中心思想 创新药牛市启动，CXO共振向上 本报告核心观点明确：创新药产业正进入5-10年维度的第二轮产业浪潮，核心关键词为“颠覆”。这一轮牛市刚刚开始，并未见顶或过分演绎。数据支撑强劲，中证创新药指数2025年初至今已上涨38.75%，远超申万医药指数（+23.36%）和沪深300指数（+17.94%）。十一期间港股医药指数上涨8.33%，中小市值创新药-B公司弹性最大。同时，CXO板块因业绩期优势、降息预期及行业拐点预期形成共振，中短期配置价值突出。 海外政策利好与行业催化驱动板块修复 十一期间海外重大事件显著提振市场情绪。辉瑞与美国政府达成MFN价格协议并获关税豁免，消除了部分海外MNC政策担忧，带动港股医药情绪修复，CXO板块受益明显。此外，Genmab以80亿美元收购双抗公司Merus，延续了行业BD高景气。2025年诺贝尔生理学或医学奖授予Treg细胞发现者，凸显免疫疗法前沿方向。这些事件共同强化了创新药和CXO领域的中长期投资逻辑。 主要内容 十一期间重大事件回顾 十一期间（9.29-10.7）港股申万医药指数上涨8.33%，医疗器械、互联网药店、生物制品、医疗研发外包子行业涨幅均超9%。个股方面，叮当健康（+48.81%）、永泰生物-B（+32.27%）等中小市值创新药-B公司表现亮眼。重大事件包括：辉瑞与特朗普政府达成药品定价及关税豁免协议；Genmab 80亿美元收购Merus；浙江省医保局发布含25个创新药的DRG激励目录；2025年诺贝尔生理学或医学奖揭晓；港股IPO热度提升，百利天恒、贝达药业等提交招股书。 创新药：颠覆性浪潮下的核心主线 创新药板块当前处于第二波产业浪潮起点，核心逻辑是“颠覆”。中证创新药指数年初至今跑赢沪深300超20个百分点。未来展望强调三大选股特征：龙头化、颠覆化、严肃化。策略配置分为五大方向：海外大药（信达生物、百济神州等）、中小市值科技革命（PD-1/ADC/TCE/细胞治疗等）、受益链条（CXO板块）、Pharma重估（恒瑞医药、中国生物制药等）、国内超卖（华领医药、贝达药业等）。Q4创新药预计在BD预期和重磅会议催化下迎来新一轮机会。 CXO：业绩与政策共振，中长期拐点明确 CXO在十一期间表现强势，港股医疗研发外包指数上涨9.49%。驱动因素包括：业绩期比较优势、降息预期、行业趋势拐点向上预期三点共振。同时，辉瑞协议解除了部分海外关税风险，有利于中国CXO产业链。未来关注点包括各公司三季报、地缘政治进展、创新药投融资变化及减肥药产业链数据。板块有望受益于全链条鼓励创新政策预期，国内前端业务有望回暖。 医疗器械与配套领域：局部亮点与结构性机会 医疗器械板块9.29-9.30上涨1.97%，跑赢医药指数，其中医疗设备（+2.47%）表现最佳。医疗设备领域关注设备更新落地与出海增量；高值耗材关注电生理手术景气度及集采出清；体外诊断关注DRGs影响及安徽联盟集采执行。CXO外、药店、医药商业、医疗服务等子领域各有分化，药店板块跑输医药指数2.10%，医疗服务上涨2.72%。生命科学上游板块年初至今涨幅平均数达41.52%，跑赢医药指数。 市场行情与估值分析 9.29-9.30申万医药指数环比+1.58%，跑输沪深300和创业板。年初至今医药指数上涨23.36%，排名全行业第11位。子行业中医疗服务（+46.30%）和化学制剂（+42.74%）领涨，中药II下跌2.28%表现最差。医药行业PE（TTM）为31.23，低于历史均值35.98；估值溢价率32.27%，远低于历史均值61.61%，处于历史低位。成交额占比4.15%，显示市场关注度有待提升。 总结 短期聚焦Q4创新药催化，中期看好产业颠覆性机会 综合来看，十一期间海外政策利好与并购事件验证了创新药和CXO的行业景气度。短期建议围绕3季报业绩挖掘，重点关注CXO；同时深挖创新药为Q4反攻做准备，以海外大药和中小市值科技革命为主线。中长期维度，创新药5-10年维度的第二轮产业浪潮刚刚开始，核心词为“颠覆”，看好2025年创新药大牛市。风险提示包括：医药负向政策超预期、行业增速不及预期、竞争加剧。投资者需结合自身风险偏好，在估值低位时布局具有国际化能力、颠覆性技术和业绩确定性的优质标的。

中心思想 战略调整下的业绩阵痛与利润修复曙光 利润端拐点显现：华熙生物2025年上半年整体收入与利润同比下滑，但第二季度（Q2）出现显著改善，归母净利润同比转正并实现20.89%的增长，标志着公司主动战略调整在利润端已初见成效。 主动变革驱动盈利回升：公司主动从流量驱动向效益导向转型，通过战略性缩减营销投放、优化销售费用结构，使Q2销售费用率同比大幅下降12个百分点，带动净利率自2024年Q1以来首次同比回升。 结构调整短期承压，中长期逻辑清晰：皮肤科学创新转化业务因业务模式转型导致收入下滑，成为拖累整体营收的主因；但原料业务基本盘稳固，医疗终端业务中三类医疗器械销量逆势增长20%，高壁垒科技资产转化持续突破。 组织变革与业务聚焦奠定长期增长基础 管理层回归一线，系统性调整组织架构：总经理重返业务一线，废弃外聘“职业操盘手”模式，转向内部培养创业型人才，旗下品牌已完成组织优化，人效提升、经营质量改善。 研发壁垒构筑护城河：医药级透明质酸原料毛利率维持85.09%，注射用透明质酸凝胶产品毛利率达89.90%，上半年推出国内首款合规含麻水光与首款合规动能素，医美新品审批证不断突破。 盈利预测与估值支撑：预计2025-2027年归母净利润分别为4.58、6.18、7.48亿元，对应PE分别为58、43、36倍，给予2026年50倍PE，目标价64.13元，维持“推荐”评级。 主要内容 业绩一览：上半年承压，Q2利润率拐点确认 25H1整体表现：收入22.61亿元（同比-19.57%），归母净利润2.21亿元（-35.38%），扣非归母净利润1.74亿元（-45.00%）。 25Q2拐点信号：收入11.83亿元（-18.44%），但归母净利润1.19亿元（+20.89%），扣非归母净利润0.92亿元（+8.75%），净利润增速由负转正。 盈利能力分析：费用管控成效显著，净利率触底回升 毛利率与净利率：25H1毛利率70.99%（-3.53pp），净利率9.77%（-2.39pp）；但25Q2净利率10.1%（同比+3pp），自24Q1以来首次同比上升。 费用率变化：25Q2销售费用率35.0%（同比-12pp），管理费用率11.8%（+3pp），研发费用率10.7%（+3pp）。销售费用大幅缩减是盈利改善的核心驱动。 调整成本：H1组织架构升级带来约2900万元管理费用，短期影响损益但为长期发展奠基。 业务拆分：原料与医美显韧性，化妆品调整拖累 原料业务（收入6.26亿，-0.58%）：基本盘稳固，医药级透明质酸原料毛利率85.09%，凸显核心壁垒。 医疗终端业务（收入6.73亿，-9.44%）：皮肤类医疗产品收入4.67亿（-1.8%），但三类医疗器械销量同比增长20%，注射用透明质酸凝胶毛利率维持89.90%高位。 皮肤科学创新转化业务（收入9.12亿，-33.97%）：占收入40.36%，是收入下滑主因，正从流量驱动向科学传播逻辑转型。 营养科学创新转化业务（收入0.38亿，+32.40%）：基数较小但增速亮眼。 组织变革与战略聚焦：内部改革推进，新品管线突破 管理层调整：总经理重返业务一线，系统性调整经营理念、业务方向及组织模式。 人才培养模式转变：由外聘职业操盘手转向内部培养创业型人才，BM肌活、米蓓尔等品牌率先完成组织优化，人效提升。 高壁垒新品获批：25H1推出国内首款合规含麻水光“润百颜·玻玻”与首款合规动能素“润致·缇透”，为医美业务提供新增量。 投资建议与财务预测：估值回落至合理区间，维持推荐 盈利预测调整：预计25-27年归母净利润4.58/6.18/7.48亿元，较上次预测下调25-26年数值（上次为6.95/8.18亿）。 估值逻辑：给予26年50倍PE，目标估值308.9亿元，目标价64.13元（当前价55.42元）。 风险提示：市场竞争加剧、新品推广不及预期、医疗器械拿证不及预期。 财务指标概览 成长能力：预计25年营收仍下滑7.7%，但26-27年恢复正增长（10.1%/14.5%）；归母净利润25年大幅增长162.9%，后续增速趋稳。 盈利能力：毛利率预计从24年74.1%小幅波动至25年72.5%后回升；净利率从24年3.1%提升至25-27年8.9%/10.9%/11.6%。 估值倍数：当前股价对应24年PE达153倍，25年降至58倍，26年43倍，估值消化明显。 总结 华熙生物2025年上半年经历系统性战略调整，营收同比下滑19.57%，但第二季度归母净利润同比转正（+20.89%），成为重要拐点。利润端的修复主要得益于公司主动降低销售费用率，从流量驱动转向效益导向，Q2销售费用率同比大降12个百分点，推动净利率自2024年Q1以来首次同比回升。 业务层面呈现分化：皮肤科学创新转化业务因模式转型收入下滑33.97%，成为主要拖累；而原料业务基本盘稳固（医药级玻尿酸毛利率85.09%），医疗终端业务中三类医疗器械销量逆势增长20%，高壁垒产品维持高毛利。组织层面，总经理重返一线、推行内部人才培养、完成部分品牌组织优化，为长期效率提升奠定基础。 展望未来，公司凭借全球透明质酸龙头地位、高壁垒原料护城河、医美新品（含麻水光、动能素）的获批放量，以及管理变革持续推进，预计2025-2027年归母净利润分别为4.58、6.18、7.48亿元，对应PE从153倍回落至58/43/36倍。华创证券给予2026年50倍PE，目标价64.13元，维持“推荐”评级，主要风险包括市场竞争加剧、新品及医疗器械拿证不及预期。

中心思想 传统血糖业务与CGM产品双轮驱动，全球化布局加速推进 本报告围绕三诺生物2025年中报业绩展开分析，核心观点可概括为：公司以血糖监测产品为基本盘，收入端实现稳健增长（25H1营业收入22.64亿元，同比+6.12%），其中血糖类监测产品收入16.59亿元（同比+6.88%），CGM产品实现快速增长，传统业务与新兴产品形成双轮驱动格局。同时，公司积极拓展全球新兴市场，海外收入达9.97亿元（占比44.06%，同比+7.06%），CGM产品注册范围持续扩大，全球化战略取得实质性进展。 利润阶段性承压，短期费用投放与汇率波动拖累净利润 尽管收入稳健增长，但利润端承压明显：25H1归母净利润1.81亿元（同比-8.52%），扣非净利润1.58亿元（同比-11.31%）。主要压力来源包括：美国子公司Trividia市场投放增加导致毛利率下降、汇兑损益和管理费用增加、子公司PTS受墨西哥政府采购订单下降影响、CGM二代新品及BGM新品投放拉低整体毛利率、市场推广费用增长等。公司正处在产品迭代与全球市场拓展的关键投入期，短期利润下滑是为长期成长积蓄势能。 主要内容 事项：公司发布2025年中报，业绩基本符合预期 25H1营业收入22.64亿元（+6.12%），归母净利润1.81亿元（-8.52%），扣非净利润1.58亿元（-11.31%）。 25Q2单季营业收入12.22亿元（+9.17%），归母净利润1.09亿元（-6.87%），扣非净利润0.91亿元（-9.36%）。 评论：收入稳健增长，利润阶段性承压 收入端：血糖类监测产品为核心支撑，海外市场贡献44%收入 血糖类监测产品收入16.59亿元，占比73.29%，同比增长6.88%。 海外收入9.97亿元，占比44.06%，同比增长7.06%，通过国际采购协同、本地化运营等策略拓展全球新兴市场。 CGM收入实现快速增长，但具体数据未披露。 利润端：多重因素导致净利润同比下降8.52% 美国子公司Trividia增加仪器投放，产品毛利率下滑；汇兑损益及管理费用增加。 子公司PTS受墨西哥政策影响政府采购订单下降，整体收入及盈利水平下滑。 CGM二代产品及BGM新品上市初期投入增加，投流等市场费用上升，短期拉低血糖类产品整体毛利率。 评论：积极推进CGM全球市场开拓 国际市场准入与渠道建设取得多项突破 注册范围扩大：新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等国注册证；CGM二代获欧盟MDR认证，适用场景扩展。 欧洲市场：与Menarini深度合作，进入英国、奥地利医保目录，中标瑞典、西班牙、意大利等单项招标。 东南亚、中东、东欧：与本地经销商合作形成业务规模。 印度尼西亚、印度、泰国：设立子公司、组建本地团队，已实现销售。 线上渠道：布局eBay、Amazon、AliExpress、Lazada等多个平台。 投资建议：维持“推荐”评级，目标价27元 维持盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.3、5.2、6.3亿元，对应PE分别为26、21、18倍。 采用DCF模型估值，给予整体估值153亿元，对应目标价27元，维持“推荐”评级。 当前股价19.93元，较目标价有约35%上行空间。 风险提示 CGM行业竞争加剧； CGM出海不及预期； 产品迭代及FDA注册进度不及预期； 行业技术迭代冲击传统BGM业务。 财务指标与预测表（附录） 主要财务数据表格包括资产负债表、利润表、现金流量表、主要财务比率，预测2025-2027年营收增长10%-14%，归母净利润复合增速约20%，毛利率从54.9%提升至58.5%，ROE从9.7%提升至16.4%。 总结 三诺生物2025年上半年业绩呈现“收入稳、利润降”的阶段性特征：传统血糖监测业务收入保持6.88%的稳健增长，CGM产品快速放量，海外收入占比提升至44%，全球化布局成效显著。但利润端受美国子公司投放增加、汇兑损失、海外订单波动、新品上市投入及市场费用上升等多重因素拖累，归母净利润同比下降8.52%。公司正加速推进CGM产品全球市场开拓，在欧洲、东南亚、中东等地区实现准入突破，并与国际经销商深度合作。华创证券维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润复合增速约20%，DCF估值下给予153亿元市值目标，对应目标价27元，维持“推荐”评级。当前主要风险在于CGM行业竞争加剧及出海进度不确定性，建议关注公司产品迭代与FDA注册进展。

中心思想 创新药械产业链景气度持续，核心布局方向明确 本报告基于2025年9月全球医药市场数据，明确指出创新药械及产业链仍处于高景气区间，是当前投资的核心主线。A股及港股推荐标的聚焦于创新药、CXO、医疗器械等领域，其中恒瑞医药、药明康德、联影医疗等公司盈利预测稳定增长，市盈率合理，体现出行业龙头在政策优化与产业升级背景下的韧性。同时，9月国泰海通医药月度组合平均上涨1.1%，跑赢全指医药指数0.3个百分点，验证了策略的有效性。 全球医药板块短期表现弱于大盘，但结构性机会突出 2025年9月，A股医药生物板块下跌1.7%，跑输上证综指（+0.6%），在申万一级行业中排名第20位；港股恒生医疗保健上涨5.2%，但弱于恒生指数（+7.1%）；美股标普医疗保健精选行业上涨1.6%，亦跑输标普500（+3.5%）。尽管如此，细分板块如医疗服务（+1.8%）、医疗器械（-0.2%）表现相对稳健，个股方面振德医疗、向日葵等涨幅显著，显示创新药械产业链内部存在结构性超额收益机会。 主要内容 1. 继续推荐创新药械及产业链 报告维持A股10只标的的增持评级，包括恒瑞医药、科伦药业、华东医药、长春高新、恩华药业、药明康德、泰格医药、乐普医疗、联影医疗、惠泰医疗，并给出具体盈利预测与估值表。其中，恒瑞医药2025E PE为64倍，药明康德2025E PE为29倍，联影医疗2025E PE为69倍，盈利增速预期分别为17%、20%、44%。同时维持H股6只标的增持评级（翰森制药、三生制药、科伦博泰生物、康方生物、百济神州、映恩生物），并列出相关标的（石药集团、信达生物、药明康德），其中百济神州2025E净利润由负转正，市盈率479倍（2025E），显示出市场对其扭亏预期的定价。 2. 国泰海通医药2025年9月月度组合表现优于医药指数 9月月度组合包括恒瑞医药、科伦药业、华东医药、新诺威、特宝生物、我武生物、京新药业、药明康德、泰格医药、联影医疗、惠泰医疗。组合平均上涨1.1%，同期全指医药上涨0.7%，跑赢0.3个百分点。个股中惠泰医疗涨幅最大（+11.4%），其次为京新药业（+9.9%）、药明康德（+8.8%），而新诺威、我武生物、泰格医药出现下跌。这表明精选个股策略在震荡市中能获得超额收益。 3. 2025年9月医药板块表现弱于大盘 2025年9月上证综指上涨0.6%，SW医药生物下跌1.7%，在申万一级行业中排名第20位。细分板块中，医疗服务表现最好（+1.8%），其次为医疗器械（-0.2%）、化学制剂（-1.3%）。个股方面，涨幅前三位振德医疗（+92.0%）、向日葵（+65.9%）、奥精医疗（+33.6%）；跌幅前三为博瑞医药（-38.0%）、舒泰神（-34.4%）、海特生物（-30.4%）。截至9月底，医药板块相对全部A股溢价率为77.5%，处于正常水平，市盈率（TTM整体法）估值为历史均值附近。 4. 2025年9月港股美股医药板块表现弱于大盘 港股方面，恒生医疗保健指数9月上涨5.2%，港股生物科技指数上涨5.0%，均跑输恒生指数（+7.1%）。个股中三叶草生物-B涨幅最大（+164%），圣诺医药-B（+64%）、康宁杰瑞制药-B（+48%），而美中嘉和跌幅最大（-40%）。美股方面，标普医疗保健精选行业上涨1.6%，跑输标普500（+3.5%）。成分股中CENTENE涨幅最大（+23%），环球健康服务与麦克森均涨13%，而KENVUE跌幅最大（-22%），哈门那（-14%）、阿莱技术（-12%）紧随其后。 5. 风险提示 报告提示四项风险：医保控费加剧风险、政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。这些风险可能对创新药械产业链的景气度造成短期扰动，需要投资者持续关注政策落地节奏与市场情绪变化。 总结 本报告基于2025年9月全球医药市场数据，核心结论是创新药械产业链景气度延续，继续推荐相关标的作为10月月度组合。从市场表现看，A股医药板块整体弱于大盘，但每月精选组合跑赢指数，显示出结构化机会。港股与美股医药板块同样跑输各自基准，但个股分化明显，头部创新药企与CXO公司表现相对稳健。估值层面，医药板块相对A股溢价率77.5%处于正常区间，为后续布局提供安全垫。风险主要来自医保控费与政策推进不确定性，建议投资者在坚定看好创新药械主线的同时，动态评估市场波动与政策变化。

中心思想 健康险高质量发展迎来政策拐点，产品创新与支付改革并行 《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》的发布，标志着健康险行业从高速增长正式迈入高质量发展新阶段。核心观点包括：一是政策明确支持分红型长期健康险试点，为低迷的重疾险市场注入新动能；二是“个人账户式长期医疗险”的创新设想，有望重塑商业医疗险的形态，缓解医保支付压力；三是通过发展商保支付功能，特别是针对创新药械的覆盖，形成“基本医保保基本、商保全精准”的协同格局；四是数据互通与健康管理服务的深化，将推动行业从“保健康人”向“保人健康”转型。 产品端与服务端双轮驱动，行业生态面临重构 报告深入剖析了六项政策亮点，核心在于通过产品创新（如分红型重疾、个人账户式医疗险）和服务升级（如健康管理、长护险转换）来应对当前健康险市场面临的挑战。数据显示，2024年产寿险公司健康险原保费收入达9774亿元，但长期疾病险新单持续收缩，迫使行业寻求新增长点。与此同时，商业健康险在创新药械支付中仅占7.7%（约124亿元），未来提升空间巨大。政策旨在打通医保、商保、药械之间的数据与支付壁垒，推动多方协同合作，为健康险开辟更广阔的发展空间。 主要内容 政策概览：从高速增长到高质量发展的转型逻辑 行业现状与结构变化 2024年我国产寿险公司合计实现健康险原保费收入达9774亿元，在人身险和财险公司原保费收入占比分别为19.3%和12.1%。结构上，人身险公司长期疾病险的新单业务持续收缩，而短期和长期的护理险保费均显著上升，特别是长期护理险连续两年保持高速增长。财险公司健康险则以短期医疗险为主，传统渠道以团体业务为主，互联网公司则以个人业务为主。这一结构性变化表明，传统重疾险市场已趋于饱和，亟需产品形态创新。 监管政策演变脉络 2024年“新国十条”明确提出提升健康险服务保障水平，探索推进医疗保障信息平台与商业健康保险信息平台信息交互。近期金监总局上海局联合多部门发布的《关于促进商业健康保险高质量发展助力生物医药产业创新的若干措施》，进一步深化了创新药械支付机制创新。从2019年《健康保险管理办法》到2024年“新国十条”，监管思路一脉相承，强调健康保险与健康管理服务的深度融合，体现了对健康险高质量发展的系统性规划。 政策亮点深度解析：六大创新举措 分红型重疾险：从争议到破冰 政策首次明确“支持监管评级良好的保险公司开展分红型长期健康保险业务”。历史回溯显示，2003年原保监会曾禁止将重疾险设计为分红型保险，原因在于个别险企将其异化为理财型产品，且健康保险产品复杂、管理难度大。但随着重疾经验发生率表更新、分红险精算定价标准统一、销售管理和消费者权益保护制度完善，创设条件已成熟。目前国内重疾险多为终身寿险（分红型）附加提前给付重疾组合，而香港地区分红型重疾险发展良好，为内地提供借鉴。挑战在于：相比2.0%传统险预定利率，1.75%分红险预定利率定价下，分红型重疾险保费会高于普通型重疾险，客户接受度是核心考验。 “个人账户式医疗险”：重构商业医疗险形态 政策提出“支持开展个人账户式长期医疗保险业务”，与当前消费型长期医疗险不同，“个人账户式”更强调资金积累作用，用以支付医保报销后的自付和自费部分。2024年居民医保基金收入11180.91亿元，支出10661.49亿元，收支增速差压力较大，亟需商业医疗险补充。预计后续将鼓励商业医疗险将更多医疗新技术、新药品、新器械纳入保障范围，形成“医保+商保”的基本标配。 商保支付功能：打通创新药械最后一公里 政策明确“支持与药械企业建立联动合作机制，探索市场化自主协商谈判、按疗效付费等创新药械多元化支付方式”。2025年7月国家医保局发布的《支持创新药高质量发展的若干措施》增设商业健康保险创新药品目录，重点覆盖创新程度高、临床价值大但尚未纳入基本医保的品种。2024年商业健康险针对创新药械总赔付额约124亿元，仅占创新药市场规模7.7%，其中疾病险占比47%，百万医疗险占22%，惠民保占15%。未来提升空间显著，商保创新药目录将成为多层次医疗保障体系的关键衔接点。 数据互通：提升理赔效率与风控能力 政策推动跨行业、跨部门信息互通，促进商业医疗保险快赔直赔取得突破性进展。在DRG/DIP付费模式下，商业健康保险需要精准定位目标人群：一是聚焦高额医疗费用补充，针对大病产生的高额费用开发补充产品；二是利用DRG/DIP数据体系优化定价与风控，实现“一键理赔”；三是根据患者分层提供差异化服务，如为高需求患者提供“全流程增值服务”。 专业健康险公司：健康管理服务成为差异化优势 政策支持评级良好的健康保险公司，试点提高健康管理在产品净保费中的成本分摊比例上限（当前上限为20%），并试点健康保险与人寿保险组合销售。2025年上半年数据显示，人保健康保费突破500亿元，平安健康保险保费112.5亿元，太保健康保费45.2亿元。健康管理服务有望成为专业健康险公司的独特优势，助力实现从“保健康人”到“保人健康”的转型。 长期护理保险：政策红利释放 政策提出全面开展人寿保险责任与护理支付责任转换业务，并积极对接居家、社区和机构护理需求。2023年3月监管已试点开展相关业务，近期国家医保局发布《国家长期护理保险服务项目目录（试行）》，明确36项基本服务项目。长护险转换方式分为两种：保单贴现法适用于已进入护理状态的被保险人；精算等价法适用于尚未进入护理状态的年轻群体，为长期护理保险发展提供了制度基础。 总结 政策红利释放，行业生态重塑在即 本报告系统解读了《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》的六项核心政策亮点，核心结论是健康险行业正从规模扩张转向质量提升阶段。分红型重疾险的回归、个人账户式医疗险的创新、商保支付功能的强化，以及数据互通与健康管理服务的深化，将共同重塑行业生态。数据显示，2024年健康险原保费达9774亿元，但结构性问题突出：长期疾病险收缩、护理险崛起、商保对创新药械支付占比仅7.7%，这些均为行业指明了转型方向。 投资逻辑与风险提示 报告提出，A股慢牛有望改善低利率环境下险资投资生态，新准则实施后股票持仓上涨对险企盈利弹性逐步放大。建议关注新华保险、中国平安、中国人寿、友邦保险、中国太保、中国人保等。但需警惕风险：政策落地成效低于预期、分红型重疾费率较高导致客户接受度不足、寿险业转型持续低于预期，以及研报信息更新不及时风险。总体而言，《指导意见》为健康险行业打开了新的发展空间，但产品创新与市场教育的成效仍需时间验证。

中心思想 战略合作拓展机器人关节模组，打开第二增长曲线 东华测试与南通振康签署战略合作协议，聚焦机器人高精度执行器与智能化模组的研发与产业化。这一合作标志着公司从传统的结构力学测试领域向机器人核心零部件领域跨界延伸，有望借助工业机器人和人形机器人的产业扩张，开辟新的收入来源。基于公司已有的六维力传感器技术储备和CNAS检测能力，此次合作将强化其在旋转关节模组测试控制平台方面的综合优势，形成“测试+执行”的协同生态。 结构力学性能测试龙头地位稳固，人形机器人催化新增长 2025年上半年结构力学性能测试分析系统营收1.9亿元，同比+2.4%，占总营收68.8%，仍是核心业务支柱。同时，六维力传感器已进入小批量试制阶段，下游覆盖工业机器人、人形机器人等新兴领域，且公司校准实验室已具备机器人多维力/力矩传感器CNAS检测能力。随着人形机器人产业化加速，传感器及关节模组业务有望成为公司未来2-3年的核心驱动力，带动整体盈利水平提升。 主要内容 战略合作与业务拓展 与南通振康签署战略合作协议：双方于9月24日在沪签署协议，旨在建立面向未来的战略合作伙伴关系，在旋转关节模组的测试控制平台等领域协同创新，共同开拓高精度执行器与智能化模组在工业机器人及人形机器人领域的市场机遇。 市场前景：合作聚焦于机器人关节模组技术研发与产业化，有望借助人形机器人产业爆发实现增长跨越。 核心业务与增长点 结构力学性能测试系统（营收占比68.8%）：2025年上半年实现营收1.9亿元，同比+2.4%，毛利占比69.7%，为公司主要收入来源；结构安全在线监测及防务装备PHM系统营收0.35亿元（同比-13%），电化学工作站营收0.28亿元（同比+10.3%）。 六维力传感器与机器人业务：处于小批量试制阶段，下游应用涵盖工业机器人、人形机器人、航空航天等；2024年公司校准实验室成为国内首批具备机器人多维力/力矩传感器CNAS检测能力的实验室，技术壁垒较高，有望随人形机器人量产化扩张成为新增长点。 资本运作与产业升级 拟定增募集1.5亿元：2025年4月发布预案，资金主要投向智能化测控产业升级项目（1.05亿元）及补充流动资金（0.45亿元）。项目通过对现有厂房升级、引入先进设备，构建智能化生产线，旨在提升产品技术工艺、质量水平和综合竞争力，推动仪器仪表国产化替代。 盈利预测与估值 财务预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.6、2.1、2.7亿元，同比增长33.4%、27.3%、28.4%；对应PE分别为41、32、25倍。当前股价48.46元，总市值67.03亿元，维持“增持”评级。 关键财务数据：2024年归母净利润1.22亿元（同比+15.4%），毛利率66.37%，ROE 17.13%；2025年预期营收6.00亿元（+19.6%），毛利率提升至68.09%，ROE升至19.29%。 风险提示 新产品项目推进不及预期；下游需求波动；行业竞争加剧。 总结 东华测试战略转型与增长前景 报告综合分析显示，东华测试正从结构力学性能测试龙头向机器人核心零部件领域战略转型。通过与南通振康的深度合作，公司有望切入高精度执行器与智能化模组这一高成长赛道；同时，六维力传感器业务的先发优势及CNAS检测资质为其在机器人领域构建了竞争壁垒。定增项目聚焦智能化测控产业升级，将增强产能和国产替代能力。基于盈利预测，2025-2027年归母净利润复合增速约30%，当前估值（2025年PE 41倍）处于合理区间，在机器人产业化预期下具有上行空间，维持“增持”评级。

中心思想 业绩高增凸显商业化能力，双轮驱动战略成效显著 报告核心观点是，信达生物在2025年上半年实现了收入与利润的强劲增长，产品收入同比增长37.3%，净利润达12亿元，成功扭亏为盈。公司通过肿瘤与综合管线的双轮驱动模式，巩固了国内PD-(L)1市场第一的市占率，并推动慢病产品快速商业化，展现了健康可持续的盈利模式。 全球化创新布局加速，核心管线具备FIC/BIC潜力 报告强调，信达生物的核心在研产品IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）已获FDA批准开展全球三期临床，针对IO经治的肺鳞癌空白市场，初步数据亮眼，有望成为新一代免疫治疗基石。同时，公司综合管线（心血管代谢、眼科、自免等领域）布局丰富，多款产品具备First-in-Class或Best-in-Class潜力，全球化授权合作与海外上市进程加速，为长期增长提供充足动力。 主要内容 事件 公司发布2025年中期业绩：25H1总收入59.5亿元（同比+50.6%），其中产品收入52.3亿元（同比+37.3%）；EBITDA为14亿元，净利润为12亿元；在手现金146亿元。业绩表现超预期，盈利能力显著改善。 投资要点 双轮驱动助力收入高增 肿瘤管线方面，达伯舒继续保持中国PD-(L)1市场市占率第一，两项NDA（非小细胞肺癌围手术期治疗）提供未来增长动力；ROS1、EGFR TKI、BTK抑制剂三款靶向药上市凸显协同效应。综合管线慢病商业化顺利，PCSK9单抗为首个进入医保的同类产品，IGF-1R和GCG/GLP-1均获批上市（均为国内首个）。 运营效率优化，盈利持续攀升 2024H1/2024H2/2025H1的EBITDA分别为-1.6/5.7/14.1亿元，净利润分别为-1.6/4.9/12.1亿元，盈利逐期攀升。25H1毛利率86.8%（同比+2.7pct），销售及管理费率44.2%（同比-7.8pct），运营效率显著提升。在手现金约20亿美元，研发支出预计25年3~4亿美元，财务状况稳健。 IBI363获批开展全球三期临床，验证新一代IO基石潜力 IBI363为全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白，2025年8月获FDA批准开展鳞状非小细胞肺癌全球关键三期临床（约600人，主要终点OS）。2025年ASCO公布的三项口头报告显示其对“免疫耐药”“冷肿瘤”具备亮眼疗效。公司开发策略清晰：优先瞄准IO经治的空白市场，2025年陆续开展肺癌、黑色素瘤、三线肠癌注册临床，同时开展联合疗法拓宽适应症，预计2026年读出PoC数据。 综合管线矩阵丰富，多元化出海 心血管代谢及内分泌科：玛氏度肽、PCSK9已获批，聚焦“四高”人群；眼科：双抗分子有望差异化提升患者生存质量；皮肤科及风湿科：匹康奇拜单抗（IL-23p19）率先获批，具备BIC潜力；IBI3002为全球同类首创TSLP×IL4Rα双抗，初步显示疗效信号。随着临床推进，公司有望拓展全球授权合作，同时加速获批产品海外上市，多元化模式加速全球化布局。 投资建议 公司在国内肿瘤领域具备领先地位，综合管线布局丰富，双轮驱动有望维持高增。重视创新，多款产品具备FIC/BIC潜质，提供长期动力。预计2025-2027年归母净利润分别为9.8/15.8/32.5亿元，对应PE为162/100/49。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 研发进度不及预期；市场竞争加剧；上市公司业绩不及预期；谈判合作不及预期；地缘政治形势加剧；早研管线研发失败风险。 总结 信达生物2025年上半年业绩表现亮眼，收入利润高增主要得益于双轮驱动模式（肿瘤+慢病）的持续兑现以及运营效率的大幅提升。核心在研管线IBI363进入全球三期临床，有望填补IO经治肺癌的空白市场，验证其新一代IO基石潜力。公司综合管线布局完善（心血管代谢、眼科、自免等），多款产品具备FIC/BIC潜力，且全球化出海战略清晰高效。财务方面，公司已实现健康可持续的商业运营模式，毛利率提升、费用率下降，在手现金充裕。投资评级为“买入”，看好其中长期成长空间。

中心思想 政策驱动与IP运营双轮驱动的市场新机遇 本报告核心观点聚焦两大领域：一是IP行业通过内容创新、多IP矩阵及场景拓展实现跨越经济周期的生命力，典型案例显示三丽鸥Hello Kitty收入占比从FY2014的76%降至FY2024的30%，体现多元化战略成效；二是健康险政策红利释放，分红型重疾险与个人账户式长期医疗险迎来发展窗口，2024年商保对创新药械赔付额约124亿元，占创新药市场规模的7.7%，政策明确支持“医保+商保”组合成为基本标配。 从周期性波动到结构性增长的行业转型 报告揭示两大趋势：IP运营需突破单一商品依赖，通过内容迭代（如宝可梦游戏及衍生品）和多触点触达（三丽鸥目标全球“三丽鸥时间”超3000亿小时）构建护城河；健康险则从“保健康人”向“保人健康”转变，通过分红型重疾（预定利率1.75% vs 传统险2.0%）、个人账户式长期医疗险及商保创新药目录（聚焦未纳入基本医保的高价值品种）提升保障精准度。 主要内容 传媒互联网：IP行业深度报告 三丽鸥（51年长青IP）复盘与启示 发展四阶段：初创期（1960-1990）礼品制造商IP化启蒙；突破期（1991-2000）核心IP首次出圈；转型期（2001-2012）海外市场突破；焕新期（2013至今）改革成效显著。 关键启示：单一IP需持续创新（如Hello Kitty年度主题、区域限定黑皮Kitty）；多IP矩阵成效显著，Hello Kitty收入占比从FY2014的76%降至FY2024的30%；多接触点战略，目标全球“三丽鸥时间”超3000亿小时。 宝可梦（29年全球第一吸金IP）复盘与启示 发展路径：以游戏为核心纵向迭代与横向衍生，动画奠定中国市场基础，消费品以授权代理模式运营。 核心启示：优质内容穿越周期，PTCG（宝可梦卡牌游戏）等衍生品具备独立供需格局，潮玩价值需时间验证。 投资建议（3个方向） 拥有优质IP矩阵和强运营能力的IP2C模式龙头（推荐泡泡玛特，关注TOPTOY、52TOYS） 拥有优质IP资源和B端客户资源的IP2B2C运营商（推荐大麦娱乐，关注巨星传奇） 拥有优质IP的内容商（关注上海电影、荣信文化、阅文集团） 非银：健康险政策深度解析 亮点1：分红型长期健康险 政策支持：监管评级良好保险公司可开展分红型长期健康保险。 定价基础：重疾经验发生率表更新及分红险精算改革，为产品创设提供基础。当前传统险预定利率2.0%，分红险预定利率1.75%，分红型重疾保费高于普通型。 市场借鉴：中国香港分红型重疾险发展良好，为内地提供参考。 亮点2：个人账户式长期医疗险 政策内涵：强调“个人账户”资金积累作用，用于支付医保报销后自付和自费部分。 市场背景：2024年居民医保基金收入11180.91亿元，支出10661.49亿元，收支增速差压力大，需商保补充。 亮点3：商保支付功能与创新药械 政策机制：支持与药械企业按疗效付费等多元化支付方式。 市场规模：2024年商保对创新药械总赔付约124亿元，约占创新药市场7.7%，未来有提升空间。 目录定位：商保创新药目录聚焦创新程度高、临床价值大但未纳入基本医保的品种，形成“医保保基本，商保保精准”格局。 亮点4：数据打通与快赔直赔 政策要求：推进跨行业信息互通，实现商业医疗保险快赔直赔突破。 亮点5：专业健康险公司发展支撑 政策突破：试点提高健康管理服务成本分摊比例上限（原为净保险费的20%），允许健康险与人寿险组合销售。 战略意义：健康管理服务助力专业健康险公司从“保健康人”转向“保人健康”，减轻与传统产寿险竞争压力。 亮点6：长期护理保险新机遇 政策方向：全面开展人寿保险责任与护理支付责任转换业务，对接居家、社区、机构护理需求。 试点基础：2023年3月启动人寿保险与长期护理保险责任转换试点，2025年国家医保局发布长护险服务项目目录（36项基本服务项目）。 投资建议 关注标的：新华保险、中国平安、中国人寿、友邦保险、中国太保、中国人保（A/H）。 风险提示：政策落地成效低于预期；分红型重疾客户接受度低；寿险转型持续低于预期。 总结 IP行业：内容与运营共筑周期免疫力 报告通过对三丽鸥（51年）与宝可梦（29年）两大长青IP的深度复盘，揭示IP生命周期管理的核心逻辑：必须打破对单一IP的依赖（三丽鸥通过多元化将Hello Kitty收入占比从76%降至30%），持续进行内容迭代（宝可梦游戏与衍生品协同），并拓展多场景触达（三丽鸥目标全球“三丽鸥时间”超3000亿小时）。投资层面，建议关注三类企业：拥有强运营能力的IP2C龙头、拥有B端资源的IP运营商、以及优质内容商。 健康险：政策红利开启结构性增长 《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》明确六大创新方向，核心数据包括：分红型重疾险预定利率1.75%低于传统险2.0%但提供额外分红机制；2024年商保对创新药械赔付124亿元占比7.7%仍有空间；居民医保收支增速差倒逼个人账户式长期医疗险发展。政策推动健康管理从“保健康人”向“保人健康”转型，长期护理保险与人寿保险转换业务打通服务闭环。建议关注新华保险、中国平安等受益于A股慢牛及新准则下盈利弹性放大的险企。

中心思想 轩竹生物-B IPO 总体评价：管线有亮点但盈利未现，建议谨慎申购 本报告对轩竹生物-B（02575）的IPO给出“建议谨慎申购”的核心观点，主要基于公司作为一家尚未盈利的创新生物制药企业，虽然在消化系统疾病、肿瘤及NASH三大领域拥有多款已获批或接近商业化的核心产品（如KBP-3571、XZP-3287、XZP-3621），且所处细分市场（如CDK4/6抑制剂）增长迅速，但公司目前仍处于大额亏损状态（2024年净亏损5.56亿元），且发行后市值为61亿港元，估值缺乏盈利支撑。 报告通过分析招股详情、行业竞争格局（如CDK4/6抑制剂市场已有8款获批产品）、公司财务数据（收入极低，研发及行政开支高企）以及同行业可比公司估值（如信达生物、康方生物等，多采用PS或远期PE估值），指出公司虽有差异化优势（如吡罗西尼是唯一获批单药治疗的CDK4/6抑制剂），但短期盈利能力不确定，建议投资者在申购时保持谨慎态度。 主要风险与机遇并存，需关注商业化及研发进展 机遇方面，公司核心产品已陆续进入商业化阶段（如KBP-3571于2023年11月商业化，XZP-3287于2025年7月商业化），且中国CDK4/6抑制剂市场预计到2032年将增至130亿元（复合年增长率20.2%），消化性溃疡患者基数庞大且持续增长，为公司提供了潜在增长空间。 风险方面，公司历史财务数据显示收入规模极小（2024年全年收入仅3010万元），而研发及行政开支导致净利润持续为负（2025年中期净亏损1.11亿元），且公司尚未实现盈利。此外，创新药行业竞争激烈，公司管线依赖核心产品，后续临床试验结果及商业化能力存在不确定性，因此报告建议“谨慎申购”。 主要内容 招股详情：关键发行条款及时间安排 保荐人：中金公司。 上市日期：2025年10月15日（周三）。 招股价格：11.6港元。 集资额：7.01亿港元（扣除费用后）。 每手股数：500股，入场费5859港元。 招股日期：2025年10月6日至10月10日（国元证券认购截止10月9日）。 招股总数：6733万股（可予调整），其中国际配售约90%（6060万股），公开发售约10%（673万股）。 申购建议：创新驱动但尚未盈利，谨慎参与 公司定位与管线：轩竹生物是一家创新生物制药公司，专注于消化系统疾病（如KBP-3571治疗十二指肠溃疡及反流性食管炎）、肿瘤（如XZP-3287治疗乳腺癌，XZP-3621治疗非小细胞肺癌）以及NASH。核心产品已获批或进入商业化阶段。 行业增长与竞争：中国CDK4/6抑制剂市场2024年已达30亿元，预计2032年增至130亿元（CAGR 20.2%）。公司产品吡罗西尼是中国唯一获批单药治疗的CDK4/6抑制剂，具有一定差异化优势。但已有8款同类药物获批，竞争激烈。 财务与估值：2024年净利润为-5.56亿元，2025年中期净利润为-1.11亿元，主要因研发及行政开支。发行后市值为61亿港元。报告建议“谨慎申购”，反映了对短期盈利能力的担忧。 行业相关上市公司估值比较 可比公司市盈率（TTM）与市销率：信达生物（1801.HK）PE TTM为134.98倍，PS为10.6倍；药明生物（2269.HK）PE TTM为32.4倍，PS为3.02倍；康方生物（9926.HK）PE TTM为-535.62倍（亏损），PS为17.69倍。大盘股如艾伯维（ABBV.N）PE TTM为103.6倍，PS为6.61倍。显示创新药企普遍采用PS或远期PE估值，亏损公司更多依赖管线价值。 估值对比含义：轩竹生物作为亏损企业，发行后市值61亿港元，与其目前约3000万的年收入及未盈利状态相比，估值偏高，需依赖未来产品商业化前景支撑。报告通过对比强调其估值缺乏盈利安全边际。 总结 国元证券研究部的这份IPO申购指南对轩竹生物-B进行了全面分析，核心结论为“建议谨慎申购”。报告首先详细披露了招股价格、时间及募资结构，随后阐述了公司专注于消化（质子泵抑制剂）、肿瘤（CDK4/6及ALK抑制剂）及NASH的创新管线布局，并强调其所在细分市场（尤其是CDK4/6抑制剂）有较大增长潜力，且公司拥有差异化产品（唯一单药CDK4/6抑制剂）。然而，公司目前仍处于商业化初期，2024年及2025年上半年持续大额亏损，收入规模极小，财务基本面较弱。通过对比行业可比上市公司的估值（多数亏损企业采用PS估值，信达生物PS约10倍，康方生物PS约17倍），报告指出轩竹生物发行后61亿港元的市值缺乏盈利支撑。综合来看，公司管线具有一定竞争力，但短期不确定性较高，因此建议投资者谨慎参与申购。

中心思想 券商板块具有高胜率与赔率，保险新规打开增长空间 本报告核心观点为：券商板块在当前时点盈利高景气、估值性价比突出，是战略性配置机会；同时，健康险高质量发展意见的发布将大幅丰富产品供给，有望驱动新一轮增长机遇，尤其利好低估值保险H股。基于市场交易活跃度提升、政策催化以及行业基本面改善，应重点配置受益明确的标的。 数据与政策双重驱动下，非银金融迎来结构性机遇 报告通过具体统计数据显示，2025年前三季度日均股基成交额同比大增112%，3季度增速进一步扩张，叠加政策端“两创板”改革和健康险新规落地，非银金融板块的景气度与成长性均得到强化。这一态势为券商与保险板块的估值修复与业绩增长提供了坚实支撑。 主要内容 周观点：继续推荐券商板块，健康险新规有望助推新一轮增长 港股市场波动与估值性价比：假期港股先扬后抑，主要券商及保险H股小幅回调，但板块盈利高景气、估值性价比高，具备较高胜率与赔率。 核心策略方向：继续推荐券商板块；健康险新规带来明确利好，重点看好低估值保险H股。 券商：3季报同比增速有望进一步扩张，三条主线看好板块配置机会 交易量与政策数据支撑 本周（9月29-30日）日均股基成交额2.75万亿，环比-0.5%；截至9月末，2025年累计日均股基成交额1.96万亿，同比+112%，3季度同比增速明显扩大。 9月30日证监会召开“十五五”资本市场规划座谈会，强调深化“两创板”改革，推进投融资综合改革，提升市场吸引力与包容性。 业绩展望与三条主线 3季度交易活跃度和两融规模提升，叠加低基数，券商3季报业绩同比增速有望进一步扩大；投行、衍生品、公募等业务后续改善，头部券商海外业务崛起与内生增长驱动ROE扩张。 板块估值仍在低位，机构欠配明显，关注3季报、交易量和政策催化。 三条主线推荐标的：零售优势突出的国信证券（受益于海南跨境资管试点）；海外和机构业务优势突出的华泰证券、中金公司；大财富管理优势突出的广发证券和东方证券H。 保险：健康险高质量发展意见发布，丰富产品供给，或驱动新一轮增长机遇 政策核心影响 2025年9月30日金监总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，核心举措包括：拓宽保障范围（纳入医疗新技术、药品、器械）与保障人群（带病群体）；丰富产品形态（个人账户式长期医疗险、分红型重疾险）；全面开展人寿保险与护理支付责任转换业务（此前为试点）；提高健康管理在健康险净保费中的成本分摊比例上限。 上述措施将丰富产品供给、提升“产品+服务”吸引力，带动各类健康险种新一轮发展，降低利差损风险，利好盈利能力和估值水平。 利率环境与估值优势 长端利率平稳，净资产压力缓解；权益资产提振资产端收益率预期；负债成本压降拐点到来，利差中长期有望持续改善，带动ROE中枢提升。 看好PB估值修复，H股配置价值相对较高，推荐低估值中国太保和中国平安。 推荐及受益标的组合 推荐标的：华泰证券、广发证券、国信证券、东方证券H、中金公司H、东方财富、国泰海通；中国太保、中国平安；江苏金租、香港交易所。 受益标的：同花顺、九方智投控股、新华保险。 风险提示 资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。 总结 本报告基于2025年9月末至10月初的市场数据与政策动态，系统分析了非银金融行业的核心投资逻辑。券商板块得益于日均股基成交额同比大增112%的活跃交易、低基数效应下的3季报业绩扩张预期，以及“两创板”改革等政策催化，具备较高胜率和赔率，应围绕零售优势、海外机构业务和大财富管理三条主线配置。保险板块则因健康险高质量发展意见落地，在扩大保障范围、丰富产品供给和降风险方面获得实质性利好，叠加长端利率平稳、权益资产提振以及负债成本改善，险企利差损风险降低，ROE中枢有望回升，低估值H股配置价值凸显。综合推荐标的覆盖券商、保险、租赁和交易所龙头，并提示市场波动与保险负债端不及预期的风险。