投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌0.36%，跑输沪深300指数0.94个百分点，行业涨跌幅排名第25。2025年初以来至今，医药行业下跌1.45%，跑赢沪深300指数2.17个百分点，行业涨跌幅排名第15。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26.18倍，相对全部A股溢价率为78.71%(+0.42pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为36.51%(+1.25pp)，相对沪深300溢价率为124.18%(-0.55pp)。本周相对表现最好的子板块是化学制剂，上涨0.6%，年初以来表现最好的前三板块分别是线下药店、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+10.3%、+5.5%、+2.5%。 　　3月医疗设备招投标金额同比+109%，以旧换新逐步落地。在2024年低基数扰动、设备以旧换新政策落实推进下，2025年3月我国医疗设备招投标金额同比+109%。影像设备/手术机器人/超声/放射治疗设备/生命信息与支持设备高于整体增速，分别同比+118%/+702%/+130%/+318%/+123%。2025年持续关注医疗设备以旧换新的落地放量情况。 　　口服小分子GLP-1RA路径渐明晰，关注产业链配套与国内研发进展。4月14日，辉瑞宣布终止其小分子口服GLP-1RA Danuglipron的研发。4月17日，礼来Orforglipron三期临床实验良好数据读出，40周首要终点A1C降幅1.3%-1.6%（基线8.0%），次要终点体重降幅4.4kg/5.5kg/7.3kg（3mg/12mg/36mg，基线90.2kg），减重结果呈现出明显的剂量依赖性、未达到平台（plateau），尚未完全体现其疗效。安全性与当前GLP-1类药物水平相当，总体停药率4%-8%。口服小分子GLP-1RA发展路线逐步明晰。该类药品在患者依从性/给药便利性、生产成本等方面竞争力突出，关注产业链配套与新药研发进展。 　　我们维持2025年年度策略观点，本年围绕新质生产力和高质量发展大背景，重点看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、亿帆医药(002019)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、甘李药业(603087)、恩华药业(002262)、科伦药业(002422)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、泽璟制药-U(688266)、亚虹医药-U(688176)、博瑞医药(688166)、诺诚健华-U(688428)、盟科药业-U(688373)、海创药业-U(688302)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、上海医药(601607)、新产业(300832)、康龙化成(300759)、美好医疗(301363)、云南白药(000538)、长春高新(000661)、济川药业(600566)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　国邦医药(605507) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2025年一季度报告，2025年一季度公司实现营收14.40亿，同比增长7.57%；归母净利润2.15亿，同比增长8.17%。 　　点评：医药与动保双轮驱动，市场需求稳定增长。2025年第一季度，国邦医药的主营业务及产品销售表现稳健，整体销售规模较上年同期有所提升。2025年一季度，公司营业总成本为12.09亿元，同比增长9.90%，成本增速高于营收增速，导致毛利率同比下降0.99个百分点至26.44%。净利率同比提升0.05个百分点至14.88%。毛利率下滑或主要受原材料价格波动影响所致。 　　双轮驱动，医药原料药和动保原料药两个领域都取得积极成果。2024年公司有二十多个产品实现销售量增长，收入过5000万的产品有21个，收入超1亿元的产品有13个，新投入生产产品5个。特色原料药板块销量增长超30%，关键医药中间体出货量创历史新高，氟苯尼考取得FDA认证且出货量突破3000吨，盐酸多西环素获得欧盟CEP证书且产销两旺。 　　全球化布局与高附加值产品战略推动市场竞争力提升。国邦医药通过实施重点项目带动战略，不断进行横向多品种复制和纵向产业链延伸，特别是在医药制剂和动保制剂领域，公司持续提升产品附加值，增强市场竞争力。公司产品销往全球115个国家和地区，与全球3,000余家客户建立了贸易与合作关系，展示了其全球市场布局的能力。同时，公司已实现13个销售收入超过亿元的产品，具备70余个化学药物产品的生产能力，产品线丰富，市场覆盖面广。 　　持续加大研发投入，技术创新驱动未来发展。2024年，国邦医药研发投入2.15亿元，占营业收入的3.65%，较上年增长12.88%。公司拥有535名研发人员，其中博士研究生3人，硕士研究生39人，形成了强大的研发团队。2024年集团研发培育中项目46个，获得发明专利授权33项，截止2024年末公司累计获得授权专利210项，其中发明专利201项。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.88元、2.24元、2.53元，对应动态PE分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：项目建设或不及预期；产品销售情况或不及预期；养殖业突发疫情的风险等。

　　正川股份(603976) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收8.0亿元，同比-11.1%；实现归母净利润0.5亿元，同比+32.2%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比+65.1%。 　　中硼硅管制瓶占比提升，毛利率提升显著。收入端，2024年公司营收8.0亿元（-11.1%），主要系下游市场需求波动，产品销量减少导致。其中硼硅管制瓶/钠钙管制瓶/瓶盖销量分别同比-15.9%/-16.0%/-40.7%。分板块：1）硼硅管制瓶营收4.2亿元（-0.8%），毛利率22.8%（+8.3pp）。毛利率提升明显，得益于成本下降和高毛利中硼硅产品占比提升。公司持续拓展中硼核心业务，深化布局中硼注射剂及安瓿市场，中硼硅产品产销量实现双增长。公司中硼产品中长期发展规划明确，计划建设8座中硼硅窑炉，并达到5万吨中硼硅玻璃管的产能，实现150亿支管制瓶的年产能。2）钠钙管制瓶营收3.0亿元（-16.2%），毛利率17.5%（+2.0pp）。3）瓶盖营收0.7亿元（-35.7%），毛利率18.5%（-1.1pp）。，2024年，公司归母净利润0.5亿元（+32.2%），扣非归母净利润0.5亿元（+65.1%），毛利率20.7%（+4.7pp），得益于产品结构优化，附加值较高的硼硅管制瓶板块营收占比提高（占比+5.4pp）。 　　加大研发投入，积极布局高端药包材产品线。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/5.4%/2.5%/1.8%，分别同比+0.3pp/+0.5pp/-0.1pp/-0.3pp。公司销售费用同比+6.1%，与公司加快预灌封注射器系列产品推广、成立专业销售团队进行市场拓展有关；管理费用同比-1.0%；财务费用同比-22.8%，主要系利息费用减少及利息收入增加导致。2024年，公司研发投入0.6亿元（+22.6%）。报告期内，公司持续加强对药用玻璃管制瓶和药用瓶盖的研发投入，完成了管制瓶领域全系列产品布局，完全具备中硼玻管、中硼注射剂瓶、中硼安瓿、卡式瓶、预灌封注射器产品的规模化量产能力。 　　高现金分红，提升股东获得感。2025年4月9日，公司公布2024年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利2.46元（含税）。2024年，公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额0.5亿元，占公司2024年归母净利润的98.3%。 　　盈利预测与投资建议：考虑公司受益于行业放量增长，新产品预灌封、卡式瓶逐步推广，预计2025-2027年归母利润分别0.64亿元、0.74亿元和0.85亿元，对应PE为40倍、35倍和30倍，首次覆盖，建议保持关注。 　　风险提示：下游需求波动的风险、原材料和能源价格波动风险、研发水平不及预期的风险。

　　健帆生物(300529) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现营业收入26.8亿元，同比增长39.3%；实现归属于母公司股东净利润8.2亿元，同比增长87.9%；实现扣非后归母净利润7.8亿元，同比增长90.5%。同日，公司发布2025年一季报，实现营业收入5.5亿元，同比下跌26.4%；实现归属于母公司股东净利润1.9亿元，同比下跌33.7%；实现扣非后归母净利润1.8亿元，同比下跌32.2%。24年业绩高增，海外持续推进渠道布局 　　HA130降价策略并未降低24年毛利率，产量规模增加有效降低了单位生产成本。分季度看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4实现营业收入7.4/7.5/7/4.8亿元（+30%/+70.9%/+47.7%/+10.4%），实现归母净利润2.8/2.7/2.4/0.29亿元（+44.9%/+230.6%/+63.6%/+122.5%）。24年公司外部政策环境得到一定改善。肾病、肝病、危急重症领域业务发展较好。公司以增效降本原则开展各类经营活动，产量规模增加有效降低了单位生产成本，同时期间费用率同比下降。2024年毛利率为80.8%（+0.8pp）。销售费用率为25.8%（-6.2pp），管理费用率为7.1%（-2.2pp），研发费用率为9%（-3.8pp），销售费用率下降较多主要系公司优化组织结构，内部战略变革调整所致。净利率为30.6%（+7.9pp）。 　　肾病和肝病领域增长明显。公司肾科领域已形成“HA系列、KHA系列、pHA系列”三大血液灌流器产品体系，公司肾科产品已覆盖全国6000余家二级及以上医院。为支持国家医改、减轻患者经济压力，公司在报告期初主动将HA130血液灌流器的终端价格调降26%。报告期内，HA130血液灌流器的销售收入同比增长54.6%，销售支数同比增长100%。新品KHA系列和pHA系列血液灌流器产品为患者提供更多治疗选择。KHA系列产品已覆盖600多家。公司在肝病领域的相关产品已覆盖2000余家医院。24年肝科产品（BS330胆红素吸附柱、HA330-II血液灌流器、血浆分离器）销售收入同比增长77.2%。 　　海外市场积极布局。公司产品已取得德国、瑞士、英国、意大利、西班牙、印度、俄罗斯、墨西哥、巴西等98个国家的产品准入，并在海外2000多家医院临床应用。公司积极开展跨国科研合作，2024年6月在意大利维琴察AKI＆CRRT大会上，意大利IRRIV国际肾病研究院主席Claudio Ronco教授及澳大利亚奥斯汀医院重症监护医学科主任Rinaldo Bellomo教授联合发布“SAILING项目”首轮评选结果。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为9.4亿元、11.5亿元及14亿元。 　　风险提示：产品结构单一风险；血液灌流产品销售不及预期风险；产品降价风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年4月第二周，陆港两地创新药板块共计12个股上涨，96个股下跌。其中涨幅前三为北海康成-B（21.53%）、一品红（17.03%）、海思科（11.07%）。跌幅前三为再鼎医药（-22.92%）、基石药业-B（-22.4%）、宜明昂科-B（-20.79%）。 　　本周A股创新药板块下跌4.88%，跑输沪深300指数2.01pp，生物医药下跌6.19%。近6个月A股创新药累计下跌2.24%，跑赢沪深300指数8.06pp，生物医药累计下跌12.81%。 　　本周港股创新药板块下跌8.37%，跑赢恒生指数0.1pp，恒生医疗保健下跌9.25%。近6个月港股创新药累计上涨7.52%，跑赢恒生指数6.43pp，恒生医疗保健累计上涨6.58%。 　　本周XBI指数上涨1%，近6个月XBI指数累计下跌22.88%。 　　国内重点创新药进展 　　4月国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　4月美国4款NDA获批上市，无BLA获批上市。本周美国1款NDA获批上市，无BLA获批上市。4月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。4月日本3款创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成12起重点交易，披露金额的重点交易有2起。KalVistaPharmaceuticals与Kaken Pharmaceutical签订协议，交易金额为22百万美金；康众宏医药与片仔癀签订协议，交易金额为1.89百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　核心观点 　　分子赛道来看：3月同比大涨，今年3月数据在过往2年期间首次环比有所大幅提高，系医疗设备以旧换新政策加速落地以及去年同期低基数所致（医疗反腐）。2月初有春节节假日影响，此外1月份有去年底的尾单，因此1月单月金额较大。持续关注医疗设备以旧换新的落地放量情况。 　　（1）医学影像（CT、MR、DSA、DR等）：25Q1是146亿元（+73%）——其中3月49亿元（+118%），2月39亿元，1月58亿元。 　　（2）生命信息与支持（血液透析、监护、呼吸、麻醉、除颤等）：25Q1是33亿元（+58%）——其中3月9.7亿元（+123%），2月8.5亿元，1月14.5亿元。 　　（3）软镜（消化道、支气管等）：25Q1是17亿元（+45%）——其中3月5.8亿元（+77%），2月5亿元，1月6.6亿元。 　　（4）硬镜（胸腹腔、关节镜、鼻咽喉镜等）：25Q1是18亿元（+17%）——其中3月5.4亿元（+73%），2月4.6亿元，1月7.7亿元。 　　（5）放射治疗（直线加速器、螺旋断层放射治疗等）：25Q1是20亿元（+139%）——其中3月7.8亿元（+318%），2月5.5亿元，1月6.8亿元。 　　（6）手术机器人（手术控制系统、手术导航系统等）：25Q1是15亿元（+344%）——其中3月6.6亿元（+702%），2月3.3亿元，1月5.1亿元。 　　（7）超声（全身、便携、心脏、妇产等）：25Q1是51亿元（+78%）——其中3月15亿元（+130%），2月14.6亿元，1月21.4亿元。 　　从核心标的来看：个股增速符合行业整体。中低端产品线价格普遍有所下降（受到部分省市医联体设备集采影响），以价换量，高端产品价格尚可。此前中央经济工作会议提到要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”和“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新），2025年超长期特别国债发行规模会进一步扩大。 　　（1）迈瑞：25Q1是22亿元（+87%）——其中3月7亿元（+194%），2月6.6亿元，1月8.2亿元。 　　（2）联影：25Q1是21亿元（+43%）——其中3月9亿元（+61%），2月4亿元，1月8.4亿元。 　　（3）开立：25Q1是3.4亿元（+72%）——其中3月0.94亿元（+133%），2月0.94亿元，1月1.5亿元。 　　（4）澳华：25Q1是1.3亿元（+17%）——其中3月0.51亿元（+133%），2月0.33亿元，1月0.46亿元。 　　相关标的：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山，祥生医疗，西山科技，新华医疗、海泰新光、理邦仪器、海尔生物等。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险、研发不及预期风险。

　　诺唯赞(688105) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报，全年实现收入13.8亿元，同比+7%，实现归母净利润-1809万元，扣非归母净利润-8322万元，2024年全年业绩大幅减亏。 　　收入趋势向上，盈利能力逐步改善。分季度来看，2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入3/3.5/3.4/3.9亿元，同比-0.2%/+29.3%/+12.9%/-5.9%，Q4营收环比提升16.4%，同比增速为负主要系去年同期基数较高。2024年销售毛利率70%，同比-1pp，预计主要系收入结构变化、生科领域竞争等因素影响。费用率方面，2024年销售费用率/管理费用率./研发费用率分别为35.7%/16.8%/21.8%。公司费用支出稳中略降，预计员工人数未来保持稳定。2024年公司计提资产减值损失2481万元，信用减值损失2677万元，主要系部分下游客户坏账和相关存货减值损失。 　　AD检测试剂、微流控检测平台陆续投入商业化。公司针对以外周血为检测样本的阿尔茨海默病检测试剂，在核心原料和研发工艺上突破多项技术难关，完成Aβ1-40、Aβ1-42、p-Tau217、p-Tau181、NfL、GFAP等检测指标产品开发与注册申报，于2024年4月上线阿尔茨海默病高灵敏血检检测方案。公司积极推进微流控技术平台诊断产品线的商业化进程，在丰富检测试剂产品线的同时，及时开展设备与配套试剂的注册申报工作，2024年已有一款呼吸道六项病原体核酸检测试剂盒（PCR-荧光探针法）及配套质控品取得CE及SFDA（沙特食药管理局）认证。全自动医用PCR分析系统Logilet Logicore System及配套样本保存液获得欧盟CEIVDR及SFDA认证。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年营收分别为16亿元、19亿元、23亿元，公司持续推进多项新品商业化，盈利能力有望持续提升，建议关注。 　　风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。

　　同仁堂(600085) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收186.0亿元，同比+4.1%；实现归母净利润15.3亿元，同比-8.5%；实现扣非归母净利润14.8亿元，同比-10.6%。 　　精品战略持续推进，提价放量成果显著。营收端，2024年公司营收186.0亿元（+4.1%），得益于公司大力推进营销改革、积极开拓市场。具体来看，医药商业营收112.3亿元（+9.6%），医药工业营收119.1亿元（+7.5%）。从细分领域看，心脑血管/补益/清热/妇科类分别实现营收51.5/21.3/7.3/4.8亿元，同比+17.3%/+23.0%/+19.3%/+26.6%。公司持续深化精品战略，前五名系列产品（安宫牛黄、牛黄清心、乌鸡白凤、六味地黄、金匮肾气）营收56.1亿元（+13.2%），得益于安宫牛黄丸提价策略以及乌鸡白凤系列产品销量增加。2024年6月，公司双天然安宫牛黄丸在港零售价增幅20.1%；2024年，公司乌鸡白凤系列产品销量+34.2%。毛利端，2024年公司实现毛利率44.0%（-3.3pp），前五名系列产品实现毛利率47.6%（-7.3pp），主要系天然牛黄等中药材价格上涨导致产品成本增加。2025年3月，公司新品体培安宫牛黄丸正式上线，零售价398元/丸，有望提升公司大单品销量，缓解天然牛黄价格上涨所带来的成本压力。2024年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为19.3%/7.9%/1.4%/0.03%，同比+0.1pp/-0.6pp/-0.1pp/0.6pp，基本保持不变。 　　母公司业绩增长强劲，收购红惠医药拓商业院内市场。2024年，同仁堂母公司营收49.0亿元（+19.2%），净利润13.9亿元（+11.6%），主要得益于精品战略推广。子公司营收增长，利润端承压。具体来看：1）同仁堂国药营收14.7亿元（+7.0%）；归母净利润4.6亿元（-6.3%）。营收增加得益于安宫牛黄在港价格提升以及内地市场灵芝孢子粉销售额增加。归母净利润下降主要系原材料成本增加导致。2）同仁堂科技营收72.6亿元（+7.2%），归母净利润5.2亿元（-11.6%）。报告期内，同仁堂科技强化营销推广，销售过亿产品九个，六味地黄丸/生脉饮口服液/感冒清热颗粒/金匮肾气丸/加味逍遥系列产品销售额分别同比+10.7%/+14.9%/+17.1%/+3.5%/+5.0%。净利润下降主要系原材料价格上涨及费用增加导致。3）同仁堂商业营收106.2亿元（+2.6%），归母净利润3.9亿元（-6.3%），门店数增加250家。2024年10月，公司发布公告，同仁堂商业拟收购红惠医药51%股权，有望拓宽同仁堂系列产品院内市场。 　　高管换届选举落地，持续深化国企改革。2024年6月，公司完成换届选举工作，邸淑兵担任董事长，张朝华担任总经理。公司多名董监高在同仁堂科技担任重要职位，邸淑兵现任同仁堂科技董事长。2024年11月，杨利辞任同仁堂副总经理职务，并在同仁堂科技担任副总经理。2025年，同仁堂科技将持续深化改革，以“保产值、控成本、调结构、降库存”为生产目标，持续优化生产流程。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司持续推进精品战略，提价放量持续推进。预计2025-2027年归母利润分别为17.3亿元、20.3亿元和23.8亿元，对应PE分别为29倍、25倍和21倍，建议保持关注。 　　风险提示：产品放量或不及预期，库存清理节奏或不及预期。