事件 　　2024年5月21日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《人工关节集中带量采购协议期满接续采购中选结果公示》，公布了初次置换人工髋关节、初次置换人工膝关节产品接续采购的中标企业排名及中标价格情况。最终共有54家企业中选，相比2021年首次集采增加了10家。预计6月开始将在国内逐步落地实施。 　　点评 　　国产头部企业中标价格良好，有望保证稳定利润空间。从公布的中标结果来看，爱康医疗四类关节产品系统类别均在A组成功中标，除合金-聚乙烯类髋关节产品外其他产品中标价格均有提升。其中陶瓷-陶瓷类髋关节产品以7946元中标，较上一轮价格提升15%；陶瓷-聚乙烯类髋关节产品以7041元中标，较上一轮价格提升12%；膝关节产品以5323元中标，较上一轮价格提升16%。 　　春立医疗四类关节产品系统类别均在A组成功中标，髋关节产品中标价格略有下降，但膝关节以5408元的价格重新中标，未来公司膝关节产品份额有望提升。 　　威高骨科旗下威高海星和威高亚华2个品牌均获得较好中标结果，除合金-聚乙烯类髋关节产品外其他产品价格也都有一定提升幅度。 　　企业中标价格差距缩小，长期价格水平有望趋于稳定。本次陶瓷-陶瓷类髋关节产品A组中标价格区间在7901~7987元，陶瓷-聚乙烯类髋关节产品A组中标价格区间在7008~7117元，合金-聚乙烯类髋关节产品A组中标价格区间在5889~5910元，膝关节产品A组中标价格区间在5266~5434元。整体价格水平贴近规则二中选价格线，且企业中标价格差距较小，有利于稳定关节类产品的临床应用及生产供应。 　　国产企业报量份额显著提升，替代趋势有望延续。从此次接续采购医疗机构报送的各产品系统采购需求量来看，髋关节产品系统年度采购需求量285995个（其中陶瓷-陶瓷类102264个、陶瓷聚乙烯类173303个、合金-聚乙烯类10428个），膝关节产品年度采购需求量295567个。天津正天、爱康医疗、春立医疗、威高骨科等企业报量在各类别中名列前茅，相比首次关节带量采购报量份额有显著提升，未来有望继续凭借产品技术及制造成本等优势扩大份额，国产头部企业替代进口的趋势还将延续。 　　投资建议 　　此次人工关节接续采购实施后，头部国产厂商有望维持合理稳定的盈利空间，国内厂商成本及制造端存在一定优势，未来有望在剩余分配量中获得更多份额，国内关节行业国产化率有望进一步提升。未来3年内产品价格将保持相对稳定，行业临床应用及生产供应将保持增长。建议关注院内品牌力领先且生产供应能力较强的头部企业。重点公司：爱康医疗、春立医疗、威高骨科、大博医疗等 　　风险提示 　　产品成本上升风险；行业竞争加剧风险；行业政策变化风险。

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为-0.11%，沪深300指数涨跌幅为0.32%；基础化工板块跑输沪深300指数0.43个百分点，涨跌幅居于所有板块第18位。基础化工子行业涨幅靠前的有：粘胶（21.72%），民爆制品（6.81%），改性塑料（4.23%）；跌幅靠前的有：食品及饲料添加剂（-3.04%），氨纶（-2.48%），氮肥（-2.02%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：合成氨（10.91%）、甲醇（9.09%）、氯化铵（6.90%）、菊酯（6.19%）、氯化钾（5.75%）。周跌幅前五的产品分别为：浓硝酸（-6.98%）、DMF（-6.67%）、碳酸锂（-5.26%），丁二烯（-5.08%）、MTBE（-4.05%）。 　　行业重要动态 　　5月17日，国务院政策例行吹风会，住房城乡建设部、自然资源部、中国人民银行、国家金融监督管理总局负责人介绍切实做好保交房工作配套政策有关情况。会上提出降低全国层面个人住房贷款最低首付比例、设立保障性住房再贷款、取消全国层面个人住房贷款利率政策下限、下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点四项重磅政策。近期，全国多地也“因城施策”，推出了多项优化和调整房地产政策，包括商品住房以旧换新、取消限购、进一步放宽落户条件等新政，切实推动楼市发展。我们认为，随着政策支持力度不断加大，国内地产行业景气度有望得到边际修复，而房地产行业作为化工最大的终端下游，景气度的变化对部分重要化工产品将带来直接和显著的影响，相关细分领域将从中受益。 　　原油市场宏观面和基本面博弈，国际油价震荡小跌。巴以开罗停火谈判破裂，中国4月原油进口总量同比增加和CPI涨幅扩大，美国汽油需求旺季将来临，需求预期改善，但美联储官员暗示将在更长时间内维持高利率政策，市场担忧原油需求前景，叠加美国4月PPI涨幅超过预期，引发了市场对美联储可能继续保持高利率的担忧，IEA下调2024年全球石油日均需求预测。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、煤化工板块。建议关注华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等煤化工板块优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、鹿山新材、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　百洋医药(301015) 　　投资要点： 　　稀缺的创新型商业化平台，优质商业模式持续复制。 　　品牌运营经验成熟：公司成立于2005年，深耕品牌运营业务十余载，搭建起成熟的商业化平台，合作大中型医院1.4万余家、药店40万余家，运营品类持续拓宽，合作药企包括安斯泰来、罗氏、阿斯利康、诺华等大药企。创新型商业化平台：上市公司背靠百洋医药集团，集团层面通过股权合作赋能创新药械研发，上市公司则负责商业化推广，链接研发设计与营销品牌两大高附加值业务，打造自研+BD的一体化商业化平台。 　　政策趋严+新药密集上市，药品商业化市场规模可超千亿级。 　　不同生命周期药品均具备商业化需求：非专利期原研药集采失标，探求零售渠道转型；创新药入院难度大，Biotech商业化风险高；传统药企零售渠道资源有限；合规性商业化需求加强：当前我国新药上市进入密集获批期，2021年完成首款新药IND的创新药企数量达129个，催生广阔药品商业化需求；而医药监管政策趋严，行业洗牌出清，合规性商业化平台价值有望得到重塑。 　　成熟大单品+新引入潜力品种+后续潜在产品池，打造成长三部曲。 　　成熟大单品：以迪巧为例，在钙制品行业的持续扩容背景下，2022年公司仍实现迪巧运营收入16.3亿，同比增长18%，为公司持续带来稳定的业绩贡献。后续竞争对手朗迪召回+线上放量，增速依旧可期；新引入潜力品种：干眼症30年市场规模超67亿美元，22年公司运营海露销售收入已超4亿，同比增长超过40%，仍处在快速放量期，持续为公司的业绩高速成长注入动力。后续潜在产品池：在创新药械密集获批的时期，集团内生+外延BD将持续为公司提供丰富的潜在商业化产品池，进一步打开公司的成长天花板。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年收入分别为86/98/112亿元，同比增长14%/14%/14%，归母净利润分别为9.0/11.7/15.3亿元，同比增长37%/30%/30%。采用可比公司估值法，我们选取6家具有医药商业化业务的可比公司，计算得出24年调整后平均PE倍数为11.3倍。我们认为，随着公司持续拓展新品类，未来成长三部曲有望奠定业绩增长确定性。考虑到公司品牌流通业务有别于传统的医药流通商商业模式，赋能药企商业化可占据产业链更高的价值空间，具备相对更高的增长潜力。公司的毛利率、未来归母净利润CAGR显著高于同类医药流通上市公司。因此赋予公司一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新品类扩张不及预期；迪巧市场竞争格局恶化的风险；新产品市场拓展不及预期。

　　核心观点 　　我们对所覆盖或日常跟踪关注的医药行业重点公司的2023年年报和2024年一季报进行了总结。我们认为由于行业政策/景气度、公司经营周期等因素的差异，个股及行业业绩呈现出分化态势。我们认为在医药行业进入高质量发展阶段后，由于行业整体增速中枢下降，业绩成长具有确定性和持续性的行业及公司更为稀缺，市场有望给予其一定的估值溢价，此外景气度出现边际改善或者有拐点预期的行业/公司在也具有向上弹性；在投资策略上，我们仍然建议自下而上优选标的，重点关注业绩确定性标的和拐点方向。 　　具体来看。医药创新：由于创新药的临床价值、竞争格局、潜在空间存在显著差异，此外由于公司的经营周期处于不同阶段，核心品种生命周期处于不同时期，导致业绩分化态势延续。医药仿制/仿创转型：由于集采影响逐步出清，存量业务触底并逐步稳定，医药仿制/创新转型相关公司已经步入发展新阶段，目前更需要重视公司新的业绩增长动能，包括创新药事件催化（临床进展/获批、license-out、海外映射等）/商业化兑现、后续仿制药品种梯队获批节奏/上市后放量速度、新业务模式拓展（OTC/线上销售、出海）等影响业绩的新变量。血制品：行业供需两端均进入提速周期，业绩增长持续性强，确定性高，属于行业性景气度提升带来具有稀缺性的投资机会。CXO、科研试剂/服务：由于业务类型、客户区域分布等存在差异，2023年及2024年1季度业绩出现分化，仿制药CRO表现较好，海外收入占比高的公司业绩有望率先回暖。医疗器械：医疗设备行业有望在招标采购恢复正常、大规模设备更新政策落地后迎来拐点；一次性手套行业进入盈利能力提升周期。 　　投资建议：详见正文部分。 　　风险提示：医保谈判/药品集采政策严厉程度超预期，创新药/仿制药降价幅度较大；创新药研发失败，进度不及预期；行业政策出现超预期变化等

　　医药周观点：医药政策持续边际回暖，展望Q2及下半年，医药板块特别是院内持续复苏，叠加下半年低基数，板块有望迎来底部反转级配置机遇。关注创新药及创新产业链，关注医药大单品；同时预计下半年医疗设备更新将极大增加医疗设备及科学仪器国内需求。积极关注原料药、原辅料包材及低值耗材等细分领域Q2经营边际变化，看好下半年产品提价、补库存带来的机遇。中医药领域聚焦低估值、业绩确定性高的补涨标的。 　　1）CXO：证监会同意益诺思在上交所科创板IPO注册，主营非临床CRO业务，近三年收入、利润稳健成长。《生物安全法案》（H.R.8333）以40：1的票数在众议院监督与问责委员会投票通过，更新版法案明确了8年存量订单豁免期。2）创新药：恒瑞医药将具有自主知识产权的GLP-1产品组合有偿许可给Hercules，美国Hercules公司将获得在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化GLP-1产品组合的独家权利。罗氏宣布其在研GLP-1/GIP双重受体激动剂CT-388的Ib期临床试验获得积极结果，GLP-1领域研发进展不断，建议关注GLP-1产业链相关药物研发进展。3）中医药：建议关注国企改革进展和老龄化产品需求。4）医药上游供应链：创新药行情回暖，投融资底部回升，国内竞争环境开始转好，叠加海外市场开拓，有望带动2024年生科链板块业绩+估值修复，重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。5）医疗设备与IVD：设备方面关注高端设备出海，如联影医疗和华大智造；IVD方面关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等。6）医疗服务：后续建议重点关注体外基金资产储备充足的相关标的；此外建议重点关注与公立医院形成差异化竞争，或形成优势互补的医疗服务细分板块，例如：三星医疗、固生堂等。7）线下药店：门诊统筹政策陆续落地实行，随着门诊统筹管理药房渗透率提升带来人流量提升，24Q2预期在前期低基数情况下业绩增速有望提升。8）创新器械：短期重点关注呼吸道疾病及消化道疾病潮汐下，相关检测公司的投资机会，中期关注脊柱方向的困境反转和关节方向的政策变化，长期关注结构心、神经介入、电生理方向的国产仿创国产替代、真创新投资机会，以及处于快速发展阶段的助听器及相关听力诊所业务方向。9）原料药：行业多款产品价格筑底回升，关注高壁垒特色原料药。立足当前时点，国内API行业整体处于量价端的周期性底部，其中肝素、缬沙坦、厄贝沙坦等特色原料药产品的月度价格环比数据已经转为持平或略有提升反转，建议关注周期低点有望迎来估值+业绩双重修复的细分API领域龙头——华海药业、天宇股份和健友股份。10）仪器设备：24年继续关注科学仪器方向的经营优化及行业供需重塑带来的投资机会，以及家用器械方向具有较强消费属性及性价比优势的公司。11）低值耗材：重点低值耗材公司中四家公司发布预减公告，主要承压因素为下游需求复苏不及预期及行业持续去库的影响，相关因素的出清仍存在不确定性。 　　投资建议：建议关注泰格医药、兴齐眼药、恒瑞医药、百济神州、微芯生物、诺泰生物、博瑞医药、众生药业、翰宇药业、圣诺生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、聚光科技、皖仪科技、海能技术、禾信仪器、莱伯泰科、珍宝岛等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　肿瘤医疗服务行业是为肿瘤患者提供专业诊疗服务的行业，包括提供肿瘤医疗服务的综合医院、肿瘤专科医院等医疗机构。这些医疗机构需要配备专业的医疗团队和技术设备，提供肿瘤疾病的筛查、诊断、治疗、康复支持等全方位服务，旨在提高肿瘤患者的生存率和生活质量 　　中国肿瘤医疗服务行业市场规模稳步增长，癌症患者数量日益增长，带动肿瘤筛查、治疗需求增加，加之利好政策陆续出台，共同推动行业快速发展。2018-2022年，中国肿瘤医疗服务行业市场规模由33.1百亿人民币元增长至49.8百亿人民币元，年复合增长率达10.7%。预计2023-2027年，肿瘤医疗服务行业市场规模由55.1百亿人民币元增长至81.0百亿人民币元，期间年复合增长率10.1% 　　癌症患者数量逐年增长，老龄化等因素延续趋势，庞大的肿瘤诊疗市场需求推动行业发展 　　中国癌症发病数亦从2016年的4.1百万例增长到2022年的4.8百万例，年复合增长率达2.7%。在中国，肺癌、胃癌、结直肠癌、甲状腺癌、肝癌、乳腺癌、食管癌、宫颈癌、脑癌和胰腺癌是2022年发病率排名前十的癌症，其中前五名占癌症新发发病率的50%以上。受人口老龄化、不良生活习惯、环境污染等因素共同影响，癌症潜在及新增患者均稳步增长，肿瘤诊断及治疗市场需求未得满足 　　公立医院主导市场，肿瘤医疗资源空间分布不均导致公立、私立医院的区域性竞争关系差异 　　中国肿瘤医疗资源集中于一、二线城市，分布不均，东部地区门诊及住院的肿瘤患者超50%。公立医院主导市场，肿瘤医疗资源空间分布不均导致公立、私立医院的区域性竞争关系差异。私立肿瘤医疗机构实施多策略医院布局，灵活填补市场需求缺口 　　鼓励社会办医政策相继出台，供需矛盾为私立肿瘤医疗机构提供较大生存空间 　　为满足医疗需求、改善国家医疗资源配置以及促进市场竞争，近年来国家不断出台政策鼓励社会办医。2016-2022年，中国公立肿瘤医疗机构由1,300家增长至1,400家，私立肿瘤医疗机构由400家增长至700家，私立肿瘤医疗机构增速显著高于公立医院，且在肿瘤专科医院数量上公私立医院数量相当。在政策支持及社会资源注入下，私立肿瘤医院品牌逐步受到患者认可，患者承接能力向公立医院看齐

　　投资要点: 　　核心逻辑 　　新材料是化工行业未来发展的一个重要方向，正处于下游需求迅速爆发阶段，随着政策支持与技术突破，国内新材料有望迎来加速成长期。所谓“一代材料，一代产业”，新材料产业属于基石性产业，是其他产业的物质基础。我们筛选了支撑人类社会发展的重要领域，包括电子信息、新能源、生物技术、节能环保等，持续挖掘并追踪处于上游核心供应链、研发能力较强、管理优异的新材料公司。 　　1）电子信息板块：重点关注半导体材料、显示材料、5G材料等。 　　板块动态： 　　5月16日，SEMI：美国拜登政府宣布对华加征301关税四年期复审结果，在原有对华301关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导体以及钢铝、港口起重机、个人防护装备等产品的加征关税。其中，对进口的中国电动汽车征收4倍关税，从25%提高到100%，中国太阳能电池的进口税也将翻一番，从25%提高到50%。此外，从2025年开始，美国进口中国半导体的关税将从25%跃升至50%。 　　2）航空航天板块：重点关注PI薄膜、精密陶瓷、碳纤维。 　　板块动态： 　　5月14日，格隆汇：中国航天科技集团消息，中国航天科技集团有限公司一院航天工程首台套工业氢深度纯化和痕量除杂装置中试成功。该公司继大型碱性电解制氢装置和工业级质子交换膜电解制氢装置之后，氢能技术核心矩阵再次扩展，增添了一位新的重量级成员。此次中试成功，为航天工程氢能技术领域增添了关键一环，进一步扩展了在氢能行业的业务范围。 　　3）新能源板块：重点关注光伏、锂离子电池、质子交换膜、储氢材料等。 　　板块动态： 　　5月16日，央视新闻客户端：工业和信息化部办公厅、国家发展改革委办公厅、农业农村部办公厅、商务部办公厅和国家能源局综合司发布关于开展2024年新能源汽车下乡活动的通知。《通知》提出，2024年5月-12月，选取适宜农村市场、口碑较好、质量可靠的新能源汽车车型，开展集中展览展示、试乘试驾等活动落实汽车以旧换新、县域充换电设施补短板等支持政策，将“真金白银”的优惠直达消费者。 　　4）生物技术板块：重点关注合成生物学、科学服务等。板块动态： 　　5月14日，synbio深波，新西兰初创公司Metrovate获得SproutAgritechLP的100万美元融资，用于开发新西兰首个精准生物刺激素。传统生物刺激素在促进植物生长时可能会产生脱靶效应，而Metrovate利用3D建模和机器学习技术，开发能精准靶向植物细胞外受体的生物活性分子，减少对植物生长调节剂、除草剂和杀虫剂的需求。该技术适用于各种种植方式，已得到行业专家验证。Metrovate计划在新西兰及欧洲市场推广，实验室设施和初始资金将用于进一步研发和现场试验。 　　5）节能环保板块：重点关注吸附树脂、膜材料、可降解塑料等。 　　板块动态： 　　5月14日，住房和城乡建设部等4部门发布关于开展道路工程等4个专业勘察设计工程师注册执业工作的通知，自通知印发之日起，启动注册土木工程师（道路工程、港口与航道工程、水利水电工程）和环保工程师的注册工作。 　　行业评级及投资策略：新材料受到下游应用板块催化，逐步放量迎来景气周期，维持新材料行业“推荐”评级。 　　风险提示：替代技术出现；行业竞争加剧；经济大幅下行；产品价格大幅波动；重点关注公司业绩不达预期等。

中心思想 业绩拐点与多重增长引擎 美邦科技（832471）作为一家深耕绿色化工领域的领先企业，正迎来业绩触底反转的关键时期。公司凭借其在四氢呋喃（THF）和甲苯氧化系列产品方面的核心技术优势，以及在无汞PVC催化剂和合成生物领域的战略性前瞻布局，构建了多重增长引擎。当前，公司主营业务已至周期底部，募投项目即将投产，新业务的逐步落地有望驱动公司业绩实现快速增长，展现出显著的投资价值。 绿色创新驱动未来发展 公司以绿色制造技术为核心，通过持续的自主创新和产业化拓展，形成了技术解决方案与精细化工产品“两翼”发展的独特业务模式。在环保政策趋严和化工行业绿色转型的大背景下，美邦科技的LBDO提纯法四氢呋喃、甲苯空气氧化法系列产品以及无汞离子液体催化剂等绿色技术，不仅解决了传统工艺的污染问题，更带来了成本和品质优势。此外，公司在合成生物领域的深远布局，预示着其未来将在生物基材料和生物健康产品等新兴高附加值市场占据一席之地，为公司的长期可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 市场机遇与核心产品竞争力 1 绿色化工技术领先企业，业绩受周期影响承压迎拐点 1.1 深耕绿色化工领域近二十年，围绕核心技术业务两翼发展 美邦科技自2005年成立以来，专注于化工新材料和生物健康领域的绿色制造技术研发，提供关键技术解决方案并从事四氢呋喃、甲苯氧化系列产品等绿色技术产业化产品的研发、生产和销售。 公司高度重视自主创新，截至2023年末，拥有160项授权专利，其中发明专利69项，并获得国家级知识产权优势企业、河北省创新型企业等荣誉。子公司科林博伦为国家级专精特新“小巨人”企业，美邦寰宇为自治区级专精特新中小企业。 公司已形成“技术解决方案与精细化工产品”两翼发展的创新业务模式，业务涵盖四氢呋喃、甲苯氧化系列产品、关键设备、催化剂及技术许可/服务。 公司发展历程清晰，从2005-2016年的技术积累与起步，到2017-2019年的产业化拓展（四氢呋喃和甲苯氧化产品装置先后达产），再到2020年至今的持续研发与延伸布局（拓展至生物健康领域，设立美邦美和）。 1.2 股权结构稳定，创始人多拥有技术研发背景 截至2024年5月13日，公司股权结构稳定，董事长、总经理高文杲先生直接和间接合计持有公司32.2%的股份。公司8位实际控制人（高文杲、张玉新、金作宏、张利岗、付海杰、张卫国、刘东及马记）签订《一致行动协议》，合计直接持有公司60.3%的股份。 8位实际控制人中除付海杰外均为工程师、高级工程师或正高级工程师，其中4位出身于华北制药集团，拥有深厚的技术研发背景，为公司创新发展提供坚实基础。 公司董事会于2023年11月28日通过回购股份议案，用于实施股权激励或员工持股计划，截至2024年4月30日已回购公司股份1.2%。 1.3 营收规模稳定提高，净利润承压迎拐点 营收端： 2019-2022年，公司营收规模有所增长，CAGR达37.2%。2021年受能耗双控、产品市场供给趋紧及下游需求提升影响，四氢呋喃、甲苯氧化系列产品价格及销量显著增加，营收和净利润均显著增长。2022年第三季度四氢呋喃价格快速回落且原材料成本下降滞后，导致营收下降。2023年，主要产品四氢呋喃价格大幅回落，导致营业收入下滑至4.78亿元，同比下降15.32%。目前，公司主要产品价格处于近年低位，行业周期已至底部，预计未来随着下游业务转向氨纶市场、新增产能释放及行业周期上行，营收规模将继续保持增长势头。 利润端： 2020年子公司科林博伦甲苯氧化系列产品投产，毛利率下降致使归母净利润同比下滑。2021年，主要产品销售价格显著提高，归母净利润突破1亿元。2022-2023年，受BDO产品阶段性供大于求及四氢呋喃收入和毛利率下降影响，公司归母净利润持续下降，2023年为22.57百万元，同比下降63.75%。目前，四氢呋喃价格已至近年低位，归母净利润已触底，未来伴随公司产能释放及行业周期上行，归母净利润有望快速增长。 产品结构与区域构成： 四氢呋喃和甲苯氧化系列产品是公司核心产品，2022年两者营收占比分别为39.7%和50.4%，合计超过85%。关键设备、其他产品、催化剂、技术许可/服务为补充产品。公司募投项目进展顺利，未来四氢呋喃、离子液催化剂产量有望进一步提升。从销售区域看，2020-2023年，公司境内销售占比从89.4%上升至92.5%。 盈利能力与费用端： 2020年产品结构调整导致毛利率、净利润水平大幅下降。2022年四氢呋喃产品受价格快速回落和原材料成本滞后下降影响，毛利率下降约17.7个百分点。2023年前三季度，四氢呋喃价格已至5年低位。未来伴随四氢呋喃需求回暖和新增产能释放，公司盈利能力有望改善。公司整体费用率水平较为稳定，2022年因新技术研发导致研发费用率增加，期间费用率略有提升。 2 核心产品应用领域广阔，下游行业需求显著扩张 2.1 化工行业规模巨大急需转型，绿色化工技术市场扩张迅速 化学工业是我国国民经济支柱产业之一，销售收入位居世界第一。2021年，石油和化工行业规模以上企业累计营业收入达14.5万亿元，实现利润总额1.2万亿元，同比分别增长30.4%和126.8%。2022年行业规模以上企业共28760家，同比增长约6.7%。 我国化工行业体量庞大但存在发展不平衡、清洁生产水平不足等问题，急需进入绿色转型的高质量发展阶段。 绿色化工生产技术是前沿学科，催化技术是提升化学反应效率的关键。近年来我国化工催化剂市场持续拓展，整体供不应求，2020年国内化工催化剂市场需求已超过40万吨。 膜技术是分离领域新型绿色技术，我国膜产业发展迅速。2019年中国膜产业总产值达2773亿元，同比增长13.7%，其中膜技术工程与应用占比26.7%。 2.2 四氢呋喃上下游扩张迅速，LBDO提纯生产路线优势突出 产品定位与应用： 四氢呋喃（THF）是BDO产业链重要的中游产品，行业景气度与BDO产业链发展密切相关。其主要应用领域为聚四氢呋喃（PTMEG）及其下游氨纶，其次为溶剂、医药中间体等。生产PTMEG的企业多形成THF-PTMEG-氨纶一体化产业链，其THF产品较少进入流通市场。 上下游市场： 上游BDO作为重要化工原料，在氨纶、可降解塑料PBAT、锂电材料NMP等行业快速发展下进入产能扩张阶段，为THF生产提供充足原料。根据率捷咨询数据，2023年我国BDO产能达到314.5万吨，较2022年增加61万吨。下游氨纶行业发展拉动THF市场拓展，2023年我国氨纶产量已达96万吨，相较2017年的55.1万吨上升74.2%。在THF流通市场，随着溶剂、医药中间体等应用领域拓展，THF需求整体呈上升态势，表观消费量由2017年的6.6万吨增长至2021年的8.4万吨。 生产路线优势： 目前商品THF市场供给主要来源于BDO脱水环化生产路线，PBT/PBAT副产法是主流生产方式，占国内商品THF市场供给总量超过50%。随着环保监管趋严，以LBDO提纯生产THF的工艺路线逐渐兴起。该路线以BDO生产及利用过程中的副产品LBDO或粗加工产品为原材料，在有效污染物治理前提下，实现资源循环利用，具有绿色环保、成本低廉等优势，竞争力日益加强。 2.3 甲苯氧化系列产品应用广泛需求旺盛，绿色工艺优势明显 产品类别与应用： 甲苯氧化系列产品主要包括苯甲醇、苯甲醛及苯甲酸，是生产工业化学品、医药、农药、香精香料的重要原料。苯甲醇下游消费领域环氧树脂占比高达73%；苯甲醛下游主要用于医药中间体、香精香料，占比超过62%；苯甲酸主要用于防腐剂、中间体等领域。 市场需求与供给： 随着社会经济发展和下游行业需求增长，甲苯氧化系列产品市场规模稳步提升。2021年我国苯甲醇表观消费量约8.7万吨，较2017年增幅达127.3%；苯甲醛市场需求也呈上升趋势。环保涂料、电子电气、风力发电等环氧树脂下游领域及医药、日化、香料香精等苯甲醛下游应用领域均有良好发展潜力。2021年我国苯甲醇、苯甲醛产量分别为10.5万吨、4.7万吨。 绿色工艺优势： 甲苯氧化系列产品产能分布相对集中。苯甲醇方面，中国是全球最大生产地，约占全球产能的40%，主要生产企业包括绿色家园、武汉有机、科林博伦和鲁西化工。苯甲醛产能亦主要集中于中国，包括科林博伦、南通天时、绿色家园、武汉有机等。传统氯化法存在产物分离难度高、污染排放量大、产品应用范围小等问题。公司创新性采用甲苯空气氧化、苄基过氧化物定向分解的绿色工艺，从源头上克服了传统氯化法痛点，产品品质与环保属性受到广泛认可，市场地位日益稳固。 战略布局与未来增长路径 3 主业已至周期底部，厚积薄发冲刺合成生物赛道 3.1 四氢呋喃已至周期底部，扩产3倍发力氨纶市场增长可期 LBDO提纯法龙头地位： 美邦科技通过LBDO提纯法路线生产四氢呋喃，以BDO生产过程中的副产品LBDO为原料，凭借先进的反应精馏、热耦合、环保与生产系统集成等技术，实现“变废为宝”。公司是国内产能最大的LBDO提纯法制备四氢呋喃企业之一，在该领域市场占有率达24.4%，在国内流通市场占有率约为11.5%。 显著优势： 相较主流以高纯度BDO为原料的工艺路径，LBDO提纯法具有显著环保优势和原材料成本优势。公司THF产品质量达到国标优等品标准，可应用于下游氨纶领域，而其他企业产品质量一般较差。公司能将低含量LBDO原料用于加工，原料成本低，且生产过程实现废水零排放、废气超低排放、高浓度废液无害化处置，并实现高浓度废液资源化高效利用。 产能扩张与市场转向： 2021-2022年公司四氢呋喃产能利用率均超90%，接近饱和。募投项目“3万吨/年四氢呋喃”项目预计于2024年三季度前后完成建设并投产，达产后将新增四氢呋喃产能3万吨/年，使总产能达到4万吨/年，产能增长300%。新增产能中的1.5万吨将面向氨纶领域销售，打开新的增长空间。目前，公司面向氨纶领域的四氢呋喃业务拓展已初具规模，2022年9月至2023年3月，公司向晓星氨纶销售THF超过1000万元，并通过贸易商客户对上海巴斯夫化工有限公司等氨纶领域终端客户销售THF超过800万元，合计销售规模超过900吨。 氨纶市场需求与区位优势： 预计2025年和2029年我国氨纶产量有望分别达到110万吨和140万吨，较2022年分别增长27.9%和62.8%，对四氢呋喃的需求分别约为81万吨和104万吨。华峰化学、韩国晓星、泰和新材、新乡化纤等多家氨纶大型公司正在积极扩产，对四氢呋喃需求将持续增长，广阔的市场空间足以容纳公司新增产能。扩产项目地处内蒙古乌海高新技术产业开发区低碳产业园，该园区BDO产能已达100万吨，预计到2027年将达到289万吨，成为全球最大的BDO一体化生产基地，为公司提供充足的LBDO原材料。同时，公司紧邻下游大型氨纶企业等目标客户，可采用槽车运输，大幅降低运输成本，提升THF产品盈利能力。 3.2 甲苯氧化法技术路线优势明显，甲苯氧化系列或将迎量价齐升 绿色无氯工艺： 传统氯化苄水解法是苯甲醇、苯甲醛工业化的主要方法，但环境污染严重。公司甲苯氧化系列产品采用自主研发的甲苯空气氧化、苄基过氧化物定向分解的绿色工艺，实现了产品无氯化，从源头解决了传统氯化法高排放、高腐蚀性、

中心思想 股权出售强化现金流与利润 康龙化成通过出售境外参股公司PROTEOLOGIX的股权，预计将获得约1.021亿美元的显著投资收益，大幅强化公司现金流，并对2024年利润端产生积极贡献。此次交易的投资回报率极高，凸显了公司在生物医药领域的战略投资眼光。 CDMO业务驱动未来增长 公司CDMO业务订单表现强劲，特别是小分子CDMO服务新签订单同比增长超过40%，显示出该业务板块的巨大潜力和弹性。这预示着CDMO业务将成为公司未来收入增长的主要驱动力，有力支撑公司实现中长期收入增长目标。 主要内容 出售境外参股股权，强化现金流 交易详情与收益: 康龙化成于2024年5月17日公告，同意其参股公司PROTEOLOGIX通过合并收购方式整体出售给Johnson & Johnson。公司作为参股股东，将以约1.021亿美元的价格转让其通过康龙香港投资直接持有的PROTEOLOGIX全部股权。 投资回报分析: 公司于2021年和2022年对PROTEOLOGIX的总投资额为700万美元（分别投资300万美元和400万美元），最终持股比例为10.21%（经全面稀释后）。此次出售将带来超过14倍的投资回报，预计将显著强化公司现金流，并对2024年利润端产生积极贡献。 CDMO订单强劲增长，驱动未来收入 2024年第一季度订单表现: 根据公司披露的2024年一季报业绩数据显示，公司新签订单同比增长超过20%。其中，实验室服务新签订单同比增长10%以上，小分子CDMO（CMC）服务新签订单同比增长更是高达40%以上。 未来增长展望: 分析认为，公司多年布局的CDMO业务有望伴随着更多管线进入商业化阶段而释放更大的弹性。强劲的订单增长有望支撑公司2024年全年收入增长10%以上的目标，并有望推动2025-2026年收入保持稳健甚至更快增长。 盈利预测上调与估值分析 盈利预测调整: 考虑到公司出售资产后获得的投资收益，分析师上调了2024年的利润预测。预计2024-2026年公司每股收益（EPS）分别为1.08元、1.15元和1.47元（调整前2024年EPS为0.93元）。 估值与评级: 基于2024年5月20日收盘价，公司2024年市盈率（PE）为20倍。分析师维持对康龙化成的“买入”评级。 风险提示 运营与管理风险: 报告提示了业务布局加速可能带来的管理风险。 市场波动风险: 订单短期波动以及临床业务布局带来的管理挑战是潜在风险。 业务拓展风险: 新业务拓展不及预期也可能对公司业绩产生影响。 总结 康龙化成通过成功出售境外参股公司PROTEOLOGIX股权，不仅获得了可观的投资收益，显著改善了现金流状况，更重要的是，其核心CDMO业务展现出强劲的增长势头。2024年第一季度新签订单，特别是小分子CDMO服务订单的显著增长，为公司未来几年的收入增长奠定了坚实基础。基于股权出售带来的利润贡献和CDMO业务的持续扩张，分析师上调了公司2024年的盈利预测，并维持“买入”评级，反映了市场对公司未来业绩增长的信心。尽管存在业务布局加速、订单波动和新业务拓展等方面的潜在风险，但整体而言，公司发展前景积极。

中心思想 战略转型与业绩增长 百洋医药通过拟收购百洋制药，实现了从轻资产商业化平台向“Pharma”模式的战略性转变，显著延伸了其服务能力至生产端。此次收购预计将优化公司产品结构，并为公司带来新的业绩增长动能，尤其是在中成药和化药领域。 核心产品驱动与新业务拓展 此次并表将整合百洋制药旗下具有明确成长性和优异盈利能力的核心产品，如肝病领域中成药扶正化瘀和多种化药产品。通过院端市场深度拓展、集采续标及新产品逐步放量，这些产品将共同驱动公司短期业绩增长。长期来看，生产端能力的补充将为百洋集团自主孵化的创新药械产品提供支持，开启公司第二增长曲线。 主要内容 事件概述：百洋医药拟收购百洋制药 百洋医药计划以现金8.8亿元收购上海百洋制药股份有限公司60.199%股权。若交易完成，百洋制药、百洋投资、百洋伊仁及百洋康合将纳入百洋医药合并报表范围。根据公司公告，百洋制药在2023年实现收入7.60亿元，净利润1.35亿元，毛利率为63.5%。其收入结构中，中成药占比约70%，化药占比约30%，主要产品包括扶正化瘀、二甲双胍和硝苯地平。 短期展望：并表优化产品结构与盈利能力 分析认为，百洋制药旗下产品成长性明确且具备一定稀缺性，盈利能力较优异。并表后，预计将使得百洋医药在收入规模及盈利能力方面实现一定程度的优化。 中成药板块：扶正化瘀驱动增长 根据公司公告，预计百洋制药中成药板块在2024-2026年的收入增长率将分别达到18.07%、15.82%及14.88%。这一增长主要得益于： 院端拓展空间广阔：截至2023年末，核心产品扶正化瘀已覆盖全国近6,200家医院，未来计划进一步开拓约6,000家医院。 产品市场地位突出：扶正化瘀是中国首个完成美国II期临床试验的肝病领域中成药，拥有超20年的临床使用经验，是国内抗肝纤维化领域市场份额第一的产品，预计在百洋医药成熟的双端商业化体系赋能下将加速放量。 化药板块：集采与新品放量 百洋制药化药板块预计在2024-2026年的收入增长率将分别达到31.33%、43.76%及20.87%。增长支撑主要来自： 现有产品持续推进：已中标集采品种的区域续标，以及盐酸二甲双胍缓释片等医保目录产品在全国医院的持续进院。 新产品逐步贡献：多个已获批但尚未投产的潜在集采产品，如艾司奥美拉唑肠溶胶囊、非布司他、硫酸氨基葡萄糖、碳酸镧咀嚼片等，预计将从2024年起逐步放量。 长期展望：服务能力延伸与“Pharma”模式转型 此次收购标志着百洋医药从轻资产商业化平台向“Pharma”模式的战略性转变，也意味着公司商业化服务能力从销售端延伸至生产端。随着百洋集团自主孵化的创新药械产品逐步获批，预计公司将在2024年之后逐步进入第二增长曲线的释放窗口，生产端服务能力的补充将为公司带来新的长期增长空间。 盈利预测与估值 在不考虑百洋制药并表的情况下（因收购方案尚未通过公司股东大会审议），分析师维持对百洋医药的“增持”评级。预计公司2024-2026年将实现营业收入83.26亿元、93.08亿元和107.24亿元，同比分别增长10.07%、11.80%和15.20%。同期归母净利润预计为8.44亿元、10.93亿元和14.09亿元，同比分别增长28.60%、29.53%和28.85%。根据2024年5月20日收盘价，对应2024年PE为21倍。 总结 百洋医药通过拟收购百洋制药，不仅有望在短期内通过并表优化产品结构并提升盈利能力，更在长期实现了从轻资产商业化平台向“Pharma”模式的战略升级，拓展了生产端服务能力。百洋制药旗下中成药和化药产品的强劲增长潜力，结合百洋医药成熟的商业化体系，将共同驱动公司业绩持续增长。尽管存在行业加速出清、核心产品销售波动及新品牌拓展不及预期等风险，但公司战略转型和新增长空间的开启，使其维持“增持”评级。