无锡晶海(836547) 　　2025Q1营收1.04亿元（+13.04%），归母净利0.19亿元（+30.39%） 　　无锡晶海2024年全年实现营收3.39亿元，同比-12.87%，归母净利4285万元，同比-19.76%，扣非后归母净利4132万元，同比-29.40%。2025Q1公司实现营收1.04亿元，同比+13.04%，归母净利1913.27万元，同比+30.39%，扣非后归母净利1775.02万元，同比+25.08%，业绩持续改善。2025年一季度得益于公司市场开拓力度加大及内外销市场回暖，销售收入增长。我们维持2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利为0.73/0.82/0.98亿元，对应EPS分别为0.94/1.06/1.26元/股，当前股价对应PE分别为23.9/21.0/17.8倍，我们看好公司现有优势领域市场份额持续扩大，维持“增持”评级。 　　技术研发取得持续进展，氨基酸领域研发布局趋于完善 　　2024年，公司研发投入为1816.28万元，研发费用率为5.36%，同比+0.27pct。2024年，公司高纯度亮氨酸的制备方法及产业化研究、低溶解度氨基酸纯化精制产业化研究等五个项目均取得有序进展，同时公司积极寻找谷氨酰胺等新氨基酸原料研发品种市场调研及技术路线调研，以丰富自身产品储备库。2024年，受下游客户消化库存、市场竞争激烈等因素影响，公司毛利率为30.47%，同比-2.30pct；净利率为12.64%，同比-1.09pct，2025年一季度情况有所改善。 　　募投项目将贡献新增产能，公司有望受益于氨基酸下游领域景气度上升公司“高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目”目前处于工艺设备调试与验证阶段，将于2025年7月31日竣工，新增2200吨左右氨基酸产能将逐步释放。根据PolarisMarketResearch数据，预计至2030年全球氨基酸市场规模将达到494.2亿美元。公司目前已具备14种氨基酸原料药生产能力，伴随氨基酸下游应用领域市场景气度不断上升，大健康消费、生物制药以及高端化妆品等下游领域需求不断释放，公司未来业务发展空间广阔。 　　风险提示：新品新市场拓展不及预期风险、境外销售风险、毛利率波动风险； 　　其他风险详见倒数第二页标注1

　　整体：业绩筑底，营收端趋于稳定，利润端下滑幅度收窄 　　整体业绩筑底。医药行业连续两年总营收趋于稳定，2024年，医药行业营收总额2.46万亿元（2023年2.48万亿元），同比下降0.7%（2023年增长1.2%）；医药行业总营收在疫情时代高基数下，近两年保持基本稳定。从单季度营收角度看，2024年全年单季度营收前高后低，24Q1为全年营收最高，24Q4全年营收最低；但从上下半年来看，营收比例为51%和49%，上下半年基本持平。利润端下滑幅度收窄。2024年，医药全行业扣非归母净利润1308亿元，同比下降6.3%，利润端增速下滑幅度相比2023年显著收窄（2023年同比下降24.1%）。扣非归母净利润增速明显弱于营收端，我们认为主要有以下几个方面：一是高毛利的抗疫需求出清，包括IVD、耗材和新冠大订单；二是持续深入推动的药械集采和DRGs等政策；三是医药制造企业加大研发投入，多方面原因共振，带动医药上市公司利润端增速明显弱于营收端。细分行业持续分化，创新药、原料药、化学制剂、血液制品和耗材业绩表现较优；中药、疫苗、IVD、线下药店、医院和CXO利润下滑较大。全部公募基金持仓医药比例创出七年历史新低。截止2024年底，内地全部公募基金医药持仓比例为9.49%。 　　创新药产业链（CXO&创新药）：CXO开始复苏，创新药企营收放量CXO：大订单红利完全消退，25Q1业绩复苏明显，营收和扣非归母净利润分别同比增13.0%和23.8%。CXO行业头部公司在手订单充裕，药明康德在手订单同比增长46%，其他多家公司在手订单均同比增长20%以上，支撑CXO上市公司未来业绩释放。 　　创新药：销售放量+海外授权BD，创新药逐渐接近盈亏平衡线。创新药板块2023-2024年营收增速分别为70.3%和73.6%，连续两年营收保持70%以上的高速增长，25Q1营收继续保持51.4%左右的高增速，利润端亏损持续收窄，部分公司已经实现盈亏平衡。 　　血制品：浆量支撑业绩持续稳健增长 　　2024年血制品行业营收230.5亿元（剔除华兰生物疫苗收入），同比增长4.3%，2022-2023年的营收增速分别为17.0%和14.2%。扣非归母净利润为57.3亿元，同比增长24.7%。扣非归母净利润增速显著快于营收端，主要是2024年上半年血制品价格较高和相关公司提高运营效率。25Q1血制品行业营收增长2.0%，扣非归母净利润负增长约9.0%，主要是由于近两年采浆高增速和相关血制品企业投浆量较大，带来的终端产品供给过剩小周期影响。上游采浆提升奠定血制品行业持续稳健增长的基础，2024年我国在采单采血浆站数量300余家，全行业采浆量13,400吨，同比增长10.9%（2023年为18.6%）。 　　医疗设备：招采节奏拖累业绩，25Q3迎来行业拐点 　　2024年医疗设备行业营收1073.9亿元，同比下降1.1%；扣非归母净利润为158.3亿元，同比下降18.4%。2022-2023年设备板块营收增速保持稳健增长，增速分别为14.5%和10.8%，2024年营收增速下降明显，主要是受医疗反腐和等待“两新”、财政贴息等政策落地影响，医疗机构设备招采节奏放缓并延后，但是从去年11月份开始，设备招采节奏显著加快，我们预期从25Q3开始医疗设备全行业业绩将迎来明显复苏（24H1业绩基数仍相对较高）。 　　化学制剂：集采影响边际减弱，经营业绩缓慢复苏 　　2022-2024年化学制剂行业营收连续三年维持在3950亿元左右，一方面是药品集采对仿制药营收带来增长压力，二是药企向创新转型，但新药上市贡献业绩增量需要较长时间培育。利润端，2024年扣非归母净利润289.3亿元，同比增长28.4%。药品市场基本实现大品种应采尽采，集采影响边际减弱，药企加大向创新研发转型，并取得积极成果。 　　零售药店：行业竞争加剧，坪效面临压力 　　2024年零售药店行业营收1162.2亿元，同比增长4.9%；扣非归母净利润31.9亿元，同比下降32.4%。2024年零售药店行业营收平稳增长，利润端下降幅度较大，主要是由于医保合规趋严、行业竞争加剧等多方面原因导致经营坪效下降明显。2024年全行业关店率上升，上市连锁药店主动放缓门店拓展速度；主要零售药店企业经营坪效下降明显，显示行业竞争加剧。 　　医院医疗服务：经营波幅较大，逐渐恢复性增长 　　2024年医院服务行业营收同比增长1.0%；扣非归母净利润同比下降29.7%。25Q1，医院医疗服务行业恢复性增长，整体营收和扣非归母净利润分别同比增4.9%和24.8%。2021-2022年，医院医疗服务受疫情等影响严重，折旧、人力等运营成本刚性，利润端下滑明显；2023年疫情后社会恢复正常化，眼科、牙科等消费型医疗需求集中释放，医院医疗服务行业业绩恢复明显；2024年在高基数下，经营业绩有所下滑。 　　中药：行业业绩稳健，消化高基数压力 　　2024年中药行业总营收3454.9亿元，同比下降4.7%；扣非归母净利润230.3亿元，同比下降25.7%。25Q1，中药行业营收和扣非归母净利润分别同比下降8.1%和7.8%。2023年，中药行业受益集中购药和冬季流感等呼吸道疾病高发，创下历史最好业绩；2024年在高基数下，营收小幅下滑，利润端下滑明显。25Q1，全行业营收和扣非归母净利润个位数下滑，基本消化高基数压力。 　　风险提示：行业竞争加剧；医保控费政策超出预期；对美营收敞口较大的企业地缘政治风险；系统风险。

　　可孚医疗(301087) 　　投资要点： 　　事件：可孚医疗发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现收入29.8亿元，同比+4.5%，实现归母净利润3.1亿元，同比+22.6%；24Q4实现收入7.3亿元，同比+0.6%，实现归母净利润0.6亿元，同比+385.5%；25Q1实现收入7.4亿元，同比-8.6%，实现归母净利润0.9亿元，同比-9.7%。 　　分业务来看，康复辅具实现收入11亿元，同比+42.8%；中医理疗及其他收入1.8亿元，同比+20.5%；医疗护理实现收入8亿元，同比+8.2%；健康监测收入4.9亿元，同比-16.7%；呼吸支持类收入2.7亿元，同比-41.4%。健耳听力实现收入2.7亿元，同比+37.9%；净亏损4325万元，同比提升72.5%，消费大环境导致行业增速放缓，同时由于大量新店及次新店处于业绩爬坡期，短期利润承压。 　　毛利率显著提升，销售投入力度加大。2024年毛利率为51.9%，同比+8.6pct。按照业务拆分，康复辅具板块毛利率有较大提升，同比+13.2pct至61.2%。按照渠道拆分，线上毛利率提升9.6pct至54.9%，线下毛利率提升4.4pct至47.8%。25Q1毛利率为52.2%，同比+2.3pct。从费用端来看，2024年销售/管理/研发费用率分别为32.6%、4.1%、3.2%，同比+6.7、+0.2、-0.8pct，销售费用提升主要是由于健耳听力新增门店导致费用大幅增加、加大兴趣电商渠道及品牌建设投入所致。25Q1销售/管理/研发费用率分别为31%、5.5%、2.6%，同比+3.9、+1.8、-0.2pct。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.8亿元、4.5亿元、5.4亿元，增速分别为20.4%/20.2%/20.6%，当前股价对应的PE分别为19X、16X、13X。可孚医疗为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核 　　心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。

　　诺泰生物(688076) 　　投资要点 　　业绩持续高增长。公司发布2024年年报&2025年Q1季报，2024年实现营收16.25亿元（同比+57.21%），归母净利润4.04亿元（同比+148.19%），扣非净利润4.08亿元（同比+142.60%）；Q1实现营收5.66亿元（同比+58.96%，环比51.82%），归母净利润1.53亿元（同比+130.10%，环比+181.88%），扣非净利润1.52亿元（同比+131.79%，环比+185.27%）。受益于多肽原料药的快速放量，公司业绩持续高增长。 　　盈利能力业内领先，经营效率稳步提升。公司2024年全年和2025年Q1实现毛利率67.68%和70.20%，净利率24.61%和26.14%，自2022年以来持续呈上升态势，预计随着产品放量带来的规模效应和技术迭代更新带来的成本降低将帮助公司维持领先于行业的毛利率水平。随着BD建设的成熟等，销售和管理费用率继续下降，2024年销售费用率为3.81%（同比下降1.77pct），管理费用率为17.89%（同比下降3.65pct）。随着自研管线的丰富和多个产品取得积极进展，研发费用保持上升态势，2024年研发费用为2.27亿元（同比+82.12%）研发费用率为14.00%（同比上升1.92pct）。 　　自主产品高速增长，CDMO业务稳健提升。2024年公司自主产品实现营收11.29亿元（同比+79.49%），其中原料药与中间体业务实现营收9.44亿元（同比+127.00%），制剂业务实现营收1.84亿元（同比-13.38%）；定制业务实现营收4.94亿元（同比+22.34%）；1）自主产品高技术壁垒产品不断积累，截止2024年末15个原料药品种获得美国FDA DMF/VMF编号，6个原料药品种通过与制剂的关联技术审评；除现有注射剂型外，公司已于2023年前瞻性布局口服多肽优质产能，并承接口服多肽原料药订单。鉴于口服多肽类产品对原料药需求量更高，口服制剂业务或将成为公司多肽原料药业务新增长点。2）CDMO业务与国内外多家知名创新药企合作关系稳固，与MNC达成ADC、寡核苷酸等创新药物形式及多肽动物创新药战略合作。 　　签订多个重磅战略合作，战略性布局优质产能。1）从下游客户拓展角度来看，公司在手订单持续积累，2024年末合同负债金额达6121万元，较2023年末同比增长约629.88%，创历史新高。公司已打造全球覆盖的矩阵式BD，除欧美主流市场外，南美、东南亚、俄罗斯等“一带一路”地区的客户拓展和储备能力已得到充分验证。2）从产能角度来看，公司2023年已前瞻性布局优质产能，第四代规模化吨级多肽生产车间601车间于2025年初已转入验证期，602多肽车间预计2025年Q2建设完成并转入验证期，多肽大规模化升级的607、608车间已于2024年投入建设，多肽原料药产能将达数吨级。替尔泊肽、利拉鲁肽原料药生产线通过欧盟GMP符合性检查；连云港工厂、子公司诺泰诺和均通过美国FDA的cGMP现场检查。公司已成为在小分子、多肽及寡核苷酸领域同时通过FDA检查的行业领先企业，产能持续释放将订单顺利转化为业绩并为公司获取订单提供保证，形成良性循环。 　　投资建议：公司2024年&2025年Q1业绩持续超预期，受益于GLP-1类药物推动的多肽行业快速发展，以及公司自身良好的渠道和技术能力建设，我们预计公司业绩将维持高速增长趋势，我们上调2025-2026年并新增2027年归母净利润预测，预计2025-2027归母净利润分别为5.68/7.67/9.89亿元（原预测：5.61/7.16亿元），对应EPS分别为2.53/3.41/4.40元，对应PE分别为21.72/16.08/12.47倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、汇率波动风险、下游需求不及预期风险等。

　　诺泰生物(688076) 　　核心观点 　　业绩表现亮眼，利润端增速快于收入端。2024年公司实现营收16.25亿元（+57.21%），归母净利润4.04亿元（+148.19%），扣非归母净利润4.08亿元（+142.60%）。其中24Q4单季营收3.73亿元（+14.96%），归母净利润0.54亿元（-23.98%），扣非归母净利润0.53亿元（-33.37%），2024年业绩亮眼，公司BD团队持续突破，客户规模不断扩大，规模效应体现，利润端增速快于收入端。2025年一季度营收5.66亿元（+58.96%），归母净利润1.53亿元（+130.10%），扣非归母净利润1.52亿元（+131.79%），延续了良好的增长趋势。 　　自主选择产品与定制类业务均实现快速增长。分业务来看，2024年自主选择产品实现收入11.3亿元，同比增长80%，其中原料药及中间体营收9.4亿（+127%），主要得益于司美格鲁肽、利拉鲁肽等品种的放量，制剂营收1.8亿，同比下滑13%，主要系奥司他韦产品受2024年流感需求较弱影响。定制类产品及服务实现收入4.9亿元，同比增长22%，主要系欧洲某大型药企的1.02亿美金订单实际发生采购量（1188万美元）远超原计划采购量（576万美金）。 　　产能布局领先，多肽原料药产能达到吨级。公司加强优质产能建设，制剂工厂多条产线及部分原料药（替尔泊肽、利拉鲁肽）生产线通过相关GMP检查，连云港工厂及子公司诺泰诺和通过美国FDA的CGMP现场检查。第四代规模化吨级多肽车间601已投产，实现多肽产能5吨/年；602多肽车间将于2025年上半年完成建设；制剂工厂多条生产线通过药品GMP符合性检查；寡核苷酸吨级商业化生产车间于2024年底正式动工，预计2025年10月完成建设，将形成年产寡核苷酸1000公斤、PMO100公斤、PEG偶联环肽200公斤的优质产能。 　　投资建议：公司加大矩阵式销售模式拓展力度，有望在订单和业绩端持续取得突破。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年营收22.8/30.0/38.3亿元（原2025、2026为24.4/32.5亿元），同比增速40%/32%/28%，归母净利润5.8/7.9/11.0亿元（原2025、2026为6.4/8.6亿元），同比增速43%/37%/38%，当前股价对应PE=21/15/11x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险；监管政策风险；汇率波动风险。

　　翔宇医疗(688626) 　　核心观点 　　营收端企稳，利润端受研发投入影响较大。2024年公司实现营收7.44亿元（-0.17%），归母净利润1.03亿元（-54.68%），扣非归母净利润0.90亿元（-55.90%），其中24Q4单季营收2.37亿元（+16.74%），归母净利润0.30亿元（-38.45%），扣非归母净利润0.26亿元（-35.06%），2024年营收端基本持平，利润端受研发投入影响较大，因前期投入初见成效且叠加Q4传统旺季因素，24Q4营收端有一定修复。2025年一季度营收1.86亿元（+10.02%），归母净利润0.23亿元（-41.26%），扣非归母净利润0.19亿元（-48.72%），营收端延续增长态势。 　　毛利率略有下滑，费用率增加明显。2024年公司毛利率67.42%（-1.20pp），毛利率略有下滑，主要受产品结构及厂房折旧摊销影响。销售费用率28.91%（+6.10pp），管理费用率8.10%（+2.60pp），研发费用率20.45%（+6.11pp），财务费用率-3.19%（+0.81pp），四费率54.27%（+15.63pp），销售费用率和研发费用率增加明显。 　　持续加大研发力度，深度布局脑机接口技术。公司持续加大研发费用投入和产品研发力度，2024年研发投入1.5亿元（+42%），公司在总部、郑州、天津、南京、成都、深圳、上海、杭州、西安等地开展研发中心的建设，组建康复机器人实验室、筹建Sun-BCILab脑机接口实验室，聚焦五大研发方向，涵盖了脑电采集装置、脑控产品、生活场景类产品、自研算法、大脑生物医学，其中脑电图机、脑电采集装置、精神心理类预计2025年下半年将有产品取得医疗器械注册证。 　　投资建议：考虑行业整顿影响及公司持续加大研发与销售投入，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收8.3/9.6/10.7亿元（原2025、2026年为10.0/11.7亿元），同比增速12%/15%/12%，归母净利润1.4/1.8/2.2亿元（原2025、2026年为2.7/3.3亿元），同比增速37%/25%/23%，当前股价对应PE=46/37/30x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

　　百济神州(06160) 　　公司1Q25收入符合预期，提前实现季度GAAP OP及净盈利略好于预期。维持“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变。 　　1Q25收入符合预期，提前实现季度GAAP OP盈利及净盈利略好于预期，公司维持全年指引不变：1Q25总收入为11.2亿美元（+48.6%YoY,-0.9%QoQ），包括产品收入11.1亿美元（+48.4%YoY,-0.9%QoQ），大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期。GAAP口径实现净盈利127万美元（vs.1Q24:2.51亿美元净亏损，4Q24:1.52亿美元净亏损），好于我们之前预期的轻微亏损和VA一致预期的净亏损，主要由于经营费用低于我们及VA一致预期，使得公司于1Q25提早实现GAAP OP（经营利润）1,110万美元(vs.1Q24:2.61亿美元亏损，4Q24：7,943万美元亏损）。因此，1Q25成功成为公司首个实现GAAP OP和净盈利的季度，早于市场预期。此外，得益于收入持续增长及经营效率持续提升，1Q25公司产生4,408万美元的经营性现金流入。展望2025年全年，公司维持全年营收和费用指引不变（即总收入为49-53亿美元，毛利率预计在80%-90%区间中位，GAAP经营费用为41-44亿美元，全年GAAP经营利润为正，经营活动产生现金流为正）。 　　泽布替尼海外销售持续高速增长。泽布替尼1Q25销售额达到7.92亿美元（+62.1%YoY，-4.4%QoQ），同比提升明显，环比略微下降主要由于4Q24存在约3千万美元提前购药的影响。按地区来看，泽布替尼美国销售额为5.63亿美元（+60.2%YoY,-8.6%QoQ），主要得益于CLL适应症的扩大使用（超过60%的季度环比增长由此贡献），市场份额持续提升。公司表示，尽管美国供货端1Q25由于4Q24提前购药略有下降，但需求端仍然在1Q25看到6%的环比增速，好于其他竞争对手；欧洲销售额为1.16亿美元（+73.5%YoY,+2.3%QoQ），主要得益于欧洲主要市场份额提升（德国、意大利、西班牙、法国和英国）；中国销售额为81.1亿美元（+41.3%YoY,+17.0%QoQ）。另外，替雷利珠单抗一季度亦实现双位数的销售增长，达到1.71亿美元（+17.8%YoY,+11.3%QoQ）。 　　毛利率符合预期，经营效率持续提升。如我们所料，产品毛利率为85.1%，同比上升明显，环比较为稳定（vs.1Q24:83.3%,4Q24:85.6%），主要受益于泽布替尼海外销售持续增长推动，以及生产效率的提升。另外，在收入大幅同比提升背景下，公司经营费用继续维持强有力的控制，整体仅增长6%YoY（即使剔除1Q243,500万美元相关的BD研发费用，整体经营费用仍仅增长10%YoY），其中研发费用增长5%YoY至4.8亿美元，销售及管理费用增长7%至4.6美亿元（主要由于对泽布替尼美国欧洲商业化拓展的持续投入）。 　　主要管线产品研发进展顺利，近期重点关注ASCO大会即将公布的B7H4ADC和CDK2抑制剂首次人体数据及1H25将公布的CDK4抑制剂POC数据读出，2H25有望迎来Sonrotoclax全球2期MCL数据读出及多项早期资产POC数据读出。（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)：目前中国已递交R/R CLL适应症的NDA申请（基于2期试验数据），预计有望于1H26获得中国药监局加速批准上市。此外，全球三期CELESTIAL-TNCLL入组目前已完成（N=640），第二项三期试验CELESTIAL-RRMCL已开展（1Q25已完成首例患者入组），第三项三期试验CELESTRIAL-RRCLL有望于6月开始病人招募，符合公司此前指引。2H25有望公布全球R/R MCL二期数据读出，并进行对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持），最快有望于2026年全球上市。（2）BGB-16673（BTK CDAC）已启动R/RCLL三期CaDAnce-302临床试验，预计将于2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验（CaDAnce-304），将于2026年读出二期R/R CLL数据，若数据积极，最快有望于2027年全球上市（通过加速审批路径）。（3）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：2H25有望读出1LHER2+胃食管腺癌3期PFS数据。（4）泽布替尼：2H25预计将读出MANGROVE TN MCL3期PFS中期分析数据。（5）TEVIMBRA:2H25有望获得1L NPC欧洲获批，（新）辅助肺癌欧洲获批，2026年有望获得日本1L GC获批。（6）早期资产方面，BG-68501（CDK2抑制剂）和BG-C9074（B7H4ADC）将于ASCO大会读出首次人体数据，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于6月底公司研发日读出POC数据（主要是缓解率及PK安全性数据），其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEAADC、FGFR2b ADC、IRAK4CDAC和PRMT5抑制剂。 　　重申“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变。我们将2025E净盈利略微提升至1.1亿美元，主要由于轻微下调销售行政费用预测，维持2026E/2027E净盈利预测基本不变。基于DCF估值方法（WACC：7.6%，永续增长率：3%），维持“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变（美股目标价324美元，港股目标价194港元，A股目标价人民币274元）。 　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。