三诺生物(300298)
事件： 公司发布 2025 年中期报告， 2025 年上半年实现营业收入 22.64 亿元（yoy+6.12%），归母净利润 1.81 亿元（yoy-8.52%），扣非归母净利润 1.58亿 元 （ yoy-11.31% ） ， 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 2.73 亿 元（yoy+20.14%） 。其中 2025Q2 收入 12.22 亿元（yoy+9.17%），归母净利润 1.09 亿元（yoy-6.87%）。
点评：
血糖主业稳健增长，海外本地化成效凸显。 2025H1 公司血糖类监测系统实现收入 16.59 亿元（yoy+6.88%），保持稳定增长， 占营收比重达73.29%，仍是核心支柱业务。 其中 CGM 产品加速迭代， 注册区域范围进一步扩大，二代产品获欧盟 MDR 认证并拓展适应场景（覆盖 2 岁及以上人群、新增上臂佩戴方式）， BGM 通过“分钟诊所免测” 、 携手连锁药店设立慢病咨询体验区，加速基层渗透率提升，我们认为随着国内院内外一体化糖尿病管理方案推广， 叠加 CGM 快速放量，血糖业务有望保持较快发展趋势。分区域来看， 海外收入增长提速， 公司和Trividia 和 PTS 的全球协同发展成果突显， 2025H1 公司海外地区实现营业收入 9.97 亿元（yoy+7.06%） ， 公司以“One Sinocare”为共识，通过差异化协同、区域深耕与渠道创新，构建了多维度的国际市场业务体系，未来随着海外本地化运营逐步进入收获阶段，海外业务有望成为驱动公司成长的重要动力。
盈利能力受投入影响，短期承压，未来有望逐步提升。 2025H1 公司销售毛利率 51.86%（yoy-3.29pp），主要受产品结构调整影响（①国内CGM 收入体量提升，其毛利率低于 BGM；②推出的 SC801/SC801Air血糖仪等新产品在投放初期成本较高；③美国子公司 Trividia 增加 BGM仪器的市场投放拉低产品毛利率）。 销售费用率 26.99%（yoy+1.83pp），我们认为主要是 CGM 市场推广加大、海外渠道建设及电商投流导致；研发费用率 6.41%（yoy-1.61pp）， 主要是 CGM 注册临床费用同比下降所致；财务费用率为 1.37%（yoy+1.14pp），主要是汇兑损益所致；管理费用率为 9.60%（yoy+0.02pp），基本稳定。我们认为公司利润端承压是短期因素所致，随 CGM 规模效应释放、海外本地化制造比例提升， 盈利能力有望环比修复。
盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 49.35、 55.28、62.11 亿元，同比增速分别为 11.1%、 12.0%、 12.3%，实现归母净利润为 4.17、 5.06、 6.19 亿元，同比分别增长 27.7%、 21.5%、 22.2%，对应 2025 年 9 月 5 日的股价， PE 分别为 28、 23、 19 倍。
风险因素： 市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；技术创新能力风险。
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