中心思想 核心观点一：CXO底层逻辑的演变 本报告核心观点指出，医药CXO行业的投资逻辑正经历深刻转变。以往市场过度关注中国市场红利下的供给端竞争，而新的底层逻辑则强调对中国需求红利β的供需格局进行深入评估，并关注全球产业分工弱β下供给端的技术平台、合规产能及客户粘性等关键要素。这种转变要求投资者从更宏观、更具穿透力的视角审视CXO行业的长期价值。 核心观点二：中国CXO市场的韧性与增长潜力 报告分析表明，尽管全球医疗健康投融资存在短期波动，但其对CXO订单的直接影响有限。全球及中国新药研发投入持续增长，为CXO行业提供了坚实的需求基础，确保了订单的持续高景气度。中国CXO企业在人均创利方面已展现出超越海外同行的优势，且在人均创收方面仍有巨大提升空间，预示着通过承接高附加值订单、实现规模化效应和加速订单转移，中国CXO市场将持续保持强劲的增长潜力。 主要内容 01 核心逻辑：需求与供给的再审视 医药CXO投资图谱与订单趋势 报告将国内医药CXO板块划分为受“中国市场红利”驱动的强β公司（如泰格医药、昭衍新药、美迪西）和受益于“全球产业分工”的弱β公司（如药明康德、康龙化成、凯莱英等）。分析指出，市场对CXO订单趋势的担忧过度，而对供给端议价能力的提升有所忽略。过去六年（2015-2021年），医药CXO供给端议价能力持续增强，这可从应收账款周转率的稳定表现中得到验证。 需求端：新药开发支出持续增长 全球新药开发支出呈现稳健增长态势，其中中国市场表现出更高的需求景气度。数据显示，2016-2020年，中国医药研发支出复合增速高达20.1%，预计2020-2025年仍将保持15.0%的复合增速，远高于同期美国（7.4%和7.8%）和全球（6.9%和7.6%）的增速。这为CXO行业提供了坚实的需求基础。 供给端：资本开支与盈利能力的周期性 报告探讨了医药CXO行业的周期性，特别关注资本开支和盈利能力。数据显示，药明生物、凯莱英、药明康德、康龙化成、药石科技等头部企业在近年来的资本支出/折旧摊销比率呈现上升趋势，表明行业正处于新一轮的产能扩张周期。在盈利能力方面，各CXO企业的毛利率表现不一，但整体平均值在36.8%至43.9%之间波动，部分企业如昭衍新药、药明生物、博腾股份和美迪西的毛利率持续提升，显示出较强的盈利能力和市场竞争力。 02 以往逻辑：认知误区与市场低估 传统认知与局限性 报告列举了市场对医药CXO的六大传统认知误区，包括认为CXO景气度仅源于需求溢出、昭衍新药/美迪西等公司壁垒低增长不可持续、大市值公司弹性小、CDMO核心逻辑仅为产业转移、过度关注产能利用率以及将工程师红利视为唯一核心逻辑。这些认知在一定程度上限制了对CXO行业深层价值的理解。 中国市场红利逻辑下的需求误判 以往的分析在“中国市场红利”逻辑下，过于关注供给端竞争，而错误估计了全球产业分工下的需求端。报告指出，全球前100大重磅药物中，化学药和生物制品销售额占比接近，且中国医药研发支出在发现、临床前和临床阶段均保持高复合增速（2016-2020年总计21.3%，预计2020-2025年总计15.0%），这表明需求端的多元化和持续增长被低估。 03 底层逻辑：供需格局与价值提升 中国需求红利与全球产业分工 新的底层逻辑强调对中国需求红利β的供需格局进行评估，例如昭衍新药和美迪西的毛利率和经营性现金流数据反映了其在市场中的稳固地位。同时，对于全球产业分工弱β的关注点应放在供给端，包括海外客户供应链体系的进入、技术平台、合规性产能等，并关注合同负债、存货、净利率等财务变量，以衡量企业的长期价值。 CDMO的价值链升级与提价逻辑 以CDMO为例，其服务内容已从低附加值的cGMP生产扩展到高附加值的工艺开发、优化和技术增值服务。报告通过CMO-CDMO区分表强调，CDMO在盈利能力、技术创新、开发失败风险和客户粘性方面均远超传统CMO。国内CDMO企业正处于向高附加值阶段迈进的关键时期，其技术能力将直接影响其定价权和商业模式，从而实现价值链的升级和提价。 04 他山之石：半导体代工的启示 人均创收对比：海外CXO与半导体 报告将医药CXO与半导体代工进行对比，两者均具有外包属性。数据显示，海外医药CXO的人均创收（约150万元/人/年）与半导体代工企业（100万元+/人/年）类似，这表明CXO行业在专业化服务方面具有与高科技制造业相似的价值创造能力。 国内CXO人效提升空间与盈利优势 目前国内医药CXO企业的人均创收约为60万元/人/年，与海外同行相比仍有较大提升空间。这种提升动力主要来源于承接更高附加值的订单、实现更显著的规模化效应以及订单的加速转移。值得注意的是，尽管人均创收较低，但本土CXO的人均创利（10-15万元/人/年）却高于海外CXO（8-10万元/人/年），这可能反映了国内企业在成本控制或业务结构上的优势，预示着其未来盈利能力的巨大潜力。 05 投融资：短期波动不改长期景气 投融资对研发投入的有限影响 报告分析指出，全球医疗健康尤其是生物医药行业的投融资短期波动是正常的，但其转化为研发投入的占比相对较低。例如，2020年全球创新药PE/VC募资年化研发投入仅占全球生物医药研发投入的13.81%，而全球Top14跨国药企的研发投入占比高达60%。这表明，大型药企的稳定研发投入是CXO订单的主要驱动力，而非短期投融资波动。 CXO订单与业绩的持续高增长 尽管市场对投融资波动存在担忧，但本土CXO企业在2022年第一季度的订单和业绩并未受到影响，反而保持了高增长态势。例如，药明康德药物发现业务收入增速达46.6%，泰格医药新签订单增速超过65%，昭衍新药新签订单超10亿元（同比增长65%）。全球Top14跨国药企的研发投入在2021年创历史新高，达到1290亿美元，并连续11年保持增长。本土创新药企业研发投入也持续高增长。这些数据共同支撑了全球创新药研发投入将保持增长势头，CXO订单也将维持较高增长水平的判断。 06 风险提示 业务整合与贸易摩擦风险 报告提示了业务整合失败的风险，这可能影响企业内部协同效应和效率。同时，双边贸易摩擦的风险也可能对CXO行业的全球供应链和国际合作造成不利影响，尤其对于依赖国际订单和全球产业分工

中心思想 重组胶原蛋白市场前景广阔，巨子生物领跑赛道 本报告深入分析了中国胶原蛋白市场，特别是重组胶原蛋白领域的巨大增长潜力，并重点剖析了巨子生物作为行业领军者的核心竞争力。报告指出，在“医”与“美”双重需求的驱动下，胶原蛋白市场正经历高速发展，其中重组胶原蛋白因其优越的生物活性、低免疫原性和可加工性，正逐步取代动物源胶原蛋白成为市场主流。巨子生物凭借其深厚的技术壁垒、卓越的盈利能力和多品牌、全渠道布局，在医用敷料、功效性护肤品和医美注射等高景气细分市场中占据领先地位，展现出强劲的增长势头和投资价值。 核心竞争力与市场地位稳固 巨子生物的核心优势在于其在重组胶原蛋白领域的原始创新能力和产业化规模。公司由“类人胶原蛋白之母”范代娣博士领衔，构建了从基因重组到端到端制造的合成生物学技术平台，实现了多种重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的规模化生产。其“可复美”和“可丽金”两大核心品牌在医疗机构和大众消费者市场均建立了强大的影响力，产品覆盖皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学三大领域。报告强调，巨子生物不仅在技术上构筑了深厚护城河，其高达87%的毛利率和53%的净利率也远超同业，显示出其强大的市场定价能力和成本控制能力。 主要内容 胶原蛋白行业概览与市场趋势 胶原蛋白的生物学特性与多元应用 胶原蛋白是人体内含量最丰富的蛋白质，广泛分布于结缔组织，如皮肤、骨骼、肌腱等，约占真皮结缔组织的95%，对维持皮肤弹性、促进组织生长愈合至关重要。其独特的三螺旋构象是其理化特性和生物学活性的基础，赋予其高拉伸强度、生物降解性、低抗原活性等优势。胶原蛋白的应用领域广泛，主要涵盖医药、皮肤护理和食品三大领域。在医药领域，它被用于创面敷料、止血材料、注射填充和药物载体；在皮肤护理领域，其保湿、美白、滋养功效使其成为功效性护肤品的重要成分；在食品领域，则可作为包装材料、功能性食品和食品添加剂。 胶原蛋白与玻尿酸的对比及市场格局演变 胶原蛋白与玻尿酸在应用场景上高度可比，均覆盖医药、护肤和食品领域。然而，两者在成分、提取技术和具体功效上存在差异。胶原蛋白是高分子蛋白质，目前以动物提取为主，基因工程法是发展趋势；玻尿酸是黏性多糖，发酵法制备已普及。在医美填充领域，胶原蛋白注射剂具备即时填充、刺激自身胶原生成、不易肿胀、无丁达尔现象及美白功效等优势，弥补了玻尿酸的部分不足。在产业链纵深方面，胶原蛋白企业通常从原料端就开始布局，完整度高于玻尿酸产业链。资本化进程方面，玻尿酸企业如华熙生物、爱美客等已率先上市，而胶原蛋白企业如巨子生物、创尔生物、锦波生物等正加速资本化。 重组胶原蛋白的崛起与监管趋严 胶原蛋白的制备方法主要包括动物提取和基因工程重组。动物源胶原蛋白提取技术成熟，但存在免疫原性高、病毒隐患等缺点；重组胶原蛋白则具有生物活性和生物相容性更高、免疫原性更低、水溶性更佳、可进一步加工优化等优势。据沙利文数据，2017-2021年中国胶原蛋白市场零售额规模增至288亿元，CAGR达31%。其中，重组胶原蛋白市场规模从1.5亿元增至108亿元，CAGR高达63%，占比由16%提升至38%，预计2023年将首次超越动物源胶原蛋白。 随着市场快速发展，胶原蛋白产品的监管政策也日益趋严。国家药品监督管理局对医疗器械实行严格分类管理，其中Ⅲ类械监管最严。2021年以来，针对重组胶原蛋白生物材料的命名指导原则和分类界定原则相继出台，明确了其管理属性和类别判定，并鼓励重组人源化胶原蛋白新型生物材料的研发创新，推动行业高质量发展。例如，冷敷贴、冷敷凝胶产品自2022年4月1日起不得以第一类医疗器械继续生产和进口，重组胶原蛋白的管理类别不低于第二类医疗器械。 胶原蛋白市场需求与竞争格局 医疗健康领域：医用敷料、皮肤修复与医美注射的高景气度 医疗健康是胶原蛋白的主要应用领域，2019年占全球应用份额的49.8%，中国应用份额的47.8%。 高端创伤敷料： 2017-2021年中国医用敷料市场零售额规模CAGR 40%至259亿元，其中重组胶原蛋白医用敷料市场零售额规模CAGR 92%至48亿元，占比由5.2%提升至18.5%。预计2022-2027年中国医用敷料市场零售规模CAGR 23%至979亿元，胶原蛋白医用敷料占比将进一步提升至26.1%。高端创伤敷料以湿性伤口愈合理论为基础，具有缩短愈合时间、减少用量、降低痛苦等优势。 皮肤修复敷料： 医用皮肤修复敷料可应用于医美术后修复。中国医美市场增长迅速，2019年市场规模达1436亿元，CAGR 22.5%。非手术类医美项目占比提升，预计2023年将达48%，推动医用创面敷料产品增长。贴片式医用皮肤修复敷料市场高速增长，2019年销售额超50亿元，其中胶原蛋白敷料因其管理等级可达三类械级别，具有更高的技术生产要求。 医美注射填充： 胶原蛋白注射剂具备即时填充、刺激自身胶原生成、不易肿胀、无丁达尔现象及美白功效等优势。2017-2021年中国注射医美终端零售市场规模CAGR 20%至424亿元，其中胶原蛋白医美注射产品37亿元，占比8.7%。预计2022-2027年零售规模将从532亿元增至1255亿元，CAGR 18.7%，胶原蛋白占比提升至10.9%。2021年锦波生物获批首款重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维医美产品“薇旖美”，标志着重组胶原蛋白在医美注射领域的新突破。 化妆品与食品领域：功效性护肤与多维市场扩张 功效性护肤品： 中国美妆个护市场近5年CAGR 10.2%，护肤精细化升级趋势明显。2017-2021年中国功效性护肤市场规模从133亿元增至308亿元，CAGR 23%。其中，基于胶原蛋白的功效性护肤品市场从16亿元增至62亿元，CAGR 39%。重组胶原蛋白功效性护肤品市场CAGR 53%至46亿元，领跑行业，2021年渗透率达15%。专业皮肤护理产品市场规模从200亿元增至566亿元，CAGR 30%，重组胶原蛋白专业皮肤护理产品CAGR 68%至94亿元，渗透率达17%。胶原蛋白通过“内”“外”兼修的机制，在保湿、美白、皮肤营养、促进组织生长愈合方面发挥重要作用。 食品及其他领域： 食品是胶原蛋白第二大应用领域，2019年全球和中国占比分别为30.7%和32.1%。胶原蛋白在食品包装材料（如人造胶原肠衣）、功能性食品（如咀嚼片、蛋白质粉）和食品添加剂等方面有广泛应用。此外，胶原蛋白在造纸业、饲料、组织工程等其他领域也有应用拓展，未来随着技术进步，组织工程、器官再生等新兴高技术领域的潜力有望得到充分释放，推动市场持续扩容。 行业竞争格局与企业特点 胶原蛋白行业呈现出较高的集中度、深厚的技术壁垒和突出的盈利能力。 高集中度： 皮肤修复敷料市场龙头集中，2019年贴片式医用皮肤修复敷料市场中，敷尔佳以37%市占率位居第一，创福康、可复美均占比8%，前三大品牌合计占据一半以上市场份额。功效性护肤品和专业皮肤护理市场也呈现出头部企业主导的格局，巨子生物、公司A、公司B等占据主要市场份额。 深厚技术壁垒： 行业内企业多以生物医用材料研发为基础，技术专业化程度高。例如，创尔生物的动物来源材料免疫原性清除技术、巨子生物的类人胶原蛋白技术、锦波生物的生物发酵制备重组人源胶原蛋白技术等，从源头把控产品品质与安全。胶原蛋白敷料的管理等级可达三类械级别，对企业技术提出更高要求，医疗器械注册证申报审批时间成本与专利保护政策进一步深化了技术壁垒。 高盈利能力： 生物医美护肤品精准把握消费者功效诉求，平均盈利能力领先传统化妆品公司。行业内企业毛利率普遍在75%-88%之间，净利率在15%-55%之间。巨子生物和敷尔佳的费用率相对较低，净利率高达50%左右，显示出其在成本控制和盈利能力上的优势。 巨子生物：重组胶原蛋白领军者的深度剖析 财务表现与品牌矩阵 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的领军者，展现出强劲的财务实力。2021年公司收入达15.5亿元，净利润8.3亿元，毛利率高达87%，净利率53%。2019-2021年，公司营业收入和净利润分别复合增长27%和20%。其高毛利率得益于高毛利线上直销渠道（DTC店铺线上直销毛利率90.1%，电商平台线上直销毛利率95.2%）和专业皮肤护理品类占比的提升。公司控费优秀，净利率远超同业可比公司。 巨子生物以“可复美”和“可丽金”为核心构建了强大的品牌矩阵，两大品牌合计贡献92%的收入。 可复美： 2011年推出，定位功效性护肤品/医用敷料（Ⅱ类），2021年销售收入达9.0亿元，同比增长113%，收入占比57.8%。天猫复购率42.9%，是天猫医药敷料类目第一畅销品牌。 可丽金： 2009年推出，定位中高端功效性护肤品，2021年收入占比33.9%。天猫复购率32.4%，是中国专业皮肤护理产品第三畅销品牌。 此外，公司还布局了可预、可痕、可复平、利妍、欣苷、薇澜、御芝兰、可复欣等品牌，以及人参皂苷类功能性食品品牌“参苷”。 产品布局与营销渠道 巨子生物的产品覆盖皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学三大领域，共105种产品。 皮肤学领域： 推出可丽金、可复美、可预等品牌，涵盖喷雾、面霜、面膜、洁面乳等品类，满足抗初老、敏感肌、问题肌肤等需求。 医疗器械领域： 针对皮肤疾病辅助治疗和修复，旗下可复美、可丽金、可愈等品牌均涉及相关品类开发，拥有体内可降解止血海绵、疤痕修复凝胶等产品。 预防医学和营养医学领域： 基于重组胶原蛋白与钙、铁、锌、硒、铜等的螯合作用，提高生物利用度及生物活性，代表产品有增强免疫力的参苷胶囊。人参皂苷功能性食品市场前景广阔，2017-2021年市场零售额规模从4.1亿元增至6.5亿元，CAGR 12.3%，预计未来将以更高的复合增长率16.1%增至2027年的15.6亿元。 在营销方面，巨子生物采取“医疗机构+大众消费者”双轨全渠道策略。医疗端覆盖1000多家公立医院、约1700家私立医院及约300个连锁药房品牌，巩固品牌功效形象。大众端覆盖线上DTC、电商自营部、化妆品连锁及连锁超市约2000家。2021年收入结构为线上直销41%+线下直销3%+经销商56%。公司以科学/知识驱动为营销理念，通过与专业测评机构合作、建立直播矩阵、投放广告、举办学术交流等方式，在医院所建立的品牌声量基础上进一步宣传品牌科技美学的定位。 股权结构与研发实力 巨子生物的股权结构稳定，上市前创始人夫妇范代娣博士、严建亚先生合计控制62.06%股权，前投资者持股37.98%。公司核心团队实力雄厚，范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，高管团队产业背景深厚。公司通过股权激励绑定企业高管及核心人才，确保团队稳定性。 在研发方面，巨子生物拥有专业的研发团队和持续的研发合作。截至2021年末，研发团队由84名成员组成，其中43名拥有硕士及以上学历。研发团队分为技术研发和产品研发，专注于合成生物学技术升级和新产品开发。公司与医疗机构及学术机构（如西北大学）合作开展研发活动，获取临床数据和推动基础研究。公司已构建重组胶原蛋白分子库（含3种全长型、25种功能强化型、5种功效片段）及5种高纯度稀有人参皂苷，并建立了合成生物学技术平台和端到端制造平台，实现了重组胶原蛋白产品和5