迈瑞医疗(300760) 　　公司近日公布2023年及1Q24业绩，其中2023年业绩符合预期，1Q24收入增速虽低于我们预期，但费用优化下扣非净利仍实现稳健增长。考虑到医疗设备更新采购有望于2H24落地，叠加2H23收入低基数及反腐常态化下推迟的采购需求逐步释放，预计2H24收入增速将明显回暖。维持“买入”评级及目标价人民币390元。 　　2023业绩基本符合预期，1Q24收入增速稍缓。2023/1Q24收入同比+15%/+12%（国内+15%/+3%，国际+16%/+30%），其中：1）生命信息与支持收入同比+14%/-20%；2）体外诊断收入同比+21%/+63%；3）医学影像收入同比+9%/+45%。1Q24收入增速稍缓，且板块间增速差异较大，主因：1）去年同期生命信息与支持板块因疫情放开后ICU病房扩建订单需求巨大，公司将产能向该板块倾斜，导致生命信息与支持板块的收入基数较高（1Q23板块收入+63%）；及2）国内行业反腐下设备采购招投标推迟。2023/1Q24扣非归母净利+20.0%/+20.1%，其中1Q24毛利率因收入增速放缓略有下滑，但三费率优化（同比-1.1pcts）拉动扣非净利仍稳健增长。 　　各省已基本完成设备更新需求摸排，2H24有望启动采购并拉动公司收入增长。国务院于3月13日公布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，医疗作为7大领域之一被方案提及。目前各省对医疗设备更新需求的摸排已基本完成，广东省于4月21日发布首个省级医疗设备更新的专项方案（链接），对更新设备的数量作出明确规划，浙江、湖南、山东等省则在总体设备更新方案中对医疗设备更新作出了规划。预计各省招标采购将在配套资金到位后在年内逐步启动，有望拉动公司2H24收入增长。 　　欧盟调查对迈瑞的实质影响有限。4月24日，欧盟宣布使用《国际采购文书》（IPI）对中国医疗器械公共采购展开调查，以评估欧盟企业及产品在参与招投标时是否遭到不公平对待（链接）。此次调查期限9个月（即2025年1月底前有望出结果），若最终结果显示欧盟企业遭不公平对待，则中国企业在欧盟的政府采购（publicprocurement）将受到影响（降低竞标评分或完全失去竞标资格）。但IPI仅适用于采购金额≥500万欧元的货物和服务合同及≥1500万欧元的工程和特许权采购合同，而迈瑞目前在欧盟参与的所有单个招标采购合同金额均远低于500万欧元，预计IPI的实质影响有限。 　　维持“买入”评级及目标价人民币390元。考虑到设备更新政策有望于2H24落地、反腐常态化下推迟的采购需求将逐步释放以及2H23基数相对较低，预计2H24增速将回暖。我们预计在不考虑惠泰并表对公司收入增厚的情况下，公司2024年内生收入增速+18%。维持目标价人民币390元，对应28x2025E PE，较过去3年PE均值（35x）低0.6个标准差。 　　投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、地缘政治影响。

　　华熙生物(688363) 　　在功能性护肤品业务调整的背景下，华熙生物2023年收入录得上市以来首次负增长（-4.5%），归母净利率跌至9.8%，与2023年的业绩快报基本一致。我们欣喜地看到1Q24收入和利润率重回增长通道，但我们认为仍有待时间来确认业务情况的恢复。我们维持华熙生物“持有”评级，下调目标价至人民币58.5元。 　　功能性护肤品业务调整初见成效：2023年，功能性护肤品增长乏力促使公司主动进行调整，全年功能性护肤品业务收入同比下降18.5%，令公司收入同比下降4.5%。我们认为，进入1Q24，公司的业务调整效果初显。1Q24单季收入在经历2个季度的负增长后重返正增长通道，但同比增速（4.2%）在低基数下是较低水平。根据公司公布的“提质增效重回报”专项行动方案，我们认为2024年华熙生物护肤品业务在聚焦大单品、强化产品特性、夯实渠道力和深化品牌价值的带动下，收入将持续增长。 　　原料和医疗终端业务仍具备较强抵御能力：尽管功能性护肤品业务承压，但原料和医疗终端业务仍为公司提供较强的收入支撑，2023年收入分别同比增长15.2%以及59.0%，收入占比也分别增长3.2pct和7.2pct至18.6%以及17.9%。其中，原料业务中毛利较高的医药级原料同比增长19%；在娃娃针和润致填充剂收入超200%增长的带动下，医疗终端业务中的皮肤类医疗产品同比增长60.3%。 　　精细化费用投放促使利润率回升：1Q24销售费用率同比减少10.4pct 　　至36%（1Q20以来的低位）。我们认为，这主要是由于（1）功能性护CNY45.0肤品业务条线调整使公司根据业务节奏减少1Q24投放力度，同时公司更加注重费用的精细化投放使投放效率提升；（2）医美板块销售费用率持续下降。虽然员工和设备的增加令1Q24管理费用率同比增长1.9pct，但仍拉动核心经营利润率同比提升9.3pct至23%的高位。展望2024年，虽然护肤品销售费用将随着大促的营销投放而增加，但公司费用管理的改善和资源利用效率的提升将会带动全年费用率的优化。 　　业绩趋势向好，但业务恢复有待进一步明确：尽管1Q24的收入和利润率双回升，但考虑到1Q24在低基数下仅达成中单位数的增长率，170我们认为现在确认经营情况已恢复为时尚早。我们认为功效型护肤品150业务调整尚未完成，期待公司改革效果的进一步释放，带动业绩恢复。 　　下调盈利预期，维持“持有”评级：考虑到华熙生物功能性护肤品的调整仍需时间完全达成，我们下调盈利预期，给予华熙生物34x2024E PE，下调目标价至人民币58.5元，维持“持有”评级。 　　投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

　　药明康德(603259) 　　药明康德1Q24收入符合我们预期，但经调整Non-IFRS归母净利润低于预期。公司维持全年指引不变，上半年收入有望占全年收入42%-45%，利润率有望随着产能爬坡逐季改善。维持港股和A股目标价。 　　1Q24收入符合我们预期，但经调整Non-IFRS归母净利润低于预期：1Q24总收入为79.8亿元（-11%YoY,-26.1%QoQ），符合我们预期，略低于Visible Alpha一致预期，其中非新冠收入同比下降1.8%；经调整Non-IFRS归母净利润为19.1亿元（-18.3%YoY,-28.8%QoQ），不及我们预期和Visbile Alpha一致预期，不及我们预期主要由于Non-IFRS调整项总和低于预期导致（股权激励费用和汇兑损益低于预期及权益类投资损失高于预期）。利润率方面，1Q24报表口径毛利润率为37.7%（-1.7ppts YoY,-2.2ppts QoQ），经调整non-IFRS毛利率为38.7%(-2.3ppts YoY,-2.4ppts QoQ)；经调整Non-IFRS归母净利润率为24%(-2.2ppts YoY,-0.9ppts QoQ)。管理层表示，1Q24利润率下降主要受项目交付节奏和产能爬坡利用率较低影响。 　　早期业务受行业融资疲软影响：1Q24药明康德各早期阶段业务均出现不同程度的同比环比下降，包括Wuxi Chemistry板块下R收入（-17.5%YoY,-19.7%QoQ），Wuxi Testing板块下实验室分析与测试服务(-0.6%YoY,-15.5%QoQ)，Wuxi Biology板块收入(-2.8%YoY,-14.7%QoQ)。根据管理层发言，新药研发早期阶段业务目前仍然受到投融资疲软影响，客户处于观望状态，导致新签订单略有放缓，因此早期阶段收入目前仍没看到明显恢复。此外，由于实验室测试服务一半业务来自国内，激烈竞争下价格压力较大，也一定程度影响了单季新签订单转化为收入。考虑到降息预期已进一步推迟至2024年底，我们对早期业务收入增速持较为保守态度。 　　美国生物安全法草案负面影响开始显现：一方面，美国生物安全法案草案已明显影响Wuxi ATU业务获取新订单和新客户（由于涉及提取病人细胞，客户担忧增加），因此该板块1Q24收入同比下跌13.6%、环比下跌0.4%。另一方面，个别早期研发客户由于议案草案的扰动取消了部分早期研发服务。目前草案尚无新进展，考虑到部分客户已受法案草案影响而持观望态度、1Q24美国客户非新冠收入基本和1Q23持平、1Q24新增300+客户中40%来自于欧美（我们推测可能欧洲客户新增占多），我们对于美国客户全年收入增速持保守谨慎态度。 　　维持全年指引，上半年收入预计占全年收入42%-45%；CDMO业务剔除新冠商业化项目预计全年维持双位数增长：公司维持之前所说的全年指引，即收入实现-5%~+0.4%YoY，经调整Non-IFRS归母净利润率维持去年水平。2024上半年收入有望占到全年收入42%-45%左右。随着产能的爬坡，利润率有望逐季改善。1Q24D&M收入为40亿元（-11.9%YoY,-33.2%QoQ），其中剔除新冠商业化项目后D&M收入增长+1.2%YoY，主要受到项目交付节奏季度间波动影响。1Q24新增11个商业化和临床III期项目（包括新增2个商业化项目），管理层预计CDMO收入会逐步增长，扣除新冠商业化项目收入，全年有望实现双位数增长。另外，TIDES业务在1Q24实现收入7.8亿元（+43.1%YoY,-41.8%QoQ，环比下降主要受项目交付节奏影响），1Q24在手订单增长了110%YoY，全年收入预计增长60%YoY左右。目前TIDES新增加的22000升产能正在进行商业化生产PPQ。 　　维持港股48港元和A股目标价人民币60元：基于更新的财务信息，我们将2024/2025/2026E经调整归母净利润略微下调1.7%/0.2%/0.6%。维持港股48.0港元和A股目标价人民币60.0元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

　　康龙化成(300759) 　　有”评级，略微下调目标价至22.4元。 　　1Q24业绩逊于预期：1Q24收入为26.7亿元（-2.0%YoY,-10.3%QoQ），经调整Non-IFES归母净利润为3.39亿元（-22.7%YoY,-31.0%QoQ），收入和经调整归母净利润均逊于我们预期：（1）收入不及预期，主要由于行业融资疲软及公司对上海和宁波/北京地区的实验室服务业务进行整合，关闭上海地区实验室；（2）经调整Non-IFRS归母净利润明显低于预期，除了受到关闭上海地区实验室带来的一次性亏损影响（约人民币4,400万元），也受员工成本上升（主要来自于2H23新入职员工）、生物资产公允价值变动收益下降（1Q24无收益vs.1Q232,600万元收益）、财务费用增加等因素影响。整体毛利率为32.2%，同比、环比分别下降2.6、3.4个百分点，低于我们预期。管理费用率环比显著上升1.9个百分点至15.6%，高于我们预期。 　　分板块来看，1Q24实验室服务收入和毛利率环比基本持平，但其他三个板块分别录得收入和毛利率环比下滑：（1）收入端，同比来看除了临床研究服务实现收入同比正增长（+4.6%YoY），其余三个板块均录得同比降幅（CGT：-4.1%YoY，实验室服务：-2.9%YoY,CMC：-2.7%YoY）。环比来看，实验室服务基本和4Q23持平（+0.9%QoQ），CMC、临床研究服务、CGT分别录得27%、17.6%、20%收入下滑。（2）毛利率端，除了实验室服务板块环比同比基本持平外，各板块分别录得不同程度的毛利率下滑，CGT板块下滑最明显（-26.9ppts YoY,-27.6ppts QoQ），其次是CMC板块（-5.0ppts YoY,-8.1ppts QoQ）和临床研究服务板块（-4.7ppts YoY,-4.5ppts QoQ）。管理层表示，在收入同比略有下降的情况下，毛利率主要受员工人数增加导致成本上升拖累。 　　1Q24新签订单同比增长20%+，公司维持全年收入增长10%+目标不变：1Q24整体新签订单同比增长20%+，包括实验室服务新签订单同比增长10%+，CMC服务新签订单同比增长40%+，主要受益于海外客户询单访问的增加推动早期项目新签订单积极增长及CMC已有项目向后推进。管理层表示，在价格较为稳定的情况下，公司的实验室服务业务及CMC早期项目全球市场份额有所上升，并且管理层认为生物安全法案几乎不会对公司业务造成影响。新签订单有望逐渐转化为收入，实验室服务收入将季度环比上升，CMC收入预计2H24将有较明显增长。 　　略微下调港股、A股目标价至16.8港元、22.4元：我们将公司2024/25/26E经调整non-IFRS净利润分别下调9%/12%/12%，主要由于上调管理费用预测导致。维持公司港股“买入”评级，给予港股12x2025EPE，对应港股目标价16.8港元。维持A股“持有”评级，给予A股目标价较港股目标价60%的溢价，对应A股目标价人民币22.4元。 　　投资风险：收入及项目订单增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

　　康龙化成(300759) 　　4Q23业绩符合预期。2024年收入增速指引为10%+，净利润增速预(852)计慢于收入增速。维持港股目标价17.5港元，A股目标价23.3元。 　　4Q23业绩符合预期：康龙化成2023全年收入增长12.4%YoY达到115.38胡泽宇 　　亿元，经调整Non-IFRS归母净利润增长3.8%YoY达到19.03亿元，符合之前公布的业绩预告和我们预期。4Q23来说：1）总收入达到29.8亿元(+4.0%YoY,+2%QoQ)，其中来自欧洲客户的收入增速最快(+15%YoY,+32.1%QoQ),(852)其次是美国（+3.2%YoY,+6.6%QoQ），来自中国客户的收入则同比环比均有所下降（-11.8%YoY,-23.8%QoQ）。板块层面来说，CMC同比环比均实现显著增长（+9.7%YoY,+20.4%QoQ），其次临床研究服务（+15.5%YoY,+4%QoQ）和CGT服务（+24.6%YoY,+3.5%QoQ）均实现同比环比正增长，实验室服务则出现同比、环比下降（-2.3%YoY,-5.8%QoQ）；2）毛利率则大致与3Q23持平（4Q23/3Q23毛利率分别为34.8%/35.0%）；3）经调整Non-IFRS归母净利润为4.9亿元（-3.0%YoY,+2.2%QoQ）。 　　2024全年收入增速指引为10%+，净利润增速预计慢于收入增速：根据管理层发言，公司2024年收入增速指引为10%+，考虑到订单转化为收入仍需要时间，2H24有望实现更为明显的收入增速。净利润端，2024年同比增速可能慢于收入增速，主要受下列因素的综合影响：1）宁波抗体CDMO产能投产后折旧及运营费用将有所增加（预计全年1亿多元），2）公司新增35亿离岸人民币贷款，2024年将增加约人民币1.2 　　亿元新增利息支出，3）前两项负面影响可能被毛利率的轻微提升（CMC HK$8.0产能利用率有望在24年商业化订单后继续提升）部分抵消。8.0 　　其他更新：1）2024年1-2月新签订单增速约为10%YoY，管理层认为无论是行业融资及交易迹象还是客户询单，需求端均表现出回暖的趋势，预计今年客户需求将逐渐回暖。2）2024年Capex预计为25.5-26.5亿元（较2023年27.5亿元低1-2亿元）。3）海外三个工厂预计将在2023年基础上增加1000万美元收入，亏损有望进一步缩窄。4）公司并未受到美国生物安全法案议案影响，一方面公司并未被列为Biotechnology ofconcern，另一方面公司也从未提供过人类基因组测序服务。 　　维持港股目标价17.5港元、A股目标价23.3元：根据更新的财务数据和年度指引，我们略微调整2024/2025E净利润。我们预测公司2024/25E收入实现+10.5%/+15.2%YoY，经调整non-IFRS净利润实现+7.2%/+16.4%。 　　维持公司港股“买入”评级，给予港股11x2025E PE，对应港股目标价17.5港元。给予A股目标价较港股目标价60%的溢价（与自两地上市以来均值持平），对应A股目标价人民币23.3元，维持“持有”评级。 　　投资风险：收入及项目订单增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。