华东医药(000963) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布一季报，25Q1营收107.4亿元，YOY+3.1%，录得归母净利润9.2亿元，YOY+6.1%，扣非后净利9.0亿元，YOY+7.0%，扣非净利实际YOY+17.2%，保持双位数增长，公司扣非净利增速符合预期，非经常性损益主要是本期计提股权激励费用及参控股研发机构损益影响。 　　医药工业稳步增长，医美板块尚待恢复：（1）公司医药工业核心子公司中美华东25Q1实现营收（含CSO业务）36.2亿元，YOY+6.5%，录得合并归母净利8.43亿元，YOY+12.2%，创新药销售持续发力，其中CAR-T产品赛恺泽（治疗骨髓瘤）Q1有效订单稳步增加，目前已有70余家惠民保及商保将其纳入报销范围，乌司奴单抗（治疗银屑病）去年年末获批后已有超800家医院开具处方，预计今年销售可超过3亿元；（2）海外医美仍受到大环境影响，英国Sinclair25Q1营收2.4亿人民币，YOY-12.3%，国内医美子公司欣可丽美学则实现营收2.5亿，YOY-1.4%，但后续高端玻尿酸产品MaiLi®Extreme5月将可上市，多功能面部皮肤管理平台PréimeDermaFacial也将于2025年内正式实现商业化销售，重组A型肉毒毒素YY001、能量源设备V30及Ellansé®伊妍仕®M型等核心医美产品国内上市申请均已获受理，有望于2026年获批，预计将会推动医美板块的业绩恢复；(3)公司医药商业板块表现稳健，25Q1营收69.3亿元，YOY+3.2%，录得净利1.2亿元，YOY+7.3%。 　　毛利率回升，研发费用增加：公司25Q1综合毛利率为32.9%，同比提升0.9个百分点，主要是销售结构变化推动。公司期间费用率为22.0%，同比增加0.8个百分点，主要是研发费用率增加2.1个百分点。 　　盈利预计及投资建议：我们看好公司后续发展，集采边际影响减弱，创新药及医美新品将陆续上市推动业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，YOY+15.9%、+17.6%、+16.5%,EPS分别为2.32元、2.73元、3.18元，对应PE分别为16X、13X、12X，给与“买进”的投资评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，医美销售不及预期，汇兑损益风险

　　奕瑞科技(688301) 　　核心观点 　　2024年营业收入同比减少1.74%，归母净利润同比减少23.43%。公司2024年实现营业收入18.31亿元，同比减少1.74%；归母净利润4.65亿元，同比减少23.43%；扣非归母净利润4.39亿元，同比减少25.84%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入4.75亿元，同比增长1.78%；归母净利润0.75亿元，同比减少57.02%；扣非归母净利润0.53亿元，同比减少46.91%。2025年第一季度实现营业收入4.82亿元，同比减少1.92%；归母净利润1.43亿元，同比增长2.74%；扣非归母净利润1.41亿元，同比减少9.19%。2024年公司业绩承压受探测器下游需求疲软影响，2025年一季度业绩企稳归母净利润实现增长，随下游行业需求复苏及设备更新政策驱动公司有望受益。 　　盈利能力有所承压，主要系受产品结构变化与费用端影响。2024年公司毛利率/净利率分别为50.11%/24.59%，同比变动-7.73/-7.86pct，公司毛利率下滑较多主要系低毛利率的非探测器业务占比提升；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.80%/7.56%/16.94%/-0.24%，同比变动-1.40/+2.10/+2.84/+0.98pct，管理费用增长较多主要系人员增加以及资本市场中介服务费增加，研发费用进一步提升主要系公司重视产品创新与技术研究，2024年研发人员达633人，较上年同期增长23.15%。2025年一季度公司毛利率/净利率分别为48.92%/28.17%，同比变动-4.41/+0.23pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.80%/4.84%/12.48%/0.47%，同比变动+1.01/-0.07/-1.48/+1.30pct。 　　探测器业务短期承压，全球仍保持领先份额稳步提升。2024年探测器收入14.90亿元，同比减少11.99%，毛利率56.65%，同比减少4.32pct，探测器业务短期承压主要系下游医疗行业需求影响所致，公司开拓海外市场深化客户合作，积极提升市场份额。2022年至2024年，公司X线探测器（含口内探测器）销售数量分别为9.13/10.55/11.92万台，全球市占率稳步提升（2023年全球市占率达20.09%），2022年以来国内份额均位列第一。 　　新核心部件及解决方案基本完成布局，进入快速增长阶段。新核心部件业务2024年实现收入1.26亿元，同比增长45.49%，毛利率13.32%，同比减少2.25pct；解决方案及技术服务2024年实现收入0.96亿元，同比增长262.56%，毛利率38.27%，同比减少27.82pct。分业务来看，1）高压发生器和组合式射线源领域：公司产品规划布局覆盖医疗和工业领域，已在产品平台完成相关样机研发以及部分型号产品的量产交付。2）球管领域：公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及部分C型臂/DR球管研发，目前已完成部分CT球管开发，微焦点球管已实现量产销售。3）解决方案领域：公司已在DR、C型臂、兽用、胃肠、骨龄、齿科CBCT、医用螺旋CT、工业等不同应用领域实现产品的开发，部分产品成功实现商业化并已开始向客户批量交付。 　　投资建议：公司是国内数字化X射线探测器龙头，卡位上游核心零部件环节，快速拓展产品线及应用领域，国产替代大趋势下成长空间广阔。考虑到公司新业务核心部件及解决方案毛利率较低，费用端继续加大研发投入和股权激励摊销费用对利润影响，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.93/7.07/8.78亿元（2025-2026年前值10.56/12.69亿元），对应PE为30/25/20倍，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；技术被赶超风险。

　　振德医疗(603301) 　　核心观点 　　2024年利润端增速亮眼。2024年公司实现营收42.64亿元（+3.32%），归母净利润3.85亿元（+94.14%），扣非归母净利润3.16亿元（+66.89%），其中24Q4单季营收11.38亿元（+24.04%），归母净利润0.78亿元（+176.10%），扣非归母净利润0.91亿元（+197.25%），2024年营收端小幅增长，利润端增速较快，主要系2023年防疫物资减值致基数低及2024年资产处置收益影响。2025年一季度营收9.92亿元（+2.87%）归母净利润0.51亿元（-30.19%），扣非归母净利润0.48亿元（-36.34%），利润端有所承压，主要系受汇兑损失以及海外工厂产能爬坡的费用投入影响较大。 　　常规业务增长良好，海外、国内院线、零售线业务均实现正增长。剔除隔离 　　防护用品后，2024年公司常规业务收入41.04亿元，同比增长15.8%。 　　分业务线看，海外常规业务收入24.75亿元（+14.64%），国内市场医院线常规业务收入10.61亿元（+21.69%），国内零售线常规业务收入4.88亿元（+9.77%），各终端常规业务均实现正增长，国内院线和海外业务增长显著。 　　剔除隔离防护用品后核心业务毛利率提升，费用率下降。2024年公司毛利率34.02%（-0.69pp），毛利率下滑主要系毛利率较高的隔离防护物资收入规模减少，剔除隔离防护用品收入后主营业务毛利率33.87%，同比增长0.96pp；销售费用率8.64%（-0.59pp），管理费用率12.23%（-0.20pp），研发费用率3.18%（-0.19pp），财务费用率-0.41%（+0.09pp），四费率23.64%（-0.89pp），费用率有所下降。 　　投资建议：考虑国内行业整顿对新产品进院、海外产能爬坡的影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收47.7/53.3/59.2亿元（原2025、2026年为51.8/60.7亿元），同比增速12%/12%/11%，归母净利润3.9/5.0/5.7亿元（原2025、2026年为5.1/6.4亿元），同比增速1%/27%/15%，当前股价对应PE=13/10/9x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。

　　EFPIA多年来一直关注药物从研发到上市所需的时间。正如2024年患者等待时间指标（PatientW.A.I.T.Indicator）的最新数据所示，欧盟及欧洲经济区国家创新疗法的平均报销时间为578天，具体范围为德国的128天至葡萄牙的840天。4在欧洲内部存在患者获取方面的不平等，不同国家在特定时间内可用的产品数量存在显著差异，并且从国家报销之前所需的时间也从一个国家到另一个国家差异显著。该行业对这些问题表示关切，并认识到延迟和药物不可用会损害患者。这些问题对于关于欧盟通用药品立法影响的辩论以及它是否会改善欧盟患者用药获取的背景至关重要。 　　过去五年中展现出的前所未有的创新速度以及行业管道的潜力为改善患者结果提供重要机遇。普遍共识是创新的真正价值只有在患者从治疗进步中获益时才能实现。然而，大量药物并非在所有欧盟（EU）市场都可用。 　　在过去的五年里，EFPIA已记录了获取不平等的根本原因，并发现了10个相互关联的因素，这些因素解释了创新药物在成员国层面的不可用性和延迟（定义为从欧洲营销授权到成员国层面可用的时长），基于W.A.I.T.分析。5这些因素根植于欧盟成员国药品可及性系统及流程，并对其商业决策产生相应影响。它们包括监管流程缓慢、市场准入评估启动滞后、重复的证明要求、报销延迟以及本地处方集决策。由于根本原因具有多因素性，它们只能由相关方共同协作才能解决。 　　今年，进一步进行了分析，以检查较小欧洲市场（其中较小市场定义为人口少于400万且申报水平较低的市场）中不可用性和延迟的具体根本原因。

　　南微医学(688029) 　　核心观点 　　业绩增长稳健，2024年营收、利润创历史新高。2024年公司实现营收27.55亿元（+14.26%），归母净利润5.53亿元（+13.85%），扣非归母净利润5.44亿元（+17.48%），其中24Q4单季营收7.43亿元（+11.54%），归母净利润1.02亿元（+2.75%），扣非归母净利润0.98亿元（+14.67%），2024年公司在国内集采、国际地缘政治等多重影响下，实现业绩稳健增长，营收、利润创历史新高。2025年一季度营收6.99亿元（+12.75%）归母净利润1.61亿元（+12.18%），扣非归母净利润1.61亿元（+14.20%），延续稳健增长态势。 　　国内业务基本持平，海外业务增速亮眼。分地区看，公司2024年国内市场收入13.8亿元，同比增长2.1%，主要受到河北等多省市止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采的影响；国际市场收入13.6亿元，同比增长30.4%，海外营收占比接近50%，利润贡献接近40%，海外业务维持较快增长，主要得益于海外渠道的持续扩张以及自有品牌的推广。 　　持续拓展欧洲渠道，推进海外产能建设。2024年，公司启动对西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权的收购，并于2025年初完成交割，进一步拓展欧洲市场渠道建设。供应链安全方面，泰国生产基地于2025年1月正式开工建设，预计2025年年底前投产，将成为支撑公司国内国际双循环的生产制造基地。 　　降本增效成果显著，毛利率明显提升。2024年公司毛利率67.65%（+3.15pp），毛利率提升主要受益于海外销售占比提升以及降本措施的持续推进。销售费用率23.46%（-0.29pp），管理费用率13.39%（-0.25pp），研发费用率6.33%（+0.07pp），财务费用率-1.80%（+1.42pp），四费率41.36%（+0.96pp），销售、管理费用率呈下降趋势。 　　投资建议：维持2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收32.1/36.3/40.2亿元，同比增速17%/13%/11%，归母净利润6.9/8.0/8.8亿元，同比增速24%/16%/11%，当前股价对应PE=19/16/14x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　2024年业绩承压，2025Q1环比改善。公司2024年实现营收40.27亿元（同比+0.35%），归母净利润4.29亿元(同比-35.63%)，扣非归母净利润4.09亿元（同比-38.29%）；2025年Q1实现营收10.93亿元（同比+11.74%，环比+29.34%），归母净利润1.50亿元(同比-4.00%)，扣非归母净利润1.40亿元（同比-11.12%），业绩环比改善。公司2024年业绩增速放缓，主要受行业竞争加剧、人工晶体集采降价等多因素影响。 　　屈光、视光项目业绩具备韧性，白内障项目短期承压。分业务来看，2024年白内障项目实现营收8.73亿元（同比-11.56%），眼后段项目实现营收5.36亿元（同比+0.19%），屈光项目实现营收12.96亿元（同比+7.44%），眼视光项目实现营收10.69亿元（同比+5.15%）。2025年Q1，公司屈光、眼视光综合、眼后段业务同比保持良好增长，白内障业务由于去年同期集采政策尚未落地，营收同比仍有小幅下滑。 　　盈利能力短期下降。公司2024年-2025年Q1分别实现毛利率44.19%、44.97%（同比-4.84pct、-4.00pct）,净利率10.63%、15.12%（同比-6.25pct、-1.73ptc）；费用率方面，公司销售/管理/研发费用率2024年分别为14.46%、12.51%、1.75%，同比+1.18pct、+0.99ptc、+0.01pct。拆分2024年各项目毛利率，白内障项目35.16%（同比-8.53pct），眼后段项目39.64%（同比-4.99pct），屈光项目52.05%（同比-2.45pct），眼视光综合项目45.57%（同比-4.49pct）；随着飞秒4.0技术推广以及蔡司VisuoMax800装机，预计屈光手术业务的客单价和毛利率将迎来较好的提升。 　　发布员工持股计划，调动核心人员积极性。公司于发布2025年员工持股计划，股票来源为此前以2.01亿元回购的公司股份，激励对象为不超过296人的高管、技术骨干等，购买价格为9.26元/股，总数量不超过占总股本0.9%的752.78万股，筹资上限不超过7241.78万元；所获标的股票分12个月、24个月、36个月的锁定期解锁，业绩考核以2024年业绩为基数，目标为2025-2027年营收或净利润增速需达到9%-10%、18%-20%、27%-30%。预计该举措将形成有效激励，充分调动核心管理人员和技术骨干的积极性。 　　投资建议：公司是医教研一体化的大型眼科医疗连锁集团，通过“内生增长+外延并购”实现稳健增长。考虑到宏观消费、行业竞争等多因素的影响，我们适当下调公司25/26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润分别为5.15/6.05/6.97亿元（原预测：7.55/8.75亿元），EPS分别为0.61/0.72/0.83元。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策不确定性风险，医疗事故风险，外延扩张管理风险等。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点： 　　事件：三诺生物发布2025年一季报。25Q1公司实现收入10.4亿元，同比+2.8%，实现归母净利润0.7亿元，同比-10.9%。 　　传统业务稳健，CGM快速增长，高基数下海外子公司业绩短期承压。2025Q1传统业务在高基数背景下保持稳健增长，CGM收入增速超过50%，表现亮眼。2025Q1PTS受后疫情时代体检需求回调影响，收入较2024Q1的高基数有所回落，但基本稳定在2024年后三季度的平均水平。2025Q1Trividia在美国BGM 　　市场下滑的背景下实现逆势增长。2025Q1从费用端来看，毛利率为48.7%，同比-1.2pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为27.8%、7.3%、7.1%、0.5%，同比+3.9、+0.8、-2.4、+0.4pct。 　　CGM海外商业化进程稳步推进，2025年开始海外有望持续发力。继2024年跟Menarini达成独家经销合作后，目前在欧洲合作的国家的医保准入、推广工作正在持续推进中，进展符合预期。同时公司正在大力推进中东、东南亚、东欧等地区的本土销售，进展积极。美国方面，目前正处于发补阶段，后续申报注册工作正在有序推进中。总体来看，公司在海外的商业化进程稳步推进中，2025年开始海外有望持续发力。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2亿元、5.0亿元、6.2亿元，增速分别为27.5%/20.0%/25.1%，当前股价对应的PE分别为29X、24X、19X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海 　　外发力在即，天花板持续打开，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM美国注册进展不及预期；市场竞争加剧风险。

　　成都先导(688222) 　　核心观点 　　2024年全年收入稳中有升，业绩稳步增长。公司2024年全年实现营收4.27亿元（+14.99%），归母净利润0.51亿元（+26.13%），扣非归母净利润0.57亿元（+1563.94%）；其中，2024年Q4实现营业收入1.29亿元（+2.49%），归母净利润0.21亿元（-5.33%），扣非归母净利润0.40亿元（+1153.08%）。2025年第一季度实现营业收入1.07亿元（-0.60%），剔除Vernalis的影响后，营业收入同比增长8%，归母净利润0.28亿元（+102.90%），扣非归母净利润0.18亿元（+113.63%）。 　　核心板块业务互相协同，项目商业化进程稳步推进。2024年，公司核心技术平台与关键新药研发能力发挥协同效应，稳步推进研发项目商业化进程，各业务板块在稳健经营基础上实现突破。DEL板块实现收入1.99亿元（+8.55%），FBDD/SBDD板块实现收入1.20亿元（+30.99%），OBT板块实现收入0.48亿元（+39.72%），TPD板块实现收入0.18亿元（-1.75%）。 　　“DEL+AI+自动化”平台搭建顺利推进，助力创新分子全流程研发。公司将DEL、AI和自动化的能力结合，成功完成DEL+AI+自动化的“设计-合成-测试-分析”（DMTA）分子优化能力的基础设施建设，并在客户项目中运用AIDD（人工智能驱动药物设计）技术实现两轮DMTA循环。同时，将DEL技术的海量信息制造能力与AI的海量信息处理能力相结合，进一步拓展筛选分子的化学空间，丰富先导化合物的发现途径，在丰富数据的基础上，进一步训练和优化AI模型。 　　风险提示：平台建设及商业化进展不及预期风险；订单增长不及预期风险；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。 　　投资建议：公司2024年业绩稳中有升，各业务板块商业化进展顺利，维持“优于大市”评级。考虑到2025年第一季度公司营收受Vernalis或有对价项目里程碑收入减少的影响，加之公司加速发展“DEL+AI+自动化”平台建设，以及自研管线推进至临床II期，公司正处于能力拓展及快速发展阶段，略微下调2025/2026年营业收入和归母净利润，新增2027年盈利预测。预计2025-2027年公司营收分别为5.05/6.08/7.44亿元（原2025/2026年5.56/7.10亿元），同比增长18.3%/20.5%/22.3%，归母净利润0.63/0.78/0.97亿元（原2025/2026年0.63/0.83亿元），同比增长22.1%/25.0%/23.3%，当前股价对应PE=99.6/79.7/64.6x。