中心思想 本报告的核心观点是：本周国际油价反弹，带动乙烯、丙烯等上游大宗化工产品价格上涨，并推动下游产品价格上行；但维生素产品价格上涨行情趋缓；印度“封城”可能利好国内农药企业，特别是菊酯类产品生产企业。 国际油价反弹驱动化工产品价格上涨 维生素产品价格上涨行情趋缓 主要内容 本周（5.11-5.15）化工板块表现回顾 本周化工板块表现弱于大市，中国化工产品价格指数（CCPI）下跌0.18%，化工（申万）指数下跌0.76%，跑赢沪深300指数0.21pp。国际油价持续反弹，WTI周度均价上涨14.8%，布伦特周度均价上涨6.9%，美国原油库存减少74.5万桶。原油价格反弹带动乙烯、丙烯、酚酮等上游大宗化工产品价格上涨，也推动下游产品价格上行。但由于全球维生素供需关系变化，国内部分维生素品种价格开始走弱，下游及贸易商采购情绪减弱，因此维生素产品整体阶段性上涨行情趋缓。 化工子板块表现回顾 本部分详细分析了多个化工子板块的表现，包括： 2.1 环氧丙烷 (PO) 5月份以来PO价格持续上涨，主要原因是原材料丙烯价格大幅上涨，以及国内PO工厂开工率回升但仍低于去年同期水平。预计近期PO价格仍有小幅上涨空间，建议关注滨化股份与万华化学。 2.2 MDI 本周国内聚合MDI价格继续反弹，主要原因是聚氨酯白料、环氧丙烷及聚醚多元醇价格上涨，以及国内厂家对经销商限量供应。预计5月份在供应收紧的背景下，聚合MDI价格存在继续上涨的可能性，继续重点推荐万华化学。 2.3 丙酮及下游 4月份以来丙酮及下游产品价格大幅上涨，主要原因是原材料丙烯价格上涨和国内货源紧张。预计近期丙酮及下游产品价格仍然将较为强势。 2.4 丙烯及下游产品 4月下旬至今，丙烯价格大幅上行，主要原因是部分PDH装置停工检修、国际油价反弹以及下游聚丙烯纤维料需求增长。预计丙烯产品价格近期还有小幅上涨的空间。 2.5 农药 印度“封城”可能对部分农药生产企业造成影响，若停产时间延长，相关菊酯类产品价格有望上涨，国内上下游一体化龙头企业将更加受益，重点推荐扬农化工。非洲蝗灾也利好菊酯类农药需求。 2.6 维生素 近期维生素市场转淡，部分品种价格有所松动，主要原因是国内外疫情缓解，全球维生素开工逐步恢复正常。建议关注供需格局好的维生素品种，例如维生素A、维生素E等，关注相关标的新和成、浙江医药、圣达生物、兄弟科技等。 2.7 碳酸二甲酯 (DMC) 4月下旬以来DMC价格大幅上涨，主要原因是供需格局好转和原材料价格上涨。短期来看，DMC价格预计以高位震荡为主；中长期来看，浙江石化DMC装置投产将对DMC价格造成冲击，建议关注石大胜华。 2.8 钛白粉 近期国内钛白粉价格弱势盘整，主要原因是内外需低迷。预计短期内价格将以维稳为主，重点推荐龙蟒佰利。 2.9 己内酰胺 本周己内酰胺价格大幅上涨，主要原因是原材料价格上涨和装置开工率受限。预计近期己内酰胺价格将以震荡为主。 风险提示 报告指出了大宗产品价格下滑、原油价格大幅波动以及化工产品下游需求不及预期等风险。 总结 本报告对5月11日至5月15日化工行业进行了周度分析。国际油价反弹是本周化工行业的主要驱动因素，导致许多上游大宗化工产品价格上涨。然而，维生素市场表现疲软，价格出现松动。印度的“封城”措施可能对农药市场产生重大影响，利好国内菊酯类农药生产企业。报告还对多个化工子板块进行了详细分析，并提出了相应的投资建议和风险提示。 投资者需谨慎评估市场风险，并根据自身情况做出投资决策。

中心思想 战略投资者注入新动能 凯利泰通过非公开发行股票，成功引入淡马锡富敦投资和高瓴资本两大全球知名战略投资者，此举不仅显著优化了公司的资本结构，更重要的是获得了具备行业战略眼光、全球化视野和充足资金实力的产业资本支持，为公司中长期发展奠定了坚实基础。 业绩增长与全球化布局展望 此次战略合作预计将全面提升凯利泰在产品研发、市场拓展、经营管理及全球化布局方面的能力，强化其在骨科微创手术、创伤及脊柱植入物和运动医学产品三大核心业务平台的竞争力。结合公司已有的股权激励目标，战略投资者的入局进一步巩固了凯利泰未来业绩增长的确定性，并加速其向国际化医疗器械企业迈进。 主要内容 战略融资与资本结构优化 非公开发行股票详情 凯利泰计划非公开发行不超过5850万股股票，占发行后公司总股本的7.5%。此次发行旨在募集不超过11亿元资金，主要用于补充流动资金及归还银行贷款，以优化公司的财务结构，提升资金使用效率。 战略投资者背景与认购 此次非公开发行吸引了全球两大知名产业资本——淡马锡富敦投资和高瓴资本。淡马锡富敦投资拟认购3750万股，高瓴资本拟认购2100万股，认购价格均为18.73元/股。这两家投资者以其深厚的行业战略眼光、全球化视野和充足的资金实力，为凯利泰带来了强大的战略支持和发展机遇。 产业资本赋能公司发展 公司发展阶段与平台建设 经过两年的战略调整，凯利泰在2020年迎来了管理、战略和业务发展的新阶段。公司已成功建立了骨科微创手术、创伤及脊柱植入物和运动医学产品三大核心技术及产品平台。战略投资者的入局，将加速公司进入新的发展阶段，推动其持续健康成长。 战略投资者带来的协同效应 淡马锡和高瓴资本作为全球领先的产业资本，拥有丰富的产业资源和广泛的医疗健康产业投资布局。双方将与凯利泰合作三年，预计将带来多方面显著协同效应： 产品与研发能力提升： 助力凯利泰丰富产品管线，提升研发创新能力，加速新产品上市。 资源整合与并购机会： 协助公司挖掘国内外领先技术资源，推动产业并购，实现资源优化整合，拓展业务边界。 经营管理与公司治理优化： 优化公司管理经营和人才团队，提升经营管理能力和公司治理水平，增强企业运营效率。 全球化布局与品牌建设： 树立国内外市场品牌优势，加速公司的全球化战略布局，提升国际竞争力。 业绩目标与长期增长确定性 股权激励目标 公司年初已推出针对董事长的股票期权激励计划，大幅提升了管理层的积极性。根据激励目标，凯利泰的净利润有望在2023年达到近8亿元，并预计在2024年达到10亿元，为公司未来四年保持稳健快速增长奠定基础。 战略投资者对业绩的强化作用 淡马锡和高瓴资本两大重磅产业资本的入局，进一步强化了公司实现上述长期业绩目标的确定性。战略投资者的资源导入和管理赋能，将为凯利泰未来的稳健快速增长提供有力保障，降低业绩实现的不确定性。 盈利预测与投资建议 未来三年业绩预测 考虑到股权激励费用对短期利润的影响，西南证券预计凯利泰2020年至2022年归属于母公司股东的净利润分别为3.8亿元、4.9亿元和6.3亿元。 投资评级与风险提示 基于上述盈利预测，对应估值分别为50倍、39倍和30倍。报告维持对凯利泰的“买入”评级。同时，提示投资者关注产品或大幅降价、新产品研发进展不及预期等潜在风险，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 财务数据概览 关键财务指标与趋势 报告提供了详细的财务预测数据，预计公司营业收入将从2019年的12.22亿元增长至2022年的22.05亿元，归母净利润从2019年的3.02亿元增长至2022年的6.30亿元，显示出稳健的增长态势。毛利率预计将从2019年的65.74%提升至2022年的71.01%，净利率也呈现上升趋势，反映公司盈利能力的持续增强。资产负债率预计在2020年达到32.24%后逐步下降，显示财务结构的健康发展。每股收益预计从2019年的0.42元增长至2022年的0.87元。 总结 凯利泰通过引入淡马锡和高瓴资本作为战略投资者，不仅获得了重要的资金支持，更重要的是引入了全球领先的产业资源和战略视野。此次合作将全面赋能凯利泰在骨科微创、创伤脊柱和运动医学三大核心业务平台的发展，加速产品管线丰富、研发能力提升、国内外资源整合以及全球化布局。结合公司已有的股权激励计划，战略投资者的加入进一步强化了凯利泰实现2023年8亿元、2024年10亿元净利润目标的确定性，为其未来中长期持续健康成长奠定了坚实基础。尽管短期内存在激励费用影响，但公司整体盈利能力和市场竞争力将显著增强，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 山河药辅在2019年及2020年一季度均实现了营业收入和归母净利润的稳健增长。2019年营业收入达4.6亿元，同比增长8.3%；归母净利润8437万元，同比增长20.3%。2020年一季度营业收入1.25亿元，同比增长8.0%；归母净利润2385万元，同比增长22.6%。公司盈利能力显著提高，2019年综合毛利率同比上升2.6个百分点至36.5%，主要得益于核心产品毛利率的提升。 股权激励助力长期发展与市场领先地位 公司首次发布回购计划，拟用于员工持股和股权激励，此举彰显了公司对未来发展前景的信心，并有助于激发中高级管理人员及核心骨干的积极性，吸引和留住优秀人才，从而利于公司长期发展。作为药用辅料领域的领先企业，山河药辅在行业集中度提升的背景下，未来有望获得更广阔的发展空间。 主要内容 投资要点 2019年报及2020一季报业绩概览 公司2019年实现营业收入4.6亿元，同比增长8.3%；归母净利润8437万元，同比增长20.3%；扣非后归母净利润7442万元，同比增长22.6%。2020年一季度实现营业收入1.25亿元，同比增长8.0%；归母净利润2385万元，同比增长22.6%；扣非后归母净利润2162万元，同比增长22.6%。 经营业绩稳健与盈利能力提升 2019年营收增长主要由淀粉及衍生物类和无机盐类业务拉动。归母净利润增速快于营业收入，主要由于纤维素及其衍生物类产品、淀粉及衍生物业务的毛利率提升，推动综合毛利率同比上升2.6个百分点至36.5%。净利率达到19.4%，同比上升1.4个百分点。经营活动现金净流量为7947万元，同比增长6.3%。 直销模式与客户粘性 公司研发产品主要通过销售部门直接销售给下游企业，并提供技术服务和解决方案。通过学术交流会、新产品推广会等活动，公司与客户建立了紧密联系。前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例稳中有升，显示公司客户粘性较强。 股权激励计划助力长期发展 公司首次发布回购计划，拟使用不低于2500万元且不超过5000万元的自有资金回购股份，用于员工持股计划和/或股权激励计划。此举表明公司对未来发展的信心，有助于调动核心人才积极性，利于公司长期发展。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年EPS分别为0.76元、0.94元和1.12元。考虑到公司作为药用辅料领域领先企业，在行业集中度提升背景下具有广阔发展空间，首次覆盖给予“买入”评级，目标价31.16元（基于2020年41倍PE）。 1 山河药辅：专注药用辅料领域 公司概况与股权结构 安徽山河药用辅料股份有限公司成立于2001年，2015年上市，专注于药用辅料的研发、生产和销售，主要产品包括填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等。公司实际控制人为尹正龙先生，持股26.69%。 营收与净利润增长分析 2014年起公司营业收入保持稳健增长，2019年全年实现营业收入4.6亿元，同比增速8.3%，增速有所回落。2019年全年实现归母净利润8437万元，同比增长20.3%，增速高于营业收入，主要与部分产品价格变动及毛利率提升有关。 核心业务构成 2019年，公司收入主要来自纤维素及其衍生物类产品（占比42%）和淀粉及衍生物类（占比31%），这两项业务占据营业收入的绝大部分。无机盐类业务收入占比10%，其他类产品占比17%。 盈利能力与费用控制 2019年综合毛利率为36.5%，同比上升2.6个百分点，持续上升。其中，纤维素及其衍生物类产品毛利率37.0%（同比上升2.8pp），淀粉及衍生物类毛利率35.5%（同比上升2.9pp），共同拉动综合毛利率提高。销售费用率8.0%保持平稳；管理费用率8.6%（同比上升0.5pp），与职工薪酬、研发投入增长快于营业收入相关；财务费用率-0.1%，保持平稳。 持续加大研发投入 2014-2019年间，公司研发费用及研发费用率持续增长。2019年研发费用1619万元，同比增长23.0%；研发费用率3.5%，同比上升0.2个百分点。公司先后开展了19项课题研究，其中12项已结题。二期微晶纤维素项目顺利投产，子公司曲阜天利新厂区项目建设完成，产品质量得到很大提升。 2 直销为主，客户粘性强 销售模式与技术服务 公司产品主要由销售部门直接销售给下游企业。在销售产品的同时，公司通过技术服务，提供与客户制剂产品相匹配的辅料处方及技术解决方案；并组织学术交流会、新产品推广会等活动，帮助客户实现产品价值。 客户忠诚度高 公司销售网络已初具规模并日趋成熟。前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例稳中有升，显示公司客户粘性较强。 差异化营销与市场拓展 公司采取差异化营销模式，以高端客户为中心，积极探索国际市场销售，具备竞争优势，有助于拓展公司产品销售领域，提升产品市场份额。 3 盈利预测与估值 核心业务增长假设 基于核心业务表现，预计2020-2022年纤维素及其衍生物类产品收入增速分别为35%、25%和22%，毛利率保持40%。淀粉及衍生物类业务增速分别为33%、25%和22%，毛利率保持37%。无机盐类业务增速分别为20%、18%和15%，毛利率保持40%。 财务预测 预计公司2020-2022年的营业收入分别为6.0亿元、7.5亿元和9.0亿元；归母净利润分别为1.1亿元、1.3亿元和1.6亿元；估算2020-2022年EPS分别为0.76元、0.94元和1.12元。 估值与投资评级 参考可比公司2020-2022年的PE，并考虑到公司作为药用辅料行业领先企业，在新型药用辅料研究开发被列入国家重点支持高新技术领域背景下，将进一步发挥行业领先地位优势，获得增长。给予公司2020年41倍PE，对应目标价31.16元，首次覆盖，给予“买入”评级。 4 风险提示 原材料价格波动风险 原材料价格的波动可能对公司的生产成本和盈利能力产生不利影响。 规模扩张引发的管理风险 随着公司业务规模的持续扩张，可能对公司的管理体系、运营效率和内部控制带来挑战。 总结 山河药辅在2019年及2020年一季度展现出稳健的经营业绩和显著提升的盈利能力，这主要得益于核心产品毛利率的增长和持续的研发投入。公司以直销为主的销售模式有效增强了客户粘性，形成了稳定的客户基础。此外，公司推出的股权激励计划，进一步强化了管理团队和核心骨干的积极性，为公司的长期可持续发展注入了动力。鉴于公司在药用辅料领域的领先地位以及行业集中度提升带来的市场机遇，预计未来业绩将保持增长态势，具备较好的投资价值。然而，投资者仍需关注原材料价格波动以及公司规模扩张可能带来的管理风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品驱动 西藏药业在2019年及2020年第一季度展现出稳健的业绩增长态势，这主要得益于其核心产品新活素（注射用人脑利肽）的持续放量。新活素作为急性心衰的一线治疗药物，在进入国家医保目录后，销量实现显著增长，有效带动了公司营收和归母净利润的提升。尽管2020年第一季度营收略有下降，但扣除非经常性损益后的归母净利润仍保持了两位数的增长，显示出公司主营业务的韧性。 战略布局心血管器械领域 为进一步拓展业务增长点并优化产品结构，西藏药业积极进行战略转型，投资布局心血管植入器械领域。通过对北京阿迈特的股权投资，公司获得了多项心血管介入在研产品的中国市场独家销售推广权。此举不仅丰富了公司的产品管线，从传统药物延伸至高技术壁垒的医疗器械，也为公司未来的业绩增长提供了新的驱动力，有望降低对单一核心产品的依赖，增强长期竞争力。 主要内容 投资要点分析：业绩表现与核心产品驱动 财务业绩概览与增长驱动因素 西藏药业在2019年实现了显著的财务增长。全年营业收入达到12.6亿元，同比增长22.2%；归属于母公司股东的净利润为3亿元，同比增长44.9%。扣除非经常性损益后的归母净利润更是高达3亿元，同比大幅增长99.3%，这充分体现了公司主营业务的强劲盈利能力。进入2020年第一季度，尽管受外部环境影响，公司营收同比微降0.1%至3亿元，但归母净利润仍实现81.8%的同比增长，达到1.3亿元。值得注意的是，这一增长部分源于收到的0.48亿元产业扶贫资金；若扣除此影响，扣非归母净利润仍同比增长21.6%，表明公司核心业务在挑战下依然保持了良好的增长势头。 核心产品新活素的强劲表现与医保效应 2019年，公司核心产品新活素的销售表现尤为突出，贡献收入8亿元，同比大幅上升46.8%，销量同比增长47.7%。新活素的高毛利特性是公司整体毛利率提升的关键因素，报告期内整体毛利率达到83.6%，同比上升3.63个百分点。新活素自2017年首次进入医保目录以来，放量效应显著，2016年至2019年销量复合增长率高达67.8%。2019年11月，新活素再次顺利进入新版医保目录，尽管降价幅度为23.9%，但根据历史经验，预计将迎来新一轮的“以价换量”效应，持续放量值得期待。新活素的专利保护期至2031年12月29日，具备高技术壁垒和长期市场竞争力，其推广费用也保持在合理水平。随着国内疫情的逐步缓解，预计新活素销量将保持高速增长。 依姆多市场拓展与心血管器械布局 除了新活素，依姆多（单硝酸异山梨酯缓释片）在2019年也实现了2.7亿元的营收，同比增长15%。依姆多于2018年进入国家基药目录，公司在2016年斥资1.9亿美元收购了原研阿斯利康依姆多的商标和生产技术等相关资产，并已完成中国及海外约40个国家和地区的市场交接。国内市场由在心血管药品销售推广方面渠道丰富的康哲管理负责，有望凭借“原研技术+康哲销售”的双重优势逐渐拓展市场份额。 更具战略意义的是，公司拟出资7000万元投资北京阿迈特公司，获得其9.86%的股权，并取得该公司四项在研项目（包括支架定位系统、全降解冠脉药物洗脱支架系统等）的中国市场独家销售推广权。北京阿迈特在心血管介入产品研发方面拥有全球领先的3D4轴精密快速打印专利技术，其在研项目梯队布局合理，涵盖了临床试验、临床申报和开发等不同阶段。此项投资标志着西藏药业从传统心血管药物向高科技心血管植入器械领域的战略延伸，有望丰富公司未来的业绩增长点，降低单一产品风险。 公司概况与盈利预测 公司核心业务与市场地位 西藏药业作为西藏地区首家上市药企，主营业务涵盖胶囊剂、生物制剂、颗粒剂、涂膜剂等多种剂型，产品主要集中在心脑血管、肝胆、扭挫伤及风湿、类风湿、感冒等领域。其中，新活素、依姆多、诺迪康胶囊在心血管疾病治疗中具有较强竞争力，是公司的核心优势产品。截至2020年一季度，西藏康哲企业管理有限公司及其一致行动人合计持有公司37.4%的股权，为公司第一大股东，为公司的稳定发展提供了支持。新活素作为公司自主知识产权的一类新药，是急性心衰的一线治疗药物，具有临床不可替代性，在国内市场形成了相对垄断的地位。 盈利预测与投资建议 基于对公司核心产品新活素持续放量效应以及在心血管植入器械领域战略布局的考量，西南证券对西藏药业的未来盈利能力持乐观态度。预计2020年至2022年，公司每股收益（EPS）将分别达到1.63元、2.02元和2.43元，未来三年归母净利润复合增速预计约为25%。在估值方面，考虑到公司新活素进入新医保后的放量潜力以及在心血管植入器械领域的创新布局，分析师给予公司2020年21倍的市盈率（PE），高于可比公司平均水平，对应目标价为34.23元。鉴于此，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 尽管公司前景广阔，但仍存在一定的风险。主要风险包括新活素和依姆多两款核心产品的销量可能不及预期。这可能受到市场竞争加剧、医保政策调整、药品集中采购等因素的影响，从而对公司的营收和利润增长造成压力。 总结 本报告对西藏药业2019年年报及2020年一季报进行了深入分析，指出公司业绩保持稳定增长，主要得益于核心产品新活素在医保目录下的持续放量。新活素作为急性心衰一线治疗药物，其高技术壁垒和市场垄断地位为公司提供了坚实的业绩支撑。同时，公司积极进行战略转型，通过投资北京阿迈特，成功布局心血管植入器械这一高增长潜力领域，有望在未来形成新的业绩增长极，优化产品结构并降低单一产品风险。基于对核心产品增长潜力和新业务布局的积极预期，报告给予公司“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价。然而，投资者仍需关注新活素和依姆多销量不及预期的潜在风险。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升：** 海普瑞2019年业绩保持较快增长，2020年一季度扣非归母净利润大幅提升，显示出良好的盈利能力。 * **业务多元化与未来增长点：** 公司通过肝素原料药和制剂一体化、CDMO业务以及创新药研发，打开了未来的成长空间。 # 主要内容 ## 公司概况与财务表现 * **公司简介：** 海普瑞是国内肝素原料药及制剂一体化龙头企业，主营业务包括肝素钠原料药及其制剂、胰酶的生产、加工、销售和CDMO服务。 * **营收与利润增长：** 2015-2019年，公司营业收入和归母净利润总体实现增长，2020Q1营收同比增长37.1%，扣非归母净利润同比增长2539.6%。 ## 肝素业务分析 * **肝素原料药：** 2019年肝素原料药营收同比下降，但毛利率有所回升，主要由于与主要客户调整定价。 * **依诺肝素制剂：** 制剂业务销量和营收均实现增长，随着销售渠道的拓展和处方溢出效应的凸显，依诺肝素有望量价齐升。 ## CDMO业务 * **CDMO业务高速发展：** 2019年CDMO业务营收和毛利率双增长，订单量充足，布局合理，未来有望享受行业红利保持高增长态势。 * **CDMO项目储备：** 公司目前共有39项正在进行的CDMO项目，覆盖药物发现到商业化生产各阶段。 ## 创新药业务 * **在研项目资产交易：** 公司联营企业OncoQuest拟向韩国上市公司Dual出售其拥有的与免疫治疗在研药品相关的全部权益，用于支持Oregovomab III期临床试验费用。 * **Oregovomab III期临床试验：** 预计2020Q3开启Oregovomab III期临床试验。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2020-2022年EPS分别为0.82元、1.03元、1.23元。 * **投资建议：** 考虑到公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，给予公司2020年36倍PE，对应目标价29.52元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **主要风险：** 肝素原料药价格下降风险，依诺肝素销售不及预期。 # 总结 本报告对海普瑞（002399）2019年报及2020年一季报进行了深入分析。公司业绩保持较快增长，盈利能力显著提升。肝素原料药业务稳定发展，依诺肝素制剂持续放量，CDMO业务进入快速发展期，创新药业务也在积极推进。综合考虑公司业务多元化和未来增长潜力，维持“买入”评级，但需关注肝素原料药价格下降和依诺肝素销售不及预期的风险。

中心思想 业绩强劲复苏与战略转型驱动 华海药业在2019年及2020年第一季度展现出强劲的业绩复苏态势，归母净利润实现显著增长，主要得益于沙坦类原料药在欧盟市场的解禁、国内带量采购政策有效降低销售费用，以及前期缬沙坦事件影响的逐步消除。公司正积极推进战略转型，从传统的特色原料药龙头向制剂国际化、生物药和创新药领域全面拓展，旨在构建多元化的增长格局，以应对行业变革并抓住新的发展机遇。 多元化增长驱动与风险展望 公司未来的增长将由多方面驱动：原料药业务受益于欧盟解禁和全球沙坦类药物需求的持续增长，预计将恢复稳健增长；制剂业务通过带量采购提升了盈利能力和市场覆盖率，国内市场潜力巨大；同时，公司持续加大在生物药和创新药领域的研发投入，这些前瞻性布局有望在中长期为公司打开新的盈利增长空间。然而，公司也面临多重风险，包括欧盟出口恢复不及预期、后续带量采购中标情况不理想或降价幅度超预期等，这些因素可能对公司业绩产生不利影响。 主要内容 1 华海药业：积极向制剂拓展的特色原料药龙头 华海药业是中国特色原料药领域的领军企业，同时也是国内在制剂国际化方面走在前列的药企之一。公司主营业务涵盖多剂型的制剂、生物药、创新药以及特色原料药的研发、生产和销售，是全球范围内普利类和沙坦类药物的主要供应商。在国际GMP认证、制剂及原料药的海外注册、以及国际合作等领域，公司均处于国内同行业领先地位。 公司持续加快产业转型升级步伐，积极推进制剂全球化战略，不断完善和优化制剂与原料药两大产业链。通过深化国际国内两大销售体系，公司致力于提升研发创新能力，并加速在生物药和新药领域的发展。在制剂方面，公司已形成以心脑血管类、神经系统类、抗病毒类为主导的产品系列；在原料药方面，主要产品包括抗高血压类、精神类及抗艾滋病类等特色原料药，尤其在心血管药物领域拥有核心技术优势。 根据2019年年报，公司第一大股东为陈宝华，持股比例达25.14%，是公司的实际控制人。财务数据显示，2019年公司实现营业收入53.9亿元，同比增长5.8%；归母净利润为5.7亿元，同比大幅增长429.8%。2020年第一季度，公司业绩延续增长态势，实现营业收入15.7亿元，同比增长31%；归母净利润2.2亿元，同比增长62.7%；扣非后归母净利润为2亿元，同比增长94.4%。业绩的显著回升主要归因于2018年缬沙坦杂质事件计提损失的减少、2019年部分产品售价提升、技术服务收入增加以及集采中标等积极因素。 从业务收入结构来看，原料药及中间体与成品药是公司的两大核心业务，2019年两者合计占比高达94%。其中，成品药业务占比48%，成为公司第一大业务。按地区划分，海外市场仍是公司主要的营收来源，2019年海外营收占比达到62.4%。 2 缬沙坦事件影响逐步消除，沙坦类原料药上演王者归来 2018年，华海药业因缬沙坦杂质事件遭受重创，导致净利润大幅下滑，并面临欧盟和美国针对相关产品的出口禁令。事件发生后，公司积极配合各国监管部门检查并进行整改，对缬沙坦原料药的生产工艺进行了优化，成功解决了杂质问题。至2019年底，公司的厄贝沙坦原料药、氯沙坦钾原料药和缬沙坦原料药全部恢复欧洲适应性证书，重新获得了欧盟市场的出口资格。2020年3月26日，公司缬沙坦一致性评价补充申请获批，标志着其制剂和原料药在国内市场将能重新上市销售。尽管目前美国出口仍未完全解禁，但缬沙坦事件对公司的负面影响已逐步减弱。 沙坦类制剂市场规模持续增长，公司在原料药成本和价格方面具有明显优势。随着人类预期寿命的延长，高血压等慢性病日益成为全球性的健康挑战。仅在中国，高血压患者人数就高达2.7亿，这为抗高血压药物市场提供了广阔空间。沙坦类药物作为血管紧张素II受体拮抗剂，因其降压作用持续时间长、副作用小等优点，日益受到医生和患者的青睐，用药规模持续增加。尽管氯沙坦、缬沙坦和厄贝沙坦等原研药因专利到期导致全球销售额有所回落，但低价仿制药的兴起满足了更广泛的市场需求，为上游原料药企业带来了巨大的市场机遇。从原料药消耗量来看，除缬沙坦因2018年杂质事件导致行业整顿而略有下滑外，氯沙坦和厄贝沙坦的全球原料药消耗量均呈现稳步增长态势。 中国在成本和环保容量方面的优势，促使特色原料药产业逐渐向中国转移，其中华海药业是全球当之无愧的沙坦类原料药龙头企业。2013年至2017年，公司沙坦类原料药销售额稳步提升，2017年达到9.4亿元的高点。尽管2018年受杂质事件影响有所下降，但公司仍占据中国企业中近30%的出口份额。与主要竞争对手天宇相比，华海药业在成本控制和价格上具有明显优势。在缬沙坦事件爆发前，公司主要沙坦类品种原料药的出口价格明显高于竞争对手，品牌效应显著。从毛利率来看，2016年至2018年，公司沙坦类原料药及中间体的毛利率平均每年高出天宇近10个百分点。随着主要出口市场欧洲禁令的解除，预计公司将凭借其成本优势和多年积累的品牌影响力，重新巩固其在全球沙坦类原料药市场的领先地位。 公司积极实施全球化战略，海外业务逐年稳步增长。华海药业包括原料药及制剂产品在内的多数生产线已获得美国FDA、欧洲COS、澳大利亚TGA等官方机构的GMP认证，产品销往全球多个国家和地区，包括美国、欧盟和日本等规范市场。公司通过自主研发、兼并收购等方式，不断丰富境外制剂产品梯队，优化品种结构。目前，公司共有65个产品拥有美国ANDA文号，12个产品在欧盟24个国家获批上市。在加快海外制剂研发向高端制剂发展的同时，公司也积极开拓东南亚、香港、非洲等新兴市场。多年来，公司海外业务一直保持稳步提升，随着欧盟对相关原料药禁令的解除，预计海外业务将显著提速。 3 带量采购提升制剂盈利水平，生物药和新药研发打开中长期成长空间 华海药业在一致性评价进度方面处于领先地位，带量采购政策有效提升了制剂业务的盈利水平。作为国内制药企业拓展国际市场的先行者，公司在制剂和原料药的海外注册领域拥有显著优势，多个制剂产品已在欧美等规范市场获批。受益于国内药品审评审批相关政策（如转报品种纳入优先审评、获批后视同一致性评价通过等），公司制剂在国内的转报和一致性评价进度加快。截至目前，公司已有17个品种通过或视同通过一致性评价。 在带量采购与仿制药一致性评价政策的共同推动下，国产仿制药进口替代速度加快，同时销售环节的利润空间被挤压，产品质量和成本控制成为市场竞争的关键。华海药业拥有中间体、原料药、制剂一体化的完整产业链，这将使其显著受益于带量采购政策。公司在2018年11月第一批“4+7城市”带量采购中成功中标6个产品，在2019年9月第一批联盟地区扩围的带量采购中中标7个产品，并在2019年12月的第二批带量采购中再次中选两个产品。尽管相关品种面临较大的降价压力，但集采政策促使公司销售费用大幅减少，从而提升了公司制剂板块的盈利水平。年初“4+7城市”带量采购合同到期后，各城市陆续完成续约，公司各品种续约情况良好，多数产品不降价或仅小幅降价，续约合同金额有望超过去年。而后两批带量采购的合同也从去年底或今年陆续开始执行，预计2020年公司制剂的国内销售盈利水平将进一步提升。 公司正加快推进生物药和新药项目研发，以打开中长期增长空间。华海药业依托其庞大的研发队伍和多年在仿制药领域积累的经验，积极进军生物药和创新药研发领域。目前，公司已有2个生物类似药完成I期临床试验数据锁库，HB0017注射液已获得美国FDA的临床试验批准，发展后劲充足。同时，公司与上海君实生物达成HOT-1010项目的合作开发协议，这对加快公司在抗肿瘤治疗领域的开拓具有重要意义。在新药方面，2类改良型新药HHT201已成功开展I期临床研究。在化学仿制药竞争日益激烈的行业背景下，生物药和新药的竞争格局显著优化，未来有望成为公司新的盈利增长点。 4 他山之石：如瑞迪博士的原料药制剂一体化之路 原料药企业发展到一定阶段，通常会面临转型升级的选择，要么向CDMO（合同研发生产组织）方向拓展，要么向下游延伸，走原料药制剂一体化的路径。华海药业选择的是后者，而印度药企如瑞迪博士（Dr. Reddy's Laboratories）正是这条道路的成功先驱，如今已成为世界排名前十的仿制药巨头。如瑞迪博士的成长路径为华海药业未来的发展提供了宝贵的借鉴。 如瑞迪博士成立于1984年，创立之初以大宗原料药布洛芬起家，并在随后几年积极布局海外业务。在获得国外市场和相关监管部门的认可后，如瑞迪博士开始向特色原料药转型。截至2002年，公司已取得了26个DMF（药物主文件）等级备案和64个COS（欧洲药典适用性证书）认证的特色原料药产品，相关销售收入约1亿美元。原料药业务的顺利发展为公司积累了充足的资金，如瑞迪博士开始考虑向利润更高的产业链下游制剂领域延伸。 由于印度在2005年之前只承认药物合成工艺的专利，而不承认药物本身的产品专利，这一政策极大地鼓励了印度本土药企制剂业务的蓬勃发展。早在1984年，如瑞迪博士就开始经营自己的制剂品牌，并在九十年代初将其产品出口到俄罗斯等非规范市场。从1997年提交第一个ANDA（简化新药申请）申请雷尼替丁片开始，如瑞迪博士正式进军规范市场的制剂业务。2001年，如瑞迪博士的氟西汀挑战专利成功，成为首个获得180天市场独占期的印度企业，并在此期间获得了7000万美元的收入，从而彻底在美国制剂市场站稳了脚跟。 随着制剂业务的不断扩大，如瑞迪博士相应的原料药占营收比例也不断缩小。2001年上市之初，原料药和中间体业务收入占公司营收的45%，而到2019年，这一数字已下降到16%。公司已成功从以原料药出口为主的企业转型升级为原料药制剂一体化的世界级仿制药巨头。公司在2015年营收和净利润均创历史新高，市值最高超过115亿美元。尽管近几年经营状况有所波动，但公司目前市值仍有84.5亿美元，约合600亿人民币。参考华海药业最新市值363亿人民币，我们认为未来华海药业仍有广阔的上升空间。 5 盈利预测与估值 基于以下核心假设，我们对华海药业的未来盈利进行了预测： 成品药业务： 预计2020年至2022年，公司成品药销量增速将分别为16.1%、14%和18.5%，毛利率将维持在64%的水平。 原料药及中间体业务： 预计2020年至2022年，公司原料药及中间体销量增速将分别为16.6%、16.5%和16.3%，毛利率将分别为56%、55.5%和55.4%。 技术服务收入： 预计2020年至2022年，公司技术服务收入增速将均为40%，毛利率将维持在80%。 进出口业务： 预计2020年至2022年，公司进出口业务收入增速将分别为-4.8%、-5%和-3.8%，毛利率将维持在9.5%。 综合上述假设，我们预计公司2020年至2022年的营业收入将分别达到63亿元、73亿元和86亿元。归属于母公司股东的净利润将分别为6.92亿元、8.32亿元和9.87亿元。相应的，每股收益（EPS）预计将分别为0.52元、0.63元和0.75元。 考虑到华海药业作为原料药龙头企业的地位，其全球化布局以及中间体、原料药、制剂一体化的核心优势日益凸显。在欧盟沙坦类原料药解禁的有利情况下，原料药业务有望持续稳健增长；同时，带量采购政策的推进将有效提升国内制剂业务的盈利水平；此外，生物药和新药研发的积极进展将为公司打开中长期的成长空间。基于这些积极因素，我们维持对华海药业的“持有”评级。 6 风险提示 投资者在评估华海药业的投资价值时，需关注以下潜在风险： 欧盟出口恢复不及预期的风险： 尽管沙坦类原料药已恢复欧洲适应性证书，但实际出口恢复速度和规模可能不及预期，从而影响公司原料药业务的增长。 后续带量采购中标不及预期的风险： 未来进行的带量采购中，公司可能面临中标产品数量减少或未能中标核心产品的风险，这将影响公司制剂产品的市场份额和销售收入。 后续带量采购降价超预期的风险： 即使中标，后续带量采购的降价幅度可能超出市场预期，进一步压缩公司制剂产品的利润空间，对整体盈利能力造成压力。 总结 华海药业在经历缬沙坦事件的挑战后，通过积极整改和战略调整，于2019年及2020年第一季度实现了显著的业绩复苏。公司作为特色原料药龙头，成功推动沙坦类原料药在欧盟市场的解禁，并凭借成本和品牌优势，有望在全球市场重拾领先地位。在国内市场，公司积极参与带量采购，通过一体化产业链优势有效降低销售费用，提升了制剂业务的盈利水平和市场覆盖率。同时，华海药业正大力拓展生物药和创新药研发，已取得多项临床进展，为公司中长期发展注入新的增长动力。借鉴如瑞迪博士的成功经验，华海药业正稳步推进原料药制剂一体化转型，未来发展空间广阔。然而，投资者仍需警惕欧盟出口恢复、带量采购中标及降价等潜在风险。综合来看，华海药业凭借其核心竞争力、战略转型成果和多元化增长布局，展现出良好的发展前景。

# 中心思想 本报告分析了万东医疗（600055）2019年年报和2020年一季报，核心观点如下： * **经营效率提升与业绩增长：** 公司2019年经营效率持续提升，费用优化，毛利率提高，经营现金流表现良好。2020年一季度业绩表现突出，收入和利润大幅增长。 * **产品线完善与市场机遇：** 各产品线表现良好，影像诊断产品线持续完善，核心产品DR销量领先，MRI业务有望加速增长，CT产品线也在积极拓展。同时，疫情带来的移动DR需求增加，为公司带来新的增长机遇。 * **万里云业务潜力：** 万里云业务发展迅速，在疫情中发挥重要作用，未来发展潜力巨大，有望扭亏为盈。 * **投资评级与盈利预测：** 维持“买入”评级，预计公司2020-2022年归母净利润将持续增长。 # 主要内容 ## 1. 公司财务表现分析 * **2019年业绩回顾：** * 2019年实现收入9.8亿元，同比增长2.9%；归母净利润1.7亿元，同比增长10.1%；扣非归母净利润1.5亿元，同比增长8.2%。 * **2020年一季度业绩亮点：** * 2020年一季度实现收入2.5亿元，同比增长54.5%；归母净利润5070万元，同比增长787.2%；扣非归母净利润4776万元，同比增长2584.7%。 ## 2. 经营效率与现金流 * **费用优化与毛利率提升：** * 2019年销售费用率、管理费用率分别下降0.81、0.13个百分点，整体毛利率提升3.3个百分点。 * **经营现金流表现：** * 2019年公司经营性现金流为0.95亿元，同比增长25.5%。 ## 3. 产品线分析与发展 * **核心产品DR：** * DR销量近1700台，连续十年位列国内份额第一，移动DR上量有望实现快速增长。 * **MRI业务：** * MRI增速15%左右，位列国产品牌第二位，产品型号丰富，有望加速增长。 * **其他产品线：** * DSA等产品实现快速增长，CT作为重要增长点，已有16排CT上市，更高CT正在研发中。彩超产品已获批，医学影像产品线呈现多点开花趋势。 ## 4. 疫情影响与市场机遇 * **疫情对一季度业绩的影响：** * 2020Q1移动DR设备需求骤升，累计交付数百台，带动公司一季度收入增长近55%，利润显著增长。 * **海外市场机遇：** * 海外疫情持续爆发，进一步打开了移动DR的需求，公司已接到相应订单，有望带动Q2继续快速增长。 ## 5. 万里云业务分析 * **业务模式与发展：** * 通过线上诊断+线下影像中心等模式实现快速发展，2019年收入1.1亿，同比增长163%，略微亏损，2020年有望扭亏盈利。 * **疫情中的应用与价值：** * 在多家医院应用AI技术，为抗击新冠发挥重要作用，潜在价值巨大。 ## 6. 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** * 预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.5亿、3.2亿和3.9亿元。 * **投资建议：** * 维持“买入”评级。 # 总结 本报告对万东医疗2019年年报和2020年一季报进行了深入分析，公司在经营效率、产品线拓展和市场机遇把握方面表现出色。2019年经营效率持续提升，2020年一季度业绩受疫情影响大幅增长，移动DR需求激增。各产品线发展良好，核心产品DR保持领先地位，MRI业务有望加速增长，CT产品线也在积极拓展。万里云业务发展迅速，在疫情中发挥重要作用，未来发展潜力巨大。维持“买入”评级，预计公司未来盈利能力将持续提升。

# 中心思想 本报告对凯利泰（300326）2020年一季报进行点评，核心观点如下： * **疫情短期影响，长期向好趋势不变：** 尽管一季度业绩受疫情影响显著下滑，但考虑到公司产品为高需求可择期手术耗材，预计全年业绩影响有限。 * **战略布局运动医学，增强增长潜力：** 参股利格泰生物科技，加速布局运动医学领域，为公司三年后增添强劲增长点。 * **深耕骨科微创领域，稀缺性突出：** 公司持续深耕骨科微创领域，在脊柱微创和运动医学领域竞争优势显著，为中长期成长奠定基础。 # 主要内容 ## 一季度业绩及疫情影响分析 * **业绩下滑：** 公司一季度营业收入同比下降21.8%，归母净利润同比下降30.1%。 * **疫情冲击：** 医院门诊及手术量减少，导致公司骨科治疗产品销售受损，PKP/PVP、Elliquence、艾迪尔等业务均出现下滑。 * **全年展望：** 随着医院手术量逐步恢复，公司产品作为高需求可择期手术耗材，有望弥补一季度损失，预计对全年业绩影响有限。 ## 参股利格泰，布局运动医学 * **投资利格泰：** 公司出资6000万元增资利格泰生物科技，获得11.2%的股权。 * **利格泰优势：** 利格泰专注于运动医学领域，是国内较早布局运动医学的公司，产品预计将于2020年开始进入快速发展期。 * **协同效应：** 参股利格泰将增强公司在运动医学领域的增长潜力，为公司未来发展增添动力。 ## 深耕骨科微创领域 * **微创战略：** 公司通过内生+外延的方式持续深耕骨科微创领域，打造骨科微创平台。 * **脊柱微创：** 公司在椎体成形系统、脊柱手术能量平台、骨水泥等多个产品线具有市场竞争力。 * **运动医学：** 公司已拥有带线锚钉、关节镜手术系统、运动医学植入物等产品线，是国产企业中产品线最丰富的生产商之一。 * **市场前景：** 椎体成形+Elliquence能量平台+运动医学均具有很强的市场前景。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2020-2022年归母净利润为3.8亿、4.9亿和6.3亿元。 * **投资建议：** 维持“买入”评级。 # 总结 本报告分析了凯利泰2020年一季报，指出疫情对公司短期业绩造成影响，但公司中长期发展趋势不变。公司通过参股利格泰加速布局运动医学，并持续深耕骨科微创领域，竞争优势显著。维持“买入”评级。