万泽股份(000534) 　　事件：2023年7月8日，万泽股份发布半年度业绩预告，预计2023年上半年，公司实现营业收入4.69亿~4.88亿，比上年同期增长25.19%~30.13%，预计实现归母净利润8580万元~8950万元，比上年同期增长15.10%~20.07%。 　　点评： 　　股份支付费用影响利润，公司实际经营仍保持稳健 　　根据业绩预告，上半年业绩因实施股权激励计划产生较大的股份支付费用，但净利润仍保持较稳定的增长。Q2营收中位数为1.97亿元，归母净利润中位数2914万元，剔除股份支付费用影响后，预计Q2净利润较22年Q2略微提升，公司实际经营仍保持稳健。 　　产品销量保持增长，交货资金兑付将集中在下半年 　　公司主营业务为微生态活菌产品、高温合金及其制品的研发、生产及销售。公司部分订单实行先交货后结算方式，产品回款将在下半年增加，营收确认与净利润集中在下半年，预计全年收入仍将保持稳定增长。根据业绩预告，公司上半年微生态制剂业务稳步增长，高温合金业务受益于国内航空发动机、燃气轮机等产业的加速发展，产品销量同比较大增长。 　　下游市场需求稳定，预计下半年订单持续释放 　　按照公司过去产品交付情况，预计下半年将进入产品集中交付期。2023年3月，子公司深汕万泽与有关客户就某型涡轮叶片签订《框架采购协议》，首批采购产品数量为5台套，采购金额约为1906.43万元，后续各批次采购产品价格按首批采购清单进行，本次框架采购协议的有效期为五年。公司逐步将市场需求转化为订单，助力公司成长。 　　布局精铸叶片与粉末涡轮盘，高温合金业务未来可期 　　公司高温合金业务规划清晰，形成中南研究院、深汕万泽和上海万泽三大主体。目前，公司成功研制并交付高温合金粉末盘件并通过装机长试考核，进入批量生产阶段。涡轮叶片/风扇及压气机叶片分别属于热端部件/冷端部件，为发动机的关键部件，子公司上海万泽及深汕万泽的产品涡轮盘及叶片已进入量产阶段，深汕万泽具备高温合金叶片年产万片的生产能力。随着“两机”专项的稳步推进，公司高温合金业务需求将持续快速提升。 　　微生态活菌产品力与品牌力双线发展，业绩有望实现高增长 　　微生态活菌业务产品包括金双歧、定君生和新推出的“今日益菌”。产品金双歧是目前少有的临床和OTC双跨的微生态活菌药品之一，定君生则是国内唯一治疗妇科感染的阴道微生态活菌药品，两款产品在细分领域具有较高的知名度和市占率。公司深耕微生态领域30年，形成扎实的技术沉淀，形成品牌+学术+服务的立体营销策略，拥有覆盖全国的全渠道营销体系，及时进行商业转化。 　　基地建设&技术改造&股权收购多重举措助力产能提升，业绩有望快速发展2023年2月，公司发布定增论证分析报告，拟向特定对象发行股票募集不超过12亿元，用于万泽珠海生物医药研发总部及产业化基地建设项目、偿还银行贷款和补充流动资金项目。项目的实施有助于公司构建南北双基地格局，为公司产品供应、产能安全保障和进一步提高市场份额奠定基础。 　　2023年3月，公司董事会审议通过了《关于投资建设高温合金技术改造项目的议案》，计划首期投资总额为69,700万元提升高温合金高端产品产能及产品质量的技术改造，改造项目的实施将对公司财务状况及经营成果产生积极影响，符合公司长期发展方向和战略布局。 　　2023年6月，公司审议通过了《关于收购深圳市苏柏瑞航空材料有限公司100%股权的议案》，使用自有资金3,000万元收购苏柏瑞航材100%股权，苏柏瑞航材主要从事高温合金材料及其制品的研发、生产和销售的民营企业，2022年收入1.29亿元，净利润1534万元，股权收购对公司目前的高温合金业务有较好的补充作用，进一步优化公司高温合金业务的产业布局，提升核心竞争力。 　　同时，公司分别于2020、2021、2023年推出股权激励计划，在公司业绩和个人业绩同时达标时方可解锁限制性股票和股票期权。近年来，公司多次实施股权激励，将员工成长与公司成长深度绑定，有望增加员工活力，推动公司向战略和经营目标稳步前进。 　　投资建议与盈利预测 　　公司作为国内唯一具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，也是国内唯一专注于消化和妇科两大微生态系统的微生态活菌制品公司，产品具备极强的稀缺性。同时，公司通过基地建设、技术改造和股权收购等多重举措助力产能提升。随着益生菌市场规模的扩张，航空发动机和燃气轮机研制加快，公司各项业务有望快速增长。预计2023-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为：2.08、3.43和5.24亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：0.42、0.69和1.05元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为38.60、23.38和15.32倍，给予公司“买入”的投资评级。 　　风险提示 　　产能扩张不及预期风险；微生态活菌产品毛利率下降风险；高温合金业务发展不及预期风险。

　　一品红(300723) 　　事项： 　　近日公司公告，同意全资子公司瑞腾生物以自有资金2500万美元对瑞腾生物（香港）增资，其中2100万美元用于参与Arthrosi的D轮优先股融资；同时公司关联方GuangrunHealthIndustry（HongKong)Co.Limited将出资3500万美元认购Arthrosi股权。投资完成后，预计子公司瑞腾生物（香港）持有Arthrosi的股份将从19.28%上升至22.52%；预计关联方MontesyCapitalHoldingLtd持有Arthrosi4.16%的股份，预计关联方Guangrun Health Industry(HongKong)Co.Limited将持有Arthrosi16.72%的股份。 　　平安观点： 　　公司联合实控人加大对Arthrosi投资，看好AR882前景。2023年1月公司曾联合实控人增资Arthrosi，其中公司出资500万美元，实控人出资1000万美元。本次对Arthrosi增资金额大幅提升，其中公司以瑞腾生物（香港）为主体对Arthrosi增资2100万美元，而关联方GuangrunHealthIndestry出资3500万美元。GuangrunHealthIndustry是广东广润集团有限公司全资孙公司。而广东光润集团是公司的控股股东，同时也是公司实控人李捍雄、吴美丽100%控股的公司。我们认为本次公司联合实控人加大对Arthrosi的投资，主要出于对AR882前景的看好。 　　AR8822b期临床数据亮眼，具备痛风市场BIC潜力。23年初公司与Arthrosi合作开发的1类创新与AR882已完成为期12周的全球多中心、随机、双盲、安慰剂对照的2b期临床试验，结果显示患者入组sUA平均基线为512umol/L，75mg剂量组中位sUA降低至约208umol/L，50mg剂量组中位sUA降低至约297umol/L；同时AR882还显示了较好的安全性，而现有的痛风一线用药在安全性方面都或多或少存在缺陷。我们认为AR882无论是疗效还是安全性都体现了成为BIC的潜力。我们认为23年下半年AR882将开启全球多中心3期临床。 　　痛风市场空间大，是公司切入创新药领域的优质赛道。目前中国高尿酸血症总体患病率13.3%，痛风为1.1%，且痛风患者群体不断扩大。根据米内网数据，2020年我国通风药市场合计超过30亿元。痛风已经成为继糖尿病后的又一大常见代谢疾病，是公司切入创新药领域的优质赛道。一方面公司与Arthrosi在国内成立了合资公司广州瑞安博医药，拥有AR882在中国大陆和港澳台地区的上市许可和全部商业化权益，公司持有合资公司60.7%的股权；另一方面，通过联合实控人加大对Arthrosi的投资，公司持股比例提升至22.52%，未来也将享受AR882海外上市后带来的收益。 　　公司主业快速增长，创新药逐步开花结果，维持“推荐”评级。公司是国内儿童药行业龙头，享受行业景气度提升，业绩迎来快速增长。同时创新药AR882即将进入全球多中心三期临床，即将迎来收获期。我们维持公司2023-2025年的净利润分别为3.92亿、5.28亿、7.01亿元的预测，当前市值对于2023年PE为31倍，PEG仍小于1。若算上创新药估值，我们认为当前公司市值存在低估，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，尤其是创新药研发风险大，存在失败可能。2）核心产品降价风险：目前公司核心品种克林霉素棕榈酸酯分散片规模突破10亿，存在降价可能。3）新品种放量不及预期风险：受竞争格局、行业政策等因素影响，新品种放量存在不及预期可能。

　　康恩贝(600572) 　　主要观点： 　　康恩贝：浙江省最大中医药企业，聚焦医药产业，发展五十载浙江康恩贝制药股份有限公司是一家集药品研发、生产、销售及药材种植为一体的大型医药上市企业。公司发展五十载，专注医药健康发展。打造浙江省中医药健康产业主平台，成为中国中药健康产业的龙头企业之一。 　　混改完成，公司不断优化资产，发展布局聚焦中药大健康产业2020年，康恩贝集团将其名下康恩贝20%的股权以33.02亿元总价转让给浙江省中医药集团，康恩贝正式纳入浙江省国贸集团管理体系。2021年7月，康恩贝混改方案正式落地。康恩贝致力于建设浙江省中医药健康产业主平台，发展战略聚焦中药大健康产业。 　　公司持续清理低效无效资产，实现“强体瘦身”。2021年开始，公司陆续处理其名下低效资产，例如贵州拜特、迪耳药业和大晶眼健康公司等，及时止损并降低减值风险，轻装上阵。 　　此外，2021年和2023年公司分别两次转让了优质子公司珍视明公司42%和7.84%的股权为中药大健康产业发展赋能，实现资金回笼，该笔资金将投入到中药大健康产业的发展。 　　公司实施股权激励计划，2022年目标顺利完成 　　2022年，公司开始实施股票期权激励计划，计划以4.13元/股（实施公司2022年度权益分派方案后调整为3.98元/股）的行权价格向537名符合条件的激励对象授予共计6247.5万份股票期权，预留期权激励数量752.5万份。公司成功完成2022年激励目标，业绩表现优异。2022年，公司扣非归母净利润4.83亿元，较2021年增长205.39%，已超过200%的目标增长率，同时，也完成了对标企业75分位（31.65%）；扣非加权平均净资产收益率为6.89%，已完成6.5%的目标，同时达到申万二级行业分类中药Ⅱ所含企业的平均水平（2.98%）；研发投入为2.63亿元，占当年工业营业收入4.55%；经营现金净流量与净利润的比值为2.51，均达到2022年激励计划要求。 　　“康恩贝”产品布局丰富，非处方药肠炎宁收入超10亿元 　　“康恩贝”肠炎宁系列持续塑造品牌形象，2022年收入突破十亿大关，成为国内零售肠道用药市场的龙头产品。我国肠胃疾病用药市场规模不断扩大，需求不断增加。随着行业扩张，肠炎宁作为该领域的龙头产品，具有较大的增长空间。 　　康恩贝销售过亿元品种共有15个，其中“金笛”牌复方鱼腥草合剂2021年受疫情影响较大，目前销售情况恢复较好，有望快速回到2020年4亿元以上的规模。处方药产品，麝香通心滴丸有望进入新版基药目录。麝香通心滴丸是公司核心产品，该产品目前已纳入《冠状动脉微血管病中西医结合诊疗指南》等18部临床指南/专家共识推荐用药，有较大潜力纳入新版基药目录，未来产品放量潜力大。 　　黄蜀葵花口腔贴片中药创新药获批，该产品竞争格局良好 　　中药创新药黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片获得2个批件，该产品是公司未来开拓口腔贴片及口腔健康市场的核心产品，目前市面上仅有两款化学药贴片产品，公司中药口腔贴片及健康产品未来发展潜力大。 　　投资建议 　　康恩贝历经了国资入主，混改落地，核心发展战略聚焦中药大健康板块，同时康恩贝十亿元级别单品肠炎宁，竞争格局良好，增长空间较大。我们预计公司2023~2025年收入分别70.45/80.82/91.38亿元，分别同比增长17.4%/14.7%/13.1%，归母净利润分别为6.79/8.84/10.41亿元，分别同比增长89.5%/30.2%/17.7%，对应估值为21X/16X/14X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　行业政策变化风险，研发创新风险等。

中心思想 核心业务驱动与盈利能力提升 本报告的核心观点在于，康缘药业（600557.SH）在2023年上半年，特别是第二季度，展现出强劲的经营韧性和增长潜力。其核心产品热毒宁注射液在常态化市场环境下保持了显著的快速增长，成为公司业绩增长的主要驱动力。与此同时，公司通过精细化管理和规模效应的发挥，实现了整体盈利能力的稳健提升，净利率水平持续优化。这不仅巩固了公司在医药生物，特别是中药领域的市场地位，也为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。 战略布局优化与市场前景展望 康缘药业积极优化其销售体系，通过培育多元化的心脑血管产品群、提升销售团队的专业能力和效率，以及深入拓展基层市场，实施“产品群”开发策略，有效拓宽了市场覆盖面和产品渗透率。这些战略性举措旨在构建更为稳固和多元的销售增长基础。鉴于公司上半年优异的财务表现和清晰的战略规划，分析师维持了“买入”的投资评级，并对公司未来三年的盈利能力持乐观态度，预计归母净利润将持续增长，反映出市场对其未来发展前景的积极预期。 主要内容 2023年上半年经营业绩概览 康缘药业在2023年上半年展现出强劲的财务增长势头。报告期内

　　投资要点： 　　“产能扩张+技术突破”助力PI薄膜国产化进程加快 　　PI薄膜是聚酰亚胺商业化最早且最为成熟的产品形式，也是制约我国高技术产业发展的关键高分子材料。聚酰亚胺是“金字塔尖”的高分子材料，因其具有优异的性能，广泛应用于柔性屏幕、轨道交通、航空航天等诸多领域。其中，聚酰亚胺薄膜（PI薄膜）是最早商业化、最成熟、市场容量最大的产品形式，也是制约我国高技术产业发展的关键高分子材料，具有生命周期长、功能多样化、应用领域不断拓宽等特点。 　　制备工艺突破及产能扩张是PI薄膜国产化进程加快的关键驱动因素。①在制备工艺方面：PI薄膜生产在配方、工艺及设备等多个环节均具有较高的技术壁垒，目前最为成熟的PI薄膜制备工艺是二步法。尽管国内PI薄膜行业的整体技术水平与国外先进企业存在差距，但以瑞华泰为代表的国内厂商已逐步建立起较完善的核心技术体系，掌握了完整的PI薄膜制备技术，推动了PI薄膜的国产化进程。②在产能方面：全球高性能PI薄膜的研发和制造技术主要由美国、日本和韩国企业掌握，国内厂商现有产能相对较小尚不足以兼顾研发和生产，但瑞华泰、时代新材、国风新材均在积极推进扩产规划，为抢占现有市场份额、拓展新市场和提升国产化率做好准备。 　　美日韩企业主导PI薄膜市场，国内厂商竞争力持续增强 　　美日韩企业主导PI薄膜市场。①美国企业主要是杜邦公司，作为行业的“带头人”，其生产的“Kapton”系列涵盖热控、电子、电工等多种薄膜类型。②日本企业涵盖钟渊化学、宇部兴产、住友化学等，其中：钟渊化学主要布局电子及热控PI薄膜，用于2L-FCCL生产的TPI薄膜是其优势产品；宇部兴产采用独树一帜的“一步法合成+流涎”工艺，在以COF为代表的微电子应用领域具有明显优势；住友化学是CPI薄膜领域的“先行者”，具有柔性OLED用CPI薄膜批量供应能力。③韩国企业包括可隆、SKC、PIAM等，PIAM（原SKPI）是由可隆和SKC合资建立的PI薄膜领先企业，合资终结后可隆和SKC分别进行了CPI薄膜研发并具备批量供应能力。 　　国内厂商在PI薄膜市场的竞争力不断提升。瑞华泰、时代新材、国风新材、丹邦科技是中国大陆主要的PI薄膜生产厂商，其中：瑞华泰是中国大陆规模最大的高性能PI薄膜厂商，具有丰富的PI薄膜产品种类；时代新材曾具备导热膜批量供货能力，但经过重大调整后已将PI薄膜业务移交时代华鑫和时代华昇；国风新材加速向战略性新材料产业转型，PI薄膜是其重点布局的业务之一；丹邦科技拥有柔性材料到柔性封装基板到柔性芯片器件封装产品全产业链布局，但已终止上市。 　　中低端市场：国内厂商已立足市场，产能扩张助力向上突破 　　热控PI薄膜：5G推广有望创造新需求，国内厂商竞争力提升。热控PI薄膜是制备人工石墨散热膜的关键材料，广泛应用于手机、电脑等智能终端产品，5G技术的发展形成了更加多元化的高导热石墨膜需求，也为热控PI薄膜的发展创造了新的机遇。目前该领域主要供应企业包括PIAM、达迈科技以及中国大陆厂商。虽然中国大陆厂商在该领域起步较晚，但目前瑞华泰和时代华鑫等国内厂商已实现大规模量产，并且国产热控PI薄膜的性能优势正逐步显现。 　　电子PI薄膜：FPC需求扩张为重要驱动，产能扩张助力国产化率提升。电子PI薄膜是制造FCCL的关键基膜材料，FCCL可加工成FPC并最终应用于手机、汽车等领域，手机需求逐步回暖、5G时代带来技术变革、汽车三化趋势愈演愈烈、可穿戴市场快速发展等因素都将助推FPC需求快速增长，预期电子PI薄膜也将迎来新的发展机遇。目前国内厂商已具备3L-FCCL用PI薄膜供应能力，并且与国际巨头的产品性能差异正逐步缩小，目前瑞华泰、时代华鑫、国风新材等国内厂商均在积极推进产能扩张，电子PI薄膜领域的国产化率有望进一步提升。 　　电工PI薄膜：绝缘要求提升带来新机遇，国内厂商已顺利破局。电工PI薄膜常用于变频电机、发电机等高级绝缘系统，并最终用于高速轨道交通、风力发电、新能源汽车等领域。传统电工绝缘领域对于PI薄膜的性能要求相对较低因而国内已能实现大规模生产，而多应用于新兴领域且性能要求更高的耐电晕PI薄膜则长期被杜邦等国际巨头所垄断，但以瑞华泰为代表的国内厂商已在耐电晕薄膜的突破上取得关键进展。 　　高端市场：日韩企业长期垄断，国内厂商技术突破按下加速键 　　COF用PI薄膜：日本企业垄断市场，国内厂商加速破局正当时。伴随AMOLED、MiniLED、MicroLED等新型显示技术渗透率持续提升，作为COF封装关键材料的PI薄膜有望迎来快速发展。COF用PI薄膜市场此前长期被以宇部兴产为代表的日本企业垄断，目前全球已有多家突破这项技术，其中包括中国大陆厂商丹邦科技，但丹邦科技退市后中国大陆厂商在这一领域的竞争力可能会有所减弱，加速破局或将依托瑞华泰与下游应用单位共同进行技术攻关的COF用PI薄膜项目。 　　TPI薄膜：钟渊化学占据专利高地，国内厂商逆势开发新工艺。2L-FCCL已成为主要的FCCL产品，伴随FCCL市场空间持续扩大，TPI的重要性日益显现。钟渊化学拥有“三层共挤”专利技术并占据专利高地，国内厂商在层压法制备2L-FCCL上打破垄断仍需较长时间，但以瑞华泰为代表的国内厂商正积极布局涂布法等其他制备工艺，力求实现无胶法FCCL商业化生产。 　　CPI薄膜：折叠屏手机迅速发展，国内厂商已顺利打破垄断。折叠屏手机是CPI薄膜的主要应用场景，OLED向可卷曲方向发展叠加价格逐步下探推动折叠屏手机进入快速放量阶段，CPI薄膜有望受益。并且折叠形态的多样化、折叠设备的大型化以及大规模推广催生的降本需求有利于CPI薄膜市场占有率提升。目前，CPI薄膜的供应商主要有住友化学、韩国可隆以及韩国SKC，国内厂商瑞华泰生产的CPI薄膜也即将实现小规模量产。 　　国家政策持续支持PI薄膜业务发展，国产替代进程有望进一步加快 　　国家政策高度支持PI及PI薄膜的发展，国产替代步伐有望加快。近年来，各国都在将PI的研究、开发及利用列入21世纪化工新材料的发展重点之一。此前相关政策明确表示将PI列为先进结构与复合材料的发展重点，此后进一步将柔性显示用PI列为新型显示与战略性电子材料的重点专项和关键技术。国家政策导向对PI及PI薄膜的开发和生产予以足够的重视和支持，为国产高性能PI产业的发展创造了有利条件。 　　投资建议：PI薄膜是制约我国高技术产业发展的关键高分子材料，以美国杜邦、日本钟渊化学、韩国可隆为代表的国际巨头长期以来在PI薄膜市场占据主导地位，国内厂商在打破垄断方面虽取得了明显突破但仍限于中低端市场，产能不足和技术难点尚未攻克仍是制约国内厂商进入高端PI薄膜市场的核心原因。在国家政策的大力支持下，以瑞华泰为代表的国内厂商也在积极进行产能扩张和高端产品研发，打破国际巨头垄断、保障关键材料供应安全指日可待，建议持续关注进展较快的瑞华泰（688323.SH）。 　　风险提示：国内厂商业务规模、产品技术与国际知名企业存在较大差距的风险；PMDA和ODA等原材料采购价格波动风险；募投项目进展不及预期的风险；新产品研发失败的风险；消费电子市场恢复不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 康缘药业2023年上半年业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现显著增长，尤其第二季度盈利能力持续提升。这主要得益于呼吸感染品类产品的市场需求旺盛，以及公司内部销售改革和精细化管理带来的效率提升。 创新中药政策红利与市场拓展 公司作为中药创新领域的领军企业，其独家产品有望持续受益于国家对中药创新和基药、医保政策的利好。通过完善销售体系、扩大销售队伍并利用“数智云”平台确保合规营销，公司正积极将学术优势转化为市场优势，为未来业绩的持续增长奠定基础。 主要内容 事件：2023年半年度业绩符合预期 康缘药业发布2023年半年度报告，显示公司上半年实现营业收入25.53亿元，同比增长21.74%。归属于母公司股东的净利润达到2.76亿元，同比增长30.6%。扣除非经常性损益后的归母净利润为2.63亿元，同比增长29.93%。其中，2023年第二季度公司实现营收12.01亿元，同比增长17.88%；归母净利润1.34亿元，同比增长32.77%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长29.08%。这些数据显示公司业绩符合市场预期，且盈利能力持续增强。 2023H1呼吸感染品类带动营收增长与毛利率提升 上半年，受热毒宁注射液和杏贝止咳颗粒等产品的强劲增长推动，公司注射液收入达到11.59亿元，同比增长53.93%；冲剂收入1.91亿元，同比增长99.56%。同时，公司各产品管线的毛利率均有所提升，其中颗粒剂毛利率提升12.79个百分点至78.78%，冲剂毛利率提升3.94个百分点至87.39%，凝胶剂、片丸剂、注射液、胶囊剂、口服液与贴剂的毛利率也分别有不同程度的增长。整体来看，2023年上半年公司工业业务毛利率增长至75.10%，同比提升3.21个百分点，预示着公司整体毛利率有望稳健提升。 销售持续改革下有望持续增长 公司持续深化销售改革，通过完善主管制、建立动态择优的主管体系，并扩大合格销售人员队伍，确保核心及发展级品种的市场覆盖和推广力度。此举旨在加速将独家品种的学术优势转化为实际市场优势。面对日益趋严的行业监管环境（如陕西省卫健委发布的《医药代表医疗机构内拜访工作人员管理规定（试行）（征求意见稿）》），公司积极应对，建立了“数智云”信息化平台，以开展创新营销行为监督，确保药品销售的合规性，从而保障业绩的持续稳健增长。 盈利预测、估值与评级 国联证券研究所预计康缘药业2023年至2025年的营业收入将分别达到53.10亿元、64.26亿元和77.21亿元，对应增速分别为22%、21%和20%。同期，归母净利润预计分别为5.73亿元、7.18亿元和9.11亿元，对应增速分别为32%、25%和27%。每股收益（EPS）预计分别为0.98元、1.23元和1.56元，三年复合年增长率（CAGR）为28%。鉴于国家政策对中药创新企业的持续利好，以及康缘药业作为国内中药创新领军企业的地位，其独家产品有望借助基药和医保政策红利实现快速增长。参考可比公司估值，国联证券给予公司2023年28倍市盈率（PE），目标价27.44元，并维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括利润下滑风险、原料供应风险、行业竞争加剧以及产品推广不及预期等。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些潜在风险。 总结 康缘药业2023年上半年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现双位数增长，盈利能力显著提升。这主要得益于呼吸感染类核心产品的市场需求旺盛以及公司在销售策略和合规管理方面的持续优化。展望未来，在国家对中药创新政策的持续支持下，康缘药业作为行业领军者，其独家产品有望继续受益于政策红利，并通过精细化营销和合规管理实现业绩的稳健增长。国联证券维持“买入”评级，并给出了积极的盈利预测和目标价，但同时提醒投资者关注潜在的经营风险。

中心思想 业绩稳健增长与产品结构优化 康缘药业在2023年上半年实现了显著的业绩增长，收入和归母净利润均保持高速增长，分别达到25.53亿元（+21.74%）和2.76亿元（+30.60%）。公司毛利率同比提升3.37个百分点至74.95%，显示出盈利能力的增强。业绩增长主要得益于注射液和颗粒剂等核心产品的强劲表现，其中热毒宁注射液和杏贝止咳颗粒是主要驱动力，推动相关产品线收入大幅增长，优化了产品结构。 创新驱动与投资前景展望 公司持续加大研发投入，上半年研发费用达3.63亿元，并取得了多项创新成果，包括中药1.1类新药临床试验批准和多项专利授权，预示着丰富的创新产品储备和未来的增长潜力。基于当前业绩和研发投入，分析师维持“买入”评级，并预测未来三年收入和归母净利润将持续增长，反映了市场对公司中药创新能力和销售改善的积极预期，尽管也提示了经营管理、政策变动和研发进展等潜在风险。 主要内容 业绩保持高速增长，毛利率同比提升 2023年上半年，康缘药业实现营业收入25.53亿元，同比增长21.74%；归属于母公司股东的净利润为2.76亿元，同比增长30.60%。其中，第二季度实现收入12.01亿元，同比增长17.88%；归母净利润1.34亿元，同比增长32.77%。公司2023年上半年的毛利率达到74.95%，较2022年同期提升了3.37个百分点，显示出公司盈利能力的持续改善。 注射液和颗粒剂产品高速增长 在产品结构方面，2023年上半年，公司注射液产品收入达到11.59亿元，同比增长53.93%，主要得益于热毒宁注射液的销售增长。颗粒剂、冲剂产品收入同比增长99.56%，主要由杏贝止咳颗粒的销售增长所驱动。相比之下，胶囊剂和口服液产品收入则出现小幅下滑。 持续加大研发投入，创新产品储备丰富 公司在研发方面持续投入，2023年上半年研发费用为3.63亿元。研发成果显著，包括获得1个中药1.1类新药临床试验批准通知书、新申报2个生产品种以及2个III期临床研究品种。同时，公司积极推进散寒化湿颗粒、金振口服液等产品的循证证据研究，并新获得10件授权发明专利，为未来的产品线发展奠定了基础。 盈利预测和投资评级 分析师预计康缘药业2023年至2025年的收入将分别达到54.63亿元、67.02亿元和80.80亿元，对应归母净利润分别为5.65亿元、7.33亿元和9.01亿元。对应的预测市盈率（PE）分别为24.26倍、18.70倍和15.21倍。鉴于公司突出的中药创新能力和销售能力的持续改善，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括公司经营管理出现波动、主要产品价格受政策影响、产品销量不及预期、产品研发进展不及预期，以及医保政策和基药政策落地进展不及预期等。 总结 康缘药业在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营收和净利润均实现高速增长，毛利率显著提升。这一业绩主要得益于热毒宁注射液和杏贝止咳颗粒等核心产品的销售驱动。公司持续加大研发投入，上半年研发费用达3.63亿元，并取得了多项创新成果，为未来发展储备了丰富的创新产品。基于对公司中药创新能力和销售改善的积极预期，分析师维持“买入”评级，并预测未来几年业绩将持续增长。然而，投资者仍需关注经营管理、政策变动、产品销量及研发进展等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 康缘药业2023年上半年表现出强劲的业绩增长势头，营业总收入和归母净利润均实现两位数增长，符合市场预期。公司通过优化产品结构，特别是注射液和颗粒剂等核心产品的销售放量，有效提升了整体盈利能力，销售毛利率显著提高。 创新研发驱动长期发展 公司持续加大研发投入，研发费用率同比提升，并取得了多项中药创新药的研发进展，包括获得临床试验批准通知书和新申报生产品种。这种对创新的坚持，不仅巩固了现有产品的市场地位，更为公司未来的长期可持续发展奠定了坚实基础，体现了其作为中药创新药龙头的潜力。 主要内容 收入稳健增长，利润端符合预期 2023年上半年，康缘药业实现营业总收入25.53亿元，同比增长21.74%；归母净利润2.76亿元，同比增长30.6%；扣非归母净利润2.63亿元，同比增长29.93%。 其中，第二季度营业总收入为12.01亿元，同比增长17.88%；归母净利润1.34亿元，同比增长32.77%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长29.08%。 公司工业国内销售收入达到25.39亿元，同比增长22.22%。利润增速略高于收入，主要得益于销售毛利率同比提升3.37个百分点。扣非归母净利润增速低于归母净利润，主要系当期计入的政府补助较高。 注射液增速亮眼，产品梯度储备丰富 分产品来看，2023年上半年注射液产品营收11.58亿元，同比增长53.93%，毛利率同比提高3.33个百分点，主要系拳头品种热毒宁销售额上升。第二季度注射液营收同比增长60.54%，增速环比提升。 颗粒剂、冲剂营收同比增长99.56%，毛利率同比提高12.79个百分点，主要系杏贝止咳颗粒销售同比增长，带动公司整体销售毛利率提高。 口服液产品营收4.23亿元，同比微降2.71%。胶囊、凝胶剂第二季度同比增速较第一季度有所提升。 公司坚持打造金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液三大核心大品种，布局杏贝止咳颗粒、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏等发展级品种，并加大培育天舒胶囊、通塞脉片、龙血通络胶囊、大株红景天胶囊等心脑血管战略储备品种，产品梯队日益丰富，为业绩稳步增长奠定基础。 持续推动新产品研发，创新驱动长期成长 2023年上半年，公司研发费用率为14.24%，同比提升1.01个百分点，显示其持续加大研发投入。 报告期内，公司获得1个中药创新药1.1类临床试验批准通知书（栀黄贴膏），新申报生产品种2个（JC颗粒、FZJD颗粒），并有2个品种（SPPY颗粒、LWDHGTP片）处于III期临床研究阶段。 公司深入推进重点培育品种、医保及基药目录品种的功效成分与作用机制研究，强化上市品种培育，加速创新发展步伐，有望驱动公司长期成长。 盈利预测与投资评级 预计2023-2025年公司归母净利润分别为5.73亿元、7.18亿元、8.92亿元，同比增速分别为31.9%、25.3%、24.2%。 对应PE分别为24X/19X/15X。 维持“买入”评级。 风险提示包括药品价格变动风险、研发不及预期风险、大单品销售放缓风险以及市场竞争风险等。 总结 康缘药业在2023年上半年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现显著提升，符合市场预期。这主要得益于其核心产品，特别是注射液和颗粒剂的销售快速放量，以及销售毛利率的有效提升。公司在产品梯队建设方面成果显著，通过构建核心大品种、发展级品种和战略储备品种，为未来的业绩增长提供了坚实基础。同时，公司持续高强度投入研发，推动中药创新药的研发进程，多项新产品取得进展，为公司带来了长期的增长动力。鉴于其稳健的业绩增长、丰富的产品管线和持续的研发投入，分析师维持“买入”评级，并对其未来盈利能力持乐观态度。

中心思想 AI驱动生物医药创新与市场机遇 本报告核心观点指出，以大模型为代表的人工智能（AI）技术正深刻重塑生物医药行业，并在药物研发和临床诊疗等多个关键环节展现出巨大潜力。科技巨头如英伟达正积极布局AI+医疗领域，通过投资和合作加速技术应用，带动相关生物技术公司股价显著上涨。 中国AI+医药应用加速与投资潜力 报告强调，AI技术不仅能大幅缩短新药研发周期、降低成本，还能提升诊疗效率和准确性。中国在AI+制药和AI+诊疗领域已涌现出华为云盘古药物分子大模型和润达医疗等成功应用案例，显示出强大的创新能力和市场潜力。具备行业Know-How、客户基础、早期AI布局并积极拥抱大模型技术的公司，将拥有显著的先发优势和投资价值。 主要内容 英伟达发力AI+医药，合作伙伴股价大涨 科技巨头加速布局AI+医疗 2023年7月12日，英伟达向生物技术公司Recursion投资5000万美元，此举直接推动Recursion股价当日上涨78.17%，英伟达股价亦上涨3.53%。这凸显了AI在药物研发和临床等环节的巨大潜力，以及科技巨头对该领域的重视。英伟达在AI+医疗领域布局多年，早在2021年便与Schrodinger建立战略合作，旨在提升计算平台速度和精确度，扩大其在AI药物发现领域的影响力。此外，英伟达还与阿斯利康合作开发基于Transformer的化学结构生成AI模型，并与佛罗里达大学合作开发大型临床语言模型。在2023年3月的GTC大会上，英伟达展示了与安进、Mitsui & Co.等在药物发现、诊断和基因组学方面的合作，例如安进利用NVIDIA BioNeMo服务将大型语言模型训练时间从3个月缩短至4周。NVIDIA还开发了基于AI的“Clara”平台，全球已有100余家医疗保健企业使用，助力早期疾病检测、提供护理见解及加速药物发现。 海外AI+医药龙头Schrodinger表现强劲 Schrodinger, Inc.作为生物医药行业的计算软件解决方案提供商，其股价自年初至今已上涨191.87%。该公司开发了一个基于计算平台，能够高精度预测分子性质，通过基于物理的差异化软件平台，以更快的速度、更低的成本发现高质量、新型分子，并提高药物开发和材料应用的成功率。2021年，Schrodinger与英伟达建立战略合作关系，利用NVIDIA DGX A100系统和NVIDIA InfiniBand HDR网络优化其软件平台，实现对数十亿分子的快速准确评估，加速新治疗方法的开发。双方合作还包括在Schrodinger产品套件中进行物理学建模，并支持NVIDIA Clara Discovery，共同推进药物发现所需的物理学计算和机器学习开发。 以大模型为代表的AI技术正在重塑生物医药行业 AI赋能药物研发，突破“双10困境” 比尔·盖茨在2023年6月15日的演讲中强调，包括人工智能在内的技术进步将在卫生保健和教育等领域带来快速突破。生物医药行业长期面临“双10困境”（一款新药研发需耗费10亿美元、10年投入），而AI大模型正引领创新浪潮，有望解决这一难题。在药物研发阶段，AI技术可用于药物分子设计、分子对接、筛选等，显著缩短研发周期并降低成本。具体而言，AI通过处理和分析基因组学、蛋白质组学等大规模生物医学数据，能够进行靶点发现，识别与疾病相关的基因、蛋白质和代谢途径。同时，AI技术可进行大规模虚拟筛选，通过计算模型和机器学习算法筛选出具有潜在活性的药物分子，缩小候选药物范围。据Tech Emergence研究报告，AI技术可使新药研发成功率由12%上升至14%，并将临床前研究时间从3-6年压缩至1-2年。 AI提升医学诊疗效率与准确性 在医学诊疗领域，AI大模型同样展现出巨大潜力。谷歌的医疗大模型Med-PaLM 2已于2023年4月起在美国梅奥医院等医疗机构进行实测，并成为第一个在MedQA测试集中达到“专家”水平的AI大模型。2023年7月12日，《Nature》杂志发表了谷歌医疗大模型的论文，详细介绍了Med-PaLM的进化过程。论文指出，微调后的医疗大模型Med-PaLM在回答医学问题时表现良好，一组临床医生对其回答的评分为92.6%，与现实中临床医生的水平（92.9%）相当。此外，Med-PaLM的答案在80.3%的情况下被非领域专家认为是有帮助的，并在94.4%的情况下直接回答了用户问题。 我国生物医药行业AI应用案例 AI+制药：华为云盘古药物分子大模型 2023年3月25日，《人民日报》报道了华为云盘古药物分子大模型的产业化应用。该模型由华为云联合中国科学院上海药物研究所共同训练，能够实现针对小分子药物全流程的人工智能辅助药物设计。西安交通大学第一附属医院刘冰教授团队利用该大模型成功研发出一种新的“超级抗菌药”，有望成为全球近40年来首个新靶点、新类别的抗生素。借助盘古大模型，先导药的研发周期从数年缩短至1个月，研发成本降低70%。盘古药物分子大模型在无监督学习模式和业界独有的“图-序列不对称条件自编码器”深度学习网络架构下，预先学习了17亿个小分子的化学结构，能够更好地对分子结构与性质进行预测与推荐。该模型可自动预测蛋白与分子化合物结合结果，并对筛选后的先导药进行定向优化，例如减弱对人体正常细胞的毒副作用。 AI+诊疗：润达医疗携手华为发力大模型 润达医疗在医疗行业深耕多年，具备深厚的技术储备和高粘性客户基础。公司专注于体外诊断领域，为医学实验室提供整体解决方案服务，截至2022年末，已服务4000余家医疗机构，其中核心客户达420家。润达医疗聚焦智慧检验，打造数字化检验平台，利用大数据、人工智能等技术赋能传统检验医疗服务向精益化、智慧化转型升级。公司已开发10余套数字化信息产品，涵盖实验室智慧化管理（如SIMS系统、Mai47系统）、质量控制管理（如质量云、检验结果互认平台）以及检验数据分析解读（如润达慧检—检验报告智慧服务系统）。 润达医疗与华为盘古大模型合作，共同研发L1层的润达医疗大模型，旨在实现智慧医疗、智慧服务、智慧管理三位一体的智慧医院建设。在智慧医疗方面，大模型有望提高精准诊疗水平，解决世卫组织统计的约20%的患者诊疗误差。在智慧服务方面，大模型驱动的AI健康助手可为亚健康人群提供诊前、诊中、诊后连续健康服务。在智慧管理方面，大模型能根据同级同类医院的运营数据，及时输出可落地的运营策略调整方案，解决医院运营数据滞后问题。 投资建议与风险提示 具备先发优势的投资标的 报告认为，具备行业Know-How和客户基础，在AI领域早有布局，且积极拥抱大模型技术变革的公司具有先发优势。在AI+诊疗领域，建议关注润达医疗、创业慧康、嘉和美康、安必平、健麾信息、数字人等。在AI+制药领域，建议关注泓博医药、义翘神州、皓元医药等。 潜在风险因素 投资者需关注以下风险：监管政策变化、行业竞争加剧、AI技术发展不及预期以及AI伦理风险。 总结 本报告深入分析了人工智能（AI）技术，特别是大模型，对生物医药行业的颠覆性影响及其带来的巨大市场机遇。英伟达等全球科技巨头正通过战略投资和合作，加速AI在药物研发和临床诊疗领域的应用，如对Recursion的投资和与Schrodinger的合作，推动相关公司股价大幅上涨。报告指出，AI技术能够显著缩短新药研发周期、降低成本，并提升诊疗效率和准确性，有效解决生物医药行业的“双10困境”。 在中国市场，AI+医药的应用案例也日益丰富，例如华为云盘古药物分子大模型在加速新药研发、降低成本方面取得显著成效，以及润达医疗与华为合作，通过大模型构建智慧医疗、智慧服务和智慧管理体系。这些案例表明，中国在AI+医药领域具备强大的创新能力和广阔的发展前景。 报告建议投资者关注那些具备深厚行业经验、广泛客户基础、早期AI布局并积极采纳大模型技术的公司，并列举了AI+诊疗和AI+制药领域的潜在受益标的。同时，报告也提示了监管、竞争、技术发展和伦理等方面的潜在风险，强调投资者需谨慎评估。总体而言，AI与生物医药的深度融合正开启一个全新的时代，为行业带来前所未有的发展机遇。

　　君实生物(688180) 　　2023年7月11日，公司公告，特瑞普利单抗联合阿昔替尼用于不可切除或转移性肾细胞癌患者一线治疗的新适应症上市申请获得受理。 　　点评 　　大适应症扩展有序进行中，肾细胞癌一线提交上市申请。（1）作为公司的核心品种，特瑞普利单抗的适应症扩展进程在2023年按下了加速键，继已有6项适应症获批后，今年陆续有患者基数较大的适应症向监管单位提交上市申请。此次，是特瑞普利单抗联合阿昔替尼用于肾细胞癌的一线治疗适应症；此前，晚期三阴乳腺癌、非小细胞肺癌围手术期适应症的上市申请也已取得受理。（2）在国内首个晚期肾癌免疫治疗的RENOTORCH临床研究中，共入组了421例受试者，该临床对比了“特瑞普利单抗+阿昔替尼”与“舒尼替尼”治疗高危不可切除或转移性肾细胞癌的疗效。结果显示，特瑞普利单抗联合阿昔替尼组可以显著降低患者的疾病进展或死亡风险，客观缓解率也有所改善，未发现新的安全信号。（3）肾细胞癌在肾癌中占比约80-90%，根据《中华医学杂志》数据，2022年中国肾癌新发病例和死亡病例分别为7.7万和4.6万例。根据国际转移性肾细胞癌数据库联盟的风险分级，中危和高危的转移性肾细胞癌患者在接受抗血管靶向治疗后的总生存期仅为16.6和5.4个月。在海外，PD-（L）1联合抗血管靶向药物已经取代抗血管靶向药物单药，成为晚期肾细胞癌的标准一线治疗；而国内尚无相关治疗方案获批。 　　2023年PD-1商业化举措加速，国际化持续推进。特瑞普利单抗销售已迈入正循环，新适应症临床数据积极。2023年1季度收入约1.96亿元，同比增长77.84%，销售已经进入正向循环。临床数据读出方面，特瑞普利单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌患者的三期临床也已达到临床终点，预计在不久也会提交上市申请。国际化出海方面，特瑞普利单抗赴美上市正在接受FDA的审评，欧洲和英国的上市申请许可也已经取得受理。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们维持盈利预测，预计2023/24/25年营收22.82/33.10/46.33亿元，同比增长57%/45%/40%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进程、进医保后放量及PD-1出海不达预期的风险。