中心思想 战略转型与研发聚焦 浦银国际研究报告指出，和黄医药正通过出售非核心资产上海和黄药业的股权，获得充裕现金流，以战略性地投入其创新抗体靶向偶联药物（ATTC）平台研发。此举标志着公司向高价值、创新药研发的进一步聚焦，旨在加速其下一代肿瘤治疗管线的临床开发，特别是首个ATTC候选药物预计将于2025年下半年进入临床试验。 核心产品线进展与估值提升 报告强调了和黄医药核心产品线的积极进展，包括赛沃替尼二线治疗非小细胞肺癌的新药上市申请（NDA）已获优先审评，以及索乐匹尼布和呋喹替尼的国内外临床及审批推进。这些进展共同支撑了公司未来的增长潜力。基于这些更新，浦银国际重申了对和黄医药的“买入”评级，并略微上调了美股和港股的目标价，反映了市场对其战略调整和产品线前景的积极预期。 主要内容 非核心资产剥离与ATTC平台战略 和黄医药近期宣布以6.08亿美元现金达成出售上海和黄药业45%的股权，预计将获得4.77亿美元的税前出售收益，该收益将分三年确认。此交易预计于2025年第一季度末完成，届时公司将仅保留上海和黄药业5%的股权。此次资产剥离的核心目的是为公司内部产品管线，特别是其自主研发的抗体靶向偶联药物（ATTC）平台提供充足的资金支持。 ATTC平台目前已产生2个临床前候选药物，管理层预计首个ATTC候选药物将于2025年下半年进入临床试验。与传统ADC（抗体偶联药物）采用细胞毒素作为载荷不同，和黄医药的ATTC技术采用小分子靶向药作为载荷，旨在实现更低的脱靶毒性、更低的化合物毒性（例如肝脏毒性、QT间期延长），并有望克服传统的非特异性化疗耐药，实现长期给药，并可与免疫疗法/化疗进行联用。公司计划选取广谱靶向的癌症驱动基因，以期ATTC药物能在多个缺乏一二线标准疗法的癌症适应症上实现广泛应用。尽管管线产品尚处于早期阶段，研发费用预计将温和增加，公司也在同步自建ATTC相关产能，资本开支将根据临床开发阶段有计划推进。 关键产品线临床与审批进展 赛沃替尼 (Savolitinib)： 赛沃替尼联合奥希替尼用于治疗伴有MET扩增的、接受过一线EGFR TKI治疗后疾病进展的EGFR突变阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的NDA已于2025年1月2日获得中国国家药品监督管理局（NMPA）受理并予以优先审评。此前，该联用方案已于2024年12月被NMPA纳入突破性疗法。公司预计赛沃替尼有望于2025年内获批。基于中国三期SACHI研究的具体数据预计将在即将举行的学术会议上发表。在海外市场，SAVANNAH试验已于2024年10月达到终点，海外合作伙伴阿斯利康将负责赛沃替尼在美国的NDA提交，目前正与FDA沟通。鉴于赛沃替尼口服剂型的优势和良好的疗效数据，其在EGFR突变、MET高表达NSCLC人群治疗中具备差异化优势。 索乐匹尼布 (Sovleplenib)： 预计将于2025年在中国获批，海外试验也在积极推动中。 呋喹替尼 (Fruquintinib)： 肾透明细胞癌2/3期FRUSICA-2研究的顶线结果（目前仍在等待PFS事件数）预计将于2025年第一季度或第二季度公布。若顶线数据积极，有望尽快提交中国NDA。 财务预测与风险评估 基于最新的公司进展，浦银国际已将上海和黄药业股权出售及赛沃替尼2L NSCLC适应症上市申请反映至其最新估值模型中。因此，2025年归母净利润预测上调至2.7亿美元（主要由于出售上海和黄药业的一次性收益），2026年净利润预测略微上调。根据DCF估值模型（WACC: 9.1%，永续增长率: 3.0%），浦银国际维持公司的“买入”评级，并略微上调公司目标价至美股26.5美元/港股41.3港元。 盈利预测和财务指标（百万美元）： 营业收入： 2022年426，2023年838，2024E 660，2025E 814，2026E 978。 归母净利润/(亏损)： 2022年-361，2023年101，2024E 33，2025E 275，2026E 116。 PS（x）： 2022年6.1，2023年3.2，2024E 4.1，2025E 3.3，2026E 2.7。 乐观与悲观情景假设： 乐观情景（20%概率，目标价：美股31.5美元/港股51.0港元）： 呋喹替尼峰值销售额超过15亿美元；赛沃替尼峰值销售额超过10亿美元；2024-26E毛利率均高于55%；管线药物研发进度快于预期。 悲观情景（20%概率，目标价：美股12.8美元/港股21.0港元）： 呋喹替尼峰值销售额低于8亿美元；赛沃替尼峰值销售额低于5亿美元；2024-26E毛利率均低于35%；管线药物研发进度慢于预期；在研管线研发失败。 投资风险： 主要包括呋喹替尼海外销售不及预期、索乐匹尼布BD交易推迟、管线产品获批延迟或临床数据不佳等。 总结 和黄医药通过出售非核心资产，成功筹集资金以支持其前瞻性的ATTC平台研发，展现了公司聚焦创新、提升核心竞争力的战略决心。同时，赛沃替尼、索乐匹尼布和呋喹替尼等关键产品线的积极临床和审批进展，为公司未来的业绩增长提供了坚实基础。尽管存在一定的投资风险，但浦银国际基于公司战略调整和产品线前景的积极预期，重申了“买入”评级并上调了目标价，反映了市场对其长期发展潜力的认可。公司在创新药领域的持续投入和现有产品的市场拓展，有望驱动其在医药行业中实现可持续发展。

　　2024 年回顾： 截至 2024 年 12 月 9 日， MSCI 中国医药指数/恒生生物科技指数年内分别下跌 16%/10%，分别跑输 MSCI 中国指数（上涨 16%）/恒生指数（上涨 20%） 。尽管医药指数年末较年初仍呈下跌态势，但下半年表现较上半年有所好转。目前 MSCI 中国医药指数前瞻市盈率为 23x，较过去 5 年均值低 1.0 个标准差。在所有的子板块中，表现最好的板块为医药流通及创新药两个板块， YTD 分别录得 14.4%及 13.6%的板块涨幅；表现最差的板块为连锁药店、互联网医疗及医疗服务， YTD 分别录得29.8%、 18.1%及 14.0%的板块跌幅。 　　2025 年展望： 随着反腐影响的逐步消退、集采风险对大品种药品的基本出清、国家政策对于发展创新药创新器械的明确支持、数个国产重磅创新药物（包括国产 ADC、 GLP-1、自免药物） 预计于 2024 年底/2025 年陆续获批，以及多款中国创新药接连实现出海授权，我们认为 2025 年医药行业基本面有望进一步提升，板块情绪有望进一步上涨，叠加医药板块整体低估值水平，我们对 2025 年医药板块整体呈乐观态度，重申看好创新药、创新高值耗材的观点。此外，我们也认为 CXO 或具备短期反弹机会。 具体来说， 我们对各板块的看法如下： 　　创新药： 看好研发能力强、核心产品商业化潜力大、出海前景光明、短期有重磅创新药物获批销售和重点研发管线数据读出的生物科技企业或龙头创新药企，建议关注科伦博泰、 康诺亚、 康方生物、和黄医药、百济神州、恒瑞医药。 　　医疗器械： 看好创新高值耗材、医疗设备板块。其中高值耗材股价弹性更高， 2025 年业绩增速有望在今年业绩低基数的基础上实现复苏，医疗设备 2025 年则有望充分享受设备更新政策落地带来的增量需求。 建议关注归创通桥、 爱康医疗、迈瑞医疗。 　　CXO： 随着海外降息推进及融资逐步复苏，新签订单有望更多地转化为CXO 公司的收入，提升 CXO 公司 2025 年业绩。 生物安全法案更新版本或放松对药明系的限制， 且立法时间线往后推移，尽管未来立法仍存不确定性，我们认为生物安全法案短期利空暂时出尽， 已反映至 CXO 行业近几日股票反弹中。 未来在中美地缘政治震荡下， CXO 板块或具备短期反弹机会。 建议关注药明康德、康龙化成、 药明合联、 药明生物。 　　医药流通&中药： 当前医药流通及中药板块龙头股息率仍具吸引力，随着国企改革持续深化， 相关国企龙头有望持续提质增效。 建议关注国药控股、上海医药、 华润三九。 　　医疗服务： 继续看好政策利好频出的辅助生殖。 建议关注锦欣生殖。 　　首选标的科伦博泰、 康诺亚。 科伦博泰研发实力强大，短期商业化催化剂丰富， 2025 年将迎来额外 3 款产品的中国获批，核心产品 SKB264 亦有望于 2025 年迎来额外两个肺癌适应症的获批，商业化前景广阔。康诺亚核心产品 CM310 将于 2025 年迎来首个完整年度商业化，作为首个国产重磅 IL4R，我们认为其市场潜力巨大。此外，康诺亚研发实力强劲，NewCo 形式有助于加快其出海步伐， 2025 年潜在出海交易有望进一步提振股票行情。 　　投资风险： 创新药支持政策落地不及预期， 医疗设备更新进度不及预期、设备反腐影响持续、 美国降息节奏慢于预期，中美地缘政治紧张加剧。

中心思想 爱康医疗：短期承压，长期增长潜力显著 国产骨科关节龙头地位稳固： 爱康医疗作为中国骨科关节领域的领军企业，在近期人工关节国家集采接续采购中表现优异，延续了首轮集采的良好势头，核心产品中标价有所上调，市场份额进一步巩固。 短期行业扰动不改长期成长逻辑： 尽管2024年骨科行业仍受医疗反腐影响，但随着反腐常态化和集采风险出清，公司业绩增长能见度提升，预计2025年收入将加速增长。长期来看，中国骨科市场受益于人口老龄化、手术渗透率提升及国产替代趋势，为爱康医疗提供了广阔的发展空间。 “数字骨科+国际化”驱动未来发展： 公司在技术研发方面投入巨大，是国内首家将金属3D打印应用于骨科植入物的企业。未来，爱康医疗将通过3D打印、ICOS定制化平台及手术机器人打造数字骨科平台，拓展中高端市场。同时，其“爱康+JRI”双品牌国际化战略有望使海外市场成为公司长期增长的第二引擎。 首次覆盖，给予“买入”评级： 浦银国际首次覆盖爱康医疗，给予“买入”评级，目标价6.8港元，基于22倍2025年预期市盈率，与公司过去三年均值持平。预计公司2023-2026年收入复合年增长率（CAGR）为22%，归母净利润复合年增长率（CAGR）为31%。 主要内容 骨科行业：政策影响与市场机遇并存 行业短期受反腐影响，但已呈回暖趋势： 根据A股骨科上市企业数据，2024年前三季度（9M24）骨科耗材企业收入及净利润合计同比分别增长3%和1%，显示业绩增长仍受反腐影响。 然而，从单季度数据看，2024年第一季度（1Q24）收入同比下降9%，第二季度（2Q24）增长3%，第三季度（3Q24）增长17%，表明业绩已逐步回暖。 医疗反腐大规模开展已超过一年，随着反腐常态化，预计骨科上市企业2025年有望在较低基数下实现明显复苏增长。 骨科耗材集采风险基本出清，价格降幅温和： 我国骨科耗材领域已基本实现集采全覆盖，关节类、脊柱类、运动医学类产品国家集采已落地，创伤类产品也基本覆盖。 2024年5月人工关节国采接续采购开标，整体价格降幅约6%，降幅温和。各地已于7月起陆续执行接续采购结果。 考虑到首轮集采已充分降价及近期政策不一味强调低价，预计后续脊柱、创伤和运动医学产品接续采购大幅降价的可能性较低，骨科耗材领域集采大幅降价风险基本出清。 人工关节集采执行时间最长，预计2024年下半年（2H24）将完成渠道补差价工作，集采造成的收入增长压力将率先出清，利好以关节产品为主要收入来源的企业。 国产化率仍有提升空间，国产替代加速： 集采前我国骨科植入耗材市场国产份额较低，集采落地后国产品牌市场份额迅速提升。 根据《中国医疗器械蓝皮书》测算，我国骨科植入物国产化率约为50%，整体仍有提升空间。 细分赛道国产化率由高至低分别为：创伤类约75%（技术壁垒低，进口厂商投入减少或退出）；关节类55%（外资品牌积极参与国采）；脊柱类49%（技术要求高，但国产化率提升迅速，预计2023年起执行国采后将明显提升）；运动医学类11%（技术壁垒高，国内起步晚，第四轮国采后有望快速提升）。 外资品牌集采后资源投放更聚焦头部标杆医院，对中国整体投入有所减少，国产替代有望提速。 人口老龄化驱动骨科治疗需求持续增长： 根据《2022中国卫生健康统计年鉴》，骨科疾病患者中60岁及以上年龄段占比明显高于年轻患者。 我国骨科专科医院诊疗人次、入院人数及手术人次除2020年受疫情影响外，其余年份均保持正增长。 随着我国老龄化程度加深，骨科疾病早期诊断、防治和康复需求有望长期增长，带动骨科耗材市场规模扩张。 新材料、新工艺、新工具为骨科企业主要创新方向： 核心研发方向包括：新材料（如多孔钽金属、可降解镁合金等）、新工艺（如3D打印）、新工具（如手术机器人）。 3D打印技术可实现骨科植入物的定制化，精准控制孔径、形态和孔隙率，降低弹性模量，实现更好的骨整合。 骨科手术机器人可辅助手术实现精准、定制三维术前方案，减少震颤，提高手术精准度，减少损伤，缩短住院时间，加快康复。国内骨科手术机器人注册证数量快速增长，政策支持也在陆续出台。 爱康医疗：研发创新与全球化布局共筑增长 关节产品布局完善，集采表现优异： 爱康医疗深耕关节行业多年，自2004年推出第一代膝关节置换产品AK KNEE系列以来，不断迭代更新，并于2015年/2021年推出国内首个获批的3D打印髋关节/全膝关节产品。 公司通过收购英国JRI（获得先进涂层技术，开拓海外市场）和北京理贝尔（补充脊柱及创伤产线，并应用3D技术推动创新产品），拓展了产品线和市场覆盖。 在2024年人工关节国采接续采购中，爱康宜诚在各个产品分组中均以A组中选，陶对陶、陶对聚髋关节产品中标价分别上调15%、12%，膝关节产品中标价上调16%。 髋、膝关节类产品是爱康最核心的收入来源（2024年上半年贡献收入85%，其中髋关节55%，膝关节30%）。公司在国采接续采购报量中排名第二，报量占比15%，显示其作为国产关节产品龙头的市场地位和临床认可度。 预计随着关节类国采接续后的渠道补差价工作完成，公司集采风险基本出清，业绩可见度明显提高。 3D打印技术领先，ICOS平台开拓中高端市场： 爱康于2015年获得中国第一张3D打印骨科植入物注册证，并开发了3DACT Bio专利技术，通过在植入物表面形成含有生物活性物质的TiO2膜层，实现快速的新生骨组织与假体的生物性键合，将3D打印多孔钛合金植入物从生物惰性升级为生物活性。 公司于2021年推出ICOS（Innovative Customized Orthopedic Solution）定制化平台，可根据患者需求提供定制化3D打印产品（覆盖关节、脊柱、创伤、骨盆等），并实现术前规划、骨骼模型打印、制定手术方案等功能。 ICOS的优势在于：对患者而言，缩短手术时长，提升康复体验，缩短康复时间及留院时间；对医生而言，降低临床经验要求，降低手术难度和学习曲线，提高植入物术后完好度。ICOS平台有望帮助公司开拓中高端市场。 老龄化驱动关节手术量增长，翻修手术需求持续提升： 骨关节炎患病率随年龄增长而逐渐升高（40-49岁30.1%，70岁以上62.0%），预计随着老龄化加深，关节炎发病人数和骨关节手术量将持续增长。 我国髋、膝关节置换手术量持续增长，2021年髋关节置换手术量达77万台，膝关节置换手术量达52万台。 关节翻修手术需求持续增长，目前国内关节翻修手术量占比约10%，2016-2021年复合增长率达30.7%。爱康已推出用于髋、膝、肩关节翻修手术的丰富产品线，有望提升在翻修市场的份额。 膝关节产品线完善，单髁产品拉动增长： 爱康自2004年推出第一款国产膝关节产品AK Knee以来，不断更新迭代，并于2022年推出AKUKA单髁系列产品，包含活动平台单髁及固定平台单髁，适用于膝关节内侧或外侧磨损。 AKUKA系列是中国首个高交联、双系统解决方案的单髁系统，具有骨界面标配钛喷涂层和高交联超耐磨垫片，有效提高假体使用寿命。 2021年我国膝关节置换手术量中，全膝占比95%，单髁占比5%，单髁置换术创伤小、恢复快，市场潜力巨大。 数字骨科平台助力，手术机器人提升精准度： 爱康医疗深耕国内关节领域多年，积累了丰富的骨科手术数据，在手术机器人研发上具备数据优势。 公司策略是通过手术机器人拉动耗材销售，并结合ICOS、3D打印技术综合打造数字骨科平台全流程解决方案。 主要产品包括：髋关节可视化智能辅助系统（VTS），于2022年12月国内获批，结合3D打印数字化技术与可视化智能辅助技术，实现术前规划到术中实时追踪的全流程辅助，已于2024年3月实现首台装机。 iBot髋关节/膝关节手术机器人分别于2023年11月/2024年4月国内获批，在VTS基础上引入机械臂，增加工具把持稳定性，减少人为误差，进一步提高手术精准度和便捷度。 脊柱产品收入占比较低，国采影响有限： 公司脊柱产品主要通过爱康宜诚及理贝尔销售，脊柱国采于2023年第一季度落地，平均中标价降幅84%。 爱康脊柱类收入占公司总收入比例较低（2022年及2023年脊柱+创伤收入占公司收入6%及11%），因此脊柱降价对公司整体影响相对有限。 “爱康+JRI”双品牌策略，国际化拓展加速： 公司海外收入主要来自拉美、东盟、英国的关节产品销售，近三年均保持15%以上的增速。 2024年上半年/2023年海外收入占比分别达19%/21%，公司计划中长期将海外收入占比提升至30%以上。 公司采用爱康自有品牌出口和JRI品牌市场推广的双品牌策略，目前海外收入中JRI及爱康自有品牌各贡献约50%。 公司也在境外推广ICOS个性定制化服务策略，截至2024年上半年末，已为墨西哥、巴基斯坦及中国香港提供了超过20例个性化定制假体，并获得良好反馈。 财务预测与估值 估值方法与目标价： 浦银国际采用市盈率（PE）对公司进行估值，给予爱康医疗2025年预期市盈率22倍，得出目标价6.8港元。该目标估值倍数与公司过去三年历史均值持平。 核心财务预测： 收入： 预计2024年收入同比增长19%至人民币13.1亿元，主要受益于2023年下半年反腐导致的低基数。随着反腐常态化及关节类产品出厂价提升，预计2025年收入增速将回升至约25%。预计公司2023-2026年收入复合年增长率为22%。 毛利率： 预计2024年毛利率同比下滑0.4个百分点至61.3%，主要受集采产品占比提升影响。预计2024-2026年毛利率将稳定在61%-62%区间。 归母净利润： 预计2024/2025/2026年归母净利润分别为人民币2.6亿/3.2亿/4.0亿元。2024-2026年销售、管理、研发费用率之和预计在39%-41%区间。 投资风险 后续批次骨科集采续约价格降幅超预期。 骨科手术渗透率未如预期提升。 反腐等政策影响持续。 海外市场拓展慢于预期。 总结 爱康医疗作为国产骨科关节领域的领军企业，在短期内虽受医疗反腐影响，但行业已呈现回暖趋势，且人工关节集采风险已基本出清，为公司2025年业绩复苏奠定基础。长期来看，中国人口老龄化、手术渗透率提升以及国产替代的加速，将持续驱动骨科市场增长。爱康医疗凭借其在3D打印技术、ICOS定制化平台和手术机器人等数字骨科领域的创新优势，以及“爱康+JRI”双品牌国际化战略，有望在中高端市场和海外市场打开新的增长空间。浦银国际首次覆盖并给予“买入”评级，目标价6.8港元，反映了对公司长期成长潜力的信心。投资者需关注集采价格、手术量增速、政策影响及国际化进展等潜在风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎。此外，公司国际化加速前行，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源。首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元。 　　创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长。作为国内制药行业龙头，公司近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入强劲增长（2023/1H24分别实现22%/33%同比增长），成为推动公司业绩增长的强大引擎。截至1H24，创新药约占公司收入46%左右。目前公司累计有17款创新药物获批。展望未来，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，我们认为未来三年公司创新药收入有望维持20%-30%同比增速，持续推动公司业绩增长。 　　公司是国内ADC管线资产储备最为丰富的企业之一，2025年有望迎来首款ADC获批上市。肿瘤是公司多年来核心疾病领域（约贡献收入53%），ADC已成为公司未来肿瘤管线重点。经过10年的ADC研发积累，公司成功开发12款新型、具有差异化的ADC分子进入临床阶段，成为国内ADC管线最丰富的企业之一，其中4款（SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009）处于3期，首款ADC产品SHR-A1811有望于2025年获批上市。凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）、先发优势及强大的商业化实力，我们认为ADC将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力，公司亦有望在国内ADC竞争中长期处于行业领先状态。 　　创新药出海授权不断丰富与升级，国际化有望进一步加速。自2023年以来，公司大幅加速了创新药出海授权的步伐，出海药物数量不断增加，出海授权的药物创新性越来越高，且具备全球潜在同类最佳的潜力（例如：TSLP单抗）。此外，海外合作伙伴的规模亦进一步升级，例如2023年公司成功授权HRS-1167与SHR-A1904至德国Merck KGaA，2023年出海的TSLP分子授权予OneBio后被GSK收购。此外，出海授权的合作模式亦于2024年进一步创新至通过NewCo形式出海（例如，3个GLP-1创新药出海至Hercules），公司不仅可在海外新成立的公司保持一定话语权，亦可享受海外公司后续潜在的估值收益。更重要的是，随着全球BD负责人Jens Bitsche-Norhave近期加入，其跨国大药企近20年的BD经验及国际化视野有望加快公司创新药出海的步伐。短期来看，BD交易的首付款将为公司带来新的利润增长点。此外，2025年公司有望实现“双艾”组合的美国上市。中长期来看，随着具备全球同类最佳潜力的出海产品往后期推进及获批，公司的海外里程碑收入及分成收入有望逐步提升。 　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元。我们预测公司2024E/2025E/2026E有望实现272亿/297亿/334亿元收入，60亿/65亿/77亿元归母净利润。我们采取SOTP估值方法分别对创新药及仿制药业务估值，我们预计公司创新药业务估值约为3,229亿元（基于DCF估值，WACC:7.8%，永续增长率3%），仿制药业务估值约为662亿元(基于PE倍数估值，采取20x2025E PE)，加总我们得到公司目标市值3891亿元，对应目标价人民币61元。 　　投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。

　　抗体偶联药物（Antibody-drug conjugate,ADC）是近年来肿瘤药物研发中的热门领域。根据Frost&Sullivan预测，全球ADC市场规模有望从2022年的79亿美元快速增长至2030年达到647亿美元（对应30%CAGR），中国ADC市场有望从2022年的8亿元增长至2030年的662亿元（对应73%CAGR）。中国已成为全球ADC研发的核心参与者，国产ADC新药约占全球管线的40%，持续多笔ADC授权交易，凸显海外合作方对国内ADC产品的认可。我们认为下列三种类型玩家有望在ADC浪潮中成为行业引领者并持续受益：（1）具备强大ADC技术平台，已在ADC技术研发积累多年丰富经验，且已开发多款差异化ADC药物的ADC龙头Biotech，例如科伦博泰；（2）具备强大研发实力及独特的ADC技术平台，已积累多款差异化ADC临床药物，具备强大商业化能力的创新大药企，例如恒瑞医药；（3）具备全面丰富的技术能力、全球领先的ADC外包服务公司，例如药明合联。首次覆盖科伦博泰（6990.HK）、恒瑞医药（600276.CH）、药明合联（2268.HK），均给予“买入”评级，目标价分别为230港元、人民币61元、35港元。

中心思想 双品牌战略驱动业绩腾飞 巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在2024年“双11”大促期间的卓越表现，再次验证了其双品牌、多平台战略的有效性。两大品牌线上全渠道GMV分别实现80%+和150%+的同比增长，显著高于“618”大促增速，显示出公司强大的市场竞争力和营销执行力。 重组胶原蛋白市场领导者地位巩固 公司在重组胶原蛋白领域的领先地位通过大单品的持续热销和新品的成功推出得到进一步巩固。可复美胶原棒和重组胶原蛋白敷料持续霸榜，而可复美焦点面霜和可丽金胶卷面霜/眼霜等新品则贡献了显著增量。基于此，浦银国际上调了巨子生物的目标价至62.0港元，并维持“买入”评级，反映了对公司未来增长的强烈信心，尽管也提示了行业竞争和需求放缓的潜在风险。 主要内容 “双11”大促业绩斐然：双品牌驱动多平台实现高速增长 巨子生物在2024年“双11”大促期间（2024年10月8日至11月11日），展现出卓越的市场表现和强劲的增长势头。公司旗下两大核心品牌——可复美

中心思想 财务表现持续改善，核心产品驱动增长 再鼎医药在2024年第三季度展现出强劲的财务改善势头，净亏损显著缩窄，远超市场预期。这主要得益于产品收入的稳健增长以及销售行政费用的有效控制。核心产品艾加莫德的销售表现尤为突出，成为公司业绩增长的主要驱动力，其市场覆盖率和患者数量持续扩大。 丰富管线与催化剂，支撑长期增长潜力 公司拥有多元化的全球研发管线，多款创新药物在肿瘤、自身免疫等领域取得积极进展。未来一年内，预计将有多个产品在中国市场实现商业化上市，并有多项关键临床数据读出，这些都将成为驱动公司估值提升的重要催化剂。尽管目标价略有调整，但浦银国际维持“买入”评级，凸显了对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 3Q24 财务业绩分析 收入增长与亏损缩窄 再鼎医药在2024年第三季度实现了稳健的产品收入增长和显著的净亏损缩窄，表现优于市场预期。报告期内，公司产品收入达到1.018亿美元，相较去年同期实现了47%的强劲增长，环比也保持了1.7%的增长，这与Visible Alpha的一致预期以及浦银国际的预测相符，显示出公司核心产品商业

　　诺诚健华(688428) 　　我们维持诺诚健华港股“买入”评级，上调港股目标价至9.2港元；上调A股目标价至人民币14.5元，但下调A股评级至“持有”。 　　3Q24净亏损大幅缩窄，显著好于我们预期：3Q24公司实现收入人民币2.78亿元（+74%YoY，+9.5%QoQ），其中奥布替尼实现销售收入2.76亿元（+75.5%YoY,+9.1%QoQ），略好于市场预期和我们预期；归母净亏损显著缩窄至1,357万元（-87.5%YoY,-88.6%QoQ），显著好于市场预期和我们预期，主要受益于研发费用好于预期以及美元汇兑收益好于预期。9M24公司实现总收入6.98亿元（+29.8%YoY），其中奥布替尼产品收入为6.93亿元（+45%YoY）；毛利率为86%（vs.9M23：81.2%），归母净亏损为2.75亿元（-53.7%YoY）。 　　得益于奥布替尼强劲增速，全年销售指引上调至45%同比增速：三季度奥布替尼销售增长强劲，实现2.76亿元销售收入，同比上升75.5%，环比上升9.1%，主要受益于独家适应症MZL（NHL第二大适应症）加入医保加速入院放量（核心增长动力）、CLL及MCL等适应症DOT的延长、及商业化队伍特药销售能力效率的提升。得益于奥布替尼的强劲增速，管理层将全年奥布替尼销售指引上调至≥45%同比增速，对应9.73亿元（vs.此前指引：≥35%同比增速，对应9.05亿元），略超我们此前预测的全年9.5亿元。管理层表示，目前MZL适应症收入贡献接近30%(vs.2024年初收入贡献不到10%)，预计明年MZL收入仍将维持强劲增长。临床进展方面，国内ITP适应症有望于2025年完成临床试验并提交上市申请；海外开发方面，FDA已同意公司开展PPMS海外三期临床，预计招募700-800例病人，目前正在启动阶段；SPMS海外三期临床方案尚未完全确定，目前仍处于与FDA沟通阶段，有望于1H25正式开启。管理层预计奥布替尼海外PMS适应症具备30亿美金左右的销售潜力。 　　两款TYK2抑制剂自免适应症如期推进。ICP-332(TYK-2JH1)已启动特应性皮炎中国三期临床试验，白癜风中国2/3期试验IND已获得CDE受理，美国1期试验已完成；ICP-488(TYK-2JH2)目前正在筹备银屑病中国3期试验（此前2期数据显示出优秀的疗效安全性数据），预计于2025年初正式启动。 　　ICP-248有望于1H25迎来多项数据读出，包括：2L NHL（包含CLL、MCL等）一期数据读出，奥布替尼+ICP-248用于1L CLL/SLL二期数据读出，澳大利亚和中国R/R AML一期爬坡数据读出。 　　上调港股目标价至9.2港元，维持“买入”评级；上调A股目标价至14.5元，但下调A股评级至“持有”：根据更新的财务状况，我们将2024E/2025E/2026E归母净亏损预测分别调整-13%/-13%/+7%，主要由于这三年略微上调收入预测及毛利率预测，2024E/2025E下调研发费用预测但上调销售费用预测、2026E上调研发费用和销售费用预测导致。另外，考虑到ICP-488即将进入3期，我们此次亦将ICP-488收入预测纳入我们模型。因此，基于我们的DCF模型（WACC：10%，永续增长率：3%），我们上调港股目标价至9.2港元，维持“买入”评级；上调A股目标价至14.5元（基于75%的A/H股溢价），下调A股评级至“持有”，因我们认为短期内A股股价已处于合理估值区间。 　　投资风险：奥布替尼销售不及预期，主要药品出海不及预期，重要项目研发延误或者失败。

　　美国大选结果已于北京时间11月6日揭晓，特朗普当选新一届美国总统。此次美国大选议题对医药领域讨论相对有限，我们认为此次大选结果主要在短期影响中国CXO行业及中国创新药企市场情绪，美国长期限制中国医药企业的政策大方向基本维持不变。具体来看，我们认为下列相关政策将对中国医药行业短期内或造成一定市场情绪上的影响： 　　《生物安全法案》单独立法概率或较此前上升，海外降息进程或放缓，致使CXO行业市场情绪走低：此前9月份H.R.8333获众议院投票通过主要系共和党推动，反对的票数绝大部分来自于民主党。特朗普当选后，我们认为《生物安全法案》单独立法概率较此前有所提升，草案或更快完成立法程序，在大选后交接期间通过的概率有所上升，因此，药明系股票及CXO行业市场情绪或将短期内走低。另一方面，由于特朗普上台可能会导致美联储降息进程放缓，从而可能会导致海外生物医药融资复苏放缓，因此市场对于CXO行业短期内海外新签订单速度及订单转化收入周期的担忧或许会略有上升。 　　《通货膨胀削减法案》（IRA）压力有望得到缓解，短期内或提振市场对于中国创新药海外销售的情绪：IRA于2022年8月由美国国会通过并由拜登签署，旨在抑制美国的通货膨胀，其中包括处方药定价改革等内容，允许Medicare直接进行药品价格谈判，控制和压低药品价格。然而，特朗普更倾向于通过市场竞争来调节价格，此次特朗普当选后，可能会受到制药行业的压力，要求“拖延谈判价格或以其他方式制造障碍”。因此，IRA扩大有望得到限制，药企面临的IRA压力有望得到一定程度缓解，短期有可能提振海外药企股票市场情绪及中国成功出海企业海外销售情绪。中长期来看，若海外药企降价压力能得到有效缓解，跨国大药企有望提升跨境BD交易频次，购入具备全球竞争力的创新候选药物，补充其创新管线，这将间接利好中国创新药企出海授权。 　　潜在的全面加征中国产品关税的政策对中国医药企业影响有限：由于特朗普一直秉持“美国优先”的理念，在贸易等领域对中国采取强硬措施，在生物医药领域也可能继续通过提高关税、设置贸易壁垒等手段限制中国医药产品进入美国市场，以保护美国本土医药产业。考虑到目前中国企业成功出口至美国的药品极为有限（原料药为主）及中国低廉的药品生产成本，我们认为即使加征关税，对已有原料药出口的中国医药企业影响仍然有限。此外，越来越多的创新药企采取授权交易方式把海外权益出让给海外企业从而降低中国企业直接出口美国市场的风险，因此我们认为加征关税的影响亦较为有限。器械方面，我们认为美国制裁在中长期仍将以不同形式出现，但美国市场竞争相对激烈，国产医疗器械市占率较低，占公司收入比例不高，且多数可能受到加征关税影响的国产医疗器械企业自特朗普上一任期对部分国产医疗器械加征关税后便开始着手应对地缘政治风险，企业一般可通过推动海外本地化生产、加大高端市场拓展力度、加快产品迭代提高产品附加值来消化关税增加对利润的影响。若美国后续加征关税，我们认为对企业业绩的实质影响相对有限。 　　投资建议：持续看好创新药、高值耗材与医疗设备：1）创新药：得益于国家政策支持以及中国创新药企研发实力持续升级，我们长期看好创新药板块，建议关注短期催化剂丰富、具备重磅创新药品获批及潜在出海授权标的，包括和黄医药（HCM.US/0013.HK）、康方生物（9926.HK）；2）高值耗材与医疗设备：继续看好明年有望受益于设备更新政策落地的医疗设备及股价弹性更高且年内业绩低基数的创新高值耗材，建议关注归创通桥（2190.HK）、春立医疗（1858.HK/688236.CH）、迈瑞医疗（300760.CH）。 　　投资风险：中美地缘政治紧张进一步加剧、宏观支持政策落地不及预期、创新药支持政策不及预期。

　　华熙生物(688363) 　　功能性护肤品业务条线和管理架构的调整尚未完成，令3Q24公司收入负增长7.1%，又因管理咨询费以及中后台费用提升等使管理费用率大幅提升，造成归母净利润同比下降77%，归母净利率同比下降5.9ppt。我们认为公司的业务和管理架构调整仍然需要较长时间来落实，并根据公司的业绩情况，我们下调华熙生物2024E-2026E的盈利预测，但由于化妆品行业估值中枢的上移，我们上调目标价至人民币62.1元，维持华熙生物“持有”评级。 　　化妆品业务变革仍需较长时间完成：在竞争激烈的大环境下，华熙生物自2023年起进行化妆品业务的调整。在调整进程中，化妆品业务增长承压，3Q24同比下降22%左右，降幅较1H24（-30%）略有缩窄。我们认为化妆品业务调整变革仍需较长时间来落实，2024年化妆品业务收入规模将同比缩窄。管理层表示，公司确定了护肤品业务的调整思路，将聚焦功能糖成分以及细胞生物学两大方向。公司已在“双11”期间针对这两大科技领域推出两个新品——润百颜紧塑霜和夸迪新一代CT50面霜。我们期待“双11”大促期间两个新品的表现，并寄希望于“双11”的表现将带动公司四季度收入企稳回升。 　　医美业务驱动业务增长和利润扩张：3Q24原料业务收入同比持平，在护肤品业务承压的背景下，医疗终端业务成为公司在3Q24唯一的增长业务线，收入同比增长10%左右。公司在期内发布医美新品——润致·格格针以及润致·斐然针，主攻颈部和口部的抗衰，将在4Q24以及2025年全面在渠道上市，预计覆盖千家机构完成销售转化。我们认为，华熙在医美机构教育以及销售渠道的清晰布局是助力公司医美新品取得较好业务增长的主要因素，因此我们期待医美产品在2025年放量后带动收入规模的扩张。同时，高毛利的医美产品占比提升，也带动公司3Q24毛利率同比提高1.3ppt至72.4%。我们认为，在护肤品业务增长尚未恢复的当下，医美业务的增长将带动公司毛利率的持续提升。 　　管理费用率高企使利润率短期承压：华熙生物3Q24销售费用率得到较好的管控，同比下降3.1ppt至42.5%，但管理费用率以及研发费用率同比分别同比提升6.6ppt以及2.7ppt至16.6%和10.6%。管理费用率的提升主要是由于（1）中后台费用的提升（薪酬套改造成人员成本的增加等）；（2）管理体系改革所支付的咨询费2600万元。研发费用的增长主要是公司持续支持研发投入，尤其是对海南再生医学中心等创新业务子公司的投资。在上述因素的带动下，公司3Q24核心经营利润率同比下降5.1ppt至1.3%。我们认为进入四季度，在“双11”的影响下，公司的销售费用率将环比有较大的增长，而管理费用率有望环比改善。 　　资产减值行动进行时：截至2024年9月末，华熙生物年内信用减值以及资产减值共计提人民币5800万元，同比增幅较大。管理层表示，公司将在四季度继续计提资产减值损失，寄希望于在2024年提升资产质量，轻装上阵备战来年。 　　投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。