中心思想 糖宁通络胶囊海外市场拓展潜力： 贵州百灵的糖宁通络胶囊将在日本开展临床试验，这为该产品拓展海外市场奠定了基础，有望成为公司新的利润增长点。 公司业绩稳健增长的关键因素： 公司营销网络建设的持续完善是业绩稳健增长的主因，通过OTC和处方药的市场推广和学术推广工作等，已开发二级以上医院从2015年的3100多家增至3570多家，建立的一、二级商业由1500多家增至1800多家，与全国80%以上的终端客户建立了业务关系，客户群体达到30多万家。 主要内容 糖宁通络胶囊海外临床试验 临床试验内容： 贵州百灵委托国际商务株式会社，协同日本世界健康医术学会和日本大学医学部，进行为期一年的“糖宁通络胶囊”临床试验，对象为100名患者，每位患者试验期为四个月，试验结束后提交相关成果。 海外市场拓展基础： 临床实践证实糖宁通络胶囊对Ⅱ型糖尿病患者具有良好疗效，此次在日本开展临床试验将为该产品拓展海外市场打下基础。 糖尿病医院发展及“互联网+糖尿病”模式 糖尿病医院就诊人数和收入增长： 贵阳中医糖尿病医院2016年接待患者2.5万余人次，实现收入5,224万元，较2015年显著增长。长沙中医糖尿病医院已取得糖宁通络胶囊《医疗机构制剂注册批件》及《中药制剂委托配制批件》。 “互联网+糖尿病”管理模式： 公司与贵州省卫计委、腾讯合作，通过糖大夫智能血糖仪将患者纳入“贵州省糖尿病防控信息中心”管理，提供一站式服务。该项目已纳入3万多名糖尿病患者，提高了并发症筛查率、控制达标率和知识知晓率，并助力糖宁通络胶囊的线上推广。 在研药品进展 替芬泰项目： 替芬泰项目I期临床试验结束，结果较为理想，为后期II期临床研究奠定基础。 抗肿瘤药物： EDS01和GZ50两种抗肿瘤药物均取得阶段性进展，其中EDS01将启动II期临床研究；GZ50确认了治疗适应症及药物剂型，已经进入到临床前研究进行国内国外临床试验双申报阶段。 益肾化浊颗粒： 源自国医大师张大宁教授用于治疗慢性肾炎名方的“益肾化浊颗粒”项目，也明确了适应症的临床研究方向和临床方案的制定。 营销网络建设及业绩表现 营销网络深化： 公司营销网络建设进一步深化，向基层下沉，开发二级以上医院增至3570多家，建立的一、二级商业增至1800多家，与全国80%以上的终端客户建立了业务关系，客户群体达到30多万家；签约终端零售药店VIP客户6万余家，全国新开发诊所也从2万家左右上升为3万家左右。 业绩稳健增长： 2016年公司实现营业收入22.14亿元，同比增长16.59%，归属于上市公司股东净利润4.82亿元，同比增长17.25%，连续7年实现营收和净利润稳健增长。 产品线优化： 明星产品银丹心脑通软胶囊实现销售收入6.31亿元，同比增长10.21%。小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒、消咳颗粒等颗粒剂产品及康妇灵胶囊、泌淋清胶囊、经带宁胶囊等销售额也快速增长。 投资建议及风险提示 投资评级： 预计公司2017-2018年净利润分别为5.76亿元、6.74亿元，EPS为0.41元、0.48元，维持“买入”投资评级。 风险提示： 产品价格下调、糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢、重点在研产品研发结果低于预期。 总结 贵州百灵的糖宁通络胶囊在日本开展临床试验，有望拓展海外市场。公司通过深化营销网络建设，业绩保持稳健增长。糖尿病医院的快速发展和“互联网+糖尿病”模式的创新应用，为公司带来新的增长点。同时，公司在研药品进展顺利，为未来发展提供动力。维持“买入”评级，但需关注产品价格下调、市场推广和研发风险。

中心思想 混改深化：引入战略投资者加速云南白药治理结构优化 云南白药作为云南省混合所有制改革的标杆企业，通过白药控股层面引入江苏鱼跃（增资56.38亿元，持股10%），形成“云南省国资委（45%）+新华都（45%）+江苏鱼跃（10%）”的三方股权架构，推动混改从“初步引入”迈向“产业协同”阶段。此举不仅符合云南省2017年全面完成白药混改的政策目标，更借助江苏鱼跃在医疗影像及家用医疗领域的龙头地位，实现渠道互补与业务协同，为上市公司长期成长注入新动能。 盈利稳步增长：混改红利与主业稳健支撑估值中枢上移 基于公司历史收入增速（2015-2016年同比+10.2%/+8.1%）及混改后效率提升预期，报告预测2017-2019年营收分别为253.24亿元、283.63亿元和317.67亿元（同比+13.0%/+12.0%/+12.0%），归属净利润分别为33.61亿元、37.77亿元和41.76亿元（同比+14.7%/+12.4%/+10.6%），对应2017-2019年PE分别为28倍、25倍和22倍。在混改加速、协同效应逐步释放的背景下，公司估值具备安全边际，维持“推荐”评级。 主要内容 事件与市场表现：白药控股引入江苏鱼跃，股价处于历史高位 事件：白药控股拟通过增资方式引入江苏鱼跃，增资金额56.38亿元，其中3.33亿元计入注册资本，剩余计入资本公积。变更后股权结构为：云南省国资委45%、新华都45%、江苏鱼跃10%。 市场数据：截至2017年6月6日，A股收盘价89.05元，年内最高价91.98元，最低价60.62元，市净率5.6倍，总股本10.41亿股，流通A股市值927.4亿元。 混改排头兵地位：云南省国资委力推年内完成 政策背景：云南省国资委下属17家核心企业中，云南白药作为第一批混改企业，具有强示范作用。2017年以混合所有制改革为突破口，提出全面完成白药混改工作。 推进节奏：自2016年底引入新华都后，2017年再次引入江苏鱼跃，混改提速符合省政府政策需求。 引入江苏鱼跃的协同效应：渠道互补与产业整合 企业定位：江苏鱼跃是中国医疗影像和家用医疗领域的龙头民营企业，旗下拥有鱼跃医疗（A股）和万东医疗（A股）两家上市企业，具备优秀经营及管理能力。 协同价值：与白药控股在销售渠道上高度重合且互补，业务无直接竞争，可产生强产业协同效应，提升渠道效率与品牌延伸空间。 投资建议与盈利预测 收入与利润预测：2017-2019年主营收入（百万元）分别为25,324.0、28,362.9、31,766.5，同比增长13.0%、12.0%、12.0%；归属净利润（百万元）分别为3,361.2、3,776.9、4,176.0，同比增长14.7%、12.4%、10.6%。 估值指标：每股收益（元）分别为3.23、3.63、4.01，对应PE分别为27.59倍、24.55倍、22.21倍，PB分别为5.01倍、4.29倍、3.71倍。继续给予“推荐”评级。 风险提示：混改低于预期、药品安全事件等。 财务数据与估值附表（简要） 资产负债表：2017-2019年流动资产预计从25,183百万元增至35,615.5百万元，非流动资产保持稳定，负债率维持在32.8%-34.8%之间。 利润表：营业利润从3,841.5百万元增至4,790.9百万元，毛利率稳定在30%，净利率约13.2%。 现金流量表：2017年经营活动现金流预计为99.6百万元，2018年转负（-580百万元），主要受营运资金变动影响。 主要财务比率：ROE从18.1%（2017E）降至16.7%（2019E），资产周转率从0.91降至0.83，反映资产扩张对效率的短期稀释。 总结 混改落地：战略投资者导入增强公司长期竞争力 云南白药通过引入江苏鱼跃完成白药控股层面股权多元化，云南省国资委与新华都各持45%，江苏鱼跃持10%，形成均衡治理结构。江苏鱼跃在医疗影像及家用医疗领域的渠道与产品经验，有望与云南白药现有药品、健康品业务形成互补，提升整体运营效率。 业绩稳健增长，估值具备安全边际 公司过去两年营收复合增速约9%，净利润复合增速约8%。混改预期下，2017-2019年预测营收增速提升至12%-13%，净利润增速提升至10.6%-14.7%，对应PE从28倍降至22倍，处于历史合理区间。主要风险为混改进度不及预期及药品安全事件，但整体经营反转概率较低，建议持续关注混改后治理改善带来的长期投资价值。

中心思想 行业寒冬已过，政策回暖助推疫苗行业复苏 2016年山东疫苗事件导致行业遭受重创，相关负面影响目前已基本出尽。政策层面出现明显回暖迹象，国务院修订《疫苗流通和预防接种管理条例》并发布行业规范文件，二类疫苗流通方式改革后，疫苗企业的生产和销售逐步恢复，行业有望触底反弹并恢复快速增长。 四大重磅品种研发领先，公司业绩反转可期 沃森生物拥有13价肺炎结合疫苗、HPV疫苗、曲妥珠单抗生物类似药、英夫利昔单抗生物类似药等4个已进入III期临床的重磅品种，每个品种全球销售额均超10亿美元，研发进度国内领先，预计2018-2020年陆续上市，将成为公司未来业绩爆发点。同时公司采取开源节流多重举措力争实现2017年经营性扭亏，业绩反转可期。 主要内容 一、公司是研发能力强劲的疫苗行业龙头 1.1 公司基本情况 沃森生物成立于2001年，是国内创新驱动型生物制药企业，覆盖传统疫苗、新型疫苗、单抗药物和血液制品等领域。公司独立承担数十项国家及省市重大科技专项，新产品研发和产业化能力国内领先。目前6个产品7个品规获得生产批件，数十个产品处于临床研究或临床前阶段。主要生产和销售自主疫苗产品包括Hib疫苗、AC结合疫苗、AC多糖疫苗、ACYW135多糖疫苗等，今年3月23价肺炎疫苗获批，正在推进上市。 1.2 国资平台股权注入 2016年9月，云南省工投集团以10.04元/股受让公司8.76%股权成为第一大股东。工投集团将协助公司制定战略规划、共建并购基金、推荐人才、争取政府支持、提供资金保障等全方位多层次合作。 1.3 多重举措力争今年实现经营性扭亏 2016年公司营业总收入5.91亿元，同比下降41.25%；归母净利润7046万元（主要依靠非经常性损益）。公司将通过深度开拓现有产品市场、推动23价肺炎疫苗和百白破疫苗上市、子公司提供技术服务增加收入、严控费用等措施实现经营性扭亏。 二、公司疫苗业务情况 2.1 疫苗市场情况 全球疫苗消费量年增长率约10%，重磅品种有13价肺炎结合疫苗、HPV疫苗、流感疫苗等。我国是全球最大疫苗生产国之一，2016年批签发5.536亿剂，预计2020年市场规模达310亿元。山东疫苗事件导致2016年全国批签发总量下降3.99%，二类疫苗下降5.31%。政策改革后行业逐步复苏。 2.2 公司疫苗产品2016年总体批签发数量增长15.58% 公司自主产品总体批签发同比增长15.58%。Hib疫苗批签发346.55万剂（下降11.19%），AC结合疫苗批签发115.48万剂（增长313.23%），AC多糖疫苗批签发586.93万剂（增长31.35%），ACYW135多糖疫苗批签发34.20万剂（下降52.60%）。 2.3 23价肺炎疫苗将成为公司新的收入增长点 2017年行业复苏背景下，公司主要产品批签发量有望增长。23价肺炎疫苗获批即将上市，国内市场由成都所和两家外企供应，随着老龄人口增多和政府福利政策扩大，该品种市场空间逐步扩大。 2.4 重磅新型疫苗研发进度国内领先 13价肺炎结合疫苗III期临床进展顺利，已完成血清采集送检，辉瑞该产品全球年销售额57.18亿美元。2价HPV疫苗III期临床持续开展妇科随访，进度国内领先，有望首家上市；9价HPV疫苗申报临床获受理。这两个品种全球销售额均超20亿美元。 三、公司单抗药物业务情况 3.1 单抗药物市场情况 2016年全球单抗药物销售总额近1000亿美元，全球销量前10药物中有6个单抗药物。2016年中国单抗市场约94亿元，预计2020年达280亿元，主要驱动力为新药上市、医保覆盖和大病医保。 3.2 公司曲妥珠单抗和英夫利昔单抗生物类似药均已进入三期临床 曲妥珠单抗（赫赛汀）2015年全球销售额68亿美元，适应症为HER-2阳性乳腺癌和胃癌，国内使用率低、增速快。英夫利昔单抗（类克）峰值销售额92亿美元。两个品种均进入III期临床，预计2019年前后上市。此外，阿达木单抗生物类似药韩国I期基本完成，PD-1单抗、IL-6单抗等获临床试验批件，研发储备丰富。 四、盈利预测 4.1 预测假设 假设新产品研发顺利、费用率稳定、毛利率稳定。 4.2 盈利预测 预计2017/2018年EPS为-0.02/0.02元，净利润增速-145.63%/199.30%。 五、投资评级 以2017年6月2日收盘价12.09元计算，2017/2018年PE分别为-578.19倍和582.29倍，估值高于行业平均值。公司作为国内疫苗龙头，行业复苏下生产经营恢复常态，四大重磅品种研发国内领先，业绩反转可期，给予“谨慎增持”评级。 六、风险提示 6.1 研发风险 药品研发存在不确定性，注册审批标准提高加大研发风险。 6.2 政策风险 监管力度不断加强，从研发到流通各环节要求提升，企业需快速适应。 6.3 市场竞争风险 公司现有产品均非独家，竞争厂家众多，传统疫苗市场竞争激烈。 6.4 整合风险 2012年以来外延并购增多，管理范围扩大，存在整合风险。 七、附表 包含损益简表及预测（2015-2019年）和公司历年财务指标（2012-2016年）。 总结 行业背景：2016年山东疫苗事件负面影响基本出尽，政策回暖，疫苗行业有望恢复快速增长。公司2016年批签发总量增长15.58%，显示出较强韧性。 经营现状：公司采取开源节流多重举措力争2017年实现经营性扭亏，现有产品深度开拓、新产品23价肺炎和百白破疫苗上市、子公司技术服务创收、严控费用支出。国资平台注入提供全方位支持。 核心看点：四大重磅品种（13价肺炎结合疫苗、HPV疫苗、曲妥珠单抗生物类似药、英夫利昔单抗生物类似药）均已进入III期临床，研发进度国内领先，每个品种有望贡献超10亿元销售额，预计2018-2020年陆续上市，将成为公司未来业绩爆发点。 财务预测：预计2017年EPS为-0.02元（暂亏），2018年EPS为0.02元，2019年EPS为0.09元，业绩将逐步反转。但需关注研发风险、政策风险、市场竞争风险和整合风险。 投资建议：给予“谨慎增持”评级，看好公司作为国内疫苗龙头在行业复苏背景下的恢复性增长，以及四大重磅品种上市带来的长期增长潜力。

中心思想 混改超预期落地，治理与协同效应显现 本次混改引入江苏鱼跃作为战略投资者，完成后白药控股股权结构变为国资委45%、新华都45%、江苏鱼跃10%。此举优化了股东结构，推动治理机制市场化，并有望带来激励措施。江苏鱼跃的产业资源可与云南白药形成销售渠道和产业协同。 中药龙头基本盘稳固，增长催化剂充足 公司作为品牌中药龙头，大健康布局领先，药品、中药材、商业等业务增长稳定。混改有望提升效率、实现规模扩张。预计2017-2019年EPS分别为3.18/3.62/4.14元，对应PE 28/25/22倍，维持“买入”评级，目标价100元。 主要内容 混改进程与战略整合 事件：江苏鱼跃拟向白药控股增资56.4亿元获10%股权（国资委、新华都、江苏鱼跃持股45%、45%、10%）。 混改落地分析： 优化控股股东结构，加快混改，治理和决策机制市场化；完成职业经理人选聘，或推出市场化激励。 江苏鱼跃入股形成渠道及产业协同，其资金实力和产业资源可与公司互补。 经营现状与盈利展望 混改标杆与品牌中药龙头： 混改落地超预期，看好员工激励、效率提升和规模扩张。 品牌中药龙头，大健康布局领先：药品事业部增长稳定，白药市占率高；中药资源事业部快速成长；大健康业务因新华都强强联合有望新增长。 盈利预测与估值：预计2017-2019年EPS 3.18/3.62/4.14元，对应PE 28/25/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨、产品销售或不达预期。 总结 云南白药此次混改再获进展，江苏鱼跃的加入优化了股权结构，有望推动公司治理市场化、引入激励措施，并在渠道和产业上产生协同。公司作为品牌中药龙头，基本面稳健，药品、中药材、大健康业务多元增长。结合混改催化，未来盈利预期良好。西南证券维持买入评级，目标价100元。

中心思想 董事长增持倡议彰显公司价值 宝莱特董事长兼总裁燕金元先生发起员工增持公司股票的“保底”倡议，承诺对员工增持产生的亏损予以补偿，收益归员工个人所有。此举不仅彰显了公司管理层对公司基本面和未来持续发展的坚定信心，也间接构成员工激励机制，使公司发展与员工利益深度绑定，凸显了公司当前的投资价值。 血透业务驱动业绩高速增长与全产业链布局 公司近年来业绩持续保持高速增长，特别是血透业务板块，已成为主要的增长引擎，实现了近乎翻番式的增长。宝莱特围绕血透业务进行了全面的产业链布局，涵盖上游器械产品研发、中游耗材生产基地建设与外延并购，以及下游终端血透医疗服务介入，构建了血透产业链闭环，预示着血透业务已进入收获期。 主要内容 董事长“保底”增持倡议与公司价值凸显 宝莱特公司董事会于2017年6月6日收到控股股东、董事长兼总裁燕金元先生提交的《关于公司员工增持公司股票的倡议书》。该倡议鼓励公司及全资、控股子公司全体员工在2017年6月5日至6月9日期间积极买入宝莱特股票，并承诺凡是连续持有12个月以上且在职的员工，若因增持产生亏损，将由董事长本人予以补偿；而增持产生的收益则归员工个人所有。 这一“保底”式增持倡议被市场解读为积极信号。首先，作为公司大股东和内部人士，董事长对公司经营状况拥有更全面深入的了解，其“真金白银”的承诺有力地彰显了对公司未来发展的强大信心。其次，该倡议也构成了对员工的间接激励，通过将员工个人利益与公司股价表现紧密结合，进一步增强了员工的凝聚力和归属感，从而共同推动公司发展。分析认为，此举充分凸显了宝莱特当前股票的投资价值。 业绩持续高增长与费用控制成效显著 宝莱特自2011年上市以来，营业收入持续保持高速增长态势，年复合增速高达34.4%。2016年，公司实现营业总收入5.94亿元，同比增长56.19%；归属于母公司净利润达到6714万元，同比大幅增长180.71%。 从业务板块来看，健康监测业务营收为2.19亿元，同比增长23.42%；而血透板块营收则达到3.70亿元，同比增长84.92%。血透业务已成为公司近年来业绩增长的主要动力源，自2012年开始贡献营收以来，其规模连续实现几乎翻番式增长，从2012年的1923万元增长至2016年的3.70亿元，年复合增速高达109.4%。 在费用控制方面，公司表现良好，销售和管理费用率连续四年持续下降。2016年，公司费用率为25.55%，同比下降4.50个百分点，显示出公司在运营效率提升和成本控制方面的显著成效。 血透业务全产业链布局与盈利预测 宝莱特围绕血透业务板块进行了全面的产业链横向拓展，构建了从产品到服务的完整闭环。 上游器械产品： 公司已完成了透析管路和透析针的注册工作，并取得了医疗器械三类产品注册证。在继续扩大血透机D30在各医院推广使用的同时，公司正加快推进高端血液透析设备的研发。 中游耗材生产： 考虑到透析粉和透析液等耗材的运输半径限制，公司采取了外延收购和自建生产基地相结合的模式部署全国市场。通过募集资金在南昌和天津自建血透耗材产业化建设基地，并外延并购常州华岳60%和挚信鸿达40%股权，快速进入华东地区市场。 下游终端服务： 公司通过设备托管、服务分成、共建科室和并购医院等多种方式介入血透医疗服务，已成功收购清远康华医院、同泰医院并相继落地。 这一全产业链布局使得公司血透业务进入了收获期。 盈利预测与估值： 联讯证券预测，2017-2019年，宝莱特营业收入将分别达到8.13亿元、10.73亿元和13.51亿元；归属于母公司净利润分别为1.11亿元、1.33亿元和1.57亿元。考虑非公开增发带来的股本变动，每股EPS分别为0.70元、0.84元和0.99元。 截至报告发布前一日收盘价28.6元，公司2016年PE（TTM）为59.6倍，接近医疗器械（申万）行业整体PE（TTM）约54倍的均值。参考主营业务同为血液净化器械的健帆生物目前PE（TTM）60倍的估值，联讯证券保守给予宝莱特2017年50倍市盈率估值，未来12个月目标价为35元，维持“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了潜在风险，包括血透业务竞争加剧、主要器械产品市场开拓不及预期以及新产品开发及注册不达预期等。 总结 本报告深入分析了宝莱特（300246.SZ）在2017年6月董事长“保底”增持倡议背景下的投资价值。报告指出，董事长增持倡议不仅传递了管理层对公司基本面和未来发展的坚定信心，也有效激励了员工，凸显了公司当前的投资吸引力。 在业绩方面，宝莱特近年来实现了持续高速增长，特别是血透业务板块表现突出，成为公司营收和利润增长的核心驱动力，年复合增速高达109.4%。同时，公司在费用控制方面也取得了显著成效，费用率连续四年下降。 战略层面，宝莱特围绕血透业务构建了涵盖上游器械、中游耗材和下游终端服务的全产业链布局，通过自建、并购等多种方式拓展市场，目前血透业务已进入收获期。基于对公司未来业绩的预测，联讯证券给予宝莱特“买入”评级，并设定了35元的目标价，但同时提示了血透业务竞争加剧、市场开拓不及预期以及新产品研发注册风险。

# 中心思想 本报告的核心在于分析宝莱特（300246）在血液透析领域的长期发展潜力，并结合公司实际控制人增持倡议，展现了公司管理层对未来发展的信心。 * **长期发展潜力：** 宝莱特在血透领域全产业链布局清晰，从上游产品生产、中游渠道覆盖到下游医疗服务掌控患者，具备长期发展潜力。 * **管理层信心：** 董事长倡议员工增持公司股票，并承诺保底，彰显了管理层对公司未来发展的强烈信心。 # 主要内容 ## 事件：董事长倡议员工增持 公司实际控制人、董事长燕金元先生提交了《关于公司员工增持公司股票的倡议书》，鼓励员工积极买入公司股票，并承诺对因增持产生的亏损进行补偿，收益归员工个人所有。 ## 事件点评：坚定看好血透行业长期发展 ### 非公开发行助力产能扩张 公司拟非公开发行不超过2.7亿元，用于收购股权、建设血液透析耗材产业化项目和补充流动资金。非公开发行申请已获审核通过，将有助于公司迅速推进血透耗材的产能扩张，为长期发展奠定基础。 ### 血透产品线丰富与渠道扩张 公司血透产品线逐渐丰富，已形成全产品线布局，包括透析机、透析粉/液、透析用管路和透析器。同时，公司持续扩张渠道商，已覆盖华东、华南、东北、西南等多个区域。 ### 进军医疗服务，掌控透析中心 公司通过多种形式布局血透医疗服务领域，包括培育肾科和血透中心的医院、设备投放运营医院血透中心等。公司长远规划是建立“宝莱特品牌”的肾科医疗服务体系，掌控终端患者，实现血透全产业服务。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年销售收入分别为7.85亿元、10.30亿元和13.42亿元，归属母公司净利润分别为9,024万元、11,837万元和15,793万元，对应摊薄EPS分别为0.62元、0.81元和1.08元。维持“增持”评级。 ## 风险提示 报告提示了肾病医疗服务开展低于预期、血透耗材产能扩建低于预期以及监护仪海外市场受到政策、汇率等因素影响的风险。 # 总结 本报告通过分析宝莱特在血透领域的布局和发展战略，以及公司管理层的增持倡议，认为公司在血透市场爆发中具备巨大的发展空间。公司通过非公开发行扩张产能，丰富产品线，拓展销售渠道，并积极布局下游医疗服务，有望实现全产业链的协同发展。维持“增持”评级，但同时也提示了相关风险。

中心思想 行业景气与公司核心竞争力 血制品行业长期处于供不应求的景气向上周期，卫光生物凭借其在浆站深度挖潜和先进工艺技术方面的核心竞争力，有望持续受益于行业增长。公司通过优化献浆员动员机制，实现了采浆量的稳定增长，并以高强度研发投入确保了产品的高收率和丰富的新产品管线，奠定了其在市场中的领先地位。 业绩增长与合理估值 卫光生物的采浆量预计将保持稳定增长，结合其行业领先的产品收率和新产品上市潜力，预计未来盈利能力将持续提升。基于对公司未来业绩的预测和可比公司的估值分析，报告给予公司2017年35-45倍的市盈率估值，对应合理股价区间为57.41-74.07元/股，表明其当前估值具有投资吸引力。 主要内容 行业景气下的公司核心优势与增长潜力 卫光生物作为一家专注于血液制品生产经营及药物研发的企业，拥有9个血制品产品批文，主要产品涵盖血蛋白、静丙、乙免、狂免和破免等。公司由光明集团控股，实际控制人为深圳市光明新区管理委员会。此次IPO拟发行2700万股，占发行后总股本的25%，募集资金总额约6.78亿元，净额约6.23亿元。募集资金将主要投向特异性免疫球蛋白及凝血因子产业化项目（2.4亿元）、单采血浆站改扩建（5200万元）、研发中心建设（1.4亿元）以及偿还银行贷款（1.9亿元），旨在支持公司业务的持续发展和产能扩张。 公司近年来财务表现稳健，2012-2016年期间，营业收入复合增速达17%，归母净利润复合增速达21%。2016年，公司实现营业收入5.66亿元，归母净利润1.53亿元。2017年第一季度，公司继续保持增长态势，实现收入1.48亿元（同比增长8%），归母净利润3468万元（同比增长2%）。从产品结构来看，白蛋白和静丙是公司的核心收入和毛利来源，合计占比均超过80%。此外，公司还生产肌丙、乙免、狂免、破免等毛利率更高的血制品，这些产品虽然市场规模相对较小，但为公司提供了多元化的盈利点。在费用控制方面，随着收入规模的扩大，公司期间费用率有所下降，2016年为17.1%，较2012年下降3.6个百分点。同时，由于血制品价格放开，公司产品在2015年第四季度有所提价，使得2015年和2016年毛利率和净利率均有明显提升，显示出良好的盈利能力。 血制品在临床治疗和被动免疫中发挥着不可替代的重要作用。然而，由于政府对新血制品企业和浆站审批的严格管控，以及献浆员数量和献浆频次的限制，血制品行业长期存在巨大的供需缺口，处于供不应求的景气向上周期。我国人均血制品消耗量远低于发达国家，例如，白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子的人均消耗量分别不到美国的1/5、1/4、1/50，这表明未来市场仍有巨大的增长空间。造成这种供需失衡的主要原因有三：一是浆站审批严格，需要经过县市省三级政府审批并到国家卫计委备案，且献浆存在传染病和安全性风险，导致政府新批浆站动力不足，过去5年除广东省外，其他各省平均每年批准浆站数量仅1-2个；二是献浆员数量偏少（仅限划定范围内的常驻居民）、献浆频次低（我国2次/月，14天内不得连续献浆）和单次采浆量少（我国580ml），远低于美国的献浆标准（2次/周，48小时内不得连续献浆，采浆量按体重分别为690/825/880ml），导致单个浆站采浆量发展空间有限，2016年全国采浆量仅7100吨，远低于国内12000吨以上的需求；三是国内血制品企业的工艺技术水平相对落后，大多数国外企业能从血浆中提取超过20种产品，而我国单个企业最多只能提取11种，且产品批文少、吨浆收率低，导致血浆未能充分利用。此外，出于安全考虑，除人血白蛋白和三种重组人凝血因子（Ⅶα、IX和VIII）外，其他血制品一律不允许进口，进一步加剧了国内市场的供需紧张。值得注意的是，2017年医保目录进一步扩大了白蛋白、静丙、纤原、凝血酶原复合物等血制品的报销范围，例如白蛋白的报销范围从“限抢救和工商保险”扩大至“限抢救、重症或因肝硬化、癌症引起胸腹水且白蛋白低于30g/L的患者”，静丙的报销范围也大幅扩大，预计将进一步刺激血制品需求，可能加剧供需紧张矛盾。综合来看，由于新浆站审批难度高、单个浆站采浆量提升缓慢、技术工艺改进非一蹴而就，以及医保目录扩容带来的需求增长，我国血制品将长期处于供不应求的状态，行业景气度持续向上。 卫光生物在浆站管理和技术研发方面展现出显著优势，是其未来增长的核心驱动力。公司拥有7个浆站，其中5个位于广西，2个位于广东。尽管自2008年以来没有新浆站获批，但公司通过深度挖潜现有浆站潜力，实现了采浆量的显著增长。2014-2016年，公司采浆量从230吨增至320吨，2015年和2016年分别增长10%和26%。采浆量增长主要得益于公司采取的一系列积极措施，包括提升献浆过程服务质量、加强对献浆员的人文关怀、开通献浆专线、提高交通补助以及加大献浆知识的宣传与普及。这些措施有效提升了献浆员的积极性，献浆人次数从2014年的38万人次增至2016年的53万人次，增幅达39%。虽然

# 中心思想 本报告对康柏西普的市场格局进行了分析和预测，核心观点如下： * **医保影响显著：** 若康柏西普进入国家医保，其市场空间将大幅提升，预计2020年销售收入可达21~24亿元，复合增长率显著高于未进入医保的情况。 * **市场潜力巨大：** 随着人口老龄化加剧，湿性AMD患病人数增多，VEGF抑制剂市场具有增长潜力，康柏西普作为治疗湿性AMD的首选药物之一，市场前景广阔。 # 主要内容 ## 康柏西普是治疗湿性AMD的首选药物之一 * **VEGF抑制剂的重要性：** 湿性AMD是老年人致盲的重要原因，VEGF抑制剂是目前最有效的治疗方法，通过抑制新生血管形成来改善病情。 * **市场增长：** 国际VEGF抑制剂市场保持高速增长，雷珠单抗和阿柏西普是主要的药物。 ## 2020年湿性AMD患病数量将达到658万眼 * **患病人数增长：** 随着人口老龄化，预计2020年中国将有658万眼患有湿性AMD，需要接受VEGF抑制剂治疗。 * **国内市场：** 国内VEGF抑制剂市场主要由雷珠单抗和康柏西普占据，市场规模已达15亿元。 ## 进入国家医保将大幅提升康柏西普的市场空间 * **医保谈判影响：** 雷珠单抗和康柏西普均进入国家医保谈判范围，最终结果将对市场格局产生重要影响。 * **市场格局推演：** 报告分析了四种医保情况下的市场格局，包括两种药物均进入医保、均不进入医保以及单一药物进入医保的情况，并对市场份额和销售收入进行了预测。 # 总结 本报告通过对湿性AMD治疗药物市场，特别是康柏西普的市场格局进行深入分析，结合医保政策的影响，预测了康柏西普未来的市场空间。报告指出，若康柏西普能成功纳入国家医保，将显著提升其市场竞争力，实现销售收入的快速增长。同时，报告也强调了人口老龄化背景下，VEGF抑制剂市场具有广阔的发展前景。

中心思想 战略转型与眼科布局 众生药业通过收购湛江奥理德视光学100%股权，正式切入眼科医疗服务领域，此举是公司“一体两翼”（医药+医疗+健康管理）战略布局中的里程碑事件。此次收购不仅强化了公司在眼科生态系统中的核心地位，也为其未来的业绩增长和战略协同奠定了基础。 稳健盈利与投资潜力 奥理德视光学自身盈利能力稳健，收购价格合理，为众生药业带来了新的利润增长点。结合公司现有眼科产品优势和医保目录新进产品，以及对未来创新药的期待，分析师给予众生药业“强烈推荐”评级，并预测其未来三年盈利将持续增长，具有显著的股价上涨空间。 主要内容 奥理德视光学业务分析与收购合理性 2017年6月1日，众生药业公告拟以2.09亿元自有资金收购湛江奥理德视光学100%股权。奥理德视光学主营眼医学服务和视光业务，旗下拥有湛江奥理德眼科医院和中山奥理德眼科医院两家专科医院，提供白内障、青光眼、准分子激光近视治疗、眼底病、儿童视力矫治、验光配镜等全面眼科服务。财务数据显示，奥理德视光学2016年度实现营收4583万元，净利润1517万元；2017年1-2月实现营收618万元，净利润152万元。此次收购价格对应2016年业绩约13倍PE，被认为交易价格合理。 公司战略布局与未来业绩展望 此次收购奥理德视光学对众生药业具有里程碑意义，标志着公司正式进入眼科医疗服务领域。公司计划结合自身眼科产品优势和积累的医生专家资源，打造专业的眼科医疗队伍，强化医院的眼科医疗业务。此举是公司“十三五”战略规划中“一体两翼”（医药+医疗+健康管理）业务格局的重要组成部分，以眼科生态为核心。在医药方面，公司已拥有12个眼科批文产品，核心产品盐酸氮卓斯汀滴眼液和复方血栓通软胶囊新进医保目录，有望带动业绩增长。在健康管理方面，公司正积极布局医药服务大数据平台。 基于现有业务情况，分析师预测众生药业2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为0.59元、0.69元和0.79元，对应市盈率（PE）分别为21倍、19倍和16倍。报告给予公司25倍PE，目标价14.75元/股，相对于当时股价11.38元/股，存在29.61%的上涨空间，因此给予“强烈推荐”评级。同时，报告提示了整合并购风险、行业政策风险和市场竞争风险。 总结 众生药业收购奥理德视光学是其深化眼科领域布局、推进“一体两翼”战略的关键一步。此次收购不仅为公司带来了盈利能力稳健的眼科医疗服务资产，也为其在眼科医药、医疗服务及健康管理三大板块的协同发展奠定了基础。分析师基于对公司未来盈利能力的积极预测和合理的估值，给予“强烈推荐”评级，表明市场对众生药业在眼科领域的战略转型和增长潜力持乐观态度。

中心思想 本报告的核心观点是，在医药市场控费的大环境下，血制品是中国医药市场上最具防御性的板块之一，市场规模预计将从2016年的226亿元人民币（33亿美元）增长到2020年的339亿元人民币（49亿美元）。 报告重点关注了血制品市场的供需动态、价格趋势、竞争格局以及未来增长驱动力，并首次覆盖了华兰生物（买入）和泰邦生物（中性）两家公司。 报告认为，IVIG（静注人免疫球蛋白）将成为未来市场的主要驱动力，而华兰生物和泰邦生物有望受益于此趋势。 主要内容 1. 市场概览与增长驱动力 1.1 血制品市场的独特性 血制品市场具有原材料（血浆）短缺、寡头垄断结构、监管壁垒高等特点，使其具有较强的定价能力。 预计2016年至2020年，中国血制品市场规模将以高于整体医药市场的速度增长。 1.2 市场增长驱动力 市场增长将从白蛋白转向IVIG。 龙头企业的研发投入将推动产品组合多元化。 IVIG和凝血因子制品价格上涨。 2. 市场动态分析 2.1 供需模型分析 白蛋白市场可能面临价格波动，但中长期需求将趋于稳定，临床应用将成为主要驱动力。 IVIG将成为2017-2020年的市场推动因素，具有巨大的增长潜力。 血浆供应短缺仍将是市场的主要限制因素。 2.2 主要风险：白蛋白价格下降 白蛋白价格可能因供应增加、过度处方控制和医院议价能力增强而面临下行压力。 3. 长期赢家与公司评级 3.1 长期赢家特征 拥有较强的血浆采集能力。 在IVIG领域占据领先地位。 产品组合丰富。 拥有展开并购的潜在实力。 3.2 公司评级 华兰生物(002007.SZ)：买入，12个月目标价格人民币43.4元。 泰邦生物(CBPO)：中性，12个月目标价格117.2美元。 4. 市场展望与投资建议 4.1 市场机会 中国血制品市场在2017-2019年仍具有吸引力，未来赢家将具备可持续的血浆供应、对IVIG/凝血因子等未来市场驱动产品的较高敞口、多元化的产品组合以及支持未来并购和业务扩张的强大资产负债表。 4.2 关键催化剂 2017-2019年期间，血制品市场预计将实现15%的复合年增长率。 新浆站审批加速。 国家医保目录修订，扩大IVIG和白蛋白的报销范围。 提高IVIG和凝血因子产率，带来潜在的利润率扩张。 4.3 投资建议 看好华兰生物，因其在IVIG领域的领先地位、强大的血浆采集能力、丰富的产品线以及并购潜力。 5. 华兰生物（002007.SZ）深度分析 5.1 华兰生物的优势 在IVIG、PCC和凝血因子领域具有领先地位。 产品组合丰富，有助于更好地利用血浆。 领先的血浆采集能力。 在总部所在地河南具有新的浆站审批潜力。 疫苗业务有望复苏。 5.2 华兰生物的财务表现 预计2016-2019年盈利复合年增长率为25.6%。 盈利增长和利润率扩张将由非白蛋白血制品（特别是IVIG和凝血因子）的增长、血浆供应的持续增长以及疫苗业务的复苏驱动。 股息支付率预计将保持在20%以上。 5.3 华兰生物的估值与风险 12个月目标价格为人民币43.4元，基于2020年市盈率估值。 主要风险包括新浆站审批缓慢、白蛋白价格下降、生物制剂研发不确定性以及疫苗政策变化。 6. 中国生物制药（CBPO）分析 6.1 CBPO的优势 早期布局IVIG市场。 拥有有潜力的血制品产品线。 可持续的血浆供应。 大规模产能扩张。 6.2 CBPO的风险 白蛋白价格下降风险。 新浆站审批缓慢。 设施搬迁带来的不确定性。 7. 行业整合与并购 7.1 行业整合趋势 由于新血制品公司审批暂停和浆站审批趋严，并购成为进入市场和快速扩张的唯一途径。 预计行业整合将持续，利好市场领导者。 7.2 并购框架 报告分析了华兰生物和CBPO的并购框架，认为两家公司成为并购目标的可能性较低，更可能成为市场整合中的收购方。 总结 本报告深入分析了中国血制品市场的现状、驱动因素、风险和未来发展趋势，并对华兰生物和泰邦生物两家公司进行了详细的评估。报告认为，IVIG将成为未来市场的主要增长动力，华兰生物凭借其在IVIG领域的领先地位、强大的血浆采集能力和丰富的产品组合，有望成为长期赢家。