健之佳(605266) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现收入65.5亿元（-2.8%）；归母净利润1亿元（-0.2%）；扣非归母净利润1亿元（+0.3%）。其中Q1/Q2/Q3分别实现营收22.9/21.6/20.9亿元，同比-0.9%/-0.4%/-7%；归母净利润0.3/0.4/0.3亿元，同比-35.8%/+265.9%/-25.6%。扣非归母净利润0.3/0.3/0.3亿元，同比-38.6%/+123.9%/+2.5%。 　　降低医保依赖，非处方药占比提升。2025年前三季度公司营收65.5亿元（-2.8%），处方药/非处方药分别收入21.7/25.9亿元（-6.5%/+2.5%），分别占主营业务收入的35%/41.8%（-1.75/+1.75pp），逐步降低对处方药依赖。公司强化非医保依赖药品、非药业务、全渠道专业化服务转型，以个人账户为主的医保结算收入占药店主营收入（不含B2C）比例从2024年的44%进一步降低至2025前三季度的40%。 　　持续加强个人护理、医疗器械等高毛利产品规划。2025前三季度，公司销售毛利率36.1%（+0.1pp），其中，处方药/非处方药/中药材/保健食品/个人护理品/医疗器械毛利率分别为30.5%/36.2%/46%/34.3%/30.5%/47.6%，分别同比+1.5/-0.7/+2.2/-2.3/+2.7/+3.1pp。公司持续加强个人护理品和医疗器械中综合毛利率较高的功能性护肤品品类规划，强化与龙头企业贝泰妮在薇诺娜等舒敏产品中的战略合作，加强可复美、芙医妍等产品营销，持续塑造“健之佳”贴牌商品组合。公司通过品类调整、加强促销清理等模式，存货较年初大幅降低7.3亿元。 　　扭转门店费用结构、控费增效成果逐步体现。2025前三季度，公司期间费用同比-2.84%，期间费用率33.6%，同比持平；销售/管理/财务费用率分别29.4%/2.7%/1.5%，基本稳定。公司强化降租谈判，优化门店装修规范降本控费，租金、促销费、配送费、分部管理费等前后台费用持续得到管控。 　　优化存量门店，坪效基本稳定。公司门店初步形成深耕云南、立足西南，向全国发展的格局。25年1-9月公司自建门店45家，因发展规划及经营策略调整关闭门店83家，净减少门店38家。截至2025Q3，公司门店总数为5,448家，医药零售门店数为5162家，医药零售门店中省会级/地市级/县市级/乡镇级分别占比27.5%/39.4%/27.7%/5.4%，日均坪效36.5元/平方米，同比基本稳定。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.3亿元、2.7亿元。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险。

　　奥浦迈(688293) 　　投资要点 　　事件：2025年前三季度，公司实现营业收入]2.72亿元（+25.8%）；实现归母净利润0.49亿元（+81.5%）；实现扣非归母净利润0.37亿元（+118.8%）。2025年三季度单季，公司实现营业收入0.94亿元，同比增加29.80%；实现归母净利润0.12亿元，同比增加283.6%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.0779亿元，同比增加2174.9%。 　　核心业务收入快速增长。2025年前三季度，公司核心细胞培养产品业务实现收入2.4亿元(+32.6%)，主要系公司在产品技术优化、产品研发及市场开拓上的持续投入；CDMO服务业务实现收入0.32亿元(-8.3%)，主要系受外部环境及客户需求阶段性波动影响。销售毛利率为54.6%（-2.9pp），销售费用率7.9%(-0.8pp)，管理费用率16.8%(-11.8pp)，研发费用率13.4%(+2.28pp)。公司计提公允价值变动收益-360万元，计提资产减值损失-244万元。 　　培养基业务持续放量，国际化业务达里程碑突破。2025Q3使用公司培养基产品的客户管线数量达311个，同比24年Q3增加81个（+35.2%）其中处于临床前阶段168个、临床I期阶段60个、临床II期阶段36个、临床III期阶段34个、商业化生产阶段13个。报告期内，奥浦迈抗体系列培养基入选《2025年度长三角区域创新产品应用示范案例名单》；全资子公司思伦生物获得QP签发的符合性审计报告，标志着公司CDMO质量管理体系已达到欧盟GMP法规要求，为进一步拓展欧盟等国际市场奠定了坚实的基础。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年收入分别为3.8/5.1/6.7亿元，归母净利润1.2/1.7/2.2亿元，对应PE54X/40X/30X。公司储备药企项目丰富，未来国际化市场开拓将驱动业绩增长，建议关注。 　　风险提示：产品出海不及预期风险、创新药行业投融资不及预期风险、市场竞争风险。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件： 公司发布] 2025年三季报， 2025年前三季度实现营业总收入 47.5亿元，同比-18.1%；归母净利润 2.7 亿元，同比-39.4%；扣非归母净利润 1.2 亿元，同比-59.5%。 分季度看， 2025年 Q1/Q2/Q3分别实现营业总收入 16.1/17.4/14.0亿元， 分别同比-16.5%/-6.7%/-30.2%；归母净利润分别 0.9/1.1/0.7亿元，分别同比-31.1%/-23%/-59%；扣非归母净利润分别 0.7/0.8/-0.3 亿元，分别同比-36.2%/+67.7%/-126.3%。 　　收入利润阶段性承压， 渠道创新补充增量。 2025年前三季度收入利润均阶段性承压， 主要系公司渠道动能转换期的阶段性承压，叠加全国中成药集采扩围续约执行进度晚于预期、零售药店终端整合等多重因素影响。 1）慢病管理，伴随血塞通系列集采执标逐步推进，公司加快拓展商销渠道和中小连锁覆盖，为整体销量恢复奠定基础。 海外方面， 25Q3 血塞通软胶囊正式登陆印尼市场。 2）国药领域， 重点攻坚 KA、医疗、商销、品推商四大场景，以核心主品昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为专项，全面提升动销能力。 　　期间费用率小幅上升。 2025年前三季度公司期间费用率为 33.8%，同比+2.2pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 25.9%/5.6%/1.5%/0.7%，分别同比-0.1pp/+1.4pp/+0.4pp/+0.4pp。 2025年前三季度，公司毛利率为 39.4%，同比-1.5pp； 归母净利率 5.7%，同比-1.4pp。 25Q3毛利率为 38.4%，同比-2.2pp。 　　聚焦老龄健康－慢病管理核心领域，在研项目稳步推进。 治疗缺血性脑卒中的天然药物 1 类新药已推进Ⅱ期临床；治疗非酒精性脂肪肝和治疗实体瘤的两项化学药 1类新药正在开展临床Ⅰ期；化学药 2类改良型新药 232正在进行临床研究的前期准备。 双氢青蒿素原料药再次通过 WHO-PQ 认证。 　　盈利预测与投资建议： 考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道后有望更好发挥公司品牌优势，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 4.5 亿元、 5.3 亿元和 6.4 亿元，对应 PE 为 23倍、 19 倍和 16 倍，建议保持关注。 　　风险提示： 费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等风险。

　　欧林生物(688319) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入5.1亿元，同比增长31.1%；归母净利润0.5亿元，同比增长1079.4%；扣非归母净利润0.4亿元，同比增长12157.5%。分季度看，2025年Q1/Q2/Q3分别实现营业总收入0.9/2.2/2.0亿元，分别同比23.6%/40.4%/25.4%，归母净利润-0.1/0.2/0.3亿元，分别同比72.8%/1,139.5%/7.2%；扣非归母净利润-0.1/0.2/0.3亿元，分别同比60.4%/559.7%/2.3%。 　　营收持续高增，期间费率优化。2025年Q1/Q2/Q3分别实现营业总收入0.9/2.2/2.0亿元，分别同比23.6%/40.4%/25.4%。公司持续加大市场推广力度，吸附破伤风疫苗销售持续增长。2025年前三季度公司期间费用率79.3%，同比-13.1pp，其中销售/管理/研发/财务费用率总体分别为48.6%/9.9%/18.7%/2.1%，分别同比变动+0.7/-6.4/-7/-0.4pp，其中研发费用9488万，同比-4.5%，管理费用5036万元，同比-20.1%，管理费用减少主因上年同期发生了金额较大的试验及验证费用，而本报告期无此类大额支出。 　　2025年前三季度，公司整体毛利率为93.1%，同比-1.6pp；净利率为9.3%，同比+9.3pp。25Q3单季度毛利率93.0%（-1.9pp），净利率16.9%（-2.2pp）。 　　创新疫苗开发+传统疫苗升级换代双轮驱动，夯实竞争壁垒。公司在超级细菌系列疫苗(重组金葡菌疫苗、幽门螺杆菌疫苗等)、流感系列疫苗等多项重点项目的研发进展顺利，为未来业绩增长储备充足动能。重组金黄色葡萄球菌疫苗Ⅲ期临床试验已步入冲刺阶段，进展全球领先，预计将于2026年上半年揭盲;口服幽门螺杆菌疫苗则已完成关键工艺开发，正在进一步优化口服制剂并同步推进临床试验申报工作。10月31日，公司公告四价流感病毒裂解疫苗(MDCK细胞)启动Ⅲ期临床并完成首例受试者入组。 　　盈利预测：我们预计2025-2027年收入分别为7.5/8.9/10.6亿元。 　　风险提示：销售不及预期的风险；竞争格局恶化风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　健民集团(600976) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收25.5亿元，同比-11.4%，实现归母净利润2.9亿元，同比-11.2%；扣非归母净利润2.6亿元，同比-5.6%。其中Q1/Q2/Q3单季度营收分别为8.9/9.1/7.5亿元，分别同比-8%/-12.2%/-14.3%，归母净利润分别1.1/1.1/0.7亿元，分别同比+10.7%/-21%/-20.8%。 　　医药工业增长亮眼，持续优化业务结构致医药商业承压。2025年前三季度公司实现营收25.5亿元，同比-11.4%，其中Q3营收7.5亿元，同比-14.3%。2025年前三季度，医药工业同比+19.67%，主要是公司主导产品及新产品收入增长所致。新产品七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆、拔毒生肌散近年来保持较快的发展速度；随着小儿牛黄退热贴膏等新产品的陆续上市销售，处方线未来也将实现较好的发展。医药商业收入同比-36.91%，主要是公司持续优化下属商业子公司业务结构，逐步收缩了部分低毛低效的业务，导致医药商业板块业务收入有所下降。 　　战略性收缩低毛利业务提升整体盈利能力，销售费率提高。2025年前三季度，公司毛利率59.2%，同比+16.2pp。期间费用率52.1%，同比+13.5pp，其中销售费率/管理费率/研发费率分别43.8%/4.9%/3.1%，分别同比+11.9/+0.6/+1pp。公司OTC产品通过线上和线下药房渠道，依靠品牌拉动、线上引流、专业团队推广及营销活动实现销售。归母净利润2.9亿元，同比-11.2%，主要系联营企业投资收益及非经常性损益减少所致。净利率11.2%，同比维持稳定。 　　联营企业投资同比下滑。2025年前三季度，公司对联营企业和合营企业的投资收益1.03亿元，同比-40.6%，联营企业投资主要为从事体外培育牛黄业务的健民大鹏。 　　盈利预测与投资建议。考虑到公司龙母壮骨颗粒渠道变革重换生机，便通胶囊那和健脾生血院外提高市占率。预计2025-2027年归母净利润分别为3.9亿元、5.0亿元和6.0亿元，对应PE为16倍、12倍和10倍，建议保持关注。 　　风险提示：销售推广不及预期风险，研发进展不及预期风险，集采降价风险。

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入219.9亿元，同比+11.4%；归母净利润23.5亿元，同比-20.5%；扣非归母净利润为21.9亿元，同比-20.6%。2025年Q1/Q2/Q3营收分别68.5/79.6/71.8亿元，分别同比-6%/+16.8%/+27.4%；归母净利润12.7/5.5/5.4亿元，分别同比-6.9%/-47.3%/-4.3%；扣非归母净利润12.2/4.8/4.9亿元，分别同比-8.3%/-51.1%/+10.1%，业绩符合预期。 　　内生业务环比增长，处方药逐步恢复。2025年前三季度，公司实现营业收入219.9亿元，同比+11.4%；Q1/Q2/Q3营收分别68.5/79.6/71.8亿元，分别同比-6%/+16.8%/+27.4%，其中内生业务三季度环比增长。1）CHC领域，呼吸品类受去年高基数与今年呼吸道疾病发病率回落影响，零售渠道自去年年底起受政策影响呈阶段性调整。2）处方药已较好消化集采影响，逐步恢复。天士力以处方药为核心，已完成百日融合，预计持续赋能。3）并表公司昆药集团2025前三季度营收显著下滑对公司收入产生影响。 　　剔除并表影响后各业务费用率基本稳定，持续推动研发创新。2025年前三季度，公司期间费用率37.7%，同增5.7pp。其中销售/管理/研发费率分别27.9%/5.9%/3.8%，分别同比+3.8/+0.5/+1.2pp。期间费率提升主因天士力并表影响，剔除并表影响后各业务费用率基本稳定。未来三九CHC、“昆中药1381”和“777”等零售业务费用率预计会逐渐趋同；处方药业务随着集采推进销售费率有逐步降低空间。公司持续推动研发创新。Q3米诺地尔搽剂、二硫化硒洗剂获批；天士力生物创新药“普佑克”9月获批新增急性缺血性脑卒中溶栓适应症。 　　天士力已完成百日融合，“内涵+外延”双轮驱动。2025年前三季度公司毛利率53.5%，同比+0.8pp；归母净利率10.7%，同比-4.3pp。“十五五”公司布局3个核心赛道：消费健康、医疗健康和银发健康，华润三九将以CHC为核心，天士力将以处方药为核心，昆药集团将以三七产品和精品国药为核心。外延式方面，围绕三大领域持续关注并购标的。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.5亿元、42.2亿元、47.2亿元，对应PE分别为13、11、10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险，研发不及预期风险，提价不及预期风险等。

　　天坛生物(600161) 　　投资要点 　　事件： 2025年前三季度，公司实现营业收入 ] 44.65亿元，同比增加 9.62%；归母净利润 8.19亿元，同比减少 22.16%；扣非归母净利润 8.03亿元，同比减少23.07%。 2025年三季度单季，公司实现营业收入 13.55亿元，同比增加 9.96%；归母净利润 1.86亿元，同比减少 42.84%；扣非归母净利润 1.85亿元，同比减少 42.31%。 　　销量提升助收入稳健增长， 价格下降致利润承压。 公司各个季度收入分别为13.2/17.9/13.6亿元(+7.8%/+10.7%/+10.0%)，归母净利润分别为 2.4/3.9/1.9亿元(-22.9%/-5.1%/-42.8%)，净利润承压主要系销售价格下降，同时受信用政策影响，信用减值损失增加。 前三季度销售毛利率 43.8% -11.5pp）， 销售费用率2.0%(-0.92pp)，管理费用率 8.0%(-0.53pp)，研发费用率 2.3%(-0.11pp)。 　　采浆量和浆站总数保持领先水平，产能释放未来可期。 公司上半年采浆量 1361吨，同比微增 0.7%，浆站总数达 107 家在营 85 家），行业占比约 20%。 公司在成都、 云南、兰州均投资新建血液制品生产基地， 产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品， 设计产能均为 1200吨。 尽管成都永安厂区已投产，但云南、兰州两大基地尚在建设期，当前总设计产能仅部分释放。 海外市场方面，静注人免疫球蛋白等产品实现出口，叠加国药集团渠道资源，国际化布局加速。 　　产品研发管线丰富，创新成果等待兑现。 公司第四代静注人免疫球蛋白10%浓度）已获批； 皮下注射人免疫球蛋白、 注射用重组人凝血因子Ⅶa已提交上市许可申请，处于药品审评阶段； 人凝血因子Ⅸ、第四代 10%浓度静注人免疫球蛋白新增适应症、 人凝血酶原复合物进入临床Ⅲ 期； 注射用重组人凝血因子Ⅷ -Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验；人纤维蛋白原新增获得性人纤维蛋白原减少症获得《药物临床试验批准通知书》。 尽管短期业绩承压，但血制品刚需属性叠加创新升级，长期增长动能充足。 　　盈利预测： 预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 13.0 亿元、 14.9 亿元、16.6 亿元，对应PE 分别为 29、 25、 22 倍。 　　风险提示： 采浆量不达预期的风险； 行业竞争加剧的风险； 产品降价风险； 新产品推广销售不及预期风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件：2025年前三季度，公司实现营业收入231.88亿元，同比增加14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增加24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同比增加21.08%。 　　收入稳健增长，费用率管理良好。分季度看，Q1-Q3公司分别实现营业收入72.06/85.56/74.27亿元，同比分别增长20.14%/12.53%/12.72%；实现归母净利润18.74/25.76/13.01亿元，同比分别增加36.90%/24.88%/9.53%。前三季度，毛利率86.22%（+0.25pp）；净利率24.84%（+1.97pp），归母净利率24.80%（+1.92pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率21.33%（-1.20pp），销售费用率29.24%（-1.02pp），管理费用率9.17%（-0.11pp）。 　　BD成果不断，持续布局全球化进程。25Q3公司已实现3笔对外授权，首付款总计5.83亿美元，里程碑付款总计可达141.16亿美元，以及各自相应的销售提成：1）与GSK就PDE3/4抑制剂等12款药物达成合作，首付款5亿美元、里程碑付款最高可达120亿美元；2）与Glenmark就瑞康曲妥珠单抗(SHR-A1811)达成合作，首付款1800万美元、里程碑付款最高可达10.93亿美元；3）与Braveheart Bio就HRS-1893达成合作，首付款6500万美元，里程碑付款最高可达10.23亿美元。 　　创新药管线持续突破，多领域布局彰显研发实力。自中报披露以来，公司上市药品：1）中国首个自主研发的口服降糖三药联合固定复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片；2）卡瑞利珠单抗联合苹果酸法米替尼用于复发或转移性宫颈癌患者的一线治疗；3）氟唑帕利联用治疗DRD+的转移性去势抵抗性前列腺癌的一线治疗。获批临床试验：1）获批瑞康曲妥珠单抗单药对比多西他赛+卡铂+曲妥珠单抗+帕妥珠单抗新辅助治疗HER2+乳腺癌的Ⅲ期临床研究。2）SHR-A2102（nectin-4ADC）、SHR-7787（DLL3ADC）获批开展Ⅱ期临床。3）SHR-A2102联合疗法ⅠB/Ⅱ期临床。4）SHR-1905、HRS-2329、SHR-4298、HRS-2129获批开展临床试验。公司创新管线层次丰富，广泛布局多适应症。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为78.8/94.9/112.6亿元，对应PE为54X/45X/38X。创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际化风险等。

　　上海莱士(002252) 　　投资要点 　　事件：2025年前三季度，公司实现营业收入60.91亿元，同比减少3.54%；实现归母净利润14.71亿元，同比减少19.97%；实现扣非归母净利润14.85亿元，同比减少14.60%。2025年三季度单季，公司实现营业收入21.39亿元，同比增加3.72%；实现归母净利润4.41亿元，同比减少26.16%；扣非后归属母公司股东的净利润为4.45亿元，同比减少27.11%。 　　营业成本抬升与价格下降，毛利率承压。公司各季度收入分别为20.06/19.46/21.39亿元(-2.45%/-11.37%/+3.72%)，归母净利润分别为5.66/4.64/4.41亿元(-25.20%/-4.17%/-26.16%)。前三季度毛利率仅37.12%（-3.51pp），主要系产品价格下降，营业成本提升。费用方面，2025年前三季度销售费用率3.96%（-0.01pp），管理费用率5.27%（+0.28pp），研发费用率2.46%（-0.56pp）。 　　上海莱士营收增速分化，收购扩张与研发进展并行。2025年6月，公司通过收购南岳生物实现规模扩张，整体规模以及浆站覆盖面进一步提升。7月9日，在研产品SR604注射液针对血友病A/B及先天性凝血因子Ⅶ缺乏症进入Ⅱb期，针对血管性血友病的预防治疗于8月26日获批临床，有望拓展治疗领域。国际布局上，控股股东海盈康与Grifols,S.A.的战略合作进一步巩固了全球资源整合能力。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.5/23.2/26.5亿元，对应PE为23X/19X/17X，公司并购+研发战略有望逐步落地，维持“买入”评级。 　　风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动风险。

　　万孚生物(300482) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收16.90亿元（-22.52%），归母净利润1.34亿元（-69.32%），扣非归母净利润0.83亿元（-78.67%）。其中Q3单季度营收4.45亿元（-26.66%），归母净亏损0.55亿元。三季度国内短期承压，海外业务维持稳健增长。 　　毛利率阶段性下滑，费用率因收入下降而有所上升。从盈利能力看，前三季度毛利率为60.3%，同比有所下降，主要系三季度高毛利产品销售占比同比下滑，产品结构变化所致。从费用端看，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为28.7%/8.6%/15.7%/1.7%，费用率因收入规模下滑而有所抬升。业绩下滑主要因为：1）外部环境：DRG、集采、终端收费调整等政策导致院内检测量下滑，尤其区县级医院影响显著；2）内部经营：公司主动强化现金流与应收账款管控以及去库存。 　　海外业务逆势高增，国内业务分化明显。分区域看，海外业务进展顺利，国内业务短期承压。国际业务（不含美国）在供应链本地化策略推动下，Q3单季度实现同比高增，上半年成立的俄罗斯和菲律宾子公司为未来增长奠定基础。美国子公司Q3同比微增，毒检业务明显恢复，呼吸道业务取得突破性进展，与美国大客户就呼吸道三联检产品签署长期供货协议，为后续增长提供坚实保障。国内业务虽整体下滑，但结构性亮点突出：1）化学发光业务终端销售增速持续提速，特色+常规项目双轮驱动；2）糖化血红蛋白检测纳入老年人免费体检项目，带动该产品销售高增。 　　AI病理技术突破，平台化与国际化战略明确。公司投资的赛维森科技获得全国首张宫颈细胞学AI辅助诊断三类证，标志着在AI病理领域的重大技术突破。同时，公司持续推进IPD变革，强化化学发光、免疫荧光、胶体金三大平台，通过并购天深医疗、参股赛维森医疗，完善IVD生态圈，为长期发展奠定坚实基础。 　　盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.9亿元（-65.6%）、3.3亿元（+70.5%）、3.8亿元（+14.2%），EPS分别0.41元、0.7元、0.8元，对应PE为51、30、26倍。 　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。