中心思想
制冷剂行业景气上行核心驱动
本报告核心观点指出，在供给端受到严格配额政策强约束，叠加下游需求端呈现刚性且持续增长的背景下，三代制冷剂行业正迎来景气上行周期。配额政策有效限制了HFCs（氢氟碳化物）的生产上限，并对内用和出口配额进行了明确划分，导致市场供给端细化且约束力强。同时，家用空调、汽车等主要下游应用领域的需求持续稳定增长，且短期内四代制冷剂因专利、成本和安全性等因素难以形成有效替代，确保了三代制冷剂需求的刚性。供需格局的持续优化是推动制冷剂价格上涨并进入景气周期的关键因素。
头部企业市场话语权增强
配额政策的实施显著优化了制冷剂行业的竞争格局，市场集中度大幅提升。报告通过CR3和CR5等数据分析，揭示了R32、R125、R134a、R143a等主流三代制冷剂品种的行业集中度均处于较高水平，头部企业在市场中占据主导地位，议价能力逐步增强。这种格局变化使得拥有配额优势的龙头企业有望在行业景气上行周期中获得更高的盈利中枢，从而具备更强的投资价值。
主要内容
供给强约束与需求刚性共促行业景气
HFCs配额政策的严格限制
根据《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》，我国HFCs配额总量已确定，旨在履行《蒙特利尔议定书（基加利修正案）》的履约目标。2024年，我国HFCs生产配额总量为18.53亿tCO₂当量，进口配额总量为0.1亿tCO₂当量，内用生产配额总量为8.95亿tCO₂当量。配额分配严格按照基线年HFCs的平均生产量和使用量进行，并按HFCs品种发放。尽管存在配额调整机制，但其限制条件严格，如调整不得增加总二氧化碳当量，且单一品种调增量不得超过核定配额的10%，HFC-23不参与调整。这种严格的配额管理体系，尤其是同一品种配额可在生产单位间等量调整，有助于提高行业集中度，但总体供给上限保持不变，对制冷剂供给端形成了强有力的约束。2024年，生态环境部共向17家单位核发了HFCs生产和内用配额，其中HFCs生产配额合计74.6万吨，内用配额34.0万吨，内用配额占比为45.6%。
下游需求稳定增长且替代困难
制冷剂的下游需求主要集中在家用空调和汽车领域，呈现出刚性且稳定增长的态势。据IEA预测，全球住宅空调的总空间冷却输出容量将从2016年的约6200GW增长到2050年的近23000GW，复合增长率达4%。我国空调产量保持稳定增长，近5年复合增长率3.6%，且居民年末空调拥有量（2022年每百户133.9台，农村地区92.2台）与日本（247.6台）相比仍有较大提升空间。汽车产销量和保有量也处于持续提升阶段，2023年我国汽车累计产量3016万辆，同比增长11.6%。
同时，由于专利、成本和安全性等因素，四代制冷剂短期内难以对三代制冷剂形成大规模替代。例如，R290因其可燃性和爆炸性在我国发展受限，而R454B虽然GWP值略低于R32，但存在专利限制、成本较高且生命周期内CO₂总排放量多于R32。HFO-1234yf作为R134a的理想替代品，也因霍尼韦尔和杜邦等公司的专利垄断以及高昂的生产成本（HFO-1234yf生产成本为6.23-11.21万元/吨，远高于R134a的3.2万元/吨）而难以在我国大规模推广。因此，三代制冷剂的需求刚性得到保障。
重点制冷剂品种供需格局分析
R32内销市场供需缺口显著
R32主要应用于空调制冷剂（70%）和混配制冷剂（30%）。其需求增长主要来源于空调新增市场和存量维修市场。我国空调产量保持稳定增长，且居民空调渗透率仍有提升空间。尽管房地产行业对空调需求影响有限（假设房地产下滑20%仅影响空调需求-3.6%），但“以旧换新”政策有望带动存量更新需求大幅增长。2024年前5个月我国空调企业排产量合计9453万台，同比增长26.3%。
在替代品方面，R32是当前综合性能最优的家用空调制冷工质，短期内R290因易燃易爆性、R454B因专利和成本劣势均难以形成有效替代。报告预测，2024年R32内销市场需求为18万吨，而配额量为14.2万吨，存在3.8万吨的供需缺口。受此影响，R32价格已启动上涨周期，从2023年12月29日至2024年3月12日，市场均价增长47.1%至2.5万元/吨，价差增长196.5%至1.29万元/吨。
R125内销市场中短期需求增长
R125主要用于混配制冷剂（71.79%）和灭火器（28.21%），其中R410（含50%R125）是主要混配制冷剂。虽然新增空调市场R410空调占有率逐年下滑，但由于R410空调的大范围应用早于R32，预计中短期内维修市场对R410的需求将逐步放量，从而带动R125需求增长。此外，冷链储运行业的快速发展也为R125（作为R507A和R404A组分）贡献了小幅增量需求，2023年我国冷链物流需求总量同比增长6.1%，冷库总库容量同比增长7.3%。
报告预测，2024年R125内销市场需求为6.3万吨，配额量为6.0万吨，存在0.3万吨的供需缺口。R125价格同样进入上涨周期，同期市场均价增长58.2%至4.35万元/吨，价差增长124.6%至2.74万元/吨。
R134a内销市场供需紧平衡
R134a主要应用于汽车空调市场（75%），其次是气雾剂、工商制冷设备和混配制冷剂。我国汽车产销量和保有量持续增长，2023年汽车产量同比增长11.6%，且千人汽车拥有量（2022年226台）与发达国家相比仍有较大提升空间，维修市场需求也将同步增长。
HFO-1234yf作为R134a的替代品，受制于霍尼韦尔和科慕等跨国企业的专利垄断以及高昂的生产成本，短期内难以在我国大规模推广。报告预测，2024年R134a内销市场需求为7.7万吨，配额量为8.3万吨，预计处于供需紧平衡状态。R134a价格也呈现上涨趋势，同期市场均价增长16.4%至3.2万元/吨，价差增长56.8%至1.74万元/吨。
出口市场供需缺口与短期库存影响
《蒙特利尔议定书（基加利修正案）》将缔约国分为四组，HFCs削减进度存在差异。发达国家（如欧盟、美国）的HFCs配额削减对我国制冷剂出口需求影响相对较小，因为发达国家占我国出口比例较小（2023年R32和R134a出口发达国家占比分别为27.2%和16.1%），且欧盟的削减进度是循序渐进的。
发展中国家是我国制冷剂的主要出口国，R32和R134a出口占比均在70%以上。这些国家正处于制冷需求快速增长期，且新增制冷剂产能有限，难以对我国出口需求产生较大影响。报告预测，2024年出口市场R32、R134a、R143a存在供需缺口，R125供需紧平衡。然而，由于2022年海外市场超额囤库存，短期内海外库存较高可能会影响外贸价格上涨。
配额政策优化行业格局，头部企业话语权提升
行业集中度显著提高
2024年HFCs配额核发后，制冷剂行业集中度显著提升。主流品种的CR3和CR5数据均显示出高度集中：
- R32：CR3为76.3%，CR5为96.1%。
- R125：CR3为74.5%，CR5为93.8%。
- R134a：CR3为87.0%，CR5为95.2%。
- R143a：CR3为90.8%，CR5为100.0%。
这种高集中度意味着少数头部企业掌握了绝大部分市场份额，行业格局得到优化。
头部企业配额优势明显
从各企业可控配额来看，巨化股份在R32、R125、R134a、R143a等主要品种上均拥有显著优势，其可控配额占比分别为45%、39%、35%、45%。三美股份在R125、R134a、R32等品种上也占有重要份额。其他如东岳集团、中化蓝天、永和股份等也各自在特定品种上拥有较高的配额占比。这种配额优势使得头部企业在市场中具有更强的议价权，能够更好地应对市场波动，并有望在行业景气上行周期中实现盈利能力的持续提升。
总结
本报告深入分析了制冷剂行业，指出在严格的HFCs配额政策带来的供给强约束和下游家用空调、汽车等领域刚性需求的共同作用下，三代制冷剂行业正步入景气上行周期。R32、R134a等重点品种的内销市场预计将出现供需缺口，而出口市场也存在类似趋势，这将为制冷剂价格上涨提供坚实基础。同时，配额政策显著优化了行业格局，市场集中度大幅提升，巨化股份、三美股份等头部企业凭借其配额优势，市场话语权和盈利中枢有望持续上行。报告建议关注这些在行业整合中受益的头部生产企业，但同时提示了行业政策、产品替代、宏观经济、原材料价格波动及海外需求下行等潜在风险。
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