广泛布局的连锁标杆，创新推动持续增长

中心思想

行业领先地位与持续增长动力

老百姓大药房（603883）作为中国医药零售行业的领军企业之一，凭借其广泛的经营规模和区域覆盖，构建了“自建、并购、加盟、联盟”四驾马车并驾齐驱的全产业链经营模式。公司自2015年上市以来，营业收入和归母净利润持续保持快速增长，年均复合增长率分别达到22.84%和18.55%，展现出强劲的内生增长动力和通过兼并收购实现外延扩张的卓越能力。2022年前三季度，公司营收和归母净利润分别同比增长22.13%和14.46%，进一步印证了其稳健的增长态势。

多维战略布局与市场机遇

公司通过精细化革新和数字化转型，不断提升运营效率和市场竞争力。在行业层面，中国零售药店市场正经历连锁率提升、处方外流加速以及疫情防控政策优化带来的多重发展机遇。老百姓大药房积极响应政策导向，通过深化“人、场、货”的专业化和数字化转型，布局院边店、DTP药房、中药业务及新零售电商渠道，有效承接处方外流，并利用其强大的物流体系和品牌影响力，持续巩固市场份额。华安证券首次覆盖给予“买入”评级，预计公司未来三年收入和净利润将继续保持双位数增长，凸显了其在医药零售行业中的长期投资价值。

主要内容

市场龙头地位与稳健财务表现

老百姓大药房于2001年在湖南成立，现已发展成为国内经营规模最大、覆盖区域最广的大型医药连锁企业之一。公司业务涵盖药品及健康相关商品的销售，并兼营药品批发与制造，同时大力发展DTP专业药房、中医馆和电子商务O2O等多元化业务，形成了完整的全产业链经营模式。截至目前，公司旗下拥有1个连锁药店加盟品牌、1家中药饮片厂、1个中医馆连锁品牌、1家医药零售第三方联盟服务平台、4个区域性物流中心以及1家对外战略合作和营销推广机构，持续提升整体竞争实力。

自2015年上市以来，老百姓大药房的财务表现持续亮眼。营业收入从2015年的45.68亿元增长至2021年的156.96亿元，年均复合增长率高达22.84%。同期，归母净利润也从2.41亿元上升至6.69亿元，年均复合增长18.55%。2022年前三季度，公司实现营业收入137.76亿元，同比增长22.13%；归母净利润6.10亿元，同比增长14.46%；扣非归母净利润5.67亿元，同比增长18.88%。单三季度营收47.85亿元，同比增长25.28%；归母净利润1.53亿元，同比增长20.79%。

在主营业务结构方面，中西成药是公司最主要的收入来源，2021年占比达79.26%，毛利率为29.67%。中药业务毛利率高达50.08%，非药品业务在2021年占比为13.41%。公司通过“直营+星火（并购）+加盟+联盟”的模式不断优化市场布局，实现了全国20多个省级区域的广泛覆盖。2021年，华中、华南、华北、华东、西北五大区域均实现快速增长，其中西北区域增速高达28.77%。公司毛利率在2021年保持平稳并有上升趋势，净利率自2017年以来呈现回升态势，总体保持稳健。同时，公司费用率持续改善，2021年整体费用率降至26.60%，销售费用率也呈现明显下降趋势。

行业发展趋势与公司精细化运营

零售药店作为不可或缺的医疗终端，其市场地位日益凸显。2021年，药店零售终端市场销售额达到4774亿元，占整体药品销售额的26.9%，且其销售额增速持续领先公立医院和基层医疗机构。

长期趋势：连锁率提升进行时。 中国零售药店数量从2006年的近32万家增长至2021年的58.7万家，连锁率从38%提升至57.17%。然而，与美日等发达国家60%以上的连锁率相比，中国药店连锁率仍有巨大提升空间。中国百强连锁药店市场集中度从2017年的40.47%提升至2021年的52.45%，但十强连锁的市占率仅为25.2%，远低于日本（70.7%）和美国（79.6%），预示着未来行业集中化将是确定性趋势。

中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。 处方外流是打破“以药养医”格局的关键方向。近年来，“零加成”、带量采购、“双通道”政策、处方流转平台等重磅政策的推行，使得零售药店在承接处方药方面的重要性日益提升。零售市场中处方药销售份额从2019年的66.4%稳步上升至2021年的68%。预计在未来3-5年内，处方外流将进入快车道，为零售药店带来显著增量。

短期催化：2022年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。 2021年受疫情反复和高基数影响，药店行业增速放缓。但2022年前三季度，行业收入增速恢复至22.92%，利润增速恢复至15.15%。随着疫情防控政策的优化，2023年药店板块有望实现内生增长的逐步恢复和增量市场的叠加效应。日本医药分离的百年经验表明，围绕消费者健康生活，融合美容、处方配药和健康服务是药店破局之道。尽管医药电商增速快，但2021年网上药店销售额占比仅为28.1%，线下药店仍是主流渠道。O2O业务目前主要集中在一二线城市，TOP10城市占比达54.5%。

老百姓大药房积极应对行业变化，开启了集中化、专业化与多元化之路：

• 集中化： 公司通过“自建、并购、加盟、联盟”四驾马车深耕下沉市场，截至2022年三季度，门店总数达10327家，其中直营门店7362家。公司持续实施星火式并购战略，如2021年收购赤峰人川大药房，2022年上半年以16.37亿元收购怀仁药房71.96%股权，使其在湖南省门店数超过3000家，成为区域龙头。加盟业务也快速发展，截至2022年二季度拥有2755家加盟门店，上半年加盟配送收入达7.7亿元，同比增长29%。联盟业务“药简单”已合作130家企业，覆盖20个省市，门店数超4000家。
• 专业化： 公司在“人、场、货”方面进行专业化和数字化转型。重视医院周边布局，高标准建设院边店（约占直营门店10%），拥有181家“双通道”资格门店、151家DTP药房和705个特殊门诊，处方药销售占比约37%，专业属性高。公司拥有行业领先的现代化医药物流服务体系，以长沙为全国物流枢纽，构建高效物流网络。通过强化培训和人才梯队建设，2021年新增执业（中）药师资格证书近366人。
• 多元化： 公司积极引入新品种，如慢病药和原研药，以应对带量采购政策下医院品类减少的局面。在中药领域，旗下药圣堂科技从事中药饮片和中成药生产，并开展“中药传承人”计划。在新零售方面，公司持续布局O2O和B2C业务，2022年上半年线上渠道销售额达5.6亿元，同比增长70%，拥有7700家O2O门店和490家24小时门店，通过“一键搜购”小程序和跨界合作提升全渠道竞争力。

盈利预测与投资建议： 华安证券预计老百姓大药房2022-2024年收入将分别达到188.6亿元、229.8亿元和279.0亿元，同比增长20.1%、21.9%和21.4%。归母净利润预计分别为7.7亿元、9.4亿元和11.1亿元，同比增长15.1%、22.0%和18.0%。对应估值分别为31X、26X和22X。首次覆盖给予“买入”投资评级。

风险提示： 政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。

总结

老百姓大药房作为中国医药零售行业的佼佼者，凭借其领先的市场地位、稳健的财务增长以及前瞻性的战略布局，展现出强大的发展潜力。公司通过“自建、并购、加盟、联盟”的多元化扩张模式，持续深耕市场，并积极推进“人、场、货”的专业化和数字化转型，有效提升了运营效率和市场竞争力。面对中国药店行业连锁率提升、处方外流加速以及疫情防控政策优化带来的历史性机遇，老百姓大药房已做好充分准备，有望持续受益。华安证券基于对公司未来收入和利润的乐观预测，首次覆盖给予“买入”评级，认为其具备显著的投资价值。然而，投资者仍需关注政策调整、处方外流规模及药店扩张速度等潜在风险。