中心思想 ESMO 2022国产药物数据亮点：肝癌一线与多瘤种突破 本周新药板块整体表现分化，华领医药、永泰生物等领涨，乐普生物、药明巨诺等大幅下跌，反映市场对临床数据与商业化进展的高度敏感性。 ESMO 2022年会上，国内多家药企公布关键临床数据：恒瑞医药卡瑞利珠单抗+阿帕替尼在肝癌一线治疗中mOS达22.1个月，显著优于索拉非尼15.2个月，OS获益可能最高；百济神州替雷利珠单抗mOS为15.9个月，默沙东帕博利珠单抗+仑伐替尼mOS为21.2个月。此外，NSCLC、乳腺癌等瘤种亦有重要数据披露。 国内新药审批活跃，本周31个新药获批IND，24个IND获受理，2个NDA获受理，表明行业研发管线持续充实。 肝癌一线治疗竞争格局：恒瑞联合疗法数据领先 从ESMO 2022公布的肝癌一线数据横向对比（非头对头），恒瑞医药卡瑞利珠单抗+阿帕替尼的mOS（22.1个月）和ORR（25.4%）均高于其他PD-1联合方案或单药方案，体现出联合抗血管生成策略的潜力。 百济神州替雷利珠单抗单药mOS为15.9个月，虽不如联合方案，但仍优于索拉非尼（14.1个月）；默沙东帕博利珠单抗+仑伐替尼mOS为21.2个月，但联合组与仑伐替尼单药相比未达到显著差异。 国产PD-1在肝癌一线领域已形成差异化竞争，恒瑞、百济、信达、康宁杰瑞等均有布局，未来市场格局将受真实世界数据和医保准入影响。 主要内容 本周新药行情回顾：市场分化明显，事件驱动显著 2022年9月12日至17日，新药板块涨幅前5为华领医药（+17.8%）、永泰生物（+10.0%）、圣诺医药（+4.8%）、康诺亚（+4.2%）、泽璟制药（+3.9%）。跌幅前5为乐普生物（-56.7%）、药明巨诺（-13.8%）、云顶新耀（-13.1%）、科济药业（-12.4%）、天境生物（-12.0%）。乐普生物跌幅巨大，可能与临床数据或市场预期变动有关。 市值排行显示，百济神州、恒瑞医药、石药集团等龙头市值领先，研发费用投入与市值正相关；中小型biotech估值波动较大。 本周新药行业重点分析：ESMO 2022国产数据全景 肝癌一线治疗数据对比：恒瑞医药卡瑞利珠单抗+阿帕替尼（mOS 22.1月）、默沙东帕博利珠单抗+仑伐替尼（mOS 21.2月）、百济神州替雷利珠单抗（mOS 15.9月）、罗氏阿替利珠单抗+贝伐珠单抗（mOS 19.2月）、信达生物信迪利单抗+贝伐珠单抗（mOS未达到）、卫材仑伐替尼（mOS 13.6月）。恒瑞联合方案在OS和ORR上表现突出。 其他重点瘤种数据：恒瑞达尔西利在HR+/HER2-晚期乳腺癌一线mPFS 30.6月（vs 18.2月），吡咯替尼在HER2+乳腺癌一线mPFS 24.3月（vs 10.4月）。百济神州ociperlimab联合替雷利珠单抗在NSCLC一线mPFS 5.7月，康宁杰瑞KN046在NSCLC一线mOS 12.68-19.8月不等。数据表明国产药物在多个适应症上具备竞争力。 本周新药获批&受理情况：IND/NDA活跃，管线储备丰富 获批IND：31个新药获批，覆盖糖尿病、肿瘤、自身免疫、神经疾病等领域，包括天士力培重组人成纤维细胞生长因子21、云顶新耀EVER001、药明康德Tinlarebant等。 IND受理：24个新药受理，其中1类新药占比高，如正大天晴达雷妥尤单抗、亚盛APG-2575、和径医药HJM-353等。 NDA受理：2个新药受理，包括天麦生物甘精胰岛素注射液（3.3类）和海和药物/大化制药紫杉醇口服溶液（5.1类进口），后者是全球首个口服紫杉醇，用于晚期胃癌二线治疗。 本周国内新药行业重点关注：TOP3事件及后续影响 TOP1 徐诺药业（艾贝司他）：获药品生产许可证，适应症为复发难治性淋巴瘤、弥漫大B细胞淋巴瘤和肾癌。作为口服HDAC抑制剂，有望填补国内相关领域空白。 TOP2 和径医药（HJM-353）：EED抑制剂获批临床，用于血液系统恶性肿瘤和实体瘤。EED抑制剂通过抑制EZH2甲基转移酶活性抗肿瘤，属于新颖机制。 TOP3 泽璟制药（盐酸杰克替尼）：强直性脊柱炎2期临床成功，100mg组ASAS20达62.9%，75mg组59.4%，安慰剂组33.3%，具有统计学意义。杰克替尼为JAK抑制剂，有望成为国产自免领域新药。 其他看点：信诺维新型抗菌药XNW4107进入3期全球多中心临床；绿叶制药VMAT2抑制剂LY03015获FDA批准1期临床；创胜集团TST003（抗Gremlin1单抗）获FDA临床批准；天境生物CD47抗体来佐利单抗启动3期注册研究；基石药业舒格利单抗新适应症（R/R ENKTL）纳入优先审评；恒瑞医药HRS-6209获批临床。 本周海外新药行业重点关注：口服胰岛素、PD-1辅助治疗等 TOP1 Oramed（ORMD-0801）：口服胰岛素2期临床积极，治疗NASH合并2型糖尿病患者肝脏脂肪水平显著降低，安全性良好。口服胰岛素技术平台具有突破性，可避免注射不便。 TOP2 百时美施贵宝（纳武利尤单抗）：CheckMate-76K 3期临床成功，辅助治疗完全切除IIB/C期黑色素瘤，无复发生存期显著改善。巩固了O药在术后辅助治疗的地位。 TOP3 辉瑞（MenABCWY五价脑膜炎疫苗）：3期临床积极，免疫反应非劣效于对照组。该疫苗覆盖5种血清型，有望简化接种流程。 其他看点：辉瑞GBS6疫苗获突破性疗法认定；辉瑞/BioNTech modRNA流感疫苗进入3期；再生元双抗ubamatamab（CD3×MUC16）治疗卵巢癌ORR 14%；再生元双抗REGN5093（MET）治疗NSCLC缓解率16.7%；Gritstone bio癌症疫苗SLATE-KRAS/v1联用免疫检查点抑制剂显示免疫激活；Mallinckrodt特利加压素获FDA批准治疗肝肾综合征；安进Lumakras（sotorasib）在KRAS G12C突变NSCLC中3期临床达主要终点（PFS改善）。 总结 ESMO数据验证国产创新药竞争力，行业研发与审批持续活跃 本周新药行情分化明显，乐普生物等跌幅较大，但华领医药、泽璟制药等因数据利好上涨，反映市场对临床结果的即时反应。 ESMO 2022国产药物数据是核心焦点：恒瑞医药在肝癌一线联合疗法中展现OS优势，百济神州、康宁杰瑞等在NSCLC等瘤种中亦有积极早期数据。国产PD-1单抗及联合方案在多个适应症中正逐步追赶或超越国际标准。 国内新药审批维持高节奏，IND/NDA受理数量较多，涵盖小分子、抗体、细胞治疗、疫苗等多种类型，显示国内研发管线丰富且多元化。 海外新药方面，口服胰岛素、PD-1辅助治疗、多价疫苗等进展值得关注，全球创新仍聚焦慢性病、肿瘤和预防性疫苗领域。 风险方面需关注临床试验进度及结果不确定性、医药政策变动、专利纠纷等因素。整体而言，生物医药行业在数据驱动下维持高研发投入，差异化创新是未来核心竞争力。

　　行业表现：本周（9.12-9.18）上证综指下跌3.37%，创业板指数下跌6.17%，申万基础化工指数下跌6.73%，在申万31个一级行业中排名28，申万石油化工指数下跌5.46%，排名22。 　　本周行业数据跟踪：本周化工品价格涨幅前五的为BDO（27.40%）、液氯（18.52%）、磷酸（15.79%）、硝酸（14.29%）、三氯乙烯（12.23%）；价格跌幅前五的为柴油新加坡（-12.45%）、硫酸钾（-13.69%）、醋酸（-6.45%）、磷酸二铵（-6.31%）、DMF（-4.76%）。本周化工品价差涨幅前五的为己二酸-纯苯价差（23.03%）、PVA-醋酸乙烯价差（21.51%）、磷酸-磷矿石价差（19.93%）、黄磷-磷矿石价差（11.21%）、涤纶-PTA价差（6.11%），价差跌幅前五的为R134a-三氯乙烯价差（-250.75%）、三聚磷酸钠-磷酸价差（-75.24%）、PVC-电石价差（-35.45%）、醋酸-甲醇价差（-13.27%）、DMF-甲醇价差（-10.36%）。 　　投资建议：第一条主线是行业基本面见底未来景气度有望向上的子行业，推荐关注轮胎行业的赛轮轮胎（推荐）、玲珑轮胎（未覆盖）、森麒麟（未覆盖），工业硅龙头合盛硅业（未覆盖）；第二条主线是拥抱能源革命大时代带来化工新材料第二增长曲线的新机遇，重点在于原有产品升级或延伸产业链用于新能源车、光伏、风电等领域所带来的戴维斯双击的结构性机会，推荐关注“含新量”边际比例提升较快的胶黏剂龙头回天新材（未覆盖）、硅宝科技（未覆盖），碳纤维龙头中复神鹰（未覆盖）、吉林碳谷（未覆盖），聚醚胺龙头晨化股份（未覆盖）、阿科力（未覆盖），顺酐酸酐固化剂龙头濮阳惠成（未覆盖），磷化工龙头川恒股份（未覆盖）；第三条主线是高景气度维持且未来供需格局仍较为紧张的子行业，推荐关注纯碱龙头远兴能源（推荐）、和邦生物（未覆盖）。 　　风险提示：宏观经济增速低于预期，产品价格大幅下跌，新项目进展低于预期，环保安全不达标等。

　　中药创新药行业政策边际改善明显：2017年医保目录调整和2018年开始的国家集采分别对中成药院内和院外市场产生负向作用。2019年国务院办公厅发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》后，卫健委、医保局和药品监督管局等单位的配套措施不断落地，中药审评体系、中医药服务体系、医保政策和集采政策等边际改善明显。 　　“十四五”中医药发展规划着力提升基层中医药服务能力：基层中医药服务体系是中成药触达消费者的核心路径，基层医疗机构的中药渗透率较高。通过提升基层中医药服务能力，拓宽加深中成药触达消费者的渠道。 　　中成药医保目录限制有望解除，同时有望受益医保向中医药倾斜：2017年起医保目录对多款重磅中成药产品附加支付限制，2022年试点解除相关限制。2021年国家医保局和中医药管理局联合发文支持中医药传承创新发展，在医疗机构纳入、价格和支付上给与中医药一定政策倾斜。 　　中成药集采逻辑渐明，基药政策促进独家产品放量：广东联盟集采中独家中成药价格降价幅度相对有限，证明中药创新药的集采免疫属性。同时，独家产品被纳入基药目录，有望受益“986”政策进院放量。 　　行业评级和投资建议：中药创新药行业发展稳健，政策边际改善明显。首次覆盖，给以“推荐”评级。中药创新药企业主要依靠三种核心能力：品种获取、产品销售和政府事务。基于这三方面的考虑，我们建议重点关注济川药业、以岭药业和康缘药业，亦可关注昆药集团、天士力、步长制药、佐力药业。 　　风险提示：政策导致产品降价超预期的风险，产品销售推广不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，市场竞争加剧超预期，疫情加剧导致用药市场波动的风险，重点关注公司业绩不及预期的风险

　　本周板块表现: 　　本周市场综合指数整体下行，上证综指报收3126.40，本周下跌4.16%，深证成指本周下跌5.19%，创业板指下跌7.10%，化工板块下跌7.00%。本周细分化工板块均表现较弱，其中化学原料、磷化工、有机硅板块跌幅最为明显，板块指数分别下跌了9.82%、8.59%、8.44%。 　　本周化工个股表现： 　　本周涨幅居前的个股有青岛金王、新开源、凯美特气、德威退（退市）、凯赛生物、名臣健康、星华新材、华特气体、华恒生物、集泰股份。本周青岛金王大涨40.76%，领涨化工板块，公司主营蜡烛制品，属中日韩自贸区受益标的，随上合峰会在九月的开展，一带一路概念拉涨。本周巴斯夫宣布PVP不可抗力影响，国内PVP龙头企业新开源股价大涨11.93%。本周受中美产业脱钩风险影响，电子特气板块强势涨，凯美特气、华特气体等均有明显涨幅。 　　本周重点化工品价格： 　　原油：本周布伦特原油期货下跌1.6%，至91.35美元/桶。 　　本周我们监测的化工品涨幅居前的为液氯(+50.0%)、BDO(+27.4%)、三氯乙烯(+12.2%)、己二酸(+8.5%)、纯MDI(+6.6%)。本周多有碱厂因故停车检修或降负生产，液氯供应收缩，且下游环氧丙烷、甲烷氯化行情较好，液氯价格大幅上涨。近期BDO行业多家工厂装置换剂检修，市场供应减少，支撑BDO挺价上涨。近日，己二酸供给端包括重庆华峰等企业在内的多套装置停车检修，供应收紧推动本周己二酸价格宽幅上行。受己二酸价格支撑，下游PA66本周亦有明显涨幅。 　　投资建议： 　　随着疫情冲击逐步消退以及俄乌冲突下我国工业相对优势提升，叠加我国工业产业链不断完善升级，我们持续看好化工行业前景，给予“强于大市”评级。持续推荐买入低估值、高增长标的花园生物、梅花生物、泰和科技、山高环能、中曼石油、润禾材料；关注新开源、怡达股份、永东股份。 　　风险提示： 　　通货膨胀风险；经济紧缩风险；油价大幅波动；国际贸易摩擦风险；疫情反复风险。

　　市场担忧供应紧张叠加预期冬季能源需求增加提振，国际油价全面上涨。 本周(9.8-9.14)原油价格全面上涨。一方面，由于美国原油生产放缓，同时美国正在权衡是否需要进一步释放国家紧急储备中的原油，且俄罗斯威胁称减少出口以及俄罗斯威胁称要停止向施加价格上限的买家出口石油和天然气，加之 OPEC 产量未达目标，原油价格受供应忧虑支撑，原油价格上涨。另一方面，虽然强劲的通胀数据引发美联储加息抑制需求的担忧和美国商业原油库存增加，但是伊朗核谈判进展停滞，同时俄石油运输即将遭到禁运，且美国包括战略储备在内的原油库存总量骤降，加之市场预期今冬天然气转向石油取暖情况或有增加以及近日墨西哥湾的石油生产受到潜在风暴威胁，进一步加剧原油价格全面上涨。 　　截至 9 月 14 日， WTI 原油价格为 88.48 美元/桶，较上周末上涨7.98%，较上月均价下跌 3.28%，较年初价格上涨 16.3%；布伦特原油价格为 94.1 美元/桶，较上周末上涨 6.93%，较上月均价下跌3.73%，较年初上涨 19.14%。 　　欧盟协调能源政策立场以应对高能源价格。 据新华网 9 月 13 日报道， 欧盟能源部长特别会议 9 日在比利时布鲁塞尔举行。欧盟 27 个成员国能源部长同意尽快制定紧急措施，以缓解不断攀升的能源价格。欧盟轮值主席国捷克工业和贸易部长约瑟夫·西克拉当天在新闻发布会上说，此次会议就紧急措施的共同方向达成一致。欧盟委员会将在几天内提出有力且切实的建议，尽一切努力帮助面临高能源价格的民众和企业。负责能源事务的欧盟委员卡德丽·西姆松在新闻发布会上说，今年夏季的极端天气加剧了能源供需不平衡。部分成员国水电和核电生产及能源供应受到影响，家庭和企业需要进一步救助和保护。欧盟委员会拟议推出的紧急措施包括： 协调欧盟成员国减少电力需求;对低成本发电公司的收入设置上限，对化石燃料发电公司的利润征税;制定紧急和临时干预措施，包括考虑对天然气设置价格上限等。 　　俄罗斯有意免费提供数十万吨化肥。 据新华社莫斯科 9 月 9 日报道，俄罗斯总统普京 9 日在主持俄罗斯安全会议时说，俄有意将数十万吨滞压在欧洲港口的化肥免费提供给急需的发展中国家，首先考虑无偿提供钾肥。普京表示，今年 5 月至 8 月，俄罗斯向其他国家提供了 700 万吨化肥。普京强调，欧盟禁止通过欧洲港口向其他地区提供俄罗斯化肥的歧视性做法是不可接受的。普京还说，今年 5 月至 8 月，俄罗斯向全球市场出口了 660 万吨粮食，包括小麦、大麦和玉米，其中 630 万吨运往亚洲、非洲和拉丁美洲国家。到今年年底，俄罗斯总计能向其他国家出口粮食 3000 万吨，鉴于今年的好收成，俄粮食出口量或增至 5000 万吨甚至更多。 　　海运费维持下降态势，多指数回落明显。 波 罗 的 海 货 运 指 数（ FBX）在 2021 年 9 月 10 日达到历史高位 11108.56 点，随后开始震荡回落， 9 月 16 日收于 4698.86 点，比上周（ 9 月 9 日）下降 3.36%。 中国出口集装箱运价指数（ CCFI）在 2022 年 2 月 11日达到历史高位 3587.91 点，随后表现出明显回落， 9 月 16 日收于 2609.09 点。 随着世界各国码头拥堵情况持续缓解，疫情情况逐渐缓解，港口陆续运力提升，我们预期海运价格将继续下降，回到合理区间，利好出口行业。 　　风险因素： 宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险 　　重点标的： 　　赛轮轮胎。 　　（ 1） 公司海外双基地落成，产能持续加码。海外的越南三期（ 100万条全钢胎、 400 万条半钢胎和 5 万吨非公路轮胎）和柬埔寨项目（ 165 万条全钢胎）有望在 2023 年建成。 柬埔寨工厂 900 万条半钢胎项目从开工建设到正式投产历时不到九个月，在 2022 年上半年开始贡献业绩，海外越南和柬埔寨双基地有望助力业绩持续腾飞。 6 月26 日公司公布了青岛董家口年产 3000 万套高性能子午胎与 15 万吨非公路轮胎项目，该项目规划产能为 1000 万条/年全钢子午线轮胎、2000 万条/年半钢子午线轮胎和 15 万吨/年非公路轮胎，计划从 2022年到 2027 年分五期建设，项目一期为 5 万吨/年非公路轮胎，计划在2023 年投产。 公司这一轮胎项目的立项，是在能耗和产能指标趋严的背景下，提前立项拿下指标，为未来的产能扩张做好铺垫。 　　（ 2） 海运费和原材料价格压力持续消退。 波罗的海货运指数(FBX)自2022 年 3 月 18 日起连续下滑， 9 月 16 日滑落至 4698.86，已低于 2021年下半年均值 9727 点。因此，我们认为 2021 年对公司利润造成重要影响的运费因素在 2022 年或将显著改善。原材料方面， 9 月 15 日轮胎原材料价格指数为 102.00，周环比上升 1.52%，较年初下降 5.25% 　　（ 3） 公司的“液体黄金”实现技术突破，能够同时降低滚动阻力、提升耐磨性能和抗湿滑性能， 液体黄金轮胎的优异性获得了多家权威机构的认可。 2022 年 6 月益凯新材料 6 万吨 EVE 胶已完成空负荷试车，有望在下半年给液体黄金轮胎贡献增量，助力液体黄金产品持续丰富。在高油价和新能源汽车渗透率不断提升的背景下，高性能的液体黄金轮胎有望给公司打开新的成长空间。 　　（ 4） 8 月 22 日，赛轮轮胎公布 2022 年半年报。 2022 年上半年，公司实现营业收入 104.93 亿元，同比增加 21.28%，实现扣非归母净利润 7.00 亿元，同比增加 3.47%，经营活动产生的现金流量净额 4.57亿元，同比增加 42.15%。 2022 年二季度，公司实现营业收入 56.30 亿元， 达到有史以来季度最高水平，同比增加 25.03%，环比一季度增加15.77%，实现扣非归母净利润 4.01 亿元，同比增加 41.28%，环比增加 34.56%。 　　综合来看， 公司扩产节奏明确， 海外双基地均开始贡献业绩， 海运和原材料不利正消散，公司在 22Q2 重回净利润同比环比双增长正轨，未来有望在液体黄金产品拉动下继续实现业绩增长。 　　确成股份。 公司收入主要来自二氧化硅产品。公司 2021 年沉淀法二氧化硅总产能位居世界第三，截止 2022 年上半年已建成产能为 33 万吨/年，在建产能 7.5 万吨。 公司拥有国内江苏无锡、安徽滁州、福建三明三个生产基地以及泰国一个海外生产基地，其中核心工厂无锡单体工厂以 15 万吨年产能位居世界前列。高分散二氧化硅作为一种配套专用材料，应用于绿色轮胎制造。高油价和新能源汽车渗透率不断提高，对轮胎提出了更高的节能环保要求，使得高分散二氧化硅有望成为重要方向。 公司目前在建的福建 7.5 万吨二氧化硅项目是高分散产品。公司高分散二氧化硅产品已取得国内外多家轮胎公司的认证，并与之形成了良好合作关系，有望充分受益于绿色轮胎行业的景气。8 月 18 日， 公司发布 2022 年半年度报告， 2022 年上半年实现营业收入 8.86 亿元，同比增长 25.87%； 归属于母公司所有者净利润 2.01亿元，同比增长 41.30%；公司 2022 年二季度实现营业收入 4.45 亿元，同比增长 21.77%，环比增长 0.91%；实现扣非归母净利润 1.18亿元，同比增长 57.14%，环比增长 51.28%。 此外，公司的出口业务占比近半， 2021 年下半年以来的海运费暴涨给公司利润带来了一定的影响，海运费在 2022 年上半年有所缓解，海运费的降低有望持续提升公司盈利

　　荣昌生物(688331) 　　掘金千亿美元自身免疫疾病蓝海市场，泰它西普勇立潮头。 我们必须要正视的一个基本事实就是覆盖全身的自免疾病是一种难以自愈、复发率高，需要患者长期给药的慢性疾病，全球的药物市场空间已超过千亿美元，且生物药取代小分子药已是大势所趋，但现阶段面临的窘境却是全球治疗自免疾病的生物药非常有限。 双靶点融合蛋白泰它西普作为国内非常稀缺的用于治疗自免疾病的生物药，出道即巅峰。目前已获批的系统性红斑狼疮（SLE）适应症，市场空间巨大（百万级患病人群），竞争格局良好（国内仅获批 2 款，全球总共 3 款），而且泰它西普表现出了 Best-in-class 的潜质。除此之外，泰它西普还在类风湿性关节炎（千万级患病人群）、视神经脊髓炎谱系疾病（罕见病）、 原发性干燥症（百亿元级市场空间）、 免疫球蛋白 A 肾病（几十亿元级市场空间）、 多发性硬化症（百亿美元市场空间）、 全身型重症肌无力（百亿元级市场空间）等缺少生物药的适应症中均表现出了良好的治疗效果。 随着患者、医生教育的持续推进，泰它西普的价值将逐渐绽放，有望成为一个“现象级”产品。 　　把握多特异性药物时代的历史机遇，维迪西妥单抗捷足先登。 现代制药工业已进入以 ADC 为主要代表的第四次创新浪潮，无论是技术成熟度抑或是疗效而言， ADC 已成为今后一段时间医药市场的主旋律。维迪西妥单抗针对胃癌、尿路上皮癌后线治疗的获批，不仅填补了国内临床需求的空白，而且在临床疗效上明显优于同类疗法。一方面在前线推进上疗效喜人，另一方面 HER2 泛癌种靶点的属性使其能够不断扩展适应症，释放自身潜力，与抗 PD-1 单抗的联用有望在与 DS-8201 的竞争中占得一席地位。前瞻性的布局和优秀的执行能力，首个上市使维迪西妥单抗很大程度上避免了 HER2 ADC 的“战国时代”。与国际 ADC 药物的开发先驱 Seagen 的重磅交易，刷新了国产创新药出海的纪录，证明了维迪西妥单抗巨大的商业潜力。 　　已形成良好协同作用的三大技术平台构成了公司的核心竞争力。 公司目前拥有抗体和融合蛋白平台（RC48、 RC18、 RC28）、 ADC 平台（RC48）、双抗平台（RC138、 RC148、 RC158），基于这些技术平台已开发了 20 余款候选生物药产品，其中有 10 余款处于商业化、临床研究或 IND 准备阶段，覆盖自身免疫、肿瘤和眼科三大疾病领域的 20 余种适应症。 多特异性药物时代，平台的重要性显著提高，公司已经被证明过的抗体和融合蛋白平台连续推出了三款具有强竞争力的产品，并且与ADC 平台、双抗平台形成了良好协同，构成了公司的核心竞争力，我们对其持续推出产品矩阵充满信心。 　　投资建议 　　考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 8.38 亿元、 13.22 亿元、 18.08 亿元，分别同比增长-41.27%、 57.80%、 36.77%； 2022-2024 年归母净利润分别为-10.20 亿元、 -10.63 亿元、 -10.50 亿元。通过 DCF 模型对公司保守估值可得公司 A 股合理市值 288.96 亿元。我们看好公司目前产品的竞争力和后续的商业化兑现，更重要的在于公司目前已经被证明过的抗体和融合蛋白平台与 ADC 平台、双抗平台形成了良好的协同作用，能够持续推出产品矩阵，我们对此充满信心，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示 　　创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。

中心思想 合成生物学投资阶段划分：从产品逻辑到平台价值 本报告核心观点是从投资视角重新定义合成生物学企业，将其划分为1.0至3.0三个阶段，以理解不同阶段企业的内涵与投资逻辑。合成生物学1.0企业技术路径符合定义但缺乏比较优势，投资应回归产品本身；2.0企业通过合成生物学方式体现成本优势并正在替代传统生产，管线价值可被估值；3.0企业以平台化思维构建“创造万物”能力，空间极大但需从第一性原理出发设计反应路径，并通过数字化DBTL循环加速迭代。报告进一步指出，向3.0跨越过程中存在两类投资机会：3.0公司本身及其“卖水人”（服务商与设备供应商）。 从第一性原理到数字化平台：合成生物学3.0实现路径的核心框架 报告强调，实现合成生物学3.0的必要条件是改变思维方式，从第一性原理（如成本优势下的“原子经济性”）出发指导项目，而非依赖天然菌株进化路径。同时，技术路径上需通过自动化、高通量实验平台加速DBTL循环，积累数据并形成“飞轮效应”，以Ginkgo Bioworks和蓝晶微生物为例说明数字化平台建设的关键作用。最终，报告总结出两类投资机会：一是具备3.0潜力的公司（如蓝晶微生物、华恒生物等），二是产业链服务商与设备供应商（如DNA合成、测序、生物反应器等领域的公司）。 主要内容 一、合成生物学1.0~3.0：定义、内涵与投资价值的再思考 1.1 合成生物学1.0：技术路径符合定义但缺乏比较优势 此类企业的合成生物学项目虽在定义上成立，但无法体现合成生物学生产方式的比较优势，或已基本完成对原有生产方式的替代。投资逻辑应关注产品本身（如周期属性、应用场景），而非合成生物学标签。实例包括梅花生物的苏氨酸项目，市场成熟且竞争格局稳定。 1.2 合成生物学2.0：优势体现于生产过程，替代进程正在进行 企业通过合成生物学方式实现成本优势与碳中和优势，正在快速替代原有生产方式或具有较强替代预期。投资逻辑围绕落地项目的市场空间与替代确定性，管线估值得以体现。典型实例为华恒生物的L-丙氨酸，以葡萄糖为原料直接改变合成路径，成本降低50%以上，毛利率超50%。 1.3 合成生物学3.0：平台性体现，向“创造万物”目标进发 企业以合成生物学思维构建平台，实现多品类产品落地，并通过供给创造新需求。平台化估值空间极大，技术需跑通DBTL循环。海外代表为Ginkgo Bioworks，其“Biology+Robots+Software”技术平台旨在使细胞更易编程。 二、如何实现向合成生物学3.0的跨越：从第一性原理出发 2.1 以成本优势为导向，第一性原理为“原子经济性” 从成本角度出发，第一性原理是提高原子利用率以降低原料成本。以PHA合成为例，油脂为原料（β-氧化途径）理论上限质量转化率134%，远高于葡萄糖（47.7%），原料成本可降低约30%。 2.2 蓝晶微生物PHA生产过程案例 蓝晶微生物选择从原子守恒/转换效率出发，以油脂为原料生产PHAs，在江苏盐城建设一期5000吨产能。底层思路体现“第一性原理”，构建跨品类平台性公司潜力得到看好。 三、向3.0出发过程中的技术路径：数字化加速DBTL循环 3.1 Ginkgo Bioworks生物铸造厂平台上菌株改造流程 项目流程包括Design（参考代码库设计序列）、Build（DNA合成与基因组编写）、Test（功能测试）、Learn（数据反馈迭代）。自动化贯穿全程，通过机械臂、机器人、微型化反应（纳升级别）提高效率，并配备适配软件与数字基础设施，实现高通量数据读出。 3.2 蓝晶微生物构筑[工业4.0×合成生物学] SynBio OS技术平台 平台包括柔性自动化实验平台（BlueArk）、超高通量发酵平台（AutoFarm）和智慧云端数据系统（CyberFarm），覆盖DBTL三个环节。自主开发软件实现实验流程设计与多任务规划，并行发酵罐集成传感器读出大量数据，未来目标通过计算机模拟中试试验。 3.3 数字化平台的迭代优势与“摩尔定律” 数字化平台具备迭代创新与先发优势，体现“飞轮效应”：自动化平台、软件、数字基础设施需协同建设，数据库积累加速DBTL循环。Ginkgo验证“Knight’s Law”：单位时间测试数量每年翻三倍，单位成本降低50%，连续五年验证。人才需复合背景。 四、投资建议：发掘向合成生物学3.0进发过程中的投资机会 4.1 合成生物学3.0公司本身：空间极大，关注立意与技术路径 具备3.0潜力的公司如Ginkgo Bioworks（收购Zymergen后扩大平台能力）、蓝晶微生物等，需从第一性原理立意、数字化平台建设与人才储备两方面判断。同时跟踪2.0企业向3.0转化（如华恒生物内部成立合成生物研究院）。 4.2 合成生物学3.0公司“卖水人”：服务商与仪器设备供应商 所需服务包括DNA合成（如Twist Bioscience、金斯瑞）、单细胞多组学表征（如Berkeley Lights、彩科生物）；设备仪器耗材包括测序仪（华大智造）、色谱柱（纳微科技）、生物反应器（森松国际、迪必尔生物等）。生命科学巨头（Thermo Fisher、Danaher）已推出合成生物学一站式解决方案。 五、风险提示 包括研发不及预期、产业化进程不及预期、生物安全风险、供应链风险。 总结 合成生物学产业演进的核心逻辑：阶段划分、第一性原理与数字化平台 本报告系统梳理了合成生物学产业从1.0到3.0的演进逻辑：1.0阶段企业仅具合成生物学标签但缺乏比较优势，投资需回归产品；2.0阶段企业通过合成生物学方式实现成本替代，管线价值可被定价；3.0阶段企业以平台化思维构建“创造万物”能力，空间极大但需从第一性原理出发设计路径，并依赖数字化DBTL循环加速迭代。 投资机会的两大方向：3.0公司本体与产业链“卖水人” 报告明确投资机会分为两类：一是具备3.0潜力的公司本身（如蓝晶微生物、华恒生物等），其估值逻辑为平台化；二是产业链服务商与设备供应商（如DNA合成、单细胞多组学、测序仪、生物反应器等领域），这些“卖水人”受益于3.0公司对高通量、微型化、自动化设备和服务的持续需求。风险方面需关注研发、产业化、生物安全及供应链不确定性。

中心思想 短期波动不改长期成长逻辑 公司2022年上半年受疫情防控与宏观经济波动影响，业绩出现短期下滑，营收同比增长9.90%至372.58亿元，但净利润同比下降10.46%至61.38亿元。然而，各业务线长期增长逻辑清晰：海外业务与创新业务表现强劲，同比增速分别达18.89%和25.62%；传统PBG/EBG/SMBG业务虽有分化，但随经济政策落地与数字化转型推进，有望逐步恢复。维持“增持”评级，下调目标价至45元。 多元化业务布局构筑抗风险能力 创新业务占比提升至18.81%，成为公司第二增长极；海外市场扩张持续贡献增量。同时，公司保持稳健财务结构，资产负债率36.6%（2022E），ROE维持在23%以上。短期压力不改变其对视频物联、智能安防及数字化转型赛道的战略信心。 主要内容 投资要点与评级调整 维持增持评级，下调盈利预测：受疫情及宏观因素影响，下调2022-2024年EPS预测至1.80元（-0.26）/2.29元（-0.26）/2.68元（-0.13），维持25倍PE估值，目标价由50.07元下调至45元。 业绩表现与季度分析 2022H1业绩符合预期，但短期承压：营收372.58亿元（同比+9.90%），净利润61.38亿元（同比-10.46%）。分季度看，22Q2营收207.36亿元（同比+4.13%），净利润37.22亿元（同比-15.79%）。疫情防控是主要拖累因素，但长期趋势不改。 业务板块细化：传统与创新分化 海外与创新业务增长显著：创新业务22H1营收70.08亿元（同比+25.62%），占比18.81%；境外业务96.86亿元（同比+18.89%），成为重要增长极。 传统业务待恢复：PBG实现营收69.75亿元（同比-1.40%），随疫情企稳部分业务已好转；EBG营收68.31亿元（同比+2.58%），数字化转型需求逐步恢复；SMBG营收62.86亿元（同比+3.97%），通过丰富产品品类实现稳增。 催化剂与风险因素 催化剂：萤石网络、机器人业务上市；下游需求迎来恢复。 风险提示：疫情反复可能导致业务恢复不及预期；部分业务市场竞争加剧，毛利率承压（2022E毛利率41.5%）。 财务预测与估值 营收与利润增长路径：预计2022-2024年营收分别为894.33亿/1,046.84亿/1,217.16亿元，同比+10%/+17%/+16%；归母净利润分别为169.64亿/215.92亿/252.95亿元，同比+1%/+27%/+17%。ROE维持在23.6%-25.4%，投入资本回报率（ROIC）约22.7%。 估值指标：2022E PE为16.27倍，PB为3.84倍，EV/EBITDA为11.58倍，股息率3.1%，估值处于历史较低区间。 总结 本报告深入分析了海康威视2022年上半年业绩，核心结论是：短期疫情与宏观经济波动导致公司营收增速放缓、净利润下滑，但海外业务与创新业务的强劲增长（合计贡献增量超25%）有效对冲了传统业务压力。PBG/EBG/SMBG三大传统业务虽各有分化，但均呈现逐步恢复或稳增态势。公司维持高研发投入与稳健财务结构，创新业务占比持续提升，长期成长逻辑清晰。下调短期盈利预测后，当前估值（2022E PE 16.27倍）已较为充分地反映悲观预期，等待萤石网络上市及下游需求恢复等催化剂触发价值修复。维持“增持”评级，目标价45元。

　　投资要点： 　　新材料行业整体成长性较好，盈利能力处于高位，估值有所修复仍有上升空间。 　　从业绩表现来看，2021年整体板块实现营收10335.16亿元，同比增长49.89%；实现归母净利润1030.48亿元，同比增长90.00%。2022年H1，新材料板块实现营收5861.83亿元，同比增长18.94%；实现归母净利润515.82亿元，同比下降6.28%。新材料板块归母净利润同比下滑主要是受可降解塑料子板块影响。2021H1板块整体毛利率为24.44%，同比下降2.34pcts；净利率为11.60%，同比下降1.85pcts，净利率处于历史高位。 　　从历史估值来看，截至2022年9月7日，新材料指数的PE（TTM）为28.50，自今年4月份以来已经有明显修复，仍远低于近三年平均PE（TTM）42.62。由于新材料下游多涉及新能源、半导体、光伏等高景气下游，在国产替代加速的背景下，未来估值仍有提升空间。 　　新材料行业细分板块分化较大，锂电化学品、有机硅、碳纤维业绩增速居前，锂电化学品增速超100%。2022H1新材料板块中的OLED材料、可降解塑料、锂电化学品、膜材料、有机硅、碳纤维和半导体材料的营收分别同比增长30.57%、17.47%、114.10%、25.61%、52.29%、47.90%、10.13%；其中OLED材料、锂电化学品、膜材料、有机硅、碳纤维的归母净利润分别同比增长37.66%、143.55%、12.78%、65.38%、59.75%，可降解塑料和半导体材料的归母净利润分别同比下降17.57%、0.40%。 　　碳纤维：国产替代趋势不改，下游渗透率持续提升。2022H1碳纤维板块营收净利增速分别为47.90%/59.75%，维持了2021年的高增长态势。2022年以来，碳纤维价格持续下调，有利于提高下游应用的渗透率，尤其是在风电叶片等工业领域。随着国内企业逐步实现技术突破和产业升级，产品质量和稳定性不断提升，2021年碳纤维国产化率达到46.89%。中长期来看，碳纤维行业国产化替代进程加速，新能源、风电、光伏等下游需求高景气，产品渗透率不断提升，预计下游需求放量整体市场规模仍高速增长，建议关注具备成本优势和规模优势的碳纤维原丝龙头吉林碳谷，以及率先突破干喷湿纺技术的中复神鹰。 　　可降解塑料：传统塑料市场庞大，PLA等可降解塑料迎替代机遇。可降解塑料板块目前仍处于导入期，受政策影响较大。2022上半年受疫情影响，政策推进力度不及预期，叠加上半年原油价格高企，上游原材料价格处于高位，该板块整体净利润负增长。PBAT和PLA是目前可降解塑料市场使用的主力，其中，PLA生产工艺中的丙交酯环节具有极高的技术壁垒，目前全球能够实现PLA量产的公司只有4家，建议关注具备PLA大规模量产能力、原料端压力有所释放的海正生材，以及具备上下游一体化优势的金丹科技。军工材料：地缘政治局势紧张，军工材料逆势高景气。在俄乌冲突加剧、全球局势紧张、国内疫情多点开花的大环境下，军工下游需求因政府采购的模式，受宏观环境波动较小，展现出了逆周期高景气需求，建议重点关注华秦科技，公司是市场上唯一一家从事军工隐身材料研发、生产与销售的企业，具有较强的稀缺性，独享该细分领域的增长红利。锂电化学品：营收净利增速均超100%，下游新能源景气向上。在双碳大背景下，新能源汽车需求持续高景气，相关上游公司成长确定性高。根据乘联会数据统计，2022年1-8月新能源乘用车批发销量365.2万辆，同比增长123.6%，预计全年国内新能源汽车销量约650万辆，下游需求旺盛给上游负极材料、隔膜涂覆材料等带来机会，建议关注从事隔膜涂覆材料的壹石通，以及从事负极包覆材料的新股信德新材。 　　投资建议：（1）碳纤维下游多涉及新能源、光伏、风电、氢能等高景气领域，下游渗透率提升，市场规模有望持续增长，建议关注中复神鹰、吉林碳谷；（2）PLA被公认为最具前景的可降解塑料，2022二季度PLA上游乳酸价格下调，原料端压力有所释放，建议关注海正生材、金丹科技；（3）地缘政治局势紧张，军工材料逆势高景气，建议关注华秦科技；（4）新能源汽车长期景气向上，上游原材料成长性高，建议关注壹石通、信德新材。 　　风险提示：宏观经济下行风险，产业政策风险、技术研发与更迭的风险、原材料价格波动风险。

　　全球经济增速预期与上月持平，原油预期平均日需求较2021年同比上升3.2%，与经济增速相近。OPEC9月报预期2022年全球经济增速为3.1%，与上月持平。全球原油需求预期与上月持平，为10003万桶/天。7月OECD石油商业库存26.99亿桶，同比降低1.48亿桶，环比增加1810万桶。 　　OPEC+小幅减产，美洲预期增产数量占非OPEC区域大半。石油输出国组织（欧佩克）与非欧佩克产油国5日以视频方式举行第三十二次部长级会议，决定10月小幅减产，将该月的月度产量日均下调10万桶。这是该组织自2021年8月以来首次下调月度产量。非OPEC区域，2022年预计增产211万桶/天，其中美国预期增产111万桶/天，拉美预期增产31万桶/天。 　　原油价格下半年预计80-100美金高位震荡，上游油气采掘企业及油服设备类企业将持续受益。考虑到原油兼具商品属性及金融属性，我们认为，在当前全球供需格局下，叠加地缘政治的影响尚未消退，油气价格仍将在未来一段时期处于高位震荡区间，主要基于：1）库存：整体原油库存水平较往年大幅下跌，未来仍有补库需求；2）需求：尽管有衰退预期风险，然而当前全球整体需求维持在较高水平，且温和增长，部分区域诸如中印及东南亚区域需求增速较快；3）供给：未来增产预期无法快速兑现：油气企业资本开支进度整体提升，但不激进，产能释放进度较慢。基于以上分析，我们判断四季度油价可能会在美元指数较强背景下，围绕80-100美元/桶高位震荡，甚至仍有上涨的可能性。 　　原油价格阶段性下滑后，关注次下游价差修复情况。4季度展望，建议关注三条投资主线：1）上游油气价格支撑性仍强，积极关注上游油气及煤炭企业高景气投资机会；2）油气价格中枢下滑叠加下游景气度提升，大炼化企业盈利有望修复；3）油气高景气带来辅助类企业业绩确定性成长，高资本开支背景下，利润有望逐步释放，估值提升可期。 　　风险提示：原油价格剧烈波动，俄乌冲突的不确定性，石化产品需求不及预期，安全生产风险。