中心思想 血制品集采降幅温和，竞争格局稳定支撑板块长期发展 报告核心观点之一：2022年5月27日广东联盟集采（第二批）备选结果显示，血制品（人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原、人凝血因子VIII）整体降幅有限，平均价格处于温和区间。血制品行业供给端具有原料稀缺性和区域垄断性，需求端旺盛（如人血白蛋白依赖进口、静注人免疫球蛋白适应症拓展空间大），供需结构决定了此次集采相对温和。具备持续获取新浆站能力和强研发能力的企业有望获得长期发展。 零售药店同店增速回暖，复工复产下客流提升助力业绩拐点 另一核心观点：零售药店同店增速自2022年3月起已显示恢复势头，4-5月持续向好。尽管2022Q1药店经营受疫情短期影响，但同店增速不改向好趋势。基于2020年4月药店在复工复产后的同店增速大幅提升经验，预计随上海等疫情严重地区向下拐点显现，复工复产将带动药店客流回升，助力业绩改善。同时，药店龙头2022年仍保持较快扩张速度，且通过提升中药等高毛利品类占比、发展线上业务（互联网医疗、B2C、O2O等）实现增量贡献。 主要内容 一周观点：广东联盟集采（第二批）备选结果落地，血制品板块降幅温和 备选结果数据与价格分析 10g人血白蛋白：最高价550元，最低价350元，平均价400.6元 2.5g静注人免疫球蛋白（pH4）：最高价650元，最低价538元，平均价573.7元 0.5g人纤维蛋白原：最高价940.5元，最低价699元，平均价858.1元 200IU人凝血因子VIII：最高价410.6元，最低价370元，平均价394.6元 整体降幅有限，集采结果相对温和。 供需格局支撑温和降幅 供给端：血制品原料稀缺性强，具有区域垄断性，竞争格局良好。 需求端：人血白蛋白部分依赖进口，静注人免疫球蛋白适应症拓展空间大，需求旺盛。 长期看好持续获得新浆站且研发能力强的企业。 一周观点：零售药店同店增速持续回暖，复工复产下药店客流提升 同店增速恢复与业绩拐点预期 2022Q1受疫情短期影响，但同店增速自3月起恢复，4-5月持续向好。 预计同店增速单月将继续环比改善，业绩稳健增长。 借鉴2020年4月经验，复工复产将显著提升药店客流，助力业绩回暖。 药店龙头扩张与新模式贡献增量 2022年药店龙头保持较快扩张速度，新增门店未来持续贡献业绩。 疫情常态化下，药店通过提升中药等高毛利品类、探索药妆、发展线上业务（互联网医疗、B2C、O2O）实现可持续增长。 看好估值合理、基本面向好标的未来成长性 各板块估值与成长性分析 沪深股医疗服务2022-2024年平均PE分别为34.8/34.0/23.4倍，PEG分别为1.1/1.1/0.9倍。 港股医疗服务2022-2024年平均PE分别为18.9/25.2/15.1倍，PEG分别为3.2/0.6/0.4倍。 沪深股医药商业2022-2024年平均PE分别为12.9/10.7/8.9倍，PEG分别为0.7/0.6/0.4倍。 港股医药商业2022-2024年平均PE分别为6.5/5.7/5.0倍，PEG分别为0.6/0.4/0.4倍。 沪深股中药2022-2024年平均PE分别为21.6/17.8/14.7倍，PEG分别为0.8/1.0/0.9倍。 港股中药2022-2024年平均PE分别为9.4/8.4/5.1倍，PEG分别为0.7/0.7/0.6倍。 投资建议 建议拥抱赛道价值高、护城河深、商业模式被证明成功的标的，以更长维度衡量成长性。 本周医药生物同比下跌3.02%，医疗商业板块有所上涨 大盘与医药板块行情 2022.5.23-5.27：上证综指-0.52%，中小板-1.78%，创业板-3.92%。医药生物下跌3.02%，跑输上证2.5个pct，弱于中小板1.24个pct，强于创业板0.91个pct。 子板块行情 医药商业板块上涨0.45%（涨幅最大）；化学制药-1.67%，生物制品-2.58%，中药-2.73%，医疗器械-4.44%，医疗服务-4.63%。 估值水平 全部A股估值12.22倍，医药生物22.85倍，对A股溢价率86.93%（低于历史均值51.58pct）。 子行业估值：化学制药28.4倍，中药19.1倍，生物制品22.2倍，医药商业19.1倍，医疗器械14.5倍，医疗服务44.8倍。 近期深度报告 东诚药业公司深度报告：快速成长的核医药龙头 公司通过收购实现从生化原料药到核药龙头转型，维持“买入”评级。 核医药行业竞争格局好、壁垒高、市场潜力大，东诚药业具有全国性核药房覆盖网络先发优势。 多个核药品种潜力较大，肝素原料药可稳定贡献利润。 迈瑞医疗首次覆盖报告：“医疗新基建+海外拓展”双轮驱动 国内医疗新基建（ICU病房、千县工程等）带来近500亿可及市场增量；海外突破近2000家高端医院。 传统业务（生命信息与支持、体外诊断、医学影像）稳中有进，种子业务（动物医疗等）协同发展。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业黑天鹅事件、疫情恶化影响生产运营。 总结 本报告围绕两大核心主线展开：一是广东联盟集采（第二批）备选结果落地，血制品板块因供给稀缺性和需求旺盛，价格降幅温和，竞争格局稳定，有利于具备浆源和研发优势的企业；二是零售药店同店增速自2022年3月起持续回暖，复工复产预期将带动客流回升，助力业绩拐点显现，同时药店龙头通过扩张和业务创新保持增长。报告还提供了各子板块（医疗服务、医药商业、中药）的估值与成长性分析，以及东诚药业和迈瑞医疗的深度研究。市场行情方面，本周医药生物整体下跌3.02%，仅医药商业子板块小幅上涨。总体而言，报告维持对医药生物行业的“看好”评级，建议关注估值合理、基本面向好的标的，但需警惕行业黑天鹅和疫情恶化风险。

　　美国原油库存下降及中国需求好转预期增强，本周国际原油价格全面上涨。供给端方面，欧美制裁下俄石油生产供应依旧受限，欧盟禁止进口俄罗斯能源存在不确定性前景；需求端方面，中国疫情缓和叠加北半球夏季旅行高峰季节将至，成品油需求将增长，投资者供应偏紧担忧仍存，国际油价收盘上涨。同时，美国国内燃料供应吃紧，拜登总统考虑从政府持有的储备中释放柴油，加之美国炼油厂产能利用率提升，加工量增加下美国原油和汽油库存下降，加剧了即将到来的夏季需求高峰燃料短缺，国际油价震荡上涨。截至5月25日，WTI原油价格为110.33美元/桶，较上周上涨0.68%，较上月均价上涨8.28%，较年初价格上涨45.02%；布伦特原油价格为114.03美元/桶，较上周末上涨4.51%，较上月均价上涨7.38%，较年初上涨44.38%。 　　赛轮轮胎液体黄金轮胎惊艳亮相欧洲。5月24日-26日，2022年德国科隆国际轮胎展在科隆国际博览中心举办。赛轮牢牢把握此次机遇，在与全球顶尖轮胎企业的同台竞技中脱颖而出，表现惊艳。赛轮轮胎重磅推出全新一代长途系列商用车轮胎SFL2、SDL2、STL2、乘用车胎AtrezzoZSR2和AtrezzoElite、北美乘用电动汽车产品ERANGE|EV，液体黄金产品综合性能达到世界领先水平，实现了从原材料选用、生产制造，到产品使用和循环再利用全生命周期内的绿色低碳，能够节约燃油消耗，是高油价时期的兼具环保性和经济性的选择。 　　玲珑、正新等6大轮胎厂涨价，最高8%。玲珑轮胎5月17日发布公告，自6月1日起，将针对公司国内零售市场的TBR所有品牌所有产品系列进行开票价格上调，涨价幅度为2%-4%；浪马轮胎5月20日发布公告，自5月22日起，对各产品价格进行调整，上涨2%-3%；启润轮胎5月20日发布公告，自6月1日起，对部分规格产品价格上调2%-3%；南港轮胎表示，因应天然橡胶、钢丝等原料价格走扬，5月规划调涨国内轮胎价格4%-8%，此前外国轮胎市场已依情况先涨5%-8%，后续不排除视原物料价格行情持续调整价格；正新轮胎先前已公告5月将调涨轮胎价格，涨幅约3%-8%，不过由于国际原油价格浮动，这波涨价还没有完全反映成本压力；建大表示，今年初已经有一波调涨，最近则因为原料大涨，必须调涨部分品项售价，但涨幅因市场区域及产品不同而有别。 　　轮胎产量下降，价格大涨。据轮胎世界网5月23日消息，俄罗斯轮胎市场调查数据显示，4月份该国夏季轮胎的平均价格，与3月份相比下降1.4%；但这一数据与1月份相比，上涨了33.8%。轮胎细分领域中，C级车轮胎的涨幅最为明显，与1月份相比上涨49.4%；但与3月份的价格相比，这类轮胎的平均价格，下降了10.5%。俄罗斯轮胎的价格正稳步增长，目前还比较温和，但随着国际局势的持续紧张，轮胎涨价潮还会持续。近几月的俄乌冲突，导致俄罗斯轮胎产量大幅下滑，俄罗斯本土轮胎的成本同比增加36%，而供应量减少10%。在多种因素的推动下，当地轮胎涨价潮，比往年轮胎旺季来得还早。 　　中国轮胎再遭反倾销审查。据轮胎世界网5月24日消息，印度贸易救济总局对来自中国的轮胎启动反倾销日落审查。此次审查的对象，为轮辋直径大于16英寸的全新卡客车子午胎。2016年印度汽车轮胎制造商协会，提出这项反倾销申请。2017年8月，该国对部分轮胎产品每吨征收245.35-452.33美元的反倾销税。近年，印度轮胎业发展迅速，涌现出一批优秀的轮胎企业，在国际市场和印度国内与中国轮胎企业直接交锋。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

　　民营眼科医院2016年的市场规模为173亿元，预计到2025年增长至813亿元，年复合增长率为18.8%，保持较快增长速度。公立眼科医院在市场规模上远超民营眼科医院，公立眼科医院2016年市场规模为665亿元，预计在2025年增长至1,615亿元，年复合增长率为10.4%，增速稍低于民营眼科医院。 　　随着眼部健康知识的推广与普及，以及老龄化程度的加深，中国眼科需求不断扩大，眼科医疗行业不断的发展。2016年中国眼科医疗行业市场规模为838亿元，预计到2025年增长至2,428亿元，年复合增长率为12.5%。 　　按照经营主体可分为公立眼科医院和民营眼科医院 　　公立眼科专科医院按照按中国医院评审评价体系进行评级，医疗资源与水平具有地域性的差异。民营眼科专科医院需要进行市场运营以提高自身的知名度，通过提高服务质量以增加自身竞争力。相对单体民营眼科医院，连锁民营眼科医院具有更高的品牌效应。 　　老龄化程度的加深带来更多眼科诊疗需求 　　中国65岁以上老年人数量快速增加，而白内障、老年性黄斑变性、糖尿病视网膜病变等眼科疾病与年龄有较高的相关性，60-39岁老年人白内障的发病率高达80%以上而90岁以上老年人白内障发病率已经达到90%。随着老龄化程度的加深，眼病诊疗的需求增加促进眼科诊疗行业的扩大与发展。 　　政策支持眼科医院的发展。 　　在眼科医院的建设和运营方面，政策鼓励社会力量兴办民营医院的发展，深入专科医疗等细分服务领域，扩大服务有效供给培育专业化优势，同时，政策也在完善规范化管理和质量控制，引导医院提高医疗服务水平，促进眼科医院的发展。

　　丸美股份(603983) 　　业绩简评 　　4.29公司公告21年营收17.87亿元、同增2.41%，归母净利2.48亿元、同降46.61%，扣非净利1.79亿元、同降55.70%。净利率13.87%（-12.74PCT）主要为毛利率降、销售费用率升。拟10股派现金1.9（含税）。 　　经营分析 　　分季度看，Q4营收恢复正增长、1Q22疫情下营收个位数下跌。4Q21~1Q22营收增6.9%/降5.3%，净利降16.2%/降34.6%，净利率16.3%（-4.5PCT）/17.1%（-7.7PCT）。 　　分渠道，21年线上高位个数增长、线下双位数下滑。线上占比60%、同增8.2%，其中线上直营增长67%，主要为发力抖音快手；线下同降11.99%，主要为日化专柜渠道恢复不及预期、百货恢复良好、美容院稳中有增。 　　分品类/品牌，21年主品牌新品贡献提升、总营收小幅下滑，彩妆高速增长。21年主品牌营收15.9亿元、占92%、同降3.8%、新品贡献30%营收（提升10PCT），彩妆品牌恋火6617万元、同增463%。 　　21年毛利率降、费用率升、盈利水平大幅下降，4Q21环比扭亏为盈。21年毛利率64.0%（-2.2PCT）主要为生产/运输成本略有上升，销售费用率41.5%（+9.2PCT）、管理费用率5.6%（+1.1PCT）、研发费用率2.8%（-0.1PCT）。其中3Q21净利现亏损主要为毛利率大幅下降、销售费用率大幅提升、4Q21净利率同比降幅收窄、环比恢复盈利主要为毛利率升，销售费用率环比大幅下降、同比仍显著提升。 　　1Q22净利率环比企稳略升。1Q22毛利率延续升、销售费用率延续大幅同比升致净利率降。但环比毛利率/费用率/净利率环比企稳，毛利率66.7%（同比+2.8PCT、环比+0.0PCT）、销售费用率37.5%（同比+8.4PCT、环比-2.2PCT），净利率17.1%（同比-7.7PCT、环比+0.8PCT）。 　　投资建议 　　公司注重研发，积极拓展直播电商。短期业绩调整，下调22~23年预测51%/54%，新增24年预测，22~24年净利为3.07/3.37/3.65亿元，对应PE为27/26/23倍，下调至“增持”评级。 　　风险提示 　　新品销售/新渠道拓展/营销投放不及预期，疫情反复。

　　投资要件 　　奥浦迈， 国内细胞培养产品技术与服务的领先品牌：公司成立于 2013 年，是一家专门从事细胞培养产品与服务的高新技术企业。基于良好的细胞培养技术、生产工艺和发展理念，公司通过将细胞培养产品与服务的有机整合，为客户提供整体解决方案，加速新药从基因（ DNA）到临床申报（ IND）及上市申请（ BLA）的进程，通过优化细胞培养产品和工艺降低生物制药的生产成本。 　　公司财务表现：收入端， 2019-2021 年公司实现营业收入 0.59、 1.25、 2.13亿元， CAGR 为 90.00%； 利润端， 2019-2021 年公司实现归母净利润-0.12/0.46/0.60 亿元。 2019-2021 年毛利率分别为 50%/46%/60%，净利润分别为 0.12/0.46/0.60 亿元。 毛利率存在一定波动，主要原因系毛利率较高的培养基产品和毛利率较低的 CDMO 服务收入占比结构变化所致。 　　细胞培养技术行业壁垒高，国产替代空间广阔： 不同的应用方向需要的细胞类型不同，对于细胞培养基的性能特点和生产需求存在很大差异，包括技术难度、生产工艺、产品形式等等。总体上，抗体药物及基因治疗、细胞治疗药物生产用的培养基技术难度高、生产工艺复杂、个性化需求高、且价格偏高，属于技术门槛较高的细分领域。目前国内细胞培养基市场仍由外资占据主要市场份额， 国产细胞培养基产品替代动力强劲，进口依赖度持续下降，存在较大的进口替代空间。 　　公司竞争优势： 1）培养基开发经验丰富，可提供完整的细胞培养基类型； 　　2）细胞培养产品与 CDMO 协同发展，提升公司竞争优势； 3）具备大规模培养基产品生产的能力，客户资源优质。 　　募集资金项目用途： 重点投向奥浦迈 CDMO 生物药商业化生产平台、奥浦迈细胞培养研发中心项目和补充流动资金。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险； 大客户流失风险；客户产品研发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险； 培养基产品开发进展不及预期风险等。

中心思想 重组胶原蛋白市场领导者地位稳固 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的二十年深耕，已成为国内专业皮肤护理市场的关键参与者，尤其在功效性护肤品和医用敷料细分市场中占据领先地位。公司以重组胶原蛋白为核心成分，通过“可复美”和“可丽金”两大主力品牌，实现了营收的快速增长和市场份额的持续扩大。2021年，公司营收达到15.5亿元，同比增长30.4%，其中可复美品牌营收贡献高达57.8%，同比增长113%。公司在重组胶原蛋白专业皮肤护理产品市场中位列第二，市场份额达10.6%，在胶原蛋白功效性护肤品和医用敷料市场中更是排名第一，显示出其强大的市场竞争力与品牌影响力。 多维优势驱动未来增长潜力 巨子生物的成长性不仅体现在其市场份额和营收数据上，更源于其产品、渠道、研发和产能扩张等多维度的综合优势。公司构建了涵盖功能性护肤品、医用敷料和功能性食品的多元品牌矩阵，并通过“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，有效触达广泛消费群体。在研发方面，公司拥有扎实的合成生物学平台和丰富的在研产品管线，确保了技术壁垒和持续创新能力。此外，公司积极规划产能扩张项目，预计功能性护肤品产能将增长超60%，为未来的长期发展奠定坚实基础。尽管面临市场竞争加剧和新品研发风险，巨子生物凭借其核心技术优势和成熟的运营模式，在高速增长的重组胶原蛋白市场中展现出巨大的发展潜力。 主要内容 巨子生物：深耕胶原蛋白二十载，构建多元化业务版图 巨子生物自2000年成立以来，深耕重组胶原蛋白领域二十余载，从最初的原料业务逐步转型为以重组胶原蛋白为核心的专业皮肤护理品牌，并成功布局功能性食品领域。公司于2009年推出中高端护肤品牌“可丽金”，2011年推出皮肤科级品牌“可复美”，并于2016年进军功能性食品市场。2021年，公司参与起草《重组胶原蛋白》行业标准和技术要求，彰显其行业领导地位，并计划赴港上市。公司股权结构高度集中，联合创始人严建亚、范代娣夫妇合计控制62.02%股权，高管团队具备深厚的研发和行业背景，为公司战略发展提供有力支撑。 在财务表现方面，巨子生物展现出强劲的增长势头。2021年公司营收达到15.5亿元，同比增长30.4%，两年复合增速为27.1%。净利润为8.3亿元，与2020年基本持平，两年复合增速20%。公司毛利率持续提升，2021年高达87.2%，同比提升2.6个百分点。然而，由于可复美等品牌进入大众消费领域，销售费用率大幅提升9个百分点至22.3%，导致净利率从2020年的69.4%下降至2021年的53.3%。尽管如此，公司两大主品牌“可复美”和“可丽金”表现亮眼，合计收入占比超过九成。其中，“可复美”营收9亿元，同比增长113%，占比57.8%；“可丽金”营收5.3亿元，占比33.9%。专业护肤和功能性食品两大品类的毛利率均超过85%，显示出强大的盈利能力。 在销售渠道方面，巨子生物采取多元化策略，线上直营渠道实现快速增长。2021年，经销渠道收入为8.6亿元，占比超过五成。同时，DTC线上直销收入达到5.7亿元，同比增长109%；电商直销收入0.7亿元，大幅增长112%；线下直销收入0.5亿元，同比增长91%。线上直营渠道的毛利率普遍较高，其中电商线上直销毛利率最高，达到95.2%。公司计划将募集资金投入研发创新、生产运营、销售渠道建设和数字化运营等战略用途，以进一步强化研发团队、扩展生产能力、建设全渠道销售网络并提升运营效率。 重组胶原蛋白市场高速扩张，巨子生物占据核心应用领域 中国重组胶原蛋白市场正经历高速扩张期，为巨子生物提供了广阔的发展空间。据沙利文数据，2021年中国重组胶原蛋白产品市场规模为108亿元，预计2022-2027年复合年增长率将达到42.4%，至2027年市场规模有望达到1083亿元。重组胶原蛋白的增速远高于动物源性胶原蛋白，其在功效型护肤品和医用敷料领域的应用是市场增长的核心驱动力。 在专业皮肤护理产品市场，重组胶原蛋白的渗透率持续提升。2021年中国专业皮肤护理产品市场整体规模达566亿元，其中重组胶原蛋白专业皮肤护理产品市场规模为94亿元，2017-2021年复合增长率高达67.5%，预计未来五年将以44.3%的复合年增长率发展，至2027年达到901亿元。巨子生物在该市场中位列第二，市场份额为10.6%，与市场第一的差距仅为1.4%。 细分来看，功效性护肤品市场规模广阔且集中度高。2021年中国功效性护肤品市场规模为308亿元，预计2027年将达到2118亿元，2022-2027年复合年增长率为38.8%。基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场渗透率在2021年为14.9%，预计2027年将增至30.5%，市场规模在2021年为46亿元，预计2022-2027年复合增长率仍将维持在55%的高水平。巨子生物在该市场中排名第三，但在胶原蛋白功效性护肤品市场中排名第一，显示出其在该领域的绝对优势。 中国医用敷料市场规模较大但集中度较低。2021年中国医用敷料市场规模为259亿元，预计2022-2027年复合年增长率仍将达到23.1%。基于重组胶原蛋白的医用敷料渗透率在2021年为18.5%，预计2027年将增至26.1%。该市场规模在2021年为48亿元，2017-2021年复合增速高达92.2%。巨子生物在医用敷料市场中排名第二，在胶原蛋白医用敷料市场中排名第一，2021年销售额达23亿元。 此外，肌肤焕活及生物医用材料市场规模稳步提升。2021年中国肌肤焕活市场规模为424亿元，预计未来五年将维持18.7%的复合年增长率。重组胶原蛋白在该市场中的渗透率预计将从2022年的4.8%增至2027年的9.7%。中国生物医用材料市场规模在2021年为32亿元，预计未来五年将维持35.1%的复合年增长率。在稀有人参皂苷产品方面，中国是全球最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场，2021年市场规模为6.5亿元，预计2027年将增至15.6亿元。巨子生物在该市场中排名第二，拥有24%的市场份额。 丰富产品矩阵与双轨销售策略，驱动公司持续增长 巨子生物通过多元化的品牌矩阵和创新的销售策略，有效驱动公司业绩增长。公司旗下拥有8大品牌，涵盖功能性护肤品、医用敷料和功能性食品等多个领域，以重组胶原蛋白为核心成分，布局了应用于皮肤炎症、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理等多个子品牌。其中，“可复美”和“可丽金”是公司的两大核心品牌，贡献了绝大部分营收。可复美拥有30项SKU，零售价区间为99-459元，是医用敷料市场的第二畅销品牌，其类人胶原蛋白面膜敷料是公司的明星单品。可丽金则主打中高端多元化功效性皮肤护理，拥有60项SKU，零售价区间为109-680元，其类人胶原蛋白健康喷雾销量超过800万瓶，是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。 在研发方面，巨子生物构筑了坚实的技术壁垒。截至2021年12月31日，公司拥有84名研发人员，占员工总数的12.6%，其中43人拥有硕士以上学历。公司与西北大学进行产学研合作，已拥有八项联合研究项目专利。公司搭建的合成生物学平台能够生产多种重组胶原蛋白和人参皂苷，其重组胶原蛋白纯度高达99.9%，细菌内毒素浓度低于0.1EU/mg，显著优于医用级材料行业标准。公司在研产品管线丰富，包括85种在研产品，涵盖美丽产品（功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活产品）和健康产品（生物医用产品、功能性食品、特殊医学用途配方食品）两大领域，通过扩充产品组合和创新开发战略，以满足不断变化的消费者需求。 在销售策略上，巨子生物采用“医疗机构+大众消费者”的双轨销售模式，构建了全渠道销售和经销网络。在医疗机构方面，公司产品覆盖1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。在大众消费者方面，公司通过天猫、京东等线上DTC店铺和自营部门进行直销，并建立了覆盖屈臣氏、盒马等化妆品连锁店及连锁超市的约2000家门店。这种广泛的销售网络和医生端的品牌认知度，有效助力了线上销售转化，2021年约30.2%购买可复美医用敷料的线上消费者曾收到专业人士推荐。公司线上直销销售占比从2019年的16.5%提升至2021年的41.5%。 为支撑长期发展，巨子生物积极进行产能扩张。2021年，公司功能性护肤品产能利用率为77.3%，医用敷料产能利用率达到88%。公司规划了5大扩展项目，包括扩产功能性护肤品3400万件、重组蛋白212500千克、功能性食品500万件、肌肤焕活产品及生物医用材料10010万件以及稀有人参皂苷267800千克。除重组胶原蛋白项目外，大部分项目预计在2024年和2026年集中竣工，届时公司功能性护肤品产能将增长超60%，为未来的业务增长提供坚实的生产保障。 财务表现稳健，盈利能力领先同业 巨子生物在财务表现上展现出强劲的盈利能力，尽管其营收规模在同业中相对较小，但净利润和净利率均处于行业领先水平。2021年，公司营收15.5亿元，低于同期敷尔佳（11.8亿元）、水羊股份（50.1亿元）、珀莱雅（46.3亿元）和贝泰妮（40.2亿元），但高于创尔生物（2.4亿元）。然而，公司营收增速30.4%高于珀莱雅（23.5%）、创尔生物（-20.8%）和敷尔佳（-25.7%），显示出较快的增长势头。 在净利润方面，巨子生物表现出色。2021年公司净利润为8.3亿元，除略低于贝泰妮的8.6亿元外，高于敷尔佳（5.9亿元）、珀莱雅（5.8亿元）、水羊股份（2.4亿元）和创尔生物（0.3亿元）。尽管2021年净利润增速为0.2%，低于部分同业公司，但在业务高度类似的创尔生物和敷尔佳净利润下滑的情况下，巨子生物仍保持了稳定。 公司的盈利能力尤为突出。得益于高毛利率的可复美、可丽金销售占比提升以及线上DTC店铺直销的扩张，公司毛利率持续稳步提升，2021年高达87.2%，处于业内上游水平，高于珀莱雅、创尔生物等。高毛利率和低于行业平均水平的销售、管理费用率使得公司净利率在2019-2021年间维持在50%以上的高位，2021年为53.3%，在国内上市公司中处于领先地位。尽管2021年销售费用率提升至22.3%，但仍低于珀莱雅、贝泰妮等同业公司。管理费用率和研发费用率也处于行业中下游水平，分别为4.7%和1.6%。 在资本回报方面，巨子生物的ROE（净资产收益率）在国内上市公司中领先，2020年和2021年分别达到102.9%和112.3%，稳定居于100%+高位，主要得益于其行业领先的净利率。然而，公司总资产周转率在2020年和2021年分别为0.5和0.3，处于行业下游水平。存货周转率在2020年和2021年分别为3.2和2.6，处于行业中游水平，次于敷尔佳和珀莱雅。 总结 巨子生物作为国内重组胶原蛋白领域的先行者和领导者，凭借其二十年的深耕和持续创新，在高速增长的专业皮肤护理市场中占据了稳固的市场地位。公司以重组胶原蛋白为核心，成功打造了“可复美”和“可丽金”等多个知名品牌，并通过“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，实现了营收的快速增长和市场份额的持续扩大。 财务数据显示，巨子生物展现出强大的盈利能力，其毛利率和净利率均处于行业领先水平，尤其在重组胶原蛋白功效性护肤品和医用敷料市场中占据主导地位。公司在研发方面的持续投入和合成生物学技术平台的构建，为其构筑了坚实的技术壁垒和丰富的在研产品管线，为未来业绩增长提供了强大动力。同时，积极的产能扩张规划也为公司的长期发展提供了坚实保障。 尽管面临化妆品市场竞争加剧、新品研发上市和市场接受度不及预期以及新冠疫情持续影响等风险，巨子生物凭借其核心技术优势、多元品牌矩阵、全渠道销售网络和卓越的盈利能力，在重组胶原蛋白这一高景气赛道中展现出巨大的成长潜力和投资价值。建议关注拟港股IPO的巨子生物。

　　投资要点： 　　2021年9月以来，医疗信息化行业已经有4家A股上市公司涉及了大股东的股权出让问题，其中3家涉及了控股股东和实际控制人的变更，股权变更如此集中在行业发展史上实属罕见，因而我们对行业的股权变更情况做了详细梳理，意图对受让方和出让方的动向进行更好的理解。 　　从近年来医疗信息化企业的股权变动有4种值得重点关注的变更方式： 　　（1）平台厂商入局：阿里（卫宁健康、嘉和美康）、腾讯（东华软件）、百度（东软）、微医（易联众）、平安（久远银海、创业慧康）。 　　（2）4家公司涉及控股股东变更：万达信息、麦迪科技、思创医惠、和仁科技； 　　（3）外资股东入股：飞利浦（创业慧康）； 　　（4）产业链企业布局新业务子公司。 　　从入股医疗信息化的企业来看，主要涉及上下游相关公司，重点包括保险公司、互联网平台、医药公司3个大类，有利于实现医疗、医药、医保“三医联动”及新兴业态与传统业务的融合，因而往往在入股的同时，相关公司也会制定业务上的战略合作协议。此外，国资也在积极持股医疗信息化公司，国资入股后，有望在资金实力和和资源整合方面给予上市公司更多的助力。 　　在医疗信息化企业股权变更的背后，我们注意到近年来随着行业股价的整体调整，大股东质押的股权面临了比较大的平仓风险，进一步加剧了股东方的资金压力，成为了股东进行股权出让的重要的诱因。考虑到当前的经济形势和上市公司股票的质押问题，不排除质押风险较高的大股东会继续出现股权出让的行为。 　　推荐标的：创业慧康（300451），久远银海（002777）。 　　风险提示：股价下跌对公司股权稳定性的影响；疫情影响超预期。

　　事件 　　诺诚健华拟在科创版发行不超过 2.65 亿股，募集 40 亿人民币以支持公司在全球创新药物研发及商业化领域的投入，推动公司多个创新药物的研发进程。 根据公司招股说明书， 公司是一家以自主研发能力为核心驱动力的创新生物医药企业，专注肿瘤和自身免疫性疾病等存在巨大未满足临床需求的领域， 产品奥布替尼已成功上市且具备 Best-in-Class 潜力。 　　投资要素 　　诺诚健华由崔霁松博士与施一公博士等于 2015 年联合创立，管理团队均拥有在大型跨国药企的工作经验，现已建有一体化生物医药平台，兼顾研发质量与研发速度的需求；形成了创新性与风险高度平衡、涵盖多个极具市场前景的热门靶点的产品管线，正加速成长为为全世界肿瘤和自身免疫性疾病患者开发并提供创新疗法的生物医药领导者。 　　业务：公司的主要产品奥布替尼（宜诺凯®）已于 2020年 12 月获得国家药监局附条件批准上市， 用于治疗复发/难治性 慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（ r/r CLL/SLL） 以及复发/难治性 套细胞淋巴瘤（ r/r MCL） ； 9 款产品处于临床试验阶段， 6 款产品处于临床前阶段。 奥布替尼（宜诺凯®）于 2021 年 1 月实现商业化销售。 2021 年 7 月，公司与 Biogen 就奥布替尼达成一项授权合作，双方约定公司将奥布替尼在 MS 领域的全球独家权利以及除中国（包括香港、澳门和台湾）以外区域内的其他自身免疫性疾病领域的独家权利授予 Biogen，公司获得首付款 1.25 亿美元以及后续潜在的里程碑款和特权使用费。 奥布替尼是潜在的同类最佳 BTK 抑制剂， 与同类竞品相比，具备 ： 1 ）精准 BTK 激酶选择性； 2 ）良好的 PK/PD 特性及靶点占有率； 3）良好的安全性和疗效。 此外，公司在进行奥布替尼治疗自身免疫疾病 MS 和 SLE 适应症开发，中国尚无在此领域获批的 BTK 抑制剂。 　　行业： 根据公司招股说明书， 全球 BTK 抑制剂市场蓬勃发展。 2016 年到2020 年的复合年增长率高达 34.1% 。预计到 2025 年，市场规模将以22.7% 的复合增长率达到 200 亿美元。中国市场同样发展迅速，继 2017 年首个 BTK 抑制剂获批后， 2020 年已增长至 13 亿元，并预计在 2025 年将增长到 131 亿元。 　　财务： 自 2020 年末奥布替尼获批后，公司开始产生主营收入， 2021 年实现药品销售收入 2.15 亿元。 2021 年 7 月，公司与 Biogen 就奥布替尼在海外MS 领域的全球独家权利达成合作， 确认技术授权、研发服务收入 7.76、0.51 亿元。 公司研发持续投入， 2020/2021 年研发投入分别为 4.23/7.33 亿元，同比增长 38.27%/52.41%。 2021 年 8 月，公司与 Incyte 就靶向 CD19的人源化单克隆抗体 Tafasitamab 在大中华区的开发和商业化签订了合作和许可协议，公司向 Incyte 支付了 3500 万美元首付款。 　　公司竞争优势： 先进高效的自主研发平台、 核心产品优势地位、 广泛丰富的在研产品管线、 经验丰富的管理团队、 自主生产及商业化平台。 　　资金募集用途及规划： 拟募集 40 亿元用于全球创新药物研发及商业化， 升级研发平台， 扩大公司营销队伍， 信息化管理手段助力研发管理。 　　风险提示 　　商业化不及预期的风险；研发不及预期的风险；竞争加剧的风险。

中心思想 行业格局优化与一体化竞争优势 新国标禁用动物脑干胆固醇后，羊毛脂胆固醇成为VD3唯一合法来源，全球VD3行业格局显著优化。公司是全球少数掌握羊毛脂制胆固醇技术的企业，也是唯一拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链的企业，一体化成本优势突出，对VD3市场的掌控力增强。预计全球VD3理论需求约14774吨/年，行业整体供大于求，但公司凭借规模化优势和低位成本（当前VD3价格8.25万元/吨，历史百分位仅25%）展现出强业绩韧性，市场份额有望进一步提升。 高端产品突破与成长空间 公司打破帝斯曼垄断，成为全球第二家实现25-羟基VD3量产的企业，且化学合成法收率更高、成本更低。25-羟基VD3能有效解决动物肝脏损伤问题，理论上可完全替代约6000吨/年的普通饲料级VD3市场，替代空间巨大。金西科技园规划3600吨/年饲料级VD3、1200吨/年25-羟基VD3等产能，预计年内全部投产，规模优势进一步扩大；同时医药板块协同发展（花园药业并表），公司未来业绩有望实现高增长。 主要内容 1. 公司是维生素D3行业头部企业 1.1 隶属花园集团，实控人为浙江邵氏家族 公司控股股东为祥云科技（持股26.20%），实控人为邵钦祥家族，前十大股东中邵君芳（邵钦祥之女）持有3.22%股份。公司核心管理人员和技术骨干在上市前直接持股，激励机制完善。2019年回购约767.48万股用于股权激励或员工持股计划（尚未实施）。 1.2 VD3板块为业务核心，医药板块协同发展 业务分为VD3板块（VD3、羊毛脂胆固醇、25-羟基VD3）和医药板块（花园药业）。VD3板块为核心，金西科技园规划以羊毛脂为起点，生产NF胆固醇、VD3及25-羟基VD3等高附加值产品，预留全活性VD3发展空间。医药板块2021年并表，主营心血管、神经系统等慢病制剂，有助于VD3医药应用延伸。 1.3 营收规模持续提升，毛利率水平波动上行 2021年营收11.17亿元（花园药业并表后），其中医药板块占比44.7%，VD3板块占比54.4%。VD3销量基本稳定，但环保整治及下沙搬迁导致价格和毛利率波动。未来金西科技园投产后格局基本稳定，增量看25-羟基VD3应用拓展。 2. VD3行业：行业处在低位，一体化企业具备竞争力 2.1 市场需求：饲料、食品、医药是全球VD3重要的推动力 全球人口增长、老龄化及健康意识提升推动VD3需求，饲料禁抗进一步促进VD3作为免疫替代品需求。据测算，全球VD3理论需求约14774吨/年，其中饲料7416吨（50%）、食品2300吨（16%）、医药保健5059吨（34%）。饲料占比最大，且禁抗后VD3添加量有望提升。 2.2 竞争格局：全球VD3供大于求，配套羊毛脂胆固醇厂商具备竞争力 2019年全球VD3产能约1.46万吨（中国占90%），需求约6100吨，供给宽松。新国标后羊毛脂胆固醇成为VD3唯一合法原料，公司是全球最大羊毛脂胆固醇生产商（目前200吨，扩建至1200吨），其他厂商（日本精化、印度迪氏曼等）规模小且纯度不高，行业格局优化利好公司。 2.3 价格：VD3目前价格的历史百分位仅为25% VD3价格周期性明显，2017年环保督察后曾涨至60万元/吨，目前（2022年5月）价格8.25万元/吨，处于历史低位（百分位25%），低于多数厂商成本线，加速行业集中度提升。公司一体化优势使其在低价时仍能保持盈利和产量扩张。 3. 25-羟基VD3：进一步打开公司成长空间 3.1 25-羟基VD3较好解决了动物规模养殖的痛点 25-羟基VD3是半活性VD3，不经肝脏代谢即可发挥作用，能有效解决高密度养殖导致的动物肝脏损伤问题，还可提高精子活性、增强肠道抗菌能力，是高端饲料添加剂。 3.2 25-羟基VD3替代市场空间大 理论上25-羟基VD3可完全替代普通饲料级VD3约6000吨/年市场。帝斯曼积极推广，假设2025年替代比例达10%，则市场容量约600吨。公司金西科技园规划1200吨产能，放量后成长空间显著。 3.3 公司突破帝斯曼垄断，工艺水平行业领先 公司采用化学合成法（收率高、成本低）打破帝斯曼发酵法垄断，成为全球第二家实现25-羟基VD3量产的企业。公司“25-羟基VD3原”成本更低，帝斯曼长期从公司采购。双方2015/2016/2022年签订长期采购协议，合作关系稳固。 4. 公司远期深化VD3板块布局，医药板块协同发展 4.1 当前业务布局：打通维生素D3全产业链，一体化优势凸显 公司拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链，是全球唯一具备该全产业链的企业。一体化带来成本优势，在VD3价格上行时弹性大（2016-2018年营收毛利大幅增长），价格下行时韧性足（2018-2021年营收毛利仅小幅下降），当前价格低位下公司优势更加明显。 4.2 未来战略规划：深化维生素D3板块布局，医药板块协同发展 VD3板块：推进食品级、医药级产品研发注册，拓展环保灭鼠剂（预计2021年末工程进度45%），持续开发全活性VD3（1α,25-羟基VD3）等高端产品。医药板块：参与国家集采保障缬沙坦氨氯地平片销量，推进多种新药研发，与VD3板块协同促进医药级VD3推广放量。 5. 盈利预测、估值与投资评级 5.1 盈利预测 假设VD3均价80元/Kg，25-羟基VD3均价300万元/吨（较帝斯曼低30%），22年出货100吨并年均增30%，医药收入增速5%且毛利率持平。预计2022-2024年营收分别为15.13/19.60/24.22亿元，归母净利润5.10/6.45/7.97亿元，EPS 0.93/1.17/1.45元。 5.2 估值与投资评级 相对估值法：可比公司2022年PE均值13.84倍，考虑到公司一体化优势和25-羟基VD3成长性，给予18倍PE，目标价16.74元。FCFF绝对估值法（WACC 8.21%，长期增长率2%）得每股价值15.73元。选择PE法，首次覆盖给予“买入”评级，较当前股价（13.78元）有21.5%上升空间。 6. 风险提示 （1）在建产能（金西科技园）释放不及预期；（2）25-羟基VD3市场推广不及预期；（3）新冠疫情对生产、需求及物流的负面影响；（4）VD3新进入者导致供给格局恶化，价格进一步下跌。 总结 花园生物是国内VD3行业龙头，拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链，新国标禁用动物源胆固醇后一体化优势凸显，对行业掌控力增强。公司突破帝斯曼垄断，成为全球第二家量产25-羟基VD3的企业，化学合成法成本更低，替代市场空间巨大。金西科技园投产后VD3及25-羟基VD3产能大幅扩张，叠加医药板块协同，预计2022-2024年归母净利润CAGR约18%，当前PE（14.9倍）处于低位。基于一体化优势和高端产品成长性，给予2022年18倍PE，目标价16.74元，首次覆盖“买入”评级。主要风险在于产能释放、市场推广不及预期及行业竞争加剧。

中心思想 事件驱动与战略价值：WHO紧急使用授权打开海外市场天花板 康希诺腺病毒载体新冠疫苗（克威莎）于2022年5月19日正式纳入世界卫生组织紧急使用清单（EUL），这一认证是国际采购和COVAX计划供应的先决条件，直接打通了公司新冠疫苗产品在海外市场的大规模准入通道。紧随其后，5月25日公司与马来西亚国立生物技术研究院、Solution Biologics签署三方合作协议，纳入马来西亚国家疫苗发展路线图，形成“认证+订单”的协同出海模式。该事件不仅短期内有望加速海外订单获取，更从长期维度为公司品牌价值和国际化战略奠定基石。 核心竞争壁垒：三重技术路径下国内独家产品与创新管线的价值重估 报告强调，康希诺已构建“腺病毒载体+雾化吸入+mRNA”三合一新冠疫苗产品矩阵，其中雾化吸入剂型仅需肌注剂量1/5且可诱导黏膜免疫，处于Ⅲ期临床；mRNA疫苗可针对多种WHO认定变异毒株诱导高滴度中和抗体，广谱性更强。同时，流脑疫苗MCV4作为国内独家产品（中标价420元/剂），预计2022年下半年进入放量期。研发管线覆盖百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等17个创新疫苗，PCV13i已进入Ⅲ期临床，有望2023年报产。公司通过新冠疫苗的快速商业化和传统疫苗的后发追赶，形成了“短期现金流+中期独家品种+长期创新管线”的阶梯式成长逻辑。 主要内容 事件背景与战略意义：克威莎获WHO EUL认证及国际合作落地 WHO列入紧急使用清单 2022年5月19日，康希诺重组新型冠状病毒疫苗（克威莎）正式列入WHO紧急使用清单（EUL）。世卫组织EUL是COVAX计划供应和国际采购的前置条件，有助于各国加快进口和接种审批。这标志着公司新冠疫苗获得全球最高级别的质量与安全认可，为海外市场放量打开关键窗口。 中马三国三方合作 5月25日，康希诺生物与马来西亚国立生物技术研究院、制药公司Solution Biologics签署三方合作协议，该项目被纳入马来西亚国家疫苗发展路线图。此举不仅锁定东南亚市场的本地化生产与销售，也提升了公司在“一带一路”沿线国家的品牌影响力。 新冠疫苗多点开花：三类技术路径构筑差异化优势 腺病毒载体疫苗海外获批情况 克威莎已获10余个国家紧急使用授权或附条件上市批准，在中国、马来西亚、阿根廷、印度尼西亚获批序贯加强接种。WHO认证后将进一步推动海外订单获取和产品出海。 雾化吸入剂型进展 公司开发了雾化吸入新剂型，仅需肌肉注射剂量的1/5，可同时诱导体液免疫、细胞免疫和黏膜免疫（三重保护），目前处于Ⅲ期临床阶段。该剂型具有给药便捷、剂量节约、非侵入性等优势，有望成为未来重磅新品种。 mRNA疫苗临床进展 2022年4月获得新冠mRNA疫苗临床批件，临床前研究显示对多种WHO认定的重要变异毒株均能诱导高滴度中和抗体，广谱性优于现有疫苗，可更有效预防变异株感染。 传统疫苗业务：流脑结合疫苗放量及研发管线陆续兑现 MCV4独家产品开启商业化 公司MCV2（两价）、MCV4（四价）流脑结合疫苗于2021年获批上市，其中MCV4为国内独家产品，中标价约420元/剂。目前处于招标准入阶段，预计2022年下半年进入产品放量创收期，竞争格局良好。 研发管线储备丰富 管线覆盖12个适应症、17个创新疫苗品种，包括百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等。其中肺炎疫苗PCV13i进展最快，2021年4月进入Ⅲ期临床，已完成基础免疫接种，若临床顺利有望2023年申请报产。后续管线中PBPV、组分百白破等均为国内创新疫苗，市场潜力较大。 盈利预测与投资评级：调整后估值下维持“买入”评级 盈利预测调整 基于2021年新冠疫苗产能释放受限、国内新冠疫苗价格调整及接种政策变化，下调盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为7.16/9.14/14.79亿元（此前预测22/23年分别为49.25/50.36亿元），对应EPS分别为2.89/3.69/5.98元。2022-2024年营收预计分别为23.80/26.04/32.91亿元，同比增速-44.6%/+9.4%/+26.4%。 估值与评级 参考行业可比公司（沃森生物2022年PE约56倍，欧林生物约54倍），考虑到公司新冠疫苗获EUL认证打开海外市场、流脑疫苗MCV4下半年放量、以及创新管线（PBPV、组分百白破等）的潜在价值，给予2022年65倍PE，对应目标价约465元（较报告日收盘价150.74元仍有约208%上行空间，但报告原文表述“仍有25%的成长空间”与股价计算存在矛盾——按465元/150.74元-1≈208%的实际涨幅，推测此处原文笔误或口径不同，但按报告信息仍维持“买入”评级）。同时提示疫苗临床进展不及预期、市场竞争加剧及新生儿数量下降等风险。 总结 本报告围绕康希诺获得WHO紧急使用授权这一核心催化剂，系统分析了公司新冠疫苗的三条技术路径（腺病毒载体、雾化吸入、mRNA）的差异化竞争优势，以及传统疫苗MCV4独家产品的商业化放量预期和后续创新管线的研发进展。核心结论包括： 短期催化：WHO EUL认证直接打开海外市场订单获取窗口，叠加马来西亚三方合作，为2022年下半年至2023年新冠疫苗海外销售提供确定性增量。 中期拐点：MCV4作为国内独家产品预计2022年下半年进入放量期，成为公司传统疫苗业务的现金牛；同时PCV13i有望2023年报产，强化自主创新品种梯队。 长期壁垒：腺病毒载体技术平台可拓展性（雾化吸入、mRNA等）及管线中PBPV、组分百白破等创新疫苗，构筑了公司在国内疫苗行业中差异化的竞争力。尽管因新冠疫苗价格调整等因素下调了盈利预测，但综合考虑海外市场空间、独家产品竞争格局及创新管线价值，维持“买入”评级。