益丰药房(603939) 　　事件: 　　4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现总营业收入240.62亿元（+6.53%）；归母净利润15.29亿元（+8.26%）。2025Q1，公司实现总营业收入60.09亿元（+0.64%）；归母净利润4.49亿元（+10.51%）。 　　投资要点: 　　自建和加盟双轮驱动，各类产品收入稳健增长 　　截至2025Q1，公司门店总数14,694家（含加盟店3,880家），新增门店94家（自建门店26家，新增加盟店68家，关闭84家）。截至2024年，公司门店总数14,684家（含加盟店3,812家），较上期末净增门店1,434家。 　　2025Q1，零售/加盟及分销业务收入分别为52.63亿元（-0.09%）/5.73亿元（+12.94%）。2024年，零售/加盟及分销业务收入分别为211.88亿元（+4.97%）/21.07亿元（+11.34%）。2025Q1，中西成药/中药/非药类收入分别为45.32亿元（+0.77%）/6.11亿元（+0.11%）/6.94亿元（+3.83%）；2024年，中西成药/中药/非药类收入分别为180.45亿元（+5.56%）/23.13亿元（+6.09%）/29.37亿元（+6.80%）。 　　医药新零售体系高效运行，线上线下承接医院处方外流 　　截至2024年，公司O2O直营门店超10,000家，24小时配送营业门店超600家，新零售业务拣货时效、配送效率、订单满足率以及人效、品效、坪效等经营指标均持续提升。线上业务全年实现销售收入21.27亿元（含税），其中O2O贡献17.21亿元，B2C贡献4.06亿元。截至2024年，公司拥有院边店688家，DTP专业药房318家，其中开通双通道医保门店259家，开通门诊统筹医保药房4,600多家，与近200家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。 　　盈利水平提升，费用优化 　　2025Q1，公司销售毛利率为39.64%（同比增长0.39个百分点）。拆分看，零售/加盟及分销毛利率分别为41.20%（比上年同期增减0.86%）/加盟及分销8.03%（比上年同期增减0.13%）。中西成药/中药/非药类毛利率分别为35.11%（比上年同期增减0.54%）/47.76%（比上年同期增减-0.97%）/47.80%（比上年同期增减0.92%）。 　　2025Q1。公司销售/管理/财务费用占营业总收入比例分别为23.53%(同比减少0.87个百分点)/4.65%(同比增长0.47个百分点)/0.69%(同比增长0.22个百分点)，三费合计28.86%（同比减少0.18个百分点）。 　　盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望通过内生提效和外延扩张实现做大做强。根据公司最新报告披露，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为17.45亿元/20.54亿元/23.65亿元（调整前为17.45亿元/20.01亿元/-），对应EPS1.44元/股、1.69元/股、1.95元/股，对应PE为19.58/16.64/14.45（对应2025年5月6日收盘价28.18元），维持“买入”评级。 　　风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

　　亿帆医药(002019) 　　投资摘要 　　事件 　　近期，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入51.60亿元，同比增长26.84%，药品相关营业收入42.60亿元，医药自有产品实现收入36.64亿元，同比增长50.64%；实现归母净利润3.86亿元，同比增长170.04%，扣非归母净利润2.48亿元。2025年一季度，公司实现营业收入13.27亿元，同比增长0.05%，实现归母净利润1.53亿元，同比增长4.83%，扣非归母净利润0.95亿元。 　　产品结构持续优化，费用控制成果显著。2024年公司药品相关营业收入42.60亿元，占公司总收入超80%。其中医药自有产品（含进口）实现收入36.64亿元，占公司营业收入71.02%，较上年增长11.23个百分点。近五年国内医药自有（含进口）营业收入年复合增长率为29.00%。拉考沙胺注射液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液等产品中选第十批药品集中带量采购。期间费用率方面，2024年公司销售费用率23.66%，管理费用率及研发费用率13.57%，财务费用率1.43%，自研医药及维生素产品陆续达到预计可使用状态，研发资本化投入金额减少。公司费用控制得当，三项费用率同比均有改善。 　　创新品种增速亮眼，重点管线研发加速推进。创新药亿立舒获得欧盟委员会EC、巴西、阿曼和挪威等监管机构批准上市，启动泰国、越南、马来西亚等国家的注册工作，已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等34个国家获准上市销售。产品实现对外发货超过27万支，其中国内终端市场已逐步放量。2025年3月，NMPA批准亿立舒给药时间由化疗结束48小时后变更为化疗结束24小时后。2025年一季度，公司创新药产品收入同比增长327.73%，亿立舒发货同比增长293.64%，易尼康发货同比增长1158.19%。2024年，公司就F-652治疗酒精性肝病（AH）II期临床方案的修订内容亿一生物向中国监管机构提交了沟通交流，并获得认可，F-652治疗重度酒精性肝炎（AH）适应症的II期临床试验获得美国FDA默示许可和境外资助用于开展二期临床试验。公司推进复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组，推进中药1.1类新药断金戒毒胶囊Ib期研究及5个经典名方开发，并已完成复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组。 　　投资建议 　　公司2024年业绩增速亮眼，实现扭亏为盈；2025年一季度在高基数基础上继续增长。公司在全球化和创新转型中逐步实现以药品收入为主的下一个增长曲线。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为61.83/71.08/76.83亿元，同比增长19.83%/14.96%/8.08%；归属于上市公司股东的净利润分别为6.14/7.12/8.53亿元，EPS分别为0.50/0.59/0.70元。当前股价对应2025-2027年PE分别为22.81/19.68/16.43倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　包括但不限于：行业政策风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险，交易事项存在不确定性等。

　　通化东宝(600867) 　　事项： 　　2024年，公司实现营业收入20.10亿元，同比下降35%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.43亿元，同比减少104%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-0.09亿元，同比减少101%。公司2024年业绩下降主要系以下一次性或短期因素影响：1）胰岛素集采降价，库存一次性冲销返还；2）研发项目（可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液）终止，计提2.2亿元；3）诉讼赔偿共计6131.21万元。不利因素已全面释放，公司2025年有望迎来业绩反转。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税）。 　　平安观点： 　　2025年一季度收入恢复势头良好，胰岛素类似物销量大增。2025年一季度，公司实现营业收入6.52亿元，同比增长10%；实现归属于上市公司股东的净利润1.09亿元，同比减少49%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.10亿元，同比减少49%。受益于在新一轮集采取得的成功，公司胰岛素产品的准入与放量得到极大加快，尤其是胰岛素类似物系列产品，2025年一季度销量大幅增长123%，其中门冬系列胰岛素销量更是同比增长超260%。随着胰岛素类似物销量的快速提升，公司产品结构进一步优化，胰岛素类似物占公司总收入比例已接近40%。 　　创新出海稳步推进，有望迎来新的利润增长点。2024年实现海外收入1.03亿元，同比增长近80%；2025年一季度海外收入已达0.58亿元，同比显著增长。胰岛素方面精蛋白人胰岛素混合注射液(30R)在乌兹别克斯坦获批上市，人胰岛素原料药通过欧盟EMA上市批准前GMP检查。目前公司4款产品已迈入III期临床试验阶段，3款一类创新药已推进至II期临床试验阶段。XO/URAT1双靶点抑制剂（THDBH151片）IIa期临床试验结果达到主要终点目标，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）获得降糖和减重Ib期临床试验积极的顶线结果，减重适应症II期临床试验完成首例受试者给药。 　　看好公司业绩恢复，借助集采实现快速入院，加速国产替代，维持“推荐”评级。考虑到公司主业受集采扰动，我们将公司2025-2026年净利润预测调整至5.32亿、7.13亿元（原预测为8.52亿元、11.68亿元），预计2027年净利润为8.77亿元。但考虑到公司国内胰岛素头部企业，借助集采有望加速国产替代步伐，抢占更多的市场份额，我们维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：核心产品存在研发失败或进度不及预期可能。2）降价风险：核心产品存在集采降价风险。3）竞争风险：核心产品市场竞争有加剧风险。

　　九州通(600998) 　　利润剔除特定因素实现较快增长，现金流改善明显 　　公司发布2024年年报：2024年营业收入1518.1亿元（+1.11%），归母净利润25.07亿元（+15.33%），归母净利润增长主要原因是2024年公司完成Pre-REITs首期发行，增加公司净利润5.76亿元，扣非净利润18.14亿元（-7.47%）。剔除季节性疾病等特定因素影响后，公司2024年销售收入同比增长2.58%，归母净利润同比增长39.88%（含Pre-REITs首期发行的影响），扣非净利润同比增长14.89%。2024年公司经营现金流净额30.83亿元（-35.07%），经营现金流净额为正主要是年底公司加大应收账款的清收力度，经营性现金流入大幅增加，同比下降主要是公司加大与核心供应商的战略合作，增加付款所致。 　　公司发布2025年一季报：2025Q1营业收入420.16亿元（+3.82%），归母净利润9.7亿元（+80.38%），扣非净利润5.07亿元（-2.76%）。归母净利润增长较快主要是2025Q1公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。 　　从盈利能力来看，2024年毛利率为7.80%（-0.27pct），归母净利率为1.65%（+0.20pct），扣非净利率为1.19%（-0.11pct）。2025Q1毛利率为7.33%（+0.13pct），归母净利率为2.31%（+0.98pct），扣非净利率为1.21%（-0.08pct）。 　　费率方面，2024年销售费用率为2.89%（-0.05pct），管理费用率为1.91%（+0.03pct），研发费用率为0.10%（-0.03pct），财务费用率为0.77%（-0.02pct）。2025Q1销售费用率为2.79%（+0.23pct），管理费用率为1.68%（+0.07pct），研发费用率为0.09%（-0.02pct），财务费用率为0.56%（-0.15pct）。 　　营运能力方面，2024年应收账款周转天数为64.26天（+1.56天），存货账款周转天数为55.25天（+6.58天）。 　　现金流方面，2024年经营现金流净额为30.83亿元（-35%），投资现金流净额为-15.92亿元（-17%），筹资现金流净额为-25.00亿元（-12%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为78.00亿元（同比-11%）。 　　业务稳中有进，新兴高毛利业务成长迅速 　　一方面，公司主营医药分销业务持续稳定增长，实现了整体营业收入达到1,518.10亿元，在上年疫情特定因素导致的高基数基础上，仍实现了同比1.11%的增长；另一方面，工业自产及OEM、中药、数字物流与供应链解决方案等新兴业务快速成长，同比增速均在20%左右，为公司带来新的业绩增长点，利润贡献值不断提升。 　　资产证券化战略持续推进，首创医药行业“股权+资产双上市”平台 　　公司医药物流仓储设施公募REITs发行获中国证监会核准，并于2025年2月27日在上交所成功上市，开启了公司由重资产向轻资产转型的序章。本次公募REITs的发行，公众投资者认购倍数高达1,192倍，创公募REITs发行历史新高，募集资金11.58亿元，成为国内医药行业仓储设施首单公募REITs，以及湖北省首单民营企业公募REITs。此外，公司Pre-REITs顺利完成首单发行，募集资金16.45亿元。九州通现已成为医药行业首家建立“股权+资产双上市”平台的企业，极具示范意义，也为医药流通企业盘活资产树立了行业标杆。 　　盈利预测及投资建议 　　公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1626.46/1742.95/1866.20亿元，归母净利润分别为30.10/32.12/34.58亿元，当前股价对应PE分别为8.8/8.3/7.7倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

　　祥生医疗(688358) 　　核心观点 　　2024年四季度业绩亮眼。2024年公司实现营收4.69亿元（-3.13%），归母净利润1.41亿元（-4.08%），扣非归母净利润1.27亿元（-7.36%）。其中24Q4单季营收1.06亿元（+29.77%），归母净利润0.42亿元（+733.85%），扣非归母净利润0.38亿元（+1704.45%）。2024年业绩略有下滑，公司通过横向拓展超声矩阵和SonoAI技术的应用，不断提升产品的市场竞争力，24Q4业绩表现亮眼。2025年一季度营收1.28亿元（-9.16%），归母净利润0.42亿元（-8.62%），扣非归母净利润0.39亿元（-13.38%），收入端实现环比增长。 　　毛利率维持稳定，研发费用率提升。2024年毛利率58.95%（+0.15pp），毛利率基本维持稳定；销售费用率11.73%（+0.82pp），管理费用率8.03%（+0.81pp），研发费用率16.99%（+1.06pp），财务费用率-8.74%（-3.83pp），四费率28.02%（-1.14pp），研发费用率提升较多，主要系公司为构筑技术壁垒，持续加大研发投入。 　　AI赋能全产品线，新品研发不断深入。在超声AI领域，公司深度布局超声智能技术生态，以"超声人工智能+专科模型"双引擎驱动全场景革新，支持乳腺、肝脏、心血管、颈动脉、甲状腺、妇产科等多个临床学科的智能化诊断。公司坚持在超声设备及衍生领域的不断投入，积累了包括“乳腺人工智能超声机器人”、“视觉识别和分析”、“机器人运动精密控制”等在内的多项创新产品和技术。 　　投资建议：考虑海外订单波动及国内行业整顿影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收5.6/6.4/7.4亿元（原2025、2026年为6.8/8.3亿元），同比增速19%/15%/14%，2025-2027年归母净利润1.7/2.0/2.2亿元（原2025、2026年为2.3/2.9亿元），同比增速21%/15%/15%，当前股价对应PE=19/17/15x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险；订单增长不及预期风险。

　　本期内容提要: 　　2025年4月，主要大盘指数涨跌幅：上证指数-1.70%，深证成指-5.75%，创业板指-7.40%，北证50指数4.72%，同花顺全A(加权)-3.18%；基础化工指数-3.61%，在一级行业中排名第20。2025年4月，基础化工二级子行业涨跌幅：塑料及制品-0.41%，农用化工-1.36%，其他化学制品Ⅱ-3.33%，化学原料-5.68%，化学纤维-5.89%；橡胶及制品-13.52%。2025年4月，基础化工三级子行业中，实现增长的有12个，实现下跌的有20个。其中，涨跌幅前五：日用化学品8.56%，无机盐4.37%，氟化工3.46%，民爆用品3.25%，食品及饲料添加剂2.47%；涨跌幅后五：聚氨酯-17.59%，轮胎-14.68%，橡胶制品-12.02%，碳纤维-11.71%，其他化学原料-11.01%。2025年4月，基础化工上市公司中，实现正收益个股221个，实现负收益个股319个。 　　2025年4月，在我们重点关注的近600种化工产品中，涨幅排名前十的产品分别为：三氯乙烯（16.28%）；硫酸铵（12.20%）；H酸（10.96%）；二氯丙烷-白料（10.80%）；PVDF粉料（10.53%）；活性染料（10.00%）；双季戊四醇（9.18%）；碳酸二甲酯（6.40%）；二甲酚（5.56%）；硝酸（5.31%）。 　　【三氯乙烯】4月三氯乙烯价格再度大幅上行，主要因为4月三氯乙烯市场开工回落幅度较大，叠加制冷剂尚处旺季，4月价格仍有明显上涨，三氯乙烯供需双端利好表现均较为强势。（1）供应方面：4月我国三氯乙烯产量约为18836吨，环比下滑15.73%，开工明显下滑，大型装置检修及降负荷较为频繁，总体上看4月三氯乙烯供应明显收紧。（2）需求方面：4月份国内制冷剂R134a市场高位盘整，下游拿货心态较为谨慎。4月内受配额政策限制，部分企业优先保障长协订单，惜售情绪加重，同时海外市场较为活跃，出口订单呈现增长态势。（3）成本方面：本月三氯乙烯成本偏稳调整。 　　2025年4月，在我们重点关注的近600种化工产品中，跌幅排名前十的产品分别为：TMA（-28.26%）、溴素（-24.14%）、维生素VA（-18.07%）、丁二烯（-17.81%）、蒽油（-17.75%）、混合甲基萘（-17.50%）、有机硅DMC（-17.24%）、脱晶蒽油（-17.07%）、煤焦油（-16.60%）、顺丁橡胶（-14.72%）。 　　【溴素】4月国内溴素市场走势先扬后抑。4月初溴素市场承接上行趋势，货源供应承压，需求端在恐涨情绪驱使下，存有一定的补货需求。随着价格不断刷新高位，下游开始抵触高价，叠加市场货源供应缺口的陆续修复，场内报价逐渐开始呈现出下行趋势。整体来看，4月溴素市场行情逐渐恢复理性，供需关系缓解。 　　【维生素VA】4月，维生素A市场价格继续大幅下滑。VA厂家价格下滑原因主要是：（1）需求不佳，下游采购积极性较差，厂家库存消化较慢，销售承压；（2）市场供大于求，市场信心不足，采购积极性受挫。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期