投资要点 　　行业回顾： 　　2023年上半年，（1）从涨跌幅来看：申万化工指数下跌9.7%，跑输沪深300指数约12.7个百分点，申万化工二级子版块中仅化学纤维板块表现为上涨，农化制品、橡胶、化学制品、塑料、化学原料跌幅分别为15%/14%/10%/8%/0.5%。（2）从估值来看：当前申万化工行业PE（TTM）为16倍，横向看在行业中处于中低位水平，纵向看估值处于2015年以来的低位，其中，橡胶（36倍）市盈率最高，农化制品（10倍）市盈率最低。（3）从业绩来看：2023年Q1化工行业上市公司实现营业收入总额5680亿元（同比-7%）和归母净利润总额375亿元（同比-47%）。我们认为2023年在把握需求回暖大趋势的同时，也应在行业分化中寻找投资机会。 　　行业趋势： 　　从2018年开始，化工行业现金流整体充裕，在建工程投资额明显上升，但2022年下半年以来，下游需求走弱，化工品景气回落，供给侧的压力使化工品景气度持续探底。 　　2023年以来，国内需求底部缓慢复苏，在保交楼、地产三支箭落地后，地产行业有望走出低谷，需求端为化工行业景气提升提供坚实后盾。 　　从产业趋势、国产替代、困境反转三个维度，把握投资机会： 　　产业趋势：在双碳的背景下，光伏和风电行业迎来快速发展。看好POE，PVB未来在光伏胶膜中的应用，相关标的卫星化学（002648.SZ）。粮食安全背景下磷化工长期维持高景气，建议关注实现磷化工一体化向新能源材料延伸的公司，相关标的：复合肥巨头芭田股份（002170.SZ）。新型煤化工旨在以煤炭生产石油基产品，进口替代空间巨大，且能够有效降低对石化原料的进口依赖度，具有具有重要的战略意义，相关标的宝丰能源（600989.SH）。 　　国产替代：汽车级PVB胶膜受制于国外，国内技术已取得突破，具备国产替代实力，建议关注皖维高新（600063.SH）；未来全球碳纤维新增供给主要来自国内，碳纤维国产替代进程加速，多领域发展下消费量持续高增，相关标的中复神鹰（688295.SH）；吸附分离材料全球市场规模稳步增长，国内市场空间大，建议关注：蓝晓科技（300487.SZ），相关标的：中触媒（688267.SH）、建龙微纳（688357.SH）。 　　困境反转：海外市场回暖，轮胎出口复苏，国内开工率提升，23年轮胎企业产能大扩张，建议关注玲珑轮胎（601966.SH）。“第三支箭”落地，关注房地产后周期对PVC、玻璃等相关建材需求的拉动，相关标的中泰化学（002092.SZ）、远兴能源（000683.SZ）、山东海化（000822.SZ）等。 　　风险提示：下游需求低于预期、在建项目投产进度不及预期、安全生产事故等。

中心思想 本报告基于头豹研究院发布的《心脏瓣膜行业规模中国市场测算逻辑模型》报告，运用统计数据和模型分析，对中国心脏瓣膜市场规模进行深入解读。报告核心观点如下： 中国心脏瓣膜市场规模持续增长 报告预测，中国心脏瓣膜市场规模将持续增长，并在未来几年内保持较高的增长率。这种增长主要源于人口老龄化加剧、患病率上升以及医疗技术进步带来的手术渗透率提高。 各瓣膜类型市场规模及增长差异显著 不同类型的心脏瓣膜（主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣、肺动脉瓣）市场规模和增长速度存在显著差异。主动脉瓣市场规模最大，但增长率相对稳定；二尖瓣、三尖瓣和肺动脉瓣市场规模较小，但增长率较高，尤其是在近年来呈现爆发式增长态势。这种差异与各瓣膜的患病率、手术渗透率以及价格等因素密切相关。 主要内容 本报告详细分析了中国心脏瓣膜市场，涵盖了主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣和肺动脉瓣四个主要瓣膜类型。报告通过构建测算模型，结合人口数据、患病率、手术渗透率和平均价格等关键指标，对各瓣膜类型的市场规模进行了预测。 主动脉瓣市场规模及增长趋势分析 报告数据显示，2017年至2027年，中国主动脉瓣市场规模预计将从606.25亿元增长至1589.88亿元，年均复合增长率约为8.83%。该增长主要由主动脉狭窄和主动脉反流患病人数的增加以及手术渗透率的提高共同驱动。 报告中，主动脉狭窄患病率和主动脉反流患病率数据分别来自《心泰医疗招股说明书.pdf》和《健世科技招股说明书.pdf》，人口数据则来自国家统计局。主动脉瓣手术渗透率的增长相对平稳，这可能与现有医疗资源和技术水平有关。平均单价（TAVR、SAVR）的增长相对缓慢，也影响了市场规模的增长速度。 二尖瓣市场规模及增长趋势分析 二尖瓣市场规模在报告预测期内增长迅速。2020年至2027年，市场规模预计从1.86亿元增长至39.31亿元，年均复合增长率远高于主动脉瓣。这主要归因于二尖瓣手术渗透率的快速提升，从2020年的0.01%增长到2027年的0.17%。然而，二尖瓣手术渗透率的基数较低，未来增长空间巨大。二尖瓣价格相对稳定，在一定程度上限制了市场规模的快速扩张。数据来源包括《启明医疗.pdf》和《心泰医疗招股说明书.pdf》。 三尖瓣市场规模及增长趋势分析 三尖瓣市场规模的增长趋势与二尖瓣类似，也呈现出快速增长的态势。由于三尖瓣手术渗透率在报告预测期内从0增长到一定比例，市场规模也随之快速增长。 然而，由于基数较低，三尖瓣市场规模仍然相对较小。三尖瓣价格在报告预测期内稳步增长，也对市场规模增长产生了一定的影响。数据主要来自《健世科技招股说明书.pdf》和《心通.pdf》。 肺动脉瓣市场规模及增长趋势分析 肺动脉瓣市场规模在报告预测期内也呈现出显著增长，但增长波动较大。2017年至2020年，市场规模相对较小，之后快速增长。这与肺动脉瓣手术渗透率的快速提升密切相关，从2017年的1%下降到2019年的0.94%，之后迅速回升并持续增长。肺动脉瓣价格相对稳定，但价格波动也对市场规模增长产生了一定影响。数据来源包括《健世科技招股说明书.pdf》和《启明医疗.pdf》。 市场规模测算模型及数据来源 报告中，各瓣膜类型市场规模的测算均基于一个通用的模型：市场规模 = 患病人数 × 手术渗透率 × 平均价格。 其中，患病人数的计算方法为：患病人数 = 人口总数 × 患病率。 报告中使用了来自国家统计局、瓣膜网、《心泰医疗招股说明书.pdf》、《健世科技招股说明书.pdf》、《心通.pdf》和《启明医疗.pdf》等多个来源的数据。 报告也提供了具体的溯源信息链接，方便读者查阅原始数据。 总结 本报告对中国心脏瓣膜市场进行了全面的分析，预测了未来几年内市场规模的增长趋势，并对不同瓣膜类型的市场规模和增长速度进行了比较分析。报告指出，中国心脏瓣膜市场潜力巨大，但同时也面临着手术渗透率、价格以及医疗资源等方面的挑战。 未来，随着人口老龄化加剧、医疗技术进步以及政策支持，中国心脏瓣膜市场将继续保持增长，但不同瓣膜类型的增长速度和市场规模将呈现差异化发展。 报告中使用的模型和数据来源清晰透明，为读者提供了可靠的市场分析依据。 需要注意的是，报告中的预测数据基于当前市场环境和趋势，未来市场变化可能影响预测的准确性。

中心思想 双美模式驱动的长期增长潜力 美丽田园医疗健康凭借其独特的“生美+医美+健康”协同发展模式，在国内线下美容服务市场占据领先地位。公司通过深耕客户需求、持续拓店拓品类，有效提升客户生命周期价值和市场份额。尽管短期内受到疫情冲击，但其稳健的财务表现、成熟的单店模型和精细化的管理能力，共同构筑了公司中长期持续增长的坚实基础。 稳健的财务表现与扩张策略 公司在疫情前保持了营收和利润的稳定增长，并在疫情后展现出强劲的业绩修复能力。其健康的现金流、有效的费用控制以及积极的门店扩张和战略并购策略，预示着未来在市场渗透率提升和新业务拓展方面拥有广阔空间。 主要内容 一、 美丽田园：深耕行业三十载，线下美容连锁领军者 公司介绍：国内最大的生美服务提供商 业务模式与品牌矩阵： 美丽田园经过30年发展，形成了生美、医美、健康服务协同发展的业务模式。旗下拥有美丽田园、贝黎诗（生活美容）、秀可儿（医疗美容）和研源（亚健康评估及干预）四大连锁品牌。 市场地位： 根据招股书，按2021年直营收入计，公司是中国最大的生美服务提供商（市占率0.2%），同时也是全国第四大轻医美服务提供商（市占率0.6%）。 门店网络： 截至2022年底，公司在全国拥有378家门店，覆盖121个城市，其中直营店189家（88%位于一线及新一线城市），加盟店189家。 发展历程： 公司发展分为三个阶段：1993-2010年生美起家并探索连锁化；2010-2018年通过并购整合生美品牌并延伸至医美领域；2018年至今拓展健康领域，实现生美、医美、健康协同发展。 股权结构：持股较为集中，管理层经验丰富 股权集中度： 截至2023年2月5日，董事长李阳及CEO连松泳等六名一致行动人合计持股约48.60%，持股较为集中。中信产业基金为非控股最大股东，持股24.48%。 管理团队： 管理层拥有丰富的行业经验，如CEO连松泳在化妆品和医美行业拥有十多年经验。 IPO募资用途： 2023年1月成功IPO，募资主要用于扩张及升级服务网络（67.6%）、战略并购加盟店（10.2%）和信息技术系统建设（12.3%）。 财务分析：费用控制得当，现金流情况佳 营收与利润增长： 2019-2021年，公司营收、归母净利润和经调整净利润的复合年增长率（CAGR）分别为13%、17%和23%。 疫情影响： 2022年受疫情冲击，营收同比下降8.16%至16.35亿元，归母净利润同比下降46.71%至1.03亿元。 业务结构： 2022年，传统美容服务、医疗美容服务、亚健康评估及干预服务收入占比分别为58%、38%和4%，传统美容服务为公司基本盘。 毛利率： 2022年公司整体毛利率为43.9%。医美业务毛利率（55.3%）显著高于生美直营业务（33.5%）。 费用控制： 2019-2021年期间费用率持续下降，2022年因疫情有所上升。销售费用率保持在较低水平（2022年17.56%），显示公司获客优势。 现金流： 公司经营活动现金流情况良好，2019-2022年净额分别为4.63亿元、6.81亿元、6.70亿元、3.82亿元，净现比接近4，账上现金储备充足。 二、 线下美容行业前景较好，双美模式效益佳 生美大盘增速平稳，集中度有望提升 市场规模： 我国生美行业市场规模于2021年达到4032亿元，预计2021-2026年复合增速约为6%，保持平稳增长。 消费者规模： 2021年消费者约1.55亿人，平均客单价2598元，预计2026年将达1.84亿人，客单价近3000元。 行业格局： 生美门店连锁化率不到25%，行业极其分散。2021年按直营收入计，前五大生美连锁企业市占率合计仅0.7%，美丽田园以0.2%的市占率位居第一。 发展趋势： 资金实力和管理能力强的头部品牌通过直营或加盟模式扩张，并积极进行并购整合，行业集中度有望提升。 医美行业景气度高，双美模式具有获客优势 市场规模与增速： 我国医美行业市场规模于2021年接近2000亿元，预计2026年将实现翻倍，复合增速约16%。其中，非手术类医美市场增速更快（2021-2026年CAGR 19%），2021年首次超过手术类，预计2026年占比将提升至60%。 消费者渗透率： 2021年我国医美消费者总数约2680万人，对21-40岁城镇人口渗透率为14.7%，远低于海外成熟市场（如韩国、美国）。低线城市医美渗透率不到10%，发展潜力巨大。 竞争格局： 医美服务机构竞争格局分散，大型连锁医美集团市占率仅约10%。2021年非手术类医美市场CR5合计仅6.3%，美丽田园以0.6%的市占率位居第四。 双美模式优势： 生美与医美客群重合度高，约20%的生美客户尝试过非手术类医美，近70%的非手术类医美消费者定期接受生美服务。头部生美机构基于客户资源优势积极开发双美业务，美丽田园是代表性机构之一，其医美门店数量最多（20家）。 获客成本优势： 美丽田园通过生美业务为医美导流，销售费用率控制在不到20%的低水平（2022年18%），显著低于同业（20%-35%），具有明显的获客优势。 三、 公司优势：双美模式领导者，连锁经营能力一流 深挖客户需求，生美为基、扩充医美及健康 全生命周期服务体系： 公司构建了生美、医美、健康三项业务协同的服务体系，提供超800个SKU，覆盖客户全生命周期，满足不同年龄消费者对美丽与健康的需求。 高客户粘性： 2022年公司活跃会员总数达7.8万人，人均消费1.9万元，同期复购率超80%，会员平均留存长达7-8年。 业务转化率： 2022年生美会员向医美、健康业务的转化率达到23.7%，显示出良好的业务协同效应。 单店模型成熟，门店扩张速度稳健 全国门店网络： 公司采用直营+加盟模式并行，门店网络覆盖全国32个省市、121座城市。直营店主要布局高线城市，加盟店则更为下沉，形成错位发展。 稳健扩张： 2019-2022年公司门店总数从280间增长至378间，复合增速10.5%，其中直营店复合增速7.1%，加盟店复合增速14.5%。疫情期间仍保持稳健扩张。 单店盈利能力： 医美门店平均单店收入约为生美门店的2-3倍，坪效也更高。测算显示，生美门店经营利润率约15%，投资回收期约23个月；医美门店经营利润率可达35%，投资回收期约14个月，盈利能力更强。 并购整合： 公司积极通过收并购或战略投资扩张网络，已完成20余项并购整合。近期收购成都“幽兰”20%股权，并与头皮头发养护服务商“丝域”达成战略合作，进一步巩固市场地位和扩充客户基础。 机制领先、数字赋能，精细化管理能力强 标准化运营与管理架构： 公司建立了全面的门店运营标准和规则，并通过“总部-区域中心-门店”的管理架构对终端形成强把控，确保服务质量和运营效率。 成熟的人力资源管理： 拥有两所培训中心，构建了完善的培训体系（如56天岗前培训），并提供有竞争力的薪酬（2022年服务人员人均薪酬15万元）和清晰的晋升路径。 高员工稳定性： 2021年公司技师流失率仅约30%，平均任期长达3.8年，远优于同业，有利于输出统一且稳定的服务。 数字化赋能： 公司高度重视数字化管理，已构建四大业务运营模型和四大数字化管理系统，支持跨品牌、跨业务协同，通过数据分析赋能门店运营、客户关系维护和员工发展，提升运营效率。 四、 未来看点：短期疫后修复，中长期成长 短期客流修复，收入、利润有望回暖 疫情影响与恢复： 2022年受主力城市疫情影响，公司业绩短期承压，一线城市收入占比下降。2023年以来，伴随客流恢复，公司业务快速回暖，预计上半年收入和归母净利润分别同比增长约40%和400%。 客流与客单提升： 2023年1-5月，公司客流比2022年增长30%+，比2021年增长20%+，客单价也有所提升，客户到店消费额比2021年同期增长超过20%。 拓店、拓品类，中长期成长空间大 门店扩张空间： 生美业务在高线城市仍有较大加密空间，低线城市可拓展空间广阔。医美业务植根于生美，在一二线城市中仍有较多空白区域，未来通过自建+并购有望持续成长。 产品创新与扩充： 公司持续深化与海内外优质供应商合作，并设有自研团队。医美方面已拥有5项国家医疗实用新型发明专利，并计划于2023年上市十余款新品。生美业务加强身体项目开发，健康业务新设女性特护中心，有望带来新增量。 五、 盈利预测和投资建议 盈利预测与估值 营收预测： 预计2023-2025年公司营业收入分别为21.33亿元、26.78亿元、32.72亿元，同比增长30.4%、25.6%、22.2%。 归母净利润预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为2.52亿元、3.29亿元、4.18亿元。 估值： 对应PE分别为17x、13x、10x。 投资建议： 首次覆盖给予“推荐”评级。 六、 风险提示 主要风险因素 行业竞争加剧： 线下美容行业参与者众多，竞争激烈，可能推高获客成本，影响利润。 新业务拓展不及预期： 医美、健康业务与生美存在差异，前期投入高，若发展不及预期可能影响公司利润。 医疗事故风险： 医美、健康业务涉及医疗服务，若发生医疗事故可能影响公司声誉和消费者信任度。 国家政策趋严风险： 医美行业监管趋严，若出台收紧牌照或广告限制等政策，可能对公司业务发展产生影响。 总结 美丽田园医疗健康作为国内“双美模式”的领军者，凭借其三十载的行业深耕、多元化的服务体系、强大的客户粘性以及一流的连锁经营能力，在市场中建立了显著的竞争优势。公司通过生美业务为医美和健康服务导流，有效降低获客成本，并以成熟的单店模型和精细化的数字化管理实现稳健扩张。尽管2022年受疫情影响业绩承压，但2023年以来已展现出强劲的疫后修复能力，客流和利润均大幅回暖。展望中长期，公司在门店网络（尤其是在一二线城市的医美空白区域和低线城市的生美拓展）和产品品类（持续创新与扩充）方面仍具备广阔的成长空间。综合来看，美丽田园医疗健康具备规模与盈利兼具的业务发展潜力，值得关注。

　　事件：7月4日，国家医保局根据《基本医疗保险用药管理暂行办法》等有关文件，结合2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录管理工作重点，研究起草了《谈判药品续约规则（2023年版征求意见稿）》《非独家药品竞价规则（征求意见稿）》，现向社会公开征求意见。 　　纳入常规目录时间节点更新，新增常规目录纳入条件：《谈判药品续约规则（2023年版征求意见稿）》纳入常规目录条件为2019年目录内谈判药品，连续两个协议周期均未调整支付标准和支付范围的独家药品。新增纳入常规目录条件为谈判进入目录且连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超过8年的药品（2017年版目录谈判药品自2018年起计算，2018年版目录谈判药品自2019年起计算，2019年及以后按目录执行年份计算）。 　　简易续约条件更新，预算增幅由150%-200%下调至100%：谈判药品续约规则（2023年版征求意见稿）》中不调整支付范围的药品进行简易续约的条件为未来两年的基金支出预算增幅不超过100%（与本协议期的基金支出预算和本协议期的基金实际支出两者中的高者相比）。而在2022年版本中，该项增幅为150%-200%。 　　简易续约规则调整，纳入谈判目录4年以上的产品降幅减半：对不调整支付范围的药品续约定价规则以及调整支付范围的药品续约定价规则中，根据药品纳入目录时间长短进行了细分，纳入目录4年以内的产品降幅计算规则不变，纳入目录超过4年的品种支付标准降幅减半。 　　简易续约其他规则调整:新增重新谈判确定价格降幅以及适应症增加药品降幅扣减规则，医保基金支出预算计算方式改变，医保基金支出预算从2025年续约开始不再按照销售金额65%计算，而是以纳入医保支付范围的药品费用计算。考虑到参照标准的变化，医保支付节点金额也相应调增。原“二、规则”下2亿元、10亿元、20亿元、40亿元从2025年开始相应调增为3亿元、15亿元、30亿元、60亿元。另外考虑到新冠疫情和相关药品需求较难预测，对纳入《新型冠状病毒感染诊疗方案》的药品，如基金实际支出超出基金支出预算的，经专家论证后，本次续约可予不降价。 　　重新谈判条件予以调整：新增企业申请重新谈判且符合条件的药品。 　　医保续约新规边际转暖，看好创新药预期反转：本次医保谈判药品续约规则各项变化边际转暖，创新药支付环境进一步改善，看好医保助力国产创新药放量。 　　投资建议：建议关注集采出清、业绩触底反弹的仿创转型公司，和具有技术平台及出海潜力的创新药公司。建议关注恒瑞医药，百济神州，科伦药业等。同时看好国内创新药市场情绪回暖带动中长期研发市场需求提振，看好创新产业链龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英等。 　　风险提示：医保政策调整风险，创新药集采风险，仿制药风险，市场竞争加剧风险，产品研发不及预期风险。

　　新冠影响尚未完全消除，2023年二季度新冠“二阳”疫情带来疫苗接种压力。疫苗板块估值已经历较长时间调整，建议继续观察，同时建议关注海外疫苗研发及商业化进展，包括新型技术平台的应用以及潜在大品种的商业化进展。 　　支撑评级的要点 　　PCV13：2023年6月，沃森生物获批签发16批次，继续保持领先。2023Q2，沃森生物获批签发29批次，同比增长81%，2023H1同比增长37%。 　　2023H1，辉瑞与康泰生物分别获批签发3个批次。根据批签发数据，部分PCV13产品可能仍处于消化库存的阶段。 　　HPV：HPV批签发批次维持稳定增长，其中万泰生物HPV2在2023年6月获批签发49批次，2023H1共获批签发234批次，同比增长67%。沃森生物HPV2于2023H1获批签发23批次。智飞生物代理默沙东的HPV9也维持了不错的增长，2023H1共获批签发65批次，同比增长55%。但与此同时，HPV市场竞争愈发激烈，未来定价体系是否下行值得注意。 　　带状疱疹疫苗：2023Q1无带状疱疹疫苗批签发。2023Q2，百克生物的带状疱疹疫苗获得10批次批签发，GSK获得5批次批签发。 　　狂犬疫苗：辽宁成大狂犬疫苗2023Q2批签发批次有所恢复，同比增长538%，2023H1批签发批次数同比增长6%。康华生物人二倍体狂犬疫苗2023H1批签发同比下滑52%。 　　脑膜炎疫苗：ACYW135流脑疫苗整体批签发批次数均有增长，AC多糖结合疫苗和AC多糖疫苗则出现分化。沃森生物在4价流脑疫苗完成WHO-PQ的现场整改后，2023H1恢复了生产和批签发。智飞绿竹的ACYW135疫苗批签发批次2023H1同比增长62%，其他两个品种均有同比下滑。2023H1，康希诺于1月获得4批次ACYW135疫苗批签发。 　　疫苗行业2023年上半年的生产销售受到2022年12月至2023年1月新冠疫情大规模爆发的影响，以及2023年二季度新冠“二阳”疫情的冲击，常规疫苗接种的时间节奏可能受到影响，预计也将对疫苗行业2023H1业绩产生一定影响。 　　投资建议 　　疫苗行业2023年上半年的生产销售仍受新冠疫情余波的影响，但疫苗板块已经历较长时间的调整，建议继续观察疫苗板块恢复情况。建议关注海外新兴疫苗技术，如mRNA疫苗，以及潜在大品种，如RSV疫苗。 　　评级面临的主要风险 　　疫情反复风险、销售不及预期、监管政策不确定性风险。另外，由于中检院及Insight数据库数据更新可能不及时，因此部分数据未来可能出现变化。

中心思想 中国神经介入市场潜力巨大，国产替代进程加速 中国神经介入医疗器械市场正经历快速增长，预计到2028年市场规模将达到400亿元以上，2022-2028年复合年增长率（CAGR）高达36.5%。尽管目前市场仍由外资品牌主导，但随着国家集采政策的推行，国产替代进口的趋势正在加速，为本土创新企业提供了广阔的发展空间。脑血管疾病（如颅内动脉瘤、急性缺血性脑卒中、颅内动脉粥样硬化性疾病等）的高发病率和低介入治疗渗透率，共同构成了神经介入市场的巨大蓝海。 艾柯医疗：创新产品力领先，全产品线布局抢占高地 艾柯医疗作为神经介入领域的创新医疗器械企业，凭借其卓越的自主研发能力和“高精尖”产品布局，在市场中展现出强大的竞争力。公司的核心产品，如Lattice®血流导向密网支架，在技术指标和临床效果上已达到国际领先水平，并获得国家创新医疗器械特别审查程序批准。通过涵盖出血性脑卒中、缺血性脑卒中治疗及通路类的全产品线策略，艾柯医疗旨在提供全面的神经介入手术解决方案，有望在国产替代浪潮中占据重要地位，并持续增强自身优势。 主要内容 01 | 公司介绍：创新驱动，高举高打 公司概况与战略定位： 艾柯医疗是一家已进入商业化阶段的神经介入创新医疗器械企业，秉持“科技自立自强”和“视同己用”的价值观，致力于提供创新解决方案并实现医疗器械国产化。公司以临床洞悉为导向，坚持正向研发，聚焦脑血管疾病领域未满足的临床需求和巨大市场潜力，已构建神经介入全产品线布局，旨在引领神经介入治疗领域的创新发展。 股权结构与管理团队： 截至2023年6月，公司股权架构清晰，实际控制人为吕树铣和吕怡然父子。高管团队经验丰富，理论与实践兼具。董事长吕树铣拥有制药工程师职称，曾任北京豪利达科贸有限责任公司执行董事。总经理吕怡然拥有加拿大McMaster University化学工程学士学位，曾任AccuMedical Inc技术总监。副总经理郭瑞久为制药高级工程师。董事杨云霞和刘恺分别拥有华中科技大学同济医学院临床医学硕士/杜克大学MBA和中国科学院上海生化细胞研究所分子生物学硕士学位，并在强生、君联资本、红杉资本、杜邦、葛兰素史克等知名企业和投资机构拥有丰富经验。 核心业务与产品矩阵： 公司核心业务围绕出血性脑卒中治疗、缺血性脑卒中治疗及通路类三大神经介入医疗器械类别展开，提供全面的神经介入治疗路径及对应产品。 出血性脑卒中治疗产品：主要用于治疗颅内动脉瘤以及封堵畸形血管，包括血流导向密网支架、弹簧圈辅助支架、栓塞弹簧圈、液体栓塞剂等。 缺血性脑卒中治疗产品：主要用于治疗急性缺血性脑卒中和脑血管闭塞性疾病（如颅内动脉粥样硬化性疾病），包括颅内血栓抽吸导管、颅内取栓支架、颅内支架等。 通路类产品：主要用于在神经介入手术中造影诊断、建立通路、传送器械、封堵压迫等，包括远端通路导管、微导管、桡动脉输送导管、微导丝、导引导管等。 产品管线与商业化进展： 公司多款核心产品即将放量，管线均为自主研发。 已获批产品： Lattice®血流导向密网支架（2022年10月）、Cosine®71/58远端通路导管（2022年2月）、Sine27微导管（2022年6月）。 已提交注册产品： Attractor®颅内血栓抽吸导管（2022年9月）、Cosine®45远端通路导管（2022年11月）、Sine21微导管（2022年10月）、ParacurveTM桡动脉输送导管（2023年3月）。 临床阶段产品： Grism®颅内取栓支架（2022年12月启动临床试验）。 公司于2022年第四季度首次产生收入，销售均价1.06万元/套，共销售84套，总销售收入为89.15万元。预计2023年完善销售团队布局后营收将持续增长。 研发投入与创新能力： 公司坚持自研创新，2020-2022年研发费用分别为2687万元、6751万元、5772万元。研发费用主要由职工薪酬、材料费用、临床试验费、委托研发费等构成，四项合计占比在80%左右。 出血性脑卒中核心产品Lattice®血流导向密网支架： 市场地位与审批： Lattice®是国际上近十年兴起的颅内动脉瘤治疗术式——血流导向密网支架植入术的核心产品，被公认为研发难度大、技术门槛高、临床价值高、市场空间大的产品。该产品于2022年10月通过国家创新医疗器械特别审查程序（绿色通道）获批，是首个采用机械球囊输送技术及表面改性技术的血流导向密网支架，获批适应症范围最大，首次拓展至椎动脉中小型动脉瘤，用于治疗颈内动脉及椎动脉的各型动脉瘤。 结构与功能优势： Lattice®输送系统远端创造性地采用了由记忆金属丝编织而成的机械球囊结构，自膨式设计，具有强抗弯折、抗扭结性能，确保支架输送过程中力传导更为均匀。机械球囊辅助支架膨胀打开，有效避免支架输送过程中出现扭结等激活失败情形，实现原位释放，保障支架顺利释放时的有效贴壁，降低血管损伤和术中出血并发症。 作用机理： 该支架通过改变进入动脉瘤的血流动力学特征，降低进入动脉瘤的血流速度和血流对动脉瘤壁的冲击，减少进入动脉瘤瘤腔内的血液流量，加速动脉瘤囊腔内血流的瘀滞和血栓化，从而使动脉瘤瘤体萎缩，以达到彻底、永久的动脉瘤闭塞，同时修复载瘤动脉结构的完整性，实现了从“瘤内栓塞”到“血管重建”的治疗理念转变。 性能领先性： Lattice®作为最新一代血流导向密网支架，在设计研发中融合前沿趋势，并首创机械球囊输送及MIROR表面改性技术，具有突出性能优势。其采用钴铬合金（硬度高、径向支撑力强、贴壁性好），具有12根铂钨丝通体显影性（便于医生观察支架释放及张开状态），采用MIROR技术进行表面改性（增加有效性和安全性），采用机械球囊输送系统（应力均匀，辅助膨胀，避免扭结，保障贴壁），支持体外回收功能（高容错率，降低报废率），规格型号丰富（87种，覆盖11-50mm），通过直径0.027英寸（国际领先）。在多项核心指标上不输国际巨头美敦力、史赛克，产品力全球领先。 缺血性脑卒中产品：Attractor®颅内血栓抽吸导管与Grism®颅内取栓支架： Attractor®颅内血栓抽吸导管： 是一根单腔且拥有不同柔软度的导管，主要由高分子聚合物和金属编织丝组成。可在无导丝导引的情况下，直接到达病变位置，显著减少穿刺到血管再通时间，降低因手术迟滞导致的进一步脑组织损伤，显著改善患者预后。其主要手术过程包括明确闭塞部位、抽吸导管到位、血栓抽吸（用外接抽吸泵或注射器形成负压）、抽吸导管回拉。该产品已于2022年9月提交注册，预计今年获批。 Grism®颅内取栓支架： 属于第四代取栓支架产品，血栓嵌合性能优异，术中可实现精确定位，并具备丰富的型号选择，贴合医生手术习惯，竞争优势突出。由镍钛合金支架及输送导丝组成，支架锥形的近端和输送导丝固定，使得支架在微导管中收放自如。其主要手术过程包括明确闭塞部位、微导管到位、支架到位、抓取血栓、支架回拉。目前处于临床阶段，临床评价超过外资同类产品。 02 | 行业分析：400亿蓝海，神经介入市场蓄势待发 医疗器械市场快速发展，中国成为全球第二大市场： 全球市场规模： 受全球人口老龄化和医疗支出增加驱动，2025年全球医疗器械市场规模预计达6,999亿美元，2030年达9,167亿美元，2025-2030年CAGR为5.6%。 中国市场规模： 2021年中国医疗器械市场规模为8,438亿元，预计2025年达12,442亿元（CAGR 10.2%），2030年达16,606亿元（2025-2030年CAGR 5.9%），中国已成为全球第二大医疗器械市场。 行业概述：神经介入耗材市场广阔，22-28年CAGR36.5%： 中国神经血管病介入治疗医用耗材市场由出血性脑卒中、缺血性脑卒中治疗和通路类耗材三大板块组成。 2017年至2022年，中国神经血管病介入治疗医用耗材市场规模从32.2亿人民币增长至66.8亿人民币，CAGR为15.7%。 预计到2028年，中国神经血管病介入治疗医用耗材市场规模将达到432.2亿人民币，2022-2028年CAGR高达36.5%，市场前景广阔。 颅内动脉瘤：9000万患者的颅内隐形“炸弹”，介入治疗是主流趋势： 患病人数与发病率： 中国颅内未破裂动脉瘤患病人数由2017年的8,003.4万人增至2022年的8,474.4万人（CAGR 1.2%），预计2028年将增至8,951.4万人（CAGR 0.9%）。颅内破裂动脉瘤发病人数由2017年的13.2万人增至2022年的13.6万人（CAGR 1.2%），预计2028年将增至13.8万人（CAGR 0.9%）。破裂动脉瘤30天死亡率高达45%。 治疗趋势： 未破裂颅内动脉瘤（UIA）的临床治疗手段包括介入治疗、开颅治疗和药物治疗。随着介入技巧和材料的进步，介入治疗已成为主流，尤其适用于开颅手术难度大、高危因素多或高龄患者。破裂颅内动脉瘤（RIA）治疗手段与UIA相同，介入栓塞已成为主要趋势。对于大型或巨大型动脉瘤，血流导向密网支架已逐渐被纳入推荐治疗方案。 市场规模增长迅速： 中国颅内动脉瘤介入治疗手术量从2017年的4.4万台增至2022年的8.4万台（CAGR 13.8%），预计到2028年将达到91.2万台（CAGR 48.9%）。 血流导向密网支架市场： 中国血流导向密网支架市场以27.8%的CAGR从2017年的1.8亿人民币增长至2022年的6.2亿人民币。预计到2028年，市场规模可达到170.1亿人民币，CAGR高达73.5%。 密网支架竞争格局： 密网支架研发难度高，竞争格局良好。截至2022年12月31日，中国仅有5家厂商的6款血流导向密网支架获得国家药监局批准上市，包括艾柯医疗的Lattice®（2022/10/24）、美敦力的Pipeline Flex（2017/12/6）、微创脑科学的Tubrige（2018/3/15）、史赛克的Surpass Streamline（2020/6/9）和Surpass Evolve Flow Diverter System（2022/10/25）、美科微先的FRED（2022/5/12）。 神经血管畸形：导致颅内出血常见的病因之一，市场规模稳步增长： 疾病概述与发病率： 神经血管畸形包括脑动静脉畸形（cAVM）、硬脑膜动静脉瘘（dAVF）等，均有出血风险，其中cAVM是导致颅内出血的常见病因之一。中国神经血管畸形破裂出血发病人数由2017年的1.7万人增至2022年的2.0万人（CAGR 3.0%），预计2028年将增至2.5万人（CAGR 3.6%）。 液体栓塞剂市场： 中国神经血管畸形介入栓塞液体栓塞剂市场以13.2%的CAGR从2017年的0.6亿人民币增长至2022年的1.0亿人民币。预计到2028年，市场规模可达到2.1亿人民币，CAGR为12.4%。 竞争格局： 截至2022年12月31日，中国仅有2家厂商的2款神经血管液体栓塞剂产品获得NMPA批准上市，分别为赛克赛斯生物科技股份有限公司的伊维尔（2016/3/3）和美敦力的Onyx（2017/9/9）。 急性缺血性脑卒中：症状严重，患者人群庞大，机械取栓手术量快速增长： 疾病概述与发病率： 急性缺血性脑卒中（AIS）约占全部脑卒中的80%，发病急，症状严重，常留有后遗症甚至导致死亡。中国AIS发病人数由2017年的323.2万人增至2022年的395.0万人（CAGR 4.1%），预计2028年将增至529.2万人（CAGR 5.0%）。 治疗方式对比： AIS治疗方案包括药物治疗、外科手术治疗以及血管内介入治疗。血管内介入治疗方法包括机械取栓（支架取栓、抽吸取栓、支架抽吸联合取栓）及动脉溶栓。机械取栓具有适应症范围广、再通率高、开通时间短、血管损伤小等优势，尤其支架抽吸联合取栓能发挥协同作用，提升取栓效率和血管再通率。 机械取栓手术量与市场规模： 中国AIS血管内机械取栓介入治疗手术量从2017年的2.4万台增至2022年的8.5万台（CAGR 29.2%），