规模布局持续发力，多元化业态富有成效

中心思想

健之佳的核心竞争力与增长引擎

健之佳作为一家深耕西南、积极拓展全国的连锁药店品牌，凭借其“自建+收购”双轮驱动的扩张策略，实现了门店数量和营收规模的快速增长。公司在云南地区拥有深厚的市场基础和品牌影响力，并通过差异化经营和多元化业态布局，如“药店+便利店”模式和全渠道营销，有效提升了市场渗透率和客户服务能力。近期对唐人医药的成功收购，进一步拓宽了其在京津冀环渤海地区的市场版图，为未来增长注入新动力。

药店行业发展趋势与政策红利

中国药店行业正迎来多重利好叠加的发展机遇。长期来看，药店连锁率的提升是确定性趋势，与发达国家相比仍有巨大增长空间。中期而言，国家政策持续推动处方外流，如“零加成”、带量采购和“双通道”等，使得零售药店在处方药销售中的价值日益凸显。短期内，随着2022年行业逐步恢复以及疫情防控政策的优化调整，药店板块的内生增长和增量空间值得期待。这些宏观趋势为健之佳等头部连锁药店的持续发展提供了坚实基础。

主要内容

健之佳：连锁药店属精品，省外扩张进行时

• 健之佳从云南昆明起步，逐步发展成为涵盖药品、保健食品、个人护理品、家庭健康用品、便利食品、日用消耗品等健康产品零售及相关服务的明星品牌。
• 截至2022年9月底，公司共拥有3983家门店。2022年8月底，健之佳完成对唐人医药的收购交割，正式进军辽宁与河北两大市场，标志着其省外扩张战略取得重要进展。
• 公司营业收入及净利润保持稳健增长，2014-2019年营收年复合增长率为16.18%。2022年前三季度，公司实现营收47.09亿元（同比+28.43%），归母净利润1.93亿元（同比-1.80%），扣非归母净利润1.94亿元（同比+3.93%）。
• 中西成药是健之佳最主要的收入来源，2021年营收占比达60.77%，且毛利率稳定在30%左右。
• 在区域营收结构上，云南地区是公司的绝对根据地，2021年营收占比为78.94%，而重庆、广西和四川等非云南地区也保持增长态势。
• 公司毛利率基本保持平稳，净利率从2014年的0.94%提升至2021年的5.72%。费用控制良好，销售费用率在疫情影响下有所下降，管理费用率和财务费用率保持平稳。

药店行业：长中短期逻辑推动持续发展

零售药店是不可或缺的医疗终端

• 零售药店在整体医疗终端中的销售额占比持续提升。2021年药店零售终端市场销售额为4774亿元，占整体药品销售额的26.9%。在疫情影响下，零售药店终端展现出更强的增长动力与韧性，2021年以10.3%的增速领先医院和基层医疗终端。

长期趋势：连锁率提升进行时

• 中国药店数量从2006年的近32万家增长至2021年的58.7万家，连锁率从38%提升至57.17%。
• 相较于美日等发达国家60%以上的药店连锁率，中国药店连锁率仍有很大的提升空间。
• 中国百强连锁药店的市场集中度逐年提升，从2017年的40.47%增至2021年的52.45%，平均每年提升约3个百分点。然而，中国十强连锁的市占率仅为25.2%，远低于日本（70.7%）和美国（79.6%），预示着未来集中化趋势将持续。

中期增量：政策加持，处方外流走上快车道

• 处方外流是打破“以药养医”问题的确定性方向，政策持续推动，主要集中在明确禁止限制处方外流、规范零售药店以及鼓励电子处方三大方向。
• 零售市场处方药销售份额稳步增长，从2019年的66.4%上升至2021年的68%。
• 在药品“零加成”、带量采购、“双通道”政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视，预计在中期的3-5年内处方外流会走上快车道。

短期催化：2022年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期

• 药店行业在经历2021年增速放缓后，2022年前三季度逐步恢复，收入增速提升至22.92%，利润增速恢复至15.15%。
• 2022年第二、三季度药店板块收入增速分别达到26.07%和24.66%，利润增速在第三季度更是恢复到23.34%的正常水平。
• 预计2023年行业内生增长将逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来的增量，药店板块前景可期。

日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，药店行业开启集中化、专业化与多元化之路

• 日本“医药分离”改革历经百年，至2019年医药分离率达到74.9%，处方量接近8.2亿张，其经验对中国药店发展具有借鉴意义。
• 尽管中国网上药店销售规模快速增长，2021年网上药店（含药品和非药品）销售额占比上涨至28.1%，但相较于整个医药零售市场，线下仍是主流渠道。O2O业务目前集中在一二线城市，受限于城市人力和运力基础。
• 中国药店行业正开启集中化（头部连锁加速扩张）、专业化（提升人员、物流、品种管理、医保资质等能力）和多元化（布局院边店、DTP、电商等多种场景）发展之路，头部药店将充分受益。

经营差异化，业态多元化

稳步并购助力扩张

• 健之佳秉持“立足云南、深耕西南、向全国拓展”的战略，通过“中心城市为核心向下渗透”的门店扩张策略和“自建+收购”双轮驱动模式，持续巩固云南利润中心，并向重庆、广西、四川市场倾斜资源。
• 上市后门店增速显著，从2020年上半年的1825家增至2022年上半年的3283家，两年复合增长率达34.12%。
• 2021-2022年并购频发，其中2022年8月底完成对唐人医药的收购，新增667家门店，进军辽宁与河北两大市场，为公司带来新的增长极。唐人医药2021年度营收达14.69亿元，净利润0.86亿元。

西南地区的差异化经营

• 健之佳在云南地区拥有深厚影响力，品牌认可度高，在2021-2022年中国药店价值榜百强榜中位列全国第10。
• 公司深耕西南下沉市场，2022年中报显示已覆盖云南129个县区中的109个，覆盖率达84.5%。
• 在由中心城市下沉的过程中，健之佳在各区域的平效不减反增。2022年上半年，健之佳在地市级和总计门店的日均平效已超越一心堂，显示出其在下沉市场的高效运营能力。

多元业态助力可持续性成长

• 健之佳坚持“店型多元化和服务专业化”，在医药零售主业基础上，积极探索“药店+便利店”、“药店+诊所”、“药店+体检中心”等模式。
• “之佳便利”作为公司强化“健康+专业+便利”经营定位的重要举措，已在云南省初具规模，2019-2022H1营收占比在6-8%之间，2021年在中国连锁经营协会发布的“2021年中国便利店TOP100”榜单中排名第73位。
• 公司通过自有团队运营线上业务，与第三方平台合作开展B2C业务，并建设自营O2O平台“佳E购”，实现全渠道销售。2021年，健之佳的O2O门店覆盖率在六大上市连锁中拔得头筹，达到100%。

盈利预测与投资建议

• 基于零售业务的逐步恢复增长和唐人医药的并表效应，以及便利零售业务的稳健发展，预计公司2022-2024年收入分别为71.3亿元、97.7亿元和122.7亿元，同比增速分别为36.2%、37.1%和25.6%。
• 归母净利润预计分别为3.3亿元、4.1亿元和5.1亿元，同比增速分别为9.4%、24.9%和24.9%。
• 对应估值分别为26X/21X/17X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。

风险提示

• 政策调整不及预期：医药行业政策变动可能对连锁药店的经营产生冲击。
• 处方外流规模不及预期：处方外流的进展速度和规模若低于预期，可能影响药店的短期利润增长。
• 药店扩张不及预期：公司在自建和并购扩张过程中可能遇到各种困难，导致扩张速度不及预期，进而影响营收增速。

总结

本报告对健之佳（605266）进行了深入分析，首次覆盖并给予“买入”投资评级。健之佳作为一家根植云南、辐射西南并积极拓展全国的连锁药店企业，通过“自建+收购”的扩张战略，实现了门店网络和营收规模的显著增长。特别是2022年对唐人医药的成功收购，使其业务版图延伸至京津冀环渤海地区，进一步增强了全国竞争力。公司在2014-2019年间营收复合增长率达16.18%，2022年前三季度营收同比增长28.43%，扣非归母净利润同比增长3.93%，展现出强劲的增长势头和高效的运营能力。

当前药店行业正处于有利的发展周期，长期连锁率提升、中期处方外流加速以及短期疫情后恢复增长等多重利好因素叠加。健之佳通过差异化经营策略，如深耕西南下沉市场，以及多元化业态布局，包括“药店+便利店”模式和全渠道营销，有效把握了行业发展机遇。

展望未来，基于公司稳健的扩张策略、多元化的业态布局以及行业发展的积极趋势，预计健之佳在2022-2024年将实现营收和归母净利润的持续增长。尽管存在政策调整、处方外流规模不及预期及药店扩张受阻等风险，但公司凭借其核心竞争力有望在行业整合与升级中持续受益，具备良好的投资价值。