核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医药商业板块领涨。本周全部A股下跌0.33%（总市值加权平均），沪深300下跌0.43%，中小板指下跌0.49%，创业板指上涨0.04%，生物医药板块整体上涨0.49%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨0.82%，生物制品下跌0.87%，医疗服务上涨1.69%，医疗器械上涨0.61%，医药商业上涨3.12%，中药下跌1.01%。医药生物市盈率（TTM）31.67x，处于近5年历史估值的59.22%分位数。 　　2024年A股医药行业营收基本同比持平，板块间分化明显。2024年生物医药行业A股上市公司实现营业收入25804.33亿元，同比下降0.5%；归母净利润1718.43亿元，同比下降14.8%。分板块来看，各板块业绩出现较显著的分化，创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多；中药、CXO、生命科学上游、药店及IVD在利润端均承受较大压力。25Q1A股医药行业上市公司实现营业收入6370.39亿元，同比下降4.0%；归母净利润560.53亿元，同比下降8.8%，创新药板块（剔除大额授权收入后）仍有快速增长，疫苗、ICL、IVD表现持续低迷，CXO板块业绩出现回暖。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药受集采压制。中药板块短期承压但长期仍具品牌化与创新潜力。医疗器械受政策落地缓慢和库存影响短期承压，招投标回暖带动复苏预期；医疗服务受非刚需消费复苏滞后拖累，但AI赋能和细分赛道企稳为龙头企业带来新机遇。生命科学上游处于景气反转初期，海外需求回暖、国内企业加大研发与全球布局，有望重回高增速。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　小细胞肺癌侵袭性较强，依赖系统性治疗的广泛期小肺占比约75% 　　小细胞肺癌（SCLC）约占肺癌总病例约15%-20%，整体侵袭性强，早期即可发生远处转移；广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）占比约75%，往往依赖系统性治疗，预后整体较差。根据美国NCCN与中国CSCO指南，ES-SCLC的一线治疗首选PD-1/PD-L1免疫疗法+双药化疗，二线推荐药物包括拓扑替康、伊立替康、芦比替定等，2024NCCN指南首次将塔拉妥单抗（CD3/DLL3双抗）列入首选方案。针对SCLC目前已获批上市的药物主要为PD-1/PD-L1单抗，后线获批上市药物较少。进入关键性临床的在研药物主要分为三大领域：（1）ADC：多款ADC针对2L ES-SCLC已进入关键性III期临床阶段，靶点覆盖B7-H3、TROP-2、EGFR/HER3等；（2）DLL3TCE：以塔拉妥单抗为代表，多款CD3/DLL3双抗/多抗加速布局小肺领域，目前塔拉妥单抗针对2L ES-SCLC的III期临床正在快速推进，并积极探索在1L ES-SCLC拓展的可能性；（3）IO双抗/混抗：对标1LES-SCLC标准疗法PD-1/PD-L1单抗，下一代IO产品正在积极布局小肺一线。 　　TCE与ADC：相较于标准疗法临床获益明显，有望重塑SCLC治疗格局 　　ADC：ADC在SCLC领域研发进展迅速，主要靶点包括B7-H3、DLL3、TROP-2等，目前尚未有ADC产品针对SCLC获批上市；中国企业在上述靶点均有布局，早研疗效优异且全球进度领先，已完成包括恒瑞/IDEAYA、信达/罗氏、翰森/GSK等在内的多起海外License out交易。 　　TCE：针对SCLC布局的TCE聚焦DLL3靶点，安进的CD3/DLL3双抗已于2024年5月获FDA附条件批准上市，泽璟制药的全球首个DLL3三抗产品ZG006已进入II期临床，重磅数据即将在2025ASCO会议公布。早研数据表明DLL3TCE较现有标准疗法带来临床获益明显（尤其是OS），有望重塑SCLC治疗格局。 　　下一代IO：瞄准1L SCLC市场，PD-1/VEGF双抗有望挑战一线PD-L1地位 　　1L SCLC治疗已进入“免疫+化疗”时代，PD-L1/PD-1+双药化疗逐步成为小肺一线标准疗法。下一代IO双抗/混抗产品正在积极布局1L SCLC，康方生物、普米斯的PD-L1/VEGFA双抗疗效有明显提升，有望挑战1L SCLC PD-L1地位。 　　投资建议 　　SCLC侵袭性较强、预后相对较差，目前后线治疗缺乏有效靶向治疗药物。凭借全球领先的竞争优势与优异的早研数据，国内管线的市场价值逐渐得到MNC认可，近年来多款产品已完成海外License out授权；随着数据的读出与不断成熟，其他产品也均拥有较强的出海潜力。多款产品重磅数据即将在2025ASCO会议公布，SCLC领域赛道景气度预计持续提升，相关标的有望受益。 　　受益标的：再鼎医药、泽璟制药-U、信达生物、百利天恒-U、科伦博泰生物-B、百济神州-U、恒瑞医药、石药集团等。 　　风险提示：创新药研发热度下滑、药物临床研发失败、药物安全性风险等。

　　五月份，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，建议整体均衡配置，关注自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（05.05-05.11）均价跟踪的100个化工品种中，共有22个品种价格上涨，48个品种价格下跌，30个品种价格稳定。跟踪的产品中22%的产品月均价环比上涨，48%的产品月均价环比下跌，另外30%产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是NYMEX天然气、对二甲苯（PX东南亚）、尿素(华鲁恒升(小颗粒))、TDI（华东）、硫磺(CFR中国现货价)；而周均价跌幅居前的品种分别是氟化铝（多氟多）、氯化钾(青海盐湖60%)、金属硅、硝酸(华东地区)、液氨（河北新化）。 　　本周（05.05-05.11）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于59.91美元/桶，收盘价周涨幅2.78%；布伦特原油期货价格收于62.84美元/桶，收盘价周涨幅2.53%。宏观方面，5月7日美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.50%的水平不变，并判断通胀和失业率上升的风险已经增加。供应方面，根据EIA数据，截至5月2日当周，美国原油日均产量1,336,7万桶，比前周日均产量减少9.8万桶，比去年同期日均产量增加26.7万桶；截至5月2日的四周，美国原油日均产量1,343.9万桶，比去年同期高2.6%；今年以来，美国原油日均产量1,348.3万桶，比去年同期高2.8%。需求方面，美国汽油和馏分油需求减少。EIA数据显示截至5月2日的单周需求中，美国石油需求总量日均1,987.2万桶，比前一周高71.8万桶，其中汽油日需求量871.7万桶，比前一周低38.1万桶；馏分油日均需求量352.1万桶，比前一周日均低2.9万桶。库存方面，根据EIA数据，美国原油库存减少。截至5月2日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量83,749.8万桶，比前一周下降145.2万桶；美国商业原油库存量43,837.6万桶，比前一周下降203.2万桶；美国汽油库存总量22,572.8万桶，比前一周增长18.8万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.59美元/mmbtu，收盘价周跌幅1.10%。EIA天然气报告显示，截至5月2日当周，美国天然气库存量21,450亿立方英尺，比前一周增加1,040亿立方英尺，库存量比去年同期低4,120亿立方英尺，降幅16.1%，比5年平均值高300亿立方英尺，增幅1.4%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（05.05-05.11）聚合MDI价格上涨。根据百川盈孚，截至5月11日，聚合MDI市场均价为15,700元/吨，较上周上涨5.02%，较年初下降13.26%，较去年同期下降7.37%。供应方面，根据百川盈孚，东曹日本7+13万吨MDI装置轮流检修，预计检修周期45天左右；亨斯迈上海3万吨MDI装置5月中旬存在检修计划，预计检修周期为三周；巴斯夫上海25万吨装置5月份存在检修计划。需求方面，节后整体需求未见明显好转，下游大型家电、冷链相关及板材行业维持按需采购。成本利润方面，根据百川盈孚，本周聚合MDI行业毛利润为4,164.29元/吨，较去年同比提升15.42%，毛利率为27.17%。展望后市，需求仍是决定聚合MDI市场的关键因素，短期内聚合MDI价格或稳中下调。 　　本周（05.05-05.11）丁二烯价格小幅上涨。今年年内丁二烯价格下降，本周有小幅反弹，根据百川盈孚，截至5月9日，丁二烯市场均价为9,125元/吨，较上周提升1.39%，较年初下降15.42%，较去年同期下降21.00%。供给方面，根据百川盈孚，周内兰州石化13.5万吨/年装置于4月27日停车，于5月3日重启，茂名石化1#5万吨/年丁二烯抽提装置于5月7日停车检修，时间持续20天左右，其余装置变化不大，整体供应水平宽松。需求方面，下游行业开工水平变化不一，整体需求较为有限。根据百川盈孚，山东益华计划近期重启装置，5月份锦州石化和齐鲁石化有检修计划，山东裕龙石化逐渐提负荷运行，于4月底陆续试车3线库存方面，根据百川盈孚，丁二烯华东港口最新库存在36,900吨左右，较上周期小幅增加400吨。展望后市，预计下周丁二烯市场价格偏弱震荡为主。 　　投资建议 　　截至2025年5月9日，SW基础化工市盈率（TTM，剔除负值）为21.92倍，处在历史（2002年至今）的67.69%分位数；市净率为1.91倍，处在历史水平的30.03%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为10.58倍，处在历史（2002年至今）的12.90%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的21.26%分位数。五月份，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，建议整体均衡配置，关注自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　5月金股：安集科技、皇马科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　中国医疗器械分类及产业布局（1/2） 　　医疗器械制造能力和诊疗机构器械保有量是衡量国家医疗水平的关键指标，政策改革推动本土市场医疗器械准入门槛降低和远程会诊可行性提升，中国医疗服务质量和效率得以提升 　　医疗器械因多用于临床急救和患者生命体征维稳等场景，其注册备案、质量管理及相关生产厂商的运营资质长期以来均受到国家各部委的严格监管。而医疗器械制造能力和诊疗机构的器械保有量作为衡量国家医疗水平的关键因素，近年受到政府部门的高度重视，医疗机构器械增配和生产厂商准入门槛降低成为新趋势。国家商务部于2022年发布《关于深圳建设中国特色社会主义先行示范区放宽市场准入若干特别措施的意见》，提出深圳部分诊疗机构可直接采用在港澳地区已投入临床使用的先进医疗器械进行远程会诊，同时应充分考虑社会医疗机构的配置需求，优化大型医用设备评审标准。此政策以深圳为试点，树立医疗器械审批改革和共享医疗器械跨国会诊的先锋。

　　行业核心观点： 　　年初以来，医药各子板块二级市场表现分化，2024年年报和2025年一季报业绩整体承压，关注医药细分赛道结构性机会，重点关注创新、出海、自主可控方向。 　　投资要点： 　　子板块表现分化：2025年年初至今，沪深300指数下跌2.62%，申万医药指数上涨1.14%，跑赢沪深300指数3.76个百分点，在申万一级行业中排名第14。子板块表现分化，年初至今，生物医药板块中表现相对较好的二级子板块为化学制剂(+8.90%)、医疗服务(+2.79%)、医药商业(+0.41%)。表现相对较好的三级子板块为线下药店（+12.26%）、化学制剂（+9.22%）、原料药（+7.30%）、其他生物制品（+5.47%）。截至2025年5月7日，医药板块相对于全部A股的溢价率为78.56%，处于正常水平，申万医药二级子行业市盈率水平从高到低依次为生物制品（31.28倍）、医疗器械（29.96倍）、化学制药（28.69倍）、医疗服务（25.92倍）、中药（23.07倍）、医药商业（17.16倍）。 　　2024和2025Q1业绩整体下滑，多个子行业毛利率承压：医药板块2024年和2025年一季度业绩整体下滑，多数子行业利润端承压，医疗研发外包2025Q1利润端增速亮眼。整体看，2025年一季度收入端向好的子板块有医疗研发外包、医院、其他生物制品；利润端向好的有医疗研发外包、医院、原料药、其他生物制品。多个子行业毛利率水平承压，其他生物制品子板块2024年净利率增速亮眼。整体看，毛利率水平排名靠前的子行业有其他生物制品、体外诊断、化学制剂、医疗设备等。净利率水平靠前的有血制品、医疗设备、医疗研发外包等。 　　投资建议：医药板块2024年和2025年一季度医药板块营收和归母净利润整体下滑，细分板块业绩分化，多数子行业利润端承压。整体看，2025年一季度收入端向好的子板块有医疗研发外包、医院、其他生物制品；利润端向好的有医疗研发外包、医院、原料药、其他生物制品。2025年以来，化学制药板块二级市场表现较好，市场关注度聚焦在创新驱动、国产替代、政策免疫等主线。建议关注：1）“创新+出海+国产替代”创新药主线，在技术壁垒高、技术迭代加速的细分领域选择标的，同时关注企业研发管线进展与商业化兑现能力；2）地缘政治下供应链安全重要性提升，国产高端设备、关键原材料替代机会显著；3)美联储降息周期下，Biotech融资回暖给CXO企业带来订单增长机遇，关注具备全球化产能布局、新兴技术平台企业；4）关注自主可控，行业竞争格局优化的赛道，如血制品、药店、中药等。 　　风险因素：研发进展不达预期风险、成本增加或价格下降带来的利润承压风险等、出口管制风险、行业竞争加剧风险等

　　TCE实体瘤赛道更新，关注Janux和Vir积极进展 　　Janux和Vir更新了其TCE实体瘤管线的开发计划，进展比较积极。其中Janux宣布JANX007（PSMA/CD3）将进入1b扩展期试验，率先入组taxane-naivie患者，标志着TCE进军实体瘤前线适应症。此外，该1b扩展期试验还包括其他三项队列。与此同时，Janux公司还选择了一项CRS缓解策略试图去保持JANX007的CRS安全画像（具体细节未披露）。我们认为，TCE若想进入前线治疗，保持或者进一步降低CRS的发生率是至关重要的必要条件。Vir公司已在CT官网登记了VIR-5525（EGFR/CD3）的FIH试验，单药或联合Pembrolizumab治疗EGFR表达NSCLC，预计本月正式启动。Vir公司TCE实体瘤管线布局全面，目前包括VIR-5518（HER2/CD3)、VIR-5500（PSMA/CD3）和VIR-5525。 　　5月第2周医药生物上涨1.01%，医疗设备涨幅最大 　　2025年5月第2周国防军工、通信行业涨幅靠前，房地产、电子行业涨幅靠后。本周医药生物上涨1.01%，跑输沪深300指数1pct，在31个子行业中排名第26位。本周医疗设备板块涨幅最大，上涨1.98%；医疗耗材板块上涨1.68%，中药板块上涨1.52%，其他生物制品板块上涨1.36%，医药流通板块上涨1.33%；线下药店板块跌幅最大，下跌1.65%，医疗研发外包板块上涨0.37%，血液制品板块上涨0.42%，医院板块上涨0.45%，化学制剂板块上涨0.6%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、一品红、和黄医药、海思科、艾力斯、艾迪药业、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；科研服务：昊帆生物、毕得医药、百普赛斯、皓元医药、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、诺泰生物、博腾股份、泓博医药；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：产品临床研发失败、产品安全性风险、行业竞争格局恶化

　　金域医学(603882) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入71.90亿元，同比下降15.81%，我们认为系DRG落地和行业整顿的影响；归母净利润-3.81亿元，同比下降159.26%；扣非归母净利润-2.38亿元，同比下降165.28%，主要系规模效益减弱叠加资产处置、信用减值的影响。其中，2024年第四季度营业收入15.71亿元，同比下降29.57%；归母净利润-4.75亿元，同比下降805.23%；扣非归母净利润-3.16亿元，同比下降1536.44%。 　　同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入14.67亿元，同比下降20.35%；归母净利润-0.28亿元，同比下降49.09%；扣非归母净利润-0.39亿元，同比下降32.11%。 　　全面提质增效，持续强化医检业务成本优势 　　公司紧抓提质增效工作，通过全流程精益化管控与AIoT（智能物联网）技术深度融合，进一步构建成本优势，实验室人效同比提升了21%。优化整合物流线路，物流费用同比下降7.29%。集成供应链管理，实现生产成本的有效节约和控制，试剂成本同比下降15.54%。持续推进重点数智化场景落地，启用宫颈癌智慧筛查工作站、全自动TCT液基细胞检测工作站和全自动HPV核酸检测工作站，人均效率提升4倍；推广多家子公司落地应用tNGS前处理工作站，节省了近百万人力成本；行业首创的高柔性流式细胞前处理工作站投产，单台可节约4名操作人员；细胞遗传学科干实验调度平台的建设与推广，实现了外周血染色体样本线上调度、远程诊断，节约诊断成本50%。 　　持续布局“医检4.0”，具备行业领先的数智化转型优势 　　公司持续开展以“医检4.0”为愿景的数智化转型工作，全面布局大数据与人工智能领域。（1）在数据基础建设方面，公司建设具有行业特色的数据中台，对超过23PB的医学大数据进行标准化统一管理，且数据规模每年以1PB的速度持续增长。（2）在核心技术研发方面，公司基于30年积累的超过130万条医检专业知识，训练医检行业大模型及其智能体应用“小域医”，依托总注册用户数超过57万的服务平台KMC提供服务，真正将公司积累的知识与大数据转化为用户可感知的服务价值。（3）在生态解决方案方面，公司专注于“数据要素×医疗健康”场景的深入挖掘和应用，在现有数据产品上架和数据交易工作的基础上，联合广东省数据要素产业协会、广州数据交易所等生态伙伴，共同推动安全、高效、有序的可信数据空间建设，并入驻广州城市可信数据空间，进一步促进数据资源的充分利用和价值创造。 　　毛利率同比下降，费用率小幅上升 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降3.33pct至33.15%，我们认为主要系规模效益减弱叠加终端降价的影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为12.94%、8.32%、5.57%、-0.04%，同比变动幅度分别为+1.05pct、-0.05pct、+0.10pct、-0.03pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降13.23pct至-5.77%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为25.96%、16.09%、7.31%、6.25%、-0.11%、-31.74%，分别变动-7.79pct、+3.65pct、-1.61pct、+1.69pct、-0.11pct、-34.89pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为71.91亿/77.51亿/86.01亿元，同比增速分别为0%/8%/11%；归母净利润分别为3.02亿/5.74亿/8.07亿元；分别增长179%/90%/41%；EPS分别为0.65/1.24/1.74，按照2025年5月7日收盘价对应2025年47倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场需求下降的风险，产品降价的风险，应收账款收回不及预期的风险。