2023年二季度，维持医药生物行业“增持”评级。 　　从时间和空间上来看，医药生物行业估值在平衡过程持续22个月（从21年7月1日至今，区间最大跌幅达到40%），22年10月份以来行业反弹可看做本轮调整的末端和新周期起点的更替阶段。截止2023年5月5日，A股SW医药生物行业中位估值PE27.13倍（TTM），处于2010年1月以来的估值最低点，行业反弹有望持续。 　　重点关注方向包括：1）中医药主赛道（国家政策扶持十分明确，年内还可预期基药目录扩容）；2）医疗器械出口（影像设备、耗材、IVD等）；3）CXO行业（尤其是估值大幅下降之后，以及股东减持等潜在的利空逐步释放掉之后）；4）消费反弹：医美、家用医疗器械、医疗服务；5）中国创新：创新药械、新型疫苗；6）国企改革(中特估、混改等)。 　　建议重点关注标的：迈瑞医疗、华东医药、华润三九、珍宝岛、昭衍新药、凯莱英、博腾股份、荣昌生物、艾力斯、普洛药业、九洲药业、美年健康、益丰药房、一心堂、康德莱、三诺生物、迪安诊断、昌红科技。 　　风险提示：行业政策变动风险；药品/耗材降价风险；研发失败风险；医疗事故风险；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　复盘：估值低位，板块分化 　　业绩层面：2022年，医药生物行业总营收达到24857.7亿元，同比增加9.6%，归母净利润1944.1亿元，同比减少6.4%，扣非归母净利1747.4亿元，同比增加7.8%。2023年一季度，医药生物行业总营收达到6388.9亿元，同比增加2.2%，归母净利润534亿元，同比减少28.1%，扣非归母净利480.5亿元，同比减少33.3%。 　　估值层面：持续处于低位水平，具有较大吸引力。截至5月10日，医药生物行业估值PE-TTM33.58倍，5年分位值29%，处于历史较低分位数水平。细分领域：2022年报扣非归母净利增长最快的为医疗服务板块，同比增速为61.0%，其次是中药板块，同比增速为36.8%。2023一季报扣非归母净利增长最快的为中药板块，同比增速为31.8%，其次是医药商业板块，同比增速为10.2%。 　　投资建议：关注中药、创新药、医疗器械板块 　　中药领域：政策支持加盈利向好，值得长期布局 　　从政策面来看，中药是目前国家重点支持的行业之一，政策对中药的支持逐步体现在中药企业的业绩提现阶段，叠加国企改革的主线，品牌中药值得长期布局，重点关注：华润三九、同仁堂。 　　创新药领域：创新药研发进程推进，持续看好该领域 　　目前，随着疫情影响的消退，国内创新药的研发进程不断推进，建议持续关注有自己核心技术的创新药企业，重点关注：恒瑞医药；以及CRO&CDMO板块。 　　医疗器械领域：需求逐步释放，看好国产替代相关公司 　　此前，由于疫情的影响，医疗关注点集中在抗疫方面，随着防疫政策的优化，之前积压的医疗基建需求逐步释放，医疗设备采购订单兑现。在高端医疗器械领域，国产化率较低，国产替代是国家政策重点鼓励的方向，持续看好不断突破技术壁垒的医疗器械龙头企业，重点关注：迈瑞医疗。 　　风险提示： 　　1.新冠疫情反复带来的风险；2．集采政策不确定带来的风险

　　佰仁医疗(688198) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，实现收入3亿元（+17.2%），实现归母净利润1亿元（+85.8%），实现扣非归母0.8亿元（+121.2%）。经营活动现金流净额1.3亿元（+68.5%）。同日，公司公布2023年一季度报告，实现收入6489万元（-1.7%），实现归母净利润1170万元（-14%），实现扣非归母902万元（-17.3%）。经营活动现金流净额1952万元（-15.5%）。22年及23Q1业绩因公共卫生安全事件短期承压。 　　22年业绩短暂承压，23Q1医院端需求从低迷到逐步复苏。公司2022年受公共卫生安全事件影响较大，但总体克服影响，通过多途径促进销售增长。剔除股份支付费用后，内生归母净利润2200万元（-22%）。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.66/0.75/0.8/0.74亿元（+26.3%/+3.6%/+35.5%/+8.9%）。二季度受疫情防控影响；三季度疫情影响减弱，增速恢复明显；但四季度疫情反复，影响逐步扩大。盈利能力看，22年毛利率89.4%（+1.2pp），主要因收入结构变化，高毛利率产品占比提升，同时销量增长带动成本增加。23Q1单季度收入为6489万元（-1.7%）。23年1月全国各主要大医院因收治重症新冠患者而基本暂停心外及各类外科手术，加之春节假期影响，医院端需求低迷，手术量骤减。2月开始逐步恢复至2000万元营收上下，3月恢复至约4000万营收，复苏明显趋势向好。23年Q1确认股份支付费用1200万元，剔除股份支付的影响，实现归属于上市公司股东的净利润2224万元。 　　核心产品人工心脏瓣膜继续引领增长。分业务看，三大业务板块收入均实现同比增长，心脏瓣膜置换与修复治疗板块收入同比增长21.8%（人工生物心脏瓣膜收入同比增长37.4%），先天性心脏病植介入治疗及外科软组织修复板块收入分别同比增长7.2%和23.1%。人工心脏瓣膜继续引领公司增长。 　　持续加大研发，在研产品有序推进。2022年公司研发费用5515万元，占营收比重达18.7%，人员费用增加的同时，因主要项目的研发阶段不同，临床试验费、物料消耗及动物实验费有所减少，剔除股份支付影响，总研发费用同比下降6.11%。公司核心在研产品有序推进，在心脏瓣膜修复与置换领域，介入瓣中瓣Renato®和球扩TAVRRenatus®于3-4月已完成临床试验入组，预计2023年2季度提交产品注册；Renatus®升级款分体式介入主动脉瓣系统预计年底完成动物实验和注册检验，有望2023H1启动临床；限位可扩张人工生物心脏瓣膜目前处于注册审评阶段，预计年内获准注册。在外科软组织修复板块，眼科生物补片于2020年5月正式开展临床试验研究，2022年4月7日完成全部患者入组，上半年有41位患者完成1年随访，2023年3月完成最后一例随访；公司血管生物补片已完成患者入组，目前已完成结题，已于2023年4月提交注册申报。在先心病植介入领域，无支架生物瓣带瓣管道目前正在补充注册审评资料，复杂先心带瓣补片已完成产品检验，准备提交注册。此外，公司还有众多产品处于临床或设计阶段，庞大在研管线有序推进支撑公司长线发展。 　　盈利预测和评级：考虑股权激励费用的影响，预计2023-2025年营收分别为4、5.3、6.9亿元。作为以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，公司未来潜力巨大，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、销售不及预期风险、疫情反复、竞争加剧风险。

　　行业观点 　　2022年上半年化工行业维持高景气状态，下半年起景气回落；2022年下半年在国内疫情反复、海外加息等因素影响下，化工板块盈利回落明显。2022年申万化工行业整体实现营业收入6.97万亿元，同比增长20.2%；归母净利润3125亿元，同比下滑12.4%，其中下半年实现营业收入3.50万亿元，环比上半年增长1.2%，实现归母净利润908亿元，环比上半年下降59.0%。 　　2023年一季度化工需求缓慢复苏，盈利较22年四季度有所恢复。2023年1季度申万化工行业整体实现营业收入1.64万亿元，同比增长0.5%，环比下滑6.8%；归母净利润592亿元，同比下滑44.0%，环比增长97.5%。 　　从各细分子行业来看，2022年收入和利润增速较高的行业有钾肥、农药、民爆用品、氟化工等行业，2023年一季度表现较好的有民爆用品、轮胎、日用化学产品等。表现较好的行业如钾肥、农药等主要由于22年上半年价格大幅上行，但随着下半年价格回落，到23年一季度以上行业出现业绩下滑，而在22年上半年受制于海运费高企的轮胎行业则随着下半年海运费大幅下跌以及国内逐步走出疫情影响，成为23年一季度修复较为明显的行业。 　　从股价表现来看，2022年农药、润滑油、民爆、天然气等行业表现较好，农药需求偏刚性，22年供给因为多重突发因素相对受限，在供需错配下产品价格上行使得利润空间，22年上半年能源价格处于上行区间，俄乌冲突加剧了天然气供应危机，给国内能源企业带来了出口机遇，相应标的盈利大幅向上，而到了下半年，以石油为代表的大宗资源品价格下跌，原油下游的润滑油产品原料压力减轻，加之海内外客户开拓，瑞丰新材迎来机遇；23Q1在AI机遇的加持下，涉及光刻胶、湿电子化学品、光模块等与TMT相关的化工标的迎来主题性行情，而利润方面，海运费下降，国内需求修复的轮胎板块盈利表现相对较优。 　　龙头企业22年下半年普遍承压，23年一季度环比均有改善，轮胎板块复苏明显。受到22年下半年化工产品价格下跌的影响，龙头企业下半年业绩均出现不同程度的下滑，万华、华鲁、扬农、龙佰四家企业22年下半年的归母净利润环比上半年分别下滑了44%、61%、82%、49%，毛利率下滑了4.1%、14.8%、5.4%、9.9%，而轮胎板块在22年持续经历了二季度的困境反转和下半年的需求扰动后，整体业绩有所改善，22年下半年归母净利润环比增长63%，毛利率上升1.6%。进入2023年一季度，大部分化工品价格底部企稳，国内经历疫后需求复苏，龙头公司业绩改善明显，上述五家企业23年一季度归母净利润分别环比上涨54%、4%、384%、135%、183%，毛利率环比上涨1.5%、1.5%、4.5%、3.8%、2.4%。 　　投资建议 　　当下宏观有两个大的背景，一是弱复苏+去库，二是流动性宽裕，这两个大的背景决定了行情偏主题以及板块轮动快，同时基础化工板块基本面的承压也使得板块在一季度跑赢沪深300指数。往后看，随着库存的逐步去化以及海外经济状态的逐步明晰，我们认为部分标的可能会迎来较佳的布局时点。投资方面，建议重点关注以下几个方向：一是即将迎来拐点的新材料标的，比如：东材科技；二是价格风险即将出清的周期成长标的，比如：远兴能源。 　　风险提示 　　疫情影响国内外需求下滑、原油价格剧烈波动、贸易政策影响产业布局。

　　2022 年新材料板块营收增长， 2023Q1 利润率环比改善 　　2022 年新材料板块实现营收 9190.58 亿元，同比增长 7.71%；实现归母净利润535.19 亿元，同比下降 31.07%；板块整体毛利率为 16.56%，同比下降 6.92pcts；净利率为 5.82%，同比下降 3.28pcts。 2023Q1 新材料板块利润率环比回升，单季度实现营收 2100.61 亿元，同比下降 5.11%；实现归母净利润 77.54 亿元，同比下降 59.62%；板块整体毛利率为 14.80%，同比下降 5.93pcts，环比增加 0.75pcts；净利率为 3.69%，同比下降 4.98pcts，环比增加 0.20pcts。 　　新材料板块整体估值较低，建议关注底部布局机会 　　根据我们统计，在 92 家新材料行业上市公司中， 2023 年估值水平低于 30 倍、PEG 大于 0 且小于 1、估值历史分位数在 30%以下的公司数量达到 26 家，占比28.26%。 整体来看，新材料上市公司具备较强的成长性，同时当前估值水平处于历史低位，未来伴随 AI 产业发展带来的半导体周期上行以及国产替代的持续推进，我国新材料企业成长空间广阔，建议关注底部布局机会。 　　多板块盈利能力短期受损，半导体材料和添加剂板块业绩相对较好 　　从各细分板块来看， 2022 年， 半导体材料板块实现营收 2295.62 亿元，同比增长25.40%；实现归母净利润 236.17 亿元，同比增长 35.98%；毛利率达到 22.49%，同比下降 0.55pcts；净利率达到 10.29%，同比增加 0.80pcts。 显示材料板块实现营收 4426.24 亿元，同比下降 6.29%；实现归母净利润 84.59 亿元，同比下降77.49%；毛利率达到 12.03%，同比下降 12.37pcts；净利率达到 1.91%，同比下降 6.05pcts。 膜材料板块实现营收 432.94 亿元，同比增长 11.06%；实现归母净利润 34.14 亿元，同比下降 30.27%；毛利率达到 18.02%，同比下降 6.73pcts；净利率达到 7.88%，同比下降 4.67pcts。 添加剂板块实现营收 1460.48 亿元，同比增长 39.73%；实现归母净利润 175.50 亿元，同比增长 21.89%；毛利率达到24.94%，同比下降 2.33pcts；净利率达到 12.02%，同比下降 1.76pcts。 尾气治理板块实现营收 916.56 亿元，同比增长 20.32%；实现归母净利润 36.02 亿元，同比下降 38.80%；毛利率达到 13.27%，同比下降 1.68pcts；净利率达到 3.93%，同比下降 3.80pcts。 2023Q1 各细分板块归母净利润均同比下降，半导体材料与添加剂板块营收分别同比增长 6.58%、 5.31%，其余板块营收同比下滑。 　　受益标的 　　我们看好在国家安全、自主可控战略大背景下，化工新材料国产替代历史性机遇：【电子（半导体）新材料】：昊华科技、鼎龙股份、国瓷材料，阿科力、洁美科技、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、松井股份、彤程新材等；【新能源新材料】：泰和新材、晨光新材、宏柏新材、振华股份、百合花、濮阳惠成、黑猫股份、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材、普利特等；【其他】利安隆等。 　　风险提示： 技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：2022年公司实现营业收入180.8亿元，同比增长16.3%（调整后）；归母净利润24.5亿元，同比增长19.2%（调整后）；扣非净利润22.2亿元，同比增长19.8%；2023Q1实现营业收入63.5亿元，同比增长49.5%；归母净利润11.5亿元，同比增长36.9%；扣非归母净利润11.3亿元，同比增长41.9%。 　　业绩稳定增长，受外部影响盈利能力略降。2022年公司整体毛利率54%（-5.1pp），其中医药板块毛利率55.4%（-5.6pp），CHC业务毛利率56.7%（-2.6pp），处方药业务毛利率52.8%（-10.8pp），毛利率略有承压，处方药业务毛利率下滑明显，主要系：1）中药配方颗粒标准切换后成本上涨；2）低毛利的饮片业务占比提升；3）高毛利产品受集采影响价格下降。公司销售费用率为28.1%（-4.7pp），费用率大幅优化原因推测为产品结构变化导致。 　　CHC业务快速增长，处方药业务短期承压。CHC健康消费品业务实现营业收入113.8亿元（+22.7%）。处方药业务实现营业收入59.8亿元（+7.2%），CHC业务快速增长，处方药业务增速较缓，主要是配方颗粒业务受国标切换和省标推进速度的影响，首次出现负增长；疫情影响下医院患者数量下降，部分地区学术活动推广难度加大。 　　创新驱动业务发展。2022年公司研发投入7.4亿元。在研项目共计77项：1类小分子靶向抗肿瘤药QBH-196I期临床试验进行中；H3K27M突变型胶质瘤新药ONC201正在积极推进国内注册申报工作，用于改善女性更年期症状的1类创新中药DZQE，已进入II期临床研究；2类新药示踪用盐酸米托蒽醌注射液（复他舒®）获批新适应症，用于乳腺癌患者前哨淋巴结的示踪，并于2023年1月通过谈判首次纳入国家医保目录。公司引进中药新药QJYQ，目前已完成临床前研究，正在积极推进注册申报工作，进一步丰富呼吸领域产品。此外，公司获得布洛芬混悬液、富马酸丙酚替诺福韦片等3个《药品注册证书》，其中富马酸丙酚替诺福韦片已中选第七批国家药品集中采购。开展了10余个品种的一致性评价工作，咪唑斯汀缓释片等3个品种通过国家仿制药质量和疗效一致性评价，其中咪唑斯汀缓释片为国内独家首个过评品种。 　　收购昆药，整合优质资源。2022年5月9日，公司公告收购昆药28%股份。2022年12月30日过户完成。昆药集团和华润三九在品牌、产品、渠道等方面有良好的协同性，在三七产业发展及“昆中药1381”品牌打造上，相互赋能，协同发展。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年EPS分别为3.00元、3.48元、4.20元，对应PE分别为22、19、16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险，在研产品进度不及预期风险。

　　22年化工品内外需回落，油价呈倒V型走势，行业景气高位回落。22Q1，行业景气整体延续21年行情，指数处在景气偏热区间震荡；进入4月，国内华东地区大规模疫情蔓延叠加海外高通胀叠加美元货币政策持续收紧，内外需持续走弱。截至22年12月31日，Brent油价85.91美元/桶，自年中上探至120美元/桶后高位震荡下行。整体来看，22年化工板块收入、业绩稳步增长，分别实现营收和归母净利106964.83亿元和5903.92亿元，同比+22.04%和+14.82%。盈利能力方面，毛利率和净利率中枢分别为20.13%和8.20%，同比-2.92pct和-2.01pct，主要原因系高原料成本价格下，化工品价差收窄明显。期间费用方面，22年化工行业期间费用率、财务费用率、销售费用率、管理费用率（含研发）中枢分别为9.40%、0.24%、1.33%、7.56%，同比-1.13pct、-0.48pct、-0.01pct、-0.19pct，企业降本增效成果显著。营运能力方面，经营性现金流总额为10850.42亿元，同比+0.05%；行业存货周转天数和应收账款周转天数中位数分别为63.05和44.45天，同比+5.46天和+2.34天。成长性方面，行业研发费用合计支出1074.18亿元，同比+15.70%；固定资产和在建工程总额分别为27176.61和9065.60亿元，同比+12.77%和-1.21%，整体创新趋势和远期发展格局向好。分子行业看，钾肥（+109.05%）、非金属材料Ⅲ（+78.22%）、食品及饲料添加剂（+38.43%）、其他化学纤维（+34.04%）、无机盐（+30.71%）全年营收涨幅位居前五。 　　疫情影响逐步消退，地产开发投资小幅回暖，23Q1行业步入淡季筑底期。2023年以来，Brent油价于80美元/桶附近震荡企稳，成本端对化工品价格影响逐步减弱。同时，随着疫情影响的逐步消退以及各项稳增长政策举措的逐步落地，市场信心显著增强。尽管行业需求在年初报复性反弹后有所降温，但随着国内房地产开发投资走高，需求端回暖下，企业开工率和生产效益有望得到边际改善，行业或由淡季筑底逐步触底回弹。23Q1化工行业实现营业收入和归母净利润24828.85亿元和1349.10亿元，同比-1.05%和-23.47%，环比-7.65%和+53.83%。盈利能力方面，单季度毛利率中枢为18.14%，同比、环比分别-4.42pct、+0.02pct；净利率中枢为5.23%，同比、环比分别-4.44pct、+0.89pct。期间费用方面，23Q1期间费用率、财务费用率、销售费用率、管理费用率（含研发）中枢分别为10.88%、0.78%、1.39%、7.94%，同比+1.25pct、+0.15pct、+0.10pct、+0.70pct，环比-0.69pct、+0.04pct、-0.15pct、-0.86pct。营运能力方面，行业整体经营性现金流中枢下移，经营性现金流总额和中位数分别为1475.01亿元和0.04亿元，同比+30.59%、-28.78%，环比-51.23%、-92.85%。成长性方面，23Q1研发费用总额和中位数分别为250.00亿元和0.13亿元，同比+8.84%和+6.45%，环比-17.94%和-19.32%。分子行业看，非金属材料Ⅲ（+41.45%）、民爆制品（+39.19%）、炭黑（+18.01%）、食品及饲料添加剂（+15.02%）、胶黏剂及胶带（+14.51%）单季度营收涨幅位列前五。 　　投资建议： 　　1）周期底部反转，看好龙头白马。产品跌价风险已充分释放，产能投产穿越周期，隐含赔率提升。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、合盛硅业、扬农化工等。 　　2）政策驱动格局优化，看好民爆、氟化工。民爆方面，进入Q2民爆行业传统旺季，电子雷管新建产能逐步释放带来业绩增量，行业龙头外延并购整合进度加快，远期龙头有望出海打开成长空间。建议关注：南岭民爆、雪峰科技、壶化股份、金奥博、江南化工、广东宏大等。氟化工方面，国内正处于二代制冷剂淘汰加速期及三代制冷剂冻结前夕，配额落地后行业供需格局有望改观，生产企业受益景气反转向上实现扭亏转，氟精细产品随着生产企业技术突破，成长空间广阔。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、金石资源、东岳集团、多氟多、中欣氟材等。 　　3）新材料借东风上行。随着国内高端新材料“卡脖子”技术的持续突破，新产能逐步上马下，高附加值产品国产化率的提升将显著增厚企业业绩弹性。建议关注：万润股份、国瓷材料、凯盛新材、美瑞新材、濮阳惠成等。 　　4）消费复苏带来弹性。随着疫情带来的供应链中断问题逐步消退，消费端的逐步回暖将带动下游织机等开工负荷逐步提升，居民消费和出行的需求提升下，长丝价格有望回弹，行业库存有望得以释放。随着海外航线的打开，出口需求增长同样带来广阔空间。建议关注：桐昆股份、新凤鸣等。 　　风险提示：宏观经济下行；大宗原料价格剧烈波动、行业政策风险；公司新项目进展不及预期等。

　　莱茵生物(002166) 　　事件 　　莱茵生物发布公告：2023Q1营收2.5亿元（-10.6%）；归母净利润0.2亿元（-48.1%）。 　　投资要点 　　海内外需求波动，扰动业绩增长 　　2023Q1营收2.5亿元（-10.6%），主要系全球经济波动及主要出口国阶段性的需求下降影响，部分人工合成代糖价格大幅下滑对天然甜味剂市场需求造成一定扰动；归母净利润0.2亿元（-48.1%），主要系2022年甜叶菊和罗汉果等原材料成本上升，为进一步培育市场，2023Q1产品售价维持稳定或略有下降，对利润造成较大影响。毛利率31.4%（-0.9pct），净利率11.7%（-0.9pct），销售费用率/管理费用率/财务费用率为4.2%/12.8%/1.6%，同增1.0/3.8-0.7pct。财务费用减少主要系募集资金利息收入增加所致。 　　大客户合作稳定，产能有望顺利释放 　　天然甜味剂业务营收1.5亿元，同比有所下降，主要原因除产品价格外，季度间采购量波动亦有影响。公司与芬美意2023Q1完成订单1493.9万美元，2023年剩余应采购金额为1.22亿美元（按照3.45亿美元保底合同金额计算），结合双方对于合作业务体量及行业增速判断，双方有信心在2023年度内完成剩余交易额。产能方面，2023Q1在建工程为0.26亿元，募投4000吨甜叶菊专业提取工厂及天然健康产品研究院项目累计投入1.1亿元，预计2023年底实现主车间投产。 　　盈利预测 　　预计2023-2025年EPS为0.27/0.38/0.48元，当前股价对应PE为33/24/18倍，我们认为天然甜味剂需求持续高涨，2023年公司将重点展开“2+2+2”的战略布局，巩固在天然甜味剂领域的领先竞争优势。首次覆盖给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险；政策风险等。

　　三友医疗(688085) 　　事件: 　　2023年4月25日，公司发布2022年年报和2023年一季度报。2022年，公司实现营业收入6.49亿元，同比增长9.40%，归母净利润1.91亿元，同比增长2.39%，扣非归母净利润1.34亿元，同比增长6.47%。2023年一季度，公司实现营业收入1.61亿元，同比增长24.19%，归母净利润3465.35万元，同比增长4.48%，扣非归母净利润3065.39万元，同比增长0.34%。 　　点评: 　　销售方面多点发力，带动收入稳步增长 　　2022年，公司实现营业收入6.49亿元，同比增长9.40%，其中：脊柱类植入耗材实现销售收入5.38亿元，同比增长4.14%，主要系公司不断加强销售拓展所致；创伤类植入耗材实现销售收入2406.34万元，同比下降16.89%，我们推断主要系产品价格下降所致；水木天蓬销售收入7383.45万元，同比增长58.66%，随着海外市场开拓及美敦力合作推进，水木天蓬系列产品有望保持高速增长。2023年一季度收入快速增长主要系公司大力推进市场准入，销售渠道进一步下沉，整体手术量大幅增长推动。 　　降本增效成果显著，公司费用率控制良好 　　2023年一季度，公司销售费用率为48.13%，同比下降1.10pct；管理费用率为4.77%，同比下降0.22pct；研发费用率为8.87%，同比下降0.63pct。自2022年起，公司精益生产项目逐项落地，生产效率明显提升，同时成本降低，整体运营效益提升。 　　围绕骨科领域创新发展，外延拓展欧美市场 　　2023年一季度，水木天蓬5mm超声止血刀在中国获批上市，产品具有更强更稳定的血管凝闭能力和更高的安全性，打破进口厂家在国内该领域的垄断地位，进一步丰富公司的产品种类，扩充公司在超声能量领域的布局，进一步提升公司的核心竞争能力。截止2023年3月31日，公司已完成对法国Implanet公司的第二期投资款250万欧元的支付，持股比例达43.14%，为Implanet公司的最大单一股东。后续公司将协同Implanet公司积极拓展公司专利创新产品在欧美高端市场的销售。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为7.30/9.20/11.24亿元（2023/2024前值分别为12.70/15.54亿元），归母净利润为2.05/2.69/3.33亿元（2023/2024前值分别为3.04/3.96亿元），下调原因主要系2023年脊柱国家带量采购结果将执行，我们认为公司的价格体系和利润水平会受到一定影响，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发进度不及预期风险、产品销售推广不及预期风险、核心产品在带量采购中未中标风险。

中心思想 登康口腔投资价值核心 本报告深入分析了登康口腔作为口腔护理行业龙头的长期竞争力，核心在于其在抗敏感领域的深厚技术积累、品牌年轻化与高端化的成功转型、以及线上线下全域协同的渠道护城河。公司通过打造抗敏3.0技术矩阵解决消费者痛点，乘国货崛起之风实现品牌焕新，并以多元化产品策略满足消费者个性化需求，同时卡位下沉市场并积极拓展线上渠道，为未来增长奠定坚实基础。 多维度竞争优势分析 登康口腔的竞争优势体现在产品功效性（研发）、品牌建设（年轻化、多元化、高端化）和渠道拓展（护城河与协同）四个关键维度。公司不仅在抗敏感细分市场占据领先地位，更通过持续创新和精准营销，有效应对市场变化，实现从传统老字号向“国货潮品”的华丽转身，展现出强大的市场适应能力和增长潜力。 主要内容 登康口腔市场表现与战略布局 01 抗敏牙膏强功效：强力抗敏，解决消费者痛点 牙齿敏感病理成因: 牙本质敏感是由于牙本质暴露，外界刺激导致牙本质小管内液体流动，刺激神经末梢产生疼痛。主要成因包括牙龈退缩（牙周病是常见原因）和酸蚀症。 牙齿敏感预防及治疗方法: 预防主要通过保持牙周健康、良好刷牙习惯、添加氟化物和钙磷元素抗酸蚀。治疗包括家庭护理（抗过敏牙膏，需连续使用2-4周）和专业口腔医生处理（微创脱敏、根管治疗等）。 牙齿敏感群体画像: 中华口腔医学会调查显示，我国20-69岁成年人牙本质敏感患病率达32.1%。城市居民患病率略低于农村，女性患病率显著高于男性，50-59岁人群患病率最高。患病情况受年龄、饮食、刷牙及咀嚼习惯等因素影响。 抗敏牙膏的技术路径: 家用脱敏药物主要通过提高牙齿抗酸能力、阻塞牙小管、抑制神经末梢兴奋性。主要成分包括氯化锶（与齿质作用生成碳酸锶、锶羟基磷灰石阻塞牙小管）、硝酸钾（结晶阻塞牙本质小管，抑制神经信号）和氟化物（减少牙小管直径，促进再矿化）。 冷酸灵：技术储备与产品效果: 登康口腔积极布局抗敏3.0技术矩阵，参与20余项国家及行业标准制修订，拥有包含双重抗敏感、生物活性玻璃陶瓷专效修复等多项技术在内的170项国内授权专利。公司研发费用逐年上升，研发费用率居同行前列。与英国皇家工程院王文院士、四川大学华西口腔医学院等开展产学研医合作，研发出生物活性陶瓷敏感修复创新技术。产品矩阵涵盖预防（口腔抑菌膏对金黄色葡萄球菌和大肠杆菌抑菌率达99%）、缓解和治疗（含钾盐和锶盐的双效抗敏牙膏，经临床验证脱敏剂连续七天使用后牙小管封堵率可达70.97%，医研高端抗敏牙膏能有效修复牙齿损伤）。 02 国货热潮正当时：大浪淘沙，历久弥新 国货热潮：大国崛起引发消费者的归属需求: 随着中国经济实力增强（2022年GDP突破120万亿元，2021年人均GDP达12551美元，超世界平均水平）和制造业创新能力提升，国货品牌迅速崛起。90后、00后对国家和民族认同感强，近80%消费者更偏好选择中国品牌。 国货老牌焕发新春：北冰洋与回力: 以北冰洋汽水和回力鞋为例，说明老字号品牌通过传承中创新、品牌年轻化，成功找到发展“第二曲线”，实现销售额和品牌影响力的显著提升。 冷酸灵：大浪淘沙，历久弥新: 登康口腔前身重庆牙膏厂是中国最早的四大牙膏生产企业之一，冷酸灵品牌诞生30余年。在改革开放后外资品牌冲击下，冷酸灵凭借独特功能定位和下沉渠道优势，成为唯一一家成立于千禧年之前并仍处于行业领先地位的民族品牌。面对舒适达的竞争，冷酸灵通过与中华口腔医学会合作、引入国际化管理（奥美、AC尼尔森、普华永道、SAP系统）提升管理能力和产品力。 产品力+营销力=品牌新活力: 进入互联网时代，冷酸灵积极拥抱新事物，通过与草莓音乐节、腾讯QQ、爱奇艺、《变形金刚5》等IP合作，以及与小龙坎火锅跨界推出“火锅牙膏”（发售当天4000套11秒抢光）、“新国潮”和“新国宝”系列，刷新品牌存在感。2023年抖音平台，“冷酸灵”内容消费人群中18-23岁年龄段偏好度最高，TGI指数高达225.86，成功实现从“老一辈用的性价比牙膏”向“国货潮品”的转型过渡。公司通过持续研发投入和围绕场景创新提升产品力，结合国民节日营销、国潮IP联名以及代言人年轻化（吴磊）等营销策略，大大提高了品牌知名度和活力。 03 高端市场潜力大：品牌升级抢占消费者心智，多元化满足消费者痒点 牙膏的定价规则：功效越强，价格越贵: 国内牙膏价格带已扩大到10-120元。市场定价遵循功效性牙膏价格普遍高于普通牙膏，且功效越强价格越贵的规则。例如高露洁速感白系列（109.9元/支）和好来深导白系列（109元/支）均强调强功效。冷酸灵作为抗敏龙头，其定价有进一步提升空间。 塑造消费理念，抢占消费者心智: 强功能不仅能提高售价，还能帮助品牌塑造消费理念。高露洁以“氟”概念和“没有蛀牙”广告语成功占领防蛀市场。云南白药牙膏抓住牙龈出血痛点，以止血功效和20元以上高端定位抢占市场份额。 高价单品策略：好益康与互联网时代的爆品策略：海洋之风: 好易康通过强调“生物溶菌酶”概念，解决“九大口腔问题”，实现高价单品销售。海洋之风则利用益生菌概念，结合小红书、抖音等平台的种草营销，实现短期爆品效应（单价68元牙膏月销售额超5000万元），但产品力不足可能导致“爆品反噬”。 冷酸灵：清晰定位、品质保障与产品多元化: 冷酸灵自1987年上市以来，核心亮点在于牙齿抗敏感保护作用。根据尼尔森数据，2019-2021年冷酸灵在抗敏感细分领域线下市场市占率维持在60%左右，定位清晰，品质有保障。公司通过“基础款、专研系列、医研系列”满足不同层级的抗敏需求，医研系列采用生物活性陶瓷抗敏感修复创新技术，并推出“抗敏+修复口腔粘膜”等多元功能产品。在儿童口腔护理领域，旗下品牌“贝乐乐”通过7种水果口味和汪汪队IP包装，提高宝宝刷牙动力，解决家长痛点。互联网大数据助力公司测试爆品，孵化大单品，形成营收和影响力正循环。 04 线上线下齐发力 渠道多元进阶，全域协同提质增效 线下渠道为核心，线上渠道协同发展: 登康口腔销售模式以“经销+直销”线下模式为主，2019-2022H1两者合计占主营业务收入比例均在80%以上，发展稳定。同时，公司积极拓展线上电商渠道，电商收入占比不断提升，从2019年的6.1%增至2022H1的17.3%，2019-2021年均复合增长率达36.4%。2021年冷酸灵牙膏在中国市场的线下销售份额位居第4位（6.83%），2022年全网牙膏品牌零售额增速排名第一（+9.9%）。 线下渠道：县域模式为核心: 公司通过全国31个省、自治区、直辖市以及2,000余个区/县的经分销商，实现了对数十万家零售终端的覆盖。独特的县域开发模式打造了登康口腔在三四线市场的渠道壁垒，具备成熟的模式复制和推广能力，确保公司持续获得中国城镇化发展的红利。 线上渠道：发展迅速，成长性好: 公司借助中心电商（天猫、京东）和兴趣电商（拼多多、抖音、快手）两大线上平台，实现线上渠道收入的快速增长。电商推广费用逐年上升，自营旗舰店、天猫超市、京东自营贡献最大，抖音平台有望成为重要增长点。 **从珀莱雅的成功策略看登康