中心思想
2024年医药投资主线：现金流、商业化与国际化驱动增长
本报告核心观点指出，2024年医药投资策略应聚焦于具备稳健现金流、已实现产品商业化、深耕传统中药以及具备国际化能力的公司。2023年医药板块呈现显著的结构性行情，公募基金持仓逐步回暖，尤其对医疗服务和生物制品板块关注度提升。政策利好（如中医药政策持续推进、创新药医保谈判规则优化）和产业变化（如GLP-1海外进展、ADC技术突破）共同驱动市场情绪，为2024年医药行业发展奠定基础。
细分领域投资机遇与风险并存
报告强调，中药板块和创新药械是2024年的两大主线，其中创新药械更倾向于已具备商业化产品的公司。同时，具备国际化能力的企业将大放异彩。尽管2023年第三季度医药生物整体盈利增速下滑，部分器械和服务板块受影响较大，但中药板块表现亮眼，生物制品、医药商业和医疗器械等细分领域较疫情前规模显著提升。行业销售费用率整体下降，研发费用率持续上升，显示出行业在降本增效的同时加大研发投入。医疗反腐、市场竞争加剧、政策不确定性及研发不及预期等风险仍需警惕。
主要内容
1. 行业观点
1.1. 医药2023年行情回顾：结构性机会，龙头公司回调显著
2023年医药生物板块呈现显著的结构性行情。个股最大涨幅达458.94%（新诺威），最大跌幅达-67.78%（怡和嘉业）。化学制药板块的新诺威（458.94%）和百利天恒（447.23%）涨幅居前；中药板块ST吉药（182.64%）等表现突出；医疗器械板块中科美菱（169.95%）等涨幅较大。回调方面，医疗器械的怡和嘉业（-67.78%）和中药的*ST太安（-66.26%）跌幅较大。结论显示，CXO和龙头企业单边下跌，中药上半年行情显著，小市值、创新药品类及边际改善公司波动较大。上半年中药板块领涨医药生物，最大涨幅达15.29%（5月29日）；下半年化学制药板块受GLP-1海外进展拉动反弹，回弹幅度达13.91%（8月23日至10月13日）。
1.2. 基金持仓情况：公募基金持仓开始回暖
全部公募基金对医药板块的持仓自2022年第三季度开始持续回暖。2023年第一至第三季度，医药股持仓占比分别为10.90%、11.12%和12.18%。从医药二级子行业来看，医疗服务（占比4.02%）和生物制品（环比+1.08pct）持仓占比环比增加，备受关注；中药Ⅱ和化学制药持仓占比环比减少。公募基金重仓医药个股持股总市值排名前三的为药明康德（492.91亿元）、迈瑞医疗（369.30亿元）和恒瑞医药（357.70亿元）。
2. 投资思路
2.1. 24年投资思考：看好具备现金流、有产品商业化、传统中药以及已具备国际化能力的公司
2024年投资策略看好具备现金流、有产品商业化、传统中药以及已具备国际化能力的公司。细分到行业，中药板块和创新药械是两大主线，其中创新药械更倾向于已具备商业化产品的公司。此外，具备国际化的公司也将在2024年大放异彩。
具体包括：
- 中药：关注中药创新药审批和放量（有研发费用支出）、品牌中药（稀缺+持续提价+国企改革）、OTC（低估值、稳定）及国企改革。
- 创新药：着重已商业化的品类、或已商业化+即将获批品种、国际化市场能落地。
- 创新器械：关注集采影响陆续淡化的品类，如电生理、骨科、神经介入；留意化学发光集采降幅。
2.2. 24年年度重点关注公司：中药+创新药械+国产替代+自下而上寻找机会
年度关注标的包括：同仁堂、以岭药业、康缘药业、贵州三力、昆药集团、天士力、健民集团、大参林、安图生物、麦澜德、亚辉龙、英诺特、海泰新光、迈瑞医疗、迪安诊断、瑞尔集团、百诚医药、固生堂、荣昌生物、君实生物、艾迪药业、智飞生物、亿帆医药、泽璟制药、绿叶制药、科伦药业、九典制药、健麾信息、华大智造。其中，40家市值大于200亿元的A股医药龙头企业中，有40家2024年PEG小于1，处于底部。
3. 细分板块梳理
3.1. 创新药：产业变化带动市场情绪，寻找下一个大单品
创新药板块在经历2021年下半年估值高企、2022年冰点期后，2023年上半年公司风险出清，7、8月迎来政策大底（医疗反腐）。目前医药板块普遍估值低、增速高，并具备新的逻辑故事（GLP-1、ADC）。监管趋于规范，医保支付趋于理性，为创新留出更多空间。2024年创新药及制剂板块投资主线为：本土巩固（临近商业化/即将销售放量、仿创结合转型、国内FIC药物进入关键临床）和海外展望（创新药获海外监管批准、海外渠道拓展、FIC药物进入全球2/3期临床/数据读出）。成功商业化单品如伏美替尼（医保放量，首年销售约8亿元）和卡度尼利单抗（自费市场，首年超10亿元）表现亮眼。BD出海事件密集，2023年多项国内药企管线授权海外MNC，涉及大额交易，如恒瑞医药多项资产对外授权总额达数十亿美元。
3.2. 中药：稳步向上，乐观看待行业的政策与业绩共振机会
2023年前三季度，中药板块实现营收2811.49亿元，同比增长9.57%；归母净利润328.73亿元，同比增长36.50%，表现亮眼。销售毛利率28.29%，销售净利率23.01%。第三季度收入增速1.1%，归母利润增速17.3%，较第二季度有所下滑，主要受22Q2低基数及政策影响。中医药政策持续推进，如《中药注册管理专门规定》等，推动中药创新药加速发展。中药材价格持续上涨，品牌中药直接受益，如片仔癀锭剂零售价从590元/粒上调至760元/粒。中药配方颗粒集采落地，山东牵头15省联盟集采，200个品种平均降价50.77%，国六家企业100%中标，进一步促进行业扩容。投资思路包括关注国企改革下的品牌OTC、中药创新药、预期落空的政策推进（如基药目录）、好品种+有催化的OTC以及中药配方颗粒。
3.3. 药店：后疫情时代，关注龙头增长
2023年前三季度，申万药店板块实现营收795.1亿元，同比增长16.94%；归母净利润41.6亿元，同比增长6.76%。销售毛利率27.45%，销售净利率22.86%。第三季度收入增速9.7%，归母利润增速5.5%，较第二季度有所下滑，疫情用品因素逐步退出。中国药店长期逻辑不变，连锁率持续提升（2022年达57.8%）和处方外流是主要驱动力。零售药店市场规模在2023年9月呈现回升趋势，同比增长2.7%。上市药店如老百姓、益丰药房、大参林、一心堂门店数均已突破10000家，会员数量庞大，经营效率领先。当前药店指数PE（TTM）为21.25，处于3年7.89%分位，估值处于底部。
3.4. 医疗器械：优选估值合理+有改善预期+跌幅较大的龙头标的
2023年第三季度医疗器械板块表现分化。康复设备（翔宇医疗、诚益通收入增长超50%）、血管介入（心脏电生理、瓣膜类介入、神经介入增速超50%）、内镜诊疗设备（开立、澳华增速超20%）、化学发光试剂（亚辉龙、新产业、安图增长超15%）和呼吸道检测（圣湘生物、英诺特）等细分领域表现较好。海外市场拓展也取得进展。影像设备受医疗反腐政策影响较大，第三季度业绩同比不佳。家用医疗器械和OK镜等消费类产品复苏乏力。低值耗材和骨科耗材有所改善。医疗设备板块第三季度收入同比增长6.86%，归母净利润同比下降20.57%，受反腐政策影响大型设备招投标延迟。体外诊断板块第三季度收入同比下降62.18%，受新冠检测需求下滑和反腐政策影响。高值耗材板块第三季度收入同比下降2.21%，下降幅度收窄。
3.5. 医疗服务：静待消费复苏，赛道长期价值高
疫情结束后，医疗服务板块在2023年承压明显，核心标的估值普遍较低。展望2024年，反腐利好医生资源流向民营医疗体系，加上院内诊疗康复的刚性需求，成长性确定、竞争格局良好的医疗服务仍具备配置性价比。医保基金收支方面，2023年1-10月总收入26187.73亿元，同比增长10.60%；总支出22531.36亿元，同比增长17.43%。10月医保基金结余566.40亿元，结余率20.83%，为今年4月以来最高值，医保控费效果明显。ICL（独立医学实验室）渗透率远低于发达国家，在医保控费和DRG/DIP支付改革下，ICL渗透率长期提升是大势所趋，推荐迪安诊断。口腔服务领域，瑞尔集团2024财年上半年实现营收8.86亿元（+14.9%），净利润扭亏为盈，经调整净利润4470.7万元（+319.0%），种植牙集采快速放量。体检领域，美年健康作为民营体检龙头，数字化转型和精细化运营成效显著。中医领域，固生堂作为高景气赛道龙头，线上线下业务全面布局，具备强大的业务整合和内生管理能力。
3.6. 生物制品：疫苗行业期待重磅单品放量，血制品并购重组叠加浆站扩张带来新机遇
疫苗行业：二类苗市场空间广阔，期待重磅单品放量，看好拥有大单品及优质管线储备、具备国际化战略布局的企业。带状疱疹疫苗市场空间广阔，国内50岁以上人群接种率仅0.31%，渗透率提升空间大，智飞生物代理GSK的欣安立适，百克生物的感维已获批。RSV疫苗市场潜力巨大，辉瑞和GSK产品已上市，国内本土企业研发尚处于早期阶段。诺如疫苗国内外多家公司布局，康华生物、智飞生物等有在研管线。沃森生物13价肺炎结合疫苗已获印尼上市许可，康泰生物人二倍体狂犬疫苗国际化进程稳步推进。
血制品行业：浆站扩张迎来新机遇，产业整合进程加速，关注个股事件驱动。血制品行业刚性需求、紧供给、强监管，供需缺口依旧存在。十四五期间浆站审批边际宽松，新批浆站预期增加。国资入主趋势明显，如上海莱士、派林生物、卫光生物等公司股东变革，有望带来并购整合和效能提高。
3.7. CXO：业绩短期承压，静待恢复
2023年前三季度，22家CXO公司整体实现营业收入689.72亿元，同比增长1.35%；归母净利润161.96亿元，同比下降10.06%。业绩增速放缓主要受2022年同期高基数和行业景气度下行影响。毛利率和净利率持续改善，分别提升至42.37%和23.65%，显示高附加值服务占比提升和经营效率提高。合同负债短期波动，但长期仍具韧性，2023年第三季度合同负债72.10亿元，同比下降19%。产能扩张进程逐步企稳，在建工程和固定资产增速放缓，供需结构有望优化。全球生物医药投融资已逐步企稳，海外增速快于国内增速，龙头CXO企业在国际市场竞争力强。多肽药物市场规模巨大，全球肽CDMO市场预计2025年达44亿美元，年复合增长率17.7%，多肽产业链潜力突出。
总结
2024年医药行业投资将围绕“现金流、商业化、传统与国际市场”三大主线展开。尽管2023年医药生物整体盈利增速有所下滑，但结构性机会显著，中药板块表现亮眼，创新药械、医疗服务、生物制品等细分领域展现出长期增长潜力。公募基金持仓回暖，政策利好持续释放，尤其在医保谈判、中药创新和配方颗粒集采方面。企业在降本增效的同时加大研发投入，国际化进程加速。投资者应关注具备核心产品商业化能力、国际市场拓展潜力以及在细分领域具有龙头优势的公司，同时警惕政策不确定性、市场竞争和研发风险。
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