普门科技(688389) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年中报，24H1实现营收5.9亿元（+5.6%），实现归母净利润1.7亿元（+27.8%），实现扣非归母1.6亿元（+29.2%）。其中24Q2实现营业收入2.8亿元（+1.3%）、归母净利润0.65亿元（+39.3%）。24H1短期承压，毛利率提升明显。 　　24H1短期承压，毛利率提升明显。分季度看，2024Q1/Q2单季度收入分别为3.1/2.8亿元（+10.1%/+1.3%），单季度归母净利润分别为1.1/0.65亿元（+21.7%/+39.3%）。整体来看，国际业务增速快于国内，其中海外糖化增速较高。IVD板块化学发光和糖化业务略不及预期，特定蛋白分析产品超预期（与希森美康合作，受益于诊疗复苏及呼吸道感染需求上升），此外预计24/9月开始上市流水线，助力IVD板块业务增长。治疗与康复业务双位数下降，其中临床医疗下滑较大，与医疗反腐和招投标放缓有关，皮肤医美公立医院市场亦受到反腐及招投标放缓影响，民营医院不受影响，未来看点主要来自新拓客和产品升级。从盈利能力来看，24H1净利润增速高于收入增速，毛利率显著提升至69.8%（+4.6pp），原因为1）产品结构优化，试剂产出占比提高，试剂毛利较高；2）糖化和特定蛋白试剂的毛利率通过自产效率提升，也均有所提升。 　　IVD加注高通量仪器推出流水线，医美业务持续高增。1）IVD系列产品24H1推出全自动电化学发光免疫分析流水线LifoLas8000和全实验室自动化流水线LifoLas9000。LifoLas8000和Lifolas9000搭载全自动电化学发光免疫分析仪eCL9000，单模块检测300T/H，最高测试速度1200T/H，急诊心肌、急腹症、炎症及肿瘤标志物等项目可实现9min快速检测，能满足实验室检测需求，拥有独立上样区，急诊样本可直接上样，大幅提升实验室工作效率和质量；2）治疗与康复产品线中，不断进行技术迭代，寻找差异化产品价值。其中特色皮肤医美占医美业务约80%，公司围绕为用户研发设计安全、舒适、便捷的产品，将接触感应技术，拓展应用到半导体激光脱毛仪上，进一步保障操作者和患者的安全。3）此外，消费者健康业务是公司孵化的全新业务，服务于家庭医疗、生活美容、慢病康复等需求，公司基于现有在治疗与康复产品领域的技术积累，开发适用于消费者健康需求的专业化、特色化医疗产品，同时搭建并自主运营电商服务平台。 　　加快生产基地建设，完善产业布局。2月位于深圳市龙华区观湖街道求知东路8号的普门科技总部大厦正式启用。普门科技总部大厦总建筑面积约5万多平方米，集全球总部办公、研发、生产、营销等多功能于一体，总部大厦的正式启用，有利于公司未来创造更大的资源协同效益。此外，普门科技南京研发总部项目建设有序推进，普门科技研发及产业化二期项目用地使用权出让合同已签署，拟在安徽和县经开区浦和园区投资建设体外诊断试剂产业化项目。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为4.1、5.2、6.2亿元，对应PE为13、11、9倍，维持“买入”评级 　　风险提示：行业竞争加剧、销售推广不及预期、研发不及预期等风险。

　　亚虹医药(688176) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年半年度报告，报告期内实现营业收入8049.3万元，研发投入1.5亿元。营业收入的增长源于培唑帕尼片（商品名：迪派特）和马来酸奈拉替尼片（商品名：欧优比？）在报告期内商业化推广的稳步推进。 　　APL-1702国内递交NDA，积极寻求合作开发海外市场的机会。APL-1702（希维她）是集药物和器械为一体的光动力治疗产品。APL-1702的国际多中心Ⅲ期临床试验获得成功，在主要疗效终点方面，APL-1702治疗组的应答率较安慰剂对照组的应答率提高了89.4%（41.1%vs.21.7%，p=0.0001），表现出显著的疗效。APL-1702的上市申请于2024年5月获国家药品监督管理局受理，拟于2024年第四季度向EMA提交上市申请前的沟通申请，期望于2024年与美国FDA沟通交流在北美市场的注册临床方案设计，并适时递交在北美开展注册三期临床研究的申请。 　　APL-1202联合替雷利珠单抗新辅助治疗MIBC预计将于9月读出Ⅱ期试验数据。APL-1202是同类首款（First-in-class）进入III期临床开发的口服、可逆性MetAP2抑制剂。APL-1202联合替雷利珠单抗新辅助治疗肌层浸润性膀胱癌Ⅱ期临床试验期中分析结果积极，pCR率相较于替雷利珠单抗单药治疗组大幅提升。APL-1202联合替雷利珠单抗预计将于2024年9月读出Ⅱ期试验的数据。 　　营销团队及体系日趋成熟，销售增势强劲。公司围绕泌尿生殖领域、乳腺癌引入培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片，两款药物均为口服片剂，服用方便，且已纳入医保报销。公司持续完善产品APL-1706的上市规划，在原来手术治疗场景的基础上，积极探索门诊检查场景、第三方战略合作等方式，以期进一步拓展APL-1706的商业机会，惠及更多患者；逐步规划和落实产品上市后准入、定价、专家支持、临床合作及经销商体系搭建。 　　盈利预测：随着APL-1702、APL-1706和仿制药的落地及放量，我们预计公司2024-2026年收入分别为2、3.7和6.2亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024半年报，实现营业收入4.1亿元（-10.16%），归属于母公司股东的净利润0.8亿元（-14.73%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.7亿元（-12.18%）。 　　苏灵犬用药正在补充相关研究。2023年，“苏灵”顺利通过医保谈判，并解除了医保支付限制，公司聚焦核心终端，持续扩大“苏灵”的市场份额及优势。犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶注册申请已于2023年获得受理，目前犬用尖吻蝮蛇血凝酶正在按要求补充相关研究。 　　KC1036食管鳞癌Ⅲ期临床快速推进，胸腺肿瘤II期临床完成入组。KC1036针对消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等多个适应症正在开展临床研究。治疗晚期食管鳞癌III期临床，2024年2月已完成首例受试者入组，目前进展顺利；联合PD-1抗体一线维持治疗局部晚期或转移性食管鳞癌的临床也正在入组中；基于KC1036在成人晚期实体瘤患者中的安全性、有效性及群体药代动力学特性，治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤的IND获得批准，目前已通过伦理审查委员会审核；治疗晚期胸腺肿瘤患者的II期临床，并于2023年2月完成首例受试者入组，目前已完成所有受试者入组。 　　中药1.2类创新药金草片Ⅲ期临床达到主要终点，即将申报上市。金草片Ⅲ期临床采取多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照试验设计，主要疗效指标为治疗12周后的疼痛消失率。2024年3月，本研究完成揭盲，结果表明，金草片在为期12周治疗期内VAS评分的疼痛消失率达到主要研究终点；金草片的安全性和耐受性良好，不良事件发生率低。2024年7月，ZY5301II期临床研究结果在线发表于国际权威顶尖医学期刊《JAMA》子刊。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为1.3亿元、1.7亿元和2.2亿元，对应PE分别为29X/22X/17X。随着公司苏灵等存量产品快速增长，多措并举完善创新体系布局，KC1036已展现优异临床疗效，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

　　赛诺医疗(688108) 　　投资要点 　　事件：公司公布2024半年度报告，2024H1实现营业收入2.1亿元（+32.5%），归母净利润0.08亿元（+125.9%），实现扭亏为盈；其中，2024Q2营业收入1.2亿元（+39.2%）；归母净利润0.05亿元（+138.5%），实现扭亏为盈，业绩符合预期。 　　24H1营收增速明显，主要靠冠脉介入业务的带动。冠脉介入业务24H1营业收入1.2亿元（+70.8%），主要系国家二轮冠脉支架带量集中采购政策落地实施的第二年，两款进入集采范围的冠脉支架产品销量和冠脉球囊产品销量大幅增长所致；1）分季度看，24Q1/Q2单季度收入分别为0.9/1.2亿元（+24.5%/+39.2%）;2）从盈利能力看，2024H1毛利率为59.2%，主要系球囊和支架产品的销量同比大幅增长带来的规模效应所致。销售费用率为17.3%，管理费用率19.9%，研发费用率为31.9%，财务费用率为1%，费用率下降明显。 　　神经介入陆续步入收获期，多款重磅产品打开成长天花板。神经介入业务营业收入0.91亿（+2.7%），主要系本神经介入球囊产品单价及销量下降并叠加颅内支架和9款神介新品销量增长等因素综合影响所致。公司神经介入产品在研项目涵盖了神经介入领域的缺血、出血及通路等方面。未来2款重磅产品将陆续帮助公司打开成长天花板，1)颅内自膨药物支架：预计2024Q4上市，主要用于颅内动脉粥样硬化狭窄手术；2）密网支架：使用新型合金材料，能够在X光下全显影，该产品部分规格可兼容0.017in微导管释放，可处理颅内远端中小血管的动脉瘤。预计2025H1获注册证，商业化未来可期。两款产品预计25年放量。同时，由于神经介入多款产品（例如取栓支架，出血类产品，通路类产品）相继步入集采，后续预计神经介入产品将有集采降价压力。但由于部分子领域产品线竞争格局依旧较好，创新性也较强，未来出厂价及毛利率的下降是可控的。考虑到目前神经介入在成长周期，行业beta仍旧存在。 　　推进海外销售，加快国际化布局。国际化战略是公司应对国内介入耗材集采常态化的重要举措之一。公司在海外组织架构、人才培养、市场拓展、产品注册、临床试验和海外合作等方面持续进行布局。目前，公司已经在欧美等成熟市场以及东南亚、非洲等新兴市场展开了海外业务。多款冠脉介入产品已在欧洲、美国、韩国、新加坡等多个国家获得注册证，并逐步与当地经销商展开合作。 　　盈利预测及估值建议：预计公司2024-2026年营收复合增速有望达到48.3%。考虑到公司冠脉支架入集采后放量趋势明显，以及公司神经介入多款产品步入收获期，公司业绩预计将迎来修复期。给予2024年8倍PS估值，对应目标价8.87元，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发失败或注册延迟的风险，重要原材料供应风险，海外市场运营风险及汇率风险。

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年实现营收141.1亿元，同比增长7.3%，归母净利润24亿元，同比增长27.8%，扣非归母净利润23.1亿元，同比增长26.3%，公司在高基数基础上实现稳健增长，业绩增速超预期。 　　Q2业绩超预期，CHC业务逆势强劲增长。分业务来看，2024H1：1）CHC健康消费品业务：实现营业收入77.7亿元（+14%），毛利率为62.9%（+5.9pp），体现出强劲韧性；2）处方药业务：实现收入24.2亿元（-13.1%），毛利率为47.1%（-4.2pp），主要系部分产品受外部环境影响及饮片业务优化经营策略所致；3）传统国药业务：实现收入19.6亿元（+5.1%），毛利率为66.5%（-4.6pp），主要系注射剂收入下滑、业务结构调整所致。 　　昆药并表有望持续提供业绩增长动能。2023年，昆药集团战略融合首年实现营业收入77亿元（-7%），主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少；昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润4.4亿元（+16.1%），归母扣非净利润3.4亿元（+33.5%）。昆药集团经营能力持续提升，2024Q2实现销售净利率6.6%（+1.4pp），有望持续提供业绩增长新动能。 　　拟收购天士力，巩固中药领域引领优势。2024年8月，公司公告拟以支付现金方式向天士力集团及其一致行动人合计购买其所持有的天士力4.2亿股股份（占天士力已发行股份总数的28%），购买标的股份拟定的每股转让价格为14.85元，对应标的股份转让总价款为约62.1亿元。交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，天士力的实际控制人将变更为中国华润。天士力在现代中药领域具有产品和研发的领先优势，截至2023年年末拥有98款在研产品的研发管线，其中现代中药布局25款产品，包括18款1类创新药；现代中药研发管线中，枇杷清肺饮、温经汤2款已提交生产申请，19款产品处于临床II、III期研究阶段，治疗领域覆盖心脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经等。本次收购整合，将有利于华润三九华润三九加快补充创新中药管线，持续深耕中药全流程开发体系，提高创新药研发能力，建立中药领域引领优势。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为2.66元、3.04元、3.44元，对应PE分别为16、14、13倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险，在研产品进度不及预期风险，提价不及预期风险等。

中心思想 创新研发与商业化并举，驱动业绩增长 亚虹医药在2024年上半年展现出稳健的商业化推进态势，核心产品APL-1702在国内成功递交新药上市申请（NDA），并积极拓展国际市场。同时，另一创新药APL-1202的临床试验也取得了积极进展。公司通过成熟的营销体系，有效推动了已上市仿制药的销售增长，为未来业绩的持续提升奠定了基础。 仿制药贡献显著，未来盈利能力可期 报告期内，培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片等仿制药的商业化推广是公司营收增长的主要动力。基于对核心创新药上市及仿制药市场份额增长的乐观预期，分析师预测公司未来几年收入将实现显著增长，尽管短期内仍面临研发投入和市场拓展带来的亏损，但长期盈利能力值得期待。 主要内容 2024年半年度经营业绩概览 亚虹医药在2024年半年度报告期内实现了8049.3万元的营业收入，同时研发投入达到1.5亿元。营业收入的增长主要得益于培唑帕尼片（商品名：迪派特）和马来酸奈拉替尼片（商品名：欧优比®）两款仿制药商业化推广的稳步推进。 核心产品APL-1702的研发与市场布局 APL-1702（希维她）作为一款集药物和器械为一体的光动力治疗产品，其国际多中心Ⅲ期临床试验已获得成功。数据显示，APL-1702治疗组的应答率较安慰剂对照组显著提高89.4%（41.1% vs. 21.7%，p = 0.0001），表现出卓越的疗效。 国内上市申请进展： APL-1702的上市申请已于2024年5月获得国家药品监督管理局（NMPA）受理。 国际市场拓展计划： 公司计划于2024年第四季度向欧洲药品管理局（EMA）提交上市申请前的沟通申请，并期望在2024年与美国食品药品监督管理局（FDA）沟通交流北美市场的注册临床方案设计，适时递交在北美开展注册三期临床研究的申请，积极寻求合作开发海外市场的机会。 盈利预测假设： 假设APL-1702于2025年下半年上市，并于2026年底纳入国家医保目录。预计其在2025年和2026年的渗透率分别为0.5%和1.5%，贡献收入分别为0.5亿元和1.8亿元。 核心产品APL-1202的临床试验进展 APL-1202是同类首款（First-in-class）进入III期临床开发的口服、可逆性MetAP2抑制剂。 临床试验结果： APL-1202联合替雷利珠单抗新辅助治疗肌层浸润性膀胱癌（MIBC）的Ⅱ期临床试验期中分析结果积极，pCR率相较于替雷利珠单抗单药治疗组大幅提升。 数据读出时间： 预计将于2024年9月读出Ⅱ期试验的完整数据。 商业化营销体系的成熟与销售增长 公司围绕泌尿生殖领域和乳腺癌领域，成功引入培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片。这两款药物均为口服片剂，服用方便，且均已纳入医保报销，为销售增长提供了有利条件。 APL-1706上市规划： 公司持续完善产品APL-1706的上市规划，在原有手术治疗场景的基础上，积极探索门诊检查场景、第三方战略合作等多种方式，以期进一步拓展APL-1706的商业机会，惠及更多患者。同时，逐步规划和落实产品上市后的准入、定价、流通、专家支持、临床合作及经销商体系搭建。 仿制药市场表现与未来收入预测 培唑帕尼片： 2023年样本医院收入达到0.6亿元，假设全国市场销售额为样本医院的5倍，对应全国市场销售额接近3亿元。目前市场上有诺华、齐鲁、正大天晴和亚虹医药四家生产并销售，竞争较为激烈。分析师假设亚虹医药在2024-2026年的市占率分别为20%、25%和30%，对应收入分别为6000万元、7500万元和9000万元。 马来酸奈拉替尼片： 2023年样本医院收入达到0.5亿元，假设全国市场销售额为样本医院的5倍，对应全国市场销售额接近3亿元。奈拉替尼仅Puma Biotechnology和亚虹两家生产并销售，竞争格局良好。2023年样本医院增速高达106%。分析师假设奈拉替尼在2024-2026年的增速分别为50%、30%和20%，对应全国市场收入分别为7720万元、10036万元和12043万元。假设亚虹医药在2024-2026年的市占率分别为18%、22%和25%，对应收入分别为1.4亿元、2.2亿元和3.1亿元。 仿制药合计收入： 预计2024-2026年仿制药合计收入将分别达到2亿元、3亿元和4亿元。 公司整体收入预测： 综合考虑APL-1702、APL-1706和仿制药的收入贡献，分析师预计公司2024-2026年的总收入将分别达到2亿元、3.7亿元和6.2亿元。 盈利能力预测： 尽管收入持续增长，但由于研发投入和市场拓展，公司预计在2024-2026年仍将处于亏损状态，归属母公司净利润分别为-4.05亿元、-4.16亿元和-2.18亿元。毛利率预计保持在79.00%的较高水平。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期以及政策风险。 总结 亚虹医药在2024年上半年通过创新药研发的积极推进和仿制药商业化的稳健增长，实现了营收的显著提升。核心产品APL-1702在国内递交NDA并积极布局海外市场，APL-1202的临床试验也取得良好进展，预示着公司未来产品管线的丰富和市场潜力的释放。同时，培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片等仿制药凭借成熟的营销体系和医保覆盖，持续贡献营收。尽管公司短期内仍将面临研发投入带来的亏损，但随着创新药的逐步上市和仿制药市场份额的扩大，预计未来几年收入将实现快速增长，盈利能力有望逐步改善。投资者需关注研发和商业化进展以及政策变化可能带来的风险。

中心思想 业绩稳健增长与产品驱动 康方生物在2024年上半年展现出稳健的财务表现，收入符合市场预期，主要得益于核心产品卡度尼利（AK104）和依沃西（AK112）的强劲销售增长。产品收入同比增长23.9%，达到7.6亿元人民币，凸显了公司商业化能力的持续提升。卡度尼利在现有适应症市场表现良好，同时两项重磅一线适应症（胃癌和宫颈癌）的上市申请已获受理，预示着其未来市场空间的显著拓宽。 创新管线突破与未来展望 依沃西（AK112）的上市及其在非小细胞肺癌（NSCLC）III期临床试验中对比K药（帕博利珠单抗）取得的决定性阳性结果，是公司在创新研发方面取得的里程碑式突破，确立了其在全球肿瘤免疫治疗领域的领先地位和竞争优势。此外，公司在肿瘤、代谢及自身免疫疾病领域的多元化创新管线持续推进，多款产品进入关键临床阶段或NDA审评阶段，为公司中长期增长提供了坚实基础。基于核心产品的市场渗透率提升和新适应症的获批，公司预计未来几年收入将实现高速增长，但研发进展、商业化落地及政策变化等风险仍需关注。 主要内容 核心产品市场表现与临床突破 2024年中期业绩概览 康方生物于2024年上半年实现了10.2亿元人民币的总收入，其中产品收入达到7.6亿元人民币，同比增长23.9%，这一业绩表现完全符合市场预期。产品收入的显著增长是公司整体业绩的核心驱动力，表明其商业化策略正在有效落地，并逐步转化为可观的财务回报。这一增长数据不仅反映了公司现有产品的市场接受度，也为后续新产品的上市和放量奠定了良好的基础。 卡度尼利（AK104）的市场表现与适应症拓展 卡度尼利（AK104）作为康方生物自主研发的全球首创PD-1/CTLA-4双特异性抗体，在2024年上半年贡献了7.1亿元人民币的收入，是公司产品收入的主要来源。这一数据充分证明了卡度尼利在已获批适应症领域的市场竞争力。更值得关注的是，卡度尼利的两项重磅一线适应症的临床进展顺利，并已进入上市申请阶段，有望在未来显著拓宽其市场空间： 一线胃/胃食管结合部腺癌适应症的进展： 2024年1月，卡度尼利联合化疗一线治疗胃/胃食管结合部（G/GEJ）腺癌的新适应症上市申请（sNDA）获得了国家药品监督管理局（NMPA）的正式受理。胃癌是全球范围内发病率和死亡率均较高的恶性肿瘤，尤其是一线治疗领域存在巨大的未满足临床需求。卡度尼利若能成功获批该适应症，将为广大胃癌患者提供新的治疗选择，并有望成为该领域的重要市场参与者。 一线宫颈癌适应症的突破： 紧随其后，在2024年4月，卡度尼利联合化疗，并可选择性联合或不联合贝伐珠单抗，用于一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌的sNDA也获得了NMPA的受理。宫颈癌是女性常见的恶性肿瘤，尤其在晚期或复发转移性患者中，有效的治疗方案仍然有限。卡度尼利在该适应症上的上市，将有望改善患者的预后，并进一步巩固其在肿瘤免疫治疗领域的地位。 这两项适应症的上市申请获得受理，标志着卡度尼利从现有适应症向更广阔、更具市场价值的一线治疗领域迈进，预计将成为公司未来收入增长的重要引擎。 依沃西（AK112）的里程碑式突破与竞争优势 依沃西（AK112），作为全球首创的PD-1/VEGF双特异性抗体，于2024年5月获得批准上市，并在获批一周内实现了首批发货，上半年即贡献了1亿元人民币的收入，展现出强劲的市场导入能力。其最引人注目的进展在于III期临床试验（AK112-303/HARMONi-2）取得了决定性胜出阳性结果： 对比K药的决定性胜利： 该试验旨在评估依沃西单抗单药对比帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1表达阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）的疗效。结果显示，依沃西达到了无进展生存期（PFS）的主要研究终点，具有统计学显著意义和重大临床获益。 全球首创的竞争优势： 这一结果的意义非凡，因为这是全球首个且唯一一个单药对照帕博利珠单抗单药取得阳性结果的III期临床试验。这意味着依沃西在与当前NSCLC一线治疗标准——K药（帕博利珠单抗）的直接头对头比较中取得了优势，为其在全球NSCLC市场中占据重要份额提供了强有力的临床证据和竞争壁垒。依沃西的成功上市和突破性临床数据，有望重塑NSCLC的治疗格局，并为康方生物带来巨大的市场机遇。 创新管线多元化布局与持续推进 康方生物持续推进在肿瘤及自身免疫领域的创新产品临床开发计划，构建了多元化的产品管线，为公司的长期发展提供动力： 肿瘤领域： 普洛西（VEGFR-2）联合卡度尼利和化疗用于一线治疗失败的晚期胃/胃食管结合部（G/GEJ）腺癌的III期临床试验已实现首例受试者入组，显示了公司在胃癌治疗领域的持续深耕。 AK117联合阿扎胞苷一线治疗骨髓增生异常综合症（MDS）的全球多中心II期临床试验正在积极入组中，旨在解决MDS患者的未满足需求。 AK117联合AK129（PD-1/LAG-3）治疗经典型霍奇金淋巴瘤的I期临床试验已获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）批准开展，进一步拓展了公司在血液肿瘤领域的布局。 代谢及自身免疫领域： 用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，以及杂合子型家族性高胆固醇血症的药物伊努西单抗（Inusimab）的NDA正处于审评阶段。 治疗银屑病的药物依若奇单抗（Irokimab）的NDA也正处于审评阶段。 这些产品的顺利推进和潜在上市，将进一步丰富康方生物的产品组合，并使其业务范围从肿瘤领域拓展至更广泛的治疗领域，增强公司的抗风险能力和市场竞争力。 未来增长驱动与盈利能力分析 关键盈利预测假设 西南证券基于对康方生物核心产品市场前景的深入分析，对公司未来的收入进行了详细预测，并设定了以下关键假设： 卡度尼利（AK104）的收入贡献预测： 假设卡度尼利的一线胃癌适应症将于2025年初获批上市，一线宫颈癌适应症将于2025年下半年上市。 预计卡度尼利将在2025年底纳入医保谈判，届时价格可能下调40%。 基于这些假设，报告预测卡度尼利在2/3线宫颈癌适应症的渗透率将从2024年的17.5%逐步提升至2026年的21.5%，对应收入分别为15.9亿元、18.3亿元和12.5亿元。 对于新获批的一线宫颈癌适应症，预计2025年和2026年的渗透率分别为0.5%和3%，对应收入为1.4亿元和5.1亿元。 对于新获批的一线胃癌适应症，预计2025年和2026年的渗透率分别为0.2%和2%，对应收入为1.2亿元和8.2亿元。 综合以上适应症，预计卡度尼利在2024-2026年的总收入将分别达到15.9亿元、20.9亿元和25.8亿元，显示出其作为核心增长引擎的持续潜力。 依沃西（AK112）的收入贡献预测： 假设依沃西治疗EGFR TKI治疗后进展的NSCLC适应症已于2024年获批上市，而其一线NSCLC适应症将于2025年下半年获批上市。 预计依沃西单抗将在2024年底纳入医保谈判，价格可能下调40%。 基于这些假设，报告预测依沃西在EGFR TKI治疗后进展的NSCLC适应症的渗透率将从2024年的0.8%提升至2026年的5.6%，对应收入分别为2.2亿元、6.4亿元和9.7亿元。 对于新获批的一线NSCLC适应症，预计2025年和2026年的渗透率分别为1%和5%，对应收入为1.4亿元和8.2亿元。 综合两项适应症，预计依沃西在2024-2026年的总收入将分别达到2.2亿元、7.8亿元和17.9亿元，其收入增长速度显著快于卡度尼利，反映了其在NSCLC市场中的巨大潜力。 综合收入构成与增长展望 综合考虑卡度尼利、依沃西、派安普利单抗、自身免疫病产品收入以及里程碑收入，西南证券预计康方生物在2024年至2026年的总收入将分别达到25.8亿元、42.4亿元和60.4亿元。这一预测表明公司未来几年将实现高速增长，主要驱动力将从过去的里程碑收入逐步转向核心产品的商业化收入。 收入结构变化： 2023年里程碑收入占比高达31.7亿元，而产品收入相对较低。随着卡度尼利和依沃西等核心产品的逐步放量，预计产品收入将成为公司收入增长的主导力量，里程碑收入的占比将逐渐下降，反映出公司盈利模式的成熟和可持续性。 增长率分析： 预计2025年和2026年的收入增长率将分别达到64.32%和42.44%，显示出强劲的增长势头。尽管2024年收入预计将因里程碑收入的波动而有所下降（-42.98%），但产品收入的持续增长将支撑公司长期价值。 潜在风险因素 尽管康方生物展现出强劲的增长潜力，但报告也提示了以下风险： 研发进展或不及预期： 新药研发具有高风险性，临床试验结果可能不达预期，或审批流程延长，影响产品上市时间。 核心品种商业化进展或不及预期： 即使产品获批，市场竞争、销售策略、医保谈判结果等因素也可能导致实际销售额低于预期。 政策风险： 医药行业受政策影响较大，如医保政策调整、药品集中采购等，都可能对公司业绩产生不利影响。 总结 康方生物2024年上半年业绩符合预期，产品收入实现23.9%的显著增长，主要得益于核心产品卡度尼利和依沃西的强劲表现。卡度尼利的两项重磅一线适应症上市在即，有望进一步拓宽市场空间。依沃西的成功上市及其在非小细胞肺癌III期临床中对比K药取得的决定性阳性结果，是公司在创新研发方面的重大突破，确立了其在全球肿瘤免疫治疗领域的竞争优势。此外，公司在肿瘤、代谢及自身免疫疾病领域的多元化创新管线持续推进，为中长期增长奠定基础。基于核心产品的市场渗透率提升和新适应症的获批，公司预计2024-2026年收入将实现高速增长，但研发、商业化及政策风险仍需密切关注。整体而言，康方生物凭借其强大的创新能力和逐步成熟的商业化体系，展现出良好的发展前景。

　　山东药玻(600529) 　　投资要点 　　事件：2024上半年实现营业总收入25.86亿元（+6.75%）；归母净利润4.75亿元（+23.26%）；扣非归母净利润4.55亿元（+24.34%）。2024年中期利润分配方案预案：向全体股东每10股派发现金股利3.00元（含税），拟分配现金股利共计1.99亿元。 　　主要产品持续增长，海外市场快速恢复。2024上半年公司营业收入增速有所放缓，主要系子公司纸制品包装收入下降所致。但公司中硼硅模制瓶产品销量持续保持大幅增长，棕色瓶产品、丁基胶塞等主导产品销量同比均有增幅。出口方面，针对海运费大幅上涨的情况，及时调整销售策略，稳住外贸市场，实现新开发客户新增发货量上亿支，实现了外贸出口的销售量和发货额的稳步增长。 　　毛利率大幅提升，管理费用有所上涨。2024上半年公司实现毛利率32.35%（+5.43pp），净利率18.37%（+2.46pp）。公司毛利率的提升主要系实现了六款销量较大产品的降克重目标，在提升产品性能的前提下，做到了降本节能，同时燃料煤炭、纯碱等主要原材料价格有所下降，营业成本控制良好。报告期内四费率有所上升，管理费用率为4.1%（+0.98pp），上升主要系计提激励基金所致；研发费用率为3.0%（+0.42pp），上升系职工薪酬和材料费用增加所致。销售费用率和财务费用率分别为2.4%/-0.9%，与上年同期基本持平。 　　积极扩充产能，下半年产能进一步释放。报告期内，公司以市场需求为导向，积极扩大相关产品的产能。2024年1月份技改一台180T窑炉，主要用于棕色瓶生产；3月份和6月份分别点火一台60T中硼硅模制瓶电熔炉，以应对一致性评价和集采持续推动带来的需求增长；4月份点火一台90T日化食品瓶窑炉，为不断扩大的日化食品瓶市场持续充能。公司2个在建项目进展顺利：一级耐水药用玻璃瓶项目其中一个车间主体框架施工完成，另一个车间基础开挖已全部完成；预灌封扩产改造项目完成新车间19条成型线、5台插针机、2条清洗硅化包装生产线的安装、运行、调试验证，车间成型南侧区域设备已经全部安装完成。新建清洗工序净化厂房已经完成施工，空调自控系统已经调试完成。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润为10亿元、12.5亿元、15.2亿元，对应PE分别为16、13、10倍，建议保持关注。 　　风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、海外业务拓展不及预期等风险。

　　微电生理(688351) 　　投资要点 　　事件：公司发布事件：公司发布2024年中报，24H1实现收入2023年半年报，实现收入1.7亿元（+19%），实现归母净利润1.98亿元（+39.6%），归母净利润1701万元（+689.3%）。其中0.44亿元（+18.6%），实现扣非归母净利润24Q2实现营业收入0.38亿元（+19.9%）。经营活动现1.09亿元（+21.4%），实现归母净利润1284万元（+11.86%）业绩高增长符合预期，维持全年预期不变。金流净额0.9亿元（+35.7%）。 　　24H1业绩符合预期，新产品收入同比增长近23Q2解除承压，业绩恢复快速增长事态。分季度看，2023Q1/Q25倍。分季度看，2024Q1/Q2单单季度收入季度收入分别为分别为0.7/1亿元（-1.7%/+37.1%），单季度归母净利润分别为0.9/1.1亿元（+71%/+21.4%），单季度归母净利润分别为0.1/0.3亿元（-0.04/0.1314%+37.3%亿元（+144.7%/+11.8%）。细化来看，24H1），单季度扣非归母净利润分别新产品占比大幅提升，为0.1/0.3亿元（-房颤手术量国内国外增速表现较好，其中17.3%/+39.5%）。从盈利水平看，23H1毛利率为24H189%（-0.4pp）。23Q1TrueForce？压力导管、受到IceMagic？冷冻消融产品等新产品同比增长475%。1）全国各主要大医院因收治重症新冠患者而基本暂停心外及各类外科手术，截至24H1公司国内外已累计应用于超2）春节假期的双重因素影响，医院端需求低迷。2月开始逐步恢复，2、3月营7万例三维心脏电生理手术，在国产厂家中排名第一，积累了大量的临床反馈，进而有效优化公司的产品算法。24H1手术量约收分别为2kw、4kw，复苏明显趋势向好。23Q2营收达到1亿元，同比增长1W例（双位数增长）从盈利水平看，24H1毛利率为37.3%，恢复至Q1疫情影响前的持续快速增长态势，疫情承压解除。59.1%（23年毛利率63.5%，系集采降 　　价后毛利率有所下降且新产品目前还未享受到规模带来的成本优势，预计后续核心产品人工心脏瓣膜继续引领增长。分业务看，23Q2三大业务板块收入均会有所改善）。销售费用率27.6%，研发费用率实现同比增长，心脏瓣膜置换与修复板块收入同比增长19.4%（研发费用率有所下降，26.8%（其中人工生物系项目评估较为谨慎且冷冻平台部分产品获证后相应研发投入有所减少所致）心脏瓣膜实现收入3234万元，同比增长29.5%），先天性心脏病植介入治疗收 　　国内外业务协同发力，全面进军房颤治疗市场。国内市场随着北京、湖北和天入同比增长44.6%，外科软组织修复板块收入同比增长44.6%。人工心脏瓣膜 　　津的集采中标执行，TrueForce？压力导管入院速度相对加快，使用量不断攀继续引领公司增长。 　　升，上市以来已在多家中心完成了近3000例压力监测指导下的射频消融手术。持续加大研发，在研产品有序推进。23H1公司研发费用123413569万元（+41%），IceMagic？冷冻消融产品已完成近占营收比重达23.5%，公司持续加大研发项目投入，尤其是各瓣位分体式介入30个省份的挂网。在国外市场，公司加大海外市场拓展力度，加快提升市场渗透率，三维手术量实现快速增长，现已累计瓣的研发，通过配置数字化与AI资源实现分体式系列介入瓣产品的高端智造。覆盖公司核心在研产品有序推进，1）在心脏瓣膜修复与置换板块：介入瓣中瓣36个国家和地区；TrueForce？压力导管销量优异，成为上半年销售额占 　　比最高的产品。Renato？和经导管主动脉瓣系统Renatus？均获批为创新通道产品，Renato？已 　　加大研发，同时持续开展降本增效。公司研发战略性全面覆盖“冰、火、电”提交注册申请，和微创限位可扩主动脉瓣正在进行体外验证。Renatus？将于三大能量平台。公司自主研发的脉冲电场消融导管已进入临床随访收尾阶段；23年9月初提交产品注册。限位可扩张人工生物心脏瓣膜品已于2023年8月参股公司上海商阳医疗科技有限公司的脉冲电场消融项目已递交国内注册，预批准注册。预置主动脉瓣预期2023Q4启动临床试验。新型二尖瓣成形环有望计2025年上半年可获得国家药品监督管理局的注册证书。肾动脉消融项目现处在23年底完成产品注册审评。2）在先天性心脏病植介入治疗板块，Salus？介于临床试验阶段，正在多家中心开展临床入组；FlashPoint？肾动脉射频消融系入肺动脉瓣及输送系统的多中心临床试验已完成全部患者入组；卵圆孔未闭封统通过国家药品监督管理局（NMPA）创新医疗器械特别审查申请，进入特别堵器及输送系统拟于2023年9月正式启动以注册为目的的多中心临床试验。审查程序“绿色通道”。公司自主研发的一次性使用心腔内超声成像导管已完成3）在外科软组织修复板块，眼科生物补片于2020年5月正式开展临床试验研型测检验，计划下半年开展临床试验。产品迭代研发项目：持续开展究，2022年4月7日完成全部患者入组，预计2023年3季度提交产品注册申Columbus？三维心脏电生理标测系统软件升级，进一步优化自动高密度标测功报；公司血管生物补片已提交注册申请并已通过专家审评会，目前正在针对发能，在标测效率方面有数倍提升。双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管已递补问题进行回复。消化外科生物补片已完成全部临床前研究。此外，公司还有交国内注册申请。同时，公司持续推进国产原材料替代，不断优化工艺流程，众多产品处于临床或设计阶段，庞大在研管线有序推进支撑公司长线发展。 　　开展部分产品外协外包，进一步降低生产成本。盈利预测与投资建议。考虑股权激励费用的影响，预计2022-2024年归母净利盈利预测与投资建议。预计润0.9、1.5、1.9亿元，作为以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，未来潜年归母净利润分别为 　　力巨大，维持“买入”评级。2024-20260.45、0.71、1.2亿元。由于国内电生理标的的稀缺性以及考虑到公司TrueForce、IceMagic等 　　重磅产品进入放量期，未来潜力较大，维持“买入”评级。风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。 　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

中心思想 业绩承压与业务分化 晨光生物2024年上半年业绩面临显著压力，营收同比下降4.9%，归母净利润同比大幅下滑66.6%，主要受棉籽业务亏损及部分植物提取产品毛利率下降拖累。公司两大核心业务板块表现分化：植物提取业务整体实现9.3%的增长，其中辣椒精、花椒提取物和甜菊糖表现亮眼，但辣椒红和食品级叶黄素面临挑战；棉籽业务则因行业竞争加剧、大宗商品波动及财务成本上升而持续承压，导致亏损扩大。 战略应对与未来展望 面对短期业绩压力，公司积极采取措施，包括优化棉籽业务考核管理、强化风险敞口管理，并持续推进植物提取业务的多元化发展，稳固主力产品、加速梯队产品放量、培育潜力产品。公司通过海外原料基地布局和多品类发展来对冲农产品周期性风险，并凭借规模化和技术优势构建成本护城河。尽管2024年盈利预计大幅下滑，但分析师预测2025-2026年归母净利润将实现显著恢复性增长，维持“买入”评级，目标价8.93元。 主要内容 2024上半年经营业绩分析 2024年中报业绩概览 晨光生物发布2024年中报，报告期内实现营业收入34.9亿元，同比下降4.9%；归属于上市公司股东的净利润为1.0亿元，同比大幅下降66.6%。其中，2024年第二季度单季营收17.6亿元，同比下降5.0%；归母净利润0.6亿元，同比下降62.6%。业绩承压的主要原因在于棉籽业务亏损较大，以及部分植物提取产品价格或毛利率同比下降，尽管销量有所上升，但未能完全弥补对利润总额的影响。 植物提取业务表现 2024年上半年，公司植物提取业务实现收入15.8亿元，同比增长9.3%。 主力产品： 辣椒红收入下滑超过10%，销量同比下降25%，单价同比增长8.9%，主要系去年新疆辣椒减产导致市场囤货情绪高涨，客户库存充足，采购意愿较低，同时成本上涨对销量和毛利率造成不利影响，上半年销售4454吨。辣椒精销量达到850吨，同比大幅增长120.8%，主要得益于增加云南辣椒采购，减少印度辣椒涨价的影响。叶黄素行业总供给过剩，价格低位徘徊，公司调整经营策略，其中饲料级叶黄素恢复较快，24H1销量突破2亿克；食品级叶黄素受市场调整影响，销量同比下降27.4%。 梯队产品： 香辛料提取物客户开发取得显著成效，花椒提取物销量同比增长25.6%。甜菊糖行情企稳，实现收入1.3亿元，创同期新高。 潜力产品： 保健食品业务发挥原料生产优势，持续开拓客户，收入0.7亿元，同比小幅增长。 棉籽业务持续承压 2024年上半年，公司棉籽业务实现收入17.3亿元，同比下降13.6%。子公司新疆晨光24H1实现收入18.2亿元，同比下降12%；归母净利润为-0.5亿元，同比大幅下降162.3%。棉籽业务坚持对锁及套保的经营模式，但受行业竞争加剧、大宗商品行情波动等因素影响，棉籽业务毛利同比减少0.8亿元。此外，子公司财务成本上升、套期保值交易及远期锁汇等也产生了一定亏损。公司正通过优化考核管理模式、强化风险敞口管理、提高市场行情研判能力，努力降低棉籽类业务的经营风险。 加工业务盈利能力承压 2024年上半年，公司整体盈利能力承压。毛利率为8.3%，同比下降3.5个百分点；净利率为2.7%，同比下降5.9个百分点。分业务来看，植提业务毛利率同比下降4.1个百分点，主要系多产品受供需关系影响价格承压；棉籽业务毛利率同比下降4.2个百分点，主要系受豆油豆粕等大宗商品行情波动影响。费用方面，销售/管理/研发/财务费用率同比分别变化-0.1/+0.2/+0.5/+0.3/+0.8个百分点至0.8%/2.3%/1.3%/1.4%/1.3%。财务费用增长较多主要由于贷款规模同比增加，利息费用随之增加。此外，公司四次上调回购计划金额，24H1斥资3.01亿元回购2990万股。 盈利预测与估值展望 关键假设 分析师基于以下关键假设对公司未来业绩进行预测： 天然色素/香辛料/营养及药用类产品： 预计2024-2026年营收增速分别为12%、11%、10%，毛利率分别为16.8%、18%、20%。考虑到公司行业龙头地位稳固，主要产品销量有望稳定增长，同时高毛利率产品和新品的推出将使毛利率保持稳中有升。 棉籽类产品： 预计2024-2026年营收增速分别为1%、2%、3%，毛利率分别为0.5%、1%、2%。考虑到油脂蛋白类大宗农产品价格下跌导致新一季棉籽加工出现亏损，后续随价格企稳有望逐步改善。 其他产品（保健品OEM等）： 预计2024-2026年营收增速分别为-15%、10%、10%，毛利率分别为15%、18%、20%，该类产品目前处于市场开拓期。 分业务收入及毛利率分析 根据上述假设，公司分业务收入及毛利率预测如下： 总营收： 2023年为68.7亿元，预计2024年71.9亿元（同比增长4.6%），2025年76.5亿元（同比增长6.5%），2026年81.6亿元（同比增长6.7%）。 总毛利率： 2023年为11.6%，预计2024年8.6%，2025年9.9%，2026年11.7%。 天然色素/香辛料/营养及药用类产品： 2023年营收28.9亿元，毛利率19.9%。预计2024年营收32.4亿元，毛利率16.8%；2025年营收35.9亿元，毛利率18.0%；2026年营收39.5亿元，毛利率20.0%。 棉籽类产品： 2023年营收35.5亿元，毛利率3.7%。预计2024年营收35.8亿元，毛利率0.5%；2025年营收36.6亿元，毛利率1.0%；2026年营收37.7亿元，毛利率2.0%。 其他产品： 2023年营收4.3亿元，毛利率21.3%。预计2024年营收3.7亿元，毛利率15.0%；2025年营收4.0亿元，毛利率18.0%；2026年营收4.5亿元，毛利率20.0%。 可比公司估值与投资建议 分析师选取海天味业、金龙鱼、双汇发展作为可比公司，其2024年平均预测市盈率（PE）为29倍。晨光生物作为植提物行业龙头，具备稳健增长的主力产品、快速成长的梯队产品，以及规模化带来的成本优势，铸就了宽广的护城河。尽管短期受大宗产品价格波动影响，棉籽业务承压，但中长期回报率依然可观。预计2024-2026年归母净利润分别为2.5亿元、3.7亿元、5.5亿元，对应EPS分别为0.47元、0.70元、1.03元。给予公司2024年19倍PE，对应目标价8.93元，维持“买入”评级。主要风险包括宏观经济波动、市场需求低迷以及原材料价格波动。 总结 晨光生物2024年上半年业绩表现不佳，归母净利润同比大幅下滑66.6%，主要原因在于棉籽业务的显著亏损以及部分植物提取产品毛利率的下降。尽管植物提取业务整体实现9.3%的增长，其中辣椒精、花椒提取物和甜菊糖表现突出，但辣椒红和食品级叶黄素面临市场挑战。公司整体盈利能力承压，毛利率和净利率均有下滑，财务费用因贷款增加而上升。 面对挑战，公司正积极调整经营策略，通过优化棉籽业务管理和风险控制来降低经营风险，并持续推动植物提取业务的多元化发展，以稳固主力、培育新品。公司在海外原料基地的布局和多品类发展战略，有望在长期内对冲农产品周期性波动，并凭借规模和技术优势建立成本竞争力。分析师预测公司盈利能力将在2025-2026年逐步恢复，并维持“买入”评级，目标价8.93元，但投资者需关注宏观经济、市场需求及原材料价格波动风险。