中心思想 市场回调后的布局机遇 2022年1月，中国医药行业经历了显著回调，申万医药指数下跌14.94%，跑输沪深300指数7.32%，在全行业中排名靠后。此次调整主要受广东省生长激素集采文件落地及新冠检测、口服药主题性投资回调影响。然而，报告认为当前医药板块估值已处于近十年中枢下方（PE(TTM)为28倍），显示出被低估的信号。 估值与基本面双重支撑 尽管市场回调，医药板块的基本面依然强劲。根据对50多家重点覆盖公司的业绩前瞻，预计2021年第四季度单季度业绩增速超过50%的公司有10家，30%~50%的有10家，15%~30%的有9家，0%~15%的有5家。估值被低估与业绩强劲增长共同构成了当前医药板块的最佳布局时点。报告建议投资者重点关注“穿越医保”和“疫情脱敏”两条主线，具体包括中药消费品、创新药以及低估值、低预期但经营趋势向上的品种。 主要内容 市场表现与估值分析 1.1 医药二级市场相对表现: 2022年1月，申万医药指数下跌14.94%，跑输沪深300指数7.32%，在全行业中排名第30位。医药行业相对于全部A股的估值溢价率为87%，相对于扣除银行以外所有A股的溢价率为41%，相对沪深300指数的溢价率为129%。 1.2 医药子行业二级市场表现: 1月医药子行业普遍调整，其中血液制品跌幅最小（-7.5%），其他生物制品跌幅最大（-23.8%）。 1.3 医药二级市场表现: 过去一年（TTM），医药行业累计超额收益下跌5.5%，跑赢大盘9.2个百分点。原料药和中药子行业表现突出，分别跑赢医药行业指数41.9和32.8个百分点。 1.4 医药个股二级市场表现: 2022年初以来至1月28日，涨幅前十的个股包括海辰药业（+104.1%）、拓新药业（+41.7%）等；跌幅前十的个股包括诚达药业（-48%）、药石科技（-39.4%）等。 1.5 医药二级市场估值水平PE(TTM): 截至1月28日，医药行业PE(TTM)为29倍，低于过去十年中位数水平，处于中游偏上水平，但相对于上月，其对全部A股、非银行A股和沪深300的估值溢价率分别下跌12pp、6pp和21pp。 1.6 子行业二级市场估值水平PE(TTM): 1月医药子行业中，医院的PE(TTM)最高（72倍），医药流通（13倍）和医疗耗材（12倍）最低。血液制品、体外诊断、原料药的估值溢价率环比有所提升。 1.7 1月投资组合收益简评: 报告回顾了弹性组合、科创板组合、稳健组合和港股组合在1月份的表现，多数组合跑输大盘和医药指数，但科创板组合跑赢医药指数0.1%。 1.8 1月周报观点回顾: 强调了中药板块的波动与投资机会、国内疫情防控动态下的新冠相关产业链机会、配置低估值且业绩趋势向上个股的策略，并重申了医药板块大幅回调后迎来逐步布局时机。 1.9 公募基金四季度持仓分析: 2021年第四季度，全部公募基金医药总持仓占比为11.11%，环比下降2.16pp。外资持有医药生物板块的总市值占比为3.12%，环比下降0.35pp。药明康德、迈瑞医疗、智飞生物是持股基金数量最多的公司。片仔癀、山东药玻、华东医药等基金持仓数量增加。 1.10 沪港通资金流动回顾: 1月医药陆股通持仓占比前五为泰格医药、金域医学、益丰药房、艾德生物、海尔生物。红日药业、欧普康视等持仓占比增加，康龙化成、迈克生物等持仓占比减少。 1.11 医药工业运行情况: 2021年全年，医药制造业营业收入同比增长20.1%，利润总额同比增长77.9%，主要得益于疫情加速恢复和2020年的低基数效应。预计2022年医药工业整体增速将持续回暖。 行业动态与投资策略 2.1 国内：防疫放松+变种病毒，确诊数回升: 截至1月27日24时，国内现有确诊病例2268例，累计报告确诊病例105875例。 2.2 全球：累计确诊持续增长，2021年11月底Omicron变异株传播导致海外病例数迅速抬升: 截至1月27日，全球累计确诊病例达3.66亿例，死亡病例564.6万例，死亡率1.54%。Omicron变异株的传播导致海外病例数迅速抬升。 2.3 主要国家新增确诊有所回落: 截至1月27日，美国、以色列、印度、英国等主要国家的新增确诊人数有所回落。 2.4 新冠疫苗逐渐进入商业化周期: 国内已有7家企业的新冠疫苗可在国内销售，海外已有15个新冠疫苗获批使用，全球疫苗研发进入商业化阶段。 2.5 新冠疫苗获批情况及产能跟踪: 全球主要新冠疫苗厂商如BioNtech、Moderna、阿斯利康、国药北生所、科兴等在2021年均设定了数十亿剂的产能目标。 2.6 全球主要国家疫苗接种有序推进: 截至1月28日，全球共接种100.4亿剂新冠疫苗，接种率约为60.9%。中国、印度、美国是接种量最大的国家。 3.1 近期审批及新药上市: 1月份，多款新药及新适应症获得国家药监局受理或批准上市，包括百济神州泽布替尼新适应症、杨森盐酸艾司氯胺酮鼻喷雾剂、华北制药奥木替韦单抗注射液等。 3.2 研发进展: 1月份，多款药物通过仿制药一致性评价，多项新药临床试验申请获批，如成都先导二代Trk口服小分子抑制剂、泽璟制药ZG005粉针剂等，显示出医药研发的活跃态势。 3.3 企业动态: 1月份，多家医药上市公司发布2021年度业绩预告，多数公司预计实现归母净利润同比增长，其中康希诺、智飞生物、九安医疗等公司预计业绩大幅增长。 4 投资策略与组合推荐: 报告重申了2月投资观点，认为医药板块在大幅回调后，估值处于低位而基本面强劲，是最佳布局时点。建议关注“穿越医保”和“疫情脱敏”主线下的中药消费品、创新药、低估值且经营趋势向上的品种。报告还提供了弹性组合、科创板组合、稳健组合和港股组合的具体推荐股票，并对其中部分重点公司进行了详细分析，如润达医疗、太极集团、药明康德、迈瑞医疗等。 5 风险提示: 报告提示了药品降价预期风险、医改政策执行进度低于预期风险以及研发失败的风险。 总结 2022年1月，医药行业经历了显著的市场回调，申万医药指数下跌14.94%，跑输大盘。此次调整主要受政策（如生长激素集采）和前期热门主题（如新冠检测/口服药）回调影响。然而，报告指出当前医药板块的估值（PE(TTM) 28倍）已处于近十年中枢下方，显示出被低估的信号。同时，根据对50多家重点公司的业绩前瞻，2021年业绩表现依然强劲，特别是第四季度单季度业绩增速亮眼。 基于估值低估和基本面强劲的双重支撑，报告认为当前是医药板块的最佳布局时点。投资策略聚焦于“穿越医保”和“疫情脱敏”两条主线，具体推荐中药消费品、创新药以及低估值、低预期但经营趋势向上的品种。报告详细分析了医药二级市场表现、子行业动态、估值水平、公募基金持仓及沪港通资金流向，并对新冠疫情及疫苗研发进展、医药行业政策与重大事件进行了跟踪。此外，报告还提供了弹性、科创板、稳健和港股四大投资组合的推荐，并对其中重点公司进行了深入分析，以期为投资者提供专业的市场洞察和投资建议。

　　康泰生物(300601) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2021年业绩预告，预计实现归母净利润12亿元~14亿元（+77%~+106%），实现扣非归母净利润11.3亿元~13.3亿元（+82%~+114%）业绩基本符合市场预期。 　　新冠疫苗海外出口值得期待，常规品种受新冠影响边际减弱。单Q4季度预计公司实现归母净利润1.6亿元~3.6亿元（-33%~+48%），环比Q3季度有所下降的原因主要是公司新冠疫苗国内接种放缓，海外出口审批仍在持续推进当中。根据海关出口数据以及公司产能情况预测，公司全年新冠疫苗净利润约为5.5亿元~亿元。目前公司腺病毒新冠疫苗已于11月初在印尼拿到当地EUA，并实现出口用于当地疫情防控，其他地区的EUA工作在持续推进当中，预计2022年获批后腺病毒新冠疫苗将持续放量。常规品种由于疫情及新冠疫苗集中接种影响，预计全年实现归母净利润6~7亿元，但公司已经对四联苗销售渠道进行较好优化预计2022年将恢复增长，13价肺炎疫苗目前已经在全国近1/3省份实现准入，公司采用低价策略定价460元左右，对比国内外厂商性价比优势突显，有望快速抢占市场份额。公司常规品种2022年在低基数情况下，叠加公司渠道持续投入，销量有望超出市场预期。 　　22-23年在研品种进入获批期，长期发展动力充足。公司目前共有在研项目3多个，已有13项进入注册程序。预计未来两年有4-5个新品种获批。其中冻干二倍体狂苗作为行业金标准已经收到现场核查通知书，冻干水痘疫苗预计在2年Q1可以完成临床总结报告。此外，MCV4、IPV等疫苗均进入或完成临床Ⅲ期阶段，重组EV71疫苗已经完成Ⅱ期临床，目前正准备转做四价手足口病疫苗五价轮状病毒疫苗等均已获得临床试验批准通知书，产品管线立足创新，着重解决现存未满足需求，长期发展动力充足。 　　盈利预测与投资建议。短期受新冠疫苗接种影响，传统疫苗业务销量略有下滑不考虑新冠疫苗收入。预计2021-2023年EPS分别为0.91元、1.55元及2.4元。长期看，新冠影响未来将边际减弱，公司传统疫苗（四联苗、乙肝疫苗等）2022年进入恢复放量阶段，新产品13价肺炎疫苗获批上市2022年有望加速放量，作为国内创新疫苗企业龙头，公司在研管线丰富，未来2-4年将有多个品种获批，长期增长确定性强，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发低于预期，产品降价风险。

　　事件 　　2022年1月18日，由中国整形美容协会主办的《2022年医疗美容机构规范运营指南》（以下简称《指南》）正式发布，“三正规医美平台”正式上线。 　　《2022年医疗美容机构规范运营指南》主要内容包括发布背景和意义、医美机构不良事件汇总分析、医美机构规范运营管理建议等。 　　“三正规医美平台”（http://www.caparz.cn/）集中展示了正规医院、正规医生、正规产品、项目价格等医美行业信息，致力于推动医美行业信息透明化，服务于医美消费者和业内企业。 　　点评 　　为什么这件事情值得关注？1）疫情与政策是医美板块终端消费与二级市场表现的重要影响因素，而《指南》首次从行业协会视角，对疫情影响、竞争格局、监管政策、医美机构不良事件等内容进行详细分析。2）参考成熟医美市场经验，行业自律组织与卫生健康管理部门、食药监管部门等共同构成医美市场规范健康发展的一环；例如美国医美行业协会众多，行业协会承担历年医美消费数据搜集分析、终端机构医生培训认证、市场教育等职责。 　　疫情延续时间拉长，医美从“报复性消费”走向“平稳”。1）2020年9月-2021年5/6月：医美机构业务量爆发式增长。背后是受疫情压制的医美潜在需求得以强劲释放，以及疫情防控所产生的海外旅行和海外消费限制导致海外消费客群回流，加快医美市场规模提升。2）2021年下半年：医美消费走向平稳。局部散发疫情导致社群封闭、限制消费者社交消费场景，美容外科手术量呈断崖式下滑；同时疫情对经济各方面形成冲击后反作用于消费，消费意愿降低、医美等服务性消费减少，随着疫情延续时间拉长这一因素对消费影响愈加凸显。总体而言，2021年医美消费基本摆脱2020年疫情负面冲击、进入逐步回暖阶段，同时因疫情所引发的国际供应链紧张也一定程度造成医美材料和设备成本小范围上升。 　　后疫情时代，透明度提升合规经营成必然选择，抵制无序价格竞争有望成共识。1）合规经营：疫情后消费者分享意识得到强化，医疗美容服务体验分享成为医美行业主要信息传播方式，消费者的信息差越来越小、更易获得医美机构的口碑信息，机构的违规和不良事件传播变得越来越容易，这也意味着医美机构不规范成本越来越高，合规经营、规范运营将成为医美机构的必然选择。2）有序竞争：医疗机构间竞争仍然比较激烈，直播和电商销售的引入也引发部分地区的价格竞争，这种情况下行业内“回归医疗”、“差异化经营”、“塑造技术竞争力”等呼声变强，部分医美机构已积极开展这方面的尝试。 　　医美进入“强监管”时代，2022为“规范医美”关键一年。1）行业乱象动因：经济增长、消费能力提升驱动医美需求快速发展，这种发展速度远高于行业管理政策更新的速度，也远高于医美企业自觉规范经营的速度。超额利润诱惑下出现大量“黑医美”、“水货假货”，医美维权事件或负面新闻经常见诸公众媒体。2）行业乱象影响：医美行业的发展长期以来一直伴随着“行业不规范”的阴影，这一方面加大了消费者选择医美服务的顾虑，进而限制医美行业的发展，另一方面低廉违规成本、不公平、不透明的竞争环境，也在行业内造成“劣币驱逐良币”的现状。3）政策陆续补位：2017年开始医疗美容乱象已引起国家有关部门高度关注，各项政策法规密集出台、非法医美整治行动多次开展，2021年监管节奏明显加快（具体政策见下表）；系统性监管和整治工作已展开，既说明行业相关主管部门的决心、行业已进入“强监管”时代，也给予医疗美容行业一个规范、持续、繁荣发展的契机，规范运营将成为医美企业基本要求。 　　违规运营案例分析：集中于虚假项目宣传、违法医美贷还款、效果夸大、医生技术、医护工作态度等环节。中国整形美容协会舆情信息中心利用网络大数据平台对2021年全网公开的医疗美容负面信息进行收集整理，共汇总出787例不良事件典型案例，涉及680家医美机构，覆盖三个经营管理方面的10个常见规范经营薄弱环节，以及存在一定共性的46项典型违规行为和常见不当行为，针对每一类问题《指南》针对性提出建议（详细见下文图表，此处不再赘述）。 　　投资建议。消费疲软与政策变化是医美板块市场表现核心矛盾，2021年以来政策侧重于引导“供给安全有序需求合理适度”。从行业协会视角看，医美行业进入强监管时代，既说明行业相关主管部门的决心，也给予医美行业一个规范、持续、繁荣发展的契机。预计在监管政策规范、协会组织引导、行业透明度持续提升下，医美机构与医美市场有望迎来规范化、健康化发展。 　　对于医美板块，行业长期投资逻辑不变，监管补位、疫情冲击、消费者理性、协会“三正规医美平台”上线等多重力量将共同加速合规市场对非法市场的替代，合法合规机构、上游龙头厂商将有望受益于合规化进程，维持行业“推荐”评级。个股方面，核心推荐爱美客（盈利能力强、成长性高、标的具备稀缺性、估值底部）、雍禾医疗（毛发一体化医疗服务龙头，门店扩张与毛发生态落地打开成长空间），建议关注医美相关企业华东医药、昊海生科、四环医药、朗姿股份等。 　　风险提示：监管政策超预期变化；疫情进一步恶化冲击终端消费；医疗风险事故；重点关注公司业绩不及预期；国际经验不完全具有可复制性，相关数据及资料仅供参考；医美技术、消费习惯等不确定性影响。

　　神州细胞(688520) 　　事件 　　2022年1月28日，公司发布公告，公司预计2021年营收1.2~1.4亿元，系公司自主研发的首个产品注射用重组人凝血因子VIII（商品名：安佳因，产品代号：SCT800）于2021年7月获批上市，并开始持续产生销售收入；归属母公司所有者的净亏损为8.5~8.8亿元，因公司在研产品的相关研发费用，尤其是临床研究费用支持较大所致。业绩好于预期。点评 　　重组八因子国产首家，数月销售过亿，儿童用药新适应症获受理，后劲可期。（1）产品刚需，商业化进程好于预期。公司自主研发的首个注射用重组人凝血因子VIII产品安佳因，于2021年7月24日在中国获批上市，8月12日获得国家医保代码，8月30日国家医保代码正式公布，12月底即累计销售1.2~1.4亿元。（2）安佳因技术优势：质量及其稳定性、产能、成本为其三大核心优势。该产品为公司自主研发的、工艺和制剂均不含白蛋白的第三代重组人凝血因子Ⅷ产品。公司已建立高效稳产工程细胞株、无血清无蛋白成分的悬浮流加工艺、以及自主研发和生产的亲和纯化抗体为核心步骤的高效率和高特异性下游纯化工艺、无白蛋白添加剂的成品制剂配方以及4,000升细胞培养规模的生产线。（3）适应症拓展迅速，后劲可期。公司该产品用于儿童血友病A（先天性凝血因子Ⅷ缺乏症）患者出血的控制和预防适应症的补充申请，已于2022年1月获受理。重组八因子儿童用药市场增长快，获批后将使安佳因销售再获提速。 　　22亿新药研发募投计划，获批科创板医药行业首家定增；高生产壁垒的重组蛋白等产品陆续商业化，盈利突破在即。（1）公司定增计划已获批，重组八因子及14价HPV等重磅产品的国内与国际化临床推进，将获提速。（2）我们预计，公司未来三年的收入主要由重组八因子和CD20单抗（已完成现场核查）构成，其近8年国内销售额CAGR分别高达30%和16%。预计公司将在2023年底或2024年实现正盈利（详见我司深度报告）。 　　盈利预测与投资建议 　　根据公司2021年报业绩预告，我们上调盈利预测：将公司2021/22/23年营收，由0.86/6.84/19.34亿元，分别上调51%/16%/4%至1.3/7.9/20.1亿元，归母净利润由-9.3/-7.2/-0.76亿元，分别上调6%/16%/13%至-8.8/-6.1/-0.66亿元。维持“买入”评级。 　　风险 　　研发进展以及商业化进程不达预期、定增发行失败以及限售股解禁等风险。

　　假发行业为何迟迟无法打开中国市场？ 　　自假发行业龙头瑞贝卡上市以来，假发行业始终没有出现巨大变革。但随着近两年新兴假发品牌的诞生，更多符合消费者新需求的产品相继推出，假发行业或将逐渐走入大众视野。 　　本篇报告将通过分析中国假发市场的驱动因素、中国假发行业的痛点、中国假发行业的驱动与发展趋势及对比新老品牌，得出最终结论：中国假发行业面临供应链难题，但新品牌和新品类或将促进行业发展，拓宽假发消费群体。 　　1.中国假发行业概况：受脱发市场、三坑市场和烫染发市场三重驱动 　　脱发为假发行业带来刚需性消费需求，三坑市场为假发行业带来装饰性假发消费需求，烫染发消费者是新兴假发品牌的精准客群。随着这三个市场的发展，中国假发行业的市场空间将越来越广阔 　　2.中国假发行业痛点：上游成本高、行业人才和品牌缺失、假发产业链受疫情影响大 　　假发行业的上游包括真人发和化纤材料，其中真人发材料较为紧缺且价格不断抬升。同时假发生产步骤较为繁琐，需要大量的专业人才，但是中国劳动力成本不断上升，专业技术人才数量稀缺。 　　品牌方面，中国假发市场集中度仍较低，中小品牌占比较高。 　　假发的生产需要跨国协作，疫情影响下，不仅假发的上游生产端受控，下游需求端也极易受到货币政策影响，波动较大 　　3.未来假发行业的驱动与发展趋势：通过发展装饰性假发拓展客群、增加产品复购率和降低购买门槛 　　中国假发产品呈现快消化、时尚化趋势，主要客群也从刚需脱发用户向年轻消费者进行拓展。通过打造独特的假发单品，新兴品牌与传统品牌差异化较大，更有利于品牌形象的塑造。

　　天士力(600535) 　　处置I-MAB股权，利润大幅增长 　　1月28日，公司发布2021年度业绩报告，预计2021年度归属于上市公司股东的净利润为23.8亿元-24.7亿元，中值为24.3亿元，同比增长112%-119%；扣非净利润为5.4亿元到6.2亿元，中值为5.8亿元，同比下滑25%到35%。公司业绩变化的主要原因是：（1）公司控股子公司处置I-MAB股权且会计核算方法转换等非经常性损益事项所致，影响金额为17.3亿元；（2）暂停在研项目，计提2.6亿资产减值。根据公司发展趋势，我们上调公司2021年盈利预测，下调2022/2023年盈利预测，原预计2021/2022/2023年分别实现归母净利润13.22/12.45/14.20亿元，同比增长17.4%/-5.8%/14.0%，EPS分别为0.87/0.82/0.94元，调整为2021/2022/2023年实现归母净利润24.23/10.84/12.83亿元，同比增长115.2%/-55.3%/18.4%，EPS分别为1.6/0.72/0.85元,当前股价对应PE分别为8.5倍/18.9倍/16.0倍，维持“买入”评级。 　　中药创新药龙头积极拓展能力圈，静待花开 　　天士力生物全资子公司创世杰暂停处于II期临床试验的乙型肝炎腺病毒注射液（T101）项目，T101是拟用于针对慢性乙型肝炎的治疗性疫苗，是公司与法国TRANSGENE公司合作研发的项目，公司科学分析了T101的作用机制，并评估了与其作用机制类似的其它治疗性疫苗的临床试验结果及开发策略，判断T101单药联合核苷类似物难以实现慢性乙型肝炎的功能性治愈，决定暂停T101项目的开发。天士力聚焦于心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，现代中药、生物药和化学药三大板块协同发展，通过不断布局多层次的产品组合，形成完善的产品梯队和研发管线。随着渠道库存调整结束中药板块已恢复增长，复方丹参滴丸糖网适应症获批有望带来新的增量，普佑克目前仍处于快速增长阶段，脑梗新适应症也已提交了上市申请，公司收入端有望迎来持续增长。 　　风险提示：I-MAB股价波动风险、医保控费严格、化药纳入集采大幅降价或未中标、研发失败。

　　本周板块表现:本周（1月24日-1月28日，下同）市场综合指数宽幅下行，上证综指报收3,361.44，本周下跌4.57%，深证成指本周下跌5.00%，化工板块（申万）下跌3.26%。本周化工个股表现：本周化工板块随大市宽幅下行。仍有部分个股逆市上涨，涨幅居前的个股有保利联合、红星发展、华恒生物等。本周保利联合累计上涨32.94%，领涨化工板块，红星发展发布业绩预告2021归母净利润预计为21,000万元到30,000万元，本周累计上涨27.29%。华恒生物本周公告2021年限制性股票激励计划第一类限制性股票授予结果，累计上涨17.21%。 　　本周原油市场动态：地缘局势紧张叠加国际能源署上调石油需求预测，原油价格全面上涨。ICE布油报收87.89美元/桶（环比2.13%）；WTI原油报收85.14美元/桶（环比1.57%）。重点化工品跟踪：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有三氯乙烯(+25.19%)、苯乙烯(+8.51%)、丁二烯(+8.33%)、石脑油(+8.20%)、天然气(+6.95%)。本周三氯乙烯厂家低负荷生产,三氯乙烯价格宽幅上涨。本周苯乙烯原料端石油、纯苯价格上涨，部分苯乙烯装置停车，苯乙烯价格回涨。本周丁二烯成本面存在支撑，某厂装置故障停车，丁二烯价格持续上涨。本周石脑油下游炼厂开工率上升，成本受国际油价支撑，石脑油价格走势上行。本周国内天然气停工厂家增多，终端需求减少，天然气价格涨跌互现。 　　“零碳燃料”生物柴油碳中和下需求增长趋势明显：全球碳排放法规调整和执行叠加国内碳中和政策下，生物柴油产品以其同样燃烧效率下远低于化石燃料的二氧化碳排放能力，在全球市场上将呈现供不应求的局面，国内以卓越新能为代表的生物柴油企业积极扩产，以满足欧盟等海外市场以及国内能源市场逐渐增长的“零碳”“低碳”燃料需求。 　　化工投资主线：（1）周期成长股有望边际改善：自2020年Q2化工景气拐点向上，部分化工品价格涨至历史高位。随着供需错配走向平衡，叠加经济下行压力，传统化工周期股大幅回调。我们认为应当重点关注十四五有持续扩产能力的行业龙头，以量补价，特别是拥抱变化，寻找第二成长曲线的优质公司，中长期有望穿越周期。重点推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学、中国化学、宝丰能源、磷酸铁锂产业链、纯碱产业链。（2）关注高端制造，高科技产业配套材料，包括生物合成、电子材料、可降解、尾气处理、碳纤维等。重点推荐：昊华科技、万润股份。（3）进入景气周期的农药产业链，重点推荐：扬农化工、广信股份。 　　风险提示：原油供给大幅波动；贸易战形势恶化；汇率大幅波动的风险。

中心思想 大规模员工持股计划彰显管理层信心 本次员工持股计划是公司历史上第三次，但规模显著扩大：筹集资金上限为16亿元，通过配资杠杆实现总规模上限32亿元，对应可购买公司约3029.73万股，占股本1.89%。参与人数预计不超过2000人（含14名董监高），远超前两期（第一期500人/3300万元，第二期800人/3.5亿元）。这一举措显示公司对自身长期发展前景的强烈信心，并通过股权纽带提升员工凝聚力与骨干留任率，为业绩增长提供人力保障。 研发管线进入收获期奠定长期成长 公司目前拥有26个自主研发项目，其中16个处于临床阶段、10个处于临床前。ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、双价痢疾结合疫苗已进入临床Ⅲ期；流感疫苗、23价肺炎多糖疫苗已完成Ⅲ期试验；重组新冠疫苗已获批紧急使用；15价肺炎结合疫苗、狂犬疫苗（Vero/MRC-5细胞）均处于临床Ⅲ期。随着多个品种逐步进入申报/上市阶段，在研管线将陆续释放价值。此外，今年上市的微卡（结核病疫苗）已开展市场准入，预计2022年开始放量。管线丰富度与推进进度共同打开公司长期成长空间。 主要内容 员工持股计划：放杠杆、广覆盖、强信心 规模与结构：以16亿元自筹资金为基础，通过合法融资实现1:1配资，委托专业机构管理，产品上限32亿元。按收盘价105.62元测算，可购买约3029.73万股（占总股本1.89%）。 参与人数：不超过2000人，董监高14名。覆盖范围明显扩大，体现全员激励。 历史对比：第一期（2016年）募资约3300万元，第二期（2019年）募资约3.5亿元；本次募资上限16亿元，杠杆后达32亿元，彰显公司现金流充足和信心提升。 目的：绑定核心人才、激发积极性、优化人才战略、促进长期发展。 在研管线：16个临床阶段项目密集推进 临床后期重点品种： ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（Ⅲ期） 双价痢疾结合疫苗（Ⅲ期） 流感病毒裂解疫苗（完成Ⅲ期） 23价肺炎球菌多糖疫苗（完成Ⅲ期） 重组新冠疫苗（已获批紧急使用，Ⅲ期） 15价肺炎结合疫苗（Ⅲ期） 狂犬疫苗（Vero细胞，Ⅲ期） 狂犬疫苗（MRC-5细胞，已获得Ⅲ期总结报告） 新上市品种：微卡（结核病疫苗）已获批上市，2022年将进入放量期，前期市场准入工作奠定基础。 总体：26个自主研发项目中，16个处于临床、10个处于临床前，未来3-5年有望形成多元产品矩阵。 投资建议与盈利预测 维持买入评级，暂不考虑新冠疫苗业绩弹性。 关键财务预测（单位：百万元）： 项目 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 15190.37 21348.00 26016.00 30622.40 同比增速 43.48% 40.54% 21.87% 17.71% 归母净利润 3301.33 4923.90 6275.69 7635.04 同比增速 39.51% 49.15% 27.45% 21.66% EPS（元） 2.06 3.08 3.92 4.77 市盈率（倍） 51.19 34.32 26.93 22.13 毛利率预计持续提升：2020A为38.99%，2023E达45.03%；净资产收益率（ROE）虽逐步下降但仍高于28%。 风险提示 核心疫苗产品销售低于预期； 新冠疫苗出口不及预期； 疫苗研发进度低预期。 总结 本报告核心观点在于：智飞生物旗下第三期大规模放杠杆员工持股计划（总规模32亿元、覆盖2000人）充分彰显管理层对公司未来发展的信心；同时公司拥有26个在研项目、16个处于临床阶段，多个品种进入临床后期或已获批，尤其是微卡的放量预期以及管线逐步收获，将为公司中长期业绩增长提供有力支撑。 基于预测数据显示：2021-2023年营收复合增速约26.7%，归母净利润复合增速约32.7%，市盈率从2020年的51倍降至2023年的22倍，当前估值具备吸引力。综合来看，公司短期依靠员工持股计划凝聚人心、中期依靠微卡等品种放量、长期依靠丰富管线布局，成长路径清晰。分析师维持“买入”评级，体现了对基本面和创新能力的认可。

中心思想 医药板块短期承压，政策定调中长期发展 本报告核心观点认为，当前医药板块受集采预期及市场情绪影响，整体估值回落至历史低位（PE 24.24倍），短期超跌反弹机会值得关注。同时，“十四五”医药工业规划明确了8%以上的年均营收增速目标及10%以上的研发投入增长要求，为行业提供了中长期确定性增长指引，创新驱动型企业将受益于政策加码。 集采悲观情绪释放，关注年报及一季报窗口 报告强调，前期集采事件导致部分个股大幅下跌，但应理性看待降价对龙头企业的实际影响。春节后市场进入年报及一季报披露期，业绩确定性较强的公司（如迈瑞医疗、药明康德、司太立等）有望迎来估值修复，建议关注超跌反弹机会。 主要内容 1. 市场表现：医药板块下跌6.83%，估值回落至历史低位 指数表现：上周（2022/1/24-2022/1/28）申万医药生物指数下跌6.83%，跑输上证指数（-4.57%）及万得全A（-5.10%），在31个申万一级行业中排名第28位。 子板块表现：各板块全线下跌，生物制品（-5.42%）和医疗服务（-5.75%）跌幅相对较小，化学制药（-8.26%）和中药（-7.08%）跌幅居前。当前医药板块整体PE（2022E）为24.24倍，在申万一级行业中排名第9，处于历史较低分位。 2. 新冠疫情跟踪：海外日新增维持高位，国内局部疫情趋缓 国内疫情：春节期间（2022/1/31-2022/2/5）国内累计报告本土病例267例（环比下降25%），截至2月6日12时，全国共有6个高风险地区（北京、浙江、天津）和57个中风险地区。 海外疫情：期间海外新增确诊病例约1870万人，日均新增约312万人；欧洲多国（英、丹、荷等）宣布解除大部分防疫限制，但新增病例仍处高位。 3. 《“十四五”医药工业发展规划》发布：明确增长目标与创新主线 核心目标：到2025年，营业收入和利润总额年均增速保持在8%以上；增加值占全部工业比重提升至5%左右；全行业研发投入年均增长10%以上。 政策导向：强调前沿领域创新（如抗体药物、基因治疗、细胞治疗等）、产业链现代化水平提升、药械供应保障体系健全及国际化水平全面提高，行业龙头企业集中度将进一步提升。 4. 核心观点与投资建议：聚焦年报季报、超跌反弹与创新驱动 短期策略：建议关注年报及一季报行情，把握业绩超预期个股；前期集采相关板块跌幅较大，建议理性看待降价影响，关注超跌反弹机会。 中长期布局：“十四五”规划稳预期且强调创新加码，建议关注创新驱动型公司的长期成长机会，推荐标的包括兄弟科技、迈瑞医疗、药明康德、长春高新、博瑞医药、君实生物、凯莱英等。 5. 风险提示 集采降价风险（药品和耗材降价幅度可能超预期） 疫情波动风险（影响国内诊疗服务及海外供需） 创新器械研发风险（研发周期长、技术迭代快） 总结 本期周报全面回顾了2022年1月末医药板块的市场表现与政策动态。市场方面，医药板块经历较大幅度回调，子板块全线下跌，估值回落至历史低位，短期超跌反弹机会显现。政策方面，“十四五”医药工业规划正式发布，设定年均8%以上的营收增速与10%以上的研发投入增速目标，明确了创新驱动的长期方向。投资策略上，建议短期关注年报及一季报行情，理性看待集采影响；中长期聚焦创新研发能力强、符合政策方向的企业。风险方面需警惕集采降价、疫情反复及研发不确定性。

中心思想 员工持股规模大幅提升，彰显管理层长期发展信心 本次员工持股计划（第三期）在“共同富裕”背景下，参与人数上限达2000人（占员工总数约60%），总筹集资金达32亿元，远超前两期（第一期2亿元、第二期6.67亿元）。该计划以1:1配资方式从二级市场购买股票，对应股本约1.89%，锁定期12个月、存续期48个月。这一举措不仅深度绑定核心员工与公司利益，也传递出管理层对未来业绩增长的强烈信心。 业绩高增长与研发管线协同，自主产品贡献逐步加大 公司2021年归母净利润预计实现99-106亿元，同比增长200%-220%，核心驱动力来自新冠疫苗及代理HPV疫苗的放量。同时，研发管线中预防性微卡、EC诊断试剂已获批，人二倍体狂犬疫苗即将报产，23价肺炎、15价肺炎、四价流感等处于临床III期，未来几年有望持续贡献增量。自主产品利润占比提升将改善盈利结构，强化长期成长逻辑。 主要内容 一、员工持股计划详情与历史对比 1. 最新一期方案核心要素 参与对象：总人数不超过2000人（董监高14人，占比≤33.88%），覆盖员工比例接近60% 资金来源：员工自筹资金上限16亿元，按不超过1:1比例融资，最终募集上限32亿元 股票来源：从二级市场购买（大宗交易或竞价），按1月28日收盘价105.62元计算，购买数量约占公司总股本1.89% 存续与锁定：存续期48个月，锁定期12个月 2. 前两次员工持股回顾与对比 第一次（2015年）：回购约500万股（占总股本0.63%），参与人数≤500人，价格≤22.07元/股，总金额≤2亿元；2017年12月出售完毕，出售价约55.7元/股（后复权） 第二次（2019年）：累计买入占股本1.0094%，成交均价41.28元/股，总金额6.67亿元；2021年9月出售完毕，出售价160.2元/股 第三次对比：参与人数扩大至2000人（较前次增长3倍），认购金额32亿元（较前次增长约4.8倍），股东回报潜力巨大，彰显发展信心 二、公司业绩高速增长 2021年业绩预告：归母净利润99.04-105.64亿元，同比增长200-220%，业绩保持高速增长态势 驱动力分析：新冠疫苗大幅贡献业绩（暂未纳入盈利预测考量），代理HPV疫苗持续放量，自主产品研发逐步进入收获期 财务数据支撑：2019-2020年营收年复合增长率约71.8%，归母净利润复合增长率约50.9%；预计2021-2023年归母净利润分别达47.01、62.29、81.13亿元，同比增长42%、33%、30% 三、研发管线持续推进 1. 已获批及近期上市产品 预防性微卡（结核病预防疫苗）与EC诊断试剂已获批，预计2022年起贡献显著利润，提升自主产品收入占比 人二倍体狂犬疫苗已获临床总结报告，即将报产，有望近期上市 2. 在研管线进展 临床III期：23价肺炎多糖疫苗、四价流感疫苗、15价肺炎疫苗、四价流脑结合疫苗、痢疾双价疫苗等 临床I-II期：EV71疫苗、四价诺如疫苗等 未来几年将陆续获批销售，提供持续发展动力，推动研发管线估值重塑 四、盈利预测与投资建议 盈利预测（暂不考虑新冠疫苗影响）：预计2021-2023年归母净利润47.01/62.29/81.13亿元，EPS分别为2.94/3.89/5.07元，对应PE分别为36.0/27.1/20.8倍 投资评级：维持“买入”评级 风险提示：HPV销售低于预期；产品研发进度不确定性 总结 本报告核心围绕智飞生物第三期员工持股计划展开，该计划在规模、覆盖人数和金额上均创历史新高（32亿元、2000人），深度绑定员工与公司利益，彰显管理层对未来发展的坚定信心。公司2021年业绩高速增长（净利润同比增长约200%），主要受新冠及HPV疫苗驱动；研发管线中多个重磅产品进入收获期（预防性微卡、EC诊断已获批，人二倍体狂犬即将报产），未来自主产品利润占比提升有望优化盈利结构。盈利预测显示2021-2023年归母净利润CAGR约34%，当前股价对应2022年PE仅27倍，具备估值吸引力。维持“买入”评级，核心风险在于HPV销售不确定及研发进度。整体来看，员工持股计划、研发管线突破与业绩高增长三大因素共同支撑公司长期价值。