2024年上半年创制药农化企业经营情况 　　2023年全球植保行业市场销售规模为748.6亿美元，较2022年小幅增长0.1%，增速较22年显著回落。2024年H1，受植保市场库存持续去化以及行业景气仍维持低位，四大创制药企业植保及业务收入规模同比回落。 　　瑞士先正达（Syngenta AG）实现销售额为82.42亿美元，yoy-18.6%，其中，植保和种子业务收入分别为62.03亿美元和18.35亿美元，分别yoy-21.4%和-7.3%。拜耳Crop Science部门整体实现营收128.9亿欧元，yoy-2.9%，其中植保业务营收54.5亿欧元，yoy-6.7%，种子业务营收63.75亿欧元，yoy-0.1%。科迪华实现收入106.0亿美元，yoy-3.0%；其中植保业务35.2亿美元，yoy-11.3%；种子业务70.8亿美元，yoy+1.8%。巴斯夫AgriculturalSolutions部门实现收入54.2亿欧元，yoy-11.6%；其中农药业务38.2亿欧元，yoy-15.0%；种子业务16.0亿欧元，yoy-2.1%。 　　除草剂为各公司植保业务营收的主要来源，24Q2多数企业杀虫剂业务营收同比实现增长。分业务看，2024H1除草剂/杀虫剂/杀菌剂业务的销售额，瑞士先正达（Syngenta AG）对应分别为19.2/10.8/18.5亿美元，yoy-30.5%/-6.0%/-27.1%；拜耳分别为29.8/8.3/16.4亿欧元，yoy-5.8%/+2.5%/-12.2%；科迪华分别为18.3/7.9/5.5亿美元，yoy-17.8%/+6.5%/-10.8%；巴斯夫分别为16.4/5.2/16.6亿欧元，yoy-21.3%/-2.4%/-11.4%。 　　从销售区域来看，北美和EMEA地区是创制药农化企业销售贡献主要区域，但24H1多数企业在两地区销售额同比下滑。2024年上半年，先正达、拜耳、科迪华在北美地区分别实现销售额19.95亿美元/64.8亿欧元/12.6亿美元，yoy-28.3%/+0.4%/-15.9%。在EMEA地区，拜耳、科迪华分别对应销售额为31.8亿欧元/10.9亿美元，yoy-2.9%/-15.0%，在欧洲地区，先正达销售额为19.7亿美元，yoy-11.9%。第二季度单季度，拜耳、科迪华在北美地区实现销售额同比增长。 　　整体上看，2024年上半年创制药农化企业的产品价格以及销量变动对收入产生负面影响，且销量下滑带来的负面影响较大。2024H1由于主要销售市场仍呈现去库存的趋势，除拜耳外，其余创制药农化企业销量均同比下滑；其余创制药农化企业销量均同比下滑；而价格端，相比于2023年H1企业主营产品价格同比提升，24上半年植保业务价格同比有所回落。2023Q3-2024Q2期间植保产品销量对创制药企业的负向影响呈现加大的趋势，但24Q2的负向影响较24Q1环比减弱。分季度看，产品价格变动对不同创制药企业影响呈现分化，23Q3-24Q2期间，价格变动对拜耳、科迪华的负向影响逐步减弱，而同期对巴斯夫的正向影响呈现减弱。 　　24年经营展望——市场竞争激烈，产品价格仍承压 　　从2024年上半年四大创制药农化企业经营业绩看，由于下游渠道商、零售商仍处于去库存阶段，且伴随部分地区不利天气条件的影响，以及行业竞争仍较为激烈，创制农化企业植保产品价格和销量同比有所下滑，进而影响植保业务销售额规模。展望24年下半年，全球植保市场需求保持强劲，但市场竞争犹存，对产品价格仍带来一定压力。 　　风险提示：农作物价格大幅波动、原材料价格大幅波动、安全生产与环保风险、化工品需求不及预期

中心思想 国产医疗器械龙头，双轮驱动业绩高增 惠泰医疗作为中国电生理和血管介入领域的领先企业，凭借其在产品研发、市场拓展和产能建设方面的深厚积累，在迈瑞医疗的战略赋能下，实现了业绩的持续高速增长和盈利能力的稳健提升。公司通过完善的产品布局、持续的技术创新以及积极响应国家集采政策，有效推动了国产替代进程，并在百亿级电生理和血管介入蓝海市场中占据领先地位，展现出巨大的未来增长潜力。 迈瑞赋能与研发创新，巩固市场领先地位 迈瑞医疗的入驻为惠泰医疗带来了研发和海内外销售的协同效应，进一步增强了公司的全球竞争力。同时，惠泰医疗持续加大研发投入，紧跟临床需求，多项创新产品如脉冲消融系统等已进入注册审评阶段，有望在未来贡献新的业绩增长点。公司在电生理和血管介入领域的多项产品均具备“国产首个”地位，技术性能已能比肩进口品牌，为国产替代奠定了坚实基础。 主要内容 1. 电生理国产龙头，血管介入平台化稳步拓展 1.1 快速成长的电生理与血管介入国产先驱 惠泰医疗成立于2002年，初期聚焦电生理器械，后横向拓展至冠脉通路、外周介入及非血管介入等领域，产品矩阵日益丰富。公司在电生理领域具有显著的先发优势，其电生理电极导管和射频消融电极导管均为国内首个获批上市的国产产品。截至2024年上半年，公司电生理产品覆盖医院超过1250家（新增150余家），完成三维电生理手术约7500例，同比增长超过100%。在血管介入领域，公司是国内首家获得微导管（冠脉应用）、外周可调阀导管鞘（导管鞘组）、导引延伸导管和薄壁鞘（血管鞘组）市场准入的国产厂家。2024年上半年，公司血管介入产品整体覆盖医院近4000家，其中外周线入院增长超过30%，冠脉线增长接近20%。 1.2 迈瑞收购赋能研发与销售，核心团队经验丰富 2024年1月，迈瑞医疗宣布收购惠泰医疗控制权，并于4月完成股份转让，成为惠泰医疗的实际控股股东，合计持有24.61%的股权。迈瑞医疗的入驻将通过合作制定发展战略、研发及营销体系，提升惠泰医疗产品的全球竞争力，加速公司海外销售渠道拓展。公司核心团队经验丰富，管理层和技术团队在医疗器械研发、生产和营销方面拥有深刻认知和国际化视野，为公司长期稳定发展奠定了基础。 1.3 产品布局完善驱动业绩高速增长，盈利能力稳健提升 公司通过积极拓展国内外市场、持续完善产品布局和借助集采加速国产替代，实现了业绩的高速增长。2017年至2023年，公司营业收入从1.53亿元增长至16.50亿元，复合年均增长率（CAGR）高达48.61%；归母净利润从0.34亿元增长至5.34亿元，CAGR为57.87%。2024年上半年，公司实现营业收入10.01亿元，同比增长27.0%；归母净利润3.43亿元，同比增长33.1%。 在盈利能力方面，公司毛利率稳步提升，从2017年的68.8%提升至2024年上半年的72.8%，主要得益于收入规模扩大带来的规模效应和材料自产比例增加。同期，公司净利率从17.7%提升至33.8%，期间费用率从60.6%降至35.7%，显示出盈利能力的持续向好。 分产品线来看： 冠脉通路业务：受益于集采政策，2017-2023年收入从0.10亿元增长至7.91亿元，CAGR高达105.77%，成为公司营收占比最大的业务，毛利率从43.75%提升至71.87%。 电生理业务：2017-2023年收入从0.97亿元增长至3.68亿元，CAGR为24.86%，毛利率基本维持在75%以上。 外周介入业务：自2019年推出产品以来，2019-2023年收入CAGR为67.05%，实现快速增长。 在海外市场方面，公司通过自主品牌和海外子公司拓展，2017-2023年海外收入CAGR为38.13%。2024年上半年，海外收入达1.16亿元，同比增长19.73%，其中独联体地区增长124%，欧洲地区增长51%。迈瑞医疗的收购有望进一步加速公司海外市场的开拓。 1.4 产能扩张蓄力未来，入院加速彰显产品及渠道竞争力 公司持续加大产能建设以支撑不断扩张的收入规模。 电生理产能：2022年电生理耗材产线扩容优化，产能扩大50%以上；三维设备年产能可达200台。2023年耗材产线再次扩容50%以上。 血管介入产能：2022年产能提升50%，达到1370万pcs；2023年继续提升50%；2024年上半年再提升40%。规划中的北区工厂全面投产后，血管介入产品年产能可达40亿元。 公司还通过智能制造和精益生产提高效率，2024年上半年各主要成品产线效率提升5%，半成品生产工序效率提升10%，机器人投入超过40台。 在市场准入方面，公司三维电生理手术量快速提升，2021-2023年分别完成600、3000、10000余例。2024年上半年，在超过800家医院完成三维电生理手术约7500例，同比增长超过100%。血管介入类产品覆盖医院数量从2020年的1300余家增至2024年上半年的近4000家，渠道影响力显著增强。 1.5 研发赋能长期发展，在研项目紧跟临床需求 公司持续加大研发投入，2017年研发费用为0.50亿元，2023年增至2.38亿元，CAGR为29.70%。研发费用率从2017年的32.6%降至2024年上半年的13.4%。截至2024年上半年，公司研发人员合计479人，占比19.78%。 公司在研项目进展顺利，紧跟临床需求： 电生理领域：一次性使用心脏电生理标测导管已获注册证。脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪、压力感应消融导管等已进入注册审评阶段。 血管介入领域：胸主动脉覆膜支架系统、导丝、桡动脉止血器等已获注册证。腔静脉滤器、弹簧圈、颈动脉支架等进入不同审评或临床试验阶段。 非血管介入领域：泌尿系统产品线中的输尿管支架及附件、输尿管扩张球囊导管均进入注册审评阶段。 2. 电生理行业景气度高，公司产品布局完备 2.1 电生理市场快速增长，国产替代大有可为 2.1.1 电生理在快速心律治疗中优势显著，临床推荐级别不断提升 快速性心律失常是常见病症，其中室上性心动过速和心房颤动（房颤）最为常见。电生理手术相比药物治疗和外科手术具有创伤小、安全性高、治疗效果好、术后恢复期短等显著优势。CABANA试验显示，导管消融在5年随访中显著降低了症状性房颤复发率51%和总房颤复发率48%，并显著降低了房颤负荷。电生理手术主要包括术前准备、标测诊断、消融治疗和验证四个环节，涉及电生理标测系统、多道生理记录仪、消融仪等设备以及标测导管、消融导管等耗材。 2.1.2 快速心律失常患者基数庞大，电生理手术渗透率提升空间广阔 中国快速心律失常患者基数庞大，且在老龄化背景下持续增加。2021年，中国房颤患者人数达2025万人，室上速患者人数达333.57万人。房颤患病率随年龄增长显著升高，例如60-69岁人群患病率远高于18-29岁人群。中国心脏电生理手术量持续增长，从2017年的13.80万例增至2021年的21.40万例，预计2025年将达57.46万例，2021-2025年CAGR为28.00%。然而，与美国（2019年1302.3台/百万人）相比，中国（2019年128.5台/百万人）的电生理手术渗透率仍有巨大提升空间。 2.1.3 电生理器械行业高速增长，借势集采国产替代乘风而上 中国电生理器械市场规模由2017年的24.24亿元增至2021年的65.80亿元，CAGR为28.36%，预计2025年将达到157.26亿元，2021-2025年CAGR为24.34%。尽管市场增长迅速，但2020年国内电生理器械市场仍由进口厂商主导，强生、雅培、美敦力合计占据86.9%的市场份额，国产厂商惠泰医疗和微电生理分别占3.1%和2.7%。在三维电生理领域，进口巨头具有市场垄断地位，国产替代空间广阔。 2.2 电生理产品线布局齐全，性能比肩进口品牌 惠泰医疗电生理产品线涵盖设备（如三维心脏电生理标测系统、多道电生理记录仪）和耗材（如标测导管、消融导管、房间隔穿刺针鞘）。公司多项产品具备“国产首个”地位，如电生理电极标测导管、射频消融电极导管等。公司于2021年上市的HTViewer是全球首台创新结合多道仪、刺激仪和磁电融合技术的三维电生理标测系统，打破了进口垄断。在电生理耗材方面，公司产品在技术应用、生产工艺和操控性等方面已能媲美进口品牌，充分满足各类临床需求。 2.3 脉冲消融前景广阔，公司产品处于注册审评阶段 脉冲消融（PFA）作为一种全新的非热消融方式，通过不可逆电穿孔实现组织选择性消融，相比传统射频和冷冻消融，具有更好的安全性和有效性，可避免血栓、肺静脉狭窄等并发症，并适用于多种快速心律失常治疗。根据弗若斯特沙利文数据，中国房颤脉冲电场消融器械市场规模预计将从2025年的12.87亿元增长至2032年的163.15亿元，CAGR高达43.73%。其在心脏电生理器械市场的占比也将从2025年的8.18%提升至2032年的38.87%。 国内PFA市场尚处于起步阶段，锦江电子、德诺电生理、波士顿科学、美敦力等公司的PFA产品已获批上市。惠泰医疗的PFA系统已于2023年完成临床入组，并进入创新医疗器械绿色通道，目前处于注册审评阶段。该产品是市场上首款融合“压力感知/贴靠指示”+“磁电双定位三维标测”+“脉冲消融”三大特色功能于一体的消融系统，临床试验显示平均术中治疗时间约50分钟，100%术中即刻肺静脉隔离，且未发生与器械相关的严重不良事件，获批后有望快速放量。 2.4 电生理集采温和落地，国产替代有望加速 福建电生理集采（27省联盟）于2023年4月执行，涉及医用耗材总采购金额达70亿元，平均价格降幅49.35%。集采规则相对温和，引入保底中标机制，有利于国产厂商以价换量。惠泰医疗产品全线中标福建集采，三维磁盐水消融导管的准入渗透率从27%提升至70%。北京市医保局于2023年6月公布的DRG付费和带量采购联动管理方案，将谈判分组细化至44项，定价更为客观，进一步加速国产替代进程。 3. 血管介入子领域纷呈，公司产品矩阵平台化逐步完善 3.1 冠脉通路需求持续释放，国产替代空间广阔 3.1.1 冠状动脉疾病患病人数持续上升，PCI手术治疗优势突出 冠状动脉疾病是中国最常见的心脏病类型之一，患者人数持续上升，从2015年的1300万人增至2021年的1790万人，预计2030年将达2880万人。经皮冠状动脉介入治疗（PCI）作为治疗冠脉疾病的首选方法，具有创伤小、术后恢复快、并发症少、风险低及费用低等优点。 3.1.2 PCI手术需求持续释放，冠脉通路器械市场不断扩容 中国心血管病患者基数庞大（约3.3亿人），推动PCI手术量持续增长。中国大陆PCI手术量从2009年的22.8万例增至2023年的163.6万例，CAGR达15.10%。全球PCI器械市场规模预计将从2021年的62.28亿美元增长至2030年的174.22亿美元，CAGR为12.11%。中国PCI器械市场规模预计将从2021年的12.70亿美元增长至2030年的37.51亿美元，CAGR为12.78%。 3.1.3 进口品牌垄断市场，国产厂商快速崛起 2019年中国冠脉通路市场主要由泰尔茂、美敦力、雅培等五大外资品牌垄断，合计份额达66.9%，惠泰医疗市场份额仅为2%。但在冠脉微导管市场，惠泰医疗作为首家获批微导管（冠脉应用）的国产厂家，已迅速抢占市场份额，与泰尔茂、Asahi共同占据主要市场，其中惠泰医疗份额达32.50%。 3.2 外周介入蓄势待发，非血管介入打造新增超点 外周血管疾病患者基数庞大，中国外周动脉疾病患病率约为3.67%，患者人数从2017年的4711万人增至2021年的5187万人，预计2030年将达6230万人。深静脉血栓发病率约为0.13%，2021年发病人数为178万人，预计2030年将达334万人。 我国外周介入治疗仍处于发展早期，渗透率有较大提升空间。中国外周PTA手术量从2015年的16.24万例增至2021年的27.31万例，预计2030年将达82.32万例；渗透率从0.4%增至0.6%，预计2030年将达1.4%。相比之下，日本2021年渗透率已达3.1%。中国外周介入器械市场规模从2015年的35亿元增至2023年的186亿元，CAGR达23.22%，未来增长动力强劲。 3.3 血管介入平台日趋成熟，集采助力快速放量 惠泰医疗自2008年开始研究血管介入产品，已建立18条产品线，涵盖“造影三件套”、微导管、导引导丝、导引导管、球囊等。公司多项产品为国产独家或首个获批，如薄壁鞘、微导管（冠脉应用）、预塑型导丝等。 公司积极参与带量采购，冠脉球囊、导引导管、导引导丝等产品陆续中标。以2020年湖北及贵州三地球囊导管集采为例，公司产品销售单价下降35%-40%，但销量分别增长316.71%和829.75%，实现了以价换量。2020-2022年，公司冠脉通路类产品分别同比增长38.25%、96.77%、49.08%，集采后业务持续扩张。 3.4 布局非血管介入产品线，寻求新增超点 中国非血管介入市场处于导入期，2023年市场规模达70亿元，2015-2023年CAGR为15.57%，增长前景可期。公司已布局泌尿结石类、消化介入类、妇科介入类产品线，旨在打造新的增长点。已上市产品包括泌尿介入导丝系列、结石取石篮系列、胆道引流套件、输卵管插入术器械等。 4. 盈利

　　核心观点 　　9月制冷剂价格价差上行，含氟聚合物价格保持低位运行。截至2024年9月30日，根据百川盈孚数据，三代制冷剂R32、R125、R134a产品价格分别为38000元/吨、32500元/吨和33500元/吨，较8月底分别上涨7.04%、10.17%、1.52%。R22价格为30000元/吨，较8月底持平，较2024年初上涨53.85%；价差为21168元/吨，较8月底下降0.34%。受产能快速提升、需求增速下滑影响，2024年我国PTFE、PVDF、HFP价格均保持低位运行。 　　2025年度制冷剂配额分配征求意见稿发布，将增加R32供应，长期来看，制冷剂价格仍将保持上行。根据生态环境部《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函》，二代制冷剂配额加速缩减，三代制冷剂生产和使用总量保持在基线值，与去年相同，R32配额增发。目前二代制冷剂R22主要用于维修市场，存量需求比较稳定，我们认为，R22配额的削减有望推动价格持续上涨。三代制冷剂方面，受到今年家用空调需求的推动，R32社会库存减少，价格快速上行，内用配额虽已增发35000吨，目前看对价格没有产生过多影响，因此我们认为，2025年度增发配额对R32的价格也将不会产生负面影响，三代制冷剂景气有望延续。 　　家电销量及排产量持续提升，带动制冷剂需求上行：根据产业在线数据，2024年10月到12月，我国家用空调排产总量分别为1177.00万台、1330.77万台、1490.71万台，较去年同期均保持增长，同比增速分别为23.95%、24.00%和9.70%。今年以来家用空调和冰箱排产量处于近几年相对高位，对制冷剂需求起到支撑作用。 　　投资建议：我们认为2025年二代制冷剂配额削减，三代制冷剂生产配额总量保持在基线值，随着家用空调新装及维修替代等需求的提升，三代制冷剂供需关系趋紧，制冷剂行业有望维持高景气度，相关制冷剂生产企业盈利能力有望大幅提升。建议关注制冷剂行业龙头和拥有较完善产业链的氟化工生产企业，如巨化股份、三美股份，以及氟化工原料相关的金石资源等企业。 　　风险提示：氟化工行业相关政策变化的风险；原材料成本变化的风险；需求不及预期的风险。

　　本期内容提要： 　　房地产行业作为化工重要的终端下游，承载着较大的消费体量，本报告旨在追踪地产链上游化工产品月度变化情况，寻找产业链投资机会。 　　下游地产行业方面： 　　8月国房景气指数环比回暖，9月化工产品价格指数同环比下跌。 　　2024年8月，全国房地产开发景气指数为92.35点，同比下降1.14点，环比增长0.15点；2024年9月，中国化工产品价格指数(CCPI)均值为4389.06，同比下降11.87%，环比下降2.98%。 　　10余省份、50余城出台楼市优化政策。北上广深四个一线城市于10月1日前调整了住房限购等政策措施（上海、广州、深圳同日放宽住房限购），近期重庆、四川、广东、湖北、云南等10余个省（区、市）出台了省级层面促进房地产市场健康发展的政策文件，武汉、南昌、合肥、广元等50余个城市也出台了本市房地产市场优化政策。国庆期间，反映购房意愿的看房量、到访量大幅上升，多地商品房销量出现不同程度增长，市场信心有所恢复。（来自同花顺iFinD、扬子晚报网、中国住房和城乡建设部） 　　上游化工产品方面： 　　（1）玻璃产业链： 　　【玻璃】2024年9月，平板玻璃5mm月均价为1331.73元/吨，环比下降14.69%，同比下降34.77%；平板玻璃月均毛利为28.23元/吨，环比下降66.71%，同比下降93.89%。 　　【纯碱】2024年9月，重质纯碱月均价为1616.62元/吨，环比下降11.73%，同比下降50.79%；轻质纯碱月均价为1506.81元/吨，环比下降11.78%，同比下降51.30%；纯碱毛利月均值为18.64元/吨，环比下降93.19%，同比下降98.81%。 　　（2）水泥产业链： 　　【水泥】2024年9月，水泥月均价为344.53元/吨，环比增长0.85%，同比下降4.60%；水泥月均毛利为37.17元/吨，环比增长4.66%，同比下降34.80%。 　　【减水剂】2024年9月，萘系减水剂月均价为3870.24元/吨，环比下降0.12%，同比下降1.08%。2024年9月，聚羧酸减水剂单体TPEG月均价为7709.57元/吨，环比增长1.78%，同比增长1.73%；聚羧酸减水剂单体月均毛利为-193.33元/吨，环比增长74.90%，同比下降290.36%。 　　（3）涂料产业链： 　　【钛白粉】2024年9月，钛白粉月均价为15322.67元/吨，环比下降0.77%，同比下降6.17%；钛白粉月均毛利为-442.12元/吨，环比增长21.69%，同比下降551.94%。 　　（4）保温材料产业链： 　　【MDI】2024年9月，纯MDI月均价为18357.14元/吨，环比下降3.84%，同比下降16.62%。2024年9月，聚合MDI月均价为18014.29元/吨，环比增长3.92%，同比增长7.71%。 　　（5）家居产业链： 　　【TDI】2024年9月，TDI月均价为13305.95元/吨，环比下降3.85%，同比下降25.52%；TDI月均毛利为1314.61元/吨，环比下降19.60%，同比下降79.02%。 　　（6）型材管材产业链： 　　【聚乙烯】2024年9月，聚乙烯月均价为8120.10元/吨，环比下降0.95%，同比下降3.03%。 　　【聚丙烯】2024年9月，聚丙烯粒料月均价为7540.67元/吨，环比下降1.13%，同比下降5.48%；聚丙烯粒料月均毛利为-285.36元/吨，环比增长39.65%，同比增长26.15%。 　　【PVC】2024年9月，PVC电石法月均价为5096.52元/吨，环比下降4.01%，同比下降16.88%；PVC月均毛利为-347.40元/吨，环比下降299.76%，同比下降1438.78%。 　　（7）胶粘剂产业链： 　　【DMC】2024年9月，DMC月均价为13866.67元/吨，环比增长2.85%，同比下降1.79%；DMC月均毛利为-462.50元/吨，环比增长54.80%，同比增长70.65%。 　　【PVA】2024年9月，PVA月均价为12212.53元/吨，环比下降3.01%，同比下降1.41%。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；行业周期下原材料成本增长或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为27.12%，在申万31个一级行业中位居第18，跑输沪深300指数（27.18%）。从子行业来看，医院、疫苗涨幅居前，涨幅分别为50.08%、40.10%；血液制品、化学制剂涨幅居后，涨幅分别为19.12%、20.21%。 　　估值方面，截至2024年9月30日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为28.20x（上期末为22.17x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（72.96x）、医院（46.08x）、医疗耗材（37.31x），中位数为30.22x，医药流通（16.82x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有22家上市公司的股东净减持0.71亿元。其中，11家增持0.86亿元，11家减持1.56亿元。 　　重要行业资讯： 　　中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合出台新政策 　　诺和诺德：“司美格鲁肽”的心衰适应症获欧洲CHMP推荐批准 　　海和药物/韩国大化制药：全球首款口服紫杉醇溶液“RMX3001”获NMPA批准上市 　　BMS：全新机制精神分裂症新药“Cobenfy”获美国FDA批准上市 　　强生：业务调整，关闭心血管和代谢药物部门 　　投资建议： 　　9月24日，国务院新闻办举办新闻发布会，宣布了系列政策支持实体经济和资本市场发展。资本市场方面，历史性创设两项结构性货币政策工具以支持资本市场稳定发展。医药生物行业目前估值仍位于历史估值底部，在系统性上涨行情，具有较大的估值修复空间，我们建议持续关注前期超跌、具有创新性、成长性的公司。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　海外发达国家ICL历经多年发展，市场机制催化行业发展成熟：ICL的早期雏形可追溯至欧洲早期的大型医学中心，历经多年发展，时至今日已在全球医疗体系中扮演重要角色，各国家/地区发展阶段及水平不一，发达国家市场成熟度相对较高。弗若斯特沙利文数据显示，2021年美国、德国、日本等发达国家检验外包率较高，分别为35%、44%及60%，远高于中国6%的水平。其中1980年以来美国检验外包率的快速提升，主要是技术进步及政策变革使得医检实验室门槛高企，同时DRG的推行显著推升院端标本外送意愿，由此美国ICL行业外包率水平从1980年的约15%逐渐提升至2000年的约30%。 　　国内ICL仍处早期开拓阶段，控费压力下行业长期成长可期：2021年中国公立医院检查收入为4,093亿元，第三方医检行业规模约223亿元（不含新冠核酸检测），对应检验外包率仅约不足6%，因此我们认为行业发展尚处早期，与国外通过市场化提升检验外包率相比，国内医保控费压力更大，ICL本身符合提质增效的政策导向，随着DRG、分级诊疗、技耗分离等医疗改革的逐步推进，LDT政策促进高端项目增量导入，预计更大范围的医检外包为大概率事件，且市场份额向头部集中的趋势确定性较强，行业未来成长潜力巨大。 　　借鉴Quest等海外成熟企业，国内头部ICL仍具较大发展潜力：据美国Quest发展经历，其在历次美国医疗改革中紧紧跟随并把握时代机遇，不断夯实自身实力，内生经营与外延并购并重，以需求为导向快速优化与迭代服务模式，积极创新探索新增长极，因地制宜打造广泛的服务网络，并精准匹配运营资源保障经营效果。正常情况Quest能保持4~5%的稳定增长，其中约2~3%来自于存量市场扩大及内生增长，1~2%来自增量市场份额获取，约2%来自战略并购。财务表现方面，Quest毛利率（除新冠扰动）总体保持稳定，费用率逐年下降，疫后常规医检规模迈上新高，营业净利率企稳并逐步修复。2015年以来（除部分特殊年份）Quest的市盈率（PE-ttm）中枢通常保持在15-20倍之间。2021年中国ICL主要参与者金域医学、迪安诊断、艾迪市场份额分别为30%、18%、8%，其中2023年金域医学实现诊断服务收入77.26亿元，规模处于国内同行业绝对领先地位，而同年Quest常规业务收入为90.77亿美元（约为同年金域/迪安/艾迪康诊断业务的8.4、12.5、19.6倍），其毛利率常年维持在35%-40%（国内头部ICL持平），营业净利率保持在15%~20%（领先国内头部ICL约5~10pct）。基于国内竞争格局已基本确定，随着以集约化、品牌力、创新力为核心的竞争力充分显现，未来行业格局有望进一步集中，头部ICL有望优先受益。 　　投资建议：ICL行业符合医保控费提质诉求，坚定看好龙头未来发展。1）金域医学：作为国内ICL头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益，看好公司医检主业常规业务高速增长；2）迪安诊断：国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，常规业务有望长期稳健成长；并推荐关注综合型ICL艾迪康、云康集团和特检企业康圣环球。 　　风险提示：检验服务降价超预期的风险；应收账款回款进度不及预期的风险；亏损实验室业绩表现不达预期的风险；院端诊疗量恢复不及预期的风险。

　　投资要点： 　　2024年9月份中信基础化工行业指数上涨22.59%，在30个中信一级行业中排名第13位。子行业中，锂电化学品、碳纤维和氟化工行业表现相对较好。主要产品中，9月份化工品跟随油价小幅回调。上涨品种中，烟片胶、干胶、标准胶、混合胶和乙腈涨幅居前。10月份的投资策略，建议围绕三条主线，关注地产和汽车、纺织服装链条以及煤化工、轻烃化工、磷化工和钾肥等行业。 　　市场回顾：根据wind数据，2024年9月份中信基础化工行业指数上涨22.59%，跑赢上证综指5.19个百分点，跑赢沪深300指数1.62个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第13位。近一年来，中信基础化工指数下跌5.76%，跑输上证综指13.03个百分点，跑输沪深300指数14.66个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第21位。 　　子行业及个股行情回顾:根据wind数据，2024年9月，33个中信三级子行业全部上涨。其中锂电化学品、碳纤维和氟化工行业涨幅居前，分别上涨34.79%、34.48%和28.75%，粘胶、锦纶、复合肥行业涨幅居后，分别上涨13.52%、14.81%和3371115.30%。2024年9月，基础化工板块507只个股中，共有501支股票上涨，6支下跌。其中海能新科、天晟新材、德方纳米、吉林碳谷和华峰超纤位居涨幅榜前五，涨幅分别为118.32%、72.11%、65.70%、62.21%和60.30%；*ST宁科、万丰股份、坤彩科技、*ST红阳和ST世龙素跌幅居前，分别下跌16.40%、7.73%、2.95%、2.81%和1.30%。 　　产品价格跟踪:根据卓创资讯数据，2024年9月国际油价均呈下跌态势，其中WTI原油下跌7.31%，报收于68.17美元/桶，布伦特原油下跌8.92%，报收于71.77美元/桶。在卓创资讯跟踪的320个产品中，105个品种上涨，上涨品种较上月持平，涨幅居前的分别为烟片胶、干胶、标准胶、混合胶和乙腈，涨幅分别为23.74%、18.42%、18.42%、17.53%和16.53%。176个品种下跌，下跌品种比例小幅提升。跌幅居前的分别是MMA、酚油、混合芳烃、粗苯和乙二醇单丁醚，分别下跌了19.44%、19.10%、15.06%、14.12%和13.33%。总体上看，受油价下行的影响，化工产品价格整体延续回调态势。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2024年10月份的投资策略，建议关注地产链条的钛白粉、聚氨酯、纯碱行业；汽车、纺织服装产业链的轮胎、工程塑料和化纤行业以及受益油价、资源品涨价的煤化工、轻烃化工、磷化工和钾肥行业。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　摘要： 　　9月底以来，医药核心资产价值重估，关注医药板块重大投资机遇。9月底国家密集出台金融支持政策，市场迎来久违暴涨。2024年初至9月30日，SW医药生物指数年初至今跌幅从9月23日最低点-27.99%，大幅反弹至9月30日-7.18%，指数涨幅超过20%；相应沪深300上涨17.10%，医药板块相对沪深300收益低24.28个百分点。 　　四大指标公司估值仍处在相对低位，仍有较大提升空间。我们回顾医药四大指标公司估值情况，尽管9月底医药个股股价大幅反弹，但估值仍处于历史均值下方，估值修复仍有一定的空间，我们判断医药核心资产估值依然处于历史较低位置，建议关注中长期医药投资方向，包括创新、出海和增效等。 　　中成药集采口服+注射剂并重，短期对中药板块带来压力。2024年9月30日，依托湖北医保服务平台的全国中成药集采第三批传出报量文件拟纳入20个产品组，涉及95个产品。从品种来看，以采购金额高、用量大的中成药为主，如血栓通胶囊、喜炎平注射剂、双黄连注射剂等。中成药集采不断扩围，平均降幅在50%。回顾中成药集采，湖北牵头的首轮中成药集采（平均降幅42.27%）、广东牵头的6省中成药集采（平均降幅55.9%），以及山东中成药集采（平均降幅44.31%）、北京中成药集采（平均降幅23%），以及范围覆盖30省的第二批全国中成药集采（平均降幅49.36%）。2024年已有2个待进行的中成药集采项目：1、2024年9月9日，安徽省发布了2024年度中成药集中带量采购文件征求意见稿，采购目录中纳入了感冒灵、感冒清热、少儿肺热咳喘、强力枇杷露等5个OTC品种。2、2024年9月30日，第三批采购品种清单共纳入20个产品组，涉及95个产品。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2024年9月30日，医药行业一年滚动市盈率为32.40倍，沪深300为13.26倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为144.34%，历史均值为168.49%，当前值较2005年以来的平均值低24.15个百分点，位于历史偏低水平。2023年初至2024年9月30日，SW医药生物指数下跌13.71%，沪深300上涨3.78%，医药板块相对沪深300收益低17.50个百分点。 　　投资建议：医药三年熊市已触底反弹，当前主要关注核心资产的估值修复，从历史估值对比及成长性角度看，医药核心资产估值修复仍有较大空间。行业经营层面，考虑到23Q3行业合规整顿开启，24Q3开始行业在低基数下营收同比增速有望回升，整体经营趋势向上。中长期持续看好创新药及创新药产业链、创新器械、药械出海、第三方医检及细分行业龙头个股。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　一、 周报摘要 　　上周医药生物板块表现不佳， 主要受市场担忧医保控费趋严影响。 据财联社报道， 9 月 19 日国家医保局召开国家医保药品目录调整拟谈判/竞价企业沟通会， 会议透露 2024 年国家医保药品目录调整中， 通过形式审查的目录外品种在专家评审环节的通过率不到 50%， 较往年有所降低； 同时医保局强调提交资料的真实可靠， 明确在评审、 测算、 谈判全流程将实事求是， 全面从严。 考虑国内老龄化程度加深， 医保基金压力增大是客观事实。 但今年以来， 对创新药的政策支持力度不断加大， 预计今年医保目录谈判仍将对临床疗效明确的优质创新药予以鼓励支持，不必对谈判药品降幅过于悲观。 展望下周， 随着美联储启动降息， 同时生物安全法案未被纳入参议院 NDAA， 创新药及 CXO 板块边际改善，有望迎来反弹。 　　二、 行业观点更新 　　生物安全法案未被纳入参议院 NDAA， CXO 短期有望迎来反弹。 9 月20 日， 美国参议院军事委员会官网发布参议院版本 NDAA（《2025 年国防授权法案》 ） ， 共纳入 93 项修正案， 其中并未包含 s.amdt.2166（生物安全法案） 。 此前众议院 NDAA 中已明确不包括生物安全法案， 本次参议院 NDAA 未纳入生物安全法案， 意味着通过打包 NDAA 推动生物安全法案落地的可能性已基本不存在。 生物安全法案单独立法进展来看， 在众议院投票通过后已提交至参议院， 目前尚未排期进行审议。 考虑本届国会所剩工作周有限以及民主党在众议院投票时的表现（参议院民主党占多数） ， 后续参议院是否审议通过生物安全法案有较大不确定性。 整体来看， 年内生物安全法案落地概率降低， 叠加美联储启动降息，短期有望提振 CXO 情绪， 板块有望迎来反弹。 　　三、 行业表现跟踪 　　上周（9.16-9.20） 医药生物（SW） 板块下跌 0.79%， 在 2021 版 31 个申万一级行业中， 表现排名第 31 位， 同期沪深 300 指数上涨 1.32%。 细分子板块来看， 上周上涨的细分板块包括医药商业（+1.83%） 、 医疗服务（+1.12%） 和中药（+0.84%） ； 下跌的细分板块则有化学制药（-2.34%）、医疗器械（-1.88%） 和生物制品（-0.14%） 。 个股表现来看， 涨幅排名前五的个股分别是双成药业（+33.00%） 、 海创药业-U（+19.67%） 、赛托生物（+15.47%） 、 老百姓（+9.50%） 和科华生物（+7.13%） ； 而跌幅排名前五的个股分别是海南海药（-27.07%） 、 英科医疗（-21.08%）、澳华内镜（-18.78%） 、 阳普医疗（-18.25%） 和*ST 景峰（-13.36%） 。估值方面来看， 截止 9 月 20 日， 医药生物（SW） 市盈率（TTM， 剔除负值） 为 22.02x， 持续低于 2010 年以来中位数水平， 相较全部 A 股的估值溢价率为76.24%， 同样持续低于 2010 年以来的中位数水平。 　　四、 行业动态及重点公司跟踪 　　三明医改迈向巩固提升新阶段。 9 月 20 日， 国家卫健委召开新闻发布会， 介绍“推广三明医改经验”的有关情况。 福建省卫健委主任杨闽红表示， 三明医改经验已从“全面推广”阶段， 迈向了“巩固提升”的新阶段。 国家卫健委宣传司副司长、 新闻发言人胡强强表示，三明医改为中国深化医改趟出了路子， 树立了典型。 未来， 国家卫健委总结提炼三明市深化医改经验， 将指导 11 个综合医改联系省， 30 个公立医院改革与高质量发展示范城市， 14 家公立医院高质量发展试点医院， 以及各省份内的试点医院， 进一步推广三明医改经验。 国家卫健委表示， 将指导其他省份每年选择 2 至 3 个地区， 重点推广三明经验， 5 年内实现全覆盖。 　　国家药监局： 在部分地区开展创新和临床急需生物制品分段生产试点。 9 月 18 日， 国务院新闻办公室举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会。 国家药品监督管理局局长李利在新闻发布会上表示： 1、 支持医药行业开放合作。 加强国际通用监管规则在国内的转化实施， 支持开展国际多中心临床试验， 促进全球药物在中国同步研发、 同步申报、同步审评、 同步上市。 2、 探索生物制品分段生产模式， 在部分地区开展创新和临床急需生物制品分段生产试点。 3、 加大对医药进出口贸易的支持力度， 加快境外已上市新药在境内上市审批， 鼓励跨国企业把原研化学药品、 生物制品和高端医疗装备等转移到国内生产。 完善药品出口销售证明相关政策， 鼓励我国更多医药企业走出国门参与国际贸易， 让中国药品造福全人类。 　　国家药监局公布 4 起药品网络销售违法违规典型案例（第六批） 及 4 起药品违法案件典型案例。 9 月 18 日， 国家药监局官网公布了 4 起药品网络销售违法违规典型案例，包括修元大药房连锁有限公司非法渠道购进并销售药品案、 彭某某通过网络无证经营药品案、 叶某某等人违法生产经营假药案、 万某等人无证经营未取得批准证明文件药品案。另公布了 4 起药品违法案件典型案例， 分别是沧州市任丘市源欧生物科技有限公司生产销售假药案、 王某等 15 人无证经营未经批准进口药品系列案、 朔州市李林中医诊所非法渠道购进药品案、 何某、 谭某非法买卖药品经营许可证案。 　　北京出台新政提升罕见病用药可及性。 北京市药监局会同多个相关部门联合发布了《北京市推动罕见病药品保障先行区建设工作实施方案（试行） 》 和《北京市促进临床急需药械进口工作实施方案（试行） 》 。 此次北京出台的两个实施方案进一步优化了罕见病和临床急需药械供应保障机制， 提升罕见病用药和临床急需药械的可及性和便利性； 加速创新药械审评审批； 助力药品医疗器械“出海”。 　　【 华润三九】 与达因药业达成战略合作。 9 月 18 日， 华润三九与山东达因海洋生物制药股份有限公司签署了维生素 D 滴剂（胶囊型） 产品的战略合作协议， 双方致力于推动维生素 D 补充在更广泛人群中的应用。 根据协议， 华润三九将成为达因维生素 D 滴剂（胶囊型） 产品在中国境内的独家代理商， 全面负责该产品的市场推广与全渠道的营销工作。 　　【恒瑞医药】SHR-1701 注射液药品上市许可申请获受理。 恒瑞医药 9 月 19 日晚间公告，子公司苏州盛迪亚生物医药有限公司收到国家药监局下发的《受理通知书》 ， 瑞拉芙普-α注射液（SHR-1701） 的药品上市许可申请获受理， 适应证为联合氟尿嘧啶类和铂类药物用于局部晚期不可切除、 复发或转移性胃及胃食管结合部腺癌的一线治疗。 　　五、 行业数据跟踪 　　5.1 流感数据跟踪 　　2024 年第 37 周（2024 年 9 月 9 日－2024 年 9 月 15 日）， 南方省份哨点医院报告的 ILI%为 3.5%， 高于前一周水平（3.2%） ， 高于 2021~2022 年同期水平（3.4%和 3.4%） ， 低于 2023 年同期水平（4.7%） ； 北方省份哨点医院报告的 ILI%为 3.4%， 与前一周水平（3.4%） 持平， 高于 2021~2023 年同期水平（2.0%、 2.5%和 3.0%） 。 　　5.2 医保数据跟踪 　　医保统筹基金收入： 2024 年 1-7 月， 基本医疗保险统筹基金（含生育保险） 收入 15754.93亿元， 较 2023 年同期可比口径（下同） 增长 4.02%， 增速较 1-6 月（3.23%） 有所提升。其中职工基本医疗保险统筹基金（含生育保险） 收入 9914.33 亿元， 同比增长 5.35%，城乡居民基本医疗保险统筹基金收入 5840.6 亿元， 同比增长 1.82%。 7 月单月来看， 医保统筹基金收入 1870.65 亿元， 同比增长 10.21%， 其中职工医保统筹基金收入 1415.94亿元， 同比增长 12.03%， 居民医保收入 454.71 亿元， 同比增长 4.91%。 　　医保统筹基金支出： 2024 年 1-7 月基本医疗保险统筹基金（含生育保险） 支出 13828.92亿元， 同比增长 14.87%， 较 1-6 月支出增速 16.76%有所下降。 其中职工基本医疗保险统筹基金（含生育保险） 支出 7537.45 亿元， 同比增长 20.40%， 城乡居民基本医疗保险统筹基金支出 6291.47 亿元， 同比增长 8.88%。 7 月单月来看， 医保统筹基金支出 2093.17亿元， 同比增长 5.31%， 其中职工医保统筹基金支出 1173.61 亿元， 同比增长 12.34%，居民医保支出 919.56 亿元， 同比下降 2.49%。 　　医保统筹基金结存： 结存情况来看， 2024 年 1-7 月， 医保统筹基金累计结存 1926.01 亿元， 结存率为 12.22%， 较 1-6 月（15.47%） 有所下降。 　　5.3 医药工业数据跟踪 　　2024 年 1-7 月国内医药制造业累计实现营业收入 14144 亿元， 同比下降 0.80%， 降幅较1-6 月有所收窄； 1-7 月国内医药制造业累计实现利润总额 1986.8 亿元， 同比下降 0.80%，增速转负。 　　5.4 主要原料药及中药材价格跟踪 　　8 月原料药价格基本保持平稳， 双稀、 皂素价格环比继续小幅上涨， 硫氰酸红霉素价格环比上涨， 其他产品均较上月持平； 中药材价格方面， 上周中药材价格小幅下行 　　5.5 全球医药投融资数据跟踪 　　根据动脉网披露数据， 2024 年 8 月全球医疗健康产业投融资规模整体呈现下降趋势，披露融资总额约 26.72 亿美元。 　　六、 风险提示 　　市场竞争加剧风险； 医药政策变动超预期风险； 行业创新不及预期风险； 国际政治局势动荡加剧风险； 业绩增长不及预期风险。

　　投资要点 　　家用器械赛道长坡厚雪，其中家用呼吸机低渗透率，COPD+OSA全球患者超过15亿。早期介入慢病诊疗可节约1500亿元级医疗支出，家用器械支持政策频出。非医保+卫生及社会经济学，慢病自主“诊疗”将持续获得政策支持，且厂商端降费压力小，具有长期产业逻辑。无创呼吸机治疗是成人OSA患者的首选治疗手段、COPD的非药物治疗首选手段，2020年全球和中国COPD患病人数分别为4.7亿人和1.05亿人、2020年世界30-69岁OSA患病人数约10.7亿人，2020年中国OSA患病人数约1.95亿人。 　　从美国呼吸机行业的发展历程看，预计疫后呼吸机的市场仍有望持续增长的空间，呼吸机放量带动面罩放量：1）美国市场：美国每年成年人未经诊治的OSA经济损失总计达1496亿美元，呼吸机医保制度完善+卫生经济学驱动+各大利益主体持续推动，美国呼吸机市场持续增长，行业龙头瑞思迈业绩持续双位数增长。但当前OSA在美国的诊断率仍只有20%左右，预计诊断率+渗透率的提升仍有空间。2）中国市场：我国COPD诊断率仅为26.8%（低于美国68.3%）、控制率20.2%（低于美国58.3%），OSA诊断率更是仅有1%（低于美国20%）。认知+诊疗率提升，叠加医院睡眠中心建设加速，行业渗透率提升带动，2021年中国家用呼吸机总市场规模为14.8亿元，根据怡和嘉业招股说明书转引弗若斯特沙利文数据，2025年有望达33.3亿元，CAGR可达22.0%. 　　格局变迁：国产性能比肩进口，性价比优势加持，份额有望持续提升。我们认为家用呼吸机的三大护城河为品牌力、产品性能、售后服务体系。当前国产呼吸机核心性能已比肩进口，患者使用舒适度与便捷性持续优化迭代。国产厂商怡和嘉业依靠性价比优势迅速抢占份额22年全球市占率17.7%、国内市占率25.8%。长期来看，国产厂商品牌力、渠道关系建立，份额有望持续提升。 　　复盘瑞思迈：天时地利人和，全球呼吸机市场绝对领军者。1）技术及专利奠定基础：最早的呼吸机技术，同时湿化、呼吸减压、加温等关键技术注册专利，形成壁垒。临床+患者使用端的持续投入及更新迭代，产业链完善成熟奠定较高毛利率（近60%）；2）市场环境：美国自70年代重视OSA，较早给予支付端支持，快速建立起相关生态体系；3）收入由设备贡献步入到面罩贡献阶段 　　建议关注：1）美好医疗：精密器械上游龙头，主业呼吸机代工业务去库存结束，注射笔代工订单放量，Q2迎来业绩拐点。全年股权激励利润目标3.9亿。2）怡和嘉业：全球布局的呼吸机国产龙头，业绩Q3有望迈入拐点向上阶段。7月美国RH续签新协议拓新品类、新市场打开天花板；3）鱼跃医疗：家用医疗器械龙头，筑牢呼吸基石业务，逐步实现高端突破。 　　风险提示：呼吸机需求不及预期风险、市场竞争加剧风险、GLP-1影响下患者基数减少的风险