医药健康行业研究：BD再次密集落地，关注ESMO大会LBA数据-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　投资逻辑

　　上周创新药板块有所回落，一方面是由于市场期待的创新药重磅BD未见落地，另一方面过去一个月海外BD陆续落地，而中国创新药BD缺席，再次引发对月前报道的特朗普政府行政令草案，将对美国跨国药企从中国药企购买管线的BD交易进行更严格审查的担忧。然而，上周四五密集落地的多个中国创新药出海授权，涉及罗氏、Kite Pharma等知名美国跨国企业及大型制药企业，缓解了市场的担忧。我们认为中国创新药BD出海的产业逻辑不变，且临近年底BD交易有望持续活跃。未来一周ESMO大会，更多被纳入重磅口头报告（LBA）的国产创新药优异临床数据即将披露，关注相关标的投资机会。

　　药品板块：本周BD再次密集落地缓解了市场的担忧，我们认为中国创新药BD出海的产业逻辑不变，且临近年底BD交易有望持续活跃。2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会召开，随着多款中国创新药数据在ESMO密集发布，且PD-1PLUS双抗、ADC等领域的临床数据达到国际领先水平，引起较高关注，或有望提振创新药新一轮的出海机会。

　　生物制品：日本厚生劳动省两周前宣布本季流感季节已开始，目前我国北方省份流感活动呈低水平，南方省份流感活动上升。流感疫苗安全、有效。建议所有≥6月龄且无接种禁忌的人都应接种流感疫苗，建议持续关注国内流感疫情边际变化对疫苗销售及接种的潜在影响。

　　医疗器械：医疗器械：国际化合作逐步落地，创新产品全球商业化有望加速。美国波士顿科学公司达成收购NaluMedical的最终协议。华大智造全资子公司MGILLC及CGI与Swiss Rockets签署许可协议，将公司的CoolMPS测序技术及通用测序技术有偿授权给Swiss Rockets。医疗器械领域未来也将会有更多企业合作，推动优质创新产品及技术加速全球商业化。

　　中药：片仔癀公布三季报，核心肝病用药毛利率同比仍承压，但25Q3环比25Q2有所改善。根据中药材天地网，天然牛黄（安国药市）价格近期有所回落，建议持续关注未来走势。

　　医疗服务及消费医疗：医疗服务及消费医疗：2025年9月26日，爱尔医疗投资集团与上海新眼光医疗器械股份有限公司正式签署战略投资协议，爱尔医疗投资集团以9.35%的持股比例成为新眼光医疗的战略股东。合作内容主要包括1）技术研发协同；2）供应链与市场合作，上下游协同发展有望加速国产高端设备的产品研发与技术创新，更好满足患者需求。

　　投资建议

　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。国内外创新药投融资数据边际改善，CXO行业订单趋势向上，伴随下游创新药技术迭代，行业回暖，有望迎来估值、业绩双双改善。继续看好创新药产业链投资机会。

　　重点标的

　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、华润三九、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物、固生堂等。

　　风险提示

　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

中心思想

中国创新药出海产业逻辑不变，ESMO大会数据催化行情

本报告核心观点指出，尽管市场对政策风险和BD交易放缓存在短期担忧，但中国创新药出海的产业逻辑并未改变。近期多个重磅BD交易（涉及罗氏、Kite Pharma等）的密集落地，有效缓解了市场疑虑，并表明年底BD交易有望持续活跃。同时，即将召开的2025年ESMO大会中，多项国产创新药（如康方生物、科伦博泰）的LBA优秀临床数据即将披露，有望成为新一轮行情的催化剂。报告明确提出看多2025年医药板块反转行情，创新药和左侧困境反转板块是最大的投资机会。

多板块分化显著，聚焦ADC、双抗及AI医疗等结构性机会

报告显示，医药板块内部呈现显著分化。创新药（A/H/美股）及AI医疗方向景气度较高，但中药（如片仔癀）受原材料成本压力影响，毛利率承压。医疗器械领域国际化合作加速（如波士顿科学收购、华大智造技术授权），产业融合趋势明显（如爱尔眼科投资上游设备商）。报告建议投资者重点关注泛癌种潜力的双抗/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药，以及ADC、小核酸等前沿赛道，并持续关注CXO行业订单回暖带来的估值与业绩双重改善。

主要内容

BD再次密集落地，关注ESMO大会LBA数据

产业逻辑不变，BD交易有望持续活跃

上周创新药板块因市场期待的重磅BD未见落地及对中国创新药BD缺席的担忧而有所回落。然而，周五密集落地的多个中国创新药出海授权（涉及罗氏、Kite Pharma等）有效缓解了市场担忧。报告认为，中国创新药BD出海的产业逻辑不变，临近年底BD交易有望持续活跃。未来一周ESMO大会将披露更多被纳入LBA的国产创新药优异临床数据，应关注相关标的投资机会。

药品板块：板块整体小幅回调，国产新药数据在ESMO大会密集披露

股价维持高景气，新药上市与跨国交易活跃

本周A股创新药整体维持高景气，中证创新药产业指数本周下跌2.0%，申万医药生物指数下跌1.0%。精选的51家A股创新药标的中，15家上涨，36家下跌，平均涨跌幅-0.5%。H股方面，恒生医疗保健指数本周下跌3.9%，恒生创新药指数下跌4.3%。精选的51家H股标的中，7家上涨，43家下跌，平均涨跌幅-6.8%。美股方面，纳斯达克生物技术指数上涨1.5%。2025年9月1日至10月17日期间，共7款新药获批上市，19款创新药申报NDA，共21个创新药相关跨国交易。

重磅汇报密集，中国药企成为ESMO会议焦点

2025年ESMO年会中，入选常规口头摘要的中国研究共35项（正式汇报14项），入选LBA的中国研究共23项，刷新历史记录。中国企业引领的双抗/多抗与ADC等新兴技术有望成为会议焦点。例如，康方生物的依沃西（PD-1/VEGF双抗）将首次发布对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗晚期鳞状NSCLC的III期临床数据；科伦博泰的芦康沙妥珠单抗（TROP2 ADC）将发布针对NSCLC和乳腺癌的III期临床数据，有望引领新一轮出海机会。

生物制品:日本流感病例持续增加，关注国内流感疫情边际变化

流感疫苗市场潜力巨大

日本厚生劳动省报告2025年第41周流感病例数（2.36例/定点医疗机构）较前一周增加，是去年同期的两倍多。中疾控数据显示，南方省份流感活动上升，北方省份呈低水平。报告指出，我国流感疫苗接种率仍有较大提升空间，建议所有≥6月龄且无接种禁忌的人都应接种流感疫苗，并持续关注国内流感疫情边际变化对疫苗销售及接种的潜在影响。

医疗器械：国际化合作逐步落地，创新产品全球商业化有望加速

波士顿科学收购Nalu神经刺激系统

2025年10月17日，波士顿科学宣布收购Nalu Medical，交易预付约5.33亿美元现金。Nalu神经刺激系统通过外周神经刺激（PNS）治疗慢性疼痛，其COMFORT试验显示87%的参与者报告12个月时疼痛减轻超50%，2000多名患者的真实世界数据显示94%的患者获得了有临床意义的改善。预计2025年Nalu销售额将超6000万美元，2026年年增长率预计超25%。

华大智造就CoolMPS测序技术签署授权许可协议

华大智造全资子公司MGILLC及CGI与Swiss Rockets签署许可协议，将其CoolMPS测序技术及通用测序技术有偿授权给Swiss Rockets。根据协议，公司合计可获得不低于1.2亿美元的授权许可费，包括一次性首付款2000万美元、里程碑付款2000万美元以及阶梯式特许权使用费。这标志着中国基因测序技术在国际化授权上取得重要突破。

威高血净拟定增收购威高普瑞

威高血净筹划以发行股份方式购买威高普瑞100%股权。威高血净专注血液净化耗材，威高普瑞是中国首家取得预灌封注射器注册证的生产厂家，实现了疫苗用预灌封包材国产化。此次收购有望进一步扩大公司业务版图。

医疗服务及消费医疗：上下游协同发展，产业融合加速

战略投资深化产业协同

爱尔医疗投资集团以9.35%的持股比例战略注资新眼光医疗，双方将联合推动超乳玻切一体机等核心设备研发与市场合作。同时，时代天使战略投资清锋科技，携手研发高性能3D隐形正畸材料。光正眼科与比格威医疗科技合作打造“AI+全流程智慧眼科生态”，推动人工智能在眼科诊疗的深度应用。

中药：片仔癀公布三季报，Q3肝病用药毛利率环比回升

核心产品毛利率承压，成本端压力有望缓解

片仔癀2025年Q3实现收入20.6亿元，同比-26.28%；归母净利润6.9亿元，同比-28.82%。前三季度肝病用药收入38.8亿元，同比-9.41%，毛利率为61.11%（同比-9.68pct）。但25Q3肝病用药毛利率环比有所改善。根据中药材天地网，天然牛黄价格近期有所回落，预计将部分缓解成本端压力。此外，公司1.1类中药创新药温胆片正式进入III期临床试验，针对广泛性焦虑障碍。

总结

本报告核心结论是：中国创新药BD出海的产业逻辑未受影响，尽管短期存在政策担忧，但近期的BD交易密集落地和即将到来的ESMO大会数据催化（尤其是LBA数据），为板块提供了强劲的上行动力。报告认为，2025年医药板块将迎来反转行情，创新药（双抗/多抗、ADC、小核酸）和左侧困境反转板块是最大投资机会。同时，医疗器械领域国际合作加速，产业融合趋势日益明显；生物制品（流感疫苗）和消费医疗（AI医疗）也蕴藏结构性机会。风险方面需关注汇兑、国内外政策、投融资周期波动及并购整合不及预期的风险。

报告正文