中心思想 投融资动态揭示创新生态完善 本周一级市场资金主要流向创新医疗器械、生命科学孵化平台及CGT创新药，投资轮次分散。多玛医药获9.5亿元A轮融资，成为国内最大单笔融资事件，其平台孵化模式标志着国内创新药研发生态持续向好。 二级市场中，微创机器人拟科创板二次上市募资28亿元，体现出优质出海生物科技公司通过回归A股拓宽融资渠道的新趋势。 收并购方面，GSK与BMS分别以33亿、41亿美元收购Affinivax与Turning Point Therapeutics，强化疫苗及精准肿瘤学布局；东曜药业获4亿元认购，辉瑞退出消费健康合资公司Haleon。 政策监管与审评数据彰显行业景气 CDE连续发布三项CGT领域指导原则，完善研发生产标准；国务院要求2022年6月底前完成省级医保药品目录消化，全国医保目录统一加速，为集采常态化奠定基础。 NMPA发布《2021年度药品审评报告》：全年CDE受理注册申请11658件（同比+13.79%），其中创新药IND受理1821件（同比+79%），创新药NDA 65件（同比+18%），全年通过47个创新药创新高，显示新药研发高景气度。 月度投融资数据：2022年5月全球医疗器械融资额环比增长约50%达9.1亿美元，国内生物医药及医疗器械融资呈震荡；全球医疗健康IPO热度低迷，5月仅A股普蕊斯、港股云康集团上市。 主要内容 投融资数据与政策动态 1. 投融资数据整理 1.1 本周投融资事件：多玛医药（创新孵化平台）获9.5亿元A轮融资；阅尔基因、惠升生物、普方生物等获大额融资；微创机器人拟科创板二次上市。 1.2 本周收并购事件：GSK 33亿美元收购Affinivax获24价肺炎球菌疫苗；BMS 41亿美元收购Turning Point Therapeutics获下一代TKI repotrectinib；东曜药业获4亿元认购；辉瑞退出Haleon。 1.3 投融资月度数据整理：2022年4月全球生物医药融资27.27亿美元（环比-9%），5月全球医疗器械融资超9.10亿美元（环比+50%）；国内4月生物医药融资5.68亿美元（环比-47%），5月器械融资2.67亿美元（环比-5.2%）；生物制药及其他耗材分别为4、5月最热门细分领域；5月A股仅普蕊斯、港股仅云康集团上市，美股4月4起IPO，博士伦两地上市为近年美股医疗板块最大IPO。 2. 本周创新药械相关政策与事件梳理 2.1 CDE指导原则三连发：发布体外基因修饰系统、免疫细胞治疗产品、体内基因治疗产品三项技术指导原则，完善CGT研发生产标准。 2.2 国务院办公厅深化医改2022年重点任务：要求2022年6月底前完成省级医保目录消化，全国医保目录统一趋势明显，助力集采常态化。 2.3 NMPA《2021年度药品审评报告》：2021年CDE受理注册申请11658件（+13.79%），其中新药IND 2412件（+55.81%），创新药IND 1821件（+79%），创新药NDA 65件（+18%），全年通过47个创新药创历史新高。 估值表现与往期观点 3. 创新药械板块估值梳理（截至2022.6.2）：A股创新药PE（TTM）均值52，器械均值42；H股创新药及器械剔除负值后PE均值均为21。本周A股创新药及器械板块分别上涨2.06%和6.50%（涨幅前五：奥精医疗+20.21%、南微医学+19.29%、昊海生科+18.79%、心脉医疗+17.91%、欧普康视+17.65%）；H股分别上涨0.54%和8.71%（涨幅前五：微创医疗+23.36%、微创机器人-B+18.69%、春立医疗+12.41%、爱康医疗+9.83%、百济神州+9.71%）。 4. 往期观点复盘：对比近期投融资趋势，国内创新药械投融资生态持续完善；2021年药审报告显示新药研发端景气度无虞，创新生态完善支撑行业创新升级。 5. 风险提示：行业政策变动；疫情结束不及预期；研发进展不及预期。 总结 本周医药生物投融资聚焦创新医疗器械、生命科学孵化平台及CGT领域，多玛医药9.5亿元A轮融资及微创机器人二次上市体现融资生态多元化。 收并购方面，GSK、BMS大额收购加码疫苗及肿瘤药管线，东曜药业获融资扩产CDMO业务。 政策端，CDE三项指导原则完善CGT标准，国务院推动医保目录统一，NMPA药审报告显示新药注册申请量创新高，创新药景气度延续。 月度数据：全球医疗器械融资回暖，国内震荡；IPO热度低迷。 估值上，A股创新药/器械板块估值高于H股，本周全线反弹；H股高弹性个股涨幅居前。 整体来看，投融资及政策环境支持国内医药生物行业持续创新升级。

中心思想 拱东医疗：从规模优势迈向品类扩张的医疗耗材龙头 本报告认为，拱东医疗作为国内一次性医疗塑料耗材的领先供应商，其战略核心正从依赖真空采血系统等标品的规模优势，转向通过模具、注塑、分子改性等核心技术赋能多应用领域（IVD配套耗材、药包材、生物实验耗材）的品类扩张。通过从标品向定制化产品的升级，公司正显著提升产品附加值，打开长期增长空间。 产能释放与下游放量驱动持续高增长 报告强调，随着IPO募投产能于2022年中旬陆续释放（年底产能翻倍），公司新业务（尤其是IVD耗材和药包材）将进入快速放量期。增长的核心逻辑在于：①产能瓶颈的解除；②定制化SKU数量大幅增加；③下游客户（国产IVD试剂/设备商、制药企业）的商业化放量带动上游需求。预计2022-2024年收入CAGR在23-28%，盈利能力有望随定制化占比提升而优化。 主要内容 1. 拱东医疗：品类扩张的医疗耗材供应商 二级目录：无（正文中仅为一级标题） 段落总结：公司是国内一次性医疗塑料耗材龙头，2017-2021年剔除新冠收入后CAGR为26.1%。收入结构正从真空采血系统主导转向IVD配套耗材（2021年占比32%）、药包材（5.5%）等新场景快速提升，定制化SKU显著增加。募投产能释放后，新业务有望保持高增，而真空采血耗材凭借规模优势市占率有望提升。核心增长驱动是下游商业化放量带动上游，可触达市场容量约480-550亿元。 2. 行业：大空间，模具及注塑具有壁垒 2.1. 市场容量：可触及国内市场容量480-550亿元，格局分散 段落总结：估算公司几个主业务国内市场容量约480-550亿元。其中，IVD配套耗材30-55亿元（国产化率提升驱动）、真空采血耗材18-20亿元（格局分散，龙头市占率约30%）、医药聚合物包材300-350亿元（竞争极度分散）、生物实验耗材130-140亿元（进口垄断，国产替代空间大）。海外IVD配套耗材OEM/ODM可开拓空间约130-250亿元。 2.2. 可比公司：2021年增速放缓、单产提升 段落总结：选择拱东医疗、昌红科技、洁特生物、硕华生命、凯实生物作为可比公司。2021年可比公司净利率和ROE同比下滑（净利率均值19.5%，同比下降6.2pct），但资产盈利能力（收入/专用设备）和人均创收提升。拱东医疗在“收入/专用设备”和人均创收两项指标上均领先行业均值，主要归因于其收入结构（IVD高附加值占比高）及模具环节的高生产效率。 3. 公司：从标品到定制，产品升级持续 3.1. 增长驱动：产能释放、SKU扩张、下游放量 段落总结：IPO募投产能（医用耗材及包材增加1万吨/年、真空采血管6.2亿支/年）预计2022年中旬投产，年底产能同比翻倍以上，有望贡献18-20亿产值增量。新产能释放为多应用场景、多SKU拓展提供基础。 3.1.1. 新SKU之IVD耗材：受益于市占率提升，收入CAGR在30-35% 段落总结：核心驱动来自客户数量增加及IVD试剂/设备国产化下的上游放量。2021年IVD配套耗材收入3.8亿元，2017-2021年CAGR达68.4%。估算当前市占率约7-15%，预计随着国产化学发光等领域渗透率提升，公司市占率有望达到15-20%，对应2022-2024年收入CAGR在30-35%。 3.1.2. 新SKU之药包材：受益于合作产品上市，收入CAGR在35%+ 段落总结：药包材处于开发阶段，通过关联审评后供应粘性较强。截至2022年5月，公司已有7个品种显示“A”状态（已激活），5个“I”状态。假设每年新增2-4个新关联品种且单品种创收不变，预计2022-2024年药包材收入CAGR在35%以上。 3.1.3. 新SKU之生物实验耗材：项目储备期，看好中期增长支撑 段落总结：目前占收入比例较低（<5%），但2021年报中细胞培养装备相关研发项目增多（如细胞培养瓶、多孔板等），截至2021年底处于小试阶段。凭借在模具、注塑和表面改性技术上的积累，公司有望推出新SKU，支撑未来3-5年增长。 3.2. 核心竞争力：模具和注塑奠定多SKU拓展的基础 段落总结：公司核心壁垒集中在模具设计和注塑工艺，具体优势包括：①提高注塑效率（如薄壁螺纹杯专利使开合模时间缩短至14秒以下）；②降低生产成本（叠层模具可降低30%模具费用）；③提高注塑精度（解决薄壁产品偏心问题）。未来期待在高分子材料改性领域取得新突破，助力生物实验耗材等高附加值产品研发。 4. 盈利预测与投资建议 4.1. 盈利预测 段落总结：通过对国内外业务分拆预测，预计2022-2024年营业收入分别达14.9、18.6、23.8亿元，同比增长24.8%、25.0%、27.7%；归母净利润分别为4.0、5.1、6.6亿元，同比增长29.0%、28.0%、28.6%；毛利率因定制化占比提升而有所改善。 4.2. 估值 段落总结：预计2022-2024年EPS分别为3.56、4.56、5.86元/股。2022年6月2日收盘价对应2022年PE为30倍，略低于洁特生物、昌红科技等可比公司均值（34.6倍），估值具备吸引力。 4.3. 投资建议 段落总结：基于公司在模具、注塑、分子改性领域的技术积累，以及从真空采血耗材向IVD、生物实验、药包材多领域拓展的战略路径，看好2022-2024年增长的持续性。首次覆盖，给予“增持”评级。 5. 风险提示 段落总结：主要风险包括：①新产品推进速度不及预期（新技术投入和市场推广时间）；②上游原材料（塑料粒子）价格快速上涨，短期扰动毛利率；③贸易摩擦（海外收入占比约45%，美国市场占比较高）可能导致关税调整或经营影响。 总结 本报告深入分析了拱东医疗作为国内一次性医疗塑料耗材龙头企业的战略转型与成长逻辑。核心结论如下： 战略升级明确：公司正从单一“真空采血耗材规模优势”向“多领域定制化耗材品类扩张”转型，IVD配套耗材、药包材、生物实验耗材成为新增长极，定制化SKU显著增加，产品附加值持续提升。 产能与需求共振：IPO募投产能于2022年中释放，年底产能翻倍以上，预计贡献18-20亿产值增量；下游受益于IVD国产化、药包材关联审评放量、生物实验耗材进口替代，需求端景气度高，预计2022-2024年收入CAGR约23-28%。 盈利能力有望改善：随着高毛利的定制化产品收入占比提升（从2021年约32%持续上升），以及制造规模效应体现，综合毛利率和净利率预计稳中有升，2022-2024年净利润CAGR约28.5%。 核心竞争力突出：公司在模具设计、注塑工艺、分子改性领域的技术积累构成护城河，单位资产产出和人均创收均领先可比公司，为多SKU拓展提供坚实支撑。 投资建议与风险：首次覆盖给予“增持”评级，对应2022年PE约30倍，估值相对合理。需重点关注新产品推进、原材料价格波动及贸易摩擦风险。 综上，拱东医疗正处于从“规模领先”向“技术+品类”双轮驱动升级的关键阶段，产能释放叠加下游放量，中期增长确定性较高，是值得关注的医疗耗材升级标的。

中心思想 政府采购降价推动接种率提升，自费市场仍为增长核心 南京市二价HPV疫苗政府采购平均中标价下降（沃森生物246元/支，万泰生物329元/支），低于市场预期，但有助于提升疫苗接种率、降低财政负担，为国产疫苗企业提供市场推广机遇。 政府采购量占两家公司总销量的比例在2021-2023年可能较低，自费市场仍具备较大拓展空间，销售渠道和推广能力将成为竞争关键。 中期维度下，疫苗公司的估值溢价应更多来源于技术平台奠定的管线持续增长，而非单一产品爆发，技术平台价值＞管线价值＞大单品价值。 区域集采或逐步扩围，但国家免疫计划仍需时间 部分财政较好的区域可能陆续推行免费接种（如13价肺炎、23价肺炎等），但疫苗直接纳入国家免疫计划需长期数据论证和流程，自费市场仍是主体市场。 中国与发达国家在HPV、流感、带状疱疹等疫苗接种率上存在显著差距，供给端（国产疫苗上市少、产能受限、价格高）和需求端（报销机制差异）共同制约，政府采购可作为提升接种率的辅助手段。 主要内容 事件：南京市二价HPV政府采购结果公示，沃森及万泰均中标 2022年5月25日，江苏省公共资源交易平台公示，南京市二价HPV疫苗由沃森生物（沃泽惠，中标价246元/支，计划量22400支）和万泰生物（馨可宁，中标价329元/支，计划量9600支）共同中标。 此为第一次国产二价HPV疫苗共同中标，此前多为万泰独家中标（如广东）或采用补贴模式（如成都）。 观点：中标价下降并不可怕，关键是市场推广强化、接种率提升 平均中标价低于预期（自费市场定价329-344元/支），但有助于推进接种率提升、降低财政负担，同时帮助国产公司进行市场推广。 2021-2023年政府采购量占总销量比例低，自费市场仍有较大开拓空间。 2025年前是中国HPV疫苗接种率快速提升的窗口期，国内外主要供应商（二价/四价/九价）有望共同分享市场扩容。 南京采购之外：政府疫苗采购会“扩围”吗？ 国家免疫计划需较多条件（安全性有效性论证、疾病负担、财政支付水平等），中短期自费市场仍是主体。 中国与发达国家接种率差距源于供给端（国产疫苗少、产能受限、价格高）和需求端（报销机制差异）。 部分省市已推行13价肺炎（山东潍坊）、23价肺炎（北京65岁以上）等免费接种，预计财政较好的区域可能陆续开展，但政府采购量占全国总量比例较低。 投资建议：技术平台价值＞管线价值＞大单品价值 对疫苗公司利润贡献取决于：品种梯队（越多持续性越好）、竞争格局（独占期或充分竞争）、市场扩容（低接种率品种）。 2022-2023年万泰生物、智飞生物、沃森生物HPV疫苗销售有望维持高增长；2024年后看好智飞生物自有疫苗报产、万泰生物水痘疫苗进展、康希诺商业化平台及mRNA技术验证等。 建议关注康泰生物等公司管线搭建下的增长持续性。 风险提示 疫苗临床推进速度不及预期、国内疫苗采购政策变动、核心品种降价过多、新冠疫情反复等风险。 总结 南京市二价HPV疫苗政府采购结果反映了国产疫苗的价格下探趋势，但降价有利于接种率提升和财政可持续性，政府采购量对总销量影响有限，自费市场仍是核心增长引擎。 中期维度，疫苗公司的长期价值取决于技术平台的持续创新能力，而非单一产品的爆发力；技术平台奠定管线持续增长，进而支撑估值溢价。 展望未来，HPV疫苗接种率快速提升窗口期至2025年，部分品种（13价肺炎、23价肺炎）可能陆续纳入区域免费接种，但国家免疫计划尚需时间。投资者应重点关注具备技术平台优势和管线梯队的公司，如智飞生物、万泰生物、康希诺、康泰生物等。

中心思想 CXO估值底部显现，投资性价比突出 本报告核心观点认为，国内医药CXO行业估值已处于明显底部，投资性价比凸显。通过企业价值倍数（EV/EBITDA）与EBITDA近三年复合增长率的跨国比较分析，发现海外CXO估值与增速一致性高，而国内CXO中低增速公司估值与海外拟合线接近，具备合理性价比；高增速CXO则因市场成长性预期偏低而具有更大超预期空间。具体来看，海外Lonza、Samsung企业价值倍数分别为25倍、80倍，而国内药明康德、药明生物、凯莱英等分别为34倍、38倍、39倍，且海外临床CRO基本在12-15倍区间，国内泰格医药为16倍。国内CXO底层逻辑基于工程师红利、项目升级和漏斗效应，业绩增速与持续性更优，估值修复可期。 政策信号强化医药产业升级与稳增长地位 报告同时指出，国务院“稳住经济大盘”电视电话会议、医保局进一步降低新冠检测价格、以及深化医药卫生体制改革2022年重点任务等重磅政策，进一步凸显医药在稳增长中的重要地位。政策强调保民生、控疫情是稳增长的基础，同时延续医改方向，强化基层医疗、基本用药重要性，并推动药品耗材控费调价，边际上加速创新升级配套产业链的投资价值。在疫情防控常态化下，政策没有钝化，医药产业升级逻辑持续强化，推荐疫情恢复与产业升级背后的投资机会。 主要内容 1. 本周思考之一：从企业价值倍数看国内外CXO投资性价比 从企业价值倍数（EV/EBITDA）角度比较国内外CXO估值。海外CXO（Labcorp、IQVIA、Lonza等）的企业价值倍数与EBITDA近3年CAGR比值一致性高，而国内CXO中，低增速（EBITDA CAGR<50%）企业散点均匀分布在海外拟合线两侧，估值相对合理；高增速国内CXO（如药明生物、美迪西等）则具有相对更低的企业价值倍数，超预期空间大。具体数据：海外Lonza、Samsung EV/EBITDA分别为25倍、80倍；国内药明康德、凯莱英、康龙化成、九洲药业、博腾股份分别为34倍、39倍、32倍、36倍、46倍。国内CXO基于工程师红利、项目升级和漏斗效应，业绩增速和持续性更好，估值修复可期。 2. 本周思考之二：最新重磅政策释放了什么信号？ 2.1 国务院召开稳经济大盘电视电话会议，强调稳发展重要性 李克强指出3-4月经济指标明显走低，困难一定程度上比2020年严重。强调高效统筹疫情防控和经济社会发展，把稳增长放在突出位置。多地出台稳增长政策。医药在保民生、控疫情中发挥重要作用，其产业升级和需求刚性是稳增长的基础，提振A股市场情绪。 2.2 医保局进一步降低新冠病毒核酸检测和抗原检测价格 此举旨在支持新冠常态化检测扩面并节约社会成本。未来新冠常态化检测服务或将逐渐公用事业化，试剂端加速头部集中。详见点评报告《IVD行业重大事项点评报告：新冠检测再降价，影响几何？》。 2.3 《深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务》发布 从加快构建有序就医诊疗新格局、深入推广三明医改经验、增强公共卫生服务能力、推进医药卫生高质量发展四方面提出21项任务。重点包括：年内基本完成国家区域医疗中心布局；推动DRG/DIP付费医保基金占比达30%；扩大药品集采至350个通用名；强化基层医疗、基本用药；加快创新药上市；推动中医药振兴。政策延续宗旨但强化基层重要性，在DRG/DIP试点推进中具有指导意义，验证“政策没有钝化”判断，预计强化控费调价节奏，强调医药创新升级配套产业链投资价值。 3. 表现复盘：短期调整，CXO估值性价比凸显 本周医药板块下跌3.07%，跑输沪深300指数1.2个百分点，排名倒数第4。成交额4205亿元，占A股总成交9.9%，环比下降0.7pct。截至5月27日，医药板块整体估值24倍（历史TTM），相对沪深300溢价率117%，低于四年中枢（180%）。子行业除医药流通（+1.1%）外均下跌，医疗器械、中饮药片、化学制剂等跌幅较大。浙商医药分类中，医药商业（+4.6%）上涨，特色原料药（-5.7%）、生物药（-5.1%）、医药服务（-3.5%）下跌。个股方面，连锁药店因疫情恢复+检测引流涨幅较大；万泰生物因HPV疫苗降价担忧下跌；CXO板块泰格医药、方达控股、药石科技跌幅较大。但国内CXO企业倍数已处于底部，估值修复可期，建议关注制造、上游、创新等板块。 4. 本周行情回顾 4.1 医药行业行情：调整明显，估值性价比凸显 本周医药板块下跌3.07%，跑输沪深300 1.2pct，成交额环比下降，估值24倍，溢价率117%，低于历史中枢。长期景气逻辑未变，建议“握制造、迎创新”。 4.2 医药子行业：普遍下跌，CXO估值性价比突显 中信分类：医药流通上涨1.1%，医疗器械、化学制剂等下跌。浙商分类：医药商业+4.6%，特色原料药、生物药、医药服务下跌。估值方面，除医药流通外其余板块下降。重点推荐中国特色优势板块：创新药械、特色原料药、研发外包、科研服务上游。 4.3 陆港通&港股通：北上资金略有下降 截至5月27日，陆港通医药行业投资1578.1亿元，持股占9.8%，环比净下降75.2亿元，其中医疗服务、医疗器械、化学制药净流出较多。持仓市值变动前五：益丰药房、华润双鹤等；后五：药明康德、恒瑞医药、迈瑞医疗等。港股通持仓变动前五：锦欣生殖、山东新华制药等。 4.4 限售解禁&股权质押情况追踪 近一个月30家医药公司发生或即将发生限售股解禁，其中欧林生物、亚辉龙、奥精医疗、诺泰生物等解禁占流通股比例较高。股权质押方面，德展健康、昂利康、九典制药等第一大股东质押比例上升。 5. 风险提示 行业政策变动；疫情结束不及预期；研发进展不及预期。 总结 本报告围绕国内CXO估值底部和政策信号两大主线，深入分析医药行业投资机会。通过企业价值倍数与增长率的跨国比较，论证国内CXO估值已处于明显底部，中低增速标的性价比高，高增速标的超预期空间大，投资价值突出。同时，国务院“稳住经济大盘”会议、医保局新冠检测降价通知、深化医改重点任务等政策，进一步凸显医药在稳增长中的基础性作用，并强化创新升级配套产业链的长期逻辑。市场表现方面，本周医药板块调整明显，但CXO估值性价比凸显，北上资金略有下降。投资策略上，建议“握制造、迎创新”，重点布局API、CDMO、制药上游、创新药械及消费属性板块，推荐健友股份、药明康德、凯莱英、泰格医药、诺唯赞等标的。风险提示关注政策变动、疫情变化及研发进展。

中心思想 降价驱动的行业结构性重塑 本报告围绕2022年5月25日医保局发布的《关于进一步降低新冠病毒核酸检测和抗原检测价格的通知》，从事件背景、政策目的及市场影响三个维度展开分析。核心观点在于：此次降价幅度显著（单人单检降42.9%，混检降37.5%，常态化混检降56.3%），旨在配合全国常态化检测扩面并降低社会成本；从长期看，检测服务端将在“保本微利”原则下逐渐公用事业化，而试剂耗材端则因价格上限压缩利润空间，推动头部企业通过规模效应强化成本优势，行业马太效应加剧，市场集中度有望进一步提升。 政策意图与产业逻辑的深度耦合 报告强调，此次降价并非孤立事件，而是继2022年4月多地启动常态化检测后的系统性调降。数据表明，全国限价已拉低至此前偏低甚至最低水平（如北京3.4元/人份、广东3元/人份），显示政策层对控制社会成本的坚定态度。同时，集采机制（核酸组套价格上限6.4元，抗原4元）进一步倒逼试剂厂商优化成本结构，参考广东19省联盟集采结果，主流厂家此前报价（核酸5.8元/套、抗原3.95元/人份）已接近新限价，表明边际冲击有限，但长期将加速尾部企业出清。 主要内容 事件：全国性降价新政落地 5月25日，医保局发布《关于进一步降低新冠病毒核酸检测和抗原检测价格的通知》（医保办发〔2022〕10号），明确要求各省份于6月10日前执行新价格标准： 单人单检：不高于16元/人份（较上轮42.9%降幅） 多人混检：不高于5元/人份（37.5%降幅） 常态化混检：政府组织大规模筛查时按不高于3.5元/人份（较上轮4元/人份降56.3%） 抗原检测：服务费降至2元/人份，服务+试剂合计不高于6元/人份 核酸组套成本控制：集采后试剂组套成本降至单人单检价格的40%以内（即≤6.4元） 数据佐证：此次限价幅度刷新全国底价，相比4月2日上轮限价（医保办发〔2022〕5号），单人单检降幅42.9%，混检降幅37.5%，常态化混检降幅56.3%，力度空前。 目的：配合常态化检测，节约社会成本 政策背景：2022年4月中下旬起，全国多地陆续启动常态化核酸检测，实施范围持续扩面。为减轻财政与个人负担，多地已自主降价，此次全国统一限价旨在： 缓解财政压力：部分地方财政受限地区可借此加速推行常态化检测，提升疫情防范能力。 社会成本控制：通过医保局统一限价，避免地方无序涨价或低价竞争，确保“保本微利、质价相符”，严禁借疫牟利。 降本逻辑：参考前期地方调降实践（如北京3.4元/人份、广东3元/人份），全国限价将价格拉低至偏低水平，符合大规模筛查的规模经济要求，也为后续常态化检测的可持续性奠定基础。 影响：检测端公用事业化，试剂端头部集中 检测端：业务属性转向“公用事业” 价格趋势：新限价已接近甚至低于此前地方最低价（北京3.4元/人份、广东3元/人份），政策性亏损风险被排除，但利润空间被严格限定。 商业模式转变：医保局强调社会检测机构应“体现保本微利”，并倡导参照公立机构价格。长期看，常态化核酸检测将脱离高利润属性，转为类似水电、公交的公用事业模式，服务价格由政府指导，企业通过规模化、标准化运营获取稳定但微薄的回报。 试剂端：行业整合加速，头部集中 价格红线：核酸组套上限6.4元（16×40%），抗原试剂上限4元（6-2）。参照广东19省联盟集采结果，主流核酸厂家（武汉明德、圣湘、伯杰等）报价众数约5.8元/套，抗原厂家（万孚、诺唯赞、亚辉龙等）报价众数约3.95元/人份，均在限价范围内。 边际影响：对于已在集采中标的企业，新限价基本符合预期，冲击有限；但对于未中标或高成本企业，将面临价格倒挂压力，被迫退出市场。 长期效应：头部企业凭借规模效应（产能、供应链、成本控制）进一步拉大与中小企业的差距，行业集中度持续提升，马太效应显著。 风险提示 行业政策变动风险：后续可能进一步下调价格或调整检测策略。 疫情形势变动：若疫情缓和，常态化检测需求或大幅收缩。 市场竞争加剧：集采导致利润压缩，企业间价格战可能超出预期。 执行不确定性：各省份落地节奏与财政补贴力度存在差异。 总结 本报告系统分析了新冠检测降价政策的内在逻辑与市场影响。核心结论为：降价幅度大、范围广，旨在支撑常态化检测的长期化与低成本化；检测服务端将走向公用事业属性，盈利模式从高弹性转向稳收益；试剂耗材端面临价格锁定，成本竞争成为核心，行业整合加速，头部企业优势巩固。 报告通过对比历史价格（42.9%降幅）、集采报价基准（5.8元/套核酸、3.95元/人份抗原）以及地方实践（北京3.4元、广东3元），验证了政策冲击的有限性以及对行业格局的塑造作用。投资者需关注政策执行节奏、疫情演变对需求的影响，以及企业成本管控能力的分化。

中心思想 收购美邦体检强化香港体检市场龙头地位 医思健康以4125万港元收购美邦体检75%股份，对应PE约5.6倍，显著低于公司历史收购估值中枢，体现其低风险、高协同的资产整合策略。美邦体检拥有4间体检中心、1间医疗中心及1间化验所，覆盖数十万客户，且具备医院级检测设备与BioRad国际认证资质，收购后公司体检中心增至6间，实现新界、九龙、港岛全域覆盖，进一步巩固香港非医院医疗服务商的领先地位。 内生增长与外延并购双轮驱动，业绩确定性增强 公司自2010年起完成30余宗优质品牌并购，收购PE多控制在10倍以下，回本周期约5年，精细化运营能力已被验证。FY22销售额超30亿港元同比增超35%，香港医疗服务业务同比增55%，疫后恢复趋势明确。叠加香港放宽社交限制及未来通关预期，大陆游客增量可期；同时公司切入宠物医疗赛道、发布大湾区战略，形成第二增长曲线，估值具备提升空间。 主要内容 收购美邦体检：医疗资产整合再下一城 医思健康以4125万港元现金收购美邦医学体检75%股份，截至2021年11月底目标公司8个月税后溢利650万港元，对应全年税后溢利约975万港元，收购PE约5.6倍。 美邦体检成立于2002年，旗下拥有4间体检中心、1间医疗中心及1间化验所，服务客户数十万人；拥有医院级体检化验仪器，生化数据通过BioRad国际品质检定计划认证，医学检测资质较佳。 整合能力出众，业务协同性高 收购后公司体检中心增至6间，全面覆盖新界、九龙及港岛地区。疫情后香港居民健康管理与体检意识增强，有利于市场整合。 通过转介及预约问诊方式，将体检客户导流至集团其他专科及健康管理部门，实现业务协同；公司自2010年起完成30余宗优质品牌兼并，收购PE多控制在10倍以下，回本周期约5年，多品牌运营整合能力已被验证。 疫后恢复业绩确定性较强，大健康生态版图凸显 FY22销售额超30亿港元同比增速超35%，其中香港医疗服务业务全年同比增长55%。公司深耕香港消费医疗及医美市场，疫情期间逆势增长。 香港防疫政策放宽：2022年4月21日恢复美容院等营业，5月进一步放宽社交限制；中长期若通关恢复，大陆游客将贡献确定性业绩增量。 公司持续扩展大健康领域布局，切入宠物医疗赛道并推进大湾区扩张战略，成为未来业绩增长新曲线。 盈利预测与估值 预计FY22-24公司收入分别为29.0/37.3/47.4亿港元，同比+39%/+28%/+27%；归母净利润分别为3.4/4.8/6.4亿港元，同比+79%/+39%/+33%。 当前市值对应PE为26/19/14X，估值较同业存在提升空间，维持“买入”评级。 风险提示 疫情恢复不及预期、新店扩张不及预期、监管政策变动、医疗及医美事故风险。 总结 本报告核心围绕医思健康收购美邦体检事项，从资产质量、整合能力、业务协同、疫后恢复及未来成长等多维度展开分析。收购标的估值合理（PE约5.6倍），资质优良，有助于公司扩大体检市场份额并实现客户交叉引流。公司历史并购整合能力突出，30余宗案例验证了精细化运营对标的资产的赋能效果。疫后香港消费医疗需求回升，叠加公司在大健康（宠物医疗）及大湾区战略上的布局，未来业绩增长确定性较强。财务预测显示FY22-24营收CAGR约33%，归母净利润CAGR约49%，当前估值具有吸引力。风险因素主要包括疫情及政策不确定性。整体上，该报告维持“买入”评级，认为公司具备长足增长潜力。

中心思想 核心观点一：CXO底层逻辑的演变 本报告核心观点指出，医药CXO行业的投资逻辑正经历深刻转变。以往市场过度关注中国市场红利下的供给端竞争，而新的底层逻辑则强调对中国需求红利β的供需格局进行深入评估，并关注全球产业分工弱β下供给端的技术平台、合规产能及客户粘性等关键要素。这种转变要求投资者从更宏观、更具穿透力的视角审视CXO行业的长期价值。 核心观点二：中国CXO市场的韧性与增长潜力 报告分析表明，尽管全球医疗健康投融资存在短期波动，但其对CXO订单的直接影响有限。全球及中国新药研发投入持续增长，为CXO行业提供了坚实的需求基础，确保了订单的持续高景气度。中国CXO企业在人均创利方面已展现出超越海外同行的优势，且在人均创收方面仍有巨大提升空间，预示着通过承接高附加值订单、实现规模化效应和加速订单转移，中国CXO市场将持续保持强劲的增长潜力。 主要内容 01 核心逻辑：需求与供给的再审视 医药CXO投资图谱与订单趋势 报告将国内医药CXO板块划分为受“中国市场红利”驱动的强β公司（如泰格医药、昭衍新药、美迪西）和受益于“全球产业分工”的弱β公司（如药明康德、康龙化成、凯莱英等）。分析指出，市场对CXO订单趋势的担忧过度，而对供给端议价能力的提升有所忽略。过去六年（2015-2021年），医药CXO供给端议价能力持续增强，这可从应收账款周转率的稳定表现中得到验证。 需求端：新药开发支出持续增长 全球新药开发支出呈现稳健增长态势，其中中国市场表现出更高的需求景气度。数据显示，2016-2020年，中国医药研发支出复合增速高达20.1%，预计2020-2025年仍将保持15.0%的复合增速，远高于同期美国（7.4%和7.8%）和全球（6.9%和7.6%）的增速。这为CXO行业提供了坚实的需求基础。 供给端：资本开支与盈利能力的周期性 报告探讨了医药CXO行业的周期性，特别关注资本开支和盈利能力。数据显示，药明生物、凯莱英、药明康德、康龙化成、药石科技等头部企业在近年来的资本支出/折旧摊销比率呈现上升趋势，表明行业正处于新一轮的产能扩张周期。在盈利能力方面，各CXO企业的毛利率表现不一，但整体平均值在36.8%至43.9%之间波动，部分企业如昭衍新药、药明生物、博腾股份和美迪西的毛利率持续提升，显示出较强的盈利能力和市场竞争力。 02 以往逻辑：认知误区与市场低估 传统认知与局限性 报告列举了市场对医药CXO的六大传统认知误区，包括认为CXO景气度仅源于需求溢出、昭衍新药/美迪西等公司壁垒低增长不可持续、大市值公司弹性小、CDMO核心逻辑仅为产业转移、过度关注产能利用率以及将工程师红利视为唯一核心逻辑。这些认知在一定程度上限制了对CXO行业深层价值的理解。 中国市场红利逻辑下的需求误判 以往的分析在“中国市场红利”逻辑下，过于关注供给端竞争，而错误估计了全球产业分工下的需求端。报告指出，全球前100大重磅药物中，化学药和生物制品销售额占比接近，且中国医药研发支出在发现、临床前和临床阶段均保持高复合增速（2016-2020年总计21.3%，预计2020-2025年总计15.0%），这表明需求端的多元化和持续增长被低估。 03 底层逻辑：供需格局与价值提升 中国需求红利与全球产业分工 新的底层逻辑强调对中国需求红利β的供需格局进行评估，例如昭衍新药和美迪西的毛利率和经营性现金流数据反映了其在市场中的稳固地位。同时，对于全球产业分工弱β的关注点应放在供给端，包括海外客户供应链体系的进入、技术平台、合规性产能等，并关注合同负债、存货、净利率等财务变量，以衡量企业的长期价值。 CDMO的价值链升级与提价逻辑 以CDMO为例，其服务内容已从低附加值的cGMP生产扩展到高附加值的工艺开发、优化和技术增值服务。报告通过CMO-CDMO区分表强调，CDMO在盈利能力、技术创新、开发失败风险和客户粘性方面均远超传统CMO。国内CDMO企业正处于向高附加值阶段迈进的关键时期，其技术能力将直接影响其定价权和商业模式，从而实现价值链的升级和提价。 04 他山之石：半导体代工的启示 人均创收对比：海外CXO与半导体 报告将医药CXO与半导体代工进行对比，两者均具有外包属性。数据显示，海外医药CXO的人均创收（约150万元/人/年）与半导体代工企业（100万元+/人/年）类似，这表明CXO行业在专业化服务方面具有与高科技制造业相似的价值创造能力。 国内CXO人效提升空间与盈利优势 目前国内医药CXO企业的人均创收约为60万元/人/年，与海外同行相比仍有较大提升空间。这种提升动力主要来源于承接更高附加值的订单、实现更显著的规模化效应以及订单的加速转移。值得注意的是，尽管人均创收较低，但本土CXO的人均创利（10-15万元/人/年）却高于海外CXO（8-10万元/人/年），这可能反映了国内企业在成本控制或业务结构上的优势，预示着其未来盈利能力的巨大潜力。 05 投融资：短期波动不改长期景气 投融资对研发投入的有限影响 报告分析指出，全球医疗健康尤其是生物医药行业的投融资短期波动是正常的，但其转化为研发投入的占比相对较低。例如，2020年全球创新药PE/VC募资年化研发投入仅占全球生物医药研发投入的13.81%，而全球Top14跨国药企的研发投入占比高达60%。这表明，大型药企的稳定研发投入是CXO订单的主要驱动力，而非短期投融资波动。 CXO订单与业绩的持续高增长 尽管市场对投融资波动存在担忧，但本土CXO企业在2022年第一季度的订单和业绩并未受到影响，反而保持了高增长态势。例如，药明康德药物发现业务收入增速达46.6%，泰格医药新签订单增速超过65%，昭衍新药新签订单超10亿元（同比增长65%）。全球Top14跨国药企的研发投入在2021年创历史新高，达到1290亿美元，并连续11年保持增长。本土创新药企业研发投入也持续高增长。这些数据共同支撑了全球创新药研发投入将保持增长势头，CXO订单也将维持较高增长水平的判断。 06 风险提示 业务整合与贸易摩擦风险 报告提示了业务整合失败的风险，这可能影响企业内部协同效应和效率。同时，双边贸易摩擦的风险也可能对CXO行业的全球供应链和国际合作造成不利影响，尤其对于依赖国际订单和全球产业分工

中心思想 重组胶原蛋白市场前景广阔，巨子生物领跑赛道 本报告深入分析了中国胶原蛋白市场，特别是重组胶原蛋白领域的巨大增长潜力，并重点剖析了巨子生物作为行业领军者的核心竞争力。报告指出，在“医”与“美”双重需求的驱动下，胶原蛋白市场正经历高速发展，其中重组胶原蛋白因其优越的生物活性、低免疫原性和可加工性，正逐步取代动物源胶原蛋白成为市场主流。巨子生物凭借其深厚的技术壁垒、卓越的盈利能力和多品牌、全渠道布局，在医用敷料、功效性护肤品和医美注射等高景气细分市场中占据领先地位，展现出强劲的增长势头和投资价值。 核心竞争力与市场地位稳固 巨子生物的核心优势在于其在重组胶原蛋白领域的原始创新能力和产业化规模。公司由“类人胶原蛋白之母”范代娣博士领衔，构建了从基因重组到端到端制造的合成生物学技术平台，实现了多种重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的规模化生产。其“可复美”和“可丽金”两大核心品牌在医疗机构和大众消费者市场均建立了强大的影响力，产品覆盖皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学三大领域。报告强调，巨子生物不仅在技术上构筑了深厚护城河，其高达87%的毛利率和53%的净利率也远超同业，显示出其强大的市场定价能力和成本控制能力。 主要内容 胶原蛋白行业概览与市场趋势 胶原蛋白的生物学特性与多元应用 胶原蛋白是人体内含量最丰富的蛋白质，广泛分布于结缔组织，如皮肤、骨骼、肌腱等，约占真皮结缔组织的95%，对维持皮肤弹性、促进组织生长愈合至关重要。其独特的三螺旋构象是其理化特性和生物学活性的基础，赋予其高拉伸强度、生物降解性、低抗原活性等优势。胶原蛋白的应用领域广泛，主要涵盖医药、皮肤护理和食品三大领域。在医药领域，它被用于创面敷料、止血材料、注射填充和药物载体；在皮肤护理领域，其保湿、美白、滋养功效使其成为功效性护肤品的重要成分；在食品领域，则可作为包装材料、功能性食品和食品添加剂。 胶原蛋白与玻尿酸的对比及市场格局演变 胶原蛋白与玻尿酸在应用场景上高度可比，均覆盖医药、护肤和食品领域。然而，两者在成分、提取技术和具体功效上存在差异。胶原蛋白是高分子蛋白质，目前以动物提取为主，基因工程法是发展趋势；玻尿酸是黏性多糖，发酵法制备已普及。在医美填充领域，胶原蛋白注射剂具备即时填充、刺激自身胶原生成、不易肿胀、无丁达尔现象及美白功效等优势，弥补了玻尿酸的部分不足。在产业链纵深方面，胶原蛋白企业通常从原料端就开始布局，完整度高于玻尿酸产业链。资本化进程方面，玻尿酸企业如华熙生物、爱美客等已率先上市，而胶原蛋白企业如巨子生物、创尔生物、锦波生物等正加速资本化。 重组胶原蛋白的崛起与监管趋严 胶原蛋白的制备方法主要包括动物提取和基因工程重组。动物源胶原蛋白提取技术成熟，但存在免疫原性高、病毒隐患等缺点；重组胶原蛋白则具有生物活性和生物相容性更高、免疫原性更低、水溶性更佳、可进一步加工优化等优势。据沙利文数据，2017-2021年中国胶原蛋白市场零售额规模增至288亿元，CAGR达31%。其中，重组胶原蛋白市场规模从1.5亿元增至108亿元，CAGR高达63%，占比由16%提升至38%，预计2023年将首次超越动物源胶原蛋白。 随着市场快速发展，胶原蛋白产品的监管政策也日益趋严。国家药品监督管理局对医疗器械实行严格分类管理，其中Ⅲ类械监管最严。2021年以来，针对重组胶原蛋白生物材料的命名指导原则和分类界定原则相继出台，明确了其管理属性和类别判定，并鼓励重组人源化胶原蛋白新型生物材料的研发创新，推动行业高质量发展。例如，冷敷贴、冷敷凝胶产品自2022年4月1日起不得以第一类医疗器械继续生产和进口，重组胶原蛋白的管理类别不低于第二类医疗器械。 胶原蛋白市场需求与竞争格局 医疗健康领域：医用敷料、皮肤修复与医美注射的高景气度 医疗健康是胶原蛋白的主要应用领域，2019年占全球应用份额的49.8%，中国应用份额的47.8%。 高端创伤敷料： 2017-2021年中国医用敷料市场零售额规模CAGR 40%至259亿元，其中重组胶原蛋白医用敷料市场零售额规模CAGR 92%至48亿元，占比由5.2%提升至18.5%。预计2022-2027年中国医用敷料市场零售规模CAGR 23%至979亿元，胶原蛋白医用敷料占比将进一步提升至26.1%。高端创伤敷料以湿性伤口愈合理论为基础，具有缩短愈合时间、减少用量、降低痛苦等优势。 皮肤修复敷料： 医用皮肤修复敷料可应用于医美术后修复。中国医美市场增长迅速，2019年市场规模达1436亿元，CAGR 22.5%。非手术类医美项目占比提升，预计2023年将达48%，推动医用创面敷料产品增长。贴片式医用皮肤修复敷料市场高速增长，2019年销售额超50亿元，其中胶原蛋白敷料因其管理等级可达三类械级别，具有更高的技术生产要求。 医美注射填充： 胶原蛋白注射剂具备即时填充、刺激自身胶原生成、不易肿胀、无丁达尔现象及美白功效等优势。2017-2021年中国注射医美终端零售市场规模CAGR 20%至424亿元，其中胶原蛋白医美注射产品37亿元，占比8.7%。预计2022-2027年零售规模将从532亿元增至1255亿元，CAGR 18.7%，胶原蛋白占比提升至10.9%。2021年锦波生物获批首款重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维医美产品“薇旖美”，标志着重组胶原蛋白在医美注射领域的新突破。 化妆品与食品领域：功效性护肤与多维市场扩张 功效性护肤品： 中国美妆个护市场近5年CAGR 10.2%，护肤精细化升级趋势明显。2017-2021年中国功效性护肤市场规模从133亿元增至308亿元，CAGR 23%。其中，基于胶原蛋白的功效性护肤品市场从16亿元增至62亿元，CAGR 39%。重组胶原蛋白功效性护肤品市场CAGR 53%至46亿元，领跑行业，2021年渗透率达15%。专业皮肤护理产品市场规模从200亿元增至566亿元，CAGR 30%，重组胶原蛋白专业皮肤护理产品CAGR 68%至94亿元，渗透率达17%。胶原蛋白通过“内”“外”兼修的机制，在保湿、美白、皮肤营养、促进组织生长愈合方面发挥重要作用。 食品及其他领域： 食品是胶原蛋白第二大应用领域，2019年全球和中国占比分别为30.7%和32.1%。胶原蛋白在食品包装材料（如人造胶原肠衣）、功能性食品（如咀嚼片、蛋白质粉）和食品添加剂等方面有广泛应用。此外，胶原蛋白在造纸业、饲料、组织工程等其他领域也有应用拓展，未来随着技术进步，组织工程、器官再生等新兴高技术领域的潜力有望得到充分释放，推动市场持续扩容。 行业竞争格局与企业特点 胶原蛋白行业呈现出较高的集中度、深厚的技术壁垒和突出的盈利能力。 高集中度： 皮肤修复敷料市场龙头集中，2019年贴片式医用皮肤修复敷料市场中，敷尔佳以37%市占率位居第一，创福康、可复美均占比8%，前三大品牌合计占据一半以上市场份额。功效性护肤品和专业皮肤护理市场也呈现出头部企业主导的格局，巨子生物、公司A、公司B等占据主要市场份额。 深厚技术壁垒： 行业内企业多以生物医用材料研发为基础，技术专业化程度高。例如，创尔生物的动物来源材料免疫原性清除技术、巨子生物的类人胶原蛋白技术、锦波生物的生物发酵制备重组人源胶原蛋白技术等，从源头把控产品品质与安全。胶原蛋白敷料的管理等级可达三类械级别，对企业技术提出更高要求，医疗器械注册证申报审批时间成本与专利保护政策进一步深化了技术壁垒。 高盈利能力： 生物医美护肤品精准把握消费者功效诉求，平均盈利能力领先传统化妆品公司。行业内企业毛利率普遍在75%-88%之间，净利率在15%-55%之间。巨子生物和敷尔佳的费用率相对较低，净利率高达50%左右，显示出其在成本控制和盈利能力上的优势。 巨子生物：重组胶原蛋白领军者的深度剖析 财务表现与品牌矩阵 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的领军者，展现出强劲的财务实力。2021年公司收入达15.5亿元，净利润8.3亿元，毛利率高达87%，净利率53%。2019-2021年，公司营业收入和净利润分别复合增长27%和20%。其高毛利率得益于高毛利线上直销渠道（DTC店铺线上直销毛利率90.1%，电商平台线上直销毛利率95.2%）和专业皮肤护理品类占比的提升。公司控费优秀，净利率远超同业可比公司。 巨子生物以“可复美”和“可丽金”为核心构建了强大的品牌矩阵，两大品牌合计贡献92%的收入。 可复美： 2011年推出，定位功效性护肤品/医用敷料（Ⅱ类），2021年销售收入达9.0亿元，同比增长113%，收入占比57.8%。天猫复购率42.9%，是天猫医药敷料类目第一畅销品牌。 可丽金： 2009年推出，定位中高端功效性护肤品，2021年收入占比33.9%。天猫复购率32.4%，是中国专业皮肤护理产品第三畅销品牌。 此外，公司还布局了可预、可痕、可复平、利妍、欣苷、薇澜、御芝兰、可复欣等品牌，以及人参皂苷类功能性食品品牌“参苷”。 产品布局与营销渠道 巨子生物的产品覆盖皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学三大领域，共105种产品。 皮肤学领域： 推出可丽金、可复美、可预等品牌，涵盖喷雾、面霜、面膜、洁面乳等品类，满足抗初老、敏感肌、问题肌肤等需求。 医疗器械领域： 针对皮肤疾病辅助治疗和修复，旗下可复美、可丽金、可愈等品牌均涉及相关品类开发，拥有体内可降解止血海绵、疤痕修复凝胶等产品。 预防医学和营养医学领域： 基于重组胶原蛋白与钙、铁、锌、硒、铜等的螯合作用，提高生物利用度及生物活性，代表产品有增强免疫力的参苷胶囊。人参皂苷功能性食品市场前景广阔，2017-2021年市场零售额规模从4.1亿元增至6.5亿元，CAGR 12.3%，预计未来将以更高的复合增长率16.1%增至2027年的15.6亿元。 在营销方面，巨子生物采取“医疗机构+大众消费者”双轨全渠道策略。医疗端覆盖1000多家公立医院、约1700家私立医院及约300个连锁药房品牌，巩固品牌功效形象。大众端覆盖线上DTC、电商自营部、化妆品连锁及连锁超市约2000家。2021年收入结构为线上直销41%+线下直销3%+经销商56%。公司以科学/知识驱动为营销理念，通过与专业测评机构合作、建立直播矩阵、投放广告、举办学术交流等方式，在医院所建立的品牌声量基础上进一步宣传品牌科技美学的定位。 股权结构与研发实力 巨子生物的股权结构稳定，上市前创始人夫妇范代娣博士、严建亚先生合计控制62.06%股权，前投资者持股37.98%。公司核心团队实力雄厚，范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，高管团队产业背景深厚。公司通过股权激励绑定企业高管及核心人才，确保团队稳定性。 在研发方面，巨子生物拥有专业的研发团队和持续的研发合作。截至2021年末，研发团队由84名成员组成，其中43名拥有硕士及以上学历。研发团队分为技术研发和产品研发，专注于合成生物学技术升级和新产品开发。公司与医疗机构及学术机构（如西北大学）合作开展研发活动，获取临床数据和推动基础研究。公司已构建重组胶原蛋白分子库（含3种全长型、25种功能强化型、5种功效片段）及5种高纯度稀有人参皂苷，并建立了合成生物学技术平台和端到端制造平台，实现了重组胶原蛋白产品和5

中心思想 常态化核酸检测重塑医药产业估值逻辑 本报告核心观点认为，常态化核酸检测政策的全面推行，标志着中国“动态清零”防疫策略进入精细化、常态化阶段。该政策不仅为核酸检测产业链（ICL、试剂、基础设施）带来持续的增量收入和利润，且财政与医保基金共同支付模式增强了收入的确定性，从而可能导致市场对相关标的进行估值重估。同时，抗原检测与核酸检测并非替代关系，而是形成“双保险”，抗原海外市场需求依然旺盛。 医药板块短期结构性行情凸显 报告显示，本周（截至2022年5月6日）医药板块小幅上涨0.30%，跑赢沪深300指数，其中医药流通、特色原料药、医疗器械等子板块因受益于常态化核酸检测主题而表现突出。市场成交额处于历史较高水平，但板块整体估值（TTM 25倍）仍低于四年来估值溢价率中枢，反映出市场在结构性机会与整体估值修复之间的博弈。 主要内容 本周思考：常态化核酸检测政策深度解析 政策目的与覆盖范围 常态化核酸检测旨在将检测窗口前移，早期筛查无症状感染者，避免因奥密克戎高传播性导致的封城等更大经济损失，是“动态清零”下的成本效益选择。 政策预计将扩展至全国一二线城市，覆盖约5.05亿人口。频率上，疫情严重地区维持48小时单人单管，疫情平稳地区采用混检并适当降低频率。 受益产业链分析 基础设施建设：预计全国需设置约32万个采样点（固定+便民+流动），相关解决方案供应商（如海尔生物、东富龙）受益。 第三方检测实验室（ICL）：常态化检测带来超8300万人份/日的增量需求，公立医院承载能力有限，检测外溢至ICL，并带动方舱、气膜实验室及仪器设备需求。 检测试剂与耗材：需求激增，但广东18省联盟集采带来的价格压降形成对冲，需关注量价平衡。 抗原检测与核酸检测的关系 在国内，核酸检测仍是基础，抗原检测因其便捷、快速、低成本优势，可作为防疫“双保险”，尤其在疫情严重地区推行。两者并非简单替代，且抗原海外市场长期需求旺盛。 本周市场表现与资金流向 行业指数与估值变化 指数表现：医药板块上涨0.30%，跑赢沪深300指数2.97个百分点，在28个行业中排名第9。 成交额：周成交额2060亿元，占A股总成交额12.4%，较上周环比提升1.2pct，处于历史较高水平。 估值：板块整体估值（TTM）为25倍，环比上升0.4pct；相对沪深300估值溢价率为121%，低于四年来中枢水平（181%）。 子板块与个股分化 子板块（中信分类）：医药流通涨幅最大（+3.8%），医疗服务（+2.4%）、生物医药（+1.4%）次之；中药饮片下跌（-4.1%）。 浙商医药重点公司分类：特色原料药（+5.5%）、医疗器械（+3.3%）、科研服务（+3.1%）涨幅居前；医药服务（-5.5%）跌幅较大。 个股驱动因素：同和药业（+18.6%）、海尔生物（+10.8%）、益丰药房（+12.1%）等涨幅与常态化核酸检测主题及低估值反弹密切相关。 资金面：陆港通净流出，但医药商业、医疗器械净流入 截至5月6日，陆港通医药行业投资16141.9亿元，医药持股占陆港通总资金10.1%，本周北上资金环比净减少43.39亿元。 分行业看，医药商业、医疗器械为净流入；医疗服务、中药板块流出最多。个股方面，益丰药房、金域医学、迪安诊断市值增长居前。 2022年投资策略：握制造、迎创新 制造板块 包含API（特色原料药）和CDMO，推荐健友股份、普洛药业、药明康德、凯莱英、九洲药业、博腾股份、普利制药等。 上游板块 涵盖制药装备、试剂、耗材，推荐森松国际、东富龙、泰坦科技、阿拉丁、键凯科技、泰林生物、楚天科技、奕瑞科技、海泰新光、海尔生物等。 创新板块 关注具有国际化能力的器械与药品公司，推荐南微医学、微创医疗，关注佰仁医疗、百济神州、信达生物、君实生物、康方生物等。 其他板块 包括消费属性、医疗服务、创新配套产业，推荐泰格医药、昭衍新药、智飞生物、万泰生物、康希诺、济川药业，关注康泰生物、爱尔眼科、通策医疗、片仔癀等。 总结 本报告围绕“常态化核酸检测”这一核心主题，从政策定性、产业链受益逻辑、市场表现及投资策略四个维度进行了系统性分析。数据显示，该政策已显著推动医药板块结构性行情，ICL、试剂耗材、基础设施等细分领域迎来持续性增长预期，财政与医保支付模式进一步强化了业绩确定性。然而，板块整体估值仍处于历史较低水平，资金流向显示市场对医药商业、器械等短期主题板块偏好提升，但对医疗服务、中药等板块持谨慎态度。长期来看，报告坚持“握制造、迎创新”策略，建议投资者打破传统板块观念，聚焦具有中国优势和国际化竞争力的制造、上游及创新领域，以应对行业政策变动与疫情发展的不确定性。

中心思想 估值底部已现，产业升级驱动结构性景气 本报告基于对2021年及2022年一季度医药生物板块的全面复盘，提出核心观点：尽管板块估值已回落至2019年初的“至暗时刻”，但市场过度聚焦短期疫情扰动与政策压力，忽视了产业升级带来的深层结构性机遇。医药板块的运营效率与净利率创新高，相对优势明显，这并非单纯由疫情驱动，而是医疗新基建、全球化竞争、疫苗重磅单品放量等产业升级趋势的体现。 “破”与“立”的辩证法：淘汰落后，强化优势 报告强调，集采政策对部分细分领域的成长性构成压力，但同时也加速了行业出清，倒逼企业向“市场化、全球化”竞争力转型。行情复盘显示，板块估值体系虽被打破，但CXO、部分创新药、疫苗等具备坚实业绩支撑的领域已用基本面“挽回应有估值”。当前至暗时刻，正是把握医药上游、制造、消费（疫苗）等确定性强、景气度高的细分领域的最佳窗口期。 主要内容 大破大立：行业整体复盘 经营数据：疫情褪去，新基建、CXO、疫苗景气加速 2021年至2022年一季度，营业收入同比增速超过50%的板块包括医疗设备（防疫产品、医疗新基建）、体外诊断（抗原检测）、医药研发外包（海外大订单、产能加速）、诊断服务和疫苗（重磅品种放量）。相反，原料药、中药、化学制剂等板块因成本、集采或高基数影响，增速放缓。 运营效率与盈利能力：板块运营效率提升，净利率创新高 经历了2018-2019年的效率降低后，2020-2022年医药整体运营效率呈现明显提升趋势。中药、医疗设备、体外诊断等领域效率提升尤为显著。在医疗器械、生物制品盈利能力提升及医院扭亏拉动下，2022年一季度板块净利率创过去三年新高。 行情与估值：回到2019年初“最黑暗”时刻 自2022年以来，医药板块整体调整约24%。截至报告期，医药板块估值已重新回到2019年初水平（PE约25倍）。估值收缩最明显的领域包括血液制品（-81%）、疫苗（-77%）、体外诊断（-59%）。相比之下，原料药（+52%）和医药流通（+13%）实现了估值扩张。涨幅前20的公司关键词集中在医药研发外包（7家）、体外诊断（3家）和原料药（2家）。 板块分析：细分领域拆解 CXO：产业升级必选项，高成长具有持续性 2021年至今，CXO板块分化明显，美迪西、博腾股份等涨幅居前，但2021年9月起出现显著回调，主要受政策、贸易冲突及投融资扰动影响。然而，本土CXO龙头在手订单增速超60%，支撑收入高增长。估值已回落到2019年初水平，对比海外龙头，本土CXO成长性更优，性价比凸显。预计大订单及新业务将驱动龙头进入新一轮加速阶段。 创新药：商业化起步，国际化望加速突破 2021年至今，创新药板块持续调整，H股频现破发。核心扰动来自内部政策（医保谈判压力、同质化靶点集中）和外部监管（国际化突破迟缓）。尽管如此，2018-2021年是国内创新药商业化加速期，众多Biotech收入持续创新高。报告认为，2022年国产创新药将迎来国际化加速拐点，多个品种有望进入海外上市申报阶段。 疫苗：大单品放量驱动，消费升级逻辑清晰 2021年疫情扰动下，部分常规疫苗品种接种量下降，但具备大单品（如HPV疫苗）的公司受影响较小。疫苗公司收入增长中位数为24.4%，分化明显。预计2022-2024年间，随着康泰生物、智飞生物等公司大品种（如人二倍体狂犬疫苗）集中上市，行业有望迎来供给释放，兼具消费品和科技品投资属性。 API（原料药及制剂出口）：产品升级兑现，盈利结构优化 2021年API板块收入和经营利润增速放缓，可能受原材料成本上涨和汇率影响。但前向一体化增量开始加速体现，集采下API公司有望受益于国内原料药市场扩容及制剂中标。供应链环节（装备、材料）是ROE提升最高的部分，而具备一体化与国际化能力的公司经营利润率最高。推荐关注特色原料药及CDMO拓展企业。 器械：疫情vs进口替代，分化中成长 低值耗材因供需结构转向宽松，2021年营收下滑；而IVD因检测产品更新换代（核酸→抗原），营收及利润增速再创新高。高值耗材板块在剔除2020年疫情和集采影响后，营收保持30%以上增长。报告看好技术含量高、国产化率低的高值耗材及医用设备领域，以及疫情常态化带来的检测和医疗新基建机会。 生命科学：“芯”环节，高成长持续 生物试剂及耗材、化学试剂及耗材、模式动物、装备等核心板块，2021年收入增速普遍达40%左右，显示出基本一致的下游驱动力。随着品类增加和渠道完善，预计将持续高增长。生物试剂及耗材技术门槛较高，盈利能力最强。国内供应商增长机会来自下游放量和国产替代。 药店：后疫情，恢复中 2021年以来，药店板块因高基数和疫情持续影响，股价持续调整。但租金效率和销售效率提升趋势明显，加盟店占比增加及门店下沉策略有效对冲了互联网售药的冲击。2022年一季度，行业收入增速已呈现回升趋势，全年业绩增长可期。集中度提升仍是行业核心逻辑。 其他：中药与医疗服务 中药板块股价表现分化，品牌中药OTC个股业绩弹性较大，盈利能力稳步提升，营运效率持续改善。医疗服务板块整体经历估值调整，主要受集采政策和疫情影响，但龙头公司如爱尔眼科、通策医疗仍处于加速扩张阶段，长期看好眼科、口腔等高景气赛道。 总结 本报告通过对医药生物行业2021年及2022年一季度的全面复盘，得出以下核心结论： 估值触底，基本面扎实：板块估值已回落至2019年初的极端低点，但运营效率、净利率等盈利指标创新高，相对优势明显，存在严重低估。 分化加剧，结构性机会突出：市场调整并非全面性的，而是体现了产业升级的“阵痛”。具备“市场化、全球化”竞争力、符合产业升级方向的细分领域（如CXO、疫苗、高端制造、生命科学上游）展现出强劲的景气度和业绩韧性。 推荐方向明确：报告明确指出，在2022-2024年国内医药产业升级过程中，医药制造（API/CDMO）、上游（装备、试剂、耗材）和消费（疫苗） 等领域将迎来更加确定性的景气阶段。 至暗时刻，正是布局未来的最佳时机。 摒弃对短期扰动的过度担忧，深度认知产业底层逻辑，以“市场化”和“全球化”为标尺，精选优质赛道和龙头公司，是穿越周期、获取超额收益的关键。