# 中心思想 ## 获得尿素[13C]呼气试验产品代理权，丰富核药产品线 东诚药业通过子公司大洋制药获得尿素[13C]呼气试验产品在大陆的独家经销权，此举将有效补强公司在诊断类药物的产品线，并有望拓宽收入和利润来源。 ## 核医药行业壁垒高，公司估值具备优势 核医药行业壁垒高，市场空间大，成长性好。PETCT配置审批权限下放，SPECT配置无需审批，政策利好加快相关设备装机量提速，公司估值具备优势。 # 主要内容 ## 事件 大洋制药与以色列Exalenz Bioscience Ltd签署独家经销协议，获得尿素[13C]呼气试验产品在中国大陆的独家经销权。Exalenz Bioscience是全球领先的幽门螺旋杆菌检测的市场领导者。 ## 补强诊断类药物产品管线，拓宽收入和利润来源 * **市场分析：** 中国幽门螺杆菌感染率高，检测市场份额主要由中国同辐子公司深圳海德威占据，该公司在该领域收入和利润可观，显示行业景气度高，成长空间大。 * **产品线补充：** 获得产品代理权后，东诚药业将补强诊断类药物产品管线，拓宽收入和利润来源。 ## 盈利预测和投资评级 * **行业前景：** 核医药行业壁垒高，市场空间大，成长性好。政策利好（PETCT配置审批权限下放，SPECT配置无需审批）将加快相关设备装机量提速，锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期。海外重磅治疗性核药陆续在国内上市，将加速核药市场扩容，国内核药企业有望持续受益。 * **盈利预测：** 预计公司19/20/21年归母净利润分别为4.00亿、5.06亿和6.23亿元，增速为43%/26%/23%，对应EPS分别为0.50元、0.63元、0.78元，PE分别为26X、21X和17X。 * **公司估值：** * 核医药：给予40倍PE，估值112亿元。 * 普通制剂：给予25倍PE，估值15亿元。 * 原料药业务：给予10倍PE，对于2019年市值6亿元。 * 公司19年合理市值133亿元，维持“买入”评级。 * **风险提示：** 原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润；核药增速不及预期。 ## 盈利拆分及预测 对公司各项业务（核医药、普通制剂、原料药）的收入、净利润以及对母公司利润的贡献进行了详细的拆分和预测，并给出了2016年至2023年的数据，包括增长率。 ## 投资评级说明 对行业评级和公司评级进行了定义，包括看好、中性、看淡以及买入、增持、持有、减持的具体标准。 # 总结 本报告分析了东诚药业获得尿素[13C]呼气试验产品代理权的影响，认为此举将丰富公司核药产品线，并拓宽收入来源。报告还对核医药行业的前景进行了展望，并对东诚药业的盈利能力和估值进行了预测，维持“买入”评级。同时，报告也提示了相关风险，包括原料药价格波动、非经常性损益以及核药业务增速不及预期等。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 柳药股份2019年上半年表现出色，实现营收71.97亿元，同比增长30.47%；归母净利润3.56亿元，同比增长39.35%。公司通过扩大市场份额和优化业务结构，显著提升了议价能力和整体盈利水平，上半年毛利率达到12.12%，净利率提升至5.47%。 战略优势驱动多元业务发展 公司凭借在广西地区深厚的市场根基和与中高端医疗机构的紧密合作，构建了全面的产业链优势。高毛利业务如零售、工业、医疗器械及IVD板块增速显著，成为新的利润增长点，与稳健的批发配送业务形成协同效应，共同推动公司业绩持续高速增长。同时，股权激励计划的实施进一步激发了员工积极性，为公司长期可持续发展奠定基础。 主要内容 市场份额扩大与现金流改善 公司2019年上半年业绩呈现加速增长态势，Q1和Q2收入分别同比增长24.89%和35.86%，归母净利润分别同比增长41.68%和37.50%，增速普遍高于去年同期。盈利能力方面，上半年毛利率同比提升近2个百分点至12.12%，整体净利率由去年同期的4.88%提升0.59个百分点至5.47%，主要得益于市场份额扩大带来的议价能力提升以及高毛利板块的贡献增加。其中，零售收入占主营业务收入的12.09%，工业收入占比2.50%，分别同比提升1.76和1.62个百分点。经营性现金流净额显著改善，从去年同期的-5.01亿元提升至-3.64亿元，其中广西南宁柳药现金流贡献突出。 高毛利业务提速与配送业务稳健增长 公司在广西拥有20%的市场占有率，业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店、工业等全产业链。通过医院供应链管理项目，公司已与区内100%的中高端医疗机构建立合作关系，获得优先或独家配送权，这是其核心竞争力。 批发业务： 上半年实现收入61.31亿元，同比增长25.38%。公司已签订68家医疗机构的医院供应链延伸项目，医院销售业务达53.82亿元，同比增长27.98%，通过增值服务、智能化管理等进一步巩固合作关系。 零售业务： 快速增长，上半年实现收入8.68亿元，同比增长52.59%，净利润0.53亿元，净利率6.11%。公司拥有547家门店，其中341家为医保店。DTP药店数量达到82家，通过专业药师服务团队和丰富的DTP品种，构建了覆盖核心城区和社区的门店体系。 工业业务： 成为新利润增长点，上半年收入1.80亿元，同比增长267.35%。其中，仙茱中药产能和终端覆盖能力大幅提升；万通制药运营良好，上半年实现收入7763万元，净利润3345万元，净利率高达43%；仙晟生产项目也顺利投产。 器械与IVD业务： 医疗器械收入2.89亿元，同比增长33.60%，品规达21000多个。与上海润达医疗合作设立的广西柳润医疗科技有限公司，上半年实现收入1514万元，净利润243万元，分别同比增长441%和1378%，净利率16%，显示出强劲的增长势头和高盈利能力。 股权激励计划激发员工活力 公司于2019年实施限制性股票激励计划，向200名员工（包括两位副总经理、中层及核心骨干）授予308.34万股，占总股本的1.19%。首次授予278.3万股，价格为14.44元/股。考核目标设定为以2018年为基数，2019-2021年营收增长率分别不低于18%、35%、50%。此举旨在完善公司与员工的利益共享机制，提升公司凝聚力、竞争力和可持续发展能力。 总结 柳药股份2019年上半年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现高速增长，主要得益于市场份额的持续扩大、议价能力的提升以及高毛利业务的快速发展。公司在广西地区深耕细作，通过医院供应链管理项目巩固了核心竞争力，并成功推动零售、工业、医疗器械及IVD等高毛利板块成为新的业绩增长引擎。批发配送业务保持稳健增长，与高毛利业务形成良好的协同效应，优化了业务结构，提升了整体盈利能力和现金流状况。此外，股权激励计划的实施将进一步激发员工积极性，为公司未来发展注入动力。太平洋证券维持“买入”评级，预计公司2019-2021年归母净利润分别为6.85亿元、8.62亿元和10.77亿元，对应PE分别为11X、9X和7X，具备业绩和估值吸引力。公司面临的风险主要包括医院供应链延伸服务项目推进低于预期和药品降价超预期。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，经营状况改善 本报告的核心观点如下： * **业绩基本符合预期：** 公司2019年上半年业绩符合预期，营业收入和净利润同比略有下降，但经营状况正在逐渐改善。 * **经营状况逐渐改善：** 公司通过主动去库存，销售回款增加，经营性现金流同比大幅增加，销售毛利率和销售净利率同比上升。 * **三代胰岛素即将获批：** 公司的甘精胰岛素预计年内获批上市，门冬胰岛素有望于2020年获批上市，其他在研产品也在稳步推进中。 # 主要内容 ## 业绩简述 2019年上半年，通化东宝实现营业收入14.35亿元，同比下降1.96%；归属于母公司股东净利润5.32亿元，同比下降0.85%；扣非后归属于母公司净利润5.26亿元，同比增长1.00%；对应EPS 0.26元。其中，第二季度单季实现营业收入7.20亿元，同比下降3.18%；实现归母净利润2.58亿元，同比下降1.67%。 ## 经营状况分析 报告期内，公司胰岛素系列产品预计实现销售收入11.67亿元左右，同比增长约7.5%，全年有望实现两位数增长。房地产业务净利润2236.8万元，同比下降明显。公司自去年三季度开始主动去库存，目前公司存货为7.21亿元，相比去年同期下降明显；应收账款和应收票据也有所下降。报告期内，公司经营性现金流达到5.78亿元，同比增加27.26%，主要因为销售回款增加以及购买商品支付项减少。报告期内，公司销售毛利率和销售净利率分别为74.91%和36.99%，同比上升。 ## 产品研发进展 报告期内，公司的甘精胰岛素已进入生产现场检查和抽样阶段，预计年内正式获批上市；门冬胰岛素于今年4月获得受理，有望于2020年获批上市；门冬30和50目前已进入三期临床阶段；地特胰岛素和赖辅胰岛素等产品也进入临床阶段；超速效型胰岛素和胰岛素基础餐时组合计划于2020年上半年申报临床，利拉鲁肽注射液的三期临床已进入入组阶段。 ## 盈利预测与评级 预测公司2019-2021年实现归属于母公司净利润分别为9.42亿元、11.26亿元、13.82亿元，对应EPS分别为0.46元、0.55元、0.68元，当前股价对应PE分别为31.3/26.2/21.3倍，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 二代胰岛素销售不达预期的风险；三代胰岛素等研发项目进展不达预期的风险。 # 总结 ## 业绩稳健，未来可期 通化东宝2019年上半年业绩基本符合预期，经营状况逐渐改善，三代胰岛素即将获批上市，公司聚焦糖尿病用药，在研产品丰富，未来发展可期。维持“推荐”评级，但需关注二代胰岛素销售和三代胰岛素研发进展的风险。

中心思想 业绩高速增长的核心驱动 本报告的核心观点在于，诚意药业（603811.SH）作为一家专注于制剂及原料药研发、生产和销售的医药企业，正处于业绩持续高增长的通道中，并有望迎来价值重估。公司业绩的快速增长主要得益于其核心品种盐酸氨基葡萄糖的持续放量、制剂原料药一体化优势的深化以及募投项目带来的产能瓶颈消除。预计2019-2021年公司净利润复合增速将超过35%，展现出强劲的成长潜力。 估值重估的内在逻辑 公司价值重估的内在逻辑基于多方面积极因素。首先，在政策层面，公司产品以OTC和原料药为主，受制剂带量采购政策影响较小，反而受益于国家环保趋严的行业背景。其次，在产品净利润增速方面，核心产品氨糖的增速提档，叠加研发管线上门冬氨酸鸟氨酸等新产品的陆续推出，为公司提供了新的增长引擎，使得公司当前PEG远小于1，估值中枢有望上移。最后，公司财务表现稳健，负债率处于低位，经营性现金流情况理想，进一步支撑了其价值重估的潜力。综合来看，公司具备“买入-A”的投资评级，未来发展前景广阔。 主要内容 制剂原料药一体化战略与核心产品放量 诚意药业自1966年创立以来，逐步发展成为一家具备制剂及原料药一体化优势的制药企业。公司于2017年3月在上交所主板上市后，通过加大重点制剂产品的销售推广力度、优化营销考核激励机制以及调整制剂销售模式，叠加“两票制”的全面推行，其营业收入和扣非净利润在2018年实现了大幅增长，并在2019年第一季度继续保持快速增长态势，标志着公司进入业绩释放期。 从业务构成来看，制剂板块是公司收入和毛利的主要来源。2018年，制剂业务占公司总收入的62.6%，贡献了总毛利的76.2%。公司产品结构也在逐步改善，随着托拉塞米、天麻素等产品的上量，过去盐酸氨基葡萄糖毛利占比一度高达60%的情况有所下降。公司一以贯之的原料药制剂一体化政策是其快速增长的重要原因。早在2011年，公司收入主要来自于原料药（占比52%），制剂收入占比仅29%。通过将工作重心转向高毛利的制剂业务，到2018年制剂收入占比已超过62%，证明了该战略的正确性。在当前带量采购的背景下，公司重点品种同时拥有原料药和制剂生产批件的优势，使其在仿制药竞争中具备成本领先优势和市场竞争力。 核心产品盐酸氨基葡萄糖被视为公司未来业绩增长的“10亿+”大品种。骨关节炎在我国患病人群广泛，患者至少在5000万以上，且随着人口老龄化和肥胖率的提高，这一数据将迅速增加。氨糖作为主流的骨关节炎治疗和保健产品，市场规模快速增长。根据南方所数据，2018年国内药品市场氨基葡萄糖规模约为41.32亿元，近年来复合增速约为20%。诚意药业在该市场中表现突出，从销量来看，其产品占比约为31%，排名全市场第一。 公司氨糖产品预计将实现快速放量，主要受益于以下多方因素： 营销体系改革： 公司打破原有全国总代模式，转向省代模式，并与高济医药、国药控股国大药房、老百姓、华氏大药房、海王星辰、大参林、益丰大药房、和平药房等全国知名连锁药店密切合作，迅速拓展了OTC渠道。 政策利好： 公司氨糖产品是OTC乙类产品，已进入2017年国家医保目录，报销比例约为70%。在国家规范药店医保管理后，原保健品难以使用医保购买，对公司此类医药企业形成利好。 产品优势： 诚意药业的氨糖产品不含淀粉、PVP等辅料和添加剂，同装量产品胶囊体积小，便于口服，尤其适用于老年人和糖尿病患者，深受药店欢迎。 产能扩张： 公司氨糖生产线已饱和，募投项目预计2019年底建成投产，届时胶囊剂新增产能将显著扩大，有效缓解产能瓶颈。 根据公司报表披露，营销改革后氨糖收入快速增长，2018年实现收入1.54亿元，2019年一季度实现收入4644万元，同比增长44%。报告判断，氨糖产品有望在2020年收入达到3亿元，并在2025年成为10亿元以上的大品种。 多元产品线稳健增长及价值重估基础 除了核心品种氨糖，诚意药业的其他产品也凭借制剂原料药一体化优势实现了稳健增长。 托拉塞米： 作为新一代高效髓袢利尿剂，托拉塞米临床适应症广泛，是目前临床上使用最广泛且相对成熟的利尿药物，市占率常年维持在50%以上。国内共有8家企业获得托拉塞米制剂生产批件。2018年以前，诚意药业市占率维持在15%左右，排名第三。2018年南京优科因工艺问题停产，诚意药业和海辰药业迅速填补市场空白，公司市场份额快速提升至20%左右，2019年仍有提升空间。此外，公司正积极推进托拉塞米的一致性评价工作，注射剂和胶囊剂预计分别于2019年底和2020年中申报，有望进一步增强市场竞争力。 天麻素： 属于安神补脑类药物，具有镇静安眠作用。公司天麻素药物收入主要来源于原料药销售。从销量口径计算，2015年诚意药业的市场份额达到48.93%，占据半壁江山，市场龙头地位显著。 硫唑嘌呤： 公司抗肿瘤药物板块收入主要来源于硫唑嘌呤原料药，该药主要用于急慢性白血病、自身免疫病的治疗。国内仅诚意药业和常州亚邦制药两家具有生产批件，其中诚意药业处于绝对主导地位，2011-2015年销量超过市场总量的80%，是全球最大的硫唑嘌呤原料药供应商，市场地位难以撼动。 公司有望迎来价值重估。医药上市公司估值偏低通常与政策压制、净利润增速较低、现金流差等财务表现有关。然而，诚意药业具备多重优势： 政策影响小： 公司产品收入70%以上以OTC和原料药为主，受制剂带量采购政策影响较小。托拉塞米预计2021年前不会纳入带量采购名单。公司核心业务未受辅助用药名录限制等不利因素影响，反而受益于国家严环保背景下具备制剂原料药一体化优势的企业。 产品净利润增速高： 核心产品氨糖增速提档，成长空间打开。研发方面，公司持续聚焦海洋药物、老年用药、抗肿瘤药物、抗感染药物、消化系统等领域。全国独家中药品种胆益宁片的成功上市以及门冬氨酸鸟氨酸注射液（一个大品种，国内仅两家生产企业于2018年获得批文）的申报成功，将为公司提供新的增长引擎。公司当前PEG远小于1，估值中枢有望上移。 财务表现优异： 公司当前负债率处于低位，经营性现金流情况理想，利润率逐步提升，ROE水平尚可，为公司价值重估提供了坚实基础。 基于上述投资逻辑，报告对公司进行了盈利预测。预计2019-2021年公司收入分别为7.01亿元、8.96亿元、11.29亿元，增速分别为28%、28%、26%。同期净利润分别为1.38亿元、1.90亿元、2.50亿元，增速分别为42%、38%、32%。对应的每股收益分别为1.16元、1.59元和2.10元，当前股价对应估值分别为17X、12X、9X。与可比公司（海辰药业、司太立、京新药业）的平均估值（2019E PE 23.8X）相比，诚意药业的估值具有显著吸引力。 报告也提示了相关风险，包括氨糖在新拓展零售终端销售不达预期、利尿药物市场竞争加剧（如南京优科重新进入市场）、带量采购政策推进速度超预期以及销售费用增长过快等。 总结 诚意药业凭借其独特的制剂原料药一体化优势、核心品种盐酸氨基葡萄糖的强劲增长潜力以及多元化产品线的稳健发展，展现出持续高速增长的业绩态势。公司在骨关节炎治疗领域拥有市场领先的氨糖产品，并通过营销改革和产能扩张进一步巩固其市场地位。同时，托拉塞米、天麻素和硫唑嘌呤等其他产品也贡献了稳定的收入和利润。在当前医药行业政策背景下，公司以OTC和原料药为主的业务结构使其受带量采购影响较小，反而受益于行业整合趋势。健康的财务状况和不断丰富的产品研发管线，共同构成了公司价值重估的坚实基础。报告预计公司未来三年净利润将保持35%以上的复合增速，当前估值具有吸引力，因此给予“买入-A”的投资评级。

中心思想 业绩超预期与增长动力分析：柳药股份2019年半年度业绩超出预期，归母净利润同比增长39.4%，主要得益于毛利率的提升和三大业务板块的强劲发展势头。 可转债募资与未来展望：公司拟通过发行可转债募资8亿元，用于产能扩建和补充流动资金，这将进一步支持公司业务的扩张和业绩的提升。 主要内容 公司业绩 营收与利润增长：公司2019年上半年实现营业收入72.0亿元，同比增长30.5%；归母净利润3.6亿元，同比增长39.4%；每股收益1.38元，业绩表现超出预期。 毛利率提升与费用控制：公司毛利率为12.12%，同比提升1.89个百分点，主要原因是批发业务的规模化效应以及零售和工业业务占比增加。销售费用率、管理费用率和财务费用率控制良好，保持平稳。 三大板块业务发展 医院业务：公司深耕省内市场，供应链延伸项目服务医院达到68家，医院销售收入达到53.8亿元，同比增长28.0%。 零售板块：桂中大药房拥有547家门店，上半年新增门店104家，门店增长提速，实现收入8.7亿元，同比增长52.6%，连锁药店规模位列全国第19位。DTP药店达到82家，收入端实现30%以上的增长。 工业板块：仙茱中药能生产品种700余种，种类齐全，能覆盖大部分医院需求；万通制药顺利整合。工业板块实现收入1.8亿元，同比增长270.5%，仙茱和万通合计实现利润4434万元。 可转债募资计划 募资用途：公司拟用可转债募资8亿元，用于中药饮片产能扩建、连锁药店扩建、玉林物流中心以及补充流动资金。 募资影响：募资项目均为目前高速增长的项目，产能的提高可支撑公司业绩进一步提升。 投资评级与盈利预测 维持“推荐”评级：公司各业务板块发展良好，医院业务在省内的规模优势进一步得到体现，零售和工业业务增长后劲充足。 盈利预测调整：上调公司盈利预测，预计公司2019-2021年EPS分别为2.72元、3.39元、4.27元，对应PE分别为13/10/8X，维持“推荐”评级。 风险提示 政策风险：医药行业政策执行力度不一，如果广西省出台政策进一步降低药占比或打压药价，则对流通企业有负面影响。 新业务增长不及预期：公司在器械耗材、工业、零售等新业务大力推进，如果业务扩张过程遇到阻力，则会导致进度不及预期。 市场竞争加剧的风险：广西省内尚有国药一致、九州通等竞争对手，倘若行业整合度加大，省内竞争将可能进一步加剧。 总结 柳药股份2019年半年度业绩超出预期，主要得益于毛利率的提升和三大业务板块的强劲发展。公司医院业务在省内规模优势明显，零售和工业业务增长迅速。公司拟通过发行可转债募资8亿元，用于产能扩建和补充流动资金，这将进一步支持公司业务的扩张和业绩的提升。平安证券维持对柳药股份的“推荐”评级，并上调了公司未来三年的盈利预测。但同时也提示了政策风险、新业务增长不及预期以及市场竞争加剧的风险。

# 中心思想 * **业绩超预期与增长动力** 柳药股份2019年上半年业绩持续超预期，主要得益于批发业务的快速增长和零售业务的批零一体化协同发展。 * **投资评级维持** 维持“谨慎增持”评级，公司在广西医药流通市场的渠道和配送优势显著，终端市场覆盖能力强，零售业务有望保持高速增长。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2019年半年度报告。 ## 事项点评 * **业绩增长分析** 公司2019年上半年营业收入71.97亿元，同比增长30.47%；归母净利润3.56亿元，同比增长39.35%。Q2季度营业收入38.10亿元，同比增长35.86%；归母净利润1.96亿元，同比增长37.50%，连续两季度业绩超出市场预期。 * **批发业务增长** 批发业务2019H1收入同比增速约为25%，其中医院销售业务实现收入53.82亿元，同比增长27.98%。公司继续推进医院供应链延伸服务项目，截至2019年6月底，已签订项目协议的医疗机构达68家。 * **零售业务增长** 零售业务2019年上半年实现收入8.68亿元，同比增长52.59%，剔除并表因素影响，零售业务2019H1收入增速约为38%。截至2019年6月底，公司药店总数达547家，其中医保门店占比为62.34%，DTP药店数达82家。 * **工业业务增长** 工业业务2019年上半年实现收入1.80亿元，同比增长270.48%，主要受仙茱中药科技产能释放、并表万通制药等因素所致。 * **毛利率提升** 公司2019H1销售毛利率为12.12%，同比提升1.89个百分点，主要受公司零售、器械、工业等高毛利业态高速增长导致公司整体收入结构变化所致。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险。 * 医院供应链延伸项目进展不及预期的风险。 * DTP业务增速不及预期的风险。 ## 投资建议 * **维持评级** 维持“谨慎增持”评级。 * **盈利预测** 结合2019年中报调整公司19、20年EPS至2.63、3.24元，以8月12日收盘价33.98元计算，动态PE分别为12.91倍和10.50倍。 # 总结 柳药股份2019年上半年业绩表现强劲，批发、零售和工业业务均实现显著增长。高毛利业务的快速发展带动了整体毛利率的提升。维持“谨慎增持”评级，公司在广西医药流通市场具有显著优势，但同时也面临行业政策、项目进展和业务增速等风险。

中心思想 本报告对柳药股份2019年半年度业绩进行了分析，认为公司业绩略超预期，区域龙头地位稳健增长。 业绩增长驱动因素分析：报告指出，柳药股份上半年业绩高增长主要得益于核心批发业务结构优化、零售业务稳步推进以及工业端产能释放。 维持“买入”评级：报告预测公司未来三年净利润将持续增长，维持“买入”评级，但同时也提示了行业政策、药品降价、应收账款等风险。 主要内容 公司2019年半年度业绩 2019年半年度，公司实现营收71.97亿元（+30.47%）；归母净利润3.56 亿元（+39.35%）；扣非后归母净利润3.5亿元（+37.22%）；加权平均净资产收益率为8.97%，同比提升1.87个pp。 产业链延伸效果明显，三大业务齐头并进 商业端业务拓展：公司通过强化与工业企业的合作，提高品种满足率；加强对下游医疗机构的网络布局，通过供应链延伸服务项目强化对医疗机构的服务，2019年H1公司与广西省内68家医疗机构签订医院供应链延伸服务项目协议并逐步实施。报告期内公司医院销售业务实现收入53.8亿元，同比增长27.98%。同时公司加强医疗器械与耗材等业务的开拓，报告期内医疗器械销售实现2.9亿元（+33.60%）；检验试剂业务稳步推进。 零售连锁稳步提升：公司桂中大药房在报告期内实现收入8.68亿元（+ 52.59%）。2019H1，公司继续通过自建或收购方式加快在核心城市的布局设店，药店总数达547家，其中医保药店341家。公司积极布局处方外流承接工作，完善渠道建设，同时借助商业渠道优势，提高慢性病、肿瘤等特殊疾病药品品种优势，逐步形成以城市专业化药房为中心，DTP药店、医院院边药店为支撑，覆盖核心城区和社区的门店体系。 工业端产能提升：仙茱中药科技饮片生产加工产能不断提升。目前中药材品种接近700个；医大仙晟通过GMP认证实现投产；收购标的万通制药运营良好，盈利能力稳步提升。2019H1公司工业板块实现营收1.8亿元（+270.48%），仙茱中药与万通制药分别实现净利润0.11亿元、0.33亿元，逐步形成新的利润支持点。 盈利能力提升，现金流情况逐步优化 报告期内公司销售毛利率与销售净利率分别为12.12%、5.47%，同比分别提升1.89个pp、0.69个pp。2019年H1公司经营活动现金流净额为-3.64亿元，2018年同期经营活动现金流净额为-5.01亿元，随着公司业务结构的逐步优化，现金流情况逐步优化。 估值与评级 公司零售与工业板块业务的快速增长，有望推动公司业绩的稳健成长，预计公司2019-2021年净利润分别为6.9/9.2/12.0亿元，对应PE为12.7/9.6X/7.3X，维持“买入评级” 风险提示 行业政策风险、药品降价风险、应收账款坏账风险、市场竞争加剧、工板块进展不及预期，药品连锁业务发展不及预期等。 总结 本报告对柳药股份2019年半年度业绩进行了全面分析，认为公司业绩增长主要受益于业务结构优化和多元化发展。公司在商业、零售和工业三大业务板块均取得显著进展，盈利能力和现金流状况有所改善。维持“买入”评级，但同时也提示了投资者需要关注的风险因素。

# 中心思想 * **业绩符合预期，经营质量提升：** 公司2019年上半年业绩符合市场预期，经营净现金流同比增长显著，显示出良好的经营质量，预示着下半年业绩有望重拾增长。 * **甘精胰岛素获批在即，研发管线丰富：** 公司的重磅品种甘精胰岛素有望在三季度获批，其他多个胰岛素产品处于不同研发阶段，为公司未来发展提供强力支撑。 # 主要内容 ## 上半年收入及盈利情况 公司2019年上半年实现营业收入14.34亿元，同比下降1.96%；归母净利润5.32亿元，同比下降0.85%；归母扣非后净利润5.26亿元，同比增长1.00%。经营净现金流为5.78亿元，同比增长27.26%。 ## 核心胰岛素系列产品表现 核心品种重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品营收11.66亿元，同比增长7.49%，销售已占市场份额25%以上，居行业第二位。公司持续推进等级医院规格完善，增加科室覆盖，并加强基层市场开发，提高基层医生诊疗水平。 ## 其他业务及费用情况 公司房地产及塑料门窗业务持续收缩，收入下滑。销售费用为3.41亿元，同比增长2.15%；管理费用0.76亿元，同比下降2.81%，均相对平稳。 ## 研发管线进展 * **甘精胰岛素：** 已完成生产现场检查和现场抽样工作，预计有望在三季度获批。 * **门冬胰岛素：** 已报产并获得受理。 * **其他品种：** 门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液、利拉鲁肽均处于Ⅲ期临床研究的不同阶段；重组赖脯胰岛素获批临床、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）药品注册申请获得受理；与法国Adocia公司合作推进第四代胰岛素研究。 ## 盈利预测及投资评级 考虑到公司房地产业务的收缩，调整公司盈利预测，预计2019-2021年EPS分别为0.48、0.60、0.75元，对应PE分别为30、24、19倍，维持买入评级。 ## 风险提示 甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期，二代胰岛素增速下滑超预期，研发及产品审评进展低于预期。 # 总结 本报告分析了通化东宝2019年半年度的经营情况，认为公司业绩符合预期，经营质量持续提升。核心胰岛素业务稳健增长，基层市场拓展持续推进。甘精胰岛素有望近期获批，研发管线不断丰富，为公司未来发展提供动力。维持买入评级，但需关注相关风险。

# 中心思想 本报告对通化东宝（600867）2019年半年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，胰岛素产品回暖**：公司上半年业绩基本符合预期，重组人胰岛素产品收入回暖，主营业务向生物制品集中。 * **甘精胰岛素获批在即，迎来积极拐点**：公司的甘精胰岛素有望在2019Q4获批上市，将与二代渠道共享，形成协同效应，带动公司步入成长拐点。 * **全方位布局降糖品种，国内最强糖尿病用药梯队渐现**：公司积极布局糖尿病领域其他产品，研发品种储备丰富，已形成国内最为齐全的糖尿病药物梯队，持续增长可期。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 公司2019H1实现收入14.4亿元（-2%）；归母净利润5.3亿元（-1%），扣非后归母净利润 5.3（+1%），经营性现金流 5.8 亿元（+27.3%），基本符合预期。 ## 业绩基本符合预期，胰岛素产品收入回暖 公司2019Q2实现收入7.2亿元（-3.2%），归母净利润 2.6 亿元（-1.5%），基本符合预期。2019H1重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品收入约11.7亿元（+7.8%），说明渠道压货影响已逐步消除，增速正在回暖；此外，该板块营收占比较去年同期提升7.5pp，说明公司主营业务正快速向生物制品集中。因胰岛素产品收入占比扩大，2019上半年毛利率同比提升1.2pp；销售费用率与管理费用率与上年同期持平，较为稳定。 ## 甘精胰岛素获批在即，公司迎来积极拐点 甘精胰岛素为长效基础胰岛素，2018年全球市场规模为 125 亿美元，为三代胰岛素中第一大品种。公司的甘精胰岛素于2017年报产，目前正处于中检院复核阶段，有望于2019Q4获批上市。目前行业趋势为三代胰岛素替代二代品种，公司二代胰岛素为行业龙头品种，三代甘精胰岛素为战略性重磅产品，上市后将与二代渠道共享，形成协同效应，快速放量的同时节省销售成本，有望带动公司步入成长拐点。 ## 全方位布局降糖品种，国内最强糖尿病用药梯队渐现 公司正积极布局糖尿病领域其他产品，研发品种储备丰富。 * 三代胰岛素：甘精胰岛素（已报生产）、门冬胰岛素（报产获得受理）、门冬胰岛素 30 和 50（三期临床中）、地特胰岛素和赖脯胰岛素（临床试验筹备阶段）、超速效胰岛素和胰岛素基础餐时组合（2020年上半年申报临床试验）。 * GLP-1激动剂：利拉鲁肽（III期临床中）和度拉糖肽（临床前研究）； * 化药口服降糖药：瑞格列奈及其与二甲双胍复方制剂、琥珀酸曲格列汀、西格列汀及其与二甲双胍复方制剂和恩格列净等处于研发不同阶段。 整体看公司已形成国内最为齐全的糖尿病药物梯队，借助公司客户基础和强大的销售团队，持续增长可期。 ## 盈利预测与评级 预计 2019-2021 年归母净利润分别为 10 亿元、11.9亿元以及14.2亿元，未来三年归母净利润将保持在19.1%的复合增长率。维持“买入”评级。 ## 风险提示 甘精胰岛素上市进度不达预期的风险, 研发进度不达预期、特宝生物科创板进度低于预期的风险。 # 总结 本报告分析了通化东宝2019年半年报，指出公司业绩符合预期，胰岛素产品收入回暖，甘精胰岛素有望获批上市，公司积极布局糖尿病领域其他产品，已形成国内最为齐全的糖尿病药物梯队。预计未来三年归母净利润将保持在19.1%的复合增长率，维持“买入”评级。同时，报告也提示了甘精胰岛素上市进度不达预期等风险。

中心思想 微芯生物：自主创新驱动的中国药企新范式 微芯生物作为一家专注于靶向小分子药物自主原创研发的创新药领军企业，凭借其独特的化学基因组学集成式药物创新和早期评价核心技术平台，成功开发了一系列具有全球新颖作用机制的原创新药。公司战略性聚焦于抗肿瘤、免疫与代谢性疾病三大快速发展领域，其核心产品西达本胺、西格列他钠和西奥罗尼展现出巨大的市场潜力。西达本胺作为全球首个亚型选择性HDAC抑制剂，已在国内创下多个“第一”记录，并通过适应症拓展和联用策略实现快速放量，有望成为20亿级重磅产品。西格列他钠则瞄准糖尿病和NASH两大慢病领域，在全球新靶点降糖药市场结构调整中迎来发展机遇。公司通过持续的研发投入和营销网络建设，致力于成为中国创新药领域的先行者和全球市场的有力竞争者。 核心产品市场潜力与财务增长展望 报告深入分析了微芯生物核心产品西达本胺在PTCL、乳腺癌、非小细胞肺癌和弥漫性大B细胞淋巴瘤等适应症的市场渗透率、定价策略及销售额预测，预计其销售额将在2027年达到峰值24.07亿元。同时，西格列他钠在糖尿病和NASH领域的创新机制和市场空白，以及西奥罗尼作为广谱抗癌多靶点激酶抑制剂的潜力，共同构成了公司未来业绩增长的强大驱动力。财务预测显示，公司2019-2021年收入和净利润将保持高速增长，分别同比增长67.9%/90.6%/74.9%和38.8%/96.4%/65.6%。尽管面临新药研发、市场推广和医保政策等风险，但基于Risk-adjusted DCF方法测算，公司合理估值约86亿元，凸显其长期投资价值。 主要内容 专注靶向小分子药自主原创与核心技术优势 公司战略聚焦与技术平台支撑 微芯生物于2001年在深圳成立，是一家专注于小分子药物自主原创研发的创新药领军企业。公司具备从药物作用靶点发现与确证、先导分子评价到新药临床开发、产业化、学术推广及销售的完整能力。其产品管线战略性聚焦于抗肿瘤、免疫与代谢性疾病三大治疗领域，这些领域在全球范围内均处于快速发展阶段，且销售收入与全球在研药物数量均显示其为最热门的领域。公司目前拥有8个在研产品，其中4个抗肿瘤药物，3个针对NASH或糖尿病，核心产品西达本胺已于2014年获批上市。 公司的核心竞争力在于其基于化学基因组学的集成式药物创新和早期评价技术平台。该平台不仅能持续提供创新药物活性分子，还能有效降低新药开发风险。通过此项技术，微芯生物成功开发了西达本胺、西格列他钠、西奥罗尼等一系列具有新分子实体和新颖作用机制的原创新药。公司研发实力雄厚，创始人鲁先平博士拥有全球药物研发及管理经验，管理团队也具备强大的学历背景和丰富的新药研发行业经验。截至2018年底，公司共有研发人员104名，其中博士13人，硕士和本科85人，并在深圳和成都设有研发中心。 财务表现与营销网络建设 微芯生物的财务表现呈现高增长态势。2016-2018年，公司营业收入分别为0.85亿元、1.11亿元和1.48亿元，复合增长率达32%。随着西达本胺纳入医保且大适应症不断拓展，公司营收预计将继续保持高速增长。由于公司处于商业化早期，初期管理费用率和研发费用率较高，但随着营收规模的扩大，这些费用率已呈现明显下降趋势。 在营销方面，公司已初步建成覆盖全国的营销网络。2018年公司销售人员95人，销售费用率34.62%。随着乳腺癌、肺癌等大适应症的获批，公司计划投入1亿元建设覆盖全国七大销售片区30个城市的营销网络，以支持业务推广、技术支持及销售服务，预计销售费用率将有所增长以抢占更广阔的市场。 创新药物研发趋势与核心产品市场分析 西达本胺：多项“第一”与适应症拓展驱动增长 西达本胺是微芯生物的明星产品，创下了国内多个创新药记录：它是全球首个亚型选择性HDAC抑制剂，中国首个授权美国等发达国家专利使用的原创新药，中国首个以II期临床试验结果获批上市的国家1类原创新药，也是目前中国唯一治疗外周T细胞淋巴瘤（PTCL）的药物。 PTCL独家治疗药物，渗透率持续提升 根据国家癌症中心数据，2014年我国淋巴瘤发病率为5.94/10万，其中PTCL约占非霍奇金淋巴瘤的25%～30%，每年新增患者约1.31-1.57万人。西达本胺用于复发或难治性PTCL患者，推荐剂量为每次30mg，每周两次。2017年医保谈判后，西达本胺价格从550元/片降至385元/片，月治疗费用约1.85万元。与国外同类药物相比，西达本胺在疗效上表现最佳（总生存期中位数21.4个月，是同类药物的两倍），且口服顺应性好，价格更具优势。2018年，西达本胺销售44.64万片，用药PTCL患者约1000人，渗透率约10%。随着2019年医保赠药政策调整，患者平均费用大幅提升，PTCL适应症销售额有望从2018年的1.37亿元增长到2019年的2.43亿元，同比增长77%，并在渗透率快速提升的驱动下继续保持快速增长。 拓展大适应症，联用策略加速放量 西达本胺正积极拓展多个大适应症，以实现快速放量： HER2-、HR+乳腺癌二线联用： 该类患者占乳腺癌基因分型最大比例（约60%）。2015年我国新增乳腺癌患者27.2万，每年以3.5%的速度增长。西达本胺与依西美坦联合用药在Ⅲ期临床中显著改善无进展生存期（PFS），研究者评估为7.4个月，独立审查委员会评估为9.2个月，疾病进展风险降低29%。该适应症已于2018年11月提交上市申请，预计2020年获批。 EGFR-非小细胞肺癌二线联用： 预计2021年报产，2022年获批上市。2015年中国肺癌患者73.3万，其中85%为非小细胞肺癌，EGFR阴性患者约占50%，是西达本胺的目标人群。 弥漫性大B细胞淋巴瘤一线联合： 预计2021年报产，2022年获批上市。该适应症占非霍奇金淋巴瘤的34%，年新增患者约2.5万人。 海外专利授权： 西达本胺是中国首个对外专利授权的创新药，与沪亚生物在美国合作开发晚期黑色素瘤、乳腺癌、非小细胞肺癌等适应症，并与PD-1抗体联用。在日本，与Eisai合作开发PTCL+ATL，已获孤儿药批件。预计2019-2023年每年专利授权收入约1000万元。 西达本胺各适应症收入预测 报告详细预测了西达本胺各适应症的销售收入。考虑到医保谈判、赠药政策调整和专利到期等因素，预计2019-2023年西达本胺销售额总额将分别达到2.48亿元、4.24亿元、7.62亿元、11.42亿元和13.52亿元，并在2027年基本达到峰值24.07亿元。从2023年开始，乳腺癌和非小细胞肺癌适应症的销售额将占据近50%，成为主要的收入来源。 西奥罗尼：广谱抗癌多靶点激酶抑制剂 西奥罗尼是一种针对Aurora B、VEGFR1/2/3、PDGFRα/β、c-Kit靶点的高选择性抑制剂，通过抑制肿瘤血管生成、肿瘤细胞有丝分裂和调节肿瘤微环境三通路，发挥综合抗肿瘤作用。目前，西奥罗尼在非霍奇金淋巴瘤、卵巢癌、小细胞肺癌、肝癌等适应症开展了多个I/II期临床试验，预计2022年获批上市，定位二线治疗或二线联合治疗。尽管面临阿帕替尼、安罗替尼等同类药物的竞争，但考虑到其独特的抗肿瘤机理和良好的安全性，预计西奥罗尼有望在抗血管生成口服小分子抑制剂市场中占据约10%的市场份额。 西格列他钠：糖尿病与NASH两大慢病领域的新机遇 糖尿病市场结构调整与西格列他钠的差异化优势 糖尿病市场规模巨大且持续增长。2018年中国有1.24亿2型糖尿病患者，确诊率仅50.4%，预计到2023年患者人数将增至1.42亿，确诊率达67.9%。2018年中国糖尿病药物市场规模达573亿元，2013-2018年复合增速13.65%，预计未来5年仍将以15%左右的速度稳定增长。 目前国内糖尿病药物市场仍以传统药物为主，但随着三代胰岛素、GLP-1、DPP-4、SGLT-2等新药的出现，用药结构正在调整。西格列他钠（Chiglitazar）作为一种构象限制型过氧化物酶增殖体激活受体全激动剂（PPAR pan agonist），其化学结构完全不同于传统噻唑烷二酮类（TZD）。它不仅能控制血糖，还能治疗患者常伴发的脂代谢及能量代谢紊乱，有益于心血管并发症的预防和控制。与传统增敏剂相比，西格列他钠具有血脂调节作用及更好的安全性，与现有其他药物相比可能具有差异化的临床优势。作为全球创新靶点药物，西格列他钠有望在2020年获批，并以其新机制与GLP-1、DPP-4、SGLT-2类药物共同分享中国糖尿病药物换代更迭的红利。预计其定价在医保谈判后约为15元/天。 NASH：多药联用策略下的市场潜力 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）是一种常见的、严重的慢性肝病，可发展为肝纤维化、肝硬化、肝癌或肝坏死。目前全球尚无通过随机对照临床试验确证有效性和安全性的治疗药物上市。NASH的治疗机理可分为代谢途径、炎症和凋亡、纤维化三大方向，热门靶点包括PPAR、FXR、ASK1、GLP-1等。从全球临床数据看，单一药物难以完全解决NASH症状，多靶点联用被认为是最佳的药物开发方向。 西格列他钠作为PPAR全激动剂，在全球已有多个PPAR靶点药物在进行NASH适应症的3期临床。微芯生物在NASH领域还布局了ASK1抑制剂和NR选择性激动剂等早期药物，有望在该领域成为国内领先企业。 募集资金用途、盈利预测与风险提示 募集资金用途与财务展望 微芯生物本次IPO拟募集资金10.2亿元，主要用于创新药研究中心和创新药生产基地建设、营销网络建设、偿还银行贷款以及创新药项目研发和补充流动资金。这些投入将显著提升公司的研发能力、生产能力和市场推广能力，增强其核心竞争优势。 根据对公司核心产品销售收入的拆分预测，报告预计微芯生物2019-2021年收入将分别达到2.48亿元、4.72亿元和8.26亿元，同比增长67.9%、90.6%和74.9%。同期净利润预计分别为0.43亿元、0.85亿元和1.41亿元，同比增长38.8%、96.4%和65.6%。采用Risk-adjusted DCF方法进行测算，公司合理估值约86亿元，对应股价在21.07元左右。 风险提示 报告提示了多项风险： 新药研发风险： 公司的创新药多为First-in-class首创新药，研发风险高，且缺乏同类药物经验借鉴，研发进度预测难度大。 估值体系风险： 公司处于商业化早期，收入和盈利规模尚小，传统PE、PB估值不适用，DCF估值虽能体现公司价值但假设较多，对最终估值结果影响较大。 产品推广不及预期风险： 西达本胺PTCL适应症为罕见病，竞争少，但乳腺癌、肺癌等大适应症竞争激烈，公司销售扩充进度和市场渗透率可能不及预期。 医保政策风险： 国内创新药医保体系仍在变革完善中，公司创新药能否及时获批、纳入医保、医保普及率及降价情况等均难以准确预测，对渗透率有很大影响。 总结 微芯生物作为一家以“自主、原创、全球新”为特色的中国创新药企，凭借其独特的化学基因组学技术平台和聚焦肿瘤、免疫与代谢性疾病的战略布局，展现出强大的创新能力和市场潜力。核心产品西达本胺通过适应症拓展和联用策略，有望实现销售额的快速增长，成为20亿级重磅产品。西格列他钠则在糖尿病和NASH两大慢病领域，以其新颖的作用机制和差异化优势，抓住市场结构调整的机遇。尽管面临新药研发的高风险、市场推广的挑战以及医保政策的不确定性，但公司持续的研发投入、营销网络建设和积极的适应症拓展策略，为其未来的高速增长奠定了坚实基础。财务预测显示公司收入和净利润将保持强劲增长，Risk-adjusted DCF估值也反映了其长期投资价值。