中心思想 华东医药：多元创新驱动的转型升级 华东医药作为国内传统医药领域的白马企业，正经历从仿制药企向创新型、多元化企业转型的关键时期。面对国家集采和医保控费带来的业绩压力，公司积极寻求变革，通过“医药工业持续加码创新”、“医美业务不断注入新的活力”以及“工业微生物开拓第二增长曲线”三大战略支柱，构建了全新的增长格局。报告维持“推荐”评级，目标价58元，凸显了市场对其未来业绩增长和估值提升的信心。 核心增长引擎：创新药、医美与工业微生物 公司未来的增长将主要由其在研创新药管线的陆续上市、医美业务高端差异化产品矩阵的持续丰富，以及工业微生物板块的快速发展所驱动。预计2023-2025年归母净利润将分别达到30.2亿元、36.8亿元和45.6亿元，同比增长20.9%、21.7%和23.9%，显示出强劲的盈利增长潜力。 主要内容 医药工业：存量风险出清与创新布局并举 存量业务稳健复苏，创新管线蓄势待发 华东医药的医药工业板块在经历集采和医保谈判的阵痛后，已于2022年实现10.9%的恢复性增长，收入达到116.7亿元。公司通过多渠道、多剂型差异化推广（如阿卡波糖咀嚼片2022年销售额达2.66亿元，同比增长42%），以及重点未集采品种（如环孢素、他克莫司、吡格列酮二甲双胍、吲哚布芬）的良好竞争格局，确保了存量业务的稳健。同时，公司在内分泌、自免和肿瘤三大核心治疗领域持续加码创新，通过自主开发、外部引进和项目合作，布局了短、中、长期产品。自2023年起，利拉鲁肽糖尿病适应症已获批，利拉鲁肽减肥适应症、自免罕见病品种Arcalyst、肿瘤创新药迈华替尼、乌司奴单抗生物类似药、卵巢癌ADC产品ELAHERE等有望在2023-2024年陆续获批上市，预计将推动公司业绩加速增长。 内分泌、自免与肿瘤领域创新突破 内分泌：GLP-1全面布局，降糖、减肥同步发力 糖尿病市场洞察与GLP-1机遇：2022年全球糖尿病药品市场规模达656亿美元，同比增长16%。其中GLP-1市场规模达228亿美元，同比增长49%，市场占比首次超过胰岛素，达到35%。中国GLP-1市场规模为51.2亿元，同比增长103%，但市场份额仅占全球3%，且在糖尿病用药中占比10.1%，提升空间巨大。 华东医药GLP-1管线优势：公司利拉鲁肽糖尿病适应症已于2023年3月获批，成为首个国产利拉鲁肽。其减肥适应症有望年内上市，预计合计销售峰值可达10.7亿元（糖尿病适应症6.3亿元，减肥适应症4.3亿元）。此外，公司还布局了国内进展最快的口服小分子GLP-1（TTP273）、GLP-1三靶点产品DR10624（新西兰I期临床）以及自研GLP-1小分子HDM1002（有望中美双报），形成从单靶点到多靶点、注射剂到口服片剂、短效到长效的全面布局。 自免：BD快速搭建新品管线 银屑病市场与乌司奴单抗：2022年全球银屑病市场规模185亿美元，中国市场13亿元，同比增长35%，渗透率低，增长潜力大。强生乌司奴单抗2022年全球销售收入97.2亿美元，中国销售额3.38亿元，同比增长924%。 HDM3001（乌司奴单抗生物类似药）：公司与荃信生物合作开发的HDM3001已完成III期临床患者招募，预计2023Q3递交BLA申请，有望2024年获批，成为国内首款上市的乌司奴单抗生物类似药，预计销售峰值可达8.4亿元。 Arcalyst（罕见病自免产品）：公司从Kiniksa引进的Arcalyst（IL-1抑制剂）已于2021年3月获FDA批准用于复发性心包炎，2022年收入1.23亿美元，同比增长218%。在中国，其CAPS适应症已纳入优先审评，预计年内获批并迅速商业销售。 肿瘤：差异化纵深布局 迈华替尼开启肿瘤创新药销售序幕：迈华替尼是公司自主研发的第二代EGFR-TKI药物，预计2024年获批上市。其在脑转移患者（PFS 12.8个月）和合并TP53突变/EGFR扩增患者中显示出显著疗效，有望构建差异化竞争优势，预计销售峰值约5.4亿元。 ADC差异化布局，全产业链覆盖：公司通过参股ImmunoGen、Heidelberg等，构建了全球ADC研发生态圈。 ELAHERE：与ImmunoGen合作的FRα高表达铂耐药卵巢癌ADC药物ELAHERE已于2022年11月获FDA加速批准上市，成为全球首个靶向FRα的ADC药物。其关键性SORAYA试验显示ORR为31.7%，mPFS为4.3个月。在中国，ELAHERE预计2023H2递交BLA申请，有望2024年获批上市，预计销售峰值可达13.7亿元。 ATAC平台：公司收购德国Heidelberg Pharma 35%股权，获得其ATAC（抗体-鹅膏蕈碱偶联物）技术平台及两款在研产品HDP-101（靶向BCMA，治疗多发性骨髓瘤）和HDP-103（靶向PSMA，治疗前列腺癌）的独家许可，有望开发差异化ADC创新药物。 商业化代理快速形成销售：公司代理盛诺基的肝细胞癌中药创新药淫羊藿素软胶囊（阿可拉定）已于2022年5月商业化销售。与科济药业合作的复发/难治多发性骨髓瘤CAR-T产品泽沃基奥仑赛注射液（CT-053）有望2023年获批上市，将依托公司强大商业化能力快速放量。 医美：产品为王，全球布局 注射产品矩阵高端化与差异化 华东医药深耕医美赛道十余年，通过数起收购快速搭建了注射剂和EBD（能量源设备）的完整医美产品矩阵，跻身国内医美第一梯队。中国医美市场潜力巨大，2019年每千人医美治疗次数为17次，远低于韩国（91次）、美国（53次）等发达国家，预计2030年市场规模将超6500亿元。非手术类轻医美项目因高频低价、风险小、恢复期短等特点，在2022年新氧平台线上交易订单中占比达84%。 Ellansé-S（少女针），再生时代领跑者：公司再生针剂产品Ellansé-S（由30%PCL微球+70%CMC凝胶组成）具有“填充+修复”双重功效，安全性高，已在海外使用十余年。2021年8月在国内上市后，快速领跑国内医美再生填充领域高端市场，2022年子公司欣可丽美学实现营业收入6.26亿元。 玻尿酸产品聚焦中高端市场：中国玻尿酸市场规模预计2023年超100亿元，2030年达443亿元。公司MaiLi系列定位高端玻尿酸市场，采用OxiFree专利技术，具有持久卓越的填充效果，MaiLi Extreme已完成中国临床试验受试者入组。Perfectha系列定位中高端，几乎无BDDE残留，填充效果持久。 埋线：中国面部埋植线市场规模（出厂价）预计2030年达13.07亿元。公司的Silhouette Instalift系列产品采用PLLA+PLGA材料，可立即产生面部提升效果并刺激胶原蛋白再生，国内临床试验正在进行中。 其他：公司还积极布局水光针、动能素等产品，如与比利时KiOmed合作的皮肤动能素产品预计今年获得欧盟CE认证。 光电医美器械全品类布局 光电类医美项目因无创便捷、客单价低、心理门槛低等优势，在2022年轻医美市场中占比达53%。公司通过收购和参股切入医美光电设备领域，布局皮肤管理、身体塑形、脱毛和多功能能量源设备等全品类医美器械。 皮肤管理：公司冷冻祛斑仪器Glacial Rx（F1）已在韩国、新加坡获批上市，国内注册检测进行中。2022年3月，生活美容版本酷雪Glacial Spa（F0）在中国市场上市，已与超过40家美业机构合作。 紧肤塑形：中国肥胖人群超2亿，光电医美设备减肥安全性高、恢复期短。公司在身体塑形业务方面有较全面的产品布局，如子公司High Tech的冷冻溶脂产品在EMEA地区市场占有率排名第二。子公司Viora的核心产品Reaction采用多频射频CORE技术，用于身体及面部塑形、皮肤紧致，公司于23Q2起在国内销售推广。 工业微生物：布局新蓝海，开拓工业第二增长曲线 华东医药在工业微生物领域深耕40余年，拥有深厚的产业基础。2020年设立珲达生物，成立工业微生物事业部，通过合资（美琪健康）、收购（华昌高科、华仁科技、南农动药）等方式快速布局。目前已形成中美华东、珲达生物、珲益生物三大微生物研发平台，六大产业基地，业务涵盖创新药物原料、医药原料药及中间体、大健康及医美原料、宠物动保和特色生物材料五大方向。2022年工业微生物事业部收入5.1亿元，同比增长22%，预计2023年美琪健康投产将进一步拓展业务范围。 盈利预测与投资评级 公司预计2023-2025年归母净利润分别为30.2亿元、36.8亿元和45.6亿元，同比增长20.9%、21.7%和23.9%。根据分部估值法，2023年医药工业板块估值689亿元（传统药品512亿元+创新药和生物类似药121亿元+工业微生物56亿元），医美业务估值270亿元，医药商业估值54亿元。综合来看，公司2023年合理估值为1014亿元，对应目标价58元。维持“推荐”评级。 总结 华东医药正成功地从一家传统医药企业转型为以创新为核心驱动力的多元化健康产业集团。通过在医药工业领域积极布局创新药和生物类似药，特别是在GLP-1、自免和肿瘤ADC等前沿赛道取得显著进展；在医美领域构建高端化、差异化的注射产品和光电设备矩阵；以及在工业微生物领域开拓新的增长曲线，公司已有效应对了政策挑战，并展现出强劲的业绩增长潜力和估值提升空间。未来，随着多款创新产品和医美新品的陆续上市放量，以及工业微生物板块的持续发展，华东医药有望实现业绩兑现与估值提升的共振，为投资者带来可观回报。

　　凯莱英(002821) 　　事件概要 　　公司于4月28日公布2023年一季度报告：2023Q1营收22.49亿元（yoy+9.09%），其中境外19.26亿元（yoy+6.61%），境内3.23亿元（yoy+26.59%）；归母6.30亿元（yoy+26.22%），扣非6.18亿元（yoy+26.98%），经调整净利润7.01亿元（yoy+26.69%）。受益于大订单持续交付，实现毛利率48.40%（yoy+3.16pp），净利率27.92%（yoy+3.7pp）。 　　投资要点 　　小分子CDMO常规业务表现强劲，盈利能力逐渐提升1Q23小分子CDMO板块实现收入20亿元，yoy+4.31%，剔除大订单同比增长45.37%；板块盈利能力逐步提升，实现毛利10.06亿元，同比增长15.48%，毛利率50.30%（yoy+4.86pp）。 　　新兴服务逐步进入收获期，有望打造第二成长曲线公司新型业务板块包括化学大分子、临床研究服务、制剂、生物大分子、合成生物技术等新业务领域，逐步进入业绩收获期，1Q23新兴业务实现收入2.49亿元，yoy+72.54%，实现毛利0.83亿元，毛利率33.18%。 　　盈利预测 　　我们预计公司2023-2025年营业收入为104.71/110.20/142.56亿元；归母净利润为26.96/28.11/36.82亿元；对应EPS为7.29/7.60/9.95元/股，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单增长不及预期，大订单波动对业绩影响，汇率波动对业绩影响，产能释放不及预期，核心人员流失风险。

　　根据CFDA2017年12月发布的《移动医疗器械注册技术审查指导原则》，移动医疗器械指采用无创移动计算终端实现一项或多项医疗用途的设备和/或软件。其中移动计算终端指供个人使用的移动计算技术产品终端，包括通用（商业现成）终端和专用（自制医用）终端，使用形式可分为手持式（如平板计算机、便携式计算机、智能手机等）、穿戴式（如智能眼镜、智能手表等）和混合式（手持式与穿戴式相结合）。在技术及终端需求的共同驱动下，移动医疗器械行业市场规模稳步增长。根据销售额统计，2015-2019年中国移动医疗器械行业市场规模由213.9亿元增长至484.6亿元，年复合增长率22.7%。2019-2024年中国移动医疗器械行业市场规模将以27.3%的年复合增长率持续增长，预计2024年市场规模将达到1,620.2亿元。中国移动医疗器械行业市场规模持续扩容，主要受软件技术逐渐成熟、硬件产品不断升级及终端需求居高不下三方面因素驱动。

　　医药行业：4月下跌0.44%位于全行业中游，化药、中药子板块上涨，服务板块跌幅较大。医药行业在2023年4月份下跌0.44%，跑赢沪深300指数0.10%，整体表现位于全行业中游。分子板块看，化药、中药板块分别上涨3.41%、2.71%，医药商业、生物制品以及医疗器械板块分别小幅下跌0.33%、0.92%合2.01%，医疗服务板块大幅下跌7.10%。 　　财报总结：细分行业表现分化，后疫情时代行业进入恢复性增长阶段。在疫情反复以及集采和医保谈判的影响下，2022年生物医药行业上市公司营收、利润表观增速放缓，细分行业表现分化。从23Q1的收入增速看，创新药、中药、连锁医院、医药流通、高值耗材、疫苗、血制品均实现环比恢复性增长，IVD、ICL、生命科学上游、CXO、连锁药店等细分行业大幅负增长（2022年疫情受益）或者增速边际放缓。 　　创新药：关注ASCO数据发布。2023年ASCO年会将于6月初在美国举行，国产创新药在ASCO的数据发布将成为产品阶段性的重要验证，并为潜在的对外合作打下基础；海外创新药的前沿进展也将影响国内公司的战略方向。建议关注近期有重要数据读出并且具备潜在创新出海的公司，以及在ADC等热门赛道有差异化布局的公司。 　　行业表现分化，寻找细分板块中的优质公司。在疫情的影响逐步消退之后，医药行业进入恢复性增长阶段；细分行业表现分化，建议寻找细分板块、优质公司的超额收益。2023年5月投资组合为A股：恒瑞医药、爱尔眼科、迈瑞医疗、楚天科技、联影医疗、华大智造、海泰新光、心脉医疗、惠泰医疗；H股：康诺亚、康方生物、威高股份、固生堂。 　　风险提示：疫情反复的风险、研发进度不及预期的风险、监管政策调整的风险、医保降价超预期的风险、商业化进度不及预期的风险

　　A股医药生物板块在2022年稳定增长，2023年一季度板块利润端承压，新冠疫情对医药生物板块造成的影响在2023年一季度逐步消退。医疗设备、医院、血制品、中药、细分板块在2023年一季度增长表现优秀。目前医药板块估值处于近年相对低位，板块估值扩张需要新的动力。 　　支撑评级的要点 　　A股医药生物板块在2022年稳定增长，2023年一季度板块利润端承压。SW医药生物板块2022年实现营业收入24294.03亿元，同比增长9.59%，实现扣除非经常性损益的净利润1724.36亿元，同比增长11.90%。2023年一季度医药生物板块整体承压，板块内部出现分化。SW医药生物板块2023Q1实现营业收入6237.46亿元，同比增长1.53%，基本与上年持平，实现扣除非经常性损益的净利润498.13亿元，同比降低30.3%。2023年一季度医药生物行业细分板块增长表现分化：医疗设备、医院、血制品、中药、细分板块增长表现优秀；医疗耗材板块持续承压，但是利润率降幅相对2022年全年趋向平和；原料药板块业绩增速放缓，上游原材料价格仍处相对高位，毛利率相应有所降低。 　　新冠疫情在2022年对医药生物板块造成的影响在2023年一季度逐步消退。2022年体外诊断板块营业收入2022年同比增长71.11%，得益于新冠带来的相应检测需求，医药研发服务同样在2022年表现出高景气度的增长，部分得益于新冠相应抗病毒药物相关大订单交付。2023年一季度新冠带来的相关需求逐步消退，体外诊断板块与医药研发服务板块面临高基数上的增长压力。随着新冠对于医疗机构的影响消退，医疗机构的常规诊疗活动与采购活动均回归正常。SW医疗设备板块2023年一季度实现营业收入223.90亿元，同比增长23.46%，实现归母净利润48.70亿元，同比增长37.96%。2023年一季度医院板块实现营业收入112.80亿元，同比增长26.87%，实现归母净利润6.90亿元，板块扭亏为盈。 　　后疫情时代医药板块增长与估值扩张需要新的动力。截至4月28日，SW医药生物板块PE（TTM）（剔除负值）为25.52倍，位于近年相对低位，与上年同期基本持平（2022年4月29日SW医药生物板块PE（TTM）（剔除负值）为24.74）。原料药板块存在业绩修复机会，上游原材料价格逐渐回落和航运成本降低，制剂集采落地推动API市场扩大。疫苗的生产销售在后疫情时代将逐步回归常态，新冠疫情提升了社会对疫苗的认知度，对于疫苗的发展有长远的促进作用。由于创新药企研发投入较大，2023年一季度其他生物制品板块整体净利润依然承压，但是部分创新药企业的核心产品销售也取得了一定突破。具有产品技术核心竞争力的医疗器械企业也存在一定的国产替代空间。 　　投资建议 　　重点推荐迈瑞医疗、华东医药、复锐医疗、普洛药业、药明康德、凯莱英、沃森生物。建议关注智飞生物、万泰生物、华兰疫苗、康泰生物、成大生物、百克生物、天坛生物、博雅生物。 　　评级面临的主要风险 　　行业政策变动风险、技术更新迭代风险、企业研发失败风险、汇率变动风险、国际关系风险等。

　　核心观点 　　2022年化工行业表现排名靠后，估值低于A股平均且处于历史较低区间。从板块整体来看，过去一年(1/1-12/31)，中信基础化工指数（CI005006）报收6421.83点，全年下跌1859.72点，跌幅为22.46%，板块表现弱于上证指数（全年跌幅为15.13%）、沪深300（全年跌幅为21.63%）。自2022年5月至2023年4月8日，化工板块的估值持续低于A股平均。截至2023年4月8日，SW基础化工的PE为19.29X,低于行业历史均值，且低于当前大盘PE41.21X。行业层面，一季度轮胎行业归母净利润及净利率同环比均上升，利润持续修复；一季度氯碱行业归母净利润及净利率同环比均下降，利润为自2019年以来的单季度新低，目前氯碱行业估值低于五年平均，修复空间较大。 　　烧碱行业利润下探，业绩整体承压，静待盈利修复。价格方面，2022年烧碱价格处于高位，2023年一季度开始下行。2022全年液碱平均价报1231.73元/吨，同比上涨25.23%；2022全年片碱平均价报4475.92元/吨，同比上涨51.92%。截至2023年4月26日，烧碱（32%液碱）市场均价报922.63元/吨，较23年初下跌25.00%；烧碱（99%片碱）市场均价报3215.00元/吨，较23年初下跌33.24%。业绩方面，2家烧碱企业2023年第一季度实现收入增长，分别为北元集团和新金路，14家烧碱企业2023年第一季度归母净利润同比普遍下降。2023年第一季度2家烧碱企业归母净利润实现环比增长。 　　轮胎行业有望持续修复，烧碱静待需求复苏。轮胎行业，2023Q1轮胎的主要原材料价格整体下降，据百川盈孚数据，2023Q1天然橡胶和合成橡胶价格均同比下降超8%，环比变化相对稳定；2023Q1炭黑季度均价虽同比提升16.33%，但环比下降6.86%，截至4月23日，炭黑价格已降至8644元/吨，较年初的11094元/吨下降22.08%。海运费方面，自2022年四季度以来，海运费持续下降，现已修复至历史平均区间。居民储蓄规模方面，目前美国私人净储蓄已高位回落，与疫情前水平相当。因此在高通胀和居民储蓄回落的双重背景下，人们更青睐于高性价比产品的消费。海运费大幅下降叠加欧美通胀高位，我国高性价比轮胎的出口空间重新打开。烧碱行业，供给端，在“双碳”和“能耗双控”政策下，未来烧碱低效产能淘汰，新增产能受限，产能投放或将放缓。需求端，据百川盈孚数据，2022年国内氧化铝有效产能达9930万吨，同比增长11.27%，产能创近5年新高，受益于下游氧化铝产能加速释放，烧碱需求有望增长。从估值方面来说，目前烧碱企业平均PE为21.73倍（剔除负值及极端值），而近5年烧碱企业平均PE为27.82倍，板块估值整体处于低位，未来仍有较大修复空间。 　　投资建议 　　轮胎行业盈利持续修复；氯碱行业下游需求有望恢复，行业景气周期有望反转。相关轮胎及烧碱企业或将受益，如：森麒麟、氯碱化工、镇洋发展、北元集团等。 　　风险提示 　　原材料价格剧烈波动、烧碱价格异常波动、安全环保政策升级等。

　　1.周期复苏:坚定看好化工白马+细分行业龙头 　　2022全年受国际地缘政治及国内疫情反复和地产链下行的影响，外需偏弱、内需不稳，化工行业景气渐弱，截至2023年5月6日，中国化工产品价格指数（CCPI）报收4547点，较2022年初的5230点下降13.06%，近五年历史百分位为42.32%。随着今年稳增长政策的出台，疫情影响逐步出清，地产/纺服/汽车/食饮等终端需求渐改善，复苏初现。同时，2023Q1化工行业资本开支增速放缓，供需格局有望逐步改善，行业有望开启向上周期。重点关注大炼化、聚氨酯、氟化工等目前处于低估值，业绩逐步企稳的行业，重点关注万华化学、卫星化学、宝丰能源、荣盛石化、龙佰集团、巨化股份、金禾实业、万润股份等在经济复苏中业绩弹性较大的企业。 　　2.拥抱成长:建议关注景气边际向上+国产替代新材料 　　化工行业正由大规模制造转向高质量制造，新材料如雨后春笋，新要求、新趋势、新政策使得国内企业在新材料领域攻坚克难，已突破多个领域“卡脖子”技术，新材料渗透率与国产替代进程加速提升。伴随2023年疫情出清，宏观经济企稳上升，需求有望加速复苏带来新赛道的投资机会。推荐关注合成生物学、新材料、代糖等新兴领域，重点关注凯赛生物、蓝晓科技、巨子生物、新宙邦、昊华科技、晨光新材、美瑞新材、百龙创园、凯盛新材、阿科力等随需求复苏成长性加速释放的企业。

　　诺唯赞(688105) 　　投资要点 　　事件： 2023 年 4 月 26 日晚诺唯赞发布 2022 年度&2023 年一季度报告，2022年公司营收35.69亿元（ +90.99%），归母净利润5.94亿元（ -12.39%），扣非归母净利润 5.97 亿元（ -7.28%）； 2023Q1 营收 3.02 亿元（ -69.02%），归母净利润-5062 万元（ -111.74%），扣非归母净利润-7513 万元（ -118.21%）。 　　段落提要： 2022 年公司常规业务营收 10.14 亿元（ +41.03%），其中生命科学营收约 6.94 亿元（ +30%），生物医药营收约 2 亿元（ +106%），体外诊断营收 1.2 亿元（ +35%）， 我们估计新冠业务营收约 25 亿元。2022 年公司利润下滑主要系①人员由 2380 人大幅扩张至 4096 人，相关费用亦大幅增涨；②受新冠产品价格波动影响，综合毛利率下降12.3pct；③新冠相关资产计提减值 4.85 亿元。 2023Q1 常规业务营收 2.69亿元（ +24.5%）， 有所恢复， 利润为负主要系①抗原物料计提减值 5800万元（截至 Q1 末我们认为公司新冠资产已基本出清）；②人员费用压力犹在，收入受疫情影响不及预期下三费同比增长 21%， Q1 末人员减少约 800 人， Q2 始轻装上阵。 　　号我们认为公司外部经营环境发生较大改变，在经营调整过程中价值易被低估。我们当前观点主要为：①诺唯赞主营业务分子试剂行业空间大增速快，且处于国产替代关键期，公司市占率仅为 5%左右，仍有较大成长空间；②公司虽新冠受益，但疫情三年高校科研严苛防疫政策亦使公司无法发挥直销优势，公司销售人员数量与相关投入远超竞争对手，2023 年正常化后业绩有望超预期（从 Q1 常规业务增速来看表现优于大部分同行业公司），巩固龙头地位；③公司 2019-2022 年研发费用 CAGR高达 85%，各项业务均有较大进展，叠加合成生物学、实验室耗材等横向新业务拓展以及海外市场开拓，未来增长动能充足。 　　盈利预测与投资评级： 由于公司经营环境发生较大改变，经营策略有所调整，我们将公司 2023-2024 年营收预期由 25.16/26.72 亿元调整为14.5/19.8 亿元，归母净利润由 9.4/8.0 亿元调整为 2.5/5.0 亿元，预计 2025年营收27.4亿元，归母净利润7.4亿元，当前股价对应PE分别为56/28/19×，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新业务拓展不及预期；市场竞争加剧；下游景气度下降等

　　卫信康(603676) 　　事件： 　　卫信康于近日发布 2022 年及 2023 一季度报告： 2022 年公司实现收入13.99 亿（+35.31%），归母净利润 1.77 亿（+84.50%），扣非归母净利润1.55 亿（+90.95%）；分季度看， 2022Q4 实现收入 3.31 亿（+17.57%），归母净利润 0.26 亿（+91.63%），扣非归母净利润 600.39 万元（-45.21%）；2023Q1 实现收入 3.50 亿（+11.13%），归母净利润 0.60 亿（+54.82%），扣非归母净利润 0.59 亿（+54.31%）， 2023Q1 净利润高增长主要系主要产品销量增加，营业收入增长及随着股权激励部分解禁，费用摊销减少所致。 　　净利率持续提升，销售管理费用率持续改善 　　从盈利能力角度看， 2022 年公司毛利率 52.60%，同比去年同期提升1.01pct，扣非归母净利率 11.08%，比去年同期提升 3.23pct；单 2023Q1季度毛利率 50.55%，比去年同期略有下滑，扣非归母净利率 16.70%，比去年同期提升 4.67pct，盈利能力提升明显。从费用端看， 2022 年销售管理费用率 34.61%，同比去年减少 3.09pct；研发费用率 5.18%，研发投入持续加大； 2023Q1 销售管理费用率为 26.99%，同比减少 7.50pct。 　　渠道覆盖不断增强，三大核心产品持续快速放量 　　分产品看， 2022 财年，公司服务性收入（主要是注射用多种维生素（12））营收 9.83 亿（+35.64%），已完成 30 个省级行政区域的中标/挂网；微量元素类收入 1.82 亿（+232.17%），已完成 26 个省级行政区域的中标/挂网，覆盖医院 200 余家；其他板块收入 1.00 亿（+62.81%），其中小儿多种维生素注射液（13）收入 0.45 亿（+52.97%），已完成 28 个省级行政区域的中标/挂网，销售聚焦儿科医院、综合医院儿科科室，覆盖医院 120 余家。 　　新品种待放量， 小儿多种维生素注射液（13） 医保加持促高增 　　小儿复方氨基酸注射液（19AA-I)于 2022 年 5 月取得药品注册证书， 已完成 24 个省级行政区域的中标/挂网； 2022 年 9 月和 10 月注射用多种维生素（13）和的复方氨基酸注射液（20AA）相继获批，此外，盐酸多巴胺注射液、多种微量元素注射液（Ⅰ）药品注册申请分别于 2022 年 1 月、 2022年 6 月获得受理，公司产品矩阵不断丰富。小儿多种维生素注射液（13）为国内首仿、国内独家品种， 2023 年 1 月通过国家医保局组织的国家医保谈判，纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022 年）》,为该产品的销售增长奠定坚实基础。 　　投资建议与盈利预测 　　多种微量元素注射液高速放量持续，小儿多种维生素注射液（13）的新进医保加持 ，新产品的不断获批 ，预计 2023-2025 年公司营业收入为18.60/25.11/31.16 亿，增速分别为 33.01%/34.98%/24.09%；归母净利润2.57/3.95/5.12 亿 ， 增 速 分 别 为 105.42%/58.17%/36.07% ； EPS 为0.59/0.91/1.18 元/股，对应 PE 为 25.19/16.33/12.61。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不确定性风险；核心医保产品降价风险；行业竞争加剧风险；渠道拓展不确定性风险等。

　　益丰药房(603939) 　　事件： 　　4月28日，益丰药房发布2022年报及2023年一季报，2022年公司实现营业收入198.86亿元（yoy+29.75%），归母净利润12.66亿元（yoy+42.54%），扣非归母净利润12.30亿元（yoy+43.27%）。2023Q1实现营业收入52.66亿元（yoy+26.94%），归母净利润3.36亿元（yoy+23.60%），扣非归母净利润3.21亿元（yoy+20.80%）。 　　点评 　　业绩增长符合预期，加盟业务快速扩张 　　2022年公司业绩稳健增长。分业务来看，2022年公司零售业务实现收入180.22亿元（yoy+27.93%）；批发业务实现收入13.59亿元（yoy+88.81%）。2022年公司持续加快加盟业务布局，批发业务快速增长，导致公司整体毛利率略有下滑，2022年主营业务毛利率为38.27%，同比下滑0.19pct。分品类来看，2022年公司中西成药实现收入147.45亿元（yoy+38.76%）；中药实现收入17.68亿元（yoy+24.11%）。 　　自建+并购+加盟，门店持续稳步扩张 　　公司始终坚持“区域聚焦，稳健扩张”的发展战略，以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为市场拓展目标，通过“新开+并购+加盟”的方式持续布局。2017-2022年公司门店数量复合增长率为37.90%，2023Q1公司新增门店661家，其中自建门店308家，并购门店154家，加盟店199家，门店总数达10865家。 　　线上线下全渠道覆盖，加速承接处方外流 　　在国家政策的推动下，医院处方外流逐步提速，公司持续探索线上线下全渠道覆盖模式。1）线下领域：公司以院边店为依托，积极引进国家医保谈判品种。截止至2022年底，公司拥有院边店560多家，DTP专业药房253家，其中已开通双通道医保门店197家，特慢病医保统筹药房1300多家。2）线上领域：公司布局电子处方流转业务，通过数字化处方服务平台及履约配送体系，链接卫健、医保、商保、医院及全国头部第三方互联网医院平台。 　　盈利预测与估值 　　2022年公司受疫情政策优化后业绩表现亮眼，我们将2023-2024年营业收入预测由231.02/279.28亿元上调至242.22/292.49亿元，2025年收入预测为362.55亿元；2023-2024年归母净利润预测由14.37/17.55亿元上调至15.24/18.70亿元，2025年净利润预测为23.21亿元。维持“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变动风险，门店拓展不及预期风险