中心思想 核心增长策略与财务展望 Option Care Health Inc. (OPCH) 在其第46届全球医疗保健大会上重申了其长期增长框架，即实现高个位数（HSD）的营收增长和低两位数的每股收益（EPS）增长。这一增长预期主要得益于现有疗法的持续发展、肿瘤学等新治疗领域的拓展，以及在慢性病和急性病护理市场中不断扩大的份额。公司对业务的营收增长轨迹和运营利润杠杆充满信心，并强调其强大的市场地位和有限分销药物（LDD）管线是未来增长的关键驱动力。 市场定位与风险应对 OPCH通过其规模优势、强大的转诊伙伴关系和健全的临床劳动力基础设施，在家庭输液市场中实现了高于市场平均水平的增长。尽管面临Stelara独占期到期（LOE）带来的毛利润逆风，公司已确认其影响与此前预期一致，并指出其多元化的产品组合降低了单一产品风险。此外，OPCH的业务组合中仿制药和生物类似药占比较高（贡献50%营收和75%毛利润），使其对“最惠国待遇”（MFN）和《通胀削减法案》（IRA）谈判等政策行动的潜在影响有限，展现了其在复杂政策环境下的韧性。 主要内容 家庭输液市场需求与增长驱动 管理层强调家庭输液市场需求强劲，OPCH凭借其规模优势、稳固的转诊伙伴关系以及强大的临床劳动力基础设施，能够实现高于市场平均水平的增长。公司重申了其高个位数营收增长和低两位数EPS增长的长期展望，这得益于其强大的产品组合和丰富的有限分销药物（LDD）管线。在现有治疗类别中，公司看到了显著的增长空间，并特别指出肿瘤学领域在未来几年内具有巨大潜力，OPCH已为此建立了相应的基础设施以吸收不断增长的渠道需求。急性业务（占总营收的25%）持续受益于竞争对手的退出而获得市场份额，预计这将支撑2025年的增长（第四季度可能有所放缓），并在2026年及以后实现略高于急性市场平均水平的增长。 产品独占期到期影响与组合韧性 管理层重申，Stelara在2025年将带来6000万至7000万美元的毛利润逆风，且这一逆风将在年内逐渐增加，与此前评论保持一致。当被问及即将到来的独占期到期（LOE）以及产品下降带来的逆风程度时，OPCH表示Stelara的价差谈判是独特的，并指出没有其他单一疗法占公司营收的5%以上。这一信息表明公司产品组合的多元化，降低了单一产品LOE对整体业绩的冲击。 政策环境分析与风险管理 鉴于其产品组合，OPCH认为当前政府政策行动，包括“最惠国待遇”（MFN）和《通胀削减法案》（IRA）谈判，对其潜在影响是孤立的。管理层指出，公司50%的营收和75%的毛利润来自仿制药和生物类似药，这些产品受MFN的影响有限。剩余50%的营收（和25%的毛利润）大致平均分布在罕见病/孤儿药和品牌药领域，这些领域的政策考量仍在演变。公司还提到，当药品参考价格发生变化时，他们可以寻求（1）谈判以改善价差，以及（2）将经济效益转移到报销的其他领域，包括每日津贴和护理费率，这显示了其在政策变化下的灵活性。 估值分析与关键风险考量 高盛对OPCH的估值采用11.5倍的企业价值（EV）乘数，基于其Q5-Q8 EBITDA估算，并结合了M&A Rank 2（15%的收购概率）来得出目标价。公司12个月的目标价为34美元，评级为“中性”。 上行风险包括： 行业向家庭输液的更大转变，尤其是在医疗保险优势计划（MA plans）成本控制措施的推动下。 即将推出的输液疗法（如新的IV输液药物）贡献超出预期，无论是数量还是定价方面。 独占期到期（LOE）压力小于预期，例如价格侵蚀较低或制造商维持价差。 下行风险包括： 有限分销药物（LDD）机会实现不及预期，如生物类似药进入、经济效益不佳或OPCH市场份额低于预期（例如VYUVEK和阿尔茨海默病机会的实现可能慢于预期）。 商业支付方集中度高，可能面临费率压力或关键合同丢失。 关键治疗领域药品定价下降，或更多药品纳入IRA定价谈判，导致营收和EBITDA受损。 财务业绩预测 根据高盛的预测，OPCH的财务表现预计将持续增长： 营收： 从2024年的49.982亿美元增长至2027年的66.480亿美元。 EBITDA： 从2024年的4.438亿美元增长至2027年的5.677亿美元。 EPS： 从2024年的1.23美元增长至2027年的2.05美元。 EV/EBITDA： 预计将从2024年的13.0倍下降至2027年的8.8倍，表明估值可能变得更具吸引力。 总结 OPCH在强劲的家庭输液市场需求和自身战略优势的推动下，展现出稳健的营收和盈利增长潜力。公司通过多元化的产品组合，特别是仿制药和生物类似药的高占比，有效降低了Stelara独占期到期和潜在政策变化（如MFN和IRA谈判）带来的风险。尽管面临商业支付方集中度高和LDD机会实现不及预期的下行风险，但行业向家庭输液的结构性转变以及新疗法的持续推出为OPCH提供了显著的上行空间。高盛维持对OPCH的“中性”评级，目标价为34美元，财务预测显示公司未来几年将保持持续增长态势。

中心思想 液体活检市场领导力与临床应用拓展 Guardant Health (GH) 在液体活检领域展现出强大的市场领导力和前瞻性的临床应用拓展策略。通过其核心产品Shield和Reveal，公司不仅加速了市场渗透，更通过大规模临床验证巩固了其在癌症早期筛查、微小残留病（MRD）检测及治疗选择中的关键地位。Shield产品被美国国家综合癌症网络（NCCN）指南的快速采纳，显著提升了其市场接受度和销售团队的推广效率。同时，Reveal和Guardant360通过包括针对2000名患者的6年随访MRD研究和SERENA-6治疗选择试验在内的多项重磅临床数据，提供了坚实的科学依据，预示着这些技术在改变癌症诊疗范式方面的巨大潜力。 营收增长驱动与创新产品策略 GH的未来营收增长主要由其创新产品策略驱动，特别是Reveal检测的平均销售价格（ASP）提升和市场覆盖扩大。公司设定了将Reveal的ASP从目前的约600美元提升至1000美元的宏伟目标，并通过拓展至乳腺癌和治疗监测等新适应症，以及利用ADLT（高级诊断实验室检测）流程来确保有利的报销政策，以实现这一目标。此外，GH的基因组范围甲基化骨架技术在血浆和组织检测产品之间建立了协同效应，增强了产品线的整体竞争力。针对术后患者、对周转时间敏感的患者以及组织样本受限患者的精准市场定位，进一步优化了Reveal的检测量增长策略，共同构筑了公司未来持续增长的核心动力。 主要内容 报告要点概述 本报告总结了Guardant Health在第46届全球医疗健康大会上的关键信息，重点突出了公司在液体活检领域的最新进展和未来增长策略。 临床验证与应用拓展： Guardant Health在ASCO会议上展示了其在微小残留病（MRD）检测和治疗选择方面的突破性研究成果。特别是SERENA-6试验的数据，有力支持了Guardant360在癌症治疗过程中多个时间点进行动态监测的潜力，这预示着治疗选择检测应用模式的重大转变。 Reveal驱动ASP增长： 公司明确指出，Reveal检测将是未来几年平均销售价格（ASP）增长的最主要驱动力。Guardant Health设定了将Reveal的ASP提升至1000美元的目标，远高于目前的约600美元水平，这反映了公司对其产品价值和市场潜力的信心。 产品销量增长策略： 报告还深入探讨了Shield和Reveal两大核心产品未来检测量增长的关键驱动因素，包括市场准入、适应症拓展和精准的患者群体定位。 关键进展 最新发展 Guardant Health在近期取得了一系列重要进展，这些进展对其市场地位和未来增长具有深远影响。 Shield纳入NCCN指南： Shield产品被美国国家综合癌症网络（NCCN）指南纳入，其速度超出了公司管理层的预期。这一快速纳入被视为对销售团队的巨大积极因素，因为它极大地增强了产品在临床实践中的可信度和推广效率，有助于加速市场对Shield检测的采纳。NCCN指南的认可通常意味着产品已达到较高的临床证据水平，并被主流医学界推荐使用，从而为更广泛的报销和应用铺平道路。 ASCO会议成果： 在最近的ASCO（美国临床肿瘤学会）会议上，Guardant Health展示了两项关键研究，进一步巩固了其在液体活检领域的领先地位。 最大规模MRD研究： 公司公布了迄今为止最大规模的微小残留病（MRD）研究数据，该研究对2000名早期结直肠癌（CRC）患者进行了长达6年的随访。这项研究的长期结果有力地支持了Reveal检测在早期CRC患者MRD检测中的应用价值，为临床医生提供了评估复发风险和指导辅助治疗决策的可靠工具。大规模、长期的临床数据是推动MRD检测成为标准护理的关键。 SERENA-6治疗选择试验： 管理层特别强调了SERENA-6试验在治疗选择方面的重要性。该试验中Guardant360每3个月使用一次的检测频率，展示了其在动态监测患者对治疗反应和指导治疗调整方面的潜力。公司认为，这种使用模式有望改变治疗选择检测的广泛应用方式，使其超越目前仅限于特定适应症的局限，向更普遍、更动态的癌症管理工具发展，从而拓宽Guardant360的市场空间和临床价值。 平均销售价格（ASP）增长 Guardant Health对未来平均销售价格（ASP）的增长持乐观态度，并制定了明确的策略。 Reveal作为核心驱动力： 公司预计Reveal检测将成为未来几年ASP增长的最大贡献者。目前Reveal的ASP约为600美元，公司设定的目标是将其提升至1000美元。这一显著的ASP增长将直接转化为更高的营收和利润率，反映了Reveal在市场中的独特价值和不断增长的需求。实现这一目标将需要持续的临床证据支持、市场教育和有利的报销环境。 适应症拓展与报销策略： 新适应症覆盖： Reveal目前已在结直肠癌（CRC）领域获得覆盖，公司预计未来在乳腺癌和治疗监测等其他重要适应症获得覆盖将带来积极影响。乳腺癌是全球发病率最高的癌症之一，治疗监测市场潜力巨大，这些新适应症的拓展将显著扩大Reveal的潜在市场规模。 ADLT流程： Guardant Health预计ADLT（高级诊断实验室检测）流程将在2025年第三季度完成。ADLT流程的完成对于确保Reveal检测获得有利的联邦医疗保险（Medicare）报销至关重要，这将为公司实现1000美元的ASP目标提供坚实的政策支持。 数据发布推动市场准入： 管理层指出，当天早些时候发布的乳腺癌数据为公司申请MolDx（一种区域性医疗保险承包商的基因检测报销政策）覆盖创造了潜力。此外，公司预计治疗选择相关的出版物也将很快发布，这将允许公司启动类似的报销流程，进一步拓宽产品的市场准入和营收来源。 组织和Reveal检测量驱动因素 为确保Reveal检测量的持续增长，Guardant Health采取了多方面策略，并利用其技术优势。 基因组范围甲基化骨架的协同效应： Guardant Health强调其在整个产品组合中使用的基因组范围甲基化骨架技术。这项技术确保了其血液检测产品（如Reveal）和组织检测产品之间的高度相似性和互补性。这种技术平台的一致性不仅提升了产品的可靠性，也为公司向现有客户销售组织检测产品提供了便利，实现了产品线的协同销售，增强了客户粘性。 Reveal检测的三大患者群体： 公司指出，Reveal检测在以下三类特定患者群体中已显示出早期吸引力，这些群体是未来检测量增长的重要驱动因素： 术后时间较长的患者： 对于这些患者，传统的组织活检可能不再可行或具有侵入性，Reveal的液体活检优势凸显，能够提供非侵入性的MRD监测。 对周转时间要求较高的首次检测患者： 在某些临床场景下，快速获取检测结果对于及时制定治疗方案至关重要。Reveal的快速周转时间满足了这一需求，使其成为首选。 无法获取或难以获取组织样本的患者： 对于因各种原因（如肿瘤位置、患者身体状况）无法进行组织活检的患者，Reveal提供了唯一的检测途径，解决了临床上的一个重要未满足需求。 总结 Guardant Health在液体活检领域展现出强大的创新能力和市场执行力，其战略布局旨在巩固并扩大其在癌症诊断和监测市场的领导地位。 市场采纳与临床验证： Shield产品被NCCN指南的快速采纳，以及Reveal和Guardant360在ASCO会议上展示的大规模、长期临床数据，共同验证了公司产品的卓越临床价值和市场潜力。这些证据不仅提升了医生对液体活检技术的信心，也为更广泛的临床应用和报销奠定了基础。 营收增长与产品价值提升： 公司通过将Reveal的平均销售价格（ASP）目标设定为1000美元，并积极拓展乳腺癌和治疗监测等新适应症的覆盖，展现了其对未来营收增长的坚定信心。ADLT流程的完成和关键数据的发布，将进一步优化报销环境，确保产品价值的充分实现。 技术协同与精准市场策略： 基因组范围甲基化骨架技术在血浆和组织检测产品间的协同作用，增强了公司产品线的整体竞争力。同时，针对术后患者、对周转时间敏感的患者以及组织样本受限患者的精准市场定位，有效地驱动了Reveal的检测量增长，满足了多样化的临床需求。 未来展望： 总体而言，Guardant Health正通过持续的技术创新、严谨的临床验证、积极的市场拓展和精细化的产品策略，不断提升其在精准医疗和癌症管理领域的战略地位，有望在未来几年实现显著的业务增长和市场份额扩大。

中心思想 创新驱动的炎症与免疫疾病治疗策略 Spyre Therapeutics (SYRE) 致力于通过开发具有卓越疗效、差异化长效给药方案和高效组合疗法的生物制剂，解决炎症和免疫疾病 (I&I/IBD) 领域未满足的巨大临床需求。其核心策略在于精准靶点选择、优化药物特性以及创新的临床试验设计。 市场定位与商业化潜力展望 SYRE的管线资产，包括SPY-001 (α4β7)、SPY-002 (TL1A) 和 SPY-003 (IL23)，旨在实现超越现有标准护理的临床缓解率。通过利用其独特的给药优势和协同组合效应，公司力求在竞争激烈的市场中建立领先地位，并预计在2031年实现主要IBD产品的商业化，同时探索非IBD领域的市场机会。 主要内容 管理层战略要点 提升临床疗效： SYRE管理层强调其目标是显著提高临床缓解率，超越目前市售产品约25%的水平。 优化给药便利性： 公司致力于提供差异化的长效给药方案，例如半年一次的注射，以改善患者依从性和生活质量。 高效组合疗法开发： 通过创新的试验结构，SYRE旨在提高组合疗法开发的效率，加速产品上市。 关键进展与管线分析 疗效导向的靶点选择 管线概览： SYRE的I&I/IBD管线包括SPY-001 (α4β7)、SPY-002 (TL1A) 和 SPY-003 (IL23)。公司在靶点选择上注重实现治疗效果上限，同时保持优异的安全性、药代动力学 (PK)、药效学 (PD) 和免疫原性。 SPY-001 (α4β7)： 被视为IBD市场的关键靶点之一，因其肠道选择性以及作为单药和组合疗法骨架的潜力。 与武田的Entyvio相比，SPY-001在诱导期可能提供更优的靶点覆盖，且在人体内半衰期延长约3倍，有望带来差异化疗效。 SYRE指出，长半衰期药物能够在不显著提高Cmax（峰值浓度）的情况下达到相同的AUC（药时曲线下面积）暴露和靶点覆盖，从而降低峰谷比，并观察到暴露量处于第四分位数（通过谷浓度Ctrough衡量）的个体响应最佳。 SPY-002 (TL1A)： 尽管目前尚无获批的TL1A药物，SYRE管理层认为其二期临床数据显示出显著差异性，可能代表了所有生物制剂类别中最佳的单药治疗效果。 公司计划在未来几周内发布初步数据，并在医学会议上提供更多详情。 SYRE旨在以更少的药物和更优的给药方案，重现第一代TL1A药物的靶点饱和效果，并期望在维持期实现更高的靶点覆盖和疗效。 未来战略：若TL1A候选药物表现符合预期，SYRE计划将其中一个资产推进风湿病研究（关注DAS和ACR评分），另一个推进IBD研究，以利用《通胀削减法案》(IRA) 的优势并保持合作选择性。 SPY-003 (IL23)： 一期临床研究进展顺利，预计2025年下半年公布顶线结果。研究重点是安全性、药代动力学以及长效给药方案的早期验证。 创新的长效给药方案 市场差异化： SYRE的管线产品提供长效、季度或半年一次的给药方案，与目前2周/4周/8周一次的标准护理方案形成显著差异。 患者偏好与疗效考量： 尽管口服制剂是患者的另一种选择，但SYRE预计患者将更倾向于季度或半年一次的注射剂，而非每日一次或两次的口服方案。同时，公司指出目前口服疗法尚未达到注射剂的疗效水平。 给药便利性： SYRE的疗法可由患者或医生给药，患者每年2-4次就诊医生的频率为注射提供了便利的契机。 高效的组合疗法开发策略 核心理念： 管理层坚信最有效的单药疗法将是构建最强组合疗法资产的基础。 平台试验设计： SYRE采用多管齐下的二期平台试验设计，允许在单一试验中同时评估其组合疗法（SPY-001 [α4β7] + SPY-002 [TL1A] + SPY-003 [IL23]），并共享安慰剂组和单药组，从而避免进行三个独立的临床研究。 效率与协同： 这种策略被认为是高效的，仅需一次性启动6个试验组的临床中心。此外，SYRE资产的给药方案（SPY-001/SPY-002/SPY-003）保持一致，与竞争对手混合给药方案的组合研究形成对比，进一步提升了协同效应。 临床验证与未来展望： JNJ此前的VEGA研究（guselkumab + golimumab，IL23 + TNF-α）在生物制剂初治患者中显示，组合疗法临床缓解率达约48%，显著高于单药治疗的约31%和约21%，为SYRE的组合疗法提供了支持。SYRE正密切关注JNJ的DUET研究（在生物制剂经治的溃疡性结肠炎和克罗恩病患者中），以确定最适合组合治疗的患者群体（初治患者 vs. 难治性患者），尽管预计响应率可能不如VEGA试验。 疗效与安全性优势： 管理层为后续三期试验设定了10%的疗效差异基准（参考Skyrizi等新药对Stelara的>10%差异）。SYRE强调其组合疗法在疗效和安全性方面具有优越性，尤其指出其缺乏TNF类药物常见的安全性信号或黑框警告。 估值与风险分析 高盛评级： 高盛给予SYRE“早期生物技术 (ES)”评级。 成功概率假设： 对于选定的主要候选药物在溃疡性结肠炎 (UC) 和克罗恩病 (CD) 的二期平行研究中，成功概率 (PoS) 均假设为30%，这与管理层将推进最有前景的候选药物而非所有六个管线进入关键阶段的指导相符。 市场挑战： IBD市场虽然成熟且存在大量未满足需求，但面临支付方对新生物制剂采用的抵制，以及生物类似药/仿制药（如Stelara、Skyrizi和Rinvoq）的竞争。因此，高盛模型中总目标市场 (TAM) 适度下降。 销售预测： 在现实约束下，高盛模型预测UC未经调整的全球峰值销售额约为33亿美元，CD约为46亿美元，渗透率为30%（针对现有生物制剂/仿制药治疗后未达最佳控制的患者）。两项适应症均预计在2031财年上市。 非IBD机会： SPY-002在类风湿关节炎 (RA) 方面具有10亿美元的峰值销售潜力，成功概率为5%，预计2031年上市。 财务概况： 截至2025年6月6日，SYRE的市值为8.728亿美元，企业价值为9.751亿美元。高盛预测其在2024-2027财年收入为零，EBITDA和EBIT均为负值，每股收益 (EPS) 亦为负值，反映了其早期生物技术公司的特点。 总结 Spyre Therapeutics (SYRE) 在第46届全球医疗健康大会上展示了其在炎症和免疫疾病治疗领域的创新愿景和战略布局。公司通过开发具有差异化疗效、长效给药方案和高效组合疗法的生物制剂，旨在显著提升患者的临床缓解率并改善治疗体验。其核心管线资产SPY-001 (α4β7)、SPY-002 (TL1A) 和 SPY-003 (IL23) 均针对高潜力靶点，并展现出优异的药代动力学和安全性特征。SYRE的组合疗法平台试验设计被视为一种高效且具有协同优势的开发模式，并有现有临床数据支持其潜力。尽管作为一家早期生物技术公司，SYRE面临支付方压力和生物类似药竞争等市场挑战，但高盛预测其主要IBD产品在2031年上市后，全球峰值销售额有望达到数十亿美元，同时SPY-002在非IBD领域也存在可观的市场机会。SYRE的未来发展将高度依赖于其临床试验的成功以及市场对其创新疗法的接受程度。

中心思想 Valneva核心业务进展与市场机遇 Valneva公司在第46届全球医疗健康大会上强调了其核心疫苗产品的关键进展和市场潜力。公司正积极应对潜在的行业特定关税影响，并致力于解决其鸡骨热疫苗Ixchiq的监管暂停问题。同时，其处于三期临床阶段的莱姆病疫苗VLA15展现出巨大的市场机遇，预计峰值销售额将超过10亿美元，并有望在2027年下半年上市。 运营策略与财务展望 Valneva通过优化运营和成本控制，预计2025年运营现金消耗将大幅降低50%以上。公司正努力将毛利率恢复到疫情前水平，并通过制造基地转移等措施提升效率。此外，公司还在积极推进志贺氏菌和寨卡疫苗等其他管线资产的研发，以期拓展未来的增长点。 主要内容 运营策略与市场应对 关税影响及缓解策略 Valneva管理层指出，行业特定关税的潜在影响尚不确定，包括具体金额、受影响产品范围及整体程度。为应对此风险，公司正在考虑多种缓解策略，包括将疫苗产品预先装载或在美国进行药品生产/灌装和最终包装。目前，Valneva所有三种商业化疫苗的生产网络均位于欧洲，其中原料药生产为内部完成，而药品生产/灌装和最终包装则由内部和外部制造共同承担，且疫苗的知识产权也位于欧洲。公司表示，若关税实施，将考虑把药品生产/灌装和最终包装转移至美国，但此技术转移需时。此外，公司还可能选择预先储备部分疫苗库存（如Ixchiq和Ixiaro）。 疫苗政策与旅行市场展望 就更广泛的疫苗政策而言，Valneva的商业业务未受影响，因为其产品主要服务于旅行市场，且大部分为自费购买。管理层还指出，美国卫生部长近期支持莱姆病疫苗潜在上市的评论，可能对其三期莱姆病疫苗产生积极信号。尽管近期旅行市场出现一些疲软，但行业预测显示其有望改善。 莱姆病疫苗（VLA15）进展 关键时间表与市场潜力 Valneva的莱姆病疫苗VLA15（VALOR试验）三期临床试验的顶线数据预计将于今年年底公布，该疫苗具有超过10亿美元的峰值销售潜力。管理层重申，合作伙伴辉瑞预计将在2026年同时在美国和欧盟提交申请，并有望在2027年上半年获得批准，2027年下半年上市，以便在2028年莱姆病季节前完成疫苗接种。 疗效目标与竞争优势 公司指出，VLA15的疗效目标是至少达到与葛兰素史克（GSK）此前获批的LYMErix疫苗相同的效果，并预计其候选疫苗整体表现会更好。具体而言，管理层表示，在初次接种后达到至少60%的有效性是其目标，加强针后效果将更高。LYMErix在初次两剂接种后达到49%的有效性，第三剂后升至76%。针对3+1剂次接种方案可能对接受度造成障碍的疑问，公司强调蜱虫暴露是一个真实且日益增长的担忧，蜱虫的流行率和疾病认知度都在提高。与已退市的GSK LYMErix相比，Valneva的候选疫苗具有以下优势：(i) 作用机制相同，增强了信心；(ii) LYMErix是单价疫苗，仅覆盖血清型1，而Valneva的候选疫苗是多价的，覆盖6种最流行的血清型；(iii) 与约25年前LYMErix上市时相比，目前对莱姆病的认知、整体健康负担以及益处/风险状况已得到更好的理解。 鸡骨热疫苗（Ixchiq）监管与市场动态 老年人安全信号与监管沟通 Valneva正与监管机构就Ixchiq疫苗在老年人中出现的安全信号密切合作，并希望在夏季解决监管暂停问题。公司最初预计在美国市场会有更强劲的上市表现，此前已投入大量资金提高对鸡骨热的疾病认知。然而，美国以外市场的上市以及最终的MMWR（发病率和死亡率周报）发布应能支持持续增长。 市场启动与增长驱动因素 在非美国市场方面，公司预计加拿大将是一个重要市场，尤其考虑到该国人口冬季旅行率的增加，以及法国（认知度很高）和德国（主要旅行区域）等其他欧盟国家。在竞争方面，公司尚未看到Bavarian Nordic新获批的Vimkunya疫苗产生显著影响，但承认市场中存在另一种疫苗有助于提高疾病认知。管理层还指出，近期欧盟批准进入青少年市场后，向美国、英国和加拿大提交监管申请，有望成为额外的增长驱动因素。关于美国、欧盟和英国暂停该疫苗在老年人中的使用，Valneva指出这主要影响70岁以上人群，FDA将60岁以上人群纳入考虑是由于其中一名个体为62岁。此外，Valneva强调这些个体通常伴有多种合并症，其产品说明书已注明该疫苗不应施用于因疾病或医疗治疗而免疫缺陷或免疫抑制的个体。因此，公司对其Ixchiq疫苗在目标人群中的安全性保持信心，并预计将在夏季解决此问题。关于向留尼汪岛运送4万剂鸡骨热疫苗，管理层表示：(i) 一小部分收入已在第一季度确认，其余部分将在第二季度报告（鉴于应对疫情爆发，销售价格略有折扣）；(ii) 另有5万剂疫苗被法国政府暂扣，直至安全信号问题解决。 财务表现与未来展望 2025年运营现金消耗指引 Valneva指出，2025年运营现金消耗预计将降低50%以上，主要驱动因素包括：(i) 不再对三期莱姆病试验进行额外投入，最后一笔款项已于2024年6月支付；(ii) 销售、一般及行政费用（SG&A）较2024年有所减少（这代表了未来的稳定状态）；(iii) 营运资本的优化措施。 毛利率目标与收入预测 从毛利率角度看，Valneva的目标是恢复到疫情前水平，并预计随着时间的推移将实现这一目标，具体体现在：(i) Ixiaro在2025年第一季度表现出强劲的毛利率，但全年能否维持此水平尚不确定；(ii) 随着销量增加，Ixchiq的毛利率将随着时间推移优于Ixiaro；(iii) 制造基地从苏格兰转移到阿尔梅达带来了积极效益，闲置成本随时间减少，且前一工厂已出售。尽管2025年第一季度业绩稳健，公司仍重申其全年营收指引，管理层指出这受到阶段性动态的影响，表明2025年第二至第四季度的增长将相对较低，特别是第三方产品销售将根据此前指引随时间减少。 其他管线资产进展 志贺氏菌疫苗 管理层提及了其志贺氏菌疫苗，成人二期b期人体挑战研究数据预计将于2026年上半年公布。公司正在寻求真实的疗效信号、安全性和免疫原性数据。如果结果成功，公司将针对另一种志贺氏菌菌株进行另一项CHIM研究，这将决定是否将该候选疫苗推进至三期临床。在商业机会方面，管理层指出其市场规模与鸡骨热疫苗（5亿欧元）相似，但患者构成不同，鸡骨热疫苗主要针对旅行者，而志贺氏菌疫苗可能主要针对更广泛的流行病市场（约75%）。 寨卡疫苗 关于寨卡疫苗，管理层表示这是其优化后的配方，预计将于今年晚些时候公布一期临床的安全性和免疫原性数据，之后再决定后续路径。 估值与风险 评级与目标价 高盛对Valneva维持“中性”评级，12个月目标价为VLS.PA的3.55欧元和VALN的8.10美元，基于DCF估值模型，假设WACC为12%，终端增长率为0%。截至2025年6月9日，VLS.PA股价为2.67欧元，上涨空间为33.2%；VALN股价为6.08美元，上涨空间为33.2%。 主要风险因素 主要风险包括：临床试验支出高于/低于预期；开发和监管时间表快于/慢于预期；监管失败，特别是Ixchiq在非美国市场和VLA15在莱姆病方面的监管失败；Ixchiq在鸡骨热病毒市场的商业化接受度高于/低于预期。 总结 Valneva在第46届全球医疗健康大会上展示了其在疫苗研发和商业化方面的关键进展与战略规划。公司正积极应对潜在的行业关税挑战，并已制定缓解策略。其核心产品莱姆病疫苗VLA15的三期临床数据预计年底公布，市场潜力巨大，有望在2027年下半年上市。同时，公司正与监管机构紧密合作，以解决鸡骨热疫苗Ixchiq在老年人中的安全信号问题，并致力于拓展其在非美国市场和青少年市场的份额。财务方面，Valneva通过成本控制和运营优化，预计2025年运营现金消耗将大幅降低，并致力于提升毛利率。此外，志贺氏菌和寨卡疫苗等管线资产的研发也在稳步推进，为公司未来增长奠定基础。高盛维持Valneva“中性”评级，并指出其估值具有一定的上涨空间，但仍需关注临床试验、监管审批及市场接受度等关键风险。

中心思想 CareDx市场扩张与盈利能力提升双重战略 本报告核心观点指出，CareDx Inc.正通过其全面的产品组合策略积极拓展市场渗透率，并致力于通过优化各业务板块运营以实现显著的毛利率扩张。公司管理层强调了其在移植患者护理全流程中提供端到端解决方案的价值，以及通过销售团队扩张和个性化服务提升客户粘性。 数据驱动的增长与效率优化 CareDx的增长策略不仅体现在销售团队的规模扩张上，更通过数据分析揭示了其数字/患者解决方案的协同效应，即使用多项解决方案的移植中心能为公司带来更高的收入。同时，公司正积极寻求通过合同重谈和规模效应来提升检测服务、产品业务、移植药房及数字服务等核心业务的毛利率，以实现整体盈利能力的优化。 主要内容 全面产品组合策略 销售团队扩张与市场覆盖： CareDx在2024年第四季度将其销售团队规模扩大了约50%，旨在通过更广泛的现场覆盖和全面的产品组合，为移植患者提供端到端的解决方案。这表明公司正积极投入资源以增强其市场渗透能力和客户触达效率。 数字/患者解决方案的协同效应： 数据显示，使用CareDx三种或更多数字/患者解决方案的移植中心，为公司带来的收入是使用少于三种解决方案的中心的两倍。这突出表明了公司数字解决方案的集成价值及其对客户收入贡献的显著提升作用。 个性化药学服务的价值： 管理层强调了由移植专业药剂师为移植患者提供关于药物相互作用和依从性的个性化咨询服务的重要性。客户高度重视CareDx提供的这种定制化体验，这有助于提升患者依从性和整体治疗效果，进而增强客户忠诚度。 毛利率扩张机会 检测服务： 检测服务的毛利率目前处于70%高段至80%低段，尽管约50%的检测尚未获得报酬，但公司通过持续改善平均销售价格（ASP）看到了进一步提升毛利率的空间。这表明其核心检测业务具有强大的盈利潜力。 产品业务： 产品业务目前的毛利率约为50%中段，管理层预计通过重新谈判合同，有望将毛利率提升至70%左右。此前的一些合同条款将公司绑定在固定的原材料成本上，通过合同优化将释放更大的盈利空间。 移植药房： 移植药房业务由于其转嫁性质，通常毛利率较低。然而，管理层仍认为该领域存在扩张机会，暗示可能通过提高效率或优化服务模式来改善盈利状况。 数字服务： 数字服务的毛利率目前处于60%中段。随着收入规模的扩大，管理层预计数字服务的毛利率将进一步提升，体现了该业务的规模经济效应。 披露附录 高盛与CareDx Inc.的业务关系： 披露附录详细说明了高盛与CareDx Inc.之间存在的多种业务关系，包括高盛持有CareDx Inc. 1%或以上的普通股受益所有权，并预计在未来3个月内寻求或已收到投资银行服务报酬，以及在过去12个月内提供非投资银行服务和做市活动。这些披露旨在确保报告的客观性和透明度。 研究方法与评级体系： 报告还介绍了高盛的内部研究工具和方法，如GS Factor Profile（用于评估增长、财务回报、估值和综合表现）、M&A Rank（评估并购可能性）和Quantum数据库。同时，明确了高盛的股票评级定义（买入、中性、卖出）及其在全球覆盖范围内的分布情况，为投资者提供了理解报告分析框架的背景信息。 总结 本报告总结了CareDx Inc.在第46届全球医疗保健大会上的关键信息，核心在于公司通过“全面产品组合”和“毛利率扩张”两大战略，旨在实现持续增长和盈利能力提升。在市场扩张方面，CareDx通过将销售团队规模扩大约50%来增强市场渗透，并利用其端到端解决方案的优势，尤其是在使用多项数字/患者解决方案的移植中心，实现了两倍的收入增长。此外，个性化移植药学服务也因其为客户带来的独特价值而受到重视。在盈利能力提升方面，公司计划通过优化检测服务的平均销售价格、重新谈判产品业务合同以摆脱固定原材料成本约束、以及利用数字服务规模效应来提高毛利率。尽管移植药房业务毛利率较低，但仍存在扩张机会。高盛的披露附录也透明地展示了其与CareDx Inc.的业务关系，并阐述了其研究方法和评级体系，为投资者提供了全面的分析背景。

中心思想 稳健的营收基础与未来增长潜力 本报告核心观点指出，QIAGEN公司凭借其高比例的经常性收入模式和相对较低的仪器平均销售价格，构建了稳健的业务基础。公司管理层对未来的盈利能力持乐观态度，并设定了明确的运营利润率提升目标。通过在核心样本技术领域的持续创新、结核病检测市场的深耕以及对中国市场的战略性投入，QIAGEN正积极驱动其长期增长。 核心业务创新与市场深耕 QIAGEN的增长战略聚焦于通过推出新一代样本处理仪器来重振样本技术部门的活力，并利用其QuantiFERON平台在结核病检测市场实现显著扩张。同时，公司对中国市场的坚定承诺，通过本土化策略应对挑战并抓住长期增长机遇，显示了其全球化布局的深度和广度。 主要内容 核心财务亮点 营收结构与盈利目标 QIAGEN公司强调其收入的85%具有经常性特征，这得益于其仪器组合相对较低的平均销售价格（每台仪器通常在2万至4万美元之间），这有助于提高客户粘性并确保稳定的耗材销售。管理层指出，公司有望在2028年实现31%的运营利润率目标，并计划在不久的将来重新审视这一目标，暗示可能存在进一步提升的空间。 关键业务发展 样本技术创新 QIAGEN计划在2026年底前推出三款新型仪器（QIAsymphony Connect、QIAsprint、QIAmini），旨在重振样本技术部门的增长。具体策略包括： QIAsymphony Connect： 利用现有旗舰产品QIAsymphony庞大的装机量，通过连接解决方案实现升级和扩展。 QIAsprint： 进军超高通量市场，满足大规模检测需求。 QIAmini： 针对低通量实验室，提供更具成本效益的解决方案。 早期用户反馈积极，客户普遍认可新产品在自动化、工作流程优化和拉动效应方面的改进。 QuantiFERON业务增长 尽管QuantiFERON产品线已提前达到2028年约6亿美元的收入目标，管理层仍重申了2024年至2028年期间7%的复合年增长率（CAGR）目标。公司特别关注结核病（TB）检测市场，指出约60%的结核病检测量仍依赖过时的皮肤测试。QIAGEN致力于提高对其基于血液的QuantiFERON结核病检测平台可扩展性的认知，并强调其自动化工作流程的能力，这将极大简化处理流程，尤其考虑到全球每四人中就有一人携带潜伏性结核病，市场转化潜力巨大。 中国市场战略 中国市场目前贡献了QIAGEN总收入的约4-5%，尽管面临短期逆风，管理层仍坚定致力于该区域。QIAGEN在中国采取双品牌战略，其中约40%的业务通过本土品牌运营，这使得公司能够实现本地化管理和研发，并被视为本土企业。管理层强调，中国是全球第二大医疗保健市场，鉴于其庞大的人口规模，预计未来将成为最重要的市场。 总结 本报告分析显示，QIAGEN公司凭借其高比例的经常性收入和明确的财务目标，展现出稳健的财务基础和增长潜力。在业务层面，公司通过在样本技术领域推出创新产品，旨在重振增长并满足不同通量实验室的需求。QuantiFERON业务在结核病检测市场表现强劲，通过自动化和市场教育，有望将大量传统皮肤测试转化为更高效的血液检测。此外，QIAGEN对中国市场的长期承诺和本土化战略，使其能够抓住这一全球第二大、且未来潜力巨大的医疗保健市场的机遇。综合来看，QIAGEN正通过技术创新、市场深耕和战略性区域布局，持续推动其业务发展和价值创造。

中心思想 GeneDx市场扩张与产品创新 本报告核心观点在于GeneDx通过深化现有市场渗透、拓展新兴客户群体以及推出创新产品，展现出显著的市场扩张潜力。公司在专家遗传学家市场已占据主导地位，并积极向儿科神经学家和新生儿重症监护室（NICU）等新领域渗透。超快速全基因组测试的推出，进一步巩固了其在基因检测服务领域的竞争力。 营收增长潜力分析 GeneDx的营收增长主要得益于其市场渗透率的提升、新产品的市场采纳以及平均销售价格（ASP）的持续优化。公司通过商业团队的努力、健康经济数据的支持以及与商业支付方和州医疗补助计划的合作，致力于提高支付费率，从而实现营收的进一步增长。 主要内容 GeneDx市场表现与增长策略 市场渗透与增长驱动 GeneDx详细阐述了其在不同客户终端市场的服务能力及市场份额。在最初的专家遗传学家市场，公司已拥有约80%的市场份额。在已进入约两年的儿科神经学家市场，市场份额约为14%。公司识别出新生儿重症监护室（NICU）存在约22.5万名患者的巨大机会，并预计NICU将成为2025年下半年至2027年的主要增长驱动力。GeneDx计划通过其强大的商业实力和品牌推广活动等投资，进一步提升市场渗透率。 超快速全基因组测试的推出与采纳 GeneDx于4月推出了周转时间为48小时的快速全基因组测试。管理层指出，该测试上市两个月以来，市场采纳进展符合预期。公司认为，市场对2天和5天周转时间的测试均有需求。该测试的普及将通过向医院提供健康经济数据来推动，商业团队目前正利用各医院的个体数据来促进采纳。 平均销售价格（ASP）增长潜力 GeneDx表示，其支付费率的理论上限约为70-80%，而目前处于50%左右的水平。公司预计通过对商业支付方采取逐一谈判的方式，并争取更多的州医疗补助（Medicaid）覆盖，来提升这一费率。GeneDx强调，在已提供外显子/基因组覆盖的州，支付费率可达约80%，但目前仅有33个州提供此类覆盖（在两项新公告后将增至35个）。 高盛研究报告相关披露 分析师认证与利益冲突声明 报告中包含分析师的个人认证，声明报告中表达的所有观点准确反映了分析师对标的公司及其证券的个人看法，且分析师的薪酬与报告中表达的具体建议或观点无直接或间接关联。高盛同时披露，其可能与研究报告中涵盖的公司存在业务往来，投资者应注意可能存在的利益冲突。 高盛因子概况与并购评级 报告介绍了高盛的专有因子概况（GS Factor Profile），通过比较关键属性（增长、财务回报、倍数和综合）来提供股票的投资背景。此外，还解释了并购评级（M&A Rank），该评级根据定性和定量因素评估公司成为收购目标的可能性，并分为高（30%-50%）、中（15%-30%）和低（0%-15%）三个等级。 专有数据库与公司特定披露 报告提及高盛的专有数据库Quantum，该数据库提供详细的财务报表历史、预测和比率，用于公司分析和比较。同时，报告列出了公司特定的监管披露，包括高盛在GeneDx Holdings中持有1%或以上普通股、在过去12个月内获得投资银行服务报酬、预计在未来3个月内寻求投资银行服务报酬、在过去12个月内存在投资银行服务客户关系以及作为GeneDx Holdings证券或衍生品的做市商等信息。 评级分布与投资银行关系 截至2025年4月1日，高盛全球投资研究部门对3,016只股票进行了投资评级。全球范围内，买入、持有和卖出评级的分布分别为49%、34%和17%。在这些评级类别中，高盛在过去12个月内提供过投资银行服务的公司比例分别为买入63%、持有57%和卖出42%。 监管披露与评级定义 报告详细列出了美国法律法规要求的额外披露，包括所有权和重大利益冲突、分析师薪酬、分析师作为高级职员或董事的限制、非美国分析师的特殊规定、评级分布和股价图表等。此外，还提供了除美国以外其他司法管辖区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟）的特定披露要求。报告还定义了“买入”、“中性”、“卖出”、“未评级”、“早期生物技术”、“评级暂停”、“覆盖暂停”和“未覆盖”等投资评级及其相关概念。 全球分发实体与一般性声明 报告列出了高盛在全球范围内分发研究产品的实体，并提供了标准的一般性声明，强调研究报告仅供客户参考，信息基于当前公开资料，但不保证其准确性或完整性。声明还涵盖了高盛作为综合性投资银行、投资管理和经纪业务公司的性质，可能存在的利益冲突，以及投资风险提示等。 总结 本报告全面分析了GeneDx在第46届全球医疗保健大会上展示的市场策略、产品创新和营收增长前景。GeneDx通过在专家遗传学家市场保持高份额，并积极拓展儿科神经学家和NICU等新兴市场，展现出强劲的市场扩张势头。其推出的48小时超快速全基因组测试，在市场采纳方面进展顺利，并有望通过健康经济数据进一步推动普及。在营收增长方面，公司致力于通过与商业支付方和州医疗补助计划的合作，提升平均销售价格，以实现理论支付上限。高盛的报告还包含了详细的监管披露和评级定义，为投资者提供了全面的背景信息和潜在利益冲突的透明度。

中心思想 IBI363临床数据积极，市场潜力显著提升 本报告核心观点指出，信达生物的IBI363（PD-1/IL-2α偏向性双特异性抗体）在ASCO 2025上公布的Ph1更新数据显示出令人鼓舞的生存获益，尤其是在IO治疗后的鳞状和腺癌非小细胞肺癌（NSCLC）中首次披露的总体生存期（OS）数据表现突出。初步迹象表明，IBI363可能通过改善免疫微环境带来持久的治疗效果。 估值上调反映市场信心，未来发展有赖RCT数据 基于积极的临床数据，高盛已将IBI363的风险调整后销售额预测大幅上调至32亿美元（2035年预测值），并相应提高了信达生物的12个月目标价。此次估值调整主要得益于将二线腺癌NSCLC纳入估值、提高其他适应症的成功概率以及更新治疗持续时间。然而，报告也强调，对IBI363概念验证的更深入理解仍有赖于未来随机对照试验（RCT）的数据。 主要内容 ASCO 2025 亮点：IBI363展现鼓舞人心的生存获益，概念验证有赖于RCT数据 IBI363临床数据更新与初步成果 信达生物在ASCO 2025口头报告了IBI363在NSCLC、结直肠癌（CRC）和黑色素瘤中的Ph1更新数据，相较于摘要，总缓解率（ORR）和无进展生存期（PFS）数据呈增量积极。 特别值得关注的是，IBI363在IO治疗后的鳞状/腺癌NSCLC中首次公布的总体生存期（OS）数据表现出令人鼓舞的生存获益。 初步迹象显示，IBI363治疗患者的OS曲线呈现长尾效应，暗示其改善免疫微环境的作用机制可能带来持久的治疗益处。 报告指出，对IBI363概念验证的更深入理解将取决于未来的随机对照试验（RCT）数据。 IBI363市场潜力与估值提升 高盛将IBI363的风险调整后销售额预测上调至32亿美元（2035年预测值），较此前14亿美元有显著提升。 此次估值上调主要基于三点：1）将二线腺癌NSCLC纳入估值模型，其成功概率（POS）设定为31%，预计2035年风险调整后销售额为7.69亿美元；2）将IBI363在其他适应症（包括二线鳞状NSCLC、三线CRC和一线黑色素瘤）的POS从21%提高至41%；3）根据最新的PFS数据更新了治疗持续时间。 IO治疗后鳞状NSCLC的PFS/OS数据显著增强 高剂量与低剂量队列疗效对比 在高剂量（3mg/kg Q3W）和低剂量（1mg/kg Q2W和1.5mg/kg Q3W）队列中，口头报告的ORR基本保持不变（cORR分别为37%/26%）。 PFS和OS获益均得到加强。 PFS数据表现与竞争优势 中位PFS（mPFS）分别为9.3个月/5.5个月，相较于摘要中的7.3个月/5.5个月有所延长，其中3mg队列的mPFS延长了2个月，随访时间延长了4个月。 95%置信区间（6.2-11.7个月）表明其疗效持续且可能具有显著优势，优于竞争对手（如Dato-DXd的2.8个月、多西他赛的3.9个月、ivonescimab的7.1个月）。 OS数据首次亮相与获益转化 首次公布的mOS数据（未达到或12个月生存率71%/15.3个月）显示出从PFS到OS的明确获益转化。 这进一步巩固了IBI363在该适应症中的地位，其OS数据优于或可比于竞争对手（如Dato-DXd的7.6个月、多西他赛的9.4个月、sac-TMT的12.8个月、ivonescimab的17.1个月）。 腺癌NSCLC的初步OS长尾效应，期待后续临床开发计划更新 PFS与ORR表现分析 与鳞状NSCLC相比，腺癌NSCLC的mPFS较短（5.6个月/2.7个月），主要由于较低的缓解率（高/低剂量cORR分别为24%/14%）。 尽管数据初步，但缓解持续时间（DOR）似乎具有可比性。 OS数据竞争优势与作用机制 尽管ORR较低且PFS数据差异不显著，但OS数据具有竞争力（未达到或12个月生存率72%/17.5个月），优于或可比于竞争对手（如Dato-DXd的14.6个月、多西他赛的12.3个月、sac-TMT的16.2个月）。 这表明疾病进展后可能存在持久获益，部分归因于IBI363通过提高CD8+ T细胞浸润来改善免疫微环境的作用机制。 未来临床开发计划展望 报告强调，随机对照试验（RCT）将有助于更好地理解IBI363的潜在长尾获益。 目前鳞状NSCLC是主要关注点，临床开发计划（CDP）更明确；鉴于腺癌NSCLC令人鼓舞的OS数据，期待更多CDP更新。 一线NSCLC的潜在讨论与安全性关注 一线治疗潜力与竞争性分析 IBI363在二线及以上鳞状/腺癌NSCLC中，3mg/kg Q3W剂量下的12个月PFS率分别为71%/72%，与一线NSCLC标准疗法（Keytruda+化疗组合在鳞状/腺癌中12个月PFS率分别为65%/69%）相比具有竞争力。 因此，预计将有更多关于IBI363在一线NSCLC中可见性的讨论，目前一项IBI363+化疗组合在一线治疗中的Ph1b/2试验正在进行中。 安全性考量与风险管理 一线治疗的竞争性安全性至关重要，需重点关注治疗中出现的不良事件（TEAE）/治疗相关不良事件（TRAE）导致的停药/死亡。 ASCO摘要中报告的一例TRAE相关死亡发生在剂量爬坡的早期阶段（剂量<1mg/kg）；在1/1.5mg和3mg队列中未报告TRAE相关死亡（有3例TEAE相关死亡）。 IBI363单药治疗的G3+ TEAE/TRAE（高/低剂量分别为61%/44%和31%/18%）与主要基于化疗/ADC的竞争疗法相比并未显得更高，但仍需持续关注化疗联合用药对IBI363在一线治疗中的影响。 估值与目标价调整 目标价与销售额预测上调 高盛将基于DCF的12个月目标价上调至74.95港元（此前为65.58港元），以反映积极的临床数据更新。 IBI363的风险调整后销售额上调至32亿美元（2035年预测值），较此前14亿美元有显著提升。 估值调整的具体因素 1）将二线腺癌NSCLC纳入估值模型，其成功概率（POS）设定为31%，预计2035年风险调整后销售额为7.69亿美元； 2）将IBI363在其他适应症（包括二线鳞状NSCLC、三线CRC和一线黑色素瘤）的POS从21%提高至41%； 3）根据最新的PFS数据更新了治疗持续时间。 盈利预测保持不变 鉴于IBI363预计于2028年上市，2025-2027年每股收益（EPS）预测保持不变，分别为0.44元人民币/1.48元人民币/2.41元人民币。 信达生物公司概览与投资展望 公司核心竞争力与产品管线 信达生物是中国领先的生物制药公司，在免疫肿瘤领域拥有强大影响力，并在自身免疫、代谢和眼科领域不断发展。 公司通过自主研发和全球合作，拥有30多个资产的深厚产品线，包括以信迪利单抗（覆盖国家医保目录主要适应症的领先PD-1抑制剂）为代表的商业化产品。 市场地位与估值分析 高盛认为信达生物将继续保持在中国生物技术领域的领先地位，主要得益于：1）针对下一代I/O靶点的创新分子深厚管线（如IBI110、IBI351、IBI362）及其令人鼓舞的初步数据；2）强大的商业化能力（如信迪利单抗的快速增长）；3）与全球合作伙伴（特别是礼来）的深度合作。 报告指出，鉴于市场隐含的加权平均资本成本（WACC）高达12%，仅反映了已去风险适应症的价值，并未充分体现其强劲的收入和管线价值，高盛认为信达生物目前被低估。 投资评级与主要风险 高盛维持对信达生物的“买入”评级。 主要风险包括：1）中国PD-1/L1市场竞争加剧；2）关键候选药物审批时间不确定；3）任何安全问题可能导致超适应症使用的潜在限制；4）研发项目失败。 总结 本报告对信达生物（1801.HK）的IBI363（PD-1/IL-2α偏向性双特异性抗体）在ASCO 2025上公布的Ph1更新数据进行了专业且深入的分析。数据显示，IBI363在IO治疗后的鳞状和腺癌非小细胞肺癌（NSCLC）中展现出令人鼓舞的生存获益，特别是首次披露的总体生存期（OS）数据表现突出，并初步呈现长尾效应，暗示其持久的治疗潜力。 基于这些积极的临床进展，高盛大幅上调了IBI363的风险调整后销售额预测至32亿美元（2035年预测值），并相应将信达生物的12个月目标价上调至74.95港元。此次估值提升主要归因于将二线腺癌NSCLC纳入估值模型、提高其他适应症的成功概率以及更新治疗持续时间。报告还探讨了IBI363在一线NSCLC治疗中的潜在应用，并强调了安全性作为关键考量因素。 尽管初步数据积极，报告也审慎指出，IBI363概念验证的最终理解仍有赖于未来的随机对照试验（RCT）数据。总体而言，高盛维持对信达生物的“买入”评级，认为其凭借深厚的创新管线、强大的商业化能力和全球合作，在中国生物技术领域具有领先地位，且目前估值被低估。同时，报告也列出了市场竞争、审批不确定性、安全性问题和研发失败等潜在风险。

中心思想 RGX-202 临床数据积极但需进一步验证 Regenxbio (RGNX) 针对杜氏肌营养不良症（DMD）的RGX-202基因疗法在1/2期AFFINITY DUCHENNE研究中展现出积极的初步功能性改善和良好的安全性数据，包括北极星步行评估（NSAA）的提升和高水平的微肌营养不良蛋白表达。然而，由于患者样本量较小，投资者对这些发现的广泛适用性和长期疗效仍持谨慎态度。 市场展望与“中性”评级维持 尽管生物标志物数据强劲，但管理层指出将这些发现与功能性结果关联尚为时过早，且部分效应量有所下降。高盛维持对RGNX的“中性”评级，目标价为13美元，并认为在2026年上半年关键性研究顶线数据公布前，需要更多数据来进一步降低投资风险。 主要内容 临床数据与竞争分析 试验设计与患者筛选标准 AFFINITY DUCHENNE研究的入组标准严格，要求患者射血分数大于55%并进行基线心脏检查，以有效控制潜在的心脏相关安全问题，如心肌炎和肌炎。在类固醇使用方面，患者需在研究前使用类固醇12周，并在RGX-202给药后接受短期免疫调节方案，并在3个月内逐渐减量。 功能性疗效数据更新 RGX-202的功能性数据显示出积极信号，但效应量有所减小。 9个月数据 (n=5)：NSAA平均较基线改善4分，较自然史改善4.8分。与2024年11月的数据相比，NSAA调整后差异从7.3分降至4.8分。定时功能测试（如站立时间、10米步行跑、爬楼时间）的改善幅度也有所下降（例如，站立时间从-2.0秒降至-1.7秒）。 12个月数据 (n=4)：NSAA平均较基线改善4.5分，较自然史改善6.8分。 效应量减小可能与自然史对照组的样本量显著增加有关（定时功能测试从n=20增至n=65，NSAA从n=6增至n=35），这可能更准确地反映了治疗效果并标准化了异常反应者。 生物标志物表达结果 RGX-202治疗的患者显示出强劲的微肌营养不良蛋白表达水平。一名2岁患者的微肌营养不良蛋白表达量高达对照组的118.6%。值得注意的是，在7岁以上较年长患者中也观察到高相对表达，这表明RGX-202可能在未接受Elevidys治疗的现有患者群体中具有潜在应用价值。 安全性概况与竞争优势 RGX-202的最新中期安全性数据显示出潜在的竞争优势。 无严重不良事件：迄今为止，未报告严重不良事件（SAE）或特殊关注不良事件（AEs），也无心肌炎或肌炎病例。这可能部分归因于研究中采用的免疫调节方案。 与竞品对比：公司强调RGX-202的安全性优于其他基因疗法，例如Rocket Pharma的RP-A501（不同载体AAV9 vs AAV8，不同疾病背景）和Sarepta的Elevidys（RGX-202无TRAEs报告，而Elevidys有18例TRAEs）。 市场竞争格局分析 RGX-202在安全性方面具有差异化优势，且初步疗效数据在较年长患者群体中表现良好。 与Elevidys对比：RGX-202在9个月时NSAA较自然史改善4.8分，12个月时改善6.8分。相比之下，Elevidys在1年时NSAA较自然史改善3.2分，3年时改善7.5分，4年时改善7.0分。RGX-202的安全性数据（无TRAEs报告）也优于Elevidys（18例TRAEs报告）。 公司正积极扩大自然史患者数据库，以实现更精确的匹配，从而更准确地评估RGX-202的疗效，并与其他临床阶段资产（如Entrada的ENTR-601-44和Wave Life Sciences的Wave-N531）进行比较。 商业化前景与风险评估 监管策略与商业化展望 Regenxbio有望在2026年上半年公布关键性研究的顶线数据，并计划在今年秋季建立商业库存，为潜在的上市做准备。公司预计，在RGX-202于2027年获批时，约50%的DMD患者群体将可接受治疗。市场趋势显示新生儿筛查的增加将使DMD诊断年龄提前，从而扩大潜在市场规模（TAM）。 估值分析与潜在风险 高盛维持对RGNX的“中性”评级，基于2025-2040财年的折现现金流（DCF）分析，假设折现率为18%，终末增长率为0%，得出12个月目标价为13美元。 上行风险：包括湿性AMD和DR基因疗法在眼科医生中推广超预期；竞争资产临床失败；ABBV-RGX-314后期研究安全性结果好于预期。 下行风险：包括临床数据（特别是DMD）差于预期；临床试验招募慢于预期；商业销售、上市执行或净定价差于预期；以及不利的监管发展。 总结 本报告对Regenxbio (RGNX) 治疗杜氏肌营养不良症（DMD）的基因疗法RGX-202的最新临床数据进行了专业且分析性的评估。数据显示，RGX-202在功能性改善（NSAA评分提升）和微肌营养不良蛋白表达方面表现积极，且安全性良好，无严重不良事件报告，这在竞争激烈的DMD基因疗法市场中具有潜在优势。然而，由于目前患者样本量较小，且效应量有所下降，投资者仍需谨慎对待。高盛维持对RGNX的“中性”评级，目标价13美元，并强调了未来关键性研究数据（预计2026年上半年公布）以及商业化执行能力对公司估值和市场表现的关键影响。公司在监管计划和商业化准备方面已有所行动，并预计新生儿筛查的增加将扩大其潜在市场。

中心思想 业绩超预期与利润率驱动 HealthEquity Inc.在1QFY26表现出强劲的财务业绩，营收和调整后每股收益均超出市场预期。这一优异表现主要得益于服务和互换业务毛利率的显著提升，特别是欺诈活动支出的减少，以及公司有效的成本管理措施。 增长放缓与政策机遇并存 尽管HSA账户的有机增长因宏观经济不确定性而有所放缓，但公司在提升利润率方面取得了超出预期的进展。同时，和解法案中潜在的政策利好有望扩大HSA市场规模，为公司未来的账户和托管资产增长提供新的催化剂，从而平衡了当前增长放缓的担忧。 主要内容 1QFY26 财务表现与指引更新 强劲的季度业绩：HealthEquity在1QFY26实现营收3.309亿美元，同比增长15.0%，超出高盛（GSe）和市场普遍预期（分别为3.239亿美元和3.223亿美元）。调整后每股收益为0.97美元，同比增长22.0%，同样优于GSe（0.90美元）和市场预期（0.80美元）。业绩超预期主要得益于服务业务毛利率的改善（欺诈活动支出从4Q的1100万美元降至1Q的300万美元）和互换业务毛利率的提高。 账户增长与宏观影响：HSA账户总数达到990万，同比增长约9%，符合GSe和市场预期。然而，有机HSA账户增长率降至约6.4%，低于FY2024的6.7%和FY2023的8.9%，公司将其归因于宏观经济不确定性。总账户数（包括HSA和CDB）增至1710万，同比增长7%，略高于GSe预期0.5%。托管资产总额增至171亿美元，同比增长7.7%，主要受账户增长驱动。 上调全年财务指引：公司上调了FY2026营收指引至12.85亿-13.05亿美元（此前为12.8亿-13.05亿美元），调整后EBITDA指引至5.30亿-5.50亿美元（此前为5.25亿-5.45亿美元），主要反映了1Q互换业务的强劲表现和持续的成本管理措施。 管理层洞察与市场动态 HSA业务增长面临挑战：管理层指出，在不考虑利率和收购因素的情况下，宏观经济的疲软对HSA业务的底层增长构成阻力。 费率结构优化与政策展望：公司在推动现有基本费率账户向更高收益的增强费率账户转换方面持续取得进展，符合长期目标。同时，和解法案中包含的政策提案旨在扩大HSA的适用人群和缴费限额，这被视为潜在的市场扩张机遇。 指引背后的考量：管理层沟通主要围绕指引假设、宏观背景、HSA账户增长动态、互换业务的持续优势（包括渠道合作伙伴的持续利好）以及欺诈活动水平的改善，并探讨了潜在政策变化的影响。 模型调整与投资论点分析 上调盈利预测：高盛修订了FY2026预测，营收增长率上调至9.3%（此前为8.5%），每股收益上调至3.69美元（此前为3.63美元）。这些调整反映了1Q业绩、更新的指引、HSA账户增长动态、服务和互换业务毛利率的改善以及运营支出假设的调整。目前模型中尚未纳入潜在政策变化的影响。 核心担忧与积极因素：尽管1Q业绩强劲且利润率改善，但有机HSA账户增长放缓仍是主要担忧，受宏观不确定性和招聘趋势影响。然而，公司在提升基础业务利润率方面进展迅速，超出预期，预计这种势头将持续到FY26。此外，和解法案带来的HSA潜在市场扩张机会，若能通过立法，有望在未来几年重新加速账户和托管资产增长。 维持“中性”评级并上调目标价：高盛维持对HealthEquity的“中性”评级，认为HSA账户增长趋势的放缓与利润率的显著改善及潜在的市场扩张催化剂相互平衡。基于对中期利润率轨迹和新市场机遇的信心，以及更高的Q5-Q8每股收益预期，目标价从94美元上调至104美元。 估值考量与风险因素 目标价上调逻辑：12个月目标价上调至104美元，基于23倍的GSe Q5-Q8每股收益预期（此前为22倍），反映了对公司中期发展轨迹和潜在市场机遇的更高信心。 主要上行风险：包括HSA和CDB账户增长超预期、有利的宏观经济因素（GDP增长、利率、就业创造）、公司运营费用削减速度快于预期，以及通过收购或股票回购等方式进行有效的资本部署。 主要下行风险：包括基本费率账户向增强费率账户迁移的延迟、CDB业务持续面临宏观逆风、HSA账户增长未能达到预期，以及可能限制HSA作为成本效益储蓄工具有效性的意外政策变化。 总结 HealthEquity Inc.在1QFY26展现了强劲的财务表现，营收和调整后每股收益均超出市场预期，这主要得益于服务和互换业务毛利率的显著提升以及有效的成本管理。尽管公司面临HSA账户有机增长放缓的挑战，这部分归因于宏观经济的不确定性，但其在提升利润率方面的进展超出预期。此外，和解法案中潜在的政策变化有望扩大HSA的市场规模，为公司未来的账户和托管资产增长提供重要的催化剂。高盛维持对HealthEquity的“中性”评级，但基于对中期利润率轨迹的信心和潜在市场扩张机遇的考量，将目标价从94美元上调至104美元，以平衡当前增长放缓的担忧。