报告摘要 　　市场表现： 　　2024年9月18日，医药板块涨跌幅-0.64%，跑输沪深300指数1.01pct，涨跌幅居申万31个子行业第24名。各医药子行业中，线下药店(+0.20%)、医疗研发外包(+0.08%)、疫苗（-0.15%）表现居前，医疗耗材（-2.31%)、医疗设备(-1.52%)、体外诊断(-1.34%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为双成药业(+9.94%)、三生国健(+5.60%)、奥浦迈(+5.57%)；跌幅榜前3位为英科医疗(-20.01%)、康芝药业(-10.33%)、海南海药（-9.94%）。 　　行业要闻： 　　9月18日，诺华宣布，美国FDA已批准其CDK4/6抑制剂Kisqali（Ribociclib）联合芳香酶抑制剂（AI），作为高复发风险的激素受体阳性/人表皮生长因子受体2阴性（HR+/HER2-）II期和III期早期乳腺癌（EBC）患者的辅助治疗，包括无淋巴结转移（N0）的患者。 　　（来源：诺华，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　白云山（600332）：公司发布公告，分公司白云山制药总厂”收到国家药品监督管理局核准签发的《药品补充申请批准通知书》，阿奇霉素胶囊已通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　人福医药（600079）：公司发布公告，子公司宜昌人福药业有限责任公司近日收到国家药品监督管理局核准签发的烟酸缓释片的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　亿帆医药（002019）：公司发布公告，子公司合肥亿帆生物制药有限公司近日收到国家药品监督管理局核准签发的法莫替丁注射液《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　宣泰医药（688247）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局的通知，公司此前申报的达格列净二甲双胍缓释片产品已获得正式批准，为该品种国内首家获批的仿制药。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 南微医学海外战略布局提速 本报告核心观点在于南微医学通过收购Creo Medical 51%股权，显著加速其在海外市场的战略布局。此次交易不仅将拓宽南微医学在西欧地区的销售渠道，还将引入Creo Medical在外科内窥镜微创手术设备领域的先进技术和产品，特别是其CROMA电外科平台，从而实现产品组合和市场覆盖的协同效应。 稳健的财务表现与投资评级维持 尽管面临海外扩张带来的整合挑战，南微医学预计将保持稳健的财务增长。分析师维持了公司2024-2026年的归母净利润预测，分别为6.09亿元、7.64亿元和9.32亿元，对应当前市值的PE估值分别为18倍、15倍和12倍。鉴于公司海外市场推广的顺利进展，分析师维持了“买入”评级，表明对公司未来增长潜力的信心。 主要内容 事件：拟收购Creo Medical 51%股权 南微医学于2024年9月18日晚发布公告，公司计划通过全资子公司南微荷兰，使用不超过3,672万欧元（约合人民币28,948.21万元）收购Creo Medical Group plc持有的Creo Medical S.L.U.（CME）51%股权。本次交易完成后，CME将成为南微医学的控股子公司，标志着公司海外扩张迈出重要一步。 交易方Creo Medical：专注于外科内窥镜微创手术设备 Creo Medical总部位于英国，并在伦敦证券交易所上市。该公司专注于外科内窥镜领域微创手术设备的开发和商业化。其核心产品为CROMA电外科平台，该平台能够通过单个附件端口提供微波和双极射频功能，用于局部切割，为医生提供简化且可控的手术解决方案。在产品结构方面，Creo Medical的消化、泌尿、呼吸、一次性内镜等领域的医疗器械产品中，内镜下耗材和一次性内镜等产品在2023年占据了其收入的近70%，显示出其在耗材领域的优势。 Creo Medical：丰富的西欧渠道网络 Creo Medical的主要业务集中在西欧地区，覆盖英国、西班牙、法国、德国、比利时、卢森堡等多个国家。其中，法国是其收入占比最高的区域，2023年贡献了约30%的收入。英国、比利时、西班牙、德国四个区域合计占比约60%，其他地区占比约10%。Creo Medical主要服务的客户为医疗机构，包括公立医院、私立医院和诊所等，拥有成熟的销售网络和客户基础。 Creo Medical：近年来发展稳健的财务表现 Creo Medical近年来展现出稳健的增长态势。其收入从2022年的2891万欧元增长至2023年的3194万欧元，2024年上半年收入为1659万欧元。净利润方面，2022年为172.6万欧元，2023年增至346.8万欧元，2024年上半年为157.4万欧元。EBITDA也保持增长，2022年为364.3万欧元，2023年为489.6万欧元，2024年上半年为250.3万欧元，显示出良好的盈利能力和运营效率。 盈利预测与投资评级：维持“买入” 分析师维持了对南微医学2024-2026年的归母净利润预测，分别为6.09亿元、7.64亿元和9.32亿元。基于当前市值，对应的PE估值分别为18倍、15倍和12倍。考虑到公司在海外市场推广的顺利进展以及此次收购带来的协同效应，分析师维持了对南微医学的“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括国内耗材集采价格降幅较大的风险、海外关税风险以及新品获批及上市推广不及预期的风险。这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 南微医学拟收购Creo Medical 51%股权的事件，是公司加速海外布局的关键一步。此次收购将有效整合Creo Medical在外科内窥镜微创手术设备领域的技术优势和其在西欧地区丰富的渠道网络，为南微医学的全球化战略注入新动力。尽管存在市场和政策风险，但公司稳健的财务增长预期和分析师维持的“买入”评级，反映了市场对其未来发展潜力的积极展望。

　　圣诺生物(688117) 　　主要观点： 　　事件概述 　　圣诺生物于2024年9月17日发布《关于全资子公司签订日常经营重大合同的公告》。公司全资子公司圣诺制药于近日与某客户签订了《产品采购合同》，向合同对方供应GLP-1多肽原料药，合同金额不超过人民币3.5亿元（含税）。 　　事件点评 　　在手订单充裕，业绩高增长可期 　　根据公司公告，该日常经营销售合同主要为向合同对方供应GLP-1多肽原料药，金额不超过人民币3.5亿元（含税），合同的履行期限为自协议签署之日起至2025年12月31日期间。GLP-1多肽原料药需求旺盛，若此合同顺利执行，将推动公司业绩进一步稳定增长。 　　海外市场持续布局，提高综合竞争力 　　此前9月6日，公司发布《关于签署境外《投资合作协议》的自愿性披露公告》，拟出资3000万元人民币，认购东非坦桑尼亚联合共和国AfricaBio Chem Co.Ltd的22.78%股权。此举进一步拓展了公司海外业务，提高综合竞争力，有利于进一步拓展公司多肽产品(产科、妇科、免疫系统、心血管、糖尿病、肥胖症等领域)的海外市场规模。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司实现营业收入5.99亿元、7.83亿元、8.82亿元（同比+37.6%/+30.8%/+12.6%）；实现归母净利润1.21亿元、1.50亿元、1.84亿元（同比+71.4%/+24.6%/+22.3%）。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　产能释放不及预期风险，研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，环保政策风险，汇兑损益风险等。

中心思想 国产IL-4Rα单抗获批，开启商业化新篇章 创新管线丰富，驱动未来增长 康诺亚-B自主研发的司普奇拜单抗注射液（康悦达®）获批上市，用于治疗成人中重度特应性皮炎，填补了国产生物制剂在该领域的空白，标志着公司商业化进程的正式启动。 司普奇拜单抗在临床试验中展现出显著的疗效，结合国内庞大的特应性皮炎患者基数，预计将快速进入市场并实现放量。 公司拥有涵盖过敏性疾病、肿瘤等多个治疗领域的丰富创新药物管线，为未来的持续增长提供了坚实基础。 基于司普奇拜单抗的商业化潜力及多元化在研管线，分析师维持对康诺亚-B的“买入”评级。 主要内容 司普奇拜单抗获批上市，市场地位确立 里程碑事件： 2024年9月12日，康诺亚-B的1类新药康悦达®（司普奇拜单抗注射液）获批上市，用于成人中重度特应性皮炎。该药是国内首个、全球第二个IL-4Rα抗体药物，填补了国产特应性皮炎生物制剂的空白。 卓越临床疗效与广阔市场前景 临床数据亮眼： 司普奇拜单抗显示出快速且持久的疗效，首剂治疗一天内瘙痒症状即显著改善；治疗两周皮损明显改善。52周时，达到EASI-75的患者比例高达92.5%，EASI-90的患者比例达77.1%。此外，其52周内复发率仅为0.9%，停药8周后复发率也仅为0.9%，显示出优异的疾病控制能力。 国内市场潜力巨大： 中国特应性皮炎患者人数约7000万，其中中重度患者约占30%，构成庞大的潜在市场。全球首个IL-4Rα单抗度普利尤单抗（Dupilumab）2023年全球销售额达115.89亿美元，同比增长约33%，证明了该类药物的巨大商业价值。康诺亚已组建近200人的商业化团队，为司普奇拜单抗的快速市场渗透和放量做好了充分准备。 创新管线持续推进，驱动未来增长 司普奇拜单抗多适应症开发： 除特应性皮炎外，司普奇拜单抗用于过敏性鼻炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的NDA已分别于2024年4月和6月受理；哮喘适应症正处于关键II/III期临床阶段。 肿瘤领域核心资产： CMG901(18.2 ADC)单药二线及以上胃癌的全球III期注册临床已于2024年4月完成首例给药，进展处于全球第一梯队。 丰富早期及中期管线： 公司还有CM326(TSLP)、CM313(CD38)、CM338(MASP2)处于II期临床；CM355、CM336和CM350三款CD3双抗处于I/II期临床；CM369(CCR8)、CM383(Aβ)、CM512(IL-13/TSLP)、CM380(GPRC5D)处于I期临床，展现了公司强大的研发实力和多元化布局。 盈利预测与投资建议 财务展望： 预计康诺亚-B在2024年至2026年的营业收入将分别达到1.74亿元、5.32亿元和12.16亿元，呈现显著增长态势。 估值与评级： 基于DCF方法，公司合理股权价值估算为158亿元人民币（约合169亿港元）。鉴于司普奇拜单抗的成功获批上市及其商业化前景，以及公司在研管线的顺利推进，分析师维持对康诺亚-B的“买入”评级。 潜在风险提示 主要风险因素： 报告提示了临床研发失败、市场竞争格局恶化、产品销售不及预期以及行业政策变化等潜在风险，投资者需予以关注。 总结 康诺亚-B凭借其自主研发的司普奇拜单抗注射液（康悦达®）的成功获批上市，正式开启了商业化新篇章，该产品作为国内首个IL-4Rα单抗，填补了特应性皮炎生物制剂市场的国产空白。司普奇拜单抗在临床试验中展现出卓越的疗效和安全性，有望在国内庞大的中重度特应性皮炎患者市场中快速放量。同时，公司拥有涵盖过敏性疾病、肿瘤等多个治疗领域的丰富创新管线，包括司普奇拜单抗多适应症的开发以及处于不同临床阶段的多个重磅项目，为公司未来的持续增长提供了坚实动力。尽管存在临床研发、市场竞争和销售等风险，但基于其强大的产品管线和市场潜力，分析师维持“买入”评级，预期公司将迎来业绩的快速增长。

中心思想 巴西生物燃料政策驱动大豆需求增长 巴西众议院批准的“未来燃料”法案预计将显著提升该国生物柴油掺混比例，从而大幅增加对大豆压榨的需求，预计到2025年将带动巴西生柴用大豆压榨量增长至5580万吨，对全球大豆市场产生深远影响。 北美作物状况与压榨数据分析 美国8月大豆压榨量低于预期，导致豆油库存降至10个月低点，显示短期需求疲软。尽管美豆优良率保持稳定，但Pro Farmer下调了24/25年度美豆单产预估，为市场前景增添了不确定性。同时，加拿大菜籽收割进度加快，而马来西亚棕榈油出口数据则呈现出机构间的分歧。 主要内容 大豆系粕类油脂市场动态 巴西生物柴油法案影响深远： 巴西众议院通过“未来燃料”法案，规定自2025年3月起，生物柴油掺混比例将提升至15%，此后每年增加1个百分点，直至2030年3月达到20%。机构预测，此法案将促使巴西用于生物柴油生产的大豆压榨量从2024年的3100万吨增至2025年的5580万吨。 美国大豆压榨量与库存下降： NOPA数据显示，8月美国行业大豆压榨量为1.58008亿蒲式耳，创2021年9月以来新低，且低于市场预期1.71325亿蒲式耳，环比下降13.6%，同比下降2.1%。截至8月底，美豆油库存降至10个月低点11.38亿磅，低于前月14.99亿磅和去年同期12.5亿磅，亦低于分析师预期区间下沿。 美国大豆作物状况与收割进度： USDA报告显示，截至9月15日当周，24/25年度美豆优良率下降1个百分点至64%，与预期持平，但高于去年同期52%和五年均值56%。收割率为6%，高于去年同期4%和五年均值3%。 美国大豆单产预估下调： Pro Farmer的Michael Cordonnier博士于9月17日将24/25年度美豆单产预估下调0.5蒲式耳/英亩至52.5蒲式耳/英亩，导致大豆产量预估降至45.2亿蒲式耳，对市场前景展望呈中性偏负面。 巴西大豆产量与贸易展望乐观： Conab于9月17日预计24/25年度巴西大豆产量将达到1.6628亿吨，较23/24年度的1.47381亿吨增长12.82%。其中，收割面积预计同比增加3%至4740万公顷，单产预计为3.508吨/公顷。此外，预计24/25年度巴西大豆压榨量将增至5672万吨（较23/24年度的5253万吨增长7.9%），大豆出口量预计为1.0476亿吨（较23/24年度的9243万吨显著增长）。 菜籽与棕榈油市场概览 加拿大菜籽收割进展顺利： 加拿大萨斯喀彻温省油菜收割进度已达28%（前一周为16%）；阿尔伯塔省因干燥天气，油菜收获进度快速推进至20.9%（上周为5%）。 马来西亚棕榈油出口数据分歧： 船运调查机构ITS数据显示，马来西亚9月1-15日棕榈油出口量为695,136吨，较上月同期增加9%。然而，SGS数据显示，预计9月1-10日出口量为274,853吨，较上月同期减少43.9%。同时，马来西亚独立检验机构AmSpec报告称，9月1-15日棕榈油出口量为660,767吨，较上月同期增加10.2%。 总结 本报告分析了近期国内外蛋白粕与油脂期货市场的主要热点。巴西新出台的生物柴油法案预计将显著提振其国内大豆压榨需求，为全球大豆市场带来结构性变化。尽管美国8月大豆压榨量低于预期且豆油库存下降，但巴西24/25年度大豆产量、压榨量及出口量均预计大幅增长，显示出南美供应的强劲前景。同时，加拿大菜籽收割进度加快，而马来西亚棕榈油出口数据在不同机构间存在差异，反映出市场对短期供需的复杂预期。整体而言，大豆市场受政策和产量的双重驱动，而菜籽和棕榈油市场则需密切关注季节性收割进展和出口数据变化。

　　主要观点 　　人工耳蜗纳入新批次国采，重点指导体外诊断试剂联盟集采。9月10日，国家医保局出席国新办“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，内容覆盖集采、医保监管、创新药械进院、DRG/DIP改革、预付金制度、三明医改等多方面。1）推进医药集采扩面提质：持续扩大集采覆盖面，开展新批次国家组织药品和高值医用耗材集采，会将人工耳蜗等高值医用耗材纳入集采范围；加强区域协同，重点指导地方推进中成药、中药饮片和体外诊断试剂等药品耗材联盟集采。2）加快新技术、新设备、新耗材收费准入：指导各省进一步畅通医疗服务价格项目的新增渠道，对优化重大疾病诊疗方案或填补诊疗空白的重大创新项目，开通绿色通道，加快审核；对改良型创新项目，完善现行价格项目，实现兼容，快速满足合理收费需求；对其他新增价格项目，加快受理审核进度，充分满足不同创新层次新技术、新设备、新耗材的合理收费需求。 　　国采有助于提升人工耳蜗渗透率，推动行业扩容。听力损失是全球最常见的疾病之一；目前，人工耳蜗植入已经成为治疗重度和极重度感音神经性聋的标准治疗方法。据Frost&Sullivan数据显示，2022年我国人工耳蜗市场规模达9.5亿元。但人工耳蜗价格昂贵，渗透率极低；据21财经，国产人工耳蜗单侧植入价格一般在10万元以内，进口产品则大部分在20万元以上。当前，多个省份已将人工耳蜗纳入当地医保报销范围，最高支付标准达到45万元。据前瞻产业研究院，2022年全球人工耳蜗市场CR3超90%，分别为澳大利亚的科利耳(55%)、美国的Advanced Bionics(20%)和奥地利的MED-EL(20%)，这三家公司的人工耳蜗产品均已进入中国市场。国产人工耳蜗产品也在逐渐发展，诺尔康作为我国第一家规模性上市销售人工耳蜗的企业，2022年已占到国内约20%的市场份额。我们认为，人工耳蜗被纳入国采未来降价后有望进一步提高产品可及性，提升其渗透水平；目前国产人工耳蜗技术已实现重大飞跃，头部优质公司有望凭借性价比优势在集采中脱颖而出，逐步蚕食外资份额。 　　OTC中成药纳入集采，相关规则对非中选产品严加限制。9月9日，黄山市医保局发布《安徽省2024年度中成药集中带量采购文件(征求意见稿)》。据赛柏蓝及健识局梳理，不同于以往中成药集采，安徽省今年覆盖的品种涉及降糖、降血压等药品；共涉及18个产品组35个品种，分为目录一和目录二，目录一除了参芪降糖、刺五加等集采常客外，还涉及感冒灵、感冒清热、少儿肺热咳喘、强力枇杷露等OTC药物；目录二为独家品种，包括参松养心、稳心及脑心通、脑心络、脑心安几类。综合来看，这些均为市场上销售金额较大的品种；据米内网数据显示，参芪降糖颗粒是糖尿病用药TOP3产品，2023年销售额接近1.5亿元；步长制药的脑心通胶囊2023年销售额超4.4亿元。本次集采采取“价格指标+技术指标”计算申报企业综合得分；“价格指标”总分55分，由企业报价分30分和降幅分25分组成，同竞争单元企业报价最低值得30分，同竞争单元企业降幅最大值得25分；“技术指标”总分45分。同竞争单元内，按照符合申报资格的申报企业综合得分由高到低排序，排名按报价企业的数量计算，得分相同的排名并列，最多可以有7家企业拟中选。如果未能按照上述规则进入拟中选，还可以在满足相关条件下有增补进入；如目录二中的企业报价降幅≥25%。此外，《意见稿》明确，在采购范围内但未申报参加本次带量采购的药品、申报但未中选的药品和流标的药品，均视为非中选产品，非中选产品的采购情况纳入重点监控范围并定期通报；采购周期内，医药机构每年度同采购组非中选产品的采购量不得高于同采购组实际采购量的10%，确需使用未中选企业药品，须向医保部门提出采购需求并说明情况，但实际采购量不得超过该医药机构填报的该厂牌药品需求量的50%。 　　我们认为，虽然OTC中成药主要聚焦院外市场，院内销量不大，但今年“四同”、“线上比价”等新规出台后，挂网价、集采价也将对药店零售价格产生联动影响；且随着中成药集采常态化推进，其他省份或将追随安徽省脚步，将OTC品类纳入集采范围。此次《意见稿》出台后，相关企业短期内将面临一定压力。长期看，我国中医药行业中小型企业占据多数，集中度较低；集采有望清洗掉一些中小落后产能，让市场份额逐渐向实力更雄厚的大型中药企业集中。未来研发能力强、产品差异化优势突出、供应链管理水平较高的企业有望更好应对外部环境变化，在竞争中“杀出重围”。 　　投资建议 　　建议关注华润三九、以岭药业、东阿阿胶等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　事件简介 　　生态环境部发布《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》和《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》，针对二代、三代制冷剂2025年配额进行分配： 　　氢氯氟烃（二代制冷剂）按照第二阶段淘汰管理计划进行配额削减，2025年我国HCFCs生产配额总量为163573吨，内用配额总量和使用配额总量为86029吨；氢氟碳化物（三代制冷剂）综合考虑行业发展需求和2024年度HFCs配额实施情况，2025年我国HFCs生产和使用目标保持在基线值，配额分配中在2024年分配配额的基础上，增发R32内用生产配额4.5万吨，R245fa内用生产配额8000吨，R41内用生产配额20吨，R236ea生产配额50吨，对于配额中为分配的部分，生态环境部将根据履约工作进展和相关行业需求，商有关部门研究分配方案。 　　事件点评 　　二代制冷剂进一步削减，将持续支撑产品价格。根据政策规定。二代制冷剂2024年生产配额为21.35万吨，2025年将削减至16.36万吨，同比下降23.37%，下降幅度相对明显，会对二代制冷剂的供给形成限制，在需求缓慢下行的过程中易出现阶段性的供给紧张，从而支持二代制冷剂价格保持高位，在需求相对集中的阶段产品价格上行。二代制冷剂目前主要应用于空调售后市场，在春末夏初会有比较明显的集中性需求，叠加2025年的配额削减导致的供给惜售，预计将支撑产品价格在较好水平的基础上进一步实现价格提升。而从主要的大品种R22的配额削减来看，2025年度R22生产配额为14.91万吨，内用生产配额为8.09万吨，整体生产配额削减3.28万吨，其中内用配额削减3.10万吨，占据削减量的绝大部分，将有望带动国内售后市场的价格进一步提升。 　　三代制冷剂适当给予配额增量，行业格局保持高度集中。从政策来看，三代制冷剂多数品种维持2024年的配额体量，主流品种中R32给予了4.5万吨内用配额增量，相比于2024年全年给予的配额总量同比增加了约1万吨，用以承接下游应用上高GWP值产品向低GWP值产品进行转换的需求和存量R32空调不断提升带来的售后需求。从今年的运行情况来看，今年上半年空调生产的景气度较高，带动R32的配额供给逐步趋于紧张，形成了上半年长单价格的逐步提升，而进入三季度行业进入阶段性的淡季，R32的长协价格依旧有持续的提升，且伴随着海外R32库存的逐步消化，制冷剂三季度出口价格开始出现提升，带动了制冷剂厂家实现逐季度业绩提升；而此次分配的配额依然保持了行业的供给格局，行业配额集中度较高，头部企业的市场影响力维持稳固，能够支撑行业获得较好的产业链议价权，在配额形成供给天花板的情况下，能够通过有效的节奏管控维持较好的价格体系，从而带动制冷剂厂家逐步实现业绩兑现。 　　制冷剂下游需求一定的消化空间，格局形成价格支撑。从目前的行业运行情况看，国家后续的刺激消费等政策仍可能不断推动下游消费需求，且空调的新机销售能够依托存量换新稳定基本盘，叠加渗透率提升以及新装修需求形成补充，目前看空调的销量能够形成一定支撑，且售后市场仍有不断提升的趋势；汽车的销量虽然增速略有下行，但同比增长叠加新能源车占比提升，对于汽车空调制冷剂的支撑稳固，行业的供给有一定的消化空间；今年以来制冷剂前期上行速度相对较快，后期高GWP值的R125冲高后进入阶段性的调整阶段，从供给端来看，全年R125的配额充足，但产品价格回落后，产品的价格维持在3万元/吨附近震荡，盈利仍然较好，行业格局形成了一定的价格支撑。未来行业配额确定的条件下，高度集中的企业仍能够有较强的行业话语权。 　　投资建议 　　二代制冷剂内用配额削减较多，将支撑产品价格进一步上行，三代制冷剂下游需求有一定消化空间，叠加行业格局稳固，能够支撑价格稳中向好，建议关注二代制冷剂、三代制冷剂的龙头企业。 　　风险提示 　　政策大幅波动风险；下游需求明显不及预期风险；行业格局恶化风险等。

　　ADC及多肽产业链持续高景气，头部企业估值性价比明显 　　受新药研发需求下滑、地缘政治、行业竞争加剧等多因素影响，2024上半年CXO行业业绩整体处于承压状态；部分企业受新产能折旧、股权激励摊销等影响，利润端同比下滑。另一方面，海外业务占比较高的公司签单有恢复，以药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份、药石科技等为代表的公司在手订单同比均取得稳健增长；同时，受益于国内创新药行业企稳及出海需求增多，泰格医药等头部临床CRO公司签单逐步企稳向上。 　　随着美国降息及国内持续对创新公司利润端下滑明显，主要系公司加大费用端支出影响。药行业的支持，CXO公司的经营业绩有望逐步见底回升，估值又处于历史低位，当前位置我们建议积极布局CXO方向。细分方向上，我们推荐持续高景气的ADC及多肽产业链、国内临床CRO头部公司、估值较同行更低的平台化头部公司、海外业务占比较高的CDMO/CRO公司以及增长更加多元的仿创药CRO公司。 　　生命科学上游结构性机会已现，长期布局时点明确 　　受工业端需求下滑和行业竞争加剧等影响，2024年上半年生命科学上游整体承压，但结构性机会已现。从需求端看，国内科研机构和高校需求依旧保持增长，国内工业客户需求仍较为疲软；海外需求相对较为健康，整体均保持稳健增长；从供给端看，多数公司逐步落实降本增效措施，个别公司叠加收并购影响，业绩出现分化，结构性机会已现。 　　从细分领域上看，（1）受益于新业务的延伸及海外市场的开拓，多数生物试剂公司常规业务保持稳健增长，非常规业务影响基本出清，整体收入逐步恢复稳健增长；受财务费用、销售费用及新业务投入等影响，利润端继续承压。其中，诺唯赞降本增效显著，利润快速恢复。（2）化学试剂方面，在分子砌块、工具化合物、多肽缩合试剂等细分领域，国内公司在全球供应链中处于比较重要的位置，随着海外研发需求逐步向上，皓元医药及昊帆生物业绩逐步企稳回升；另外，受益于降本增效的推进叠加并表影响，阿拉丁的业绩快速增长。 　　当前位置，受益于新业务的延伸及海外市场的拓展，多数公司收入逐步恢复到稳健增长，叠加降本增效的持续推进，利润端有望逐步兑现增长；同时，该领域估值处于历史低位，筹码结构好，我们认为，长期布局的时点已到。 　　标的推荐 　　CXO：药明合联、诺泰生物、圣诺生物、泰格医药、药明生物、药明康德、博腾股份、药石科技、泓博医药、阳光诺和、百诚医药等。 　　科学服务上游：皓元医药、阿拉丁、毕得医药、昊帆生物、奥浦迈、百普赛斯等。 　　风险提示：地缘政治影响，全球创新药研发需求恢复缓慢，市场竞争加剧导致订单价格下降等。

　　投资要点： 　　事件：2024年9月14日，生态环境部发布了“关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函”，同时编制了《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》和《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》，公开征求意见。 　　二代制冷剂配额加速缩减，R22价格有望上行。根据《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》，2025年度我国HCFCs生产配额总量为163573吨，内用生产配额总量和使用配额总量均为86029吨，分别折合9465ODP吨和5061.3ODP吨。即2025年度我国HCFCs生产和施用量分别削减基线值得67.5%和73.2%，满足我国阶段性履约任务要求，分别较2024年度削减51241吨和42996吨。其中，R22生产配额为149068吨，较2024年度减少32779吨，内用配额为80862吨，较2024年度削减31044吨，削减幅度较大分别达到18%和28%；R141b和R142b削减加速，2025年生产配额分别为9157吨和3360吨，较2024年度削减幅度分别为57%和64%，内用配额分别为3395和1240，削减幅度分别达到68%和79%。目前二代制冷剂R22主要用于维修市场，存量需求比较稳定，我们认为，R22配额的削减有望推动价格持续上涨。 　　三代制冷剂生产和使用总量保持在基线值，与去年相同；R32配额增发，三代制冷剂景气有望延续。2025年度我国HFCs生产基线值保持为18.53亿吨CO2、HFCs使用基线值为9.05亿吨CO2，保持在基线值，与2024年度相同。在2024年度配额的基础上，根据HCFCs淘汰的替代需求、半导体行业对HFC-41和HFC-236ea的增长需求，增发R32生产配额45000吨、HFC-245fa配额8000吨、HFC-41配额20吨、HFC-236ea配额50吨。受到今年家用空调需求的推动，三代制冷剂R32社会库存减少，价格快速上行，内用配额虽已增发35000吨，目前看对价格没有产生过多影响，因此我们认为，2025年度增发配额对R32的价格也将不会产生负面影响，三代制冷剂景气有望延续。 　　受供需因素推动，制冷剂产品价格有望维持高位。据百川盈孚数据，制冷剂价格自2024年上行以来，总体仍保持高位。截至2024年9月18日，R22/R32/R134a/R125价格分别为30000/35500/33500/29500元/吨，较2024年初涨幅分别为53.85%/105.80%/19.64%/6.31% 　　投资建议：2025年二代制冷剂配额削减，三代制冷剂生产配额总量保持在基线值，随着家用空调新装及维修替代等需求的提升，三代制冷剂供需关系趋紧，制冷剂行业有望维持高景气度。建议关注生产配额领先的行业龙头：巨化股份、三美股份、永和股份等。 　　风险提示：制冷剂下游需求不及预期；氟化工原料价格大幅波动；政策变化的风险。

中心思想 锦好医疗：国产助听器龙头地位的巩固与战略转型 锦好医疗作为国内助听器行业的领军企业，通过十余载的深耕，已成功筑造其龙头地位。公司在国际市场表现强劲，助听器产品远销90余国，并积极拓展国内市场，深化线下门店和听力中心布局。面对全球助听器市场稳步增长和中国老龄化加剧带来的巨大需求，锦好医疗正加速从ODM模式向自有品牌突破转型，并持续加大自主芯片和核心算法的研发投入，以提升核心竞争力并打破国际巨头的市场垄断。 短期业绩承压下的长期增长驱动力 尽管2024年上半年公司业绩短期承压，出现净利润亏损，主要受战略性放弃低毛利率业务、加大研发投入、新工业园折旧增加以及美国OTC市场复苏不及预期等因素影响。然而，公司通过持续的研发升级、渠道拓展（包括DTC、跨境BTC和国内线下听力中心）、管理优化以及自有品牌业务的显著突破，预计下半年业绩将有所改善。这些战略举措旨在夯实其国产助听器龙头地位，并为未来的盈利增长奠定坚实基础。 主要内容 公司概况：ODM与自有品牌并进，强化龙头地位 发展历程与市场布局 锦好医疗自2011年成立以来，已发展成为国内助听器行业的首家上市企业（2021年登陆北交所），并荣获多项高新技术和专精特新荣誉。公司在2020年成立子公司芯海聆，专注于自主芯片技术研发，成为国内首家拥有自主芯片和算法的助听器企业。在国际市场，公司获得了MDSAP认证、美国FDA510(k)批准和加拿大医疗器械许可证，产品远销90余国，海外销售占比超8成，2024年上半年助听器出口销售数量占全国境内总量的7.18%。在国内市场，公司通过奥听医疗开设了近20家听力中心，并组建DTC和渠道部，全面发力自主品牌建设，预计2024年下半年将取得成果。 股权结构、管理与研发投入 公司股权结构清晰，实际控制人王敏和王芳及其一致行动人合计控制公司超60%的投票权，管理结构稳定。公司积极实施股权激励计划，旨在激励核心团队并促进长期发展。在研发方面，锦好医疗专注于助听器芯片及核心算法的研发，2023年建立了声学、听力学和信赖度实验室，成功开发了无按键超小助听器声波控制技术、锂电池无线充技术等。2024年上半年，公司研发费用达1,098.84万元，研发投入占比17.36%，研发人员增至82人，持续高强度投入以构筑技术壁垒。 财务表现与产品策略 2024年上半年，公司营业收入为6,331.41万元，同比下降37.19%；归母净利润亏损457.31万元，同比下降130.25%。业绩承压主要源于战略性放弃低毛利率的雾化器和气垫床业务（占比分别降至1.11%和0.98%），加大研发投入，新工业园折旧增加，以及美国OTC助听器市场复苏不及预期。然而，助听器业务收入占比已超89%，国内市场毛利率提升至50.48%。公司正积极拓展各类业务渠道，海外自主品牌（跨境BTC）业务上半年营收增长168.35%至641.64万元，国内零售业务奥听医疗的营收也稳步提升。公司预计下半年业绩将随产能扩张、数字机销售提升和自主品牌突破而改善。 行业概况：老龄化驱动助听器市场增长，竞争格局待破 医疗器械行业稳健增长 公司所属行业为康复设备类医疗器械。全球医疗器械市场规模稳步增长，预计2024年将达5422.1亿美元，至2032年将达8868亿美元，复合年增长率为6.3%。中国医疗器械市场增速更为强劲，2022年市场规模达9830亿人民币，同比增长10.35%。政策扶持、老龄化加深和医疗意识提升是行业持续增长的主要驱动力。 助听器市场潜力巨大 全球助听器市场规模预计至2025年将达83.3亿美元，年复合增长率5.18%。中国市场潜力巨大，2015-2019年市场规模从28.4亿元增至55.1亿元，年复合增长率18.02%，预计2025年将达80.7亿元。需求增长主要受全球人口老龄化加剧影响，世界卫生组织预测至2050年全球将有约25亿人受听力损失影响，其中7亿人需医疗服务。中国65岁以上人口占比已达15.4%，老年人慢性病患病率高，听力下降普遍。此外，中国助听器渗透率不足5%，远低于欧洲国家（超20%），未来提升空间巨大。国家政策如“银发经济”发展意见和人工耳蜗集采，也将加速助听器行业需求释放。 竞争格局与锦好医疗的机遇 全球助听器市场长期被“五大听力集团”垄断，占据90%以上市场份额。中国市场格局类似，国际巨头主打高端线下验配模式。锦好医疗等本土企业主要面向中低端市场，以非验配模式（线上电商和线下零售）销售。中国助听器线上销售发展迅猛，2020年线上销售额达6.50亿元。面对国际巨头的垄断，锦好医疗加速发展自主品牌迫在眉睫，通过技术创新和渠道拓展，致力于打破现有市场格局，成为国产助听器龙头企业。 盈利预测与风险提示 盈利预测与估值建议 公司预计2024-2026年营业收入分别为141.46/159.88/181.42百万元，同比增长-19.11%/13.02%/13.47%；归母净利润分别为2.24/15.52/17.09百万元，同比增长-80.95%/593.74%/10.09%。助听器业务仍是核心，预计2024-2026年收入增速分别为-20%/15%/15%，毛利率分别为48.50%/51.50%/51.80%。随着公司持续加强研发、成本管控和自主品牌升级，综合毛利率预计将稳步提升。考虑到公司作为国产助听器领军者，短期承压但长期增长潜力显著，首次覆盖给予“增持”评级。 主要风险提示 公司面临市场竞争加剧的风险，尤其随着国际巨头可能采取品牌下沉策略。地缘政治关系（如中美贸易摩擦）可能影响海外销售收入。自有品牌拓展存在不达预期的风险，可能影响前期投入回收和经营效益。此外，公司出口业务以美元定价结算，汇率波动风险持续存在。 总结 锦好医疗作为国产助听器行业的领军者，凭借十余载的深耕，已在技术研发、市场认证和全球销售网络方面建立了坚实基础。尽管2024年上半年面临业绩短期承压，但公司正积极进行战略调整，通过剥离低毛利率业务、加大自主芯片和数字助听器研发投入、拓展国内外自有品牌渠道（包括跨境电商和线下听力中心），以应对市场挑战并抓住老龄化社会带来的巨大市场机遇。未来，随着产能扩张、数字机销售提升和自主品牌业务的突破，公司有望实现业绩改善和盈利能力增长，进一步巩固其在国产助听器市场的龙头地位。然而，市场竞争加剧、地缘政治风险、自有品牌拓展不确定性以及汇率波动等风险因素仍需关注。