中心思想 业绩稳健增长与市场预期一致 再鼎医药在2024年第四季度展现了符合市场预期的收入表现，经营亏损控制优于预期。公司对2025年的收入指引也大致符合市场预期，预示着其业绩增长态势持续稳健。 核心产品驱动与管线催化剂展望 核心产品艾加莫德持续实现强劲增长，预计2025年销售额将进一步显著提升。同时，公司在2025年将迎来多款创新药物在中国的新药上市申请（NDA）提交，以及重磅管线ZL-1310 (DLL3 ADC) 的关键临床数据更新和潜在的海外授权机会，这些密集催化剂有望为公司未来的发展提供强大动力。 主要内容 4Q24 收入大致符合预期，经营亏损略好于预期 稳健的收入增长与产品结构分析 再鼎医药在2024年第四季度实现了1.085亿美元的产品净收入，相较于去年同期实现了65%的显著增长，环比也增长了6.5%。这一表现与Visible Alpha（VA）的一致预期以及浦银国际的预测基本吻合，显示了公司产品销售的稳健态势。具体来看，核心产品艾加莫德的销售额略超预期，成为收入增长的主要驱动力之一。同时，公司其他现有产品的销售额环比保持稳定，共同支撑了整体收入的增长。从全年数据来看，根据图表1，2024年营业收入达到3.99亿美元，较2023年的2.67亿美元增长了49.6%，体现了强劲的增长势头。 盈利能力与费用控制的深入分析 尽管收入表现良好，公司在2024年第四季度录得8,168万美元的净亏损。虽然同比亏损收窄了14.4%，但环比却扩大了96%，这主要是由于当季产生了2,342万美元的汇兑损失，超出了VA及浦银国际的预期。在成本结构方面，产品毛利率为61.5%，与去年同期基本持平，但环比下降了2.6个百分点，这可能与产品组合或销售策略的微调有关。销售行政费用同比保持稳定，但环比增长了22.9%，表明公司在市场推广和销售渠道建设方面投入增加。值得注意的是，研发费用为5,225万美元，同比和环比均呈现显著下降（同比下降36.2%，环比下降20.8%），这可能反映了研发管线阶段性投入的优化或部分项目进入后期临床阶段，前期投入减少。综合各项费用，2024年第四季度GAAP经营亏损为6,789万美元，同比大幅收窄45.2%，环比基本持平（+0.1% QoQ），这一表现略好于VA及浦银国际的预期。非GAAP经营亏损也进一步下降至4,762万美元，低于第三季度的4,820万美元，表明公司在剔除一次性或非现金项目后的核心经营效率有所提升，亏损收窄趋势明显。从财务比率来看，2024年归母净利率为-64.4%，虽然仍为负值，但较2023年的-125.5%已大幅改善，显示公司盈利能力正在逐步提升。 2025年指引大致符合市场预期 未来收入增长的展望与驱动因素 再鼎医药在年报业绩会上给出了2025年的整体产品收入指引，预计将实现5.6-5.9亿美元的收入，这意味着相较于2024年将实现40.4%-45.4%的同比增长。这一指引与市场普遍预期大致相符，反映了市场对公司未来增长的信心。浦银国际的预测（图表1）显示2025年营业收入为5.61亿美元，同比增长40.5%，与公司指引区间吻合。收入增长的主要驱动力预计将是核心产品艾加莫德的持续强劲增长，以及现有其他产品的稳定贡献。 盈利能力转正的预期路径 在盈利端，公司维持了此前的指引，即Non-GAAP经营利润预计将在2025年第四季度实现盈利。这一目标显示了公司对成本控制和规模效应的信心，预示着再鼎医药有望在不久的将来实现经营层面的正向现金流，从而改善整体财务状况。根据浦银国际的盈利预测，2025年归母净亏损预计将收窄至1.60亿美元，而2026年则有望实现3,600万美元的归母净利润，标志着公司将进入盈利阶段。 艾加莫德持续强劲增长，2025年销售额有望达1.5亿美元 艾加莫德的卓越市场表现 艾加莫德（包括静脉注射和皮下注射剂型）在2024年第四季度实现了3,000万美元的销售额，同比激增492%，环比增长10%，展现出极强的市场爆发力。2024年全年，艾加莫德的销售额达到9,360万美元，远超2023年的1,000万美元，也略高于浦银国际此前预测的9,100万美元全年销售额。这一数据充分证明了艾加莫德在市场上的成功推广和患者的高度认可。 市场渗透率与患者粘性提升 公司透露，目前已有超过2,000名医生开具过艾加莫德处方，且开具3个周期以上处方的医生数量显著增加，这表明医生对该产品的临床价值和疗效的认可度不断提高。更重要的是，重症肌无力（MG）患者的复购比例在2024年第四季度持续提升至40%，相较于第三季度的30%和第二季度的10%有显著增长。复购率的提升不仅意味着患者对治疗效果的满意度高，也预示着更长的治疗周期和更稳定的收入流。 2025年销售增长的战略布局 展望2025年，再鼎医药计划进一步扩大艾加莫德的市场覆盖，将市场潜力覆盖率从2024年的65%提升至85%。通过提高渗透率、增加患者复购比例以及延长治疗周期，浦银国际预测艾加莫德的销售额有望在2025年进一步增长至约1.5亿美元。这一预测凸显了艾加莫德作为公司核心增长引擎的地位，其持续放量将是公司实现整体收入目标的关键。 2025年催化剂密集，重点关注DLL3 ADC数据及潜在出海 中国市场新药上市申请的密集提交 2025年将是再鼎医药在中国市场新药上市的关键一年，公司计划提交多款重磅药物的新药上市申请（NDA），有望进一步

　　主要观点 　　中医诊疗服务企业问止中医拟赴港上市。近期，问止中医科技（以下简称"问止中医”）向港交所递交招股书，拟香港主板挂牌上市。问止中医成立于2018年6月，是一家人工智能赋能的中医医疗服务提供商，以线上互联网医院、线下中医诊所的医疗服务为其主营业务，同时也有推广销售中医生活产品和提供“中医大脑”订阅服务。根据公司招股书，公司近年超过90%的收入来自线上诊疗，九成患者就诊通过线上完成。问止中医自主开发的“中医大脑”作为中医人工智能辅助诊疗系统，可以支持医师为患者提供准确、个性化及有效治疗。截至2024年9月30日，该系统已积累超过亿级参数及超过10000首方剂，涵盖3000多类病症，目的是能够让医师最大限度减少对其个人知识及经验的依赖。根据灼识咨询报告，这是全球中医医疗服务行业内最大的临床中医知识图谱。 　　人工智能赋能中医诊疗行业，带来新的可持续增长机遇。人工智能赋能的中医解决方案透过舌诊、脉诊、面诊等标准化的检查方式，为中医从业人员提供客观的诊断支持，同时能整合多元的中医治疗理念，提升整体医疗服务质量。标准化的工作流程不仅能提升诊断效率，也能确保治疗结果的一致性，为医疗机构的高延展性奠定基础。根据问止中医招股说明书，近年来，人工智能赋能的中医医疗服务市场经历快速成长，2023年市场规模约为109亿元，2019年至2023年复合年增长率为158.3%。中国内地市场渗透率有望持续上升，根据灼识咨询报告，人工智能赋能的中医医疗服务渗透率有望由2023年的1.1%增长至2028年的5.1%水平，市场规模将扩大至2028年的约869亿元。同时，人工智能赋能的中医医疗服务提供商数量预计将由2023年的1.26万家增加至2028年的3.69万家，2023-2028年的复合年增长率为24.0%。 　　中医诊疗企业积极布局，AI助力优化诊疗效率、患者体验。同仁堂开发了基于AI的中医智能问诊系统，通过分析患者的症状、舌象、脉象等信息，提供初步诊断建议，辅助医生提高诊疗效率；通过构建中医药知识图谱系统，同仁堂利用AI技术整合了重点药品的相关知识节点，总计达到2万余个，包括属性、成分、功能主治等信息。截至2024年9月，固生堂已拥有完全自研的信息化基础，包括HIS处方系统、门店数字化管理系统、互联网医院等，利用大数据和AI技术深入分析和挖掘用户需求，持续提升患者就医体验和诊疗效率。 　　投资建议 　　我们认为，问止中医拟赴港上市，人工智能赋能中医诊疗行业，有望优化诊疗效率及患者就医体验，市场规模有望进一步扩大。建议关注：问止中医、同仁堂、固生堂等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　事件：2025年2月28日，工业和信息化部印发了《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》（以下简称《实施意见》），旨在推动民爆行业向高端化、智能化、绿色化方向转型，实现民爆行业发展质量和本质安全水平同步提升。 　　点评： 　　（1）进一步明确民爆行业发展目标。根据《实施意见》，到2027年底，民爆产品无人化生产线广泛推广应用，高危险性生产工房、工序现场实现无固定岗位操作人员；产业集中度进一步提升，形成3到5家具有较强国际竞争力的大型民爆企业（集团）；产品结构和产能布局更加优化；产品质量保障能力和有效供给能力显著增强。由此可见，《实施意见》是民爆行业衔接“十四五”与“十五五”时期的重要政策性文件，继承了行业“十四五”规划的相关要求和目标，并进一步向着高端化、智能化、绿色化的方向推进，指明了未来一段时期行业的重点发展方向。 　　（2）持续推进供给侧结构性改革，行业集中度将继续提升。根据民爆行业“十四五”规划，在十四五期间，企业数量进一步减少，形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）。《实施意见》提出推动企业重组整合和持续优化产业及产品结构2项措施。鼓励民爆企业跨地区跨所有制重组整合，支持区域销售企业之间及同上下游企业重组整合，大幅压减危险源点。可见《实施意见》在“十四五”规划的基础上对于行业整合又提出了更具体的指导意见，提升行业集中度的指导思想一以贯之。 　　（3）鼓励扩大国际交流合作，明确支持工业电子雷管等民爆产品出口。“十四五”以来，民爆企业积极参与“一带一路”建设，在东南亚、非洲、南美洲的13个国家投资建厂，出口规模稳步提升。《实施意见》提出民爆企业要以国外大型建设项目为牵引，加快“走出去”步伐，争取到海外投资建设生产基地和开展一体化服务。与“十四五”规划相比，《实施意见》明确提到“鼓励民爆企业积极开发国际市场，扩大工业电子雷管等民爆产品出口规模”，进一步将民爆行业“走出去”的方式方法进行了细化。 　　投资建议 　　民爆行业作为传统制造业，在国民经济建设和社会发展中起着至关重要的作用。但是民爆产品易燃易爆，我国对民爆行业有非常严格的监督管理措施。预计未来行业发展仍然将不断整合，有利于国内龙头企业做大做强。建议关注易普力等民爆行业龙头企业。 　　风险提示 　　原材料价格波动剧烈；下游需求不及预期；安全生产、环保风险

中心思想 PDRN：再生医学新星，市场潜力巨大 本报告核心观点指出，多聚脱氧核糖核苷酸（PDRN）作为一种具有突出抗炎、再生修复功效的DNA衍生物，正迅速崛起为再生医学领域的“液体黄金”。尽管目前市场规模相对较低，但其在医药、医美和护肤领域的广泛应用前景，以及与胶原蛋白相比更深层次的细胞级调控机制，预示着PDRN有望成为继胶原蛋白之后，下一个“爆品”级赛道，其市场发展速度和规模可能远超当前预期。全球PDRN市场正进入高速增长期，尤其在中国和韩国需求旺盛，预计2023-2029年中国地区CAGR可达49%。 华熙生物：PDRN赛道的中国领军者 报告强调，华熙生物（688363.SH）凭借其前瞻性的“自研+资本”战略，已在国内PDRN赛道占据主导地位，成为“国家队”角色。公司不仅自身完成了PDRN原料的医疗器械主文档登记，还通过投资瑞吉明生物和与润辉生物成立合资公司，形成了强大的“华熙系”阵营。这一布局使其在原料获取、技术研发（包括重组PDRN）、规模化生产及下游产品孵化（护肤与医美）等全产业链环节构筑了深厚的

中心思想 国产高端医学影像龙头地位确立与市场重塑 联影医疗作为中国高端医学影像设备的领军企业，凭借持续高强度的研发投入和垂直创新体系，已成功在MR、CT、MI、常规DR等多个核心产品领域实现全线突破，并显著提升国内市场份额，有效打破了长期由“GPS”（GE医疗、飞利浦、西门子医疗）主导的垄断格局。公司不仅在国内市场占据领先地位，更通过“高举高打”的差异化出海战略，在全球范围内加速扩张，初步确立了其国际品牌影响力。 多维驱动未来增长，盈利能力持续优化 展望未来，联影医疗的成长空间将由多重因素驱动。国内市场方面，随着医疗设备更新政策的落地和反腐影响的边际改善，预计2025年将迎来市场拐点，同时高端国产替代和县域基层市场潜力巨大。国际市场方面，公司凭借领先的PET/CT等高端产品，在全球广阔的医学影像市场中持续渗透。此外，公司积极布局超声新业务，并随着装机量增加，高毛利率的维保服务收入占比将持续提升，共同驱动公司业绩增长和盈利能力的进一步改善。 主要内容 一、国产高端医学影像龙头，重塑GPS垄断格局 (一) 全线突破的国产高端医学影像龙头 联影医疗自2011年成立以来，专注于高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化智能化解决方案。公司产品线丰富，涵盖MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等诊断设备，常规RT、CT引导的RT等放射治疗产品，以及动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器。在2019-2023年间，公司营收以39.9%的复合年增长率（CAGR）快速增长，归母净利润也以29.8%的CAGR增长至2023年的19.74亿元。尽管2024年前三季度受医疗合规化行动和设备更新落地延迟影响，营收和归母净利润有所承压，但公司设备收入占比仍维持在85%左右，其中维修业务收入占比从2019年的6%提升至2024H1的12%，且毛利率高达61.7%（2023年），预示着未来盈利能力的提升空间。公司管理层拥有深厚的行业背景，多位核心成员曾任职于“GPS”等国际巨头，且2024年股权激励计划设定了2024-2026年营业收入分别增长不低于20.0%、44.0%、72.8%的考核目标，彰显了公司对未来发展的信心。 (二) 收入跨越式增长，重塑国内“GPS”垄断格局 联影医疗各类设备收入实现跨越式增长，2019-2023年间，CT收入CAGR达41%，MR收入CAGR达38%，分子影像（MI）收入CAGR达50%，RT收入CAGR更是高达134%。伴随收入的快速增长，公司在国内市场份额显著提升，成功重塑了由“GPS”垄断的国内医学影像市场格局。截至2024年，公司MR、CT、MI、常规DR在国内市占率分别位居第二、第一、第一、并列第二。特别是在PET-CT市场，2023年公司在国内新增市场占有率位居第一，2024年更是超过一半，优势持续扩大。 (三) 高举高打，加速全球扩张 在海外市场拓展方面，联影医疗采取了与多数国内友商不同的“一核多翼，高举高打”战略，通过领先的创新解决方案满足多层次需求。2019-2023年，公司海外收入从0.99亿元快速增长至16.59亿元，CAGR高达102%，海外收入占比从3%提升至2024Q1-3的20%。截至2024年11月，公司产品已进驻75个以上国家，在美国装机超400台，在欧洲近400台，在印度装机超850台并位列当地医学影像设备领域第三，数字化PET/CT市场排名第一。 二、研发为基，塑造核心竞争力 (一) 医学影像设备技术壁垒高筑，公司保持研发高投入 医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场之一，涉及生物医学工程、机械、算法、电子信息、材料科学等众多学科。联影医疗深知其重要性，持续保持高强度的研发投入。2019-2023年，公司研发费用从5.79亿元增长至17.29亿元，CAGR达31%。截至2024H1，研发人员数量达3102人，占总人数的39.47%，其中硕士/博士占比高达78.46%。公司研发费用率长期维持在13%以上，远高于GE医疗、西门子医疗8-9%的水平，体现了其作为追赶者的决心。公司建立了完善的研发组织架构，包括产品线事业部、平台事业部和产品技术开发管理办公室，以提升研发效率和协同能力。 (二) 产品体系比肩国际厂商，多个高端产品对标国际标准 凭借高效的研发平台，联影医疗的产品线已覆盖高端医学影像诊断和放射治疗产品，实现诊疗一体化布局，产品线覆盖范围与“GPS”等国际厂商基本一致。公司推出了多款行业领先产品，如业内首款全身成像的5.0T MR机型uMR Jupiter 5T、行业首款75cm超大孔径3.0T MR机型uMR Omega、业界首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产品uEXPLORER、国内首台以多自由度机器人为机架结构的DSA系统uAngio 960等。在市场占有率方面，2024H1公司在3.0T以上超高场MR设备市场排名第一，在PET/CT市场排名第一，在诊断XR产品市场排名第一。公司还积极布局前沿技术，如光子计数CT产品正在研发中。此外，公司通过增资联影智能，加强AI技术支持能力，已推出100多款医疗AI产品，并将其搭载于uCT968、uPMR790等产品，以优化诊疗效率和构建竞争壁垒。 (三) 垂直化研发体系，补全上游零部件短板 针对国产影像设备上游核心零部件存在的短板和供应链风险，联影医疗构建了垂直化研发体系，围绕各产品线核心部件开展核心技术研发。截至2021年，公司已实现MR全部核心部件（磁体、梯度、射频和谱仪）、MI部分核心材料及部件（闪烁晶体、探测器）、CT部分核心部件（探测器、高压发生器）、XR部分核心部件（X射线管、高压发生器）、RT部分核心部件（加速管、多叶光栅）的自研或自产。目前公司自研比例位居行业前列，各产品线主要核心部件均实现自研自产，为公司实现全线产品及关键技术自主可控奠定了坚实基础。 三、从四个方面看未来成长空间 (一) 国内：25年医学影像市场有望迎来拐点，高端国产替代和县域基层市场潜力巨大 2023年下半年至2024年上半年，受医疗反腐和设备更新政策落地延迟影响，国内医疗设备采购需求受到压制，县级医院医疗设备采购额同比下降50.57%。然而，自2024Q4开始，设备更新落地明显好转，招标预算大幅增长，2025年1月医学影像设备市场规模同比增长47.82%，预示着2025年市场有望迎来拐点。长期来看，中国医学影像设备市场规模持续增长，但人均保有量远低于发达国家（如2023年日本和美国的每百万人均CT装机量分别是中国的3.7倍和1.5倍），提升空间巨大。2023年大型医用设备配置许可管理目录调整，大幅降低了多种设备的采购门槛，将进一步刺激市场需求。未来，高端国产替代（如3T MR、64排以上CT、DSA等领域“GPS”仍占据主导地位）和县域基层市场（分级诊疗和医共体建设推动基层设备补齐）将是联影医疗在国内市场的重要增长点。 (二) 海外：广阔海外市场任驰骋，高举高打树立出海新范式 全球医学影像市场规模预计是中国的5倍，且持续增长，为联影医疗提供了广阔的出海空间。与“GPS”相比，公司目前的海外业务占比仍较低，提升空间巨大。联影医疗采取“高举高打”的出海新范式，不同于日系厂商早期以性价比优势出海的策略。公司以具备业界领先性能的PET/CT（如uEXPLORER、uMI Panorama）作为旗舰产品，在海外高端客户群中打响品牌，带动全线产品出海。截至2024H1，公司已有40款产品获得CE认证，47款获得FDA（510k）许可，覆盖全球59个国家和地区。公司还积极与全球顶级临床科研机构合作，通过共创研发提升国际品牌形象，并持续加强国际服务和供应链网络建设，全球服务团队超1000人，覆盖70多个国家/地区，拥有20多个全球中心库房。 (三) 超声：厚积薄发跨入超声领域，打开向上空间 超声是全球医学影像市场的重要组成部分，2024年全球市场规模近百亿美元，预计到2030年将增长至160亿美元。国内超声市场规模（出厂价口径）约为107亿元，中低端市场国产替代已取得较大突破，但高端市场仍由进口主导。联影医疗自上市前已投入1.85亿元进行超声产品研发，并于2024年展示了自研超声平台及样机，预计临近上市。公司凭借在影像设备领域强大的垂直创新能力和平台技术支持，已布局超高端、中端、便携和无线掌超等多个超声产品线，覆盖全身、心脏、妇产和介入等多个领域。预计超声产品上市后，将借力公司已有的完善销售渠道和全球服务体系快速放量，进一步打开新的成长空间。 (四) 维保：收入占比持续提高，改善盈利能力 维保服务等经常性收入是“GPS”等国际巨头医学影像业务收入的重要组成部分，其收入占比通常高达40-45%，且毛利率更高（如GE医疗2024Q1-3服务业务毛利率达51%）。联影医疗由于起步较晚，目前维保收入占比相对较低，但随着公司累计装机数量的持续攀升和服务体系的不断完善，预计未来维保收入占比有望达到30-40%的水平。鉴于联影医疗维保业务毛利率（2023年为61.7%）高于设备销售毛利率，维保收入占比的提高将有效改善公司整体盈利能力，并提供更稳定的收入来源。 四、盈利预测及估值 基于对国内市场复苏、海外市场扩张、超声业务新增量以及维保收入占比提升的预期，华创证券预测联影医疗2024-2026年总营收分别为103.0亿元、125.5亿元、151.9亿元，营收增速分别为-10%、22%、21%。归母净利润预计分别为12.6亿元、18.9亿元、23.1亿元，同比增速分别为-36.1%、49.4%、22.8%。毛利率预计将从2024年的49.5%逐步提升至2026年的51.3%。综合考虑公司作为国产高端医学影像龙头的地位、强大的研发实力、多维度的成长驱动因素以及较高的历史PE中枢，华创证券给予公司2025年68倍PE估值，对应目标价约156元，首次覆盖给予“推荐”评级。 五、风险提示 报告提示了多项风险，包括国内医疗设备集采可能导致定价过低、海外拓展受地缘政治因素影响、高端产品研发/推广不及预期导致竞争力下降，以及设备更新政策落地不及预期可能影响行业复苏和公司业绩。 总结 联影医疗作为国产高端医学影像领域的佼佼者，已成功在多个核心产品线实现技术突破和市场份额的显著提升，有效挑战了国际巨头“GPS”的垄断地位。公司以研发为核心竞争力，持续高强度投入，构建了比肩国际厂商的产品体系和垂直化创新能力，尤其在超高场MR、PET/CT等高端领域表现突出，并积极布局AI和超声等前沿与新兴业务。展望未来，国内市场在政策驱动和需求释放下有望迎来拐点，高端国产替代和基层市场潜力巨大；海外市场则通过“高举高打”战略和科研合作加速全球扩张。同时，高毛利率的维保服务收入占比提升将进一步优化公司盈利结构。尽管面临集采、地缘政治和研发推广等风险，但联影医疗凭借其强大的综合实力和多重增长引擎，有望实现持续稳健发展，并进一步巩固其在全球医学影像市场的领先地位。

　　本周医药板块AI板块出现回落，而创新药表现较好。我们认为，一季报前医药仍将保持强成长为主的市场风格，建议持续保持关注。 　　2025年创新药持续关注临床推进和数据读出，建议关注2025年美国临床肿瘤学会(ASCO)年会（2025年5月30日-6月3日举行）和2025年美国癌症研究协会(AACR)年会（4月25日-30日举行）。 　　AI领域，预计后续行情仍有较大期待空间，但资金会更加向核心标的、产业龙头、真正具备兑现能力的企业集中。继续建议珍惜回调机会，积极围绕三大应用领域龙头企业。 　　此外，近期A股和港股医药企业即将进入年报窗口，预计年报一季报后医药板块有望迎来行业整体性业绩反转，如果创新药和AI医药板块标的能与业绩反转结合，则具备更强投资价值。 　　药品板块：全新药物分子再突破，异双特异性小分子RIPTACTM完成首例患者给药。与其他治疗方式不同，RIPTAC疗法的抑制和杀灭机制不依赖于疾病驱动因素来实现选择性癌症杀灭，为抗癌疗法开辟了新领域。百济神州泽布替尼收入突破26亿美元，24年总营收38亿美元，中国大分子生物药创新企业正在蓬勃崛起中。 　　生物制品：礼来收购FXR314加码炎症性肠病，关注领域内研发进展。根据Organovo官方数据显示，溃疡性结肠炎的全球市场规模2021年为66亿美元，预计到2032年，包括克罗恩病的IBD市场规模将达到1000亿美元，稳步增长。FXR314通过激活FXR受体促进肠上皮修复，阻断细菌入侵及炎症因子释放，可避免免疫抑制风险，同时具有较好的给药便利性，只需口服每日一次，较现有生物制剂（如抗TNF注射剂）更具患者依从性优势。 　　医疗服务：据重庆市卫健委披露的数据，重庆24年11月份全市医疗卫生机构总诊疗人次同比+8%，环比+0.4%，终端卫生机构诊疗人次呈缓慢恢复趋势。2月28日，国家医保局编制印发《口腔类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，参考2023年版医疗服务项目技术规范，将现行口腔类价格项目映射整合为114项。 　　医疗器械：国内创新产品持续升级迭代，海外市场拓展加速。3月1日，三诺生物宣布其全新二代CGM在国内正式上市销售，型号为i6/i6s/i6Pro产品供用户在家庭环境使用，使用时间最长为15天。采用公司自研技术，体现公司创新研发能力。此外，企业海外市场拓展加速中，例如南微医学推进泰国生产基地建设，抗风险能力将增强。 　　中药：华润三九发布拟收购天士力草案，内生外延双突破彰显投资价值。根据草案，公司收购价格为每股14.85元。当前建议继续重视华润三九的投资价值，内生方面，公司感冒品类24年逆势提升市占率彰显品牌力，未来有望稳健增长；外延方面，对昆药的整合有望边际改善，对天士力的整合也值得期待。 　　CXO及上游：业绩快报相继发布，企业经营逐渐企稳。 　　投资建议 　　建议继续贯彻AI医药+创新药2025年医药投资两大布局主线。其中创新药在25年持续关注临床推进和数据读出，包括5月底的ASCO年会和4月底的AACR年会等。AI领域，预计后续行情仍有较大期待空间，但资金会更加向核心标的、产业龙头、真正具备兑现能力的企业集中。继续建议珍惜回调机会，积极围绕三大应用领域龙头企业。此外，近期A股和港股医药企业即将进入年报窗口，预计年报一季报后医药板块有望迎来行业整体性业绩反转，如果创新药和AI医药板块标的能与业绩反转结合，则具备更强投资价值。 　　重要标的 　　科伦博泰、金域医学、人福医药、美年健康、华东医药、特宝生物、华润三九、益丰药房等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　联影医疗(688271) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布业绩快报，2024全年共实现营收103.0亿元，同比下降9.7%；归母净利润12.6亿元，同比下降36.1%，扣非后同比下降39.3%，公司业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收33.5亿元，同比下降18.5%，但已有缩窄（24Q3营收YOY-25%)；净利润约5.9亿元，同比下降35.1%，扣非后同比下降34.7%，季度环比扭亏（24Q3单季度亏损2.8亿元）。 　　药政影响2024年招采，已有恢复迹象：公司2024年营收下降主要是在医疗反腐下大背景，国内设备更新政策落地延迟，行业整体规模较上年同期有较大收缩，公司亦受到影响。而公司持续加大研发投入及海外市场开拓力度，研发费用及销售费用同比均有增长，进一步影响了净利端增速。但我们也注意到招采在2024年11月开始已经有恢复迹象，幷且从公司24Q4营收及净利端表现来看，也可验证恢复的迹象，我们看好2025年的继续恢复（公司24Q4营收端YOY-15%，环比缩窄约10个百分点，净利端扭亏）。 　　国产替代有望加速：我们认为国产替代进程也将加速，2/14国家发布了《进口不予免税的重大技术装备和产品目录（2025年版）》新增了正电子发射及X射线计算机断层成像扫描系统、单光子发射断层成像扫描系统等生物医疗装备，我们认为3/1日执行后国产设备性价比的优势将会更加凸显。而公司高端产品具有很强的竞争力：（1）公司是全球仅有的三家可以生产5.0T以上的高端核磁共振影像设备（MR）的设备商（另外两家为GE医疗和西门子医疗）；（2）X射线计算机断层成像扫描设备（CT）设备也全面覆盖16排至320排产品，高端产品对标西门子、GE及飞利浦；（3）分子影像系统（MI）也已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有4D全身动态扫描的PRT/CT产品uEXPLORER，业界最高190ps量级TOF分辨率PET/CT产品uMI Panorama；（4）放射治疗设备（RT）也已开发出行业首款一体化CT引导直线加速器uRT-linac506c。公司各领域设备全面对标行业龙头，产品性能极具竞争力，我们认为公司将在国产替代的进程中受益。 　　AI赋能，产品力提升：此外，公司积极投身AI赋能。经过多年的布局，公司已成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台，各产品线均已完成了智能化技术平台的开发和搭载。在MR领域，AI应用主要体现在成像加速、病灶检测和检查流程优化，公司磁共振设备的快速成像技术行业领先，搭载uAIFI技术平台的MR可以实现0.5秒/期快速动态高清成像；在CT领域，AI技术实现低剂量扫描、影像分析和快速图像重建，提升了图像质量、提高了检查效率；在MI领域，AI应用主要集中在放射性示踪剂分析和图像配准，未来将进一步推动分子标志物发现和治疗反应监测的发展。在RT领域，AI的应用可以协助靶区勾画、自动化分割图像，提高治疗的同质化和可及性，从而有利于解决放疗质量参差不齐、人才稀缺等问题。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2026年分别实现净利润16.3亿元、20.0亿元，yoy分别+29.1%、+22.6%，折合EPS分别为2.0元、2.4元。当前股价对应的PE分别为68倍、56倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复在即，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：关税政策变化影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

　　奥浦迈(688293) 　　奥浦迈：国产培养基龙头企业，2024年培养基业务高增长 　　2025年2月27日，公司发布2024年度业绩快报。2024年公司实现营业收入2.97亿元，同比+22.26%；归母净利润0.21亿元，同比-60.90%；扣非归母净利润666万元，同比-80.82%。2024年海外业务收入较2023年增长163.10%。单看Q4，公司实现营收0.81亿元，同比+13.93%，环比+12.64%。因受部分客户项目暂停或取消、融资进程受阻等多重因素的影响，公司CDMO服务收入较上年同期进一步下降。我们下调2024-2025年、上调2026年盈利预测，预计归母净利润分别为0.21/0.59/0.99亿元（原预计为0.47/0.67/0.93亿元），EPS为0.19/0.52/0.87元，当前股价对应P/E分别为233.2/83.6/49.8倍，维持“买入”评级。 　　公司拟收购澎立生物100%股权，将于多方面形成高度协同 　　2025年2月7日，公司发布拟通过向澎立生物股东增发奥浦迈股份及现金支付的方式收购澎立生物100%股权的预案。通过本次交易，公司与澎立生物将把创新药研究开发与工艺生产良好结合，形成业务和客户协同、海外战略布局协同、运营管理体系协同等显著协同效应，实现优势互补。本次交易完成后，公司将切实有效的提升自身在海外市场的品牌影响力及市场份额，将公司加速打造成为更具国际竞争力的跨国企业。 　　澎立生物：国内最早的CRO公司之一，具有丰富的国内外客户资源 　　澎立生物成立于2008年，是国内最早聚焦于创新药研发临床前药效学研究评价的CRO公司之一。公司拥有一支成熟的国际化服务技术团队和国际化商务拓展团队，与包括赛诺菲、BI、梯瓦、武田、强生等在内的国际化制药企业等达成合作，积累了优质且丰富的客户资源。2024年澎立生物海外业务收入占比超过30%，还于2024年下半年顺利完成对美国BTS Research的战略并购，使公司具备了美国GLP标准的药物研发安全性评价能力，进一步加速了澎立生物国际化。 　　风险提示：培养基配方流失、客户在研管线推进不及预期、客户项目商业化不及预期、CDMO商业化产能释放不及预期。

中心思想 医药生物板块底部特征明确，政策与AI双重利好 本报告核心观点指出，2025年2月医药生物行业表现强劲，跑赢沪深300指数，且市场普遍认可医药板块已处于底部区间。在DeepSeek等AI技术的强烈催化下，AI+医疗/医药概念股表现亮眼，同时，关于完善药品价格形成机制和医保支付创新药的政策征求意见稿进一步释放了积极信号，提振了市场信心。消费医疗部分公司经营端也出现边际向好趋势，预示着2025年政策环境将持续缓和改善，公司基本面有望逐步走出低谷。 3月投资聚焦创新成长、困境反转及AI+主题 展望3月，投资策略建议积极把握创新成长、困境反转及AI+三条主线。随着一季度临近尾声，市场对Q1业绩的关注度将提升，基本面与估值的投资权重预计增加。医药多数公司估值处于底部，且具备基本面改善预期，有望吸引资金。AI在医药行业的应用前景广阔，有望持续驱动相关主题投资。 主要内容 3月行业投资观点 AI+主线表现强劲，关注底部反转+Q1业绩 2025年2月，医药生物行业整体上涨5.07%，跑赢同期沪深300指数3.16个百分点，位列31个子行业第9位。其中，医疗服务、医疗器械、化学制药、生物制品、医药商业分别上涨15.16%、6.26%、4.68%、2.64%、0.72%，中药板块下跌1.15%。本月行情主要受DeepSeek等AI大模型催化，AI+医疗/医药概念股表现喜人；同时，药品价格形成机制和创新药医保支付政策的积极信号也带动了创新、成长标的。报告认为医药板块底部特征明确，AI催化提供了买入理由，政策导向延续积极，消费医疗经营边际向好，预计2025年政策将继续缓和，公司基本面将逐步改善。 3月布局思路聚焦三条主线： 困境反转、低估值红利，结合Q1业绩： 关注CRO&CDMO、科研上游、特色原料药等细分行业（如药明康德、药明合联、毕得医药、皓元医药、天宇股份），以及消费医疗（如爱尔眼科）的经营改善。同时，推荐低估值、Q1业绩稳健的中药个股（如东阿阿胶、昆药集团）和具备高成长性的个股（如诺泰生物）。 创新成长： 创新药具备强科技属性和政策支持，商保、丙类医保等有望持续催化。推荐艾力斯、贝达药业、三生制药、百济神州、科伦博泰、华东医药、和誉-B等。 AI医药/医疗： 人工智能驱动的产业浪潮刚启动，行情有望反复演绎。推荐诊断领域（迪安诊断、金域医学、华大基因、华大智造）、医疗服务（美年健康、固生堂）和药研领域（成都先导、泓博医药、药石科技、毕得医药、百普赛斯）的相关投资机会。 中泰医药重点推荐组合 3月重点推荐公司包括：药明康德、爱尔眼科、东阿阿胶、艾力斯、荣昌生物、开立医疗、诺泰生物、迪安诊断、天宇股份、和誉-B。2月，中泰医药重点推荐组合平均涨幅为3.37%，跑输医药行业1.71%，其中艾力斯（+14.68%）、诺泰生物（+10.86%）、亚盛医药（+10.60%）、药明康德（+10.42%）表现亮眼。 行业热点聚焦 多家药械企业加速部署DeepSeek等大模型： 2月以来，恒瑞医药、金域医学等超过30家医药上市公司已完成DeepSeek等AI大模型部署。AI在医药行业的应用前景广阔，涵盖药研、供应链质控、辅助诊断/术中导航、数字基建等领域，报告认为AI主题投资有望持续演绎。 药品价格形成机制与创新药医保支付政策征求意见稿面世： 近期流传的《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》和《关于医保支付创新药高质量发展的若干措施》第二轮征求意见稿，从研发、审批、价格、支付等环节提出多项扶持措施，强调通过商保、丙类医保促进高价特需药商业化，完善新药价格管理，缩短医保新药回款周期。报告认为这将为高价特需药提供更广阔市场，推动创新药商业化进程，提升药企定价自主权。 2025年1月医保基金主要指标发布： 2025年1月，全国基本医疗保险统筹基金收入3143.12亿元，同比增长10.37%；支出1798.5亿元，同比增长8.49%；当期结余1344.62亿元，同比增长12.99%。医保资金收入快速增长，结余稳中有升，有望进一步提升对创新药械的采购和支付力度，居民就医意愿持续释放，为医药行业带来增量机会。 2月板块回顾与分析 板块收益 2025年初至今，医药板块收益率1.1%，跑输沪深300指数2.3%。2月医药生物行业上涨5.07%，跑赢沪深300指数3.16%，位列31个子行业第9位。子行业中，医疗服务、医疗器械、化学制药、生物制品、医药商业分别上涨15.16%、6.26%、4.68%、2.64%、0.72%，中药板块下跌1.15%。 板块估值 以2025年盈利预测估值计算，目前医药板块估值约为22.7倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为37.2%。以TTM估值法计算，医药板块估值约为25倍PE，低于历史平均水平（35.2倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为23.1%。 个股表现 2月涨幅前15位公司（扣除ST股）包括华大智造（+104.95%）、安必平（+80.89%）、新赣江（+68.94%）、迪安诊断（+58.37%）、贝瑞基因（+57.26%）等。跌幅前15位公司（扣除ST股）包括江苏吴中、心脉医疗、海泰新光、美好医疗、灵康药业等。 附录 中药材价格追踪 成都中药材价格指数自2021年四季度以来涨幅明显，近八成中药材价格上涨，贵细药材涨幅在10%到50%。国内知名药企中成药价格上行10%到20%。2月成都中药材价格指数下降0.13%，2025年初至今下降0.23%。 总结 2025年2月，医药生物行业表现出色，跑赢大盘，主要得益于AI技术带来的市场风险偏好提升以及积极的政策信号。报告明确指出医药板块已处于底部，并预计政策环境将持续改善，公司基本面有望逐步向好。3月投资策略建议重点关注创新成长、困境反转和AI+三大主线，并结合Q1业绩表现进行布局。医保基金的稳健增长也为行业发展提供了有力支撑。尽管中药材价格指数略有下降，但整体行业热点和政策导向均预示着医药板块在未来有望持续吸引资金关注。

中心思想 AI赋能医疗：行业变革与增长机遇 本报告核心观点指出，DeepSeek等突破性AI技术正显著加速人工智能在医疗行业的应用进程，为AI+医疗的多元化应用场景开启了广阔空间。AI不仅能提升医疗服务的智能化水平，还能在疾病早筛、风险预测及个体化健康管理等领域发挥关键作用，预示着医疗健康产业的深刻变革。 数据驱动：IVD企业核心竞争力重塑 报告强调，体外诊断（IVD）企业通过AI赋能产品与服务，有望实现降本增效，并加速大数据整合应用。具备数据积累和分析先发优势的企业，将在智能化检验、独立医学实验室（ICL）服务优化以及多组学分析等领域占据有利地位，重塑其核心竞争力，并打开新的商业化增长点。 主要内容 AI+诊断：智能化升级与效率提升 AI升级设备赋能智慧实验室建设： 自动化与智能化是IVD的重要发展方向。AI技术推动产品服务智能化升级，例如新产业iXLAB智慧实验室系统，通过AI赋能，在实验室管理、智慧检验和科研支持方面实现全面升级。数据显示，该系统将管理流程响应速度提升了80%，人为操作失误率降低了65%，临床决策响应速度提升了2倍，显著提升了实验室的整体运营效率和准确性。 AI软件赋能医生提升效率： AI辅助诊断软件的突破性进展，有效缓解了医疗资源短缺的痛点。2024年2月11日，万孚投资的赛维森科技宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件获得NMPA三类医疗器械注册证，这是宫颈细胞学领域首张辅助诊断三类证。该软件通过AI辅助阅片，显著提升了诊断效率与准确性，有效解决了病理医生缺口问题。 AI赋能C端健康管理： AI技术正逐步渗透至消费者端的健康管理服务。例如，三诺生物的连续血糖监测（CGM）系统，通过精准监测与智能分析相结合，为糖尿病患者提供全病程管理服务，实现了从被动治疗向主动健康管理的转变。 AI+ICL：服务优化与数据价值挖掘 对外服务智能化： 独立医学实验室（ICL）通过AI赋能，全面提升医检服务的智能化水平。金域医学和迪安诊断均在2024年发布了医检领域大模型。以金域医学的智能体应用“小域医”为例，其在医检项目咨询、智慧报告解读、检验项目推荐等场景提供一站式交互型服务。依托总注册用户数超过52万的服务平台KMC，自2024年8月底上线以来，月度使用量已接近10万次，极大地提升了医生用户获取医检信息的效率和体验。 内部运营降本增效： AI技术通过全流程数字化解决方案，赋能实验室自动化智能化运营，实现了内部运营的降本增效。这包括优化样本处理流程、提高检测效率、减少人力成本等，从而提升了ICL的整体运营效益。 数据产品商业化探索： ICL在数据价值转化方面展现出巨大潜力。2024年，金域医学有5项数据产品在广州数据交易所上线，其中乳腺癌数据报告率先完成了场内交易。随着更多数据开发和产品上线，未来有望与科研机构、药物和器械厂家以及商业保险公司等进行深度合作，进一步打开数据商业化空间。 AI+多组学分析：加速临床转化与精准健康 提升数据分析效率与准确性： 新的AI算法有助于显著提升基因组学等多组学数据的分析准确率和效率，并有效降低分析成本，从而加速多组学技术在临床的落地应用。 个体化健康管理与疾病风险预测： 随着大数据持续积累和算法优化，AI在多组学分析中的应用有望实现对个体健康管理需求的精准匹配和疾病风险的早期预测。通过整合基因组、蛋白组和代谢组等多维度数据，AI有望推动肿瘤等重大疾病早筛产品的开发和应用，实现更精准的预防和干预。 华大基因GBI ALL创新范式： 华大基因于2024年9月推出了自主研发的生成式生物智能（GBI ALL）创新范式，其中包括面向临床基因检测的多模态大模型GeneT和面向公众的基因组咨询平台ChatGeneT等。这些创新举措加速了华大基因的业务转型升级，展现了AI在基因组学领域的巨大潜力。 总结 本报告维持对AI+医疗领域的“增持”评级，强调DeepSeek等AI技术的突破性进展正显著加速其在医疗行业的应用，开启了多元化的应用场景。AI赋能体外诊断（IVD）企业，不仅能提升产品服务智能化水平，实现降本增效，更将通过大数据整合应用，在疾病早筛、风险预测和个体化健康管理等领域发挥关键作用。 具体而言，AI在诊断领域推动了智慧实验室建设（如新产业iXLAB系统显著提升效率）、辅助诊断软件（如赛维森科技宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件获批）以及C端健康管理（如三诺生物CGM）的智能化升级。在独立医学实验室（ICL）方面，AI通过大模型（如金域医学“小域医”月度使用量近10万次）提升对外服务智能化，优化内部运营，并加速数据产品商业化（如金域医学5项数据产品上线广州数据交易所）。此外，AI在多组学分析中提升了数据分析效率与准确性，加速了临床落地应用，并有望实现个体化健康管理与疾病风险预测（如华大基因GBI ALL创新范式）。 尽管AI在医疗领域的应用前景广阔，但仍需关注研发及应用落地进度不确定性以及商业化不及预期的风险。总体而言，具备数据积累和分析先发优势的企业，将在AI赋能医疗的浪潮中占据有利地位，迎来新的发展机遇。