中心思想 医药板块调整下的结构性机会与政策催化 短期回调不改中期修复逻辑：本周医药生物指数下跌3.02%，跑输大盘，但板块整体估值22.35倍（PE-2022E），处于历史低位，具备安全边际。医药商业逆势上涨（+0.45%），反映市场对复工复产带来的渠道恢复预期。 疫情边际改善与政策释放双重利好：国内新增确诊数下降，上海6月1日起取消复工复产审批；广东省际集采血制品降价温和（0%-10%），政策端呈现“常态化防疫+温和集采+医改深化”的组合，建议聚焦复工复产后需求边际改善的细分领域及新冠相关标的。 疫情与政策双线驱动，血制品集采释放温和信号 新冠疫情进入“平台期”：国内本土确诊病例周环比下降49.5%（552例 vs 1094例），海外日均新增42万人呈持续下降趋势，但全球猴痘疫情带来不确定性（20国确诊二百余例），IVD（体外诊断）相关企业研发加速。 集采政策预期边际缓和：广东省第二批血制品集采中凝血因子VIII等品种平均降幅仅0%-10%，好于市场此前担忧的“大幅降价”情景，为血制品及生物制品板块提供估值支撑。同时国务院医改任务强调“构建有序就医格局”，指向医疗服务端的结构化利好。 主要内容 一、市场表现：医药板块跌幅居前，估值具备配置价值 1.1 指数与行业排名 本周申万医药生物指数下跌3.02%，跑输上证指数（-0.52%）和万得全A（-1.31%），在31个申万一级行业中排名第26位。 医药板块整体估值22.35倍（PE-2022E），在31个一级行业中排名第8，处于历史中低水平。 1.2 子板块分化明显 上涨板块：仅医药商业（+0.45%）录得正收益，受益于复工复商预期及药店渠道价值重估。 下跌板块：医疗服务（-4.63%）、医疗器械（-4.44%）领跌，反映疫情后医疗诊疗量恢复的短期不确定性；生物制品（-2.58%）、化学制药（-1.67%）、中药（-2.73%）均回调。 涨幅前五个股：新华制药（+50.6%）、华润双鹤（+19.3%）、大参林（+17.5%）、润都股份（+15.6%）、康辰药业（+12.5%），其中新华制药年初至今涨幅245%，受益于新冠口服药概念催化。 二、新冠疫情跟踪：国内新增持续下降，复工复市窗口开启 2.1 国内疫情形势 整体趋势：本周（5/23-5/28）国内本土病例552例，较上周1094例下降49.5%；无症状感染者1900例，较上周5269例下降64.0%。 上海疫情：确诊病例268人（上周484人），无症状1515人（上周4278人）。6月1日起取消企业复工复产审批，发布经济恢复50条措施，涉及稳外资、促消费、扩投资。 北京疫情：5月27-29日无新增社会面病例，多个地区有序恢复，表明北京疫情已得到有效控制。 2.2 海外疫情 本周海外新增确诊251万人（日均约42万），呈持续下降趋势。但全球猴痘疫情扩散（20国确诊二百余例），世卫组织警告存在未被发现的社区传播，IVD试剂盒需求预期提升，国内多家企业已研发但暂未注册。 三、广东集采血制品结果：降价温和，利好龙头企业 3.1 核心品种降幅分析 广东省双氯芬酸等药品集采（第二批）拟中选结果公布，血制品共5个品种。凝血因子VIII和纤维蛋白原平均降幅仅0%-10%，其他品种平均降幅30%-40%。 相比全国其他省最低中标价，本次集采价格变化不大，体现血制品“供应稀缺、质量优先”的定价特性，显著低于市场对药品集采“一刀切”的悲观预期。 3.2 行业影响 血制品集采温和落地，利好华兰生物、天坛生物等血制品龙头，缓解了市场对生物制品板块集采风险的担忧，有望带动生物制品板块估值修复。 四、国务院医改任务：2022年重点工作方向 4.1 四大任务框架 国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务》，核心包括： 构建有序就医诊疗新格局，推动分级诊疗和医联体建设； 深入推广三明医改经验，强化医保支付改革和公立医院薪酬制度； 增强公共卫生服务能力，提升疾控体系和基层医疗水平； 推进医药卫生高质量发展，鼓励创新药械研发与审批。 该政策为医疗服务、创新药械、医疗信息化等领域提供长期政策支撑。 五、全球猴痘疫情：IVD检测需求催化，关注试剂盒机会 5.1 疫情进展 截至5月27日，全球20个国家报告二百多例猴痘病例，世卫组织警示社区传播可能未被发现。症状以流感样表现（发热、肌肉疼痛）和皮疹为主，潜伏期难以识别。 目前无治愈方法，但症状通常在2-4周内消退。 5.2 投资映射 国内多家IVD公司已研发出猴痘检测试剂盒（暂未注册），若疫情进一步升级，有望快速获批，带动短期检测需求。关注预期强的企业，如之江生物、圣湘生物等。 六、核心观点与投资建议：聚焦复苏与疫情双主线 6.1 短期主线 复工复产：上海分阶段复商复市，重点关注益丰药房（药店渠道）、我武生物（脱敏治疗）、司太立（造影剂）、润达医疗（IVD服务）等。 新冠常态化：居家自测、口服药、疫苗加强针需求持续，推荐君实生物、智飞生物、康希诺等。 6.2 中长期布局 创新药械：药明康德、凯莱英、爱博医疗等受益于新药研发周期回暖。 医疗服务：爱尔眼科等复工复产弹性标的。 6.3 风险提示 集采降价风险（药品耗材）、疫情波动风险（影响诊疗量）、研发风险（创新药失败）。 总结 市场调整中的结构性机会：政策温和叠加疫情拐点，医药配置性价比提升 短期市场表现：本周医药板块下跌3.02%，跑输大盘，但估值（22.35倍PE）处于历史低位，医药商业子板块逆势上涨，显示结构性亮点。个股分化明显，新华制药（+245%年初至今）等新冠概念股仍活跃。 疫情核心变量：国内新增确诊周环比下降近50%，上海6月取消复工复产审批，北京疫情社会面清零，为医药消费及渠道恢复提供基本面支撑。海外疫情持续下降，但猴痘疫情带来新变量，IVD检测板块存在事件性催化。 政策预期改善：广东省血制品集采降价温和（0%-10%），显著好于市场预期，有望修复生物制品及血制品板块估值。国务院医改政策强调“高质量发展”与“分级诊疗”，利好医疗服务、创新药及医疗信息化。 投资策略：建议同时把握两条主线：一是复工复产带来的消费医疗及渠道恢复（益丰药房、大参林、爱尔眼科等）；二是新冠常态化与猴痘疫情催生的检测、疫苗、药物需求（君实生物、康希诺、之江生物等）。风险因素需关注集采降价超预期、疫情反复及创新研发不确定性。

中心思想 重组胶原蛋白市场领导者地位稳固 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的二十年深耕，已成为国内专业皮肤护理市场的关键参与者，尤其在功效性护肤品和医用敷料细分市场中占据领先地位。公司以重组胶原蛋白为核心成分，通过“可复美”和“可丽金”两大主力品牌，实现了营收的快速增长和市场份额的持续扩大。2021年，公司营收达到15.5亿元，同比增长30.4%，其中可复美品牌营收贡献高达57.8%，同比增长113%。公司在重组胶原蛋白专业皮肤护理产品市场中位列第二，市场份额达10.6%，在胶原蛋白功效性护肤品和医用敷料市场中更是排名第一，显示出其强大的市场竞争力与品牌影响力。 多维优势驱动未来增长潜力 巨子生物的成长性不仅体现在其市场份额和营收数据上，更源于其产品、渠道、研发和产能扩张等多维度的综合优势。公司构建了涵盖功能性护肤品、医用敷料和功能性食品的多元品牌矩阵，并通过“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，有效触达广泛消费群体。在研发方面，公司拥有扎实的合成生物学平台和丰富的在研产品管线，确保了技术壁垒和持续创新能力。此外，公司积极规划产能扩张项目，预计功能性护肤品产能将增长超60%，为未来的长期发展奠定坚实基础。尽管面临市场竞争加剧和新品研发风险，巨子生物凭借其核心技术优势和成熟的运营模式，在高速增长的重组胶原蛋白市场中展现出巨大的发展潜力。 主要内容 巨子生物：深耕胶原蛋白二十载，构建多元化业务版图 巨子生物自2000年成立以来，深耕重组胶原蛋白领域二十余载，从最初的原料业务逐步转型为以重组胶原蛋白为核心的专业皮肤护理品牌，并成功布局功能性食品领域。公司于2009年推出中高端护肤品牌“可丽金”，2011年推出皮肤科级品牌“可复美”，并于2016年进军功能性食品市场。2021年，公司参与起草《重组胶原蛋白》行业标准和技术要求，彰显其行业领导地位，并计划赴港上市。公司股权结构高度集中，联合创始人严建亚、范代娣夫妇合计控制62.02%股权，高管团队具备深厚的研发和行业背景，为公司战略发展提供有力支撑。 在财务表现方面，巨子生物展现出强劲的增长势头。2021年公司营收达到15.5亿元，同比增长30.4%，两年复合增速为27.1%。净利润为8.3亿元，与2020年基本持平，两年复合增速20%。公司毛利率持续提升，2021年高达87.2%，同比提升2.6个百分点。然而，由于可复美等品牌进入大众消费领域，销售费用率大幅提升9个百分点至22.3%，导致净利率从2020年的69.4%下降至2021年的53.3%。尽管如此，公司两大主品牌“可复美”和“可丽金”表现亮眼，合计收入占比超过九成。其中，“可复美”营收9亿元，同比增长113%，占比57.8%；“可丽金”营收5.3亿元，占比33.9%。专业护肤和功能性食品两大品类的毛利率均超过85%，显示出强大的盈利能力。 在销售渠道方面，巨子生物采取多元化策略，线上直营渠道实现快速增长。2021年，经销渠道收入为8.6亿元，占比超过五成。同时，DTC线上直销收入达到5.7亿元，同比增长109%；电商直销收入0.7亿元，大幅增长112%；线下直销收入0.5亿元，同比增长91%。线上直营渠道的毛利率普遍较高，其中电商线上直销毛利率最高，达到95.2%。公司计划将募集资金投入研发创新、生产运营、销售渠道建设和数字化运营等战略用途，以进一步强化研发团队、扩展生产能力、建设全渠道销售网络并提升运营效率。 重组胶原蛋白市场高速扩张，巨子生物占据核心应用领域 中国重组胶原蛋白市场正经历高速扩张期，为巨子生物提供了广阔的发展空间。据沙利文数据，2021年中国重组胶原蛋白产品市场规模为108亿元，预计2022-2027年复合年增长率将达到42.4%，至2027年市场规模有望达到1083亿元。重组胶原蛋白的增速远高于动物源性胶原蛋白，其在功效型护肤品和医用敷料领域的应用是市场增长的核心驱动力。 在专业皮肤护理产品市场，重组胶原蛋白的渗透率持续提升。2021年中国专业皮肤护理产品市场整体规模达566亿元，其中重组胶原蛋白专业皮肤护理产品市场规模为94亿元，2017-2021年复合增长率高达67.5%，预计未来五年将以44.3%的复合年增长率发展，至2027年达到901亿元。巨子生物在该市场中位列第二，市场份额为10.6%，与市场第一的差距仅为1.4%。 细分来看，功效性护肤品市场规模广阔且集中度高。2021年中国功效性护肤品市场规模为308亿元，预计2027年将达到2118亿元，2022-2027年复合年增长率为38.8%。基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场渗透率在2021年为14.9%，预计2027年将增至30.5%，市场规模在2021年为46亿元，预计2022-2027年复合增长率仍将维持在55%的高水平。巨子生物在该市场中排名第三，但在胶原蛋白功效性护肤品市场中排名第一，显示出其在该领域的绝对优势。 中国医用敷料市场规模较大但集中度较低。2021年中国医用敷料市场规模为259亿元，预计2022-2027年复合年增长率仍将达到23.1%。基于重组胶原蛋白的医用敷料渗透率在2021年为18.5%，预计2027年将增至26.1%。该市场规模在2021年为48亿元，2017-2021年复合增速高达92.2%。巨子生物在医用敷料市场中排名第二，在胶原蛋白医用敷料市场中排名第一，2021年销售额达23亿元。 此外，肌肤焕活及生物医用材料市场规模稳步提升。2021年中国肌肤焕活市场规模为424亿元，预计未来五年将维持18.7%的复合年增长率。重组胶原蛋白在该市场中的渗透率预计将从2022年的4.8%增至2027年的9.7%。中国生物医用材料市场规模在2021年为32亿元，预计未来五年将维持35.1%的复合年增长率。在稀有人参皂苷产品方面，中国是全球最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场，2021年市场规模为6.5亿元，预计2027年将增至15.6亿元。巨子生物在该市场中排名第二，拥有24%的市场份额。 丰富产品矩阵与双轨销售策略，驱动公司持续增长 巨子生物通过多元化的品牌矩阵和创新的销售策略，有效驱动公司业绩增长。公司旗下拥有8大品牌，涵盖功能性护肤品、医用敷料和功能性食品等多个领域，以重组胶原蛋白为核心成分，布局了应用于皮肤炎症、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理等多个子品牌。其中，“可复美”和“可丽金”是公司的两大核心品牌，贡献了绝大部分营收。可复美拥有30项SKU，零售价区间为99-459元，是医用敷料市场的第二畅销品牌，其类人胶原蛋白面膜敷料是公司的明星单品。可丽金则主打中高端多元化功效性皮肤护理，拥有60项SKU，零售价区间为109-680元，其类人胶原蛋白健康喷雾销量超过800万瓶，是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。 在研发方面，巨子生物构筑了坚实的技术壁垒。截至2021年12月31日，公司拥有84名研发人员，占员工总数的12.6%，其中43人拥有硕士以上学历。公司与西北大学进行产学研合作，已拥有八项联合研究项目专利。公司搭建的合成生物学平台能够生产多种重组胶原蛋白和人参皂苷，其重组胶原蛋白纯度高达99.9%，细菌内毒素浓度低于0.1EU/mg，显著优于医用级材料行业标准。公司在研产品管线丰富，包括85种在研产品，涵盖美丽产品（功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活产品）和健康产品（生物医用产品、功能性食品、特殊医学用途配方食品）两大领域，通过扩充产品组合和创新开发战略，以满足不断变化的消费者需求。 在销售策略上，巨子生物采用“医疗机构+大众消费者”的双轨销售模式，构建了全渠道销售和经销网络。在医疗机构方面，公司产品覆盖1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。在大众消费者方面，公司通过天猫、京东等线上DTC店铺和自营部门进行直销，并建立了覆盖屈臣氏、盒马等化妆品连锁店及连锁超市的约2000家门店。这种广泛的销售网络和医生端的品牌认知度，有效助力了线上销售转化，2021年约30.2%购买可复美医用敷料的线上消费者曾收到专业人士推荐。公司线上直销销售占比从2019年的16.5%提升至2021年的41.5%。 为支撑长期发展，巨子生物积极进行产能扩张。2021年，公司功能性护肤品产能利用率为77.3%，医用敷料产能利用率达到88%。公司规划了5大扩展项目，包括扩产功能性护肤品3400万件、重组蛋白212500千克、功能性食品500万件、肌肤焕活产品及生物医用材料10010万件以及稀有人参皂苷267800千克。除重组胶原蛋白项目外，大部分项目预计在2024年和2026年集中竣工，届时公司功能性护肤品产能将增长超60%，为未来的业务增长提供坚实的生产保障。 财务表现稳健，盈利能力领先同业 巨子生物在财务表现上展现出强劲的盈利能力，尽管其营收规模在同业中相对较小，但净利润和净利率均处于行业领先水平。2021年，公司营收15.5亿元，低于同期敷尔佳（11.8亿元）、水羊股份（50.1亿元）、珀莱雅（46.3亿元）和贝泰妮（40.2亿元），但高于创尔生物（2.4亿元）。然而，公司营收增速30.4%高于珀莱雅（23.5%）、创尔生物（-20.8%）和敷尔佳（-25.7%），显示出较快的增长势头。 在净利润方面，巨子生物表现出色。2021年公司净利润为8.3亿元，除略低于贝泰妮的8.6亿元外，高于敷尔佳（5.9亿元）、珀莱雅（5.8亿元）、水羊股份（2.4亿元）和创尔生物（0.3亿元）。尽管2021年净利润增速为0.2%，低于部分同业公司，但在业务高度类似的创尔生物和敷尔佳净利润下滑的情况下，巨子生物仍保持了稳定。 公司的盈利能力尤为突出。得益于高毛利率的可复美、可丽金销售占比提升以及线上DTC店铺直销的扩张，公司毛利率持续稳步提升，2021年高达87.2%，处于业内上游水平，高于珀莱雅、创尔生物等。高毛利率和低于行业平均水平的销售、管理费用率使得公司净利率在2019-2021年间维持在50%以上的高位，2021年为53.3%，在国内上市公司中处于领先地位。尽管2021年销售费用率提升至22.3%，但仍低于珀莱雅、贝泰妮等同业公司。管理费用率和研发费用率也处于行业中下游水平，分别为4.7%和1.6%。 在资本回报方面，巨子生物的ROE（净资产收益率）在国内上市公司中领先，2020年和2021年分别达到102.9%和112.3%，稳定居于100%+高位，主要得益于其行业领先的净利率。然而，公司总资产周转率在2020年和2021年分别为0.5和0.3，处于行业下游水平。存货周转率在2020年和2021年分别为3.2和2.6，处于行业中游水平，次于敷尔佳和珀莱雅。 总结 巨子生物作为国内重组胶原蛋白领域的先行者和领导者，凭借其二十年的深耕和持续创新，在高速增长的专业皮肤护理市场中占据了稳固的市场地位。公司以重组胶原蛋白为核心，成功打造了“可复美”和“可丽金”等多个知名品牌，并通过“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，实现了营收的快速增长和市场份额的持续扩大。 财务数据显示，巨子生物展现出强大的盈利能力，其毛利率和净利率均处于行业领先水平，尤其在重组胶原蛋白功效性护肤品和医用敷料市场中占据主导地位。公司在研发方面的持续投入和合成生物学技术平台的构建，为其构筑了坚实的技术壁垒和丰富的在研产品管线，为未来业绩增长提供了强大动力。同时，积极的产能扩张规划也为公司的长期发展提供了坚实保障。 尽管面临化妆品市场竞争加剧、新品研发上市和市场接受度不及预期以及新冠疫情持续影响等风险，巨子生物凭借其核心技术优势、多元品牌矩阵、全渠道销售网络和卓越的盈利能力，在重组胶原蛋白这一高景气赛道中展现出巨大的成长潜力和投资价值。建议关注拟港股IPO的巨子生物。

中心思想 事件驱动与战略价值：WHO紧急使用授权打开海外市场天花板 康希诺腺病毒载体新冠疫苗（克威莎）于2022年5月19日正式纳入世界卫生组织紧急使用清单（EUL），这一认证是国际采购和COVAX计划供应的先决条件，直接打通了公司新冠疫苗产品在海外市场的大规模准入通道。紧随其后，5月25日公司与马来西亚国立生物技术研究院、Solution Biologics签署三方合作协议，纳入马来西亚国家疫苗发展路线图，形成“认证+订单”的协同出海模式。该事件不仅短期内有望加速海外订单获取，更从长期维度为公司品牌价值和国际化战略奠定基石。 核心竞争壁垒：三重技术路径下国内独家产品与创新管线的价值重估 报告强调，康希诺已构建“腺病毒载体+雾化吸入+mRNA”三合一新冠疫苗产品矩阵，其中雾化吸入剂型仅需肌注剂量1/5且可诱导黏膜免疫，处于Ⅲ期临床；mRNA疫苗可针对多种WHO认定变异毒株诱导高滴度中和抗体，广谱性更强。同时，流脑疫苗MCV4作为国内独家产品（中标价420元/剂），预计2022年下半年进入放量期。研发管线覆盖百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等17个创新疫苗，PCV13i已进入Ⅲ期临床，有望2023年报产。公司通过新冠疫苗的快速商业化和传统疫苗的后发追赶，形成了“短期现金流+中期独家品种+长期创新管线”的阶梯式成长逻辑。 主要内容 事件背景与战略意义：克威莎获WHO EUL认证及国际合作落地 WHO列入紧急使用清单 2022年5月19日，康希诺重组新型冠状病毒疫苗（克威莎）正式列入WHO紧急使用清单（EUL）。世卫组织EUL是COVAX计划供应和国际采购的前置条件，有助于各国加快进口和接种审批。这标志着公司新冠疫苗获得全球最高级别的质量与安全认可，为海外市场放量打开关键窗口。 中马三国三方合作 5月25日，康希诺生物与马来西亚国立生物技术研究院、制药公司Solution Biologics签署三方合作协议，该项目被纳入马来西亚国家疫苗发展路线图。此举不仅锁定东南亚市场的本地化生产与销售，也提升了公司在“一带一路”沿线国家的品牌影响力。 新冠疫苗多点开花：三类技术路径构筑差异化优势 腺病毒载体疫苗海外获批情况 克威莎已获10余个国家紧急使用授权或附条件上市批准，在中国、马来西亚、阿根廷、印度尼西亚获批序贯加强接种。WHO认证后将进一步推动海外订单获取和产品出海。 雾化吸入剂型进展 公司开发了雾化吸入新剂型，仅需肌肉注射剂量的1/5，可同时诱导体液免疫、细胞免疫和黏膜免疫（三重保护），目前处于Ⅲ期临床阶段。该剂型具有给药便捷、剂量节约、非侵入性等优势，有望成为未来重磅新品种。 mRNA疫苗临床进展 2022年4月获得新冠mRNA疫苗临床批件，临床前研究显示对多种WHO认定的重要变异毒株均能诱导高滴度中和抗体，广谱性优于现有疫苗，可更有效预防变异株感染。 传统疫苗业务：流脑结合疫苗放量及研发管线陆续兑现 MCV4独家产品开启商业化 公司MCV2（两价）、MCV4（四价）流脑结合疫苗于2021年获批上市，其中MCV4为国内独家产品，中标价约420元/剂。目前处于招标准入阶段，预计2022年下半年进入产品放量创收期，竞争格局良好。 研发管线储备丰富 管线覆盖12个适应症、17个创新疫苗品种，包括百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等。其中肺炎疫苗PCV13i进展最快，2021年4月进入Ⅲ期临床，已完成基础免疫接种，若临床顺利有望2023年申请报产。后续管线中PBPV、组分百白破等均为国内创新疫苗，市场潜力较大。 盈利预测与投资评级：调整后估值下维持“买入”评级 盈利预测调整 基于2021年新冠疫苗产能释放受限、国内新冠疫苗价格调整及接种政策变化，下调盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为7.16/9.14/14.79亿元（此前预测22/23年分别为49.25/50.36亿元），对应EPS分别为2.89/3.69/5.98元。2022-2024年营收预计分别为23.80/26.04/32.91亿元，同比增速-44.6%/+9.4%/+26.4%。 估值与评级 参考行业可比公司（沃森生物2022年PE约56倍，欧林生物约54倍），考虑到公司新冠疫苗获EUL认证打开海外市场、流脑疫苗MCV4下半年放量、以及创新管线（PBPV、组分百白破等）的潜在价值，给予2022年65倍PE，对应目标价约465元（较报告日收盘价150.74元仍有约208%上行空间，但报告原文表述“仍有25%的成长空间”与股价计算存在矛盾——按465元/150.74元-1≈208%的实际涨幅，推测此处原文笔误或口径不同，但按报告信息仍维持“买入”评级）。同时提示疫苗临床进展不及预期、市场竞争加剧及新生儿数量下降等风险。 总结 本报告围绕康希诺获得WHO紧急使用授权这一核心催化剂，系统分析了公司新冠疫苗的三条技术路径（腺病毒载体、雾化吸入、mRNA）的差异化竞争优势，以及传统疫苗MCV4独家产品的商业化放量预期和后续创新管线的研发进展。核心结论包括： 短期催化：WHO EUL认证直接打开海外市场订单获取窗口，叠加马来西亚三方合作，为2022年下半年至2023年新冠疫苗海外销售提供确定性增量。 中期拐点：MCV4作为国内独家产品预计2022年下半年进入放量期，成为公司传统疫苗业务的现金牛；同时PCV13i有望2023年报产，强化自主创新品种梯队。 长期壁垒：腺病毒载体技术平台可拓展性（雾化吸入、mRNA等）及管线中PBPV、组分百白破等创新疫苗，构筑了公司在国内疫苗行业中差异化的竞争力。尽管因新冠疫苗价格调整等因素下调了盈利预测，但综合考虑海外市场空间、独家产品竞争格局及创新管线价值，维持“买入”评级。

中心思想 微加工激光器领先地位与多元化增长引擎 英诺激光作为国内首家微加工激光器上市公司，凭借其在纳秒固体激光器和超快激光器领域的核心技术优势，已构建起涵盖激光器和嵌入式模组的完整业务体系。公司产品广泛应用于3C消费电子、3D打印、芯片制造、新能源、生物医疗等高景气度下游市场。报告指出，公司通过持续的技术迭代和独特的“激光器为核心，嵌入式模组为触角”的商业模式，有效提升了市场占有率和应用渗透率。 盈利能力稳健与估值吸引力 公司财务表现稳健，2017-2021年营收复合年增长率达11.93%，归母净利润复合年增长率达15.14%，毛利率长期保持在50%左右的高位。在生物医疗和海外市场（通过美国子公司AOC）的战略布局，有望为公司打开新的成长空间。报告首次覆盖给予“买入”评级，认为公司当前估值低于行业均值，具备较强的投资吸引力。 主要内容 英诺激光：国内激光微加工领域工艺型企业 专注微加工与稳健财务表现 业务体系与市场地位： 英诺激光自2011年成立以来，专注于激光微加工领域，产品涵盖纳秒固体激光器、皮秒和飞秒超快激光器以及激光嵌入式模组。公司是国内首家微加工激光器上市公司，2020年在国内纳秒紫外激光器市场占有率达25%，已成为该领域的领军企业。下游应用广泛，包括3C消费电子、3D打印、芯片制造、新能源、新型显示、生物医疗、激光检测等。 产品结构与盈利能力： 公司主营业务包括激光器和嵌入式模组。激光器业务营收占比长期保持在60%以上，嵌入式模组营收占比在2021年上升至27.89%。两大主营业务毛利率均维持在50%左右的高位，高于国内同行业可比公司，主要得益于公司在固体激光器领域的领先地位和嵌入式模组的定制化技术及成本优势。 财务增长与费用控制： 2017-2021年，公司营收复合年增长率达11.93%，归母净利润复合年增长率达15.14%，显示出稳健的增长态势。公司盈利能力维持在较高水平，销售毛利率和净利率保持在50%和16%以上。期间费用率控制良好，研发费用率逐年上升，2021年达到13.49%，体现了公司对技术创新的持续投入。 团队与激励： 公司创始人赵晓杰博士拥有近40年激光领域研发与产业化经验，带领国际化团队掌握核心技术。公司在中美两地设立研发中心，形成优势互补。股权激励计划绑定核心员工，设定2022-2024年营收较2020年增长40%/80%/130%的目标，彰显公司对未来高增长的信心。 激光微加工前景广阔，公司商业模式独特 多元应用场景驱动市场需求 激光设备市场规模： 激光作为现代制造业的重要加工手段，具有高精度、低能耗、非接触等优势。2021年中国激光设备市场规模达到821亿元，同比增长18.64%，预计2022年将超过870亿元。全球激光器市场规模预计2021年将超过180亿美元，其中材料加工与光刻是第一大应用领域，占比39.6%。 激光微加工下游高景气： 消费电子： 随着产品精密化和脆性材料应用增加，以及5G技术和多样化消费电子（可穿戴设备、AR/VR等）的兴起，对激光微加工需求持续增长。 3D打印/增材制造： 激光技术是3D打印主流工艺之一，全球3D打印市场规模预计2020-2026年复合年增长率达19.8%，将有力拉动激光加工需求。 光伏太阳能： “双碳”政策目标下，光伏行业发展确定性强。P型电池向N型电池（TOPCon、HJT、IBC）转型，将加速设备投资需求释放。预计2025年我国光伏发电累计装机量有望达到700GW，带动光伏激光设备及激光器需求提升。 半导体： 芯片制造的微型化、精密化特点使得激光技术在深紫外曝光、退火、晶圆缺陷检测、切割、封装等环节应用日益广泛。中国大陆已连续两年成为全球第一大半导体设备市场，2021年销售额达296亿美元，复合年增长率达48.40%（2019-2021），高于全球增速，持续拉动激光加工需求。 固体激光器市场需求快速增长： 纳秒及超快固体激光器在精细微加工领域具有独特优势。2020年国产纳秒紫外激光器出货量达2.1万台，2014-2020年复合年增长率达45%；国产皮飞秒超快激光器出货量达2100台，5年间增长超50倍。随着制造业向精细化发展，激光微加工市场规模预计将保持高增速。 生物医疗应用潜力巨大： 激光技术在医疗器械加工、诊断和治疗领域广泛应用。光声成像作为非入侵式、高分辨率的新型生物医学成像方法，应用前景广阔。经皮冠状动脉介入治疗（PCI）发展迅速，我国PCI手术渗透率虽低但增长潜力大，预计2020-2025年复合年增长率达14.3%。中国心血管介入器械市场规模预计2022年将达294.9亿元，复合年增长率达14.2%（2017-2022），将拉动配套激光器及加工装备需求。 激光器：差异化竞争，不断切入新应用场景 精密加工利器： 公司主要产品为脉冲激光器，包括纳秒固体激光器和超快激光器。与连续光纤激光器主要用于宏观加工不同，纳秒固体/超快激光器具有高峰值功率、小热效应、高精度等特点，适用于精细微加工，尤其在薄性、脆性材料加工方面优势明显。 丰富产品线与领先性能： 公司紧跟市场需求，不断丰富激光器产品线，包括DPSS调Q纳秒激光器、超短脉冲激光器（皮秒、飞秒级）和MOPA纳秒/亚纳秒激光器。公司纳秒激光器综合性能参数显著优于国内厂商，接近国际领先水平，并在国内市场具备价格、交货周期和客户响应优势。 广泛下游应用： 公司激光器产品已在3C消费电子（脆性材料切割、PCB/FPC加工）、3D打印（光固化快速成型、粉末烧结）、光伏电池（芯片切割、电池片划线）、半导体（深紫外曝光、晶圆缺陷检测）和生物医疗（光声成像、介入器械加工）等领域实现规模化或工业化应用。公司在国产纳秒固体激光器市场份额持续扩大，募投项目将进一步增强产能和竞争力。 嵌入式模组：提供非标产品，推广复制模组模式 定制化解决方案： 嵌入式模组业务以激光器为核心，整合精密光学设计、视觉图像处理、运动控制等技术，为特定终端客户提供定制化、一体化的激光微加工解决方案。主要客户包括瑞声科技、蓝思科技、弘信电子等行业龙头。 瑞声科技示范效应： 瑞声科技是公司嵌入式模组业务的最大客户，2021年贡献营收占比达24%。瑞声科技在WLG（晶圆级玻璃）镜头技术方面取得量产突破，该技术有望成为未来镜头发展主流。英诺激光可为瑞声科技的WLG晶圆级玻璃透镜加工提供LENS切割模组，配套需求有望提升。 模组模式复制与新场景拓展： 公司成功将模组模式复制到蓝思科技、弘信电子等优质客户。未来有望快速从消费电子向COF柔性封装载带、汽车电子、VC散热器件微焊、医疗超细导管焊接以及新能源FPC超大幅面多激光同步并行加工等更多行业拓展，预计嵌入式模组业务将步入快速增长。 生物医疗：技术储备丰厚，下游需求逐步释放 高值医疗植介入器械： 公司利用超快激光技术，实现医疗器械的精密“冷”加工，有效提高传统金属支架、镀膜支架及可降解支架的加工精度。公司已切入美敦力等国内外知名医疗器械龙头供应链，为国内脑血栓取出装置供应商批量完成取栓支架等神经介入器件的激光切割关键工序，助力进口替代。 光声成像全球领先： 公司在光声成像技术方面已达全球领先水平，通过自主创新和联合开发，推动产品从科研突破向临床应用突破。公司已推出第二代和升级版Insight-RSPAM激光扫描光声显微镜，可搭载多台激光器，实现高分辨率和全球最快的成像速度，应用于肿瘤、心脑血管、眼科等基础生命科学研究和临床医学诊疗领域，并计划于2022年小批量生产。 海外市场：中美两地协同，扩展成长空间 AOC战略定位升级： 美国子公司AOC作为公司技术发轫之源，其职能已升级为跟踪前沿激光技术和拓展海外市场的桥头堡。北美研发中心负责前沿技术跟踪，国内技术创新中心负责技术转化和产品预研，形成高效研发体系。 强化业绩发力点： 全球激光器市场空间广阔，海外市场具有吸引力。公司激光器和嵌入式模组业务已具备国际竞争优势，产品性能保持国际先进水平，并具备技术协同、成本和两地经营互补优势。AOC已拓展国外知名半导体装备公司、美敦力等企业，凭借其海外本土服务能力和国内高效交付能力，有望强化公司业绩发力点，持续扩展成长空间。 盈利预测及估值 盈利预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为4.71亿元、6.25亿元、8.57亿元，复合年增长率分别为20.52%、32.60%、37.15%。归母净利润分别为0.83亿元、1.06亿元、1.48亿元，复合年增长率分别为11.45%、26.86%、39.47%。毛利率预计保持在48%左右。 估值与评级： 报告选取炬光科技、锐科激光、杰普特、铂力特、帝尔激光作为可比公司。公司目前股价（2022/5/23）对应2022-2024年PE分别为46、36、26倍，低于可比公司2022年PE均值76倍。考虑到公司在紫外纳秒激光器领域的领先地位、市场占有率和渗透率的快速提升、模组模式的成功复制以及中美研发协同优势，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 英诺激光作为国内激光微加工领域的领军企业，凭借其在纳秒固体激光器和超快激光器方面的核心技术优势，以及“激光器+嵌入式模组”的独特商业模式，成功切入3C消费电子、3D打印、芯片制造、新能源和生物医疗等高增长市场。公司财务表现稳健，盈利能力强劲，并通过股权激励和中美协同战略布局，为未来的持续增长奠定了基础。尤其在生物医疗领域，公司在高值医疗植介入器械和光声成像技术方面已取得显著进展，有望打开新的成长空间。报告认为，公司当前估值具备吸引力，首次覆盖给予“买入”评级，预计其市场份额和新应用场景渗透率将快速提升，收入及利润有望迎来快速增长。同时，报告也提示了毛利率下滑、下游景气波动及新产品市场开拓不及预期的风险。

中心思想 第三方检测龙头地位与多元化增长引擎 谱尼测试作为国内第三方检测行业的领军企业，凭借其全面的资质认证、稳健的业绩增长以及前瞻性的战略布局，在广阔的检测市场中占据优势地位。公司通过持续的内生增长和外延并购，积极拓展军工、汽车、生命科学、电子电气等高附加值新兴检测领域，并受益于医学检测（特别是新冠核酸检测常态化）带来的业绩弹性，展现出强大的市场竞争力和盈利增长潜力。 规模效应与利润率提升驱动价值 检测行业具有显著的规模效应和盈利改善周期。谱尼测试通过大型项目的投产和定增项目的落地，不断扩大实验室服务半径和产能，有效摊薄固定成本，从而提升整体利润率。公司在管理上注重人均产值考核和自动化设备应用，进一步优化运营效率。借鉴国际龙头欧陆科技的成功经验，谱尼测试的积极扩张策略有望为其构筑更深的护城河，实现长期可持续发展。 主要内容 行业概览：广阔空间与整合趋势 检测行业市场规模与增长 根据BV年报，TIC（检测、检验、认证）价值取决于产品和资产价值与相关风险程度。 2020年我国检测行业市场规模达到3586亿元，2014-2020年复合增速为14.6%，显示出强劲的增长势头。 全球检验检测市场亦保持稳定增长，2019年市场规模达17364亿元，2012-2019年复合增速为8.7%。 下游应用广泛与需求稳定性 检验检测行业下游分布广泛，2020年我国营业收入在100亿元以上的主要领域包括建筑工程、环境监测、建筑材料、机动车检测、电子电器、食品及食品接触材料、特种设备、机械（含汽车）等。 客户涵盖生产商、贸易商、各级政府监管部门，需求增长相对平稳，为行业发展提供了坚实基础。 行业结构与整合趋势 我国检验检测行业呈现“小、散、弱”的基本面貌，2020年就业人数在100人以下的小微型机构占比高达96.43%，且73.38%的机构仅在本省区域内提供服务。 尽管小微企业众多，但行业集约化发展势头显著，马太效应明显。2020年，规模以上（年收入1000万元以上）检验检测机构数量仅占全行业的13.11%，却贡献了77.36%的营业收入。 2018-2020年，规模以上检验检测机构数量复合年增长率（CAGR）达12.7%，年度营业收入平均值达5753万元，CAGR达13.6%。 行业规律：规模效应与盈利改善周期 检测行业具备规模效应和先发优势，实验室存在盈利改善周期。初创实验室通常需要三年实现盈亏平衡，五年接近企业利润率水平。 检测行业是重资产行业，固定成本（如职工薪酬、折旧摊销）占比较高。随着产能释放和收入增厚，刚性固定成本被不断摊薄，公司利润率将有所提升。 检测行业公司具备优秀的现金流创造能力，综合检测机构抗周期能力强，盈利水平能够实现稳步增长。 公司实力：资质全面、业绩稳健与战略布局 全面的资质与市场认可 谱尼测试是国内第三方检测龙头公司，提供综合性检测、计量校准、验货、评价、认证、审厂等一站式解决方案。 公司资质齐全，拥有CMA、CNAS、国家食品复检机构、CATL、CCC、DILAC等资质，以及医疗机构执业许可证、医疗器械生产许可证等。 获得国家生态环境部、农业农村部、市场监督管理总局、国家卫健委、民航局等多个国家部委认可及授权。 稳健的业绩增长 公司营收持续高速增长，2021年营业总收入达20.07亿元，同比增长40.7%；归母净利润2.20亿元，同比增长34.5%。 生命科学与健康环保板块是公司主要营收贡献者，2021年占检测服务营收比重达86%。 2021年公司综合毛利率为46.16%，净利率为10.98%。 股权激励彰显发展信心 2021年7月，公司实施股权激励计划，授予权益210.3万股，激励对象不超过358人，占整体员工数量的4.9%。 对第二类激励对象，2020-2024年收入、利润目标复合增速分别为27%和27.9%，充分彰显公司对未来发展的信心。 实验室盈利能力提升空间 大型项目产能逐步释放 公司IPO募投项目中的华东、华中运营总部新建厂房已投入运营，检测半径辐射华东、华中区域，预计产能逐步释放将提升盈利能力。 2022年，公司拟通过定增募集12.4亿元资金，用于在青岛、西安建设两大综合性检测基地（山东项目计划投资5.2亿元，西安项目计划投资4.6亿元），大幅提升公司在华北、西北地区的检测范围、服务能力及效率。 截至2022年2月14日，公司土地使用权面积共12.63万平方米，已投入使用的实验室面积超过13万平方米。 规模效应下利润率提升 谱尼测试的营业成本中，职工薪酬（41%）和折旧及摊销（14%）合计占比55%，类似于固定成本。随着实验室知名度和业务量提升，单位收入中的固定成本被逐渐分摊，将带来盈利弹性。 公司通过加大人均产值考核力度、采用先进实验室系统和自动化设备等举措，不断提升人均创收和创利指标。 多元化业务拓展 军工领域：公司已获得武器装备科研生产二级保密资格和A类装备承制单位资格，通过收购西安北宇航空技术发展有限公司等，积极拓展军工业务。 汽车领域：公司已进入特斯拉供应商体系，并成为比亚迪汽车认可授权实验室，与开沃新能源汽车集团达成战略合作。新能源汽车检测单价高于传统汽车，为公司带来新的增长点。 生命科学领域：公司积极深挖生物医药研发服务（CRO/CDMO）、医学检测、医疗器械检测、放射卫生及医学计量、生物医药诊断试剂等领域。通过收购查德威克、河北三河核康、深圳米约、成都米约等公司，不断拓展医疗健康版图。 电子电气领域：2022年公司收购深圳市通测检测技术有限公司70%股权，填补了公司在华南地区电子电气检测领域的空白，并设定了业绩对赌目标（2022年净利润不低于850万元，2023年累计不低于1950万元，2024年累计不低于3325万元）。 医学检测贡献业绩弹性 新冠病毒核酸检测能力：公司现有14个实验室已获批开展新冠病毒核酸检测工作，覆盖北京、深圳、青岛、上海等多个核心城市。 核酸检测亭与抗原试剂盒：公司上市募投项目生物医药诊断试剂研发中心已完成，具备分子诊断试剂关键原材料研发平台等。公司已自主研发设计核酸检测亭，并在14个城市陆续投放。 市场潜力：在核酸检测常态化背景下，大城市建立“15分钟核酸采样圈”政策，预计将为公司医学检测业务带来显著业绩弹性。根据测算，一线和新一线城市一个月常态化核酸检测的平均成本为174.36亿元。 基本盘业务稳健增长 健康环保领域：公司深耕健康环保领域，食品业务2016-2019年复合增速9.06%，高于行业7.81%；环保业务2016-2019年复合增速31.2%，高于行业25.8%。 品牌公信力：公司曾为北京奥运会、上海世博会、G20峰会等国家重大活动提供环境和食品安全检测服务，并入选国家质检总局认可的“三聚氰胺”检测机构，拥有较高的品牌知名度和公信力。 土壤普查：2022年，公司入选第一批第三次全国土壤普查检测实验室，其下属21个各地实验室成功入围农业农村部耕地质量标准化实验室名单，进一步巩固了在环境检测领域的优势。 公司未来业务侧重领域为食品、环境和医学检测。 国际龙头经验借鉴与盈利预测 欧陆科技（Eurofins）的增长模式 欧陆科技作为全球第三方检测龙头，2012-2021年营业收入复合增速高达23%，远超SGS、必维集团、天祥集团等同行（1.5%-3.8%）。 其成功得益于积极的扩张策略，包括大量的内生投资和外延并购（IPO以来完成437宗收购），实验室数量从2012年的170个增至2021年底的900个。 欧陆科技注重进入高准入门槛行业、建立规模效应、产生协同效应、构筑更深的护城河（如客户粘性、持续投资）。其资本开支占营业收入比重（6%-10%）领先于其他龙头，显示其持续的投资扩张。 盈利预测与估值 公司核心业务为检测。预计2022-2024年，生命科学与健康环保业务营收增速分别为39%/27%/24%，毛利率分别为45%/46%/48%。汽车及其他消费品业务营收增速分别为42%/38%/29%，毛利率分别为57%/58%/59%。安全保障业务营收增速分别为117%/53%/32%，毛利率分别为52%/54%/55%。电子电气业务营收增速分别为150%/22%/19%，毛利率稳定在63%。 首次覆盖给予“买入”评级。预测公司2022-2024年归母净利润分别为3.47/4.60/5.98亿元。 考虑到公司在新冠核酸检测常态化背景下的业绩弹性以及大型项目产能逐步释放，建议给予公司10%可比公司（华测检测、广电计量）平均估值溢价，对应2022年40倍PE，较当前市值有23%的上涨空间。 风险提示 公信力和品牌受不利事件影响的风险。 市场竞争加剧的风险。 投资不及预期（新建实验室产能不达预期）的风险。 总结 本报告深入分析了谱尼测试作为第三方检测行业龙头的市场表现与发展潜力。公司所处的检测行业空间广阔，且正经历由“小、散、弱”向集约化、规模化发展的整合趋势，具备显著的规模效应和盈利改善周期。谱尼测试凭借其全面的资质体系、稳健的财务增长以及高管团队的专业背景，在国内市场建立了坚实的地位

中心思想 医药板块表现弱于大盘，疫情边际改善带来结构性机会 本周医药生物板块下跌2.01%，在31个申万一级行业中排名末位，显著跑输上证指数（+2.02%）和万得全A（+2.90%）。子行业普遍下跌，生物制品（-2.86%）和医药商业（-2.96%）跌幅居前，板块整体估值22.97倍（PE-2022E），处于行业中游水平。市场下行主要受集采预期、疫情波动等因素压制，但国内新增确诊下降及海外疫情持续缓和，为复工复产相关标的提供支撑。 猴痘疫情与新政策带来潜在投资主题 全球多国出现猴痘不寻常病例，截至5月20日确诊37例、疑似71例，西非病毒株病死率约1%，国内IVD公司已研发出检测试剂盒（暂未注册），构成短期催化。同时，上海将TAVR耗材纳入医保并引入手术绩效考核，利好具有先发优势的企业；《“十四五”国民健康规划》提出人均预期寿命提高1岁等目标，长期利好医疗健康产业发展。建议关注猴痘检测、TAVR、复工复产及疫情常态化相关个股。 主要内容 市场表现：医药板块领跌，子行业全面回落 本周申万医药生物指数下跌2.01%，同期上证指数上涨2.02%，万得全A上涨2.90%，医药板块在31个申万一级子行业中排名第31。子行业全部收跌：生物制品（-2.86%）、医疗服务（-2.01%）、化学制药（-1.62%）、医疗器械（-1.54%）、医药商业（-2.96%）、中药（-2.15%）。当前板块整体估值22.97倍（PE-2022E），在31个行业中排名第8。从个股看，本周涨幅前五为和佳医疗（+21.7%）、海正药业（+21.5%）、ST运盛（+16.0%）、未名医药（+15.8%）、科华生物（+13.9%）；跌幅前五为双成药业（-21.1%）、罗欣药业（-17.8%）、同和药业（-16.7%）、福瑞股份（-16.7%）、葵花药业（-14.7%）。 新冠疫情跟踪：国内新增持续下降，海外疫情趋缓 本周（2022/5/16-2022/5/21）国内（不含港澳台）累计报告新冠本土病例1094例，较上周（1664例）下降34.3%；新增无症状感染者5269例，较上周（11610例）下降54.6%。上海疫情明显好转：本周确诊484人（上周1197人），新增无症状4278人（上周10196人）。北京疫情出现波动：5月21日新增52例本土确诊病例，5月22日起朝阳区、丰台区等五区实行居家办公。海外方面，本周新增确诊约288万人（上周327万），日均新增约48万人，呈持续下降趋势。 多国发现猴痘不寻常病例：全球关注，IVD公司已布局 自今年年初以来，刚果（金）已有1200多人疑似感染猴痘病毒，58人死亡。继英国后，全球已有11个国家报告猴痘确诊或疑似病例。截至5月20日，全球确诊37例，另有71例疑似病例，WHO提醒全球卫生机构关注。猴痘为人畜共患病，可通过二次传播，通常为自限性疾病，症状持续14-21天。近日欧洲发现的病毒为西非病毒株，病死率约1%。国内多家IVD公司（如之江生物、圣湘生物、达安基因等）已研发出检测试剂盒（暂未注册），有望成为新的检测需求点。 上海将TAVR纳入医保覆盖：考核机制推动手术推广 上海医保局宣布将TAVR（经导管主动脉瓣置换）耗材纳入职工医保和居民医保，患者自付20%，报销比例约80%。医疗机构需满足年手术台数大于30台的绩效考核标准，达标医院可获得全额80%报销，未达标则减少约5%报销额。该政策有利于TAVR手术的规范化推广，具有先发优势和产品性能优势的公司（如佰仁医疗等）优先受益。 《“十四五”国民健康规划》出台：人均预期寿命再提高1岁 5月20日国务院办公厅印发《“十四五”国民健康规划》，提出到2025年，公共卫生服务能力显著增强，重大疾病危害得到控制和消除，医疗卫生服务质量持续改善，产业支撑能力和健康产业发展水平提升，人均预期寿命在2020年基础上继续提高1岁左右。规划为医疗健康产业中长期发展提供政策框架，利好创新药、医疗器械、医疗服务等领域。 核心观点与投资建议：关注猴痘疫情与复工复产主线 建议密切关注猴痘疫情发展，国内IVD检测试剂盒企业有望受益；海外疫情持续下降，上海分阶段复商复市在即，建议持续关注复工复产及新冠常态化相关标的。推荐关注：之江生物、圣湘生物、达安基因、润达医疗、司太立、君实生物、爱尔眼科、益丰药房、迈瑞医疗、爱朋医疗、鱼跃医疗、健友股份、智飞生物、康希诺、药明康德、我武生物、键凯科技、万泰生物、爱博医疗、凯莱英、健帆生物等。 风险提示 （1）集采降价风险：药品和耗材面临集采降价压力，幅度较大或影响公司经营业绩。 （2）疫情风险：新冠疫情直接影响抗疫设备耗材需求及诊疗服务开展，疫情波动可能导致相关公司业绩波动。 （3）研发风险：创新药和医疗器械研发周期长，面临新技术迭代风险，存在较大不确定性。 总结 本周医药板块整体表现疲弱，跌幅2.01%领跌全市场，所有子行业均收跌，估值处于中位水平。国内疫情持续好转（上海确诊环比下降60%），海外新增继续回落，为复工复产和常态化防疫提供支撑。与此同时，全球猴痘疫情呈现扩散态势，引发市场关注，国内多家IVD企业已研发出检测试剂盒，形成短期催化。政策层面，上海将TAVR纳入医保并引入绩效考核有利于创新器械推广，《“十四五”国民健康规划》为行业中长期发展明确方向。整体而言，当前医药板块处于估值底部区域，但短期受集采、疫情等风险压制，建议聚焦结构性机会：猴痘检测、TAVR产业链、复工复产及疫情常态化相关标的。

中心思想 市场表现与估值分析 本周申万医药生物指数上涨4.11%，显著跑赢上证指数（+2.76%）和万得全A（+3.99%），在31个申万一级行业中排名第9。化学制药板块以+6.72%领涨，医疗器械板块涨幅最小（+0.69%）。当前医药板块整体估值23.50倍（PE-2022E），处于申万一级行业第8位，显示板块具备一定性价比。 复工复产与常态化防控主线 报告核心观点强调，海内外疫情边际向好：海外日均新增确诊持续下降，上海自5月16日起分阶段推进复商复市，释放积极信号。建议持续关注复工复产相关公司（如司太立、君实生物、爱尔眼科等）以及新冠常态化相关标的（如迈瑞医疗、智飞生物、康希诺等）。同时，脊柱耗材国家集采方案公布，预计降价相对温和，市场格局趋向固化。 主要内容 市场数据概览 本周申万医药生物指数上涨4.11%，同期上证指数+2.76%，万得全A+3.99%。医药生物在31个申万一级行业中排名第9。各子板块涨跌幅：化学制药+6.72%、医药商业+4.92%、中药+4.70%、医疗服务+4.19%、生物制品+3.08%、医疗器械+0.69%。医药板块整体估值23.50倍（PE-2022E），在31个行业中排名第8。个股方面，新华制药（+61.0%）、同和药业（+54.8%）、江苏吴中（+51.4%）涨幅居前；宜华健康（-22.5%）、ST运盛（-17.1%）、明德生物（-13.0%）跌幅居前。 行业动态与政策跟踪 新冠疫情跟踪：本周国内（不含港澳台）累计报告新冠本土病例1664例（上海1197例），较上周的2101例下降；全国新增无症状感染者1.16万例，较上周2.80万例显著减少。海外日均新增约54万人，持续下降。朝鲜首次报告本土疫情，5月13日晚至14日新增发热病例超29.6万例。欧洲疾控中心将奥密克戎BA.4和BA.5升级为“令人担忧的变异毒株”（VOC）。 上海复商复市：5月16日起分阶段推进，购物中心、百货商场、超市卖场、便利店、药店等逐步恢复线下营业。 新冠治疗新药：我国科学家发现的千金藤素获国家发明专利，10uM浓度抑制冠状病毒复制倍数为15393倍，在所有已知新冠抑制剂中排名靠前。 脊柱耗材集采：《国家组织脊柱类医用耗材集中采购方案（征求意见稿）》发布，涉及13个产品系统，以医疗机构填报需求量80%为意向采购量，采购周期2年。按企业分A、B、C三个竞价单元，预计降价温和，市场格局固化。 核心观点：海内外疫情边际向好，建议关注复工复产与新冠常态化相关标的，包括司太立、君实生物、爱尔眼科、益丰药房、迈瑞医疗、爱朋医疗、鱼跃医疗、健友股份、润达医疗、智飞生物、康希诺、药明康德、我武生物、键凯科技、万泰生物、泰格医药、爱博医疗、凯莱英、健帆生物等。 风险提示：集采降价风险、疫情波动风险、研发风险。 总结 本周医药板块上涨4.11%，跑赢大盘，化学制药板块领涨，医疗器械涨幅最小。当前板块估值23.50倍，具备一定安全边际。国内疫情新增病例下降，上海分阶段复商复市释放积极信号；海外新增确诊持续下降，但奥密克戎新变异株BA.4/BA.5被升级为VOC，朝鲜疫情爆发。我国科学家发现千金藤素具有强效抑制新冠病毒能力，获得专利授权。脊柱耗材国家集采方案出台，预计降价温和。整体来看，复工复产与防疫常态化成为主线，建议关注相关受益标的，同时警惕集采、疫情波动和研发风险。

中心思想 汇率波动与赛道分化：计算机行业2022Q2的业绩弹性与景气重构 2022年第二季度人民币贬值将显著增厚海外业务占比较高的计算机公司的收入和毛利率，其中锐明技术、道通科技理论收入弹性约1000-2000万元，毛利率弹性可达2-3个百分点；海康威视、大华股份收入增量预计达2-3亿元，毛利率上浮2-3个百分点，但大企业可能通过对冲工具平滑波动。 汽车IT和能源IT是当前景气度最高的细分赛道，而信息安全、医疗IT、政务IT处于收入和利润底部区域，后续业绩有望加速；云计算安防AI虽收入增长较快，但利润受竞争和投入压制，当前接近拐点；券商IT、金融IT则面临增速放缓压力。 医疗IT领域股权变革趋势延续，飞利浦溢价10%入股创业慧康，预计双方将合作开发符合中国市场监管需求的电子病历和CDSS产品，叠加电子病历政策驱动，短期带来约300亿元增量市场空间。 主要内容 1. 汇率对22Q2：毛利率收入/汇兑损益/消费弹性 1.1 理论上影响三件事 汇兑损益：反映存量外币资产的损益，聚焦于期末外币头寸的汇率波动。 收入与毛利率：反映增量业务损益，海外收入（美元结算）因人民币贬值而增加，同时国内成本优势不变，毛利率上行。 消费弹性：本币贬值降低出口价格，刺激海外需求，尤其在高边际消费倾向环境中更显著。 1.2 占比一览 计算机大市值公司中海外收入占比较高者包括：海康威视（27%）、大华股份（41%）、中科创达（38%）等。 中小计算机公司中海外收入占比最高达90%以上，如福昕软件（91%）、万兴科技（88%）、道通科技（61%）、锐明技术（49%）等。 1.3 预计影响：22Q2业绩弹性 基于2022年5-6月汇率维持6.7898的假设，计算得到： 锐明技术、道通科技、万兴科技22Q2理论收入弹性约1000-2000万元。 锐明技术、道通科技毛利率弹性可达2-3个百分点。 海康威视、大华股份22Q2收入增量预计2-3亿元，毛利率上浮2-3个百分点（但大企业常用对冲工具平滑波动）。 验证：中科创达2021年汇率影响计算与市场预期基本一致（收入影响约0.84亿元，毛利率拉低3.5个百分点）。 2. 下游赛道：各细分领域景气一览 2.1 景气较高：汽车IT、能源IT、长期价值：云/安全/AI等 景气度较高：汽车IT（2022Q1收入同比19%）、能源IT（2022Q1收入同比5%，利润同比55%）。 收入和利润底部，后续可能加速：信息安全（收入加速但利润低迷）、医疗IT（利润拐点出现）、政务IT（低基数）。 收入快、利润低：云计算（2020-2021投入高峰已过，拐点附近）、安防AI（利润增速低迷）。 此前高增速，开始有压力：券商IT（2022Q1收入同比12%，利润增速1%）、金融IT（2022Q1利润同比-6%）。 2.2 信息安全2021回顾：走势2年低迷，机会来了吗？ 2021年信息安全行业收入同比增21%（加速），但成本、费用增速均高于收入（销售费用+29%，研发费用+36%），综合毛利率降至60%，归母净利润同比降38%。 22Q1收入仍维持22%增速，但毛利率进一步下滑至57%（受集成、信创业务影响）。 预计2022年安全行业将释放利润：毛利率趋稳、人员扩张回归正常、股权激励费用增速低于收入。 估值已处历史底部，政策密集出台（数据安全法、个人信息保护法等）驱动产业升级，长期配置价值凸显。 3. 医疗IT：股权变更 3.1 医疗IT的股权变革趋势 2019年后医疗IT公司频现股权变更（如万达信息引入中国人寿、和仁科技实控人变更、卫宁健康与创业慧康合并终止等），反映行业经营难度大，需引入资本改善。 3.2 创业慧康：向飞利浦转让10%股权 2022年5月12日，飞利浦以7.9元/股（溢价16.5%）受让创业慧康10%股权，成为第二大股东；实际控制人不变。 双方将合作推出符合中国监管的电子病历、CDSS产品：飞利浦提供专科CDSS和通用电子病历优势，创业慧康提供国内医院IT需求理解。 电子病历政策（2022年二级、三级医院要求分别达3级、4级）带来短期300亿元增量市场（三级医院150亿+二级医院150亿）。 创业慧康市占率提升至行业第三，2022年Wind一致预期PE约21倍，处于历史低位。 4. 重要新股：云从科技 4.1 国资背景较多 创始人周曦中科院背景，前十大股东无海外资本，多地地方国资参与（中国互联网投资基金、上海国盛、广州南沙金控等）。 与商汤、旷视、依图相比，云从国资占比最高。 4.2 2023年收入可能达25亿 2021年收入10.76亿元，亏损6.32亿元。公司指引2023年收入达25亿元，剔除股份支付后亏损2.5亿元，2024年后有望扭亏。 收入结构：智慧治理（政府）和智慧金融占80%以上，覆盖400家金融机构、80家机场、30省公安。 4.3 更注重AI应用落地 相比商汤的“大模型”路线，云从走全栈解决方案路径，强调整合视觉、知识图谱、大数据等技术，深耕具体行业场景。 大客户战略，在手订单充足，金融、出行、商业板块2022年预计翻倍增长。 4.4 结论 优势：国资背景、全栈方案、重视落地、项目经验丰富。 风险：客户集中度较高、行业覆盖广度弱于商汤、扭亏时间点需关注。 5. 风险偏好判断以及重点标的 5.1 风险偏好判断 2022年5月底计算机风险偏好或达低点，投资机会增加。 核心配置建议：聚焦长期壁垒、估值合理的龙头（金山办公、海康威视、石基信息、广联达、恒生电子等）。 成长领军组合：德赛西威、深信服、中控技术、浪潮信息等。 港股重点：明源云、金蝶国际、中国软件国际等。 总结 本报告围绕计算机行业2022年第二季度的三大核心事件展开分析：①人民币贬值带来海外业务占比公司的业绩弹性，量化计算显示锐明技术、道通科技、海康威视等将显著受益于收入和毛利率提升；②下游细分领域景气分化显著，汽车IT和能源IT持续高景气，信息安全、医疗IT、政务IT处于底部区域且有望迎来业绩拐点，云计算安防AI接近投入高峰后的利润释放期；③医疗IT股权变革趋势延续，飞利浦溢价入股创业慧康，结合电子病历政策推动，预计将激活300亿元增量市场空间。此外，报告还全面分析了云从科技的新股特征，并给出基于风险偏好判断的组合配置建议。整体结论是计算机行业业绩低点已过，2022年机会已来，建议投资者关注海外汇兑弹性标的、景气反转赛道以及股权变革驱动的医疗IT领域。

中心思想 监管整肃常态化与询价生态重塑 中证协快速处罚西部证券高报价违规行为（960元/股报价），彰显新股询价环节监管力度不减且反应迅速，旨在督促网下投资者专业理性参与询价，避免“乌龙报价”扰乱发行定价秩序。 2022年以来中证协已累计发布8次限制/异常名单，涉及197家配售对象被列入黑名单，11家私募机构被限制打新（最长364天），表明合规问题频现且处罚趋严。 弃购风险加剧与投资者行为约束 注册制下新股首发PE均值升至62.19倍（较2021年增长43.49%），导致上市破发率攀升（科创板58.1%、创业板21.2%），网上弃购金额显著放大：2022年单只新股平均弃购1330.49万元，纳芯微弃购达7.78亿元、占比38.76%。 网下弃购金额同比暴增467%，违反报价或缴款规则的配售对象将被列入限制名单6-12个月，因此审慎报价、避免弃购成为投资者规避监管风险的核心要求。 主要内容 事件触发与监管快速响应 2022年5月11日中证协发布第3号限制名单，对西部证券睿赫1号资管计划（思特威网下询价中报出960元/股极端高价）采取暂停网下打新30天的自律措施，违反“内部研究报告建议价格区间”及“操作复核机制”规则。 询价环节违规现象频现与监管整肃 截至5月13日，2022年中证协已发布限制名单3次、黑名单2次、投资者限制名单2次、异常名单1次，合计8次；黑名单涉及账户197家，限制名单涉及11家私募，其中玺悦泽因两次违规被限制364天，其余9家被限制182天。 违规行为集中于询价不审慎、提供有效报价后未申购、未足额申购等，监管整肃已覆盖报价与申购两大环节。 弃购风险放大与投资者应对要求 注册制下网上弃购金额从2021年平均311.29万元大幅上升至2022年剔除极端后1330.49万元（占比2.44%），8只新股弃购超1亿元，纳芯微弃购金额及比例创历史新高；网下平均弃购金额1.36万元，同比增467%。 根据规则，网上连续3次弃购将禁购6个月，网下违规将被列入限制/黑名单6-12个月，投资者需强化新股价值研究、理性报价避免监管风险。 规范监管常态化助力注册制改革 2021年下半年以来监管通过现场检查、合规自查、规则修订（如《注册制下网下投资者管理细则》）及中证协与沪深交易所签署监管协作备忘录，形成定期化监测与检查机制。 此举对市场参与主体产生警示作用，督促完善内控制度与报价流程，减少操作失误，推动新股发行向规范化、市场化发展，为全面注册制夯实基础。 风险提示 报告提示监管制度调整及新股上市破发等潜在风险，并附2022年以来11家被列入限制名单的机构明细（受限时长30天至364天不等）。 总结 本报告以中证协对西部证券高报价违规的快速处罚为切入，结合2022年以来处罚数据（8次公告、197家黑名单、11家限制名单）与破发、弃购统计（弃购金额同比暴增467%、破发率最高达58.1%），指出新股询价监管已进入常态化高压态势。核心结论：监管部门通过制度完善与快速惩戒双管齐下，有效震慑投机报价行为；投资者需重视价值研究、规范报价申购，否则将面临实质性的打新资格限制与弃购损失。最终，规范监管常态化将推动注册制下新股发行生态趋于健康，为全面注册制改革提供制度与市场环境保障。

中心思想 内镜诊疗耗材龙头地位与高增长驱动力 南微医学作为国内内镜诊疗耗材领域的领军企业，凭借其领先的市场份额和丰富的产品线，在新医保环境下，以高性价比的国产产品优势，有望持续提升市场份额。公司核心产品软组织夹和高频电刀已成功实现进口替代并快速放量，带动2017-2021年收入复合年增长率达32%。新上市的一次性胆道镜预计将成为又一十亿级大单品，持续驱动业绩高速增长。 公司建立了前瞻且清晰的国际化战略，通过优化全球营销网络、启动区域发展计划及加速海外注册，已成为国内医疗器械“出海”的典范。2021年海外业务收入7.42亿元，同比增长44.6%，占总收入的38%，显示出强劲的国际竞争力。 创新模式与广阔市场潜力 南微医学构建了以医学创新成果转化平台为核心的“1+3+N”持续创新模式，依托内镜诊疗、肿瘤消融、光学相干断层扫描成像（OCT）三大技术平台，通过医工合作不断推出具有国际先进水平的创新产品，如可携带125I放射粒子支架、三臂夹等，巩固了技术领先地位。 中国消化系统疾病高发，但内镜检查渗透