中心思想
走出集采负面影响，核心业务实现平稳过渡
乐普医疗作为国内心血管领域的龙头企业，成功应对了国家带量采购（VBP）政策带来的挑战。公司核心药品（如阿托伐他汀钙、氯吡格雷）和冠脉支架等重磅产品在集采续约中表现平稳，价格降幅温和且中标省份扩大，确保了业务的持续性。同时，其他如冠脉通路类、电生理类耗材、先心病用封堵器、吻合器、超声刀、生化试剂等业务也相继纳入联盟集采并中标，使得带量采购政策对公司的整体不利影响逐渐减小，业绩实现了平稳过渡。
创新驱动与平台化发展优势显著
公司凭借扎实的底层研发能力，持续推出创新产品，引领行业发展。在冠脉介入领域，通过“药可切”等创新产品组合有效弥补了金属支架集采的影响，并积极践行“介入无植入”理念，将生物可降解支架技术延伸至可降解室缺损/房缺损封堵器。此外，公司通过内生增长和外延并购，战略性布局了消费医疗（如OK镜、隐形正畸、医美玻尿酸）等广阔前景领域，形成了“器械+药品+医疗服务+新型医疗”的多元化平台型业务结构。未来几年，公司预计每年将有4-5个新产品上市，为公司快速发展提供持续动力。优秀的管理层在复杂外部环境下展现出卓越的战略方向感和市场嗅觉，驱动公司归母净利润在过去十年实现约17.49%的复合年增长率，并有望在集采常态化背景下，凭借平台优势和创新能力进一步提升市场份额和估值空间。
主要内容
公司概况与财务表现：稳健增长与多元化布局
乐普医疗成立于1999年，于2009年上市，经过23年的发展，已从单一支架品类成长为涵盖“器械+药品+医疗服务+新型医疗”的平台型公司。公司实际控制人为蒲忠杰博士，管理层经验丰富，并实施股权激励计划，设定2022-2023年扣非归母净利润分别不低于21.33亿元和24.5亿元的业绩考核目标，彰显了对未来业绩增长的信心。
在财务表现方面，公司过去十年（2012-2021年）收入从10.16亿元增长至106.60亿元，复合年增长率（CAGR）约29.85%；归母净利润从4.03亿元增长至17.19亿元，CAGR约17.49%。尽管面临集采和疫情扰动，公司整体收入和利润仍实现了稳健增长。2022年上半年，器械板块收入29.90亿元（占比56.05%），药品收入17.48亿元（占比32.77%），医疗服务及健康管理收入5.96亿元（占比11.17%）。公司销售毛利率多数年份保持在60%以上，2022年三季报销售净利率达到23.66%，显示出良好的盈利能力。
器械板块：心血管核心，创新与多元并举
乐普医疗的器械板块是其核心业务，2021年收入超60亿元。公司拥有生物材料降解控速技术、有源设备及导管等多个研发技术平台，并利用旗下医院加速创新医疗器械的临床试验和上市。
冠脉介入：集采后创新产品持续放量
冠脉介入产品是公司器械板块的重要组成部分，包括冠脉支架、球囊导管、导引导丝及介入配件等。
- 冠脉金属支架：2020年国家集采中标价为654元/支，2022年第二轮集采续约中标价上涨至848元/支，涨幅29.66%，盈利能力边际改善。我国PCI手术量持续增长，2021年达126万例，2012-2021年CAGR约16%，支架植入量2021年达200万根，渗透率仍有提升空间。
- 创新器械：公司在冠脉介入领域积极布局创新产品，包括NeoVas完全可吸收药物支架、药物球囊（紫杉醇药物球囊Vesselin）、切割球囊（Vesscide）。2021年，介入创新产品组合（“药可切”）营收同比增长827.36%，2022年上半年仍实现61%的高速增长。
- 切割球囊：市场竞争格局良好，仅波科和乐普两家供应，用于血管成形术、支架内再狭窄及钙化病变预处理，使用量快速增长。
- 药物球囊：国内11款产品获批，乐普医疗市场份额10.40%位列第三。集采后价格降幅约70%，但平台型企业有望凭借创新产品巩固优势。
- 冠脉通路类产品：集采正在推进，利好头部平台型企业。该领域长期由外资厂商主导，国产替代空间大。乐普医疗通过优化销售团队，预计市场份额将快速提升。
- 未来展望：预计2023-2025年冠脉介入板块将维持约30%的复合增速，主要驱动力包括金属支架盈利改善、FFR精准诊断产品（2023年）、二代药物球囊（2024年）上市、切割球囊持续放量以及通路类产品市场份额提升。
结构心脏病：心泰医疗引领可降解封堵器发展
乐普医疗控股子公司心泰医疗（2291.HK）于2022年港股上市，专注于结构性心脏病介入医疗器械。
- 市场规模：全球结构性心脏病介入器械市场2021年达93亿美元，预计2025年达198亿美元，CAGR为20.8%。中国市场2021年达20亿元人民币，预计2025年达104亿元，CAGR高达51.0%。
- 先天性心脏病：中国先心病患者基数大，治疗率有提升空间。乐普心泰在先心封堵器市场占有率第一（38.0%）。2022年MemoSorb室间隔全降解封堵器获批，成为全球首款，引领“介入无植入”理念。预计2023年房间隔全降解封堵器也将获批。
- 心源性卒中：卵圆孔未闭封堵器和左心耳封堵器市场潜力巨大。乐普心泰的MemoSorb卵圆孔未闭封堵器二代（生物可降解）预计2022年提交NMPA注册。MemoLefort左心耳封堵器于2020年上市，市场份额有待提升。
- 心脏瓣膜类产品：公司主动脉瓣TAVR产品ScienCrown瓣膜预计2023年提交注册申请，2024年商业化。中国TAVR手术渗透率远低于全球，市场增长潜力巨大。
- 未来展望：预计心泰医疗2022-2025年CAGR保持在40%左右，主要受益于疫情后复苏、可降解封堵器获批及心脏瓣膜产品商业化。
起搏器与电生理：国产替代与全面布局
- 起搏器：乐普医电是国产起搏器领军企业，拥有单腔、双腔起搏器产品。2022年广东等四省联盟集采中，乐普医疗产品中标，国产厂商有望受益于集采带来的市场份额提升。中国起搏器植入量持续增长，但国产化水平仍较低，进口替代空间大。
- 电生理：公司在电生理领域全面布局，涵盖心脏、肺部、肾动脉、外周静脉等，开发了射频、冷冻、超声、脉冲电场等能量技术平台。射频房间隔穿刺系统预计2024年上市，肾动脉去神经超声消融导管/设备已进入临床阶段。中国心脏电生理手术渗透率低，市场处于快速发展阶段，公司有望凭借房颤领域产品布局受益。
麻醉监护外科：集采加速市场集中度提升
公司麻醉外科业务线主要包括吻合器、超声刀、消化道/呼吸道介入手术支架等。
- 吻合器：产品线完备，已在多个省级联盟集采中标，2022年上半年业务收入同比增长30-40%。预计2024年中国吻合器市场规模约152亿元，集采有望加速国产厂商市场份额提升。
- 超声刀：新推出产品线，性价比高，已完成多个省际联盟带量采购，并在欧洲获得CE认证。中国超声刀市场规模预计从2020年的20亿元增长到2025年的61亿元，CAGR达24.9%。国产超声刀市场占有率不足20%，集采将推动国产替代。
IVD：仪器优势与试剂端补足
乐普诊断负责IVD板块，产品覆盖生化、化学发光、POCT、分子诊断等领域。
- 产品布局：2021年和2022年上半年分别新增获批104和57个试剂，多数为磁微粒直接化学发光免疫诊断领域。截至2022年上半年，获批上市的II、III类仪器设备25项，配套诊断试剂334项。
- 新冠疫情影响：2020-2022年，新冠抗原检测试剂持续贡献收入，分子诊断类装机量快速增长。2022年上半年，扣除新冠类收入，IVD板块已实现约10亿元收入。
- 集采影响：在生化领域，公司产品在江西省牵头的生化肝功能试剂集采中中标，有望放量。化学发光领域是蓝海，公司积极布局，集采对公司仍是利好。
- 凝血与分子诊断：凝血类试剂是疫情前第一大试剂收入来源。分子诊断仪器在疫情中装机量增加，将驱动配套试剂耗材上量。
- POCT：新冠抗原检测试剂盒于2022年3月获批上市，积极参与招采，预计大幅增厚公司业绩。
其他：消费医疗多领域布局
公司在设备领域布局了DSA、医用内窥镜，并在消费医疗领域布局了OK镜、隐形正畸、医美等。
- 医用内窥镜：华科创智的内窥镜用超声诊断设备于2022年获批，是中国境内首次将超声影像技术应用于下消化道领域，具有创新性。
- 眼科：通过九米九视光和上海菁视进入眼科视光类耗材领域，布局OK镜市场。
- 牙科：通过苏州博思美布局隐形矫治器市场。
这些战略性投资短期内可能不贡献显著业绩，但长期看有望培育新的增长点。预计公司医疗器械板块2022-2025年复合增速约16%，2025年规模将达84亿元。
药品板块：集采常态化下的现金流业务
公司药品板块以仿制药为主，主要从事降血脂、降血压、降血糖、抗心衰、抗血栓五大类心血管疾病仿制药的研发、生产和销售。
- 集采影响：氯吡格雷与阿托伐他汀钙两大产品在2019-2020年纳入国采，2021-2022年续标顺利完成，价格降幅温和，中标省份扩大，实现了平稳过渡。公司拥有原料药优势，在生产成本上更具竞争力。
- 渠道优势：公司通过医疗机构、零售药店、线上医药电商平台等多元渠道，实现线上线下结合、院内院外互补的营销模式。OTC渠道覆盖全国近20万家零售药店，覆盖率达33%，消费者品牌忠诚度高。
- 在研管线：公司持续丰富产品管线，单硝酸异山梨酯缓释片、阿卡波糖片、替格瑞洛片、阿哌沙班片等新产品陆续通过一致性评价或获批上市，有效补充制剂板块。
- 未来展望：预计药品板块将在2023年重回正增长，2023-2025年增速区间保持在5-10%，分别实现收入35.58亿元、37.70亿元和39.28亿元。
服务板块：围绕健康管理，构建护城河
公司健康管理业务包括家用型医疗器械和以AI-ECG为核心的生命体征监测产品，以及医疗服务。
- AI-ECG生命体征监测：公司以AI-ECG为核心，通过B端（医疗机构）和C端（个人用户）差异化产品布局，提供远程心电监测、智能心电诊断、实时预警等服务。截至2021年底，AI-ECG心脏中心已应用于超过9100家机构，累计实时心电服务量超1.6亿份。
- 家用医疗器械：提供医用级家庭小型便携式制氧机、医用雾化器、电子血压计、血糖仪等产品，并积极研发连续血糖CGM监测器械等。
- 医疗服务：包括心血管专科医院、互联网医院（覆盖20省423家战略合作药店诊所）和第三方检测实验室（爱普益医学检验中心，服务全国27个省区市）。
- 未来展望：随着终端门诊量增加、AI-ECG产品进院率提升以及消费医疗新产品放量，预计该板块未来将保持15-20%的复合年增长率，毛利率和净利润率也有望提升。
盈利预测与估值：估值提升空间大
综合分析，预计乐普医疗2022-2024年收入将分别实现100.22亿元、108.08亿元、126.65亿元，同比分别增长约-6.0%、7.8%和17.2%。归母净利润将分别实现22.68亿元、25.07亿元和29.62亿元，同比分别增长约31.9%、10.5%和18.1%。对应的EPS分别为1.21元、1.33元和1.58元，PE估值分别为18倍、17倍和14倍。与可比公司（如惠泰医疗、心脉医疗、南微医学）2023年平均PE约39倍相比，乐普医疗估值远低于行业平均水平，存在较大的向上提升空间。
总结
乐普医疗作为国内心血管领域的平台型龙头企业，已成功走出集采政策的负面影响，核心业务实现平稳过渡。公司凭借扎实的底层研发能力，持续推出创新产品，如“药可切”组合和全球首款可降解封堵器，引领行业技术发展。通过内生增长与外延并购，公司构建了“器械+药品+医疗服务+新型医疗”的多元化业务格局，并在冠脉介入、结构心脏病、麻醉外科、IVD及健康管理等多个细分领域展现出强劲的增长潜力。
公司管理层在复杂外部环境下展现出卓越的战略眼光和市场洞察力，并通过股权激励持续驱动业绩增长。随着医疗器械和药品集采范围的推进，平台型企业在存量竞争中将更具优势，并通过创新产品巩固竞争地位。预计未来几年，乐普医疗将保持稳健的收入和利润增长，且当前估值远低于可比公司平均水平，具备较大的估值提升空间。鉴于公司逐渐走出集采影响、底层研发扎实、新产品管线丰富以及平台型龙头地位，首次覆盖给予“买入”评级。
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