高收益债策略周报2022年第35期：云南康旅拟提前兑付债券，高收益债净价指数波动上涨

中心思想 云贵化债模式分化：省级自救与地市救助的差异化路径 核心事件驱动：云南康旅提前兑付债券是本报告的核心关注点，该事件体现了云南省国资委在省级城投平台债务压力集中爆发时，通过市场化方式协调金融机构，以提前清偿高成本债务、优化金融供给结构，从而修复区域信用环境的强烈意愿和有效措施。 化债模式对比鲜明： 本报告通过对云南与贵州两省城投债务行政层级分布的差异分析，揭示了两种截然不同的化债思路。贵州省的债务风险由地市州自下而上传导，政策导向倾向于省级资源全盘救助地市州平台（以遵义道桥银行类贷款展期降息为试点）；而云南省的债务风险集中于省级平台，可向下协调资源有限，因此策略聚焦于省级平台的“自救”与优化（以云南康旅提前兑付为标志）。这种差异化的化债模式为其他债务负担较重区域提供了重要的借鉴。 高收益债结构性行情切换：城投短久期机会与产业债风险分化 市场表现与投资策略： 上周高收益债市场整体呈现财富指数波动上行、净价指数涨跌互现的格局。尽管MLF缩量续作导致资金面边际趋紧，但高收益债市场成交活跃度延续上行。投资机会明朗：从区域看，贵州、重庆城投债净价指数涨幅居前，而云南、山东区域回调；从行业看，受云南康旅积极信号和部分企业债务化解利好影响，房地产、有色金属行业涨幅领先。策略上，建议投资者短期重点关注弱区域（如贵州）高行政层级核心城投的短久期债券，捕捉信用修复带来的补涨机会；中长期仍需审慎评估区域经济财政实力、债务压力及城投自身资质。 风险分层持续深化： 市场呈现明显的“风险分层”特征。投资型高收益债（收益率6%-10%）以城投债为绝对主力，占比超九成，交易相对稳定；而投机型高收益债（收益率10%及以上）中，产业主体舆情较多成为波动源，如复星高科债券因市场舆情导致价格明显下挫，金地、旭辉、碧桂园等房企债券大幅折价成交。这反映出投资者对产业类主体信用风险的担忧依然强烈，资金向城投债（尤其是具备行政层级优势的）聚集的趋势明显。 主要内容 策略建议：聚焦区域化债模式与城投短久期机会 核心建议：弱区域高行政层级城投短久期债券。 报告明确建议投资者挖掘弱区域（如贵州、云南）高行政层级核心城投的短久期债券投资机会，同时关注中长期区域经济财政、债务压力及城投自身信用资质等指标。这一建议直接源于对云南康旅提前兑付案例的分析，认为此举体现了政府“守住不发生系统性金融风险”的底线。 一级市场：发行规模回落，非国有企业发行遇冷 发行数据： 上周高收益债发行总额为51.06亿元（共10笔），较前一周回落38.64亿元，呈现明显回落趋势。加权发行利率为6.62%，较前一周上升15BP；加权信用利差为461.47BP，较前一周上升9.91BP，显示融资成本边际上升。 结构特征： 发行主体分化显著。城投债仍是绝对主力，发行9笔，合计41.06亿元，主要分布在天津、山东、江西等7省市，其中渤海国资、陶文旅、融鑫发展等主体发行规模较大，票面利率在6.00%至7.50%之间。非城投国企仅发行1笔（云投集团10亿元）。非国有企业发行“遇冷”，上周无高收益债发行，反映出市场对产业类民企的谨慎态度。 二级市场：净价指数波动上涨，成交活跃度延续上行 运行情况：净价指数波动上涨，行业区域分化显著 指数涨幅与结构： CCXI高收益债券被动型净价指数整体呈波动上涨走势，9月16日指数点位为98.83，较前期小幅上涨0.005%。分主体看，非国有企业净价指数涨幅最高（+0.158%），而城投指数基本持平，非城投国企小幅下跌（-0.013%）。 城投债区域分化： 重点区域净价指数涨跌互现。贵州、重庆涨幅居前，分别上涨0.237%、0.024%，其中贵州连续三周涨幅居前；而山东、湖南、云南区域跌幅较高，分别下跌0.147%、0.077%、0.066%。 产业债行业分化： 重点行业净价指数多数上涨。房地产、有色金属涨幅居前，分别上涨0.217%、0.052%，其中房地产指数连续两周涨幅居前；而金融、交通运输行业小幅下跌，分别下跌0.047%、0.034%。 成交情况：成交量价与估值偏离分析 成交量： 上周高收益债总成交529.79亿元，占狭义信用债成交总额的9.02%（较前周增加0.74个百分点）。投资型高收益债（6%-10%）成交443.90亿元，其中城投主体成交404.11亿元，占比高达91.04%。投机型高收益债（10%及以上）成交85.89亿元。 投机型高收益债特征： 成交量分布显示，产业主体的舆情是投机型债券的主要驱动因素。复星高科债券价格明显下挫，其2023年到期或行权的债券成交净价分化，主要分布在66-80元区间。远洋资本“20远资01”调整兑付方案后，成交加权净价仅为37.27元。 估值偏离度： 偏离度绝对值在2%及以上的异常成交规模占比为17.40%，较前周增加0.27个百分点，显示市场分歧加剧。低于估价净价成交方面，吉林、云南、浙江区域城投主体交易活跃且加权净价偏离幅度较高，金地、旭辉、碧桂园、龙湖等房企债券加权净价偏离度绝对值超过8%；高于估价净价成交方面，奥园集团、鑫苑中国、宝龙实业等主体净价偏离度超过100%。 总结 本次高收益债策略周报的核心脉络围绕“云南康旅提前兑付债券”这一标志性事件展开，深刻揭示了区域信用修复与债务化解的不同路径。报告的核心总结可以从三个层面把握： 化债模式是信用分析的关键变量： 报告通过对云南“省级自救”与贵州“省级救助”两种不同化债思路的剖析，提供了一个极具洞察力的分析框架。这对于投资者评估不同区域城投债的投资价值至关重要。云南康旅的案例，证实了在特定区域内，省级平台有化解自身债务压力的动力和实力，其积极信号能够显著提振市场信心，修复区域融资环境。 市场结构呈现“两极分化”与“现金为王”趋势： 一级市场非国企业发行遇冷，二级市场投资型高收益债以城投为绝对主力，而投机型高收益债则被产业主体（尤其是房地产）的舆情所主导。这表明，在信用风险分层加剧的背景下，市场资金更倾向于寻找确定性较高、行政层级较好的城投债作为“避风港”，并偏好短久期以规避长期不确定性。城投债的“信仰”在短期得到强化，而产业债则面临更大的价格波动和信用考验。 交易活跃度与风险博弈同步提升： 尽管资金面边际收紧，高收益债市场成交活跃度（占比提升）和异常成交占比（净价偏离度）均小幅走高，显示多空博弈加剧。贵州、重庆等弱区域城投净价指数连续上涨，而云南、山东等区域回调，以及高价地产债的大幅折价成交，均反映了市场在信用修复逻辑与风险谨慎态度之间的权衡。投资者需高度关注区域经济财政、债务压力及主体舆情，在分化行情中精选个券，把握差异化投资机会。