丸美股份(603983) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）主品牌丸美升级调整完成，聚焦头部、优化长尾，精简SKU超200个，重组胶原蛋白系列表现亮眼，小红笔+小金针2023年GMV有望破5亿；2）恋火持续高速增长，深耕底妆赛道建立优势壁垒，多次登顶天猫底妆细分类目榜首，预计未来2-3时间内仍保持每年翻倍增速，已成为公司第二增长曲线；3）电商运营提效，渠道结构调整，公司重新组建了新的电商运营团队之后加大线上营销投放力度，抖音等新兴电商平台提效显著，23H1线上渠道增速超50%，有望继续延续。 　　主品牌丸美调整大单品策略，研发优势明显。主品牌丸美深耕眼部护理和抗衰主线，聚焦如小金针、小红笔、小紫弹等强调品牌理念的大单品，精简长尾SKU。另外公司自主研发的全人源重组双胶原蛋白赋能新系列，拓展胜肽、A醇之外的第三大抗衰成分，爆款单品小金针销售额破亿，有望成为丸美品牌又一核心产品系列。目前重组胶原蛋白技术壁垒较高，终端产品应用尚处于发展初期，公司布局较早，研发优势明显，目前已成为公司TOP3单品，具备高附加值的该系列未来将是重点打造对象。 　　彩妆品牌恋火打造第二成长曲线。彩妆品牌恋火专注底妆赛道，针对消费者痛点分别推出油皮和干皮适用的两大产品系列，全面发力线上渠道，与李佳琦共创合作产品“看不见”粉底液等，全网GMV破亿，登上天猫底妆品类热销榜等多项榜单第一。国内底妆市场较为分散，国货市占率在持续提升，恋火品牌增长势能强劲，23H1营收超22全年，有望继续保持高速增长态势，打造公司第二成长曲线。 　　电商运营进入新阶段，提效成果显著。公司自2021年开始发力线上渠道，自播+达播结合、跨界IP合作、多平台KOL推广、电影广告植入等等，公司主攻抖音平台，同时与头部主播李佳琦共同推出合作系列产品，全面进入线上营销新阶段，23H1线上营收增速超50%，以抖音为主的线上直营同比增长接近120%。全方位的渠道运营和营销投放将公司形象打造为核心科技+爆款产品傍身的研发型国货美妆品牌，预计未来抖音等内容电商进一步放量，天猫等平台电商维持稳健增长，盈利能力有望得到持续改善。 　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.72、0.91、1.13元，对应PE分别为37、30、24倍。公司作为老牌国货品牌力强、消费者粘性高，多措并举焕发新生，彩妆提供新增长曲线，首次覆盖给予“持有”评级。 　　风险提示：美妆消费需求恢复不及预期、新品推出不及预期、国内市场竞争加剧等风险。

　　我们选取了309家医药上市公司（包含科创板），2023H1收入总额11225亿元（+11.7%）；归母净利润1084亿元（+6.3%）；扣非归母净利润1002亿元（+6.3%），分别占申万医药全成分比例是：88.3%、 103.8%、 108.6% ，主要剔除了在2020-2023H1提取巨额商誉减值损失的企业、 以及2022年以后上市的公司。 剔除新冠相关业务数据，2023H1收入总额10676亿元（+12.9%），归母净利润总额956.2亿元（+11.4%）。 2023H1实现收入正增长的公司有228家，占比72%；归母净利润正增长的公司有202家，占比65%。 　　医疗服务、 中药、 零售药店等板块2023H1业绩表现亮眼。 2023H1收入及利润均实现稳健增长，排名前三的子行业为医疗服务、 中药、 零售药店。 医疗服务由于疫情后行业整体快速修复，收入端以及利润端快速增长，规模效应凸显，利润率持续提升，医疗服务2023H1收入增速为26.7%，归母净利润增速为+256.9%。 中药上半年收入端疫情受益显著，利润端持续改善，中药消费品业绩可持续凸显。 中药2023H1收入增速为14.6%，归母净利润增速为42.9%。 零售药店上半年业绩稳健增长，万店时代门店提速扩张，统筹服务各地陆续推进，把握疫后“ 开店” 与“ 店效” 的双重弹性。 药店2023H1收入增速为20.8%，归母净利润增速为24.4%。 创新药及制剂板块2023H1业绩增长提速，随着集采步入深水区、 创新药持续放量，板块盈利能力将稳步提升。2023H1器械板块由于23Q1疫情压制常规需求，23Q2受到22年同期高基数影响，导致板块承压。 血制品2023H1供给制约短期增长，下半年疫后复苏仍可期。 CXO2023H1业绩增速放缓，商业化大订单逐步消化致使利润端整体承压明显。 疫苗收入主要贡献仍然为HPV疫苗，但以智飞生物代理的9价HPV疫苗为主，利润端略有下降主要系万泰生物2价HPV疫苗销售下滑。 生命科学上游2023H1收入同比下降主要系板块新冠产品去年基数较高，利润体量下降主要各企业加大费用投，扩充品类所致，以及部分企业存在新冠产品资产减值。 制药装备及耗材板块收入稳健增长，利润有所下滑，主要系收入结构变化、 行业竞争等因素。 分销板块上半年业绩增长亮眼，疫后复苏明显，重视产业上下游延申价值。 2023H1原料药板块收入端实现微增，在行业去库存周期、 非法规市场价格竞争影响下盈利能力下滑。 　　持续看好医药底部机会，重点把握“ 三条主线” 。 医药行业持仓仍处于低配状态，估值处于历史底部区间，展望2023年下半年，我们看好“ 创新+出海、 复苏后半程、 中特估” 三条医药投资主线。 1）主线1——创新仍是医药行业持续发展的本源。 差异化创新性品种比如BTK、 HER2-ADC、 PD-1/CTLA-4等靶点创新药陆续进入商业化放量阶段；创新器械包括多个手术机器人产品等陆续获批上市。 此外，国际化是打开成长天花板，创新药械出海有望持续渐入佳境；2）主线2——疫后医药复苏亦是核心主线。 C端消费性医疗复苏弹性较大，包括中药消费品、 民营专科医疗服务、 早筛等。 院内药械需求复苏包括院内处方药、 耗材、 血制品、 常规疫苗接种需求等；渠道端包括医药分销和药店复苏；3）主线3——中特估。 新一轮国企改革持续深化，针对国资委提出的“ 一利五率” 经营指标和“ 一增一稳四提升” 总体目标，未来有望推进中长期激励，激活企业活力。 　　风险提示：药品降价预期风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

中心思想 港股医药行业整体回暖与结构性分化 2023年上半年，港股医药行业整体呈现显著回暖态势，但内部结构性分化明显。我们选取了149家港股医药上市公司进行分析，其收入总额达到8940.6亿元，同比增长17.1%，归母净利润总额为449.6亿元，同比大幅增长76.5%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为73.7亿元，同比微降0.87%，这表明部分利润增长可能来源于非经常性损益。在费用端，研发费用同比大幅下降53.2%，研发费用率同比降低3.0个百分点，而销售费用同比增长11%，销售费用率同比降低约0.5个百分点，管理费用同比增长5%，管理费用率降低约0.9个百分点。这反映出行业在成本控制和效率提升方面的努力，尤其是在研发投入策略上的调整。 创新驱动与投资主线聚焦 港股18A生物科技公司作为行业创新的前沿，其业绩表现出积极的改善信号。在49家18A上市公司中，上半年收入总额达到268亿元，同比增长66%，归母净利润亏损109亿元，但亏损幅度同比收窄48.2%。研发投入总额为89亿元，同比下降51%，现金及等价物为1008.6亿元，同比下降6.2%。这表明18A企业正通过优化研发管线、聚焦核心品种以提升商业化能力，并积极寻求国际化合作以打开成长空间。展望2023年下半年，我们持续看好医药行业的底部机会，并重点把握“创新+出海”、“疫后复苏后半程”以及“中特估”三条核心投资主线，以应对药品降价、医改政策执行不及预期、研发失败及疫情等潜在风险。 主要内容 港股医药全行业财务表现与费用结构分析 2023年上半年，港股医药行业整体财务表现呈现出收入稳健增长、利润大幅回升的特点，但扣非净利润的波动提示了非经常性损益的影响。在149家样本公司中，74%的公司实现了收入正增长，69%的公司实现了归母净利润正增长，显示出行业整体的复苏势头。从历史数据来看，全行业收入增速已回归近年来的中枢水平，而净利润增速则表现出较大波动。 在费用结构方面，行业整体呈现出“两降一升”的趋势：研发费用和管理费用率下降，销售费用率也略有降低。研发费用同比大幅减少53.2%，研发费用率下降3.0个百分点，这可能反映了企业在研发投入上更加审慎，或将资源集中于更有前景的核心管线。销售费用同比增长11%，但低于收入增速，使得销售费用率同比降低约0.5个百分点，表明企业在销售效率上有所提升。管理费用同比增长5%，管理费用率降低约0.9个百分点，体现了良好的成本控制。 从结构性分化来看，生物药、医疗服务和药店板块是上半年主要的增量贡献者。生物药板块在收入和净利润方面均有显著增长，医疗服务板块在疫后强劲复苏，药店板块则受益于门诊统筹政策和行业集中度提升。毛利方面，化学制剂、医疗器械和CXO板块贡献较大。净利润方面，药店、生物药和疫苗板块表现突出，其中药店板块的归母净利润增速高达488.6%，生物药板块亏损收窄45.9%，疫苗板块亏损收窄43.6%。 18A生物科技公司业绩改善与创新出海趋势 港股18A生物科技公司在2023年上半年展现出积极的业绩改善迹象，尽管整体仍处于亏损状态，但亏损幅度显著收窄，且商业化能力和国际化进程加速。在49家18A公司中，收入总额同比增长65.5%，归母净利润亏损收窄48.2%，扣非净利润增速也转正为1.3%。这表明这些创新型企业正逐步从研发投入期迈向商业化收获期。 研发投入策略的调整是18A公司的一大亮点。上半年研发投入总额同比下降51%，这并非简单的削减，而是反映了企业将资金和资源向优先发展的核心管线倾斜，对非优先级的研发管线则采取暂缓、对外授权甚至出售的方式，以有效管理现金流和减轻财务压力。尽管研发投入减少，但现金及等价物环比增长6.2%，达到1008.6亿元，显示出企业在资金管理上的审慎。 商业化能力提速是18A公司业绩改善的关键驱动力。康方生物的卡度尼利单抗销售增速高达168%，亚盛医药的奥雷巴替尼增速达49%，基石药业、诺诚健华、和黄医药的核心品种也均有近50%的增速。特别是部分创新产品在2022年底纳入医保后，2023年第二季度的销量增速显著，如和黄医药的赛沃替尼Q2销量同比增长84%，亚盛医药的奥雷巴替尼Q2同比增长153%，预示着医保放量效应将在下半年持续。 此外，Biotech企业“出海”渐入佳境，不断刷新交易金额。随着国内新药创制水平的提升，国产创新药的国际认可度稳步上升。康方生物的AK112以首付款5亿美元、总金额50亿美元授权给Summit Therapeutics，科伦博泰将七个ADC项目以近百亿美元总金额授权给Merck，和黄医药的呋喹替尼以首付款4亿美元授权给武田制药，康诺亚的CMG901以近12亿美元总金额授权给阿斯利康，这些重磅交易充分体现了国产创新药的国际竞争力。 展望2023年第四季度，港股Biotech板块重磅催化不断。和黄医药的呋喹替尼有望于11月29日在美国获批上市，成为第三款在美国获批上市的国产创新药。亚盛医药的奥雷巴替尼有望在美国启动Ph+ALL的Ⅲ期临床。加科思也将在ESMO披露JAB-3312联合格来雷塞治疗KRAS G12C NSCLC的Ⅱ期数据。这些事件有望成为股价的重要催化剂。 各子行业业绩亮点与发展策略 生物药：创新药进入收获期，商业化能力验证，出海成关键 生物药板块（33家企业）上半年收入207亿元，同比增长19%；归母净利润亏损85亿元，但亏损幅度同比收窄46%。这主要得益于众多biotech公司创新药步入收获期，商业化能力逐步验证，收入增长，利润亏损缩小。例如，百济神州产品收入66.96亿元，同比增长82.2%，主要由泽布替尼、替雷利珠单抗及安进授权产品销售增长驱动。信达生物收入27亿元，同比增长20.6%，归母净利润大幅减亏。荣昌生物核心产品泰它西普和维迪西妥单抗放量显著，自免和肿瘤均准入超过600家医院。康方生物产品销售额达7.9亿元，同比增长168%，卡度尼利单抗收入6.1亿元。坚定看好创新药投资前景，差异化产品叠加优异商业化能力的企业大有可为，同时创新药出海有望成为企业寻求估值溢价的关键破局路径。 化学制剂：集采影响见底，创新转型驱动业绩复苏 化学制剂板块（19家企业）上半年收入833亿元，同比增长7.7%；归母净利润148亿元，同比增长55%。随着带量采购步入深水区，政策冲击不断趋弱，行业有望迎来拐点。同时，随着创新品种放量，创新药企业有望逆势生长、脱颖而出。石药集团收入160亿元，同比增长2.5%，归母净利润30.6亿元，同比增长0.9%，其中成药板块的神经系统与抗感染药物收入分别同比增加17.5%与22.3%。翰森制药创新药收入27.86亿元，同比增长20.1%，占营收比提升至61.8%。中国生物制药收入152.8亿元，同比增长0.5%，归母净利润12.6亿元，同比下降34%，但Q2单季度营收同比增长30%，环比增长29.8%，显示出复苏迹象。 医疗器械：控费常态化，关注“医保免疫”及业绩确定性 医疗器械板块（26家企业）上半年收入205亿元，同比增长12.7%；归母净利润亏损7亿元，同比下降102%。港股医疗器械板块包含较多通过18A上市的未盈利企业，板块业绩与A股有所区别。器械板块受控费影响的总基调不变，随着DRG的补充，控费政策呈现策略更多、品种更广、带量常态化的特征。威高股份收入69亿元，同比下降1.1%，归母净利润12.4亿元，同比下降22%，受集采影响骨科业务下滑明显。微创医疗收入35.1亿元，同比增长29.5%，归母净利润亏损16亿元，但大动脉及外周血管、神经介入以及心脏瓣膜业务产品商业化进程顺利，海外市场增速强劲。微创机器人核心产品图迈腔镜机器人实现4台商业化装机。时代天使收入6.2亿元，同比增长8.7%，隐形矫治解决方案收入5.5亿元，同比增长1.2%。建议关注医保免疫、控费政策影响小的领域，并关注短期和长期业绩的确定性。 医疗服务：疫后强劲复苏，消费属性赛道需求释放 医疗服务板块（6家企业）上半年收入214亿元，同比增长30.5%；归母净利润21亿元，同比大幅增长818%。行业整体在2022年受疫情影响较大，2023年摆脱疫情影响后，行业整体快速修复，消费属性赛道中积压需求释放，收入端、利润端均实现高增长。海吉亚医疗收入17.6亿元，同比增长15%，归母净利润3.3亿元，同比增长43.5%，盈利能力持续提高。锦欣生殖收入13.3亿元，同比增长16.7%，归母净利润2.2亿元，同比增长15.8%，主营业务恢复迅速。固生堂收入9.9亿元，同比增长41.4%，归母净利润0.9亿元，同比增长50%，经营持续向好。 中药：政策利好，头部企业利润增长，关注消费品及独家品种 中药板块（11家企业）上半年收入598亿元，同比增长16.7%；归母净利润55亿元，同比增长19%。2023年中药板块业绩分化明显，行业政策边际利好。中国中药收入93亿元，同比增长57%，归母净利润5.8亿元，同比增长40%，其中中药配方颗粒收入49.30亿元，同比增长78.54%。同仁堂国药收入8.1亿元，同比增长29.8%，归母净利润2.7亿元，同比增长23.9%，香港地区收入同比增长41.61%。基于产品提价、国企混改、渠道库存三个维度，重点看好医保免疫中药消费品、中药独家品种、中药配方颗粒和中药创新药等。 药店：“互联网+医疗”势头强劲，线上线下融合发展是趋势 药店板块（4家企业）上半年收入410亿元，同比增长26%；归母净利润16亿元，同比大幅增长489%。门诊统筹政策相关方案陆续出台，各地药店纳入门诊统筹管理进程明显加速，有望为药店带来显著客流增长。行业竞争格局不断优化，推动行业集中度进一步提升。京东健康收入271亿元，同比增长34%，归母净利润15.6亿元，同比增长600%。平安好医生收入22.2亿元，同比下降21.5%，但归母净亏损收窄47.1%至2.4亿元，主要得益于高盈利能力战略业务增长和运营效率提升。 流通：带量采购加速行业集中度提升，上下游延申产业链 流通板块（7家企业）上半年收入4373亿元，同比增长16.2%；归母净利润105亿元，同比下降3%。带量采购后，药品、耗材大幅降价，配送费用降低，对于配送企业成本控制能力要求较高。大中型配送商由于规模效应明显，成本优势突出，集中度将会提升。大型医药流通企业的产业链条不断延申，从上游通过医药工业板块发力，实现“研-产-销”全产业布局；从下游通过自建与收购实现药店零售的快速扩张。国药控股收入3009亿元，同比增长15.1%，归母净利润68.9亿元，同比增长10.7%。上海医药收入1322亿元，同比增长18.7%，归母净利润34.2亿元，同比下降25.1%，主要受资产减值、应收账款信用减值和研发费用投入高增长等一次性影响。 疫苗：新冠疫苗量价齐跌，关注在研管线上市节奏催化 疫苗板块（2家企业）上半年收入0.2亿元，同比下降96%；归母净利润亏损6亿元，亏损幅度收窄44%。新冠疫苗量价齐跌是主要原因。康希诺生物收入0.2亿元，同比下降96.6%，归母净利润亏损12.8亿元。行业需关注重磅品种批签发延续高增长以及在研管线上市节奏的催化。 CXO：业绩增速放缓，持续关注优质赛道成长 CXO板块（9家企业）上半年收入472亿元，同比增长10%；归母净利润99亿元，同比增长1%。板块表观收入利润均有明显承压，主要由于新冠大订单交付进入尾声。药明生物收入84.9亿元，同比增长17.8%，归母净利润23.4亿元，同比下降10.8%，但非新冠项目收入实现79.74亿元，同比增长60%，是业绩增长的主要动力。药明康德收入188.7亿元，同比增长6.3%，归母净利润53.6亿元，同比增长14.6%，在手订单同比增长25%。泰格医药收入37.1亿元，同比增长3.2%，归母净利润14.1亿元，同比增长6.9%。康龙化成收入56.4亿元，同比增长21.7%，归母净利润7.8亿元，同比增长38.7%。金斯瑞生物科技收入28.4亿元，同比增长26.4%，非细胞疗法业务保持稳增长，细胞疗法业务受益于CARVYKTI商业化快速放量。下半年需关注扣除新冠订单高基数后常规业务的恢复性增长。 原料药：优质公司产业能力升级打开长期成长空间 原料药板块（9家企业）上半年收入1556亿元，同比增长19.1%；归母净利润104亿元，同比增长30%。随着大宗、化工、石化等原料的价格开始企稳并下滑，原料药企业的盈利能力在2023年逐步提升。海普瑞收入27.1亿元，同比下降27.9%，归母净利润1.2亿元，同比下降76%，主要受部分API客户肝素制剂市场竞争力变化影响。石四药集团收入33.3亿元，同比下降2.1%，归母净利润6亿元，同比增长6.2%，大输液业务稳健增长。优质公司通过产业能力升级有望打开长期成长空间。 总结 2023年上半年港股医药行业整体呈现出积极的回暖态势，收入和归母净利润均实现显著增长，但扣非归母净利润的微降提示了部分利润增长可能来源于非经常性损益。行业

　　诺唯赞(688105) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年半年报，期间实现收入5.7亿元，同比-64.7%，实现归母净利润-8109万元，同比-113.2%，扣非归母净利润-1.2亿元，同比-120.5%。 　　上半年业绩短期承压。分季度来看，2023Q1/Q2分别实现收入3/2.7亿元，分别同比-69%/-58.3%；归母净利润分别为-5062/3047万元，Q2亏损环比收缩。23H1销售毛利率72.3%，同比下降1.8pp。费用率方面，23H1销售费用率/管理费用率./研发费用率分别为39.8%/20.3%/30.1%，同比分别提升27.2/13.5/20.4pp，费用率提升主要系2023年新冠收入退坡影响公司整体收入。 　　发布股权激励计划，彰显高质量增长潜力。近期公司发布股权激励计划，本激励计划首次授予的激励对象不超过781人，拟授予的限制性股票数量为850万股，授予价格为14.14元/股。本次激励计划对2023-2025年设置业绩考核目标，即公司2023年营收不低于12.5亿元，2023年、2024年累计营业收入不低于28.00亿元；2023年、2024年、2025年累计营业收入不低于47.50亿元。根据股权激励方案，公司拟首次授予784.1万股公司股票，对应2023-2026年摊销成本分别为1655、5618、2230、804万元。我们认为公司本次股权激励计划，彰显公司管理层对未来高质量成长的信心，有利于充分调动员工积极性，利好公司长远发展。 　　盈利预测：预计公司2023-2025年EPS分别为0.05元、0.58元、1.05元，对应2024-2025年估值分别为46倍、26倍。 　　风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。

　　一心堂(002727) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年半年报。2023年上半年公司实现收入 86.8亿元（+8.9%）；实现归母净利润 5.1亿元（+20.6%）；实现扣非归母净利润 5.1亿元（+26.9%）；2023Q2 公司实现收入 42.4亿元（+6.8%），实现归母净利润 2.7亿元（+11%），实现扣非归母净利润 2.6 亿元（+13%）。 　　医保资质门店数量稳步提升。2023年上半年公司积极争取达标门店的医保资质申报，持续提升医保资质门店占比。截至 2023H1 末，直营门店数量 9569家，2023H1 公司新增门店 531 家，搬迁门店 103 家，关闭门店 65 家，净增 363家。云南门店数量占比超过一半，达到 5269家。截至 2023H1末，公司已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达 9023家，较上年年末净增加 569家医保门店，同比上年同期净增加 942 家医保门店，同比增加 4.4%。2023 年1-6 月公司医保刷卡销售占总销售的 43.8%。 　　线上线下融合持续深化，运营效率不断提高。2023年上半年，公司新零售总销售额达到 3.8亿元，其中 O2O业务完成销售 3.1亿元，B2C业务完成销售 7397万元，形成以 O2O业务为主线，自营平台为辅的电商业务布局。截至 2023H1，公司 B2C业务已开通天猫、京东、拼多多、美团等所有主流 B2C平台，专注优化用户服务链及供应链搭建，实现集团级的供应链高效利用。 　　业务多元化跨界成效大。1）个护美妆业务：2023 年上半年公司打造新零售业务新模式新窗口，增加年轻消费群体进店频次，提升会员开发力度，带动门店全品类销售增长，其中销售贡献主要集中在云南（占比 85%），省外发展空间广阔。2）彩票代销业务：截至 2023H1 末，彩票销售 2852万元，同比增长 192.1%，公司在云南、广西、山西、海南、贵州、重庆、天津等多个省市地区开通销售点两千多家。 　　盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年归母净利润分别为 11.9/13.8/16.2 亿元，分别同增 17.5%/16.3%/17.7%，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险

　　祥生医疗(688358) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年中报，实现收入2.96亿元（+29.8%），实现归母净利润1.12亿元（+47.8%），实现扣非归母1.10亿元（+48.2%）。经营活动现金流净额0.36亿元（+187.7%）。23H1已完成22年积压订单的出货，公司恢复疫后正常营运水平。 　　23H1业绩表现稳健，盈利能力持续提升。22Q4因公共卫生安全问题而未完成发货的库存，在23H1完成了出货。23H1净利润增速快于营收增速，主要系：1）汇兑收益增加；2）高端产品占比持续提升；3）海外业务稳健增长。分季度看，2023Q1/Q2单季度收入1.65/1.31亿元（+64.6%/+2.6%），单季度归母净利润分别为0.53/0.59亿元（+111.3%/+16.8%），单季度扣非归母净利润分别为0.52/0.59亿元（+113.8%/+16.7%）。23Q1因递延受益，业绩显著提升。23Q2营收同比增速相较平缓，系22Q2业绩大幅提速造成的基数较高且销售进入淡季所致。从盈利能力看，23H1毛利率为60.2%（+0.7pp），主要系高端产品占比持续提升。四费率18.8%（-6.1pp），其中销售、研发费用率分别下降0.9pp、4.1pp。从现金流量净额看，公司经营活动现金流净额为0.36亿元（+187.7%），主要系：1）23H1货款收回金额增加；2）22年战略性储备芯片等电子物料，导致23H1采购规模下降。投资活动产生的现金流量净额为1.33亿元（+115.4%），主要系结构性存款到期收回金额增加所致。 　　海外市场全面打造“SonoFamily”，产品梯队健全。公司前瞻布局多系列超声产品，包含全新推车彩超SonoMax、便携笔记本彩超SonoAir、掌上超声SonoEye、自建云平台SonoAI，其中便携小型化、智能化是公司的差异化优势。1）AI全方面赋能：人工智能云平台SonoAI已广泛搭载高端推车和便携产品线。2）SonoEye补基层短板：SonoEye掌超已推出5个系列，凭借便携、小型化的特点助力基层医疗市场下沉。3）SonoAir、SonoMax提高端水平：轻薄笔记本彩超SonoAir是便携产品线的重磅新品，自22年底从德国推向市场，现已获批FDA上市欧洲、拉美、北美、中东等地区。SonoMax今年首次在全球亮相，性价比相较Xbit更具优势。未来公司将围绕以“SonoMax、SonoAir和Xbit系列发力高端市场，SonoEye掌超赋能基层高质量诊疗”为工作重心，提高公司超声产品在全球的竞争力。 　　加大营销力度，拓宽应用领域。1）23H1公司举办多场学术推广活动和超声系列专题培训，并积极推进公众号、视频号等品牌运营推广。海外市场销售人员、展会差旅费增加。因此，23H1销售费用达到0.28亿元，同比增长18.6%。2）此外，公司积极拓展超声在医美、兽用和航空医疗救援等领域的应用。南美、欧洲是公司布局医美领域最大的市场，未来SonoAir有望逐步替代掌超进入医美市场，为公司带来更高的回报。 　　盈利预测与投资建议。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超为差异化特色。预计2023-2025年归母净利润分别为1.6、2.1、2.6亿元，对应PE估值分别为29、23、18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。

　　行情回顾： 本周医药生物指数下降 2.29%，跑输沪深 300指数 0.93个百分点，行业涨跌幅排名第 29。 2023年初以来至今，医药行业下降 13.42%，跑输沪深300 指数 10.02 个百分点，行业涨跌幅排名第 28。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为 25 倍，相对全部 A 股溢价率为 80.49%(-0.16pp)，相对剔除银行后 全 部 A 股 溢 价 率 为 31.70%(+0.07pp)， 相 对 沪 深 300 溢 价 率 为127.67%(+0.21pp)。 医药子行业来看，本周疫苗为涨幅最大子行业，涨幅为0.9%，其次是医院，涨幅为 0.2%。年初至今表现最好的子行业是血液制品，涨幅为-2.6%。 　　医药中报业绩分化，看好医药底部机会。 我们选取了 309家医药上市公司（包含科创板）， 2023H1收入总额 11225亿元（ +11.7%）；归母净利润 1084亿元（ +6.3%）；扣非归母净利润 1002亿元（ +6.3%），分别占申万医药全成分比例是： 88.3%、 103.8%、 108.6% ，主要剔除了在 2020-2023H1 提取巨额商誉减值损失的企业、以及 2022 年以后上市的公司。剔除新冠相关业务数据，2023H1 收入总额 10676 亿元（ +12.9%），归母净利润总额 956.2 亿元（ +11.4%）。总体来看，医药 2023 年中报业绩持续分化。医药行业持仓仍处于低配状态，估值处于历史底部区间，展望 2023年下半年，我们看好“创新+出海、复苏后半程、中特估”三条医药投资主线。 　　本周组合： 赛诺医疗（ 688108）、福瑞股份（ 300049）、普门科技（ 688389）、三诺生物（ 300298）、祥生医疗（ 688358）、贝达药业（ 300558）、卫光生物（ 002880）、马应龙（ 600993）、柳药集团（ 603368）、重药控股（ 000950）。 　　本周科创板组合： 首药控股（ 688197）、泽璟制药 -U（ 688266）、海创药业（ 688302）、心脉医疗（ 688016）、澳华内镜（ 688212）、荣昌生物（ 688331）、亚虹医药（ 688176）、迈得医疗（ 688310）、欧林生物（ 688319）、百克生物（ 688276）。 　　本周稳健组合： 恒瑞医药（ 600276）、爱尔眼科 （ 300015）、华厦眼科 （ 301267）、云南白药（ 000538）、同仁堂（ 600085）、太极集团（ 600129）、华润三九（ 000999）、上海医药（ 601607）、大参林（ 603233）、通策医疗（ 600763）。 　　本周港股组合： 瑞尔集团（ 6639）、科伦博泰（ 6990）、和黄医药（ 0013）、康方生物-B （ 9926）、基石药业-B （ 2616）、诺辉健康（ 6606）、亚盛医药-B （ 6855）、先声药业（ 2096）、科济药业-B（ 2171）、微创机器人-B（ 2252）。 　　 风险提示： 医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　新产业(300832) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）化学发光正当时，集采利好国产替代。百亿发光市场长期被外资龙头占据，IVD集采将助力国产替代步伐，利好国内IVD龙头。2）23H1海外端收入增速超过30%，中大型机占比提升至55%（+21pp）。随着仪器装机提速和后续试剂放量，海外将成为第二条成长曲线。3）化学发光试剂布局完善，小分子夹心法与质谱结果相关性达0.98，助力差异化检测。 　　化学发光正当时，集采利好国产替代。免疫诊断是我国体外诊断（IVD）市场最大的细分赛道，2017年市场规模为184亿元，预计2022年达到445亿元，CAGR为19.3%。其中化学发光以高灵敏度、高特异性、快速稳定的特点成为免疫诊断的主流技术（占比约90%）。化学发光市场长期被海外巨头垄断，化学发光试剂集采利好性价比更高的国产厂商，有望实现国产替代。公司试剂毛利率接近90%，位于行内前端水平且检测种类齐全，在集采中处于优势地位。 　　海外中高速装机提速，有望打造第二条成长曲线。公司拥有全类型测速的化学发光仪器，满足海外客户对低、中、高速各类检测需求，2017-2022年海外新增装机量高速增长，CAGR为36.3%。随着X系列上市海外和8家海外子公司的设立，中大型仪器占比逐年升高，21H1、22H1和23H1中大型机占比分别为18%、34%和55%，仪器结构逐渐向中大型机转移。23H1海外端收入为6.5亿元（+31.6%），占比达到34.8%，随着仪器装机和后续试剂发力，海外端有望成为公司第二条成长曲线。 　　化学发光试剂布局完善，小分子夹心法助力差异化检测。公司拥有国内获批最多的化学发光检测试剂，截至2023H1已获批国内化学发光检测试剂158个（223个注册证），涵盖肿瘤标志物、甲状腺功能、传染病等各类检测项目，满足终端客户多元化需求。2017年公司布局小分子夹心法，攻克临床上免疫竞争法检测小分子难的痛点，与质谱检测相关性达到0.98，助力在小分子检测领域“弯道超车”海外龙头。现已获批25-OHVitaminD、E2、ALD等多个小分子夹心法试剂。 　　盈利预测与估值。考虑国产替代和海外放量两条线对公司业绩的催化作用，未来盈利能力提升可期。综合以上假设测算，我们预计2023-2025年营收为40/52/68亿元，同增31%/30%/30%。预计2023-25年归母净利润为17/21/28亿元，同增25%/29%/30%，对应PE估值为29/23/17倍。采用相对估值法，给予公司2024年28倍估值，对应目标价76.16元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：集采降价及监管政策风险；海外销售不及预期风险；新业务拓展不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件： 公司发布2023 年中报， 总营收 184.8 亿元（+20.3%），归母净利润 64.4 亿元（+21.8%），扣非归母净利润 63.4 亿元（+20.8%），经营活动现金流净额 44.8 亿元（+10%）。 　　23H1业绩符合预期，盈利能力维持高水平。 分季度看， 2022Q1/Q2/Q3/Q4/2023Q1/Q2单季度收入 59.4/84.1/79.4/70.7/83.6/101.1亿元（+20.1%/+20.2%/+20.1%/+20.3%/+20.5%/+20.2%），单季度归母净利润分别为 21.1/31.8/28.2/15.0/25.7/38.7 亿元（+22.7%/+21%/+21.4%/+12.4%/+22.1%/+21.6%）， 常规业务复苏态势明显延续稳健增长，符合预期。从盈利能力看， 23H1毛利率 65.6%，营业成本无较大变动，盈利能力维持高水平。 四费率 26.6%， 销售费用同比增加 31.7%，主要系持续加强全球营销及服务网络建设所致；管理费用同比增加 28.6%，无重大变化；财务费用同比下降 156.1%，主要系汇兑损益变化所致；研发费用同比上升 40%，主要系持续加强研发投入所致。 　　生命信息与支持类产品增速显著提高，多因素拉动业绩快速增长。 分业务线看：1） 生命信息与支持收入 86.7 亿元（+28.0%），国内增速约为 46%，海外增速约为 6%。从去年 12月份至今年 2月份，国内市场 ICU病房建设显著提速，重症所需设备的紧急采购量大幅增加， PMLS 一季度增长超过 60%。截至 23年上半年， 医疗新基建待执行商机仍有 230 亿元。 2） 体外诊断收入 59.7 亿元（+16.2%），国内增速约为 17%，海外增速约为 13%。今年 3 月份以来，国内试剂消耗伴随着诊疗量恢复而显著复苏，推动 IVD 二季度增长约 38%。上半年化学发光增长约 16%， 自 3 月份以来，得益于国内常规门急诊、体检、手术等诊疗活动的迅速恢复，国内体外诊断试剂消耗也随之显著复苏，并且血球 BC-7500系列、化学发光 CL-8000i、生化 BS-2800M、凝血 CX-9000、 TLA 流水线等仪器获得了亮眼的装机表现，其中 BC-7500 系列装机超过 1000 台，进一步巩固了公司国内血球市场第一的行业地位。 今年 7 月底， 公司发布公告，拟以现金形式收购 DiaSys Diagnostic Systems 75%的股权， 改善化学发光等海外体外诊断业务的供应链平台，加强海外本地化生产、仓储、物流、服务等能力建设。3） 医学影像收入为 37亿元（+13.4%），国内增速约为 10%，海外增速约为 16%。今年 3 月份以来，国内超声采购伴随着诊疗量恢复而显著复苏，推动影像二季度增长约 36%，上半年超声增长约 18%。但是考虑到后续外部环境影响的进一步加深，预计超声条线收入增速将会放缓。 分区域看： 国内市场收入 117.8亿元（+27.0%），海外市场收入 66.9 亿元（+10.1%）。海外市场二季度显著提速，其中欧洲、 ROW 二季度增长均超过 20%。美国市场上半年虽然同比持平，但连续两年 CAGR 为增长 17%。 　　持续高研发投入，产品升级不断。 23H1 公司研发费用 20.4 亿元（+40.1%），公司持续加大产品创新研发，尤其在高端领域不断突破。 其中公司加速拓展“瑞智联”生态系统在院内的应用场景。基于公司在监护仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等多产品的布局和优势，目前已经推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案。通过集成床旁所有设备数据，构建设备全息数据库，与医院已有的临床数据库互补并有机结合，助力大数据科研。目前瑞智联生态系统实现签单医院数量累计超过 500家（其中 23H1新增超过 200 家），发展迅猛。 　　盈利预测与投资建议： 预计 2023~2025 年归母净利润分别为 119.8、 144.7、 171.4 亿元， 对应 EPS 为 9.88、 11.94、 14.13元，对应 PE 为 27、 23、 19倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 汇率波动风险，政策控费风险，新产品研发不及预期风险。

　　新冠口服药研发进展 　　目前全球款新冠口服药获批上市，7款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中1款药物获得紧急使用授权）。辉瑞Paxlovid和默克的Molnupiravir已在中国获批上市，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于2022年7月获批上市。2023年1月29日，先声药业、君实生物新冠口服药获NMPA批准上市，众生药业新冠口服药2023年3月附条件获批上市。 　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2023年9月第一周，陆港两地创新药板块共计10个股上涨，50个股下跌。其中涨幅前三为德琪医药-B(5.79%)、贝达药业(3.06%)、先声药业(2.62%)。跌幅前三为三叶草生物-B(-24.58%)、开拓药业-B(-10.92%)、海创药业-U(-9.57%)。 　　本周A股创新药板块下跌2.28%，跑输沪深300指数0.92pp，生物医药下跌2.75%。近6个月A股创新药累计下跌1.73%，跑赢沪深300指数3.64pp，生物医药累计下跌14.68%。 　　本周港股创新药板块下跌1.97%，跑输恒生指数0.99pp，恒生医疗保健下跌3.04%。近6个月港股创新药累计下跌16.16%，跑输恒生指数9.83pp，恒生医疗保健累计下跌11.61%。 　　本周XBI指数下跌2.99%，近6个月XBI指数累计上涨0.43%。 　　国内重点创新药进展 　　9月国内4款新药获批上市，2项新增适应症获批上市，本周国内2款新药获批上市，1项新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　9月美国1款新药获批上市，本周美国1款新药获批上市。9月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。9月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周小专题——AGT靶点RNAi疗法研发概况 　　9月7日，罗氏和Alnylam共同宣布，靶向肝脏表达血管紧张素原（AGT）的在研RNAi疗法Zilebesiran的II期KARDIA-1研究达到主要终点。研究显示，在第3个月时，Zilebesiran的24小时平均收缩压（SBP）降幅达到临床显著水平，300mg和600mg剂量组的降幅均超过15mmHg（p<0.0001）。该研究还达到了关键的次要终点，SBP在6个月内持续下降，支持每季度或每半年给药一次。此外，该研究还表明，Zilebesiran能在6个月内有效、持久地降低血清AGT水平，同时还显示出令人鼓舞的安全性和耐受性。全球处于临床阶段的AGT靶点的RNAi疗法共1款，处于II期临床。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成18起重点交易，披露金额的重点交易有3起。Nurix宣布与Seagen进行战略合作，结合行业领先的靶向蛋白降解和抗体-药物偶联技术，推进创新的新型癌症治疗。Idorsia重新获得了世界范围内的权利。JourneyMedicalCorporation与MaruhoCo.，Ltd.签订Qbrexza®在韩国及其他亚洲国家的独家授权协议。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。