拥中美欧28项上市批文，注射剂主业初长成

中心思想 注射剂业务跃升为公司核心增长引擎 2020年中报显示，公司营收同比增长18%，归母净利润同比增长41%，核心驱动力来自高毛利注射剂占比提升。 肝素原料药毛利贡献首次让位于注射剂板块，标志着公司主业从原料药向制剂完成战略转型。 公司在中美欧市场累计获得28项上市批文，注射剂管线储备丰富，研发团队超300人，年均申报产品10个，支撑未来持续放量。 业绩符合预期，成长路径清晰 2020年上半年实现营收13.95亿元、归母净利润4.08亿元，同比增速分别为18%和41%，与市场预期一致。 预计2020-2022年归母净利润复合增长率达37%，维持“买入”评级，持续看好公司在中美欧注射剂市场的成长性。 主要内容 业绩简评与经营分析 业绩简评 2020年中报实现营收13.95亿元、归母净利润4.08亿元、扣非净利润4.04亿元，同比分别增长18%、41%和44%，符合预期。 经营分析 肝素原料药出口持平，退居二线：2020年上半年，公司营收与净利润增长主要源于低毛利原料药出口占比下降、高毛利制剂占比提升；上游肝素粗品价格持续上行，部分提升原料药毛利；预计2020年肝素原料药出口与2019年持平或略降，毛利贡献占比降至约45%，首次低于注射剂板块。 注射剂上升为公司主业，步入快速成长通道：预计2020年公司国内与出口肝素制剂合计超2000万支，贡献近六成毛利；非肝素领域，卡铂注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液等产品在美国获批，子公司Meitheal加速美国市场制剂销售；海外注册批件超20个，国内注册批文8个。 新产线在建，产能夯实，非肝素布局初现：新投建预充依诺肝素制剂产线最大产能1.2亿支/年，抗肿瘤产品技改扩能项目涵盖水针、粉针研发与生产；现有批文产品聚焦心脑血管、抗肿瘤、手术辅助用药等领域。 投资建议与风险提示 投资建议与估值 调整盈利预测：下调2020/2021年营收至31.28亿元和38.95亿元（原为33.15/42.09亿元），上调净利润至8.24亿元和11.29亿元（原为7.92/10.20亿元），维持“买入”评级；主要基于注射剂转型确定性强、中美欧市场成长空间大。 风险提示 高货值库存及较长库存周转风险；海外并购整合不达预期或制剂出口拓展不及预期；原料涨价风险；国家医改政策对制剂市场价格影响；原料药及制剂相关医疗风险。 总结 转型成效显著，未来成长可期 公司基本完成从肝素原料药到注射剂企业的战略转型，2020年起注射剂成为第一大主业，毛利贡献超50%。 中长期增长逻辑明确：国内外制剂批文持续获批、产能建设推进（如预充针产线）、研发管线丰富，叠加子公司Meitheal在美国的渠道优势。 盈利预测显示2020-2022年净利润复合增速约37%，当前PE（2020E）为53倍，考虑到高成长性，维持“买入”评级。