中心思想 业绩强劲增长，业务结构持续优化 翰宇药业在2017年上半年展现出强劲的财务表现，营业收入和净利润均实现近40%的显著增长，符合市场预期。这一增长主要得益于国内制剂业务的恢复性增长以及多肽原料药业务的爆发式增长，显示出公司业务结构的持续优化和核心产品竞争力的提升。 政策红利与产品创新驱动未来发展 公司未来增长潜力巨大，主要受新版医保目录对制剂产品的积极影响，以及重磅多肽原料药产品专利到期带来的市场机遇。同时，公司积极的股权激励计划设定了明确且富有挑战性的业绩目标，充分彰显了管理层对公司未来持续高速增长的坚定信心。 主要内容 2017年上半年业绩概览 公司2017年上半年实现营业收入4.8亿元，同比增长39.4%；录得净利润1.6亿元，同比增长44.8%，折合每股收益（EPS）为0.17元，业绩表现符合预期。其中，第二季度单季表现尤为突出，实现营业收入2.7亿元，同比增长55.1%；净利润0.8亿元，同比增长57.2%。 核心业务表现与结构优化 国内制剂业务恢复性增长： 上半年国内制剂业务营收同比增长19.7%，其中特利加压素实现营收1.0亿元，同比增长49.1%；生长抑素实现营收0.56亿元，同比增长33.6%；去氨加压素实现营收0.17亿元，同比增长52.1%。 原料药业务大幅增长： 受益于重磅产品利拉鲁肽、格拉替雷专利到期以及下游制剂企业需求提升，公司上半年原料药业务实现销售收入0.96亿元，同比大幅增长80.41%。 成纪药业经营持续好转： 成纪药业实现营收1.6亿元，其中医药器械业务营收1.2亿元，同比增长121.3%；录得净利润1.0亿元，预计有望完成全年2.4亿元的业绩承诺。 盈利能力与费用控制 受益于出口原料药及高毛利特利加压素营收占比增加，公司综合毛利率同比提升0.9个百分点。尽管因新品学术推广力度增加，销售费用率同比提升2.7个百分点至24.4%，但得益于管理费用率及财务费用率的下降，公司期间费用率实际同比下降3.1个百分点至41.5%，显示出良好的费用控制能力。 政策驱动与未来增长潜力 医保助力制剂业务增长： 特利加压素、依替巴肽已纳入新版医保，去氨加压素由乙类变为甲类，卡贝缩宫素、生长抑素等产品适应症范围调整。预计随着下半年招标的落实，公司国内制剂业务将实现较快增长。 原料药业务即将放量： 随着重磅产品申报黄金期的到来，下游制剂企业对公司多肽原料药需求量将进一步扩大，并在未来仿制药上市后实现需求量成倍增长。 股权激励计划与公司信心 公司更新的股权激励计划考核要求为2017年至2020年营收分别不低于12/15/19/24亿元，2018年和2019年净利润合计不低于13.5亿元，2018-2020年净利润不低于24.5亿元。这些积极的业绩目标充分体现了公司对未来业绩增长的强大信心。 盈利预测与投资建议 业绩预测： 预计公司2017年和2018年将分别实现净利润4.1亿元（同比增长39%）和5.6亿元（同比增长39%），对应EPS分别为0.43元和0.60元。 投资建议： 鉴于国内制剂业务的持续增长、海外原料药需求的扩大以及目前估值相对合理，报告维持“买入”投资建议，目标价为18.0元。 总结 翰宇药业在2017年上半年取得了令人瞩目的业绩增长，营收和净利润均实现近40%的同比增幅，主要得益于国内制剂业务的恢复和原料药业务的强劲增长。公司核心产品如特利加压素表现亮眼，原料药业务受益于市场机遇实现80%以上的高速增长。同时，毛利率提升和期间费用率下降显示出公司盈利能力的优化。展望未来，新版医保政策对制剂业务的积极影响以及重磅多肽原料药的放量预期，将为公司提供持续增长的动力。公司设定的积极股权激励目标进一步印证了其对未来发展的坚定信心。综合来看，翰宇药业估值合理，增长前景广阔，报告维持“买入”评级。

中心思想 重组后定位明确，聚焦批零一体化战略 公司通过2016年末的重大资产重组，剥离工业业务，注入分销与零售资产，转型为专注于医药商业的平台。重组后的国药一致巩固了在两广地区的分销龙头地位（区域市占率约21%），同时获得了全国零售龙头国大药房（拥有3500多家门店）。整合后，公司旨在打造批零一体化的管控运营模式，以提升核心竞争力。这标志着公司从混合经营向专业化商业平台转变，战略聚焦将有利于资源集中和效率提升。 行业政策利好驱动，龙头份额有望持续提升 报告指出，公司将在“两票制”政策推行和“医药分家”趋势中直接受益。两票制加速行业整合，作为两广龙头，公司市场份额预计提升。同时，处方外流政策利好连锁药店，国大药房作为绝对龙头，将受益于行业集中度提升，并通过并购扩张进一步扩大规模。此外，国大药房当前净利率仅1.8%，远低于行业平均水平（5%-7%），未来通过管理优化和批零整合，盈利能力有较大提升空间。 主要内容 公司基本信息与股价表现 产业别：医药生物 A股价(2017/6/29)：80.70元 深证成指(2017/6/29)：10511.86 股价12个月高/低：80.81/64.25元 总发行股数：428.13百万股 主要股东：国药控股股份有限公司（56.06%） 股价涨跌：一个月8.7%，三个月6.1%，一年24.4% 机构投资者占流通A股比例：基金18.8%，一般法人50.9% 重组后聚焦批零业务 公司于2016年末实现重组，置入国大药房、佛山南海、广州新特及南方医贸，置出致君医药、致君医贸及坪山制药。重组完成后，公司不再控股医药工业类业务，强化两广分销龙头地位（市占率约21%），并直接获得全国零售龙头地位。作为国药集团旗下医药商业平台，未来可整合分销、零售资源，打造批零一体化模式。 两票制及医药分家受益 两票制：2017年初国家版方案发布，20多省份发文实施，过渡期集中于2017年下半年。行业进入加速整合，公司作为两广龙头直接受益，市场份额预计提升。 处方外流：公立医院取消药品加成、药占比下降、分级诊疗推进，药店处方药承接量将增加。两票制和营改增影响单体药店渠道，新版GSP提升运营成本，大型连锁药店优势凸显。国大药房拥有3500多家门店，为绝对龙头，将受益于处方外流和行业集中度提升，且通过并购扩张实现规模提升。 盈利能力提升：国大药房当前净利率1.8%，低于行业平均5%-7%，整合后随管理优化和批零一体化，净利率将逐步接近行业水平。 盈利预测与投资建议 2017/2018年净利润：13.3亿元（YOY+11.8%）/15.8亿元（YOY+18.9%） EPS：3.10元/3.68元 A股PE：26倍/22倍；B股PE：15倍/12倍 投资建议：A股估值合理，维持“买入”；B股估值较低，维持“买入”。目标价A股93元，B股55.9港元。 其他催化：作为国药系控股子公司，受益于国企混合所有制改革，有望提高经营效率。 财务数据与估值（截至12月31日） 年份 纯利（百万元） 同比增减 EPS（元） A股PE B股PE DPS（元） 股息率 2014 652 25.36% 1.9 42.47 23.91 0.2 0.26% 2015 761 16.68% 2.1 38.43 21.63 0.3 0.4% 2016 1187 55.86% 2.8 28.82 16.23 0.4 0.53% 2017E 1327 11.83% 3.1 26.03 14.65 0.43 0.57% 2018E 1577 18.86% 3.68 21.93 12.35 0.51 0.68% 附录财务摘要（合并损益表、资产负债表、现金流量表） 营业收入：2016年41248百万元，2017E 56956百万元，2018E 63017百万元。 归母净利润：2016年1187百万元，2017E 1327百万元，2018E 1577百万元。 资产总计：2016年15762百万元，2017E 18798百万元，2018E 22425百万元。 总结 国药一致通过重组转型为医药商业平台，聚焦两广分销和全国零售双龙头地位。在“两票制”推动行业整合及“医药分家”促进处方外流的政策背景下，公司市场份额和盈利能力有望持续提升。国大药房当前净利率较低，整合后通过管理优化和批零协同，净利率向行业均值靠拢将贡献显著利润弹性。盈利预测显示2017-2018年净利润稳步增长，A股和B股估值均合理，且国企改革有望进一步催化经营效率。报告维持“买入”评级，目标价A股93元、B股55.9港元。

# 中心思想 本报告的核心在于分析国药股份(600511.SH)2017年Q1的业绩表现，并结合其资产重组计划，给出投资建议。 * **业绩增长与重组预期**：国药股份Q1净利润同比增长15%，略超预期。资产重组计划已获证监会核准，预计完成后将显著增厚公司业绩。 * **投资建议**：考虑到资产重组完成后幷表业绩将会明显增厚，对应估值不高，维持“买入”的投资建议，目标价39元。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与利润增长**：2017Q1营收35.7亿元，同比增长9.1%；净利润1.4亿元，同比增长15.2%，折合EPS为0.3元。营收增长符合预期，净利润增长略好于预期。 * **毛利率与费用率**：医药工业部分预计有所恢复，综合毛利率同比提升0.1个百分点至7.5%。管理费用率有所下降，带动期间费用率同比下降0.2个百分点至2.6%。 ## 资产重组的影响 * **重组进度**：资产重组计划已通过证监会核准，预计2017年6月底完成幷实现财务报表合幷。 * **市场份额提升**：重组完成后，北京市场份额将由8%提升至20%左右，成为区域绝对的龙头。 * **竞争优势**：公司将在新药特药、生化药品、血制品等细分领域获得独特的竞争优势，提高其他分销产品的销售覆盖率。 ## 盈利预测 * **未考虑重组因素**：预计2017年/2018年净利润分别为6.2亿元（YOY+13.2%）/6.9亿元（YOY+11.2%）, EPS分别为1.29元/1.44元，对应PE分别为26倍/24倍。 * **考虑重组因素**：预计2017年/2018年EPS分别为1.65元和1.85元，对应PE分别为20倍/18倍。 # 总结 本报告分析了国药股份2017年Q1的业绩表现，指出其营收稳健增长，净利润增长超预期。同时，报告强调了资产重组对公司未来发展的重要意义，预计重组完成后将显著提升公司在北京市场的份额，并在多个细分领域获得竞争优势。基于对公司业绩和重组前景的乐观预期，维持“买入”的投资建议。

中心思想 整合成果验证战略方向，龙头地位确立 业绩符合预期：2016年按重组后合并口径，营收412.5亿元（YOY+9.1%），归母净利润11.9亿元（YOY+27.9%），扣非净利润同比增长17.3%，EPS为2.8元，与业绩快报一致。 双轮驱动格局成型：分销业务稳健增长（营收311.4亿元，YOY+9.9%），国大药房超预期（营收91亿元，净利润1.7亿元，远超承诺0.98亿元），整合后奠定两广分销及全国零售的龙头地位。 未来催化明确：受益于“两票制”推动行业集中度提升、“医药分家”趋势以及国企混合所有制改革，公司有望持续提升经营效率与净利率水平。 主要内容 公司业绩：符合预期，增速稳健 2016年全年实现营业收入412.5亿元，归母净利润11.9亿元，按合并口径追溯分别同比增长9.1%和27.9%。 扣除出售苏州致君股权获得的1.2亿元投资收益后，扣非净利润同比增长17.3%，业绩质量较高。 每股收益（EPS）为2.8元，拟每10股派现金3.3元，体现股东回报意识。 分销业务：区域龙头地位稳固，整合效应逐步释放 分销业务实现营收311.4亿元，同比增长9.9%，录得净利润6.0亿元，同比增长10.2%。 并入的三家分销公司均完成业绩承诺，合计贡献营收49.5亿元，净利润1.1亿元。 原分销业务部分实现营收262亿元（YOY+8%），净利润5.0亿元（YOY+13%），内生增长稳健。 随着重组整合深化及“两票制”推进，公司作为两广地区医药商业龙头，市场份额及盈利能力有望继续提升。 国大药房：超预期表现，净利率提升空间可期 并入的国大药房实现营业收入91亿元，贡献净利润1.7亿元，远超业绩承诺的0.98亿元。 净利率同比提升0.8个百分点至1.8%，但较行业平均水平仍有差距。 “医药分家”趋势下，公司直接成为全国医药零售龙头，未来通过管理强化及整合深入，净利率有望进一步改善。 盈利预测与估值：上调至“买入”，估值合理 预计2017/2018年净利润分别为13.3亿元（YOY+11.8%）/15.8亿元（YOY+18.9%），EPS分别为3.10元/3.68元。 对应A股PE分别为25倍/21倍，B股PE分别为13倍/11倍，B股估值具备安全边际。 综合考虑行业趋势、国企改革预期及估值水平，A股上调至“买入”，B股维持“买入”。 总结 国药一致2016年年报显示业绩符合预期，重组整合成效显著：分销业务在两广地区实现稳健增长，国大药房超预期完成业绩承诺，公司一举成为全国医药零售龙头和两广区域分销龙头。未来在“两票制”推动行业集中度提升、“医药分家”带来零售增量、以及国企混改有望提升经营效率的多重驱动下，公司具备持续增长潜力。当前A股估值合理（2017年PE 25倍），B股估值偏低（2017年PE 13倍），投资价值显现，建议积极关注。