经皮给药制剂为矛，“原料药+辅料+制剂”战略为盾

　　九典制药(300705) 　　短期来看，“久悦”品牌，局部镇痛凝胶贴膏剂将持续发力 　　洛索洛芬钠凝胶贴膏： 　　国内首仿产品，“国谈+多次集采”，先入市场优势明显，价格利空尽出。2023年H1洛索洛芬钠凝胶贴膏收入6.99亿元，同比增长21.35%，占公司总收入的57%，药品制剂板块占公司总收入的83%。2022年3月被纳入集采，单贴价格由2021年约20.7元/贴降至18.1元/贴。2023年浙江省和京津冀“3+N”联盟将洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入集中采购名单。未来预计多次集采后，洛索洛芬钠凝胶贴膏的价格将维持稳定。 　　酮洛芬凝胶贴膏： 　　日本市场王牌产品，国内首仿，适应症与洛索洛芬钠凝胶贴膏协同，预计完成医保谈判后，能加速放量，未来潜力大。酮洛芬外用制剂是日本市场王牌产品，占据1/3的市场。中国市场尚未开发，未来潜力大。 　　管线产品预计持续推出，扩大局部镇痛贴膏剂领域布局 　　2024-2025年预计4款产品落地，逐步形成局部镇痛化学贴膏剂领域产品群。2024年预计利多卡因凝胶贴膏获批上市；2025年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏获批上市。 　　中药创新药“椒七麝凝胶贴膏”有望打破中药贴膏剂市场格局 　　椒七麝凝胶贴膏是九典制药自主研发的新型中药贴膏剂，预计23年底申报生产，25年获批。现代化新型中药凝胶贴膏未来增长空间大。目前中药贴膏剂市场主要以橡胶膏剂为主，平均每贴不足1元，人均使用量约为凝胶膏剂的19倍。技术上凝胶贴膏不存在高温工艺易破坏植物有效成分等局限性；载药量方面，九典制药自主研发辅料已突破交联架桥相关技术壁垒，开发了一种载药量高的贴膏剂基质体系。新型中药凝胶贴膏剂商业价值更高，使用效果更佳，前景向好。 　　长期来看，经皮给药制剂领域拥有更大发展空间 　　全球市场规模高速扩大，产品加速推入市场 　　经皮给药制剂作为全球第三大制剂可以避免首过代谢、控制药物缓慢释放，提高患者依从性。经皮给药制剂自1979年开始逐步受到全球关注，高速发展。2001-2020年全球经皮给药市场规模从20亿美元增长至525亿美元，FDA审核通过的经皮给药制剂数目从每年获批5个左右增长至每年获批15个左右。 　　应用领域广泛，开发潜力大 　　经皮给药制剂可以通过皮肤将药物递送至血管作用于局部或全身，可以被广泛应用至各领域。截至2023年6月，FDA审批通过的经皮给药制剂共有23个品种，适应症广泛覆盖于心脑血管疾病、生殖系统疾病、神经系统疾病和戒烟等领域，未来开发前景良好。 　　公司具备“原料药+辅料+制剂”完整产业链，保障品质，优化成本 　　公司原料药与辅料相互协同，参与集采成本优势明显。截止2023年6月底，公司已取得116个制剂品种的批准文号，完成了78个原料药品种的备案登记，81个药用辅料批文的备案登记。公司同步研发核心原料药和辅料，保证原料药供应稳定，不受制于上游原料药厂家，更不会形成主导制剂产品原料药被其他企业垄断的局面。 　　投资建议 　　九典制药是中国经皮给药制剂稀有标的。公司经皮给药制剂规划发展明确，预计到25年底，洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏将持续放量，维持公司收入增长。我们预计公司2023~2025年收入分别27.82/34.03/41.72亿元，分别同比增长20%/22%/23%，归母净利润分别为3.74/4.86/6.42亿元，分别同比增长39%/30%/32%，对应估值为23X/18X/14X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　市场需求变化风险，研发风险和人才流失风险等。