摘要 　　脑血管病指各种原因导致的1个或多个脑血管病变引起的短暂性或永久性神经功能障碍。脑卒中（俗称“中风”），特指急性脑血管病，为脑血液循环障碍病因导致的突发局限性或弥散性神经功能缺失的脑部疾病总称。AI诊断类产品是指基于医疗器械数据，如医学图像数据、生理参数数据等，采用人工智能技术实现其诊断用途的医疗器械 　　2025年7月，国家药监局发布《优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展有关举措》，明确将AI医疗器械、医用机器人、脑机接口等列为优先发展领域，提出优化审批流程、加强标准体系建设等措施 　　未来，随着技术的不断进步和应用场景的不断拓展，AI检测将向“智能决策”转型，实现更精准的个性化诊疗。同时，基层医疗和海外出口将成为市场的新增长点 　　脑卒中全球及中国发病人数的持续增长，推动AI脑卒中诊断医疗器械行业需求激增 　　从发病人数来看，全球脑卒中发病人数在近年来持续增长，从2018年的1,350.0万人增长至2022年的1,437.8万人，年复合增长率为1.6%；聚焦中国，脑卒中发病人数从2018年的460.5万人增长至2022年的535.3万人，复合年增长率为3.8%。预计到2026年，中国脑卒中发病人数将增加至604.7万人，复合年增长率为3.1%。随着人均期望寿命的增加和人口老龄化的加剧，预计中国脑卒中发病人数将不断增加，2030年将达到713.1万人。 　　截至2025年5月末，中国境内共有14款AI脑卒中诊断相关产品获得国家药监局批准为第三类医疗器械 　　2022年8月，东软医疗研发的中国首个脑缺血图像辅助评估软件NeuBrainCARE(NBC)，正式获批三类证，填补了中国在缺血性脑卒中智能诊疗软件领域的空白。除了东软医疗更为专注缺血性脑卒中产品的研发外，以推想医疗、联影智能、数坤科技、深睿博联为代表的企业则主要攻克出血性卒中产品的研发与创新，逐渐向卒中诊疗全流程覆盖。 　　竞争格局呈现出头部企业差异化竞争、技术壁垒高筑、国际化布局加速的特点 　　从产品覆盖情况来看，推想医疗采用“一横一纵”策略，横向覆盖癌症、心脑血管、感染性疾病等多病种，纵向延伸至筛查、手术规划、术后管理等全流程，形成全院级解决方案。联影智能依托医学影像设备优势，重点布局肺部、心脑血管、神经等影像诊断领域。数坤科技专注心血管AI赛道，从冠脉CTA到心脏功能评估构建完整产品链，形成垂直领域技术壁垒。深睿医疗则以肺结节筛查为核心，结合基层医疗数字化需求，推出高性价比的AI辅助诊断系统，抢占基层市场先机

　　海泰新光(688677) 　　投资要点 　　事件：2026年上半年，公司实现营业收入3.21亿元（+20.7%，同比，下同），归母净利润0.76亿元（+2.5%），扣非归母净利润0.74亿元（+1.7%）；单Q2季度，公司实现营收1.46亿元（+23.1%），归母净利润0.29亿元（+4.8%），扣非归母净利润0.27亿元（+2.5%），整体经营符合我们预期。 　　内窥镜主业稳健扩容，光学业务多赛道突破成效显著：分产品来看，医用内窥镜器械26H1实现营收2.51亿元（+21.09%），核心业务持续放量，增长动能充足。公司持续深化与全球头部客户的战略合作，下一代内窥镜系统及配套产品陆续定型并进入小批量试制阶段；同时自主管线加速落地，3D/4K/荧光三合一摄像系统获批注册，一次性肾盂镜、妇科及头颈外科配套方案稳步推进，产品矩阵不断丰富；光学产品实现营收0.69亿元（+20.05%），规模稳步提升的同时，业务边界持续拓展：公司依托多年积累的光学镀膜、精密光学加工核心技术，在巩固医用光学配套优势的基础上，加速向工业无损检测、消费电子、AI算力光互联等新兴领域延伸，光学镀膜产能持续扩充，月产能已达数百万件级别，匹配下游多元需求爆发。当前光学业务已从单一医用器件供应商，升级为覆盖多场景的光学技术平台，长期成长空间持续打开。 　　盈利短期受汇兑扰动，研发加码筑牢长期技术壁垒：2026H1，受美元汇率贬值及产品结构变动影响，公司综合毛利率62.42%（-3.41pct，较2025年同期下降3.41个百分点，下同），销售净利率22.99%（-4.33pct），阶段性承压主要系外部汇率以及股份支付费用影响，剔除相关因素后26H1归母净利润同比增长27.82%。费用端，26H1财务费用受汇兑损失影响同比大幅增加；销售费用率、管理费用率保持平稳，整体运营效率稳定；研发投入持续加码，重点投向内窥镜新品、新型光学器件及光互联相关技术，为产品迭代与新赛道突破蓄力。公司现金流与资产状况健康，在手资金充裕，能够支撑产能扩张与研发投入，为长期发展提供坚实保障。 　　盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2026-2028年归母净利润2.26/2.85/3.56亿元，当前市值对应PE为49/39/31X，维持“买入”评级。 　　风险提示：贸易摩擦风险，产品研发不及预期风险，汇兑风险等。

　　开立医疗(300633) 　　事件：8月21日晚，公司发布2026年半年度报告:上半年实现营业收入10.53亿元，同比增长9.24%；归母净利润0.14亿元，同比下降70.71%，主要与汇兑损益、新产品线投入相关。其中，2026年第二季度营业收入5.73亿元，同比增长7.18%；归母净利润0.25亿元，同比下降34.83%。 　　国际业务保持稳健发展，外科、心内延续良好增长态势 　　2026年上半年，国内医疗设备的终端招标明显减少，公司超声、内镜产品的国内业务收入有所下滑；国际业务保持稳健发展，上半年实现收入5.36亿元，同比增长14.29%，收入占比提升至50.91%；公司战略投入的微创外科、血管内超声（IVUS）产品线延续良好增长态势，支撑公司总体业务收入保持增长。 　　新一轮股权激励落地，绑定核心团队、彰显长期发展信心 　　同日，公司发布2026年股票期权激励计划（草案）：拟向公司部分董事及高级管理人员、公司（含分公司及控股子公司）中层管理人员和技术业务骨干等322人授予698.20万份股票期权（约占股本总额的1.59%），股票期权的行权价格为不低于20.73元/份。此次激励计划授予的股票期权考核年度为2026-2029年四个会计年度，2026-2029年度业绩考核目标为剔除股份支付费用后的净利润分别不低于2.33亿元、3.42亿元、4.92亿元、5.90亿元。 　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为26.32/30.09/34.58亿元，同比增速为13.97%/14.35%/14.90%；归母净利润为3.39/4.29/5.46亿元，同比增速为71.80%/26.49%/27.45%。对应EPS分别为0.80/1.01/1.29元，对应当前股价PE分别为26/21/16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：医疗设备集采降价的风险；地缘政治波动的风险；新品研发不及预期的风险。

　　Moderna与默沙东联合开发的全球首个mRNA肿瘤疫苗III期成功2026年8月19日，默克和Moderna宣布，评估默克和Moderna联合开发的新型在研mRNA个体化新抗原疗法（INT）-intismeran自体基因（intismeran；V940或mRNA-4157）与KEYTRUDA联合用于辅助治疗的3期临床试验INTerpath-001 　　取得了积极的顶线结果。该试验达到了其主要终点-无复发生存期（RFS）以及关键次要终点-无远处转移生存期（DMFS）。这是个体化新抗原疗法（INT）和基于mRNA的癌症疗法首次取得阳性的III期结果，同时也是第一项在已切除黑色素瘤辅助治疗中，显示出相对于标准免疫疗法KEYTRUDA单药具有临床意义改善的III期研究。Moderna设计之初选择IO-sensitive tumors（免疫治疗敏感型肿瘤）作为intismeran的优先攻关方向，是基于“在已验证有效的领域做加法（联合治疗）”的稳健策略。未来，Moderna可能会进一步探索IO-less sensitivetumors，比如针对胰腺癌、胃癌的辅助治疗阶段以及其他的早期/围手术期。 　　关注mRNA药物全产业链投资机会 　　在mRNA疫苗治疗肿瘤/癌症方面，中国企业如恒瑞医药（瑞宏迪）RGL-270（个性化新抗原mRNA疫苗）、石药集团SYS6026（LNP递送治疗性mRNA疫苗）均处于临床II期阶段；其次康方生物AK154（个性化新抗原mRNA疫苗）、云顶新耀EVM16（个性化新抗原mRNA疫苗）+EVM14（现货型肿瘤相关抗原mRNA疫苗）、悦康药业YKYY031（通用型mRNA肿瘤疫苗）、康希诺生物（临床前/更早期）等均有布局。 　　从产业链来看，上游材料设备、中游CDMO与制剂生产、下游商业化与终端服务均有望迎来较多的产业新机遇。上游来看，基因测序相关如华大制造、新抗原筛选如华兰股份、卡位原材料相关如键凯科技（PEG脂质）、近岸蛋白（酶）、悦康药业（Cap加帽技术、新型阳离子脂质YK-009）等均有望受益。 　　8月第4周医药生物下跌2.38%，疫苗板块涨幅最大 　　2026年8月第4周大部分板块处于下跌态势，本周疫苗板块涨幅最大，上涨9.18%；医疗设备板块上涨0.09%，原料药板块上涨0.02%，医疗耗材板块下跌0.17%，医疗研发外包板块下跌0.61%；医院板块跌幅最大，下跌6.03%，化学制剂板块下跌5.04%，医药流通板块下跌4.94%，其他生物制品板块下跌3.67%，中药板块下跌3.49%。 　　医药布局思路及标的推荐 　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业。 　　月度组合推荐：药明康德、英科医疗、益诺思、凯莱英、信达生物、科伦博泰、前沿生物、普洛药业、康诺亚。 　　周度组合推荐：药明生物、石药集团、悦康药业、键凯科技、华兰股份、方盛制药。 　　风险提示：政策变化风险、商业化推广不及预期、竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　液氯、丁二烯等涨幅居前，尿素、蛋氨酸等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：液氯（华东地区，123.75%），丁二烯（东南亚CFR，13.45%），DMF（华东，11.86%），煤焦油（山西市场，10.04%），顺丁橡胶（山东，9.19%），MEG华东（华东，8.72%），燃料油（新加坡高硫180cst，8.70%），软泡聚醚（华东散水，8.15%），丁苯橡胶（中油华东兰化1500E，8.15%），原油（WTI，8.10%）。 　　本周跌幅较大的产品：纯MDI（华东，-1.40%），TDI（华东，-1.44%），硫酸钾（新疆罗布泊50%粉，-2.56%），硫酸（CFR西欧/北欧合同价，-2.87%），环氧氯丙烷（华东地区，-3.11%），原盐（山东地区海盐（元/吨)，-3.48%），合成氨（安徽昊源，-3.61%），醋酸乙烯（华东，-4.55%），蛋氨酸（河北地区，-5.04%），尿素（波罗的海(小粒散装)，-7.50%）。 　　本周观点：美伊谈判陷入僵局，海峡仍处于冻结状态，建议关注PI膜材料、MLCC粉体、农化等方向 　　截至2026-08-21收盘，布伦特原油价格为94.39美元/桶，相较上周+6.63%；WTI原油价格为87.06美元/桶，相较上周+5.66%。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：液氯上涨123.75%，丁二烯上涨13.45%，DMF上涨11.86%，煤焦油上涨10.04%等，但仍有不少产品价格下跌，其中尿素跌幅-7.50%，蛋氨酸跌幅-5.04%，醋酸乙烯跌幅-4.55%，合成氨跌幅-3.61%。 　　化工方面配置思路：超越短期波动，寻找核心受益于半导体行业，且供需关系难以在短期逆转的化工品种。 　　1.PI膜材料。PI膜材料如PSPI、MPI等被广泛应用于半导体程封装领域，消耗量较传统产品显著增长。随着半导体行业景气度延续，相关国产替代进程有望加速兑现。推荐关注瑞华泰、鼎龙股份。 　　2.MLCC粉体。与PI膜相似，MLCC同样受益半导体行业的高景气，用量出现大幅度增长。叠加上游氧化锆、氧化钇价格提升，MLCC粉体价格有望走出量价齐升格局。推荐关注国瓷材料。 　　3.农化。油价上涨、地缘冲突带来直接后果就是粮食价格上涨，而历史上看，粮食价格上涨后的1-2年将是农化品的大周期。这会导致国内外化肥的价差扩大和农药的需求增长会成为大概率事件。化肥价差扩大，受益的主要是磷化工和钾肥。磷化工：云天化、兴发集团、云图控股；钾肥：东方铁塔、亚钾国际；农药：扬农化工、红太阳。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　恒瑞医药(600276) 　　1H26收入小幅承压，创新药保持双位数增长、收入结构继续优化。 　　公司1H26实现营业收入人民币154.56亿元，同比下降1.9%；药品销售收入139.48亿元，同比增长1.9%。归母净利润44.65亿元，同比增长0.3%；扣非归母净利润37.30亿元，同比下降12.7%。其中，创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.4%，占药品销售收入比重同比提升7.9ppt至63.2%。同期仿制药收入51.39亿元，同比下降16.1%，受集采续约及部分品种主动收缩影响，仍对药品销售增速形成一定拖累。1H26公司研发投入46.05亿元，同比增长19.0%，研发投入强度达29.8%。 　　2Q26创新药同比增速放缓，非肿瘤新品较快放量，2H26关注抗肿瘤板块改善。1H26公司抗肿瘤创新药收入62.65亿元，同比增长2.6%，占创新药收入71.1%，主要受到部分成熟品种竞争加剧、集采及医保续约降价影响；同期非肿瘤创新药收入25.45亿元，同比增长74.0%，代谢、自免及心血管等新品放量较快。我们测算2Q26单季创新药收入同比增长约8%，较1Q26的25.8%有所放缓。展望2H26，我们预计随着新进医保品种医院准入推进及新增适应症逐步放量，创新药销售增速有望较2Q改善，但新品放量节奏仍需观察。 　　许可收入确认节奏影响1H26收入增长，2H26关注BMS合作收入贡献。1H26公司对外许可收入14.22亿元，同比下降28.6%，其中GSK合作确认收入11.76亿元；去年同期MSD、IDEAYA合作首付款形成较高基数。管理层预计2026年全年许可收入不低于2025年的33.92亿元。BMS合作协议已于2026年7月生效，管理层预计3Q26收到6亿美元首付款，并表示相关收入将参考GSK合作，根据各项履约义务的性质及履约进度确认。我们预计其中授权权利相关收入主要于权利转移时点确认，预计2026年BMS相关许可收入约17亿元。 　　估值：结合1H26业绩及业绩会更新，我们调整创新药及仿制药销售假设，并根据管理层指引更新对外许可收入确认节奏，下调2026/2027E收入预测11.8%/8.3%，预计公司2026–28E营业收入分别为人民币331/385/429亿元。我们采用DCF估值，WACC与永续增长率假设分别为8.8%和2.5%，对应股权价值约人民币3,317亿元，A股/H股目标价分别为人民币50.0元/54.6港元。我们认为，创新药收入占比持续提升及海外合作兑现为公司中长期价值提供支撑，但考虑2Q26创新药增速有所放缓、仿制药仍处收缩阶段，近端基本面改善仍待验证，维持“持有”评级。 　　投资风险：上行风险：阿帕替尼生产场地整改及“双艾”组合FDA再申报进展快于预期；HRS-7535III期完整数据披露及注册进展超预期；创新药销售放量超预期。下行风险：阿帕替尼生产场地整改及FDA再申报进度不及预期；国内创新药竞争加剧及医保降价压力超预期；仿制药收入收缩快于预期；BMS/GSK合作收入确认节奏低于预期；NewCo股权公允价值波动。

　　康龙化成(300759) 　　2026H1公司收入稳健增长，新签订单快速增长，上调全年收入指引2026H1，公司实现营收75.95亿元，同比增长17.92%；实现归母净利润7.50亿元，同比增长6.96%；实现Non-IFRS经调整归母净利润9.09亿元，同比增长20.29%，经调整Non-IFRS归母净利率达12.0%。单看Q2，公司实现营业收入40.17亿元，同比增长20.2%，环比增长12.3%；实现归母净利润4.15亿元，同比增长4.8%，环比增长23.7%；实现Non-IFRS经调整归母净利润5.03亿元，同比增长23.8%。2026H1公司新签订单同比增长超过30%，新增客户超过470家。根据新签订单和业务趋势，公司上调2026全年收入增长目标至15-20%。考虑到公司签单快速增长，收入确定性进一步提高，我们维持对公司的盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为22.13/29.34/37.65亿元，EPS为1.20/1.60/2.05元，当前股价对应PE为39.8/30.0/23.4倍，维持“买入”评级。 　　CDMO服务加速增长，后期及商业化管线持续兑现 　　2026H1公司CDMO服务实现营收18.84亿元，同比增长32.78%，毛利率25.72%，同比+2.57pct；新签订单同比增长超50%，超过85%的收入来源于药物发现服务现有客户。截至2026H1，公司小分子CDMO服务涉及药物分子或中间体782个，其中工艺验证和商业化阶段项目45个、临床III期51个。2026H1，公司创新药商业化生产达多项里程碑，包括与国际药企签订口服GLP-1制剂商业化生产协议，以及宁波园区顺利通过公司首个中国创新药API PAI。 　　实验室服务稳健，临床订单回暖，大客户收入快速增长 　　2026H1，公司实验室服务实现营收46.34亿元，同比增长13.72%，毛利率40.89%，实验室服务新签订单同比增长超过20%；临床研究服务实现营收10.69亿元，同比增长13.75%，毛利率9.77%，新签订单同比增长超过30%。按区域，北美/欧洲/中国大陆客户收入分别为46.75/13.07/13.81亿元；全球Top20药企客户收入15.41亿元，同比+31.95%，占营业收入的20.29%。 　　风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

　　康龙化成(300759) 　　Pharmaron delivered robust1H26results,with revenue rising17.9%YoY toRMB7.6bn and non-IFRS net profit up20.3%YoY to RMB909mn.Earningsgrowth in2Q26clearly accelerated over1Q26.1H26revenue accounted for46.2%of our full-year forecast,higher than the historical range of43-45%,whilenon-IFRS net profit in1H26represented42.1%of our full-year forecast,in-linewith the historical range of40-45%.New bookings increased by more than30%YoY,led by the>50%YoY growth of CDMO business.Reflecting strong ordergrowth and improving execution,mgmt.raised full-year revenue growth guidanceto15-20%(from12-18%),coupled with faster growth of non-IFRS net profit. 　　Commercial breakthroughs and margin expansion of CDMO segment.CDMO segment was the standout performer,generating1H26revenue ofRMB1.88bn(+32.8%YoY)and a gross profit margin(GPM)of25.7%(+2.6ppt YoY).Growth was fueled by robust small-molecule demand and theprogression of late-stage projects.The company secured a landmarkcommercial drug-product manufacturing agreement for Eli Lilly’s oral GLP-1product(Orforglipron),while its Ningbo facility passed its first Chinainnovative drug API PAI Inspection.Its CDMO services encompass a broadrange of modalities and high-potential targets,with several products alreadyin mid-to-late-stage clinical or commercialization stage,poised for near-termvolume ramp-up.The company is also stepping up capacity expansion,advancing small-molecule CDMO facilities in Shaoxing and Hangzhou,aswell as facilities for peptide and conjugation.Driven by robust demandcoupled with rising utilization,we expect CDMO segment to serve as the maincontributor to the Company’s overall GPM expansion going forward. 　　Clinical services close to bottoming-out.Clinical services revenue grew13.8%YoY in1H26,higher than the single-digit growth seen in2024/25.2Q26segment GPM rebounded sharply by~5.0ppts QoQ to12.1%,aspricing pressure eased with signals of price hikes.New orders climbed>30%YoY,creating more evidence of demand recovery in China clinical market.Mgmt.expected continued margin improvement through2H26and into2027. 　　Resilient early-stage demand with AI momentum building.Lab servicesrevenue increased13.7%YoY in1H26,with bioscience contributing over60%of segment revenue.Segment bookings rose20%+YoY,underscoringsustained early-stage R&D demand from both MNCs and biotech clients.Specifically,new modalities revenue within bioscience grew over40%YoY,aligning with the trend seen in past few years.Note that AI-driven drugdiscovery(AIDD)revenue now exceeds7%of the lab segment,with AIDDorder growth consistently outpacing the overall lab average. 　　Maintain BUY.To factor in the solid demand growth and expected marginexpansion,we raise our forecast on Pharmaron’s earnings,expectingrevenue to grow by18.3%/19.6%/17.0%YoY and non-IFRS net profit toincrease by22.5%/23.2%/20.0%YoY in2026E/27E/28E,respectively.Hence,we raise our DCF-based TP from RMB39.00to RMB56.00(WACC of9.32%;terminal growth of2.0%;both unchanged). 　　MORE REPORTS FROM BLOOMBERG:RESP CMBR<GO>OR http://www.cmbi.com.hk 　　Source:Company data,CMBIGM estimates 　　Source:Bloomberg,CMBIGM estimates 　　Risks: 　　1)Lower-than-expectedCDMO projects in the globalin early-stage R&D;3)geopolitical uncertainties.

　　摘要： 　　我国氟化工产业规模位居全球首位，整体产业体系成熟完备，但行业发展存在明显结构性特征。供给端行业整体产能充裕，但中低端基础氟品产能过剩、开工偏低，第三代制冷剂依托配额管控维持供需紧平衡，高端半导体氟材料仍存在进口供给缺口，萤石资源对外依赖度带来一定资源约束，高端产品受认证周期、人才短板影响，产能释放节奏偏缓。需求端行业需求结构完成迭代，传统制冷需求增长见顶、进入存量博弈，新能源、半导体、AI算力等新兴赛道成为核心增长引擎，持续拉动高端氟材料需求扩容。产业链与政策层面，行业议价能力分层显著，政策持续执行低端产能严控、高端材料扶持的双向调控，推动落后产能出清与国产化替代，行业集中度持续提升，细分产品价格呈现明显分化格局。信用周期层面，氟化工行业公开信用样本稀缺，全行业确定性信用拐点尚未形成，但产业基本面分化已传导至信用层面，龙头企业盈利稳健、融资条件优化，信用韧性持续增强，中小尾部企业经营承压、信用风险逐步集聚，行业进入信用格局逐步重塑的前置阶段，产业高端化转型将持续主导未来行业信用演变趋势。 　　关键词：氟化工；第三代制冷剂配额管控；氟基新材料；信用周期 　　正文： 　　一、行业供给能力分析 　　（一）行业规模分析 　　氟化工可分为无机氟化工和有机氟化工两大类。无机氟化工是机械、电子、冶金等行业的重要原料和辅料；有机氟化工行业则主要包括制冷剂、含氟聚合物、氟精细化学品三大板块。有机氟化工产品以其耐化学品、耐高低温、耐老化、低摩擦、绝缘等优异性能，广泛应用于军工、化工、机械等领域，为高端制造业、环保、新能源、新材料等战略性产业提供了重要辅助材料。 　　中国是全球最大的氟化工生产国与消费国，总体产能在全球占比已超60%1，我国主流氟化学品的生产技术水平已跻身世界先进行列。据多家机构测算，2026年中国氟化工行业的市场规模将超过1,300亿元，增长由新能源扩张、半导体需求上行双主线驱动。 　　（二）行业供给结构分析 　　国内氟化工供应链稳健性持续提升，呈现中低端供给充裕、高端短板修复、整体抗风险能力增强的格局。 　　氟化工行业供给格局呈现显著的结构性分化。传统基础化学品产能过剩突出，隆众资讯数据显示，2025年12月无水氢氟酸行业开工率约52%，持续处于偏低水平。制冷剂领域，2026年全国HFCs（氢氟烃类制冷剂）生产配额总量为79.78万吨，同比增幅不足1%，行业已由配额制前的产能扩张竞争转为供给收缩周期，头部企业利润持续增厚。含氟聚合物及精细化学品领域则呈现“中低端过剩、高端紧缺”格局，国内PTFE、PVDF等产品产能快速扩张后供过于求，而超纯PFA（全氟烷氧基树脂）等半导体级高纯氟材料长期被海外巨头垄断，进口产品价格高且交货期长。 　　中低端供给方面，制冷剂、通用氟聚合物产能储备充足、产线改造难度低，面对短期需求波动可快速启动闲置产能，扩产保供灵活性强。高端供给方面，此前超纯PFA等产品高度依赖海外垄断，现阶段浙江巨化股份有限公司（以下简称“巨化股份”）、山东齐氟新材料有限公司等企业实现国产化突破，形成本土备选供应链。扩张信号集中于高端氟基新材料领域，巨化集团有限公司（以下简称“巨化集团”）在国内率先推出数据中心浸没式冷却液产品并实现规模化批量供货。但高端氟新材料侧重工艺稳定性而非快速扩产，半导体高纯氟化学品、超纯PFA等产品认证周期长达2～3年，准入壁垒高、产能释放节奏偏慢，有效供给仍为稀缺资源。 　　（三）供给韧性评估 　　行业整体供给底盘稳固、配套成熟，传统品类增长见顶，氟基新材料成为增长核心；供给矛盾已由总量不足转为高端材料结构性紧缺。 　　原材料供给方面，全球氟资源约90%依赖萤石。根据2026年初美国地质调查局公布的世界萤石储量数据，2025年底，世界萤石总储量约3.3亿吨氟化钙，我国萤石储量1.1亿吨，居全球首位，资源基础扎实，但资源硬约束日益凸显。2025年4月，自然资源部信息中心统计监测室团队在《全球萤石总体形势分析》中指出，我国萤石矿业权探采比严重偏低，自2018年起国内产量已无法满足消费需求，我国从萤石净出口国转为净进口国，进口来源高度集中，近九成依赖蒙古国，资源安全风险日益凸显；2026年6月施行的《矿产资源法实施条例》进一步将萤石纳入国家级战略性矿产管控体系。为对冲单一资源依赖风险，行业已形成多元供给路径：一是企业突破磷肥副产制氟工艺，摆脱对萤石的绝对依赖；二是巨化股份等龙头搭建全产业链布局，通过上游资源自主配套，平抑原料价格与供给波动。 　　我国氟化工产业体量庞大、产业体系成熟，整体市场规模维持在千亿级区间，是国内精细化工的重要细分领域。从产业结构来看，氟化工行业可划分为传统大宗氟品与高端氟基新材料两大板块，其中传统氟化盐、普通制冷剂等传统产品市场规模趋于稳定，增长动能有限；以新能源配套氟材料、半导体电子氟化学品、高端含氟聚合物为核心的氟基新材料板块高速增长，占行业整体比重持续提升。当前氟化工行业的增长逻辑已彻底切换，由传统周期产能扩张转向高端氟基新材料的技术迭代与国产替代，新材料赛道成为决定行业发展质量的关键。 　　在关键原材料储备方面，国内氟化工产业配套完善、能源供给稳定，可保障连续性规模化生产。同时龙头企业具备成熟生产体系与专业人才储备，能够适配行业产能波动与工艺调整需求，中期供给韧性较强。 　　整体来看，我国氟化工行业供给体系完善、产能体量全球领先，高端国产化替代稳步推进，供应链自主可控能力与整体抗风险能力持续提升。但供给矛盾已由整体产能不足，转变为高端氟基新材料的结构性供给短缺。 　　二、行业需求匹配能力分析 　　（一）行业总体需求能力分析 　　氟化工行业整体需求呈现传统基本盘稳固、新兴增长点高增、技术升级打开增量空间的特征。传统需求托底，新能源与半导体需求引领增长，技术创新抬升行业发展天花板。 　　国内作为全球最大的氟化工生产与消费市场，行业需求底盘扎实。伴随着下游新兴产业爆发，市场规模持续扩容。新能源、半导体等高端制造业的快速发展，持续撬动行业增量需求，推动整体市场规模稳步扩张。 　　从需求结构来看，行业下游需求动力完成迭代升级，增长核心实现新旧转换。现阶段新能源、半导体高端领域取代传统制冷行业，成为行业核心增长引擎。新能源赛道氟材料需求占比持续抬升，逐年收窄与传统制冷领域的差距，其中锂电池电解液六氟磷酸锂、光伏含氟背板等核心产品需求景气度高涨，同时，半导体、人工智能产业催生全新刚需，芯片制程所需电子级氢氟酸、含氟电子特气，以及AI数据中心散热用含氟冷却液等高端产品，持续释放增量空间。 　　（二）行业供需平衡分析 　　传统制冷剂受配额制影响呈现“供给锁死、量平价涨”格局，新能源氟材料则呈现“需求驱动、量价齐升”态势，成为行业新增长引擎。 　　近年来行业需求结构发生显著变化，新能源、半导体高端赛道逐步取代传统制冷领域，成为行业核心增长引擎。传统制冷剂领域受产能配额管控政策约束，总体供给与需求规模被刚性锁定，彻底告别高速增长阶段，制冷剂生产总量已锁定在基线水平，当前主流品种已出现内需缺口，供需呈紧平衡状态，价格持续上行。但这种“供不应求”更多是供给端政策压缩的结果，而非需求爆发所致。长期看，传统制冷剂下游需求将因能效提升和替代进程而趋于平稳，目前行业已告别总量扩张，进入存量博弈阶段。新能源领域氟材料需求占比已超过传统制冷领域，细分品类需求增速亮眼，锂电池核心原料六氟磷酸锂、光伏专用PVDF材料、AI数据中心散热用电子氟化液等产品需求均实现快速增长，新兴赛道增长动能强劲。未来，行业增长重心将持续向高端新兴产业倾斜。 　　三、行业的产业链地位分析 　　（一）行业纵向议价能力分析 　　上游萤石资源端议价强势，基础氢氟酸企业议价偏弱；下游大宗氟品议价力差，制冷剂凭配额形成供方强势格局，高端氟新材料依靠技术壁垒具备显著溢价，行业利润不断向头部壁垒企业集中。 　　氟化工上游以萤石资源开采、初级原料加工为核心，上游原料品质、加工技术与萤石供给能力，直接影响行业产能与产品质量，其中初级加工产出的无水氢氟酸（AHF）为产业链核心中间体。整体上游成本可向下传导，但各环节议价能力差异显著。萤石属于管控类战略矿产，开采门槛高、供给偏紧，资源端企业议价能力极强，价格刚性较强。而无水氢氟酸市场化流通环节议价弱势明显，行业头部企业多配套自有产能，外部采购需求极少，流通产品涨价空间受限，处于双向挤压格局。 　　氟化工下游议价能力呈现显著分化，技术壁垒决定议价权归属。大宗传统氟制品生产门槛低、产品同质化严重、客户可替代性强，企业议价能力薄弱，盈利波动大；而新能源配套氟材料、电子高纯氟化学品、高端含氟聚合物等氟基新材料，工艺壁垒高、认证周期长、国内量产企业稀缺，客户选择有限，头部企业议价力强、溢价空间大。但制冷剂是这一分化格局中的特例，2024年起，国内第二、三代制冷剂实施产能配额管控，供给高度集中，定价权由下游转移至生产企业，形成供方市场。其中巨化股份合并旗下主体后，占据国内R32（二氟甲烷）超45%配额，对细分产品价格具备主导能力，制冷剂赛道成为介于传统大宗与高端新材料之间的独立议价强势板块。现阶段第四代制冷剂不受国内生产配额管控，头部企业虽已完成第四代制冷剂装置的投产与规划储备，但该品类受专利壁垒、高昂制备成本、下游制冷设备改造成本偏高约束，短期仅能实现局部场景商用落地，无法大范围置换第三代制冷剂的主流市场份额，第三代制冷剂供需紧平衡格局短期内将维持。 　　整体来看，氟化工行业呈现结构性分化，产能体量与价值贡献不匹配，高端产品溢价优势突出。行业低价同质化竞争时代已结束，产业话语权持续向具备萤石资源、产能配额、高端技术壁垒的头部企业集中。现阶段，掌握核心壁垒的头部企业已主导行业定价与竞争规则，推动行业整体盈利质量持续提升，低附加值的传统大宗产品仅贡献基础产能，高壁垒的高端材料承载行业核心利润，预计未来将成为行业摆脱强周期属性、实现产业升级的关键赛道。 　　（二）行业竞争结构分析 　　当前氟化工行业内部竞争格局持续优化，整体呈现头部集中度快速提升、高端技术壁垒逐步国产化、行业并购整合提速的发展态势，行业由分散化粗放竞争向龙头集中化高质量竞争转型。 　　从市场份额来看，政策管控驱动下行业集中度持续提升。制冷剂配额制度落地后，无配额中小产能逐步退出，细分品类形成寡头格局，巨化股份在R32（二氟甲烷）品类配额占比接近半数，其中子公司浙江衢化氟化学有限公司的生产配额就超过总量的三分之一。含氟聚合物赛道格局相似，东岳集团有限公司、巨化股份占据主要市场份额，行业前五企业合计市占率占据市场主导地位，呈现“小厂出清、头部集中”趋势。 　　从技术壁垒维度来看，高端氟新材料国产替代稳步推进。半导体用超纯PFA、电子级氢氟酸等高端产品此前长期依赖进口，国内企业持续技术攻坚，已在部分领域实现突破并切入头部客户供应链。但行业核心生产工艺专利仍主要掌握在海外企业手中，高端领域国产化率处于爬坡阶段，技术壁垒短期内无法完全消除。 　　从并购整合来看，政策、配额、技术三重门槛推动行业落后产能持续出清，具备萤石资源、核心技术与合规配额的头部企业，通过产业链整合持续巩固竞争优势。2025年，昊华化工科技集团股份有限公司（以下简称“昊华科技”）完成对中化蓝天集团有限公司72.44亿元并购重组，萤石龙头金石资源集团股份有限公司（以下简称“金石资源”）入股氟化冷却液企业诺亚液冷科技（浙江）股份有限公司2，上海华谊集团股份有限公司收购上海华谊三爱富新材料有限公司60%股权，扩充高壁垒氟化工产品线，行业集中度进一步提升。 　　（三）行业价格波动分析 　　氟化工细分品类众多，价格走势因供需格局不同而显著分化。 　　 制冷剂方面主要受政策驱动。2021年《基加利修正案》正式对中国生效，配额以2020～2022年三年平均产量为基准，企业为争夺更大配额份额普遍竞价冲量，价格低位震荡，2024年配额制正式落地后，供给“天花板”确立，价格步入快速上行通道，制冷剂价格稳步抬升。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2026年中报，26H1实现营收91.9亿元，同比+16.3%；归母净利润8.8亿元，同比+10.2%；扣非归母净利润7.9亿元，同比+7.0%。其中26Q2实现营收46.5亿元，同比+13.4%；归母净利润4.6亿元，同比+6.0%。 　　收入端保持稳健扩张，国内业务表现更优。分产品看，26Q2酵母及深加工产品/食品原料收入分别为34.3/5.7亿元，同比+15.0%/+25.8%。分区域看，26Q2国内/海外收入分别为26.8/19.4亿元，同比+16.1%/+9.2%；国内受益于需求复苏仍实现较快增长；海外则受制于国际局势动荡影响订单稳定性有所放缓。分渠道看，26Q2线下/线上收入分别为36.7/9.5亿元，同比+20.9%/-9.5%。公司通过持续本土化运营、营销团队本地化和深入市场调研，持续扩大在非洲、中东、东南亚等新兴市场的影响力，推动国际业务全面增长。 　　毛利率持续改善，汇兑损失扰动Q2盈利。1、26H1毛利率26.8%，同比+0.7pp；其中26Q2毛利率27.1%，同比+0.9pp，主要受益于糖蜜成本回落及产品结构优化。2、费用率方面，26Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/3.4%/4.3%/1.8%，同比-0.3/+0.0/+0.2/+1.8pp。上半年财务费用1.7亿元，其中利息费用0.9亿元、同比增加0.2亿元；同时产生汇兑损失约0.9亿元，较上年同期汇兑收益明显转弱，是利润率下行的主要扰动。3、综合来看，26H1净利率9.9%，同比-0.7pp，扣非归母净利率8.6%，同比-0.8pp；其中26Q2净利率10.0%，同比-0.8pp，扣非归母净利率8.8%，同比-1.1pp。 　　国内需求有望持续改善，海外市场扩张态势良好。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，发酵总产能达49万吨，在国内11个城市以及埃及、俄罗斯、印度尼西亚建有工厂，产能建设稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格仍有下降空间，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。3、展望后续，随着国内酵母市场需求持续改善，海外扩张态势良好，收入端有望持续增长；利润端方面随着糖蜜成本红利持续与海运费用持续优化，后续仍具备充足弹性。 　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为2.17元、2.50元、2.78元，对应动态PE分别为19倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期；海外市场拓展或受限。