深耕华南，布局全国，成就行业翘楚-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　大参林(603233)

　　大参林：始于粤西，走向全国

　　大参林历经20多年的发展，公司不断深耕细作药品零售行业，已在医药零售直营连锁领域积累了较为深厚的行业经验和市场优势。采用“拓展+并购+直营式加盟”三足协力的策略，通过进一步下沉广东、广西市场，拓宽河南、河北、福建等省份。截至2022年9月30日，公司拥有门店9578家（含加盟店1727家），全国扩张走上快车道。

　　业绩表现优秀，成为药店标杆。自2012年以来，公司营业收入及净利润保持较快增长，2017年上市后，公司业绩增长进一步加速，2017-2021年营业收入复合增速22.58%。公司2022年前三季度实现营业收入148.2亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润9.2亿元，同比增长12.8%；实现扣非归母净利润9.2亿元，同比增长20.7%，利润端恢复增长。

　　药店行业：长中短期逻辑推动持续发展

　　零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021年药店零售终端市场销售额为4774亿元，占整体药品销售额的26.9%。

　　长期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从2006年的近32万家增长为2021年的58.7万家，连锁率从38%升至57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。

　　中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道”+“两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的3-5年内处方外流会走上快车道。

　　短期催化：2022年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历2021年疫情反复、20年高基数等因素影响下的增速下滑，加上2022年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好2023年药店板块。

　　整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益。

　　全方位扩容提质，着眼未来

　　多方式扩张门店，多结构布局全国。大参林始终以发展药店连锁为立业之本，坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略。持续深耕华南地区，“自建+并购+加盟”三驾马车加速扩增门店。截至2022年9月30日，公司拥有门店9578家（含加盟店1727家），总经营面积67.20万平方米（不含加盟店面积）。

　　物流仓储+店效人效+数字化全面赋能。参林顺应处方外流的趋势，拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化的药房，强化专业服务能力和处方药品供应体系，对接处方流转等。政策驱动下大参林积极争取“双通道”门店资格，在优势和战略性省份和城市均有布局专业药房网络，顺应深化改革用实际行动优化门店结构。

　　新品种和新零售打开未来空间。大参林积极推进国家谈判品种、国家药品集中采购品种及同名非中标品种的开发，总SKU数超十万种。同时大参林积极探索新零售商业模式，截止到2022年6月30日，公司O2O送药服务已覆盖全国7,639家门店，上线率达85.17%，新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长63.95%。

　　投资建议

　　我们预计，公司2022~2024年收入分别203.7/250.0/304.8亿元，分别同比增长21.5%/22.8%/21.9%，归母净利润分别为10.3/13.0/16.0亿元，分别同比增长29.9%/26.6%/23.2%，对应估值为38X/30X/24X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。

　　风险提示

　　政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。

中心思想

市场领先与战略驱动

大参林作为中国医药零售行业的领军企业，凭借其“深耕华南，布局全国”的核心发展战略，通过“拓展+并购+直营式加盟”的多元化模式，实现了门店网络和经营业绩的快速增长，巩固了其市场领先地位。

行业红利与未来增长

中国药店行业正受益于长期连锁化率提升、中期处方外流加速以及短期疫情防控政策调整后的市场复苏等多重利好。大参林通过集中化扩张、专业化服务升级和多元化新零售布局，全面提升了核心竞争力，有望持续把握行业发展机遇，实现可持续增长。

主要内容

大参林发展概况与业绩分析

公司概况与扩张策略： 大参林自1998年成立以来，深耕药品零售行业20余年，在直营连锁领域积累了深厚经验和市场优势。公司采取“拓展+并购+直营式加盟”三足协力的策略，截至2022年9月30日，门店总数达9578家（含加盟店1727家），全国扩张步伐加快，零售业务已覆盖广东、广西、河南等15个省份。
财务表现： 公司业绩表现优秀，2017-2021年营业收入复合增速达22.58%。2022年前三季度，公司实现营业收入148.2亿元，同比增长19.9%；归母净利润9.2亿元，同比增长12.8%；扣非归母净利润9.2亿元，同比增长20.7%，利润端恢复增长。中西成药是公司最大收入来源，2021年占比69.68%；公司特色的参茸滋补药材毛利率较高。华南地区是公司绝对根据地，2021年营收占比78.62%，同时华东、华中及华北东北西北地区市场份额逐步提升。公司毛利率和净利率基本保持平稳，费用率控制良好，销售费用率呈下降趋势。

药店行业趋势与公司未来战略

行业发展趋势：
- 长期趋势：连锁率提升。 零售药店是不可或缺的医疗终端，2021年市场销售额达4774亿元，占整体药品销售额的26.9%，增速领先医院和基层医疗终端。中国药店连锁率从2006年的38%升至2021年的57.17%，但相较于美日等发达国家60%以上的水平仍有较大提升空间。我国头部连锁药店市场集中度逐年提升，百强连锁药店市场集中度从2017年的40.47%提升至2021年的52.45%。
- 中期增量：处方外流加速。 “零加成”、带量采购、“双通道”等重磅政策推动处方外流进入快车道，零售市场处方药销售份额从2019年的66.4%稳步上升至2021年的68%。
- 短期催化：疫情后恢复。 经历2021年疫情反复和2022年上半年疫情干扰后，2022年前三季度，线下药店板块收入增速恢复至22.92%，利润增速恢复至15.15%，其中第三季度利润增速达23.34%，预计2023年将实现内生增长与疫情防控政策变化带来的增量叠加。
- 借鉴与展望： 日本医药分离发展经验（2019年医药分离率达74.9%）具有借鉴意义。医药电商虽快速增长（2021年网上药店销售规模突破2000亿元，同比增长40.2%，占比28.1%），但线下药店优势仍不可替代，O2O业务主要集中在一二线城市。国内药店行业正开启集中化、专业化与多元化之路。
公司未来战略与展望：
- 集中化扩张： 大参林坚持“深耕华南，布局全国”战略，通过“自建+并购+加盟”三驾马车加速门店扩张。公司门店总数由2017H1的2625家增长至2022H1的8896家，平均年增长率达27.65%。
- 专业化赋能： 公司顺应处方外流趋势，拓展院边店、DTP药房（现有168家）、门慢门特等专业化药房，强化专业服务能力和处方药品供应体系。建立了“集团仓+大区仓+地区仓”的物流仓网体系，拥有33个仓库，总面积超23万平方米，发货满足率达99.83%。执业药师队伍扩充至9041人。数字化战略贯穿各业务链条，实现“员工在线、产品在线、客户在线、管理在线”，坪效、人效保持稳定。
- 多元化发展： 大参林积极开发国家谈判品种、国家药品集中采购品种及同名非中标品种，总SKU数超十万种，并丰富自有品牌和中参茸品种。公司积极探索新零售商业模式，截至2022年6月30日，O2O送药服务已覆盖全国7639家门店，上线率达85.17%，新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长63.95%。同时，公司积极投身MTM慢病服务新模式。
盈利预测与投资建议： 预计大参林2022-2024年收入分别为203.7亿元、250.0亿元、304.8亿元，同比增速分别为21.5%、22.8%、21.9%。归母净利润分别为10.3亿元、13.0亿元、16.0亿元，同比增速分别为29.9%、26.6%、23.2%。对应估值为38X/30X/24X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。主要风险包括政策调整不及预期、处方外流规模不及预期以及药店扩张不及预期。