献利润17.93亿元，医药工业贡献利润13.12亿元，主要参股企业贡献利润3.41亿元；扣非净利润27.05亿元(+23.00%)，经营性现金流5.15亿元(-68.56%)。 　　24Q2收入利润双增长，CSO进口总代及疫苗贡献增量。公司2024Q2营业收入692.60亿元(+4.36%)，其中医药商业营业收入634.70亿元(+6.73%)；归母净利润14.00亿元(+28.15%)，其中医药商业贡献利润9.61亿元。利润增速显著高于收入增速主要是去年同期有资产减值非经常性因素。商业增速高于行业，主要源于商业板块CSO进口总代及疫苗推广等业务的贡献，2024上半年CSO业务实现销售收入40亿元，同比大幅增长172%，重要项目“赛诺菲一号工程”全年目标达成进度已过半；进口及创新药服务能力进一步加强，上半年公司成功引入进口总代品种8个，进口疫苗代理销售收入约13亿元；器械、大健康等非药业务快速发展，上半年新增SPD项目15个，实现销售收入约218亿元，同比增长11.12%。 　　创新研发稳步推进，中药资源优势显著。2024H1公司研发投入14.04亿元，同比增长15.26%，占工业销售的11.03%，其中，研发费用11.05亿元，同比增长7.67%；随着研发投入不断加码，公司新药管线持续推进，目前新药管线已有多项提交pre-NDA、上市申请，或处于关键性研究、临床Ⅲ期阶段，其中治疗高血压的自研产品I001于2024年4月重新提交材料后收到CDE受理并恢复审评通知。公司中药业务拥有丰富的资源，旗下拥有8家主要直管中药企业和9个中药核心品牌，2024上半年实现收入51.92亿元；公司针对养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯六款产品进行二次开发，持续推进中药大品种和大品牌战略。 　　持续推进平台整合和精细化管理，降本增效提升盈利能力。公司管理层在去年南北商业板块整合的基础上，进一步推动预算管理和绩效考核统一管理制度，加强一体化运营；并通过提升终端自营能力、规范代理销售、加强统筹管理与专业赋能等方式实施营销模式转型，加速营销体系整合。南北平台和营销体系整合等一系列降本增效举措，有望通过精细化管理提升公司经营活力，逐步释放业绩实现高质量发展。 　　投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司进口总代、CSO及疫苗业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时管理层换届完成，从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为55.30/61.38/67.59亿元，同比增长46.76%/10.99%/10.13%，当前股价对应2024-2026年PE12.6/11.3/10.3倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

　　上海医药(601607) 　　事件：公司发布2024年半年度报告，2024H1公司实现营业收入1394.13亿元（yoy+5.14%），实现归母净利润29.42亿元（yoy+12.72%），扣非归母净利润27.05亿元（yoy+23%）。其中，2024Q2单季度实现营业收入692.60亿元（yoy+4.36%），归母净利润14亿元（yoy+28.15%），扣非归母净利润13.31亿元（yoy+57.97%）。 　　点评： 　　“商业板块南北整合+创新业务快速增长”推动商业业务逆势增长：①在收入方面，24H1公司营收同比增长5.14%，其中医药商业实现收入1266.79亿元（yoy+7.45%），医药工业实现收入127.34亿元（yoy-13.37%）。24H1医药流通行业业绩整体承压，而公司医药商业板块仍增长约7%显得较为亮眼，一方面得益于公司医药商业南北板块整合等诸多举措，另一方面系公司创新业务收获丰盈，诸如24H1药品CSO合约实现销售金额约40亿元（yoy+172%），器械、大健康等非药业务销售约218亿（yoy+11%）。②在利润方面，23H1公司参股公司上药康希诺计提资产减值准备致使公司23H1投资收益为-1.99亿元（此项属于经常性损益），24H1公司不存在该因素，因而公司扣非归母净利润增速达23%。此外，23H1公司获得的其他收益（此项为非经常性损益）达3.7亿元（其中财政补贴及税收返还约为3.04亿元），24H1公司其他收益仅1.38亿元，故公司归母净利润增速慢于扣非归母净利润增速。 　　新药管线有望步入兑现期，中药二次开发深耕细研：①在新药管线方面，公司自研的I001片（即SPH3127；化学药品1类；新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂）目前已有3个适应症处于临床试验中后阶段。其中针对高血压适应症的NDA上市申请根据CDE的要求于2024年4月重新提交资料后收到CDE受理通知并恢复审评。此外，截至24H1公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有64项，其中创新药50项（含美国临床II期3项）。②在中药布局方面，24H1公司中药板块营收达51.92亿元（yoy+1.41%），公司继续挖掘自身优势资源，以中药研究所为核心平台，开展循证医学研究，持续推进中药大品种和大品牌战略，并对中药六大品种（养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春胶囊、银杏酮酯）进行二次开发。诸如养心氏片的HEARTRIP研究结果于6月23日在2024东北心血管病大会上发布，作为国内首个中成药与阳性西药对照，用于心脏康复的多中心临床研究，668例中成药“头对头”挑战阳性对照药多中心随机对照试验（RCT）研究获得阳性结果。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2819.62亿元、3064.69亿元、3341.33亿元，同比增速分别约为8.3%、8.7%、9%，实现归母净利润分别为51.3亿元、57.11亿元、63.38亿元，同比分别增长约36.2%、11.3%、11%，对应当前股价PE分别为13倍、12倍、11倍。 　　风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，工业新品上市进度不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。

　　莱茵生物(002166) 　　事件 　　2024年8月28日，莱茵生物发布2024年半年度报告。 　　投资要点 　　主业高速增长，原材料低位利好毛利提升 　　公司2024H1公司营收7.25亿元（同增42%），归母净利润0.65亿元（同增79%），扣非归母净利润0.65亿元（同增1549%），利润位于预告上沿。2024Q2公司营收3.84亿元（同增48%），归母净利润0.38亿元（同增134%），扣非归母净利润0.26亿元（2023年同期为-0.04亿元）。盈利端，2024Q2公司毛利率同增6pct至30.86%，主要系罗汉果毛利率修复叠加高毛利其他提取物占比提升所致。销售/管理费用率分别同减1pct/3pct至4.21%/11.20%，提质增效成果显现，净利率同增2pct至10.44%。 　　天然甜味剂加速复苏，合成生物协同优势显著 　　2024H1公司植提业务/其他业务营收分别为7.08/0.18亿元，分别同增42%/24%。植提业务分产品来看，2024H1公司甜叶菊/罗汉果/茶叶/其他提取物营收同比+40%/持平/+9%/+112%，甜叶菊提取物销量大幅增长带动营收提升，目前甜叶菊工厂建设进度超预期，预计9月底可投产运营，建成后可解决中长期产能瓶颈。罗汉果提取物细分品类需求出现切换，整体销售较为平稳，且前期原材料成本低位释放毛利空间，目前罗汉果原材料价格稳步回升，毛利率保持合理水平。在合成生物领域，公司计划借助客户优势、结合配方领域，以提供解决方案等方式开拓业务。工业大麻行业目前仍在底部位置，公司后续围绕雾化领域探索美国工厂业务模式，计划短期拉升产能利用率加快减亏进度。 　　盈利预测 　　公司作为植物提取行业领军企业，借助研发/工艺/管理优势持续打造核心竞争力，目前天然甜味剂行业加速复苏，罗汉果前期成本/售价低位打开下游应用需求，甜叶菊稳定开拓客户，同时新工厂投产后可解决中长期产能瓶颈，除此之外，合成生物领域利用主业原料/客户/技术协同优势，不断构造行业竞争力，看好公司市场份额持续提升，根据半年报，我们调整2024-2026年EPS分别为0.24/0.30/0.37（前值为0.24/0.33/0.47）元，当前股价对应PE分别为28/22/18倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行风险、原材料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险、政策风险等。

　　行情复盘：2024年以来，医药板块表现乏善可陈，A股和港股医药指数最大跌幅均超过20%，位于一级行业倒数几名之列，板块中上涨的个股数量不超过10%，我们认为是宏观经济、地缘政治、集采、反腐等诸多因素导致。从行业基本面来看，医药上市公司整体业绩表现已经连续3个季度负增长；从公司层面来看，由于行业近两年在诸多政策及外部因素影响之下，生态趋于重塑，大部分细分行业龙头处于“短空长多”的发展状态。然而，我们也逐渐看到，行业基本面正在逐渐迎来一些曙光，行业集中度提升、竞争格局改善的结果体现在业绩上预计大概率在24H2-25H1这段期间。因此，我们重申对于医药板块下半年股价表现看好的观点。 　　政策更新：7月以来，我们陆续看到一些关键政策的落地，包括新版DRG/DIP、设备更新、创新药/械全链条支持政策，以上政策我们认为也是未来1年维度内医药板块最重要的政策，需要持续跟踪其进展和落地。一是DRG/DIP2.0于7月23日正式“出炉”，我们认为新版的DRG/DIP对于行业偏利好，引导临床向低成本、高效率、高质量的“价值医疗”转变，医保基金、医院、患者三方实现共赢，有利于性价比高、真正有临床价值的药品、器械、服务的推广及使用。二是国家发展改革委财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，拟统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。三是创新药械全链条支持政策在上海市的推进，我们认为上海市支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见可落地性、可实施性较强，充分体现了上海市发展生物医药产业、加快形成新质生产力、进一步打造新时代全球生物医药重大战略产业高地的决心和信心，对于其他省市也有借鉴意义。 　　从细分板块来看，我们建议关注创新药及产业链和医疗设备行业。从宏观层面，当地时间8月2日，美国劳工部公布就业报告显示，美国7月份就业增长放缓幅度超过预期，失业率升至近三年来最高水平，达到4.3%（预估4.1%）；7月非农就业人口增加11.4万人，此前两个月的就业人数被下调。这一数字远不及预期的17.5万人。就业市场下行风险的发酵令市场降息预期再升温，建议关注A股及港股创新药板块。此外，我们从近期凯莱英、康龙化成及药明康德的中报/中报业绩预告中可以看出，随着海外投融资的企稳复苏，CXO海外订单呈现明显回暖趋势，新签订单增速呈现逐季度加速趋势。若不考虑法案的不确定性影响，预计24Q2开始CXO行业的分子端有逐季度向好趋势，建议关注海外占比大的CXO龙头企业业绩及估值修复带来的投资机会。在医疗设备行业，预计8月开始，随着国债、专项债等资金的陆续拨付，各省市招标陆续开始，建议关注医疗设备板块投资机会。 　　8月投资组合：A股：迈瑞医疗、新产业、迈威生物-U、特宝生物、开立医疗、美好医疗、澳华内镜、艾德生物、振德医疗、拱东医疗、药康生物；H股：科伦博泰生物-B、和黄医药、康方生物、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　三友医疗(688085) 　　公司发布2024年半年报，2024Q2单季度收入端和利润端均有所回升，由于23年Q2仍存在集采以及高基数影响，今年Q2收入端仍正增长，超出我们的预期。另一方面，公司加大研发投入，增强技术储备与市场竞争力，同时积极推进国际化进程，完成收购法国Implanet和水木天蓬，在全球高端骨科市场取得重要进展。维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　Q2收入端超预期。公司2024年上半年实现收入2.12亿元，同比减少24.86%，主要源于受到骨科行业集采降价影响；实现归母净利润168万元，同比减少97.34%，利润端除集采降价外，主要是水木天蓬4月份产生一次性股权激励费用723.85万元，同时Implanet公司的国际业务刚起步，尚未实现盈利，其经营亏损对公司归母净利润的影响为-872.06万元。此外，公司研发费用也有增加，2024H1公司研发费用为4,387.96万元，较上期增加1405万元，同比增长47.09%，研发费用率为20.69%。单季度方面，Q2单季度实现收入1.26亿元，同比增长3.51%，环比增长45.38%，我们预计主要为集采后公司覆盖医院的增加，公司传统业务逐步迎来发展拐点所致。Q2单季度归母净利润为377.2万元，环比增长279.97%。 　　经营拐点已现，后续有望逐季改善。过去集采以及反腐等因素对公司经营影响较大，但Q2环比和同比均出现一定改善，我们认为集采对公司的影响有望逐步消除，且随着公司国际化、超声骨刀逐步带来新的业务增量，公司未来有望逐季改善，经营拐点已至。 　　研发成果逐步落地，积极推动公司国际化进程。2024H1公司自主研发的“金属骨针”、“聚醚醚酮带线锚钉”、“肌腱韧带固定螺钉”等成功获得药监局注册批准，提升公司骨科市场的竞争力。公司积极布局新型骨与软组织损伤修复系统、脊柱椎体成形系统、射频消融设备、骨科生物材料和手术机器人等高端产品，应对未来市场需求，巩固其国内外市场地位。公司完成对水木天蓬51%的控股收购，新增了超声骨刀和超声止血刀等产品；完成收购法国骨科上市公司Implanet，持股74.56%，通过Implanet的JAZZ Spinal System脊柱系统获得美国FDA认证，进一步拓宽国际高端市场布局。此外，Zeus脊柱内固定系统的全球首台手术顺利完成，并在法国上市，计划进一步推广到美国、英国、意大利和德国等地。随着国际化进程逐步铺开，创新成果逐步推广，看好公司的长期发展空间。 　　估值 　　预期公司2024-2026年归母净利润分别为1.19亿元、2.46亿元、3.31亿元，EPS分别为0.48元、0.99元和1.33元，PE分别为36.8倍、17.7倍、13.2倍，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　政策变化风险，下游渠道拓展不及预期风险，国际市场产品销售可能不及预期风险，汇率波动风险。

　　澳华内镜(688212) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年中报，2024H1公司实现营收3.54亿元（+22.3%），归母净利润0.06亿元（-85.13%），如果剔除股权支付金额，则利润为4774万元（+7.2%）。其中，单2024Q2公司实现收入1.84亿元（+12.6%），归母净利润0.03亿元(-86.5%)。24H1业绩符合业绩快报预期，H2业绩压力较大。看好24H2外部环境改善，静待装机放量。 　　看好24H2外部环境改善，静待装机放量。分季度收入看，24Q1/Q2单季度收入分别为1.7/1.8亿元（+34.9%/+12.6%)，公司加大产品推广，以临床需求为导向更新升级公司产品，不断拓宽对各等级医院的覆盖度。从盈利能力看，23年毛利率71.5%，略有下降，系新的会计准则之下原并入销售费用的部分后面并入了成本费用计算中，导致毛利率有所下降，其他均无明显改变。从费用端看，销售费用率34.7%，管理费用率16.6%（提升较为明显，系股权支付费用影响），研发费用率24.7%（亦有提升，系公司持续加强研发投入，巩固持续创新能力），财务费用率-0.1%。整体来看，医疗反腐对临床端的冲击在H1有所体现，另外利好招投标相关的政策落地节奏也较慢，H2重点观测外部环境的改善以及医疗设备以旧换新的利好，静待AQ300装机放量，以及研发成果的转换 　　持续研发投入，巩固持续创新能力。公司拥有一支具有长期内镜研发经验的工程师团队。研发人才队伍的壮大，为公司技术领先优势的持续，确立了雄厚的基础。2024年3月公司相继推出电子经皮胆道镜以及电子膀胱镜，从消化科、呼吸科领域迈入了肝胆外科以及泌尿领域。极细镜体为临床的检查和探索提供了更优解决方案。2024年5月公司发布了电子输尿管肾盂镜，超细外径的镜体可以进入狭窄的输尿管，助力泌尿结石的治疗。此外，公司在国际市场的市场准入方面也取得了多项进展。在欧盟地区、巴西、韩国、俄罗斯等多个国家或地区，一系列有竞争力的机型获批上市。 　　国产软镜设备龙头有望受益于进口替代，AQ-300放量在即。软镜在临床诊疗场景中广泛使用，国内胃镜、肠镜诊疗开展率和内镜医师数量均有提升空间，2023年软镜行业国产化率（消化科17%，呼吸科28%）逐步提升，随着旗舰产品AQ-300的上市推广，公司后续有望持续受益于国产替代。公司目前已大力布局国内经销商团队进行后续对AQ300的全面推广，预计2024年及2025年AQ300将持续放量。 　　盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.26亿元（-54.7%）、1.3亿元（+391.4%）、2.1亿元（+63.3%），EPS分别为0.19元、0.96元、1.56元，对应PE为200、41、25倍。 　　风险提示：研发失败、AQ300销售不及预期、疫情反复、竞争加剧等风险。