中心思想 2023年医药行业：新周期下的风险与机遇并存 浙商证券研究所发布的《2023年医药行业风险排雷手册》作为年度策略的姊妹篇，核心观点在于通过逆向思维主动揭示市场可能存在的误判风险，并前瞻性地研判行业面临的潜在困难，以期更好地指导2023年的投资策略。报告指出，2023年资本市场将【凝“新”聚力，“大”有可为】，其中“新”领域（如制造强国背景下的强链补链、能源革命、数字经济）将精彩绽放，而处于价值底部的传统“大”蓝筹股有望迎来新生。医药行业在新周期启动的背景下，需把握细分领域的弹性，并关注政策周期消化后的经营弹性。报告强调，风险排雷并非看空，而是为了通过识别和管理风险，强化年度策略的有效性，从而实现更稳健的投资回报。 策略强化：逆向思维排雷，助力精准投资 本报告的核心思想在于运用风险排雷的逆向思维，对2023年医药行业的年度策略进行补充和强化。通过深入分析经营风险、政策风险和误判风险三大方面，报告旨在帮助投资者识别可能导致年度策略判断失效的关键因素。在经营层面，特别关注新冠相关大订单消退后，企业新订单获取和产能消化的挑战；在政策层面，警惕极端降价政策对企业盈利能力和估值体系的潜在冲击；在宏观层面，审慎评估疫情演变对诊疗需求和经营周期带来的不确定性。通过对这些风险的量化分析和跟踪方法的 제시，报告旨在提升投资决策的精准性和前瞻性，确保在医药行业新周期中能够有效把握投资机遇，规避潜在陷阱。 主要内容 年度策略风险排雷：多维度审视潜在挑战 2023年度策略核心观点、假设与潜在软肋 2023年医药行业年度策略的核心结论是“新周期启动，新弹性把握”，投资逻辑在于把握周期叠加下的细分领域弹性，并以消化政策周期后的经营弹性为核心。选股思路侧重于周期视角，关注企业经营周期弹性体现的中药、化药、CXO、医疗设备等领域。报告推荐的组合包括济川药业、康缘药业、药明康德、百诚医药、九洲药业、康龙化成、迈瑞医疗、大参林、智飞生物、键凯科技、诺唯赞、健友股份。 策略成立的关键假设包括：疫情防控优化，预计疫苗、检测、特效药需求提升，医疗新基建需求增加，诊疗行为正常化；政策周期消化，认为医改相关产品注册、定价（集采、谈判）将逐步科学化、合理化，不再出现极端降幅，中药等鼓励性政策持续落地；经营周期进化，预计2018年以来企业运营效率提升将在2023年陆续反映在利润端，药店、医疗服务、药耗公司在消化集采周期后，存量产品放量及增量创新产品将驱动新一轮成长。 然而，策略也存在最大软肋：疫情变化具有不确定性，变异株可能导致现有疫苗防控失效，进而影响细分领域恢复节奏和防疫产品需求判断；医药政策预期过乐观，中成药、配方颗粒、脊柱、电生理、IVD、创新药（特别是生物类似药）等价格谈判或集采降幅若超预期，可能影响市场对政策趋势的判断及企业盈利可预测性；不确定的企业运营周期，产品老化可能导致成长空间不高，若创新药械产品放量低于预期，将影响对实际运营周期弹性的判断；此外，CXO、检测/服务、疫苗领域在新冠大订单之后，若无足够大的新订单落地，可能面临资本开支失效的风险。 经营风险：新冠订单消退与业绩波动 报告指出，订单不足是2023年医药行业面临的主要经营风险之一，发生概率为低，出现节奏预计在2023年第一至第三季度。判断依据是，在新冠业务贡献增量的背景下，并非所有企业的能力都得到了实质性提升；医药CXO、IVD、检测服务、疫苗等公司业务量虽有明显提升，但部分并非源于能力提升到位。 作用机制方面，新冠相关大订单（如CXO、IVD、核酸服务）在2021-2022年构成公司主要业绩贡献。大订单消化后，公司需通过新订单消化增量产能，这对BD（业务拓展）和产能建设构成考验。一旦业绩大幅下滑或常规业务增速放慢，可能引发估值进一步下跌。 影响程度评估显示，如果存量业务无法弥补新冠业务的下滑，将导致业绩大幅下滑，进而影响估值体系，甚至使公司由成长股切换为周期股估值。若2023年没有明显正增长，可能成为估值消化的一年。报告通过2020-2021年科研工具企业新冠业务分析数据（如诺唯赞2021年新冠相关收入占比61.5%，义翘神州62.8%）和新冠订单相关公司（部分）估值分析数据（如近岸蛋白2023年预测PE 35.39倍，义翘神州33.95倍）强调，新冠相关产品/订单在不同公司贡献占比不同，对2023年业绩持续性差异大。若公司2022年新冠收入占比较高，市场对其新冠业务基本不给估值，但在业绩波动下，市场对公司2023年存量业务快速增长的预期较高，一旦新冠订单发生波动，表观估值可能进一步下降。跟踪方法包括高频跟踪新签订单、产能认证、新SKU/客户拓展节奏，并基于存量业务增长展望给予PEG估值。 政策风险：集采降价与估值体系重构 极端降价政策风险是2023年医药行业面临的另一大风险，发生概率为低，出现节奏预计在2023年第二至第三季度。判断依据是，政策并非缓和，而是合理化、科学化，但若降幅超预期，可能对公司盈利能力甚至销量产生较大影响。 作用机制方面，极端价格降幅或集采政策（如生物类似药、脊柱集采、第8、9、10批仿制药集采、生化集采）将导致企业经营预期或股价开始调整。对于产品单一的公司，无论是否有确切降幅，估值基本上仍处于调整趋势。股价稳定向上的催化剂则在于增量品种获批或存量产品销售额开始正增长。 影响程度评估显示，极端降价可能导致成本和费用影响超预期，公司盈利能力大幅下滑，股价普遍下调，估值体系由成长切换为周期。跟踪方法包括关注医保局最新文件及各地联盟续约规则变化，以及仿制药第8批集采、脊柱集采（2023Q1执行）、IVD集采（江西出现反复）、OK镜集采、HPV疫苗加速审批出台、生物类似药（2023H1或启动）等具体政策进展。报告通过2018-2022年化学制剂及医药生物PE-ttm比较和2017-2022年贝达药业PS-ttm比较图表，说明了政策对估值的影响。例如，对创新药公司而言，增量品种格局好通常给予稳定的PS区间，但若增量品种谈判价格降幅过高，销售增量不足以覆盖降价带来的空缺，短期股价可能略有调整。 误判风险：疫情演变对经营周期的不确定性 疫情对经营周期影响超预期是2023年医药行业面临的误判风险，发生概率为低，出现节奏预计在2023年第二至第三季度。判断依据是，诊疗需求的释放与防控存在相关性；药品、医疗服务需求对应医院端，最终受医院诊疗正常化节奏影响。 作用机制方面，疫情影响将从诊疗量传导到医疗各方面需求端，诊疗量直接影响医药产品需求放量。影响程度评估显示，若疫情影响下业绩增速降低（在已考虑2021年低基数的情况下），估值中枢有可能进一步降低。跟踪方法包括关注国务院联防联控办公室最新文件，以及疫情防控从疫苗、特效药、医疗资源储备等维度的准备情况。 重点个股风险排雷：精选个股的潜在波动因素 推荐个股风险分析 康龙化成 (300759)： 主要风险是新业务拓展进度低预期（CGT、CDMO业务）。市场预期新业务拓展较快，2023年盈利能力改善，但定制类业务能力平台建设有过渡期，改善节奏需审慎评估。该风险发生概率较低，可能导致成本费用率提升，净利率下降，进而影响业绩预期和估值调整。需关注净利率、毛利率等盈利能力指标变化，以及存货、应收、固定资产周转率等预警指标。 济川药业 (600566)： 主要风险是BD项目拓展低预期。市场认为公司边际变化在于BD项目的落地，其落地节奏对股价影响较大。该风险发生概率低，若BD项目落地低于预期，将影响激励考核，进而影响估值中枢。目前股价对应2023年PE约12倍，波动幅度预计较低。需关注BD项目进展、BD人员拓展和项目公告。 诺唯赞 (688105)： 主要风险是新冠业务不确定性风险。公司抗原、核酸检测相关产品收入占比较高，对业绩和估值中枢影响大。该风险发生概率低，影响公司估值中枢的并非新冠业务本身，而是常规业务高增长的持续性。新冠相关业务波动可能影响短期业绩，导致估值中枢波动。目前股价对应2023年PE约29倍，考虑常规业务高增长，实际调整空间有限。需关注新冠业务订单和新冠防控政策变化。 热门个股风险分析 药明康德 (603259)： 主要风险是投融资景气波动带来订单波动性。市场认为公司增长持续性源自全球研发景气，若投融资持续不景气可能影响公司订单持续性，且公司体量较大，影响可能更大。该风险发生概率低，公司增长核心逻辑源自低成本套利，在CRO环节市占率较大，但增速更快的CDMO市占率仍较低。随着订单升级、公司整体市占率有望持续提升。投融资波动可能带来订单预期波动，进而导致估值中枢波动。目前股价对应2023年PE约24倍，考虑新订单、新产能拓展，投融资波动对实际增长持续性和估值中枢影响较低。需关注新产能转固、新订单披露、大订单披露和新业务产能建设。 总结 2023年医药行业投资展望与风险应对 2023年医药行业在“新”与“大”的宏观背景下，面临新周期启动的机遇，但同时也伴随着多重风险。本报告通过对年度策略的风险排雷，系统性地分析了经营风险、政策风险和误判风险。经营风险主要体现在新冠相关大订单消退后，企业新订单获取和产能消化的挑战，可能导致业绩波动和估值调整。政策风险则聚焦于极端降价政策（如集采）对企业盈利能力和估值体系的潜在冲击。误判风险则关注疫情演变对诊疗需求和经营周期带来的不确定性。 尽管存在上述风险，报告认为这些风险的发生概率普遍较低，且通过运用逆向思维和前瞻性研判，投资者可以更好地理解和应对。对于重点推荐和热门个股，如康龙化成、济川药业、诺唯赞和药明康德，报告也详细剖析了其各自面临的新业务拓展、BD项目落地、新冠业务不确定性以及投融资波动等具体风险点，并提供了相应的跟踪指标和预警信号。 总体而言，2023年医药行业投资需在把握新周期机遇的同时，密切关注并有效管理潜在风险。通过对宏观政策、行业趋势和个股基本面的深入分析，结合报告提供的风险排雷框架，投资者有望在复杂多变的市场环境中做出更为明智和稳健的投资决策，实现“更好做多”的目标。

中心思想 防疫政策优化下的市场机遇 本报告核心观点指出，随着中国新冠肺炎防疫政策的持续优化，特别是居家治疗方案的推出，市场对自我诊疗用药的需求将显著增加。这一变化与历史流感季的用药需求具有高度相似性，为医药行业带来了新的投资机会。报告强调，应重点关注中成药、西药、原料药等与自我诊疗相关的增量需求，以及医疗基础设施建设。 医药行业新周期与投资主线 报告认为，2023年医药行业将进入一个新周期，其驱动因素包括疫情复苏带来的诊疗量恢复、控费政策优化带来的合理量价预期，以及创新药械产品持续迭代。在此背景下，疫后主线（如防疫产品、药店、医疗服务、疫苗）和创新药械及配套产业链（如CXO、原料药）将成为主要的投资方向，预计相关公司的短期收入和利润增速将得到提振。 主要内容 本周思考：复盘流感季，看投资机会 防疫政策优化与自我诊疗需求 近期，中国新冠肺炎防疫政策持续优化，包括多款新冠疫苗被纳入紧急使用、联防联控机制发布优化防控措施通知、新冠病毒抗原检测应用方案及感染者居家治疗指南等。国家中医药管理局也发布了居家中医药干预指引，针对不同症状提供中药自我诊疗方案。报告指出，奥密克戎变异株传播力强但对下呼吸道侵犯减弱，防疫政策优化叠加冬春季流感高发期，使得自我诊疗方案下的用药需求变化和医疗基础设施建设成为关注重点。根据《新型冠状病毒阳性感染者居家康复实用手册（第一版）》，常备用药如布洛芬、对乙酰氨基酚、清肺排毒颗粒等与流感用药具有相似性。 流感季相关公司历史表现分析 报告复盘了2017-2022年12月间中国流感感染率较高时期（2017Q4至2018Q1、2020Q1）流感诊疗相关的中成药、化药、上游原料药及疫苗公司的表现，具体分析如下： 收入增速： 年度增速方面，疫苗公司收入增速弹性最高，其次为西药公司，这可能与这两类公司收入结构相对单一有关。2020年新冠疫情对下游用药需求产生明显影响，而2021-2022年中成药和原料药公司收入增长韧性更好。季度增速方面，2018Q1中成药及原料药公司收入增速明显加速，但2020H1中成药收入增速因防疫政策影响而明显下降，2021H1销售有所恢复，23个季度收入增速平均数为7.2%，整体增速较为平稳。 净利润率： 在不同的流感患病率周期中，中成药及原料药的净利润率相对稳定，前者近6年平均为13.5%，后者为7.5%。 二级市场表现： 历史表现显示，西药相对申万医药指数的超额收益率弹性及波动性最大，上游原料药短期超额收益较明显。此轮新冠疫情防控政策优化以来，中成药的超额收益最为显著。 投资建议与风险提示 报告建议，在防疫政策优化叠加流感高发季的背景下，应更重视自我诊疗方案下的用药需求变化和医疗基础设施建设。中成药、西药、原料药的增量需求可能提振相关公司的短期收入和利润增速。 疫后主线&需求修复： 推荐济川药业、康缘药业、大参林、老百姓、益丰药房，并关注医疗服务板块以及择期手术类药械板块。 防疫产业链： 建议关注诺唯赞等抗原原料公司，以及智飞生物、万泰生物、康希诺等公司新冠疫苗的接种表现。 风险提示： 行业政策变动、疫情结束不及预期、研发进展不及预期。 行情复盘：成交回升，器械+消费板块领跑 医药行业整体表现 本周（截至2022年12月9日），医药板块上涨1.3%，跑输沪深300指数2.0个百分点，在所有行业中排名中游。2022年累计跌幅17.4%，在所有行业中排名倒数第8。 成交额： 医药行业本周成交额为7131亿元，占全部A股总成交额比例为14.6%，较上周环比提升1.6个百分点，高于2018年以来的中枢水平（8.3%）。 估值： 医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.4倍，环比上升0.2。医药行业相对沪深300的估值溢价率为142%，较上周环比下降4.8个百分点，低于四年来中枢水平（174.0%）。 医药子行业表现 Wind中信医药分类： 本周中药饮片下跌3.3%，中成药（+4.2%）、化学原料药（+3.1%）、医疗服务（+1.8%）涨幅较明显。 浙商医药重点公司分类： 本周科研服务下跌1.3%、API及制剂出口下跌0.2%。医疗器械（+2.3%）、医疗服务（+2.1%）、中药（+1.7%）涨幅较明显。 具体公司表现： 微创医疗（+11.8%）、微创机器人（+11.1%）、微创生理（+11.0%）、亚辉龙（+10.2%）带动医疗器械板块上涨。以岭药业（+20.8%）、片仔癀（+5.1%）带动中药板块上涨，这可能与全国防疫政策优化下市场对中药自我诊疗的关注有关。 中药细分领域： 建议关注新冠治疗需求下部分中药的销售弹性，看好中药创新药、国企改革、配方颗粒等细分领域。推荐济川药业、康缘药业，关注羚锐制药、以岭药业、红日药业、同仁堂、东阿阿胶、太极集团、华润三九等。 估值变化： 本周中成药（+1.2）、化学原料药（+1.0）估值有所提升，医疗器械（-0.4）和中药饮片（-0.2）估值有所下降。截至2022年12月9日，估值排名前三的板块分别为医疗服务（35倍）、中成药（30倍）和化学制剂（30倍）。 陆港通&港股通资金流向 截至2022年12月9日，陆港通医药行业投资1849亿元，医药持股占陆港通总资金的10.8%，医药北上资金环比增加7亿元。细分板块中，所有板块均实现净流入，其中净流入前三板块分别为医疗服务和中药。 陆港通医药持股市值变动： 市值增长前5名分别为爱尔眼科、华东医药、乐普医疗、复星医药、金域医学。市值下降前5名分别为恒瑞医药、迈瑞医疗、天坛生物、泰格医药、迪安诊断。 港股通医药持股市值变动： 市值增长前5名分别为金斯瑞生物科技、阿里健康、平安好医生、锦欣生殖、药明生物。 限售解禁与股权质押情况追踪 在2022年11月28日至2022年12月23日期间，共有20家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，其中祥生医疗、佰仁医疗和硕世生物等公司涉及解禁股份占流通股本比例较高。股权质押方面，国际医学、山东药玻等公司第一大股东股权质押比例有所上升，方盛制药等公司第一大股东股权质押比例有所下降。 2023年医药年度策略：拥抱新周期 2023年医药行业策略与主线 报告提出，2023年医药行业将迎来新周期，其核心在于疫情复苏、政策周期消化和企业经营周期过渡。 推荐方向： 疫后主线（防疫产品/药店/医疗服务/疫苗）、创新药械及配套产业链（CXO/原料药）等。 逻辑支撑： 疫情周期： 防控措施持续优化将带来诊疗量恢复。 政策周期： 控费政策持续优化将带来合理量价预期。 产品周期： 创新药械产品持续迭代将满足未及需求。 2023年行业边际变化： 后疫情时代和集采时代下，“量”的修复将成为关键。疫情防控持续优化将推动新冠疫苗、新冠特效药、贴息等医疗新基建放量。卫健委、医保局等配套中医药传承创新政策的持续推进，以及联盟集采将促进放量。仿制药集采、脊柱等高耗集采、续标政策规则将延续科学、合理化。 具体推荐： 疫后主线： 济川药业、康缘药业、大参林、老百姓、益丰药房、智飞生物、康希诺，并关注眼科等医疗服务。 配套产业链： 药明康德、凯莱英、泰格医药、百诚医药、九洲药业、康龙化成、诺唯赞、键凯科技、健友股份等。 创新药械： 迈瑞医疗、澳华内镜、海泰新光、心脉医疗、奕瑞科技、复星医药、贝达药业、科济药业等。 总结 本报告深入分析了中国医药生物行业在2022年末至2023年初面临的投资机遇与挑战。核心观点在于，随着新冠防疫政策的优化，居家自我诊疗需求的激增将成为市场增长的重要驱动力，其模式与历史流感季用药需求高度相似。通过对流感季相关公司历史表现的复盘，报告发现中成药和原料药在收入增长方面展现出更好的韧性，而中成药在当前政策优化背景下二级市场超额收益最为显著。 在市场表现方面，本周医药板块整体上涨，成交额回升并高于历史中枢水平，但估值溢价率有所下降。细分板块中，医疗器械、医疗服务和中药表现突出，尤其受中药自我诊疗关注度提升的带动。陆港通北上资金持续回暖，医疗服务和中药板块获得较高关注。 展望2023年，报告提出医药行业将进入“新周期”，由疫情复苏、政策周期消化和产品周期迭代共同驱动。疫后主线（如药店、医疗服务、疫苗）和创新药械及配套产业链（如CXO、原料药）被确定为主要投资方向。报告强调，在医改持续深化背景下，医疗服务价格改革、医保对创新的持续鼓励，以及后疫情和集采时代“量”的修复，将共同构成未来医药行业投资的主线逻辑。同时，报告也提示了行业政策变动、疫情结束不及预期和研发进展不及预期等潜在风险。

中心思想 技术创新驱动长期增长 莱茵生物通过积极布局微生物合成制法和酶转化技术，旨在高效提取和转化稀缺的天然甜味剂成分（如RD/RM），以满足市场对高品质、低成本甜味剂的需求，从而提升产品竞争力并实现降本增效。 战略合作强化竞争优势 公司与江南大学陈坚院士团队的深度合作，聚焦天然甜味剂微生物合成技术的研发与产业化落地，旨在确保技术领先性、供应链稳定性和长期竞争优势。报告维持“买入”评级，并预计公司未来几年营收和归母净利润将保持高速增长，新订单和工业大麻业务有望成为新的增长点。 主要内容 核心技术布局与产业合作 酶转化技术提升稀缺甜味剂得率： 莱茵生物通过收购甜菊糖微生物酶转化相关技术和资产，并成立子公司，计划建设发酵生产车间。此举旨在利用酶转化技术，以较低成本显著提升天然甜味剂中含量稀缺但味质最佳的RD/RM成分的得率。RD/RM的售价是其他糖苷的3-5倍，通过提高其得率，公司能够丰富产品配方，满足更多客户需求，并提升产品的市场竞争力。 微生物合成技术研发与产业化： 公司与江南大学生物工程学院及未来食品科学中心陈坚院士团队达成合作，签订了为期5年（2022年12月1日至2027年12月1日）的协议，总技术开发费用为1200万元人民币（每年支付240万元）。该合作专注于罗汉果甜苷等天然甜味剂多个成分的微生物高效合成技术开发、应用及产业化落地。此项技术布局旨在提前锁定前沿技术，确保供应链的品质与数量稳定性，实现降本增效，并为公司长期发展奠定坚实的技术基础。 财务展望与投资评级 维持“买入”评级与增长预期： 报告维持对莱茵生物的“买入”投资评级，并持续看好公司长期增长前景。分析师指出，2023年客户新订单的拓展以及工业大麻业务的进一步发展，有望为公司带来新的业绩催化剂和成长空间。 调整后的盈利预测： 基于公司2022年第三季度业绩表现，报告略微调整了盈利预测： 营业收入： 预计2022年、2023年和2024年分别实现15.45亿元、23.14亿元和34.65亿元，同比增速分别为47%、50%和50%。 归母净利润： 预计2022年、2023年和2024年分别实现2.52亿元、3.76亿元和5.73亿元，同比增速分别为112%、49%和52%。 每股收益（EPS）： 预计2022年、2023年和2024年分别为0.34元、0.51元和0.78元，对应市盈率（PE）分别为31.10倍、20.80倍和13.66倍。 风险提示 报告提醒投资者关注潜在风险，包括订单拓展不及预期、市场开拓不及预期以及行业竞争加剧等因素，这些都可能影响公司的未来业绩。 总结 莱茵生物正通过战略性技术布局，包括收购酶转化技术以提高稀缺甜味剂RD/RM的得率，以及与江南大学合作开发微生物合成技术，以确保其在天然甜味剂领域的长期竞争优势、技术先进性和供应链稳定性。这些举措旨在实现降本增效，并满足市场对高品质甜味剂日益增长的需求。报告维持“买入”评级，并基于公司强劲的增长势头和未来业务拓展潜力，预测其在2022-2024年将实现显著的营收和归母净利润增长。同时，报告也提示了市场拓展和行业竞争等潜在风险。

中心思想 战略并购驱动增长 本报告的核心观点在于，海尔生物通过并购苏州康盛生物有限公司，成功布局实验室一次性塑料耗材领域，此举被视为公司加速智慧实验室拓展的关键战略性举措。此次并购不仅丰富了海尔生物的产品线，更重要的是，它将与公司现有的“设备+平台+服务”战略形成多方面协同，为公司在全球市场打开新的增长空间。 智慧实验室生态强化 报告强调，此次并购将显著加强海尔生物在智慧实验室应用场景的延伸能力，通过整合苏州康盛的高质量耗材产品，完善公司在样本前处理、细胞培养、样本存储等多种场景的智慧实验室解决方案，从而大幅提升用户粘性。基于对公司物联网业务的稀缺性、贴息贷款政策对医疗器械设备需求的拉动以及并购带来的协同效应，报告维持对海尔生物的“增持”投资评级，并对其未来盈利能力持乐观态度。 主要内容 投资要点 并购苏州康盛，布局实验室耗材 根据2022年12月5日上海证券报的报道，海尔生物已并购苏州康盛生物有限公司，旨在布局实验室一次性塑料耗材领域。苏州康盛专注于实验室塑料耗材的研发、生产和销售，主要产品包括吸头及分子耗材，并正积极拓展至冻存、细胞培养、微生物应用等领域。该公司拥有高分子材料改性、精密注塑成型、多穴位模具设计及高自动化生产工艺等核心技术优势，具备快速产品落地能力。苏州康盛自成立以来发展迅速，预计2022年收入规模将接近亿元，其核心团队在实验室耗材行业深耕十余年，积累了深厚的技术和行业资源，用户群涵盖CXO研发企业、科研院所、大学、医学检验所及IVD企业等。此次并购完成后，双方将共同致力于打造全球领先的实验室耗材品牌，并加速海尔生物智慧实验室应用场景的延伸。 多方面协同，加速智慧实验室应用场景延伸 报告分析指出，苏州康盛作为实验室耗材供应商，与海尔生物在多个维度具备强大的协同效应。具体体现在： 供应链协同：双方可在供应链层面实现优化整合。 产品技术协同：超低温产品与其他耗材产品技术有望实现互补与融合。 智慧实验室应用场景拓展：借助海尔生物在场景方案上的优势，苏州康盛的高质量耗材产品将能够快速实现实验室用户触点的全覆盖。 此次协同将显著加强海尔生物“设备+耗材”的平台布局，进一步完善公司在样本前处理、细胞培养、样本存储等多种场景下的智慧实验室解决方案，从而大幅提升用户粘性。报告持续看好海尔生物“设备-平台-服务”的发展战略，认为随着公司能力的不断完善，其有望加速打开全球市场空间。 盈利预测与估值 在综合考虑公司物联网业务的稀缺性、贴息贷款政策对医疗器械与设备需求的拉动、苏州康盛并购带来的多方协同效应以及股权激励对股本的影响后，报告对海尔生物的盈利能力进行了预测： 归母净利润：预计2022年为5.94亿元，2023年为8.27亿元，2024年为11.32亿元。 每股收益（EPS）：预计2022年为1.87元，2023年为2.60元，2024年为3.56元。 市盈率（P/E）：根据2022年12月6日收盘价，对应2022年PE约为36倍。 参考可比公司估值及行业地位，报告维持对海尔生物的“增持”投资评级。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括： 品类扩张过程中人员流动性风险：在业务品类快速扩张过程中，可能出现关键人才流失或管理挑战。 物流过程中的安全性风险：医疗器械及生物样本对物流的安全性、时效性有较高要求，存在潜在风险。 电商新模式对公司品牌带来的不确定性风险：电商渠道的兴起可能对传统销售模式和品牌形象带来新的挑战和不确定性。 关键财务指标概览 报告提供了海尔生物2021年实际数据（A）及2022年至2024年预测数据（E）的关键财务指标： 主营收入：2021年为21.26亿元，预计2022年增长33%至28.38亿元，2023年增长34%至37.96亿元，2024年增长34%至50.68亿元。 归母净利润：2021年为8.45亿元，同比增长119%。预计2022年为5.94亿元，同比下降30%（可能受并购整合或一次性费用影响），但2023年预计增长39%至8.27亿元，2024年增长37%至11.32亿元，显示出强劲的恢复性增长。 每股收益(元)：2021年为2.67元，预计2022年为1.87元，2023年为2.60元，2024年为3.56元。 P/E：2021年为25倍，预计2022年为36倍，2023年为26倍，2024年为19倍。 详细财务预测与比率分析 报告附录详细列出了资产负债表、利润表和现金流量表的预测值，并对主要财务比率进行了分析： 资产负债表预测：显示公司流动资产和非流动资产持续增长，负债结构在2022年因短期借款增加而有所变化，但后续年度负债总额趋于稳定或略有下降，股东权益稳步增长。 利润表预测：营业收入和营业利润预计持续增长，毛利率预计稳定在50%，净利率在2022年略有下降后，2023-2024年将逐步回升至22%以上。 现金流量表预测：经营活动现金流预计保持强劲增长，投资活动现金流在2021年因投资较大而为负，后续年度投资支出趋于平稳，筹资活动现金流在2022年因短期借款增加而有所波动。 主要财务比率分析： 成长能力：营业收入、营业利润和归母净利润在2023-2024年均保持30%以上的较高增速。 获利能力：毛利率预计稳定在50%，净利率在2022年调整后，2023-2024年将逐步提升。ROE和ROIC在2022年有所下降后，预计在2023-2024年显著回升，显示盈利能力增强。 偿债能力：资产负债率在2022年达到58.58%后，预计在2023-2024年逐步下降，流动比率和速动比率在2022年有所下降后，预计在2023-2024年逐步改善，显示偿债能力趋于健康。 营运能力：总资产周转率、应收账款周转率和应付账款周转率均显示公司营运效率保持稳定。 估值比率：P/E和EV/EBITDA等估值指标在未来几年预计将逐步下降，表明随着盈利增长，公司的估值吸引力将提升。 总结 海尔生物通过并购苏州康盛，成功拓展了实验室耗材业务，此举被视为公司加速智慧实验室战略布局的关键一步。此次并购不仅带来了产品线的丰富和技术协同，更重要的是，它将强化海尔生物“设备+耗材”的平台战略，提升其在智慧实验室解决方案领域的综合竞争力及用户粘性。尽管2022年归母净利润预计有所下降，但报告预测公司在2023-2024年将实现强劲的盈利增长，并维持“增持”的投资评级。公司未来的发展将受益于其独特的物联网业务模式和市场拓展能力，但仍需关注品类扩张、物流安全及电商模式带来的潜在风险。

中心思想 疫情后复苏与新周期投资机遇 本报告核心观点指出，随着全国各地防控措施的持续优化和老年人疫苗接种工作的加强，医药行业正迎来疫情后的复苏主线。这为常规诊疗的恢复和防疫产业链需求的增加奠定了基础，预示着行业将进入一个新周期。 2023年医药投资策略聚焦 报告强调，2023年医药行业投资应把握“疫情复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡”三大主线。重点推荐疫后主线（如药店、医疗服务、疫苗）、创新药械及配套产业链（如CXO、原料药）等方向，以应对后疫情时代和集采背景下“量”的修复。 主要内容 行业表现与估值分析 本周（截至2022年12月2日），医药板块整体上涨1.31%，但跑输沪深300指数1.21个百分点，在所有行业中排名倒数第10。2022年累计跌幅达18.43%，同样排名倒数第10。成交额方面，医药行业本周成交5972亿元，占A股总成交额的13.0%，环比下降2.3个百分点，但仍高于2018年以来的中枢水平（8.3%）。估值方面，医药板块整体TTM估值为26.2倍，环比上升0.4。相对沪深300的估值溢价率为147%，环比下降1.1个百分点，低于四年中枢水平（174.0%）。 细分板块表现与北向资金流向 在细分板块中，据Wind中信医药分类，本周除化学原料药略有下降（-0.35）外，其他板块估值均上升，其中医药流通（+1.48）、化学制剂（+0.62）和医疗器械（+0.39）为估值上升前三板块。截至12月2日，估值排名前三的板块为医疗服务（34倍）、化学制剂（30倍）和中成药（29倍）。根据浙商医药重点公司分类，本周仅API及制剂出口（-0.1%）和CXO（-0.6%）小幅下跌，医药商业（+7.3%）、科研服务（+5.9%）和医疗器械（+4.3%）涨幅居前。陆港通数据显示，医药行业投资1842亿元，占陆港通总资金的10.8%，医药北上资金环比增加45亿元，所有细分板块均实现净流入，其中医疗服务、医疗器械和医药商业净流入居前。 2023年医药年度策略与重点推荐 报告提出2023年医药行业将拥抱新周期，投资主线包括疫后主线、创新药械及配套产业链。逻辑支撑来源于： 疫情周期： 防控措施优化带来诊疗量恢复。 政策周期： 控费政策优化带来合理量价预期。 产品周期： 创新药械产品持续迭代满足未及需求。 2023年行业边际变化将体现在“量”的修复，包括新冠疫苗、特效药、医疗新基建放量，中医药传承创新政策推进，以及集采政策的科学合理化。 重点推荐公司包括： 疫后主线： 济川药业、康缘药业、大参林、老百姓、益丰药房、智飞生物、康希诺，以及眼科等医疗服务。 配套产业链： 药明康德、凯莱英、泰格医药、百诚医药、九洲药业、康龙化成、诺唯赞、键凯科技、健友股份等。 创新药械： 迈瑞医疗、澳华内镜、海泰新光、心脉医疗、奕瑞科技、复星医药、贝达药业、科济药业等。 限售解禁与股权质押情况 近一个月（2022年11月21日至12月16日），共有19家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，其中祥生医疗、佰仁医疗和硕世生物等公司解禁股份占流通股本比例较高。股权质押方面，蓝帆医疗、辰欣药业、振东制药等公司第一大股东质押比例上升，而山东药玻、一心堂等公司则有所下降。 总结 本报告分析指出，随着疫情防控措施的持续优化，医药行业正步入疫情后的复苏新周期。尽管本周医药板块整体表现跑输大盘，但估值逐步修复，北向资金持续流入，显示出市场对行业未来发展的信心。2023年投资策略应紧抓疫后复苏、政策消化和产品创新三大主线，重点关注消费医疗、常规诊疗、创新药械及配套产业链等领域，以把握行业“量”的修复带来的投资机遇。同时，需关注限售解禁和股权质押等可能影响股价流动性的因素。

中心思想 疫情主线明确，防疫产业链强势领涨 本报告核心观点指出，2022年11月医药生物行业整体呈现上涨态势，其中新冠疫情主线明确，防疫产业链相关产品表现尤为强势，成为当月市场投资热点。中药饮片、医药流通和中成药等细分板块涨幅居前，个股表现也集中于防疫产业链公司。 估值变化与投资策略建议 报告分析显示，医药板块整体估值小幅上升，但相对于沪深300的估值溢价率有所下降，低于近四年中枢水平。展望未来，随着防疫政策的持续优化，防疫相关产品（如疫苗、中药、检测、新基建等）仍将是投资重点。同时，医药企业消化政策周期带来的运营效率提升，是中期投资的关键。报告建议关注经营周期弹性体现的中药、化学制剂、医药CXO等方向，并兼顾防疫产品弹性。 主要内容 市场行情与细分板块表现 11月医药板块整体上涨，中药领跑 2022年11月，A股市场整体回暖，沪深300指数上涨9.81%。在此背景下，中信医药指数也实现了6.48%的上涨，但在30个中信一级行业中涨跌幅排名第23位。这表明医药板块虽有增长，但相对整体市场表现偏弱。 从细分板块来看，根据Wind中信医药分类，本月生物医药子板块均有不同程度的上涨。其中，表现最为突出的细分板块是中药饮片，涨幅高达32.0%；其次是医药流通，上涨12.4%；中成药也表现不俗，上涨11.9%。根据浙商医药重点公司分类板块，本月表现相对最好的细分板块是医药商业，上涨13.3%；中药上涨8.8%；科研服务上涨6.7%。这些数据共同指向了中药及与医药流通、商业相关的板块在11月的强劲表现。 在个股层面，涨幅前三的标的均表现出显著增长：特一药业以163.3%的涨幅位居榜首，泰林生物上涨135.9%，翰宇药业上涨84.3%。报告特别指出，涨幅前10名的标的均属于防疫产业链公司，进一步印证了疫情主线对市场情绪和资金流向的显著影响。与此同时，个股跌幅前三的分别为昂利康（-33.7%）、微电生理-U（-24.4%）和麦澜德（-21.6%）。 行业估值分析与风险提示 估值小幅上升，溢价率有所回落 截至2022年11月30日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.1倍，较上月环比上升1.5个百分点。尽管估值有所上升，但医药行业相对于沪深300的估值溢价率为147%，较上月环比下降9.3个百分点，且低于四年来中枢水平（174.0%）。这表明医药板块的相对吸引力有所减弱。 在子行业估值方面，截至2022年11月30日，估值排名前列的板块是医疗服务、化学制剂和中成药，市盈率分别为34倍、30倍和30倍。这反映了市场对这些细分领域的较高预期。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括行业政策变动可能对医药企业经营环境产生影响；疫情结束不及预期可能导致相关产品需求波动；研发进展不及预期可能影响创新药企的未来增长；以及业绩不及预期可能对股价造成压力。 总结 2022年11月，医药生物行业在沪深300上涨的带动下实现整体增长，中信医药指数上涨6.48%。市场表现的核心驱动力是明确的疫情主线，使得防疫产业链相关产品和中药板块表现尤为突出，中药饮片、医药流通和中成药等细分领域涨幅居前。个股层面，防疫产业链公司占据涨幅榜前列。尽管医药板块整体估值小幅上升至26.1倍，但其相对于沪深300的估值溢价率有所下降，低于四年中枢水平。报告建议投资者在关注防疫相关产品投资机会的同时，更应着眼于医药企业在政策周期下运营效率的持续提升，并推荐中药、化学制剂、医药CXO等具有经营周期弹性的方向。同时，报告也强调了行业政策变动、疫情进展、研发不及预期以及业绩风险等潜在不确定性。

中心思想 创新驱动与政策利好共振 本周医药生物行业的核心观点在于，尽管全球及国内创新药械板块面临市场回调压力，但行业内部的投融资活动依然活跃，尤其是在创新药械、IVD、CXO及上游设备等细分领域。同时，上海等地方政府出台重磅政策，大力支持生物医药研发经济和产业化发展，为行业创新提供了坚实的政策保障和资金支持。这表明，在创新驱动和政策利好的双重作用下，生物医药产业的长期发展潜力依然被看好。 市场波动下投融资结构性活跃 报告揭示，在整体市场波动和创新指数回调的背景下，医药健康领域的投融资呈现出结构性活跃的特点。一级市场持续聚焦高成长性的创新药械企业，并有大额融资事件发生；二级市场IPO保持稳定推进。此外，大型跨国药企（MNC）通过战略性收购，积极拓展和强化其在特定治疗领域的影响力。然而，月度投融资数据显示，全球和国内生物医药及医疗器械领域的融资总额在10月份有所回落，反映出市场在资本配置上的审慎态度。 主要内容 投融资概览：并购活跃，一级市场聚焦创新，月度数据显现波动 本周投融资事件：普灵生物大额获融，健耕医药科创板IPO受理 本周国内外医疗健康一级市场资金主要投向创新药械、IVD、CXO、上游设备等领域，投资轮次较为分散。其中，ADC新药研发商普灵生物、医疗器械研发商维伟思医疗、抗癌新药研发商FogPharma以及微生物表达体系CDMO服务提供商耀海生物均收获超亿元大额融资。在二级市场方面，国内器官移植企业健耕医药的科创板IPO申请于11月24日获受理，拟募资10.23亿元，主要用于器官移植创新研发平台、肾脏移植设备国产化升级以及肝移植设备及体外诊断试剂产品的注册与推广。 本周收并购与MNC投资事件：MSD 13.5亿收购Imago 11月21日，默沙东（MSD）宣布通过其子公司以每股36.00美元的现金收购临床阶段生物制药公司Imago BioSciences, Inc.，股权总价值约13.5亿美元。Imago BioSciences专注于开发治疗骨髓增生性肿瘤（MPN）及其他骨髓疾病的新药。默沙东总裁表示，此次收购将有效扩大公司的产品组合，并进一步加强其在血液学领域的影响力。 投融资月度数据整理（更新至2022年10月） 全球市场： 2022年10月，全球生物医药领域共发生75起融资事件，披露融资总额约25.40亿美元，环比上升约2%。同期，医疗器械领域发生44起融资事件，披露融资总额超过720亿美元，环比下降约45%。从细分领域看，生物制药（47起）和其它耗材（15起）是10月全球投融资关注度最高的板块。 国内市场： 2022年10月，国内生物医药领域累计发生20起融资事件，融资总额为1.77亿美元，环比下降约52%。医疗器械领域共发生23起融资事件，融资总额为2.23亿美元，环比下降约5%。 IPO情况： 海外医疗健康领域IPO热度仍处于低位，而A股医疗健康领域IPO推进稳定。2022年9月，A股医药生物行业有4家公司上市。10月，港股和美股医疗健康领域均发生2起IPO事件，美股较上月下降2起。 政策支持与市场表现：上海新政提振信心，创新药械板块承压回调 上海大力支持生物医药，新药持有人最高支持7500万元 11月21日，上海市人民政府办公厅发布《上海市加快打造全球生物医药研发经济和产业化高地的若干政策措施》，共包含6个方面16条具体措施。该政策旨在瞄准合成生物学、基因编辑、干细胞与再生医学、细胞治疗与基因治疗、人工智能辅助药物设计等重点领域，布局市级科技重大专项和战略性新兴产业重大项目。政策目标是到2025年，实现上海研发经济总体规模达到1000亿元以上，培育或引进100个以上创新药和医疗器械重磅产品，培育50家以上具备复合功能的创新型总部，以及20家以上高水平生物医药孵化器和加速器。具体支持措施包括对获得药品注册证书的1类创新药，给予最高不超过研发投入30%、最高2000万元的资金支持，每个单位每年累计支持额度不超过7500万元。 全球创新药械板块表现跟踪 本周国内外创新指数均出现回调，海外XBI指数表现持续疲软。截至2022年11月25日，XBI指数本周下跌0.01%，跑输标准普尔500指数1.57个百分点；2022年以来累计下跌27.65%，跑输标准普尔500指数11.93个百分点。CS创新药指数本周下跌5.98%，跑输沪深300指数5.30个百分点；2022年以来累计下跌25.28%，跑输沪深300指数1.70个百分点。恒生医疗保健指数本周下跌7.47%，跑输恒生指数5.14个百分点；2022年以来累计下跌29.47%，跑输恒生指数4.58个百分点。 从估值水平来看，A股的创新药和创新器械板块估值高于H股，主要原因在于H股大量创新药械企业仍处于亏损状态。市场表现方面，本周A股和H股创新药械板块均出现大幅回调。A股创新药械板块平均跌幅分别为-6.21%和-5.52%，其中拱东医疗（3.49%）和迈瑞医疗（0.76%）涨幅居前。H股创新药械板块平均跌幅分别为-7.22%和-7.74%，其中三生制药（17.44%）和丽珠医药（0.00%）表现相对较好。 总结 本周医药生物行业在投融资和政策层面呈现出积极的结构性亮点，尤其体现在创新药械领域的大额融资、战略性并购以及上海市出台的重磅支持政策。这些因素共同构筑了行业长期发展的坚实基础。然而，全球及国内创新药械板块在市场表现上普遍承压，主要指数均出现显著回调，反映出市场在宏观经济不确定性和行业估值调整下的谨慎情绪。投资者在关注行业创新和政策红利的同时，也需警惕行业政策变动、疫情结束不及预期以及研发进展不及预期等潜在风险。

中心思想 防疫政策细化与抗原检测应用拓展 本周医药行业报告核心观点指出，国务院联防联控机制综合组于2022年11月21日发布了四份新冠肺炎疫情防控相关文件，对现有防疫措施进行了进一步细化。其中，明确增补了新冠抗原检测在医疗机构就诊、购药、高风险区社区防控及居家隔离医学观察等四大场景的应用，这预示着国家防疫策略的边际变化，并可能带动相关防疫产业链的需求增长。 医药产业升级与后疫情投资主线 报告强调，在防疫政策调整和医改持续深化的背景下，医药行业正经历价值重构和产业拐点。投资主线应聚焦于创新和差异化方向，特别是后疫情时代防疫产业链（检测、疫苗、药物、医疗设备、供应链）的恢复性需求。同时，报告建议关注2022-2024年医药创新升级配套产业链（如研发外包CXO、科研工具、制药装备、试剂耗材等）的确定性景气阶段，以及创新药械在产品研发质量升级和商业化放量方面带来的投资机会。 主要内容 1 本周思考：政策再细化，关注新主线 新冠防疫政策调整与抗原检测场景明确 2022年11月21日，国务院联防联控机制综合组发布了《新冠肺炎疫情防控核酸检测实施办法》等4个文件，对“二十条措施”及医疗基础建设指示进行了进一步细化。这些文件明确增补了新冠抗原检测的四大使用场景： 医疗机构就诊人员常态化监测：社区卫生服务站、村卫生室和个体诊所发现可疑患者后，在报告上级机构的同时，可同步开展抗原检测以尽早发现疫情。 购药人员常态化监测：出现本土疫情后，辖区药店应对购买退热、抗病毒、抗生素、止咳感冒等药物的人员进行实名登记并推送管理，必要时可先开展1次抗原检测。 高风险区社区防控：在实施封控后前3天连续开展3次检测，其中第2天开展1次抗原检测；解除管控前24小时内完成全员核酸检测，对曾发现阳性感染者的楼宇可先行抗原检测。 居家隔离医学观察者自我管理：观察人员需根据防控要求配合完成核酸检测、抗原自测和结果上报。 报告观点认为，这些政策的发布是继“二十条措施”后的进一步细化，明确了抗原检测的使用场景及规范，建议关注后续中央及地方防疫政策的边际变化、药品销售终端的逐步恢复，以及防疫产业链（检测、疫苗、药物、医疗设备、供应链）的需求。 防疫产业链与创新药械投资建议 报告建议从检测、疫苗、药物、医疗设备、供应链等五个角度看待“动态清零”总方针下的后疫情投资主线： 检测：推荐亚辉龙、润达医疗等，重点关注专业化程度、产品质量、产能及海外获批情况。 疫苗：推荐康希诺、智飞生物等，并建议关注石药集团mRNA疫苗的临床进展。 药物：化药方面推荐复星医药（阿兹夫定独家商业化代理），并关注先声药业、君实生物、众生药业、歌礼制药等；中药方面建议关注以岭药业等。 医疗设备：推荐迈瑞医疗（全线产品）、微创医疗（ECMO）等，并建议关注联影医疗（移动DR、CT）、鱼跃医疗（呼吸机）等。 供应链：原料及耗材相关公司推荐近岸蛋白、诺唯赞、泰林生物、拱东医疗等，并建议关注康为世纪、菲鹏生物（未上市）等。 2 行情复盘：本周板块调整，估值小幅回落 医药板块整体市场表现与估值分析 截至2022年11月25日，本周医药板块整体表现不佳： 涨跌幅：医药板块下跌5.05%，跑输沪深300指数4.37个百分点，在所有行业中排名倒数第4。2022年累计跌幅达19.48%，在所有行业中排名倒数第11。 成交额：本周医药行业成交额为6202亿元，占全部A股总成交额的15.3%，较上周环比上升0.1个百分点，高于2018年以来的中枢水平（8.3%）。 估值：医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.8倍，环比下降1.3。医药行业相对沪深300的估值溢价率为148%，较上周环比下降14.7个百分点，低于四年来中枢水平（174.0%）。 北上资金：陆港通医药行业投资1797亿元，占陆港通总资金的10.7%，医药北上资金环比减少83亿元。 细分板块涨跌幅及中期投资策略 细分板块表现：据Wind中信医药分类，本周医药各子板块估值普遍下降，其中中药饮片（-0.09）和医疗器械（-0.81）估值略有下降，医疗服务（-2.39）、生物医药（-1.77）和化学原料药（-1.73）为估值下降前三板块。估值排名前三的板块分别为医疗服务（34倍）、化学制剂（29倍）和中成药（29倍）。根据浙商医药重点公司分类，本周各板块均有不同幅度下跌，中药跌幅最小（-2.2%），科研服务（-9.4%）、CXO（-7.7%）和医疗服务（-7.6%）跌幅居前。中药板块的康缘药业（+12.3%）强势领涨。 中期投资策略：报告认为，医药估值和持仓均创历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。在医改持续深化背景下，医疗服务价格改革、医保对创新的持续鼓励（创新药、创新器械）以及工信部开展医药产业链强链补链行动，体现了政策改革的震荡深化特点。在此背景下，代表医药产业景气的方向（创新、差异化）依然是医药投资主线。2022-2024年，医药创新升级配套产业链领域（研发：CXO、科研工具；量产：制造、上游科学工具、装备）将迎来更加确定性的景气阶段。同时，报告建议关注创新药械在产品研发质量升级、商业化品种放量带来的投资机会。 3 本周行情回顾 3.1 医药行业行情：板块回调，估值回落 本周医药板块下跌5.05%，跑输沪深300指数4.37个百分点，在所有行业中排名倒数第4；2022年累计跌幅19.48%，排名倒数第11。本周医药行业成交额为6202亿元，占全部A股总成交额比例为15.3%，较上周环比上升0.1pct，高于2018年以来的中枢水平（8.3%）。截至2022年11月25日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.8倍，环比下降1.3。医药行业相对沪深300的估值溢价率为148%，较上周环比下降14.7pct，低于四年来中枢水平（174.0%）。报告认为，医改已进入深水区，产业分化加速，医药创新升级配套产业链领域将迎来确定性景气阶段。 3.2 医药子行业：中药饮片子版块上涨明显 据Wind中信医药分类，本周仅中药饮片板块上涨（+3.4%），其他板块均出现下跌，其中生物医药跌幅最大（-6.6%）。根据浙商医药重点公司分类，本周各板块均有不同幅度下跌，中药跌幅最小（-2.2%），科研服务（-9.4%）、CXO（-7.7%）和医疗服务（-7.6%）为跌幅前三板块。中药板块的康缘药业（+12.3%）强势领涨。估值方面，本周医药各子板块估值下降，医疗服务、化学制剂和中成药估值排名前三，市盈率分别为34倍、29倍、29倍。报告建议把握中药、仿创药低估值板块修复行情以及CXO等高增长行业低估值高成长长期可投资价值，并强调医药CXO的成长稀缺性。长期来看，建议重点关注具有中国优势、市场化、国际化竞争力的板块，包括拥有全球视野和布局的创新药械企业、通过新产能新业务拓展的特色原料药企业、订单加速且优势强化的生产&研发外包企业以及产品升级、国产替代突破的科研服务上游公司。 3.3 陆港通&港股通：北上资金环比减少，各板块均实现净流出 截至2022年11月25日，陆港通医药行业投资1797亿元，医药持股占陆港通总资金的10.7%，医药北上资金环比减少83亿元。细分板块中，所有板块均实现净流出，其中医疗服务、化学制药和生物制品净流出居前。报告认为，陆港通资金流向反映了包括海外投资者在内的机构对医药各子板块的不同景气度预期，建议更着眼于国内医药先进制造的底层逻辑，关注估值性价比、国际竞争力的领域和个股。本周陆港通医药标的市值增长前5名为迈瑞医疗、鱼跃医疗、华润三九、华兰生物和恩华药业；市值下降前5名为爱尔眼科、泰格医药、恒瑞医药、药明康德和益丰药房。港股通医药标的市值增长前3名为三生制药、国药控股和丽珠医药；市值下降前5名为药明生物、金斯瑞生物科技、微创医疗、中国中药和药明康德。 3.4 限售解禁&股权质押情况追踪 近一个月（2022年11月14日至2022年12月9日），共有18家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，其中祥生医疗、佰仁医疗和澳华内镜等公司涉及解禁股份占流通股本比例较高。在股权质押方面，神奇制药、天宇股份、

中心思想 规模制造优势强化与双轮驱动增长 国邦医药凭借其在大吨位原料药领域的规模制造优势和完整供应链布局，在抗生素、中间体及动保产品市场占据领先地位。报告指出，公司正经历从产能投入期向释放期的过渡，通过优势品种的扩产（如硼氢化钠、氟苯尼考）和新品种的商业化放量（如强力霉素），构筑了新的增长动能。预计2022-2024年，公司收入和利润将实现稳健增长，其中动保业务的弹性增长将使其在2024年收入占比达到45.5%，形成医药与动保双轮驱动的经营结构。 产品结构优化与盈利能力提升 公司在人用药板块通过传统品种的稳定增长和抗生素产业链的延展（如头孢类、沙班类新品种立项）来巩固市场地位。在动保板块，则通过完善品种梯队、扩充大产品产能及推出新型兽药来抓住市场机遇。随着新产能的逐步释放和利用率的提升，以及动保产品价格周期的修复，公司有望实现规模效应的强化和运营效率的改善，进而推动整体毛利率和净利润率的提升。 主要内容 1 国邦医药：从投入到释放，制造优势再强化 报告认为，国邦医药凭借其在大吨位产品和完整供应链方面的布局，在多个抗生素、中间体和动保产品领域通过高市占率和相对稳定的盈利能力，验证了其规模制造优势。 2021年收入结构与增长驱动 2021年，公司医药板块收入约29.6亿元，占总收入的65.7%，同比基本持平，主要受疫情影响导致销售量波动。动保板块收入约15.3亿元，占总收入的34%，2017-2021年复合年增长率（CAGR）约21%，主要由动保添加剂和氟苯尼考等品种增长带动。 2022-2024年增长展望 展望2022-2024年，公司将迎来产能进一步释放，2022年三季报显示在建工程占总资产比例下降，固定资产绝对额明显增加。增量大产品如动保产品强力霉素一期项目已投产并开始商业化销售，将显著带动收入和利润增长。预计医药板块下游抗生素需求稳健增长，头孢类及特色原料药新产品贡献增量，硼氢化钠等产品全球应用场景拓展、市占率提升。动保板块氟苯尼考和强力霉素等产品产能释放将强化制造规模优势，沙咪珠利等新型兽药将丰富品种梯队。在两大板块带动下，预计2021-2024年公司收入CAGR将达到18.7%，运营效率改善，净利润率有望提升。 2 产品：人用药产业链延展，动保新动能 2.1 人用药：传统品种稳健，抗生素产业链延展 2021年公司医药板块收入约29.6亿元，占总收入的65.7%，同比基本持平。主要产品包括克拉霉素、阿奇霉素、硼氢化钠等大吨位医药原料药及中间体。预计2021-2024年，原料药优势品种增长主要来自全球制剂端平稳增长，传统产品（罗红霉素、克拉霉素、阿奇霉素、盐酸环丙沙星）收入CAGR为7.9%。增量品种如头孢类、沙班类有望在2023-2024年开始贡献增量，带动医药板块整体收入CAGR达到12.5%。 2.1.1 传统品种：预计稳定增长，硼氢化钠扩产提供弹性 克拉霉素： 2022年1-9月中国克拉霉素原料药出口量约422吨，同比增长63%；出口均价约214美元/千克，同比增长27%；出口额约9006万美元（约6-7亿元）。国邦医药出口量占比约53%，远高于市场第二名。国内表观需求量预计在150-200吨。公司在该产品的增长主要来自于下游制剂端相对稳定的增长。 阿奇霉素： 2022年1-9月中国阿奇霉素原料药出口量约983吨，同比下降7%，可能与新冠疫情对终端用药需求扰动有关；出口均价约127美元/千克，同比增长4.1%；出口额约1.25亿美元（约8-9亿元）。国邦医药出口量占比约25%，明显高于市场第二名。公司在该产品的增长主要来自于下游制剂端相对稳定的增长。 硼氢化钠： 应用领域广泛，涉及医药（抗病毒药物关键中间体如拉米夫定）、农药（菊酯类农药）、造纸（脱墨和漂白）、环保（土壤重金属离子修复）等。公司目前拥有液体硼氢化钠产能60,000吨，固体硼氢化钠产能4,000吨。新增年产40,000吨液体硼氢化钠项目计划于2022年6月完成建设，另有6,000吨固体硼氢化钠、40,000吨液体硼氢化钠项目正在积极推进中。公司在该产品市场处于领先地位，随着产能释放和工艺优化，全球市占率有望进一步提升。 2.1.2 新品种：看好大品种新立项、头孢产业链延展 公司通过国邦生命科技产业园项目环评显示，在沙班类（如利伐沙班、阿哌沙班）、列汀类（如维格列汀）等专利到期产品上强化产能建设，并在头孢产业链持续延展（如头孢替唑酸、头孢地嗪酸、头孢氨苄、头孢丙烯）。这些新品种的注册申报、国内外客户拓展及产业链延伸，有望为公司医药原料药及中间体业务的持续增长提供有效支撑。 2.2 动保：品种梯队完善，新产品增添新动能 中国兽药市场总量庞大，2020年销售额约621亿元，2021年超过750亿元，2016-2021年五年CAGR约10%。其中原料药占比约33%，化学制剂占比约55%。 国邦医药动保业务特点 2021年公司动保收入15.3亿元，2017-2021年CAGR约21%，占总收入的34%。氟苯尼考原料药约占动保收入的40.5%，恩诺沙星及盐酸恩诺沙星原料药约占动保收入的25.5%。公司在氟喹诺酮类、四环素类等兽药品种布局相对完整，并在新型抗球虫药领域有新品种上市。竞争优势体现在大吨位产品产业链布局完整且产能充足（如氟苯尼考新工艺及新产能布局）、新品种梯队较丰富。预计2021-2024年公司动保收入CAGR有望达到29.3%。 氟苯尼考： 2022年1-9月中国氟苯尼考原料药出口量约2287吨，同比增长41%；出口均价约70.4美元/千克，同比下降12%。出口额约1.59亿美元（约11-12亿元）。市场规模约6000吨。山东国邦新建4500吨氟苯尼考原料药产能，预计将强化公司在该品种的产能和供应链优势，进一步提升市占率。 强力霉素： 2022年1-9月中国强力霉素原料药出口量约2763吨，同比下降11%；出口均价约66美元/千克，同比下降13.5%。出口额约1.82亿美元（约12-13亿元）。公司计划投资2.6亿元建设年产4000吨强力霉素等产品产能，其中一期年产1000吨已顺利投产销售，二期年产3000吨正在积极准备。随着该品种产能释放和市场开拓，公司动保原料药业务增长的持续性可期，市占率有望持续提升。 3 产能：从投入到释放，放大规模制造优势 公司正处于从投入期到释放期的关键阶段，新在建项目将强化增长动能。2022年中报显示在建工程转固约3.7亿元，其中118车间项目、动保原料药一期项目等转固金额较高。预计2022-2023年将成为公司动保、人用药产能释放期。 在建工程与增量收入潜力 根据2022年三季报，公司在建工程占总资产的比例略有下降但仍维持较高水平。假设公司8.4亿元在建工程在2-3年内陆续转固，固定资产周转率维持在2.5-3（参考历史平均水平），估算2-3年后对应的增量收入约20-25亿元。从厂区建设及环评项目看，动保、医药中间体、头孢原料药等有望构成支撑收入增长的项目。 从规模制造向高端制造升级 公司在大吨位原料药品种的全球市占率验证了其规模制造、特殊合成工艺等技术能力和竞争优势。公司在催化加氢、超低温反应酶法合成、固体流化床催化等制造能力积累具有一定的品种复制性，有望在新的大吨位品种中持续验证竞争能力。通过扩产、技改等方式持续摊薄单一产品的制造费用（如硼氢化钠、氟苯尼考、强力霉素），虽然可能前置成本较高，但综合成本竞争力较强。公司正持续从规模制造向高端制造升级，以强化竞争优势。 4 盈利预测与投资建议 4.1 收入拆分与盈利预测 报告对公司各业务板块进行了收入拆分与预测： 医药原料药： 预计2021-2024年收入CAGR达到11.2%。传统优势品种（阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素）受疫情扰动后，2023-2024年需求增速预计与制剂增速相当，维持5-10%增长。头孢类、特色原料药等其他原料药预计2021-2024年收入增速达34.8%。 医药关键中间体： 预计2021-2024年收入CAGR在14.8%。主要受益于2022-2023年硼氢化钠产能的显著增加。 医药制剂： 考虑到产能有限、自有品种较少且暂无一致性评价产品，预计2021-2024年制剂收入基本持平，略有增长。 动保原料药： 预计2021-2024年收入CAGR达到32.4%。氟苯尼考收入CAGR约20%。强力霉素的商业化放量将显著带动收入增长，2022年产能约1000吨，2023年有新产能释放。 动保添加剂及制剂： 预计2021-2024年收入主要由动保原料药带动，该业务有望在2024年后逐渐贡献利润弹性。 综合估算，预计2021-2024年公司收入CAGR有望达到18.7%，其中医药板块CAGR约12.5%、动保板块CAGR约29.3%。预计2024年动保收入占比有望达到45.5%，形成双轮驱动的经营结构。 毛利率与净利率展望 毛利率： 预计2022年医药板块毛利率因成本上涨（如硫氰酸红霉素）和动保产品价格下降而有所下降。2023-2024年，随着主要品种投产、规模效应提升以及兽药价格修复，预计公司毛利率将有所提升。 净利率： 综合考虑收入增长带来的经营规模效率提升和毛利率提升，预计公司净利率也将有所提升。 4.2 估值 预计公司2022-2024年EPS分别为1.67、2.06和2.56元/股。截至2022年11月23日收盘价，公司2022年PE为17倍、2023年PE为14倍，低于可比公司平均水平（2022年平均22.7倍，2023年平均17.8倍）。 4.3 投资建议 预计公司2022-2024年营业收入分别为56.4亿元、66.2亿元和75.3亿元，同比增速分别为25.1%、17.5%、13.7%。归母净利润分别为9.3亿元、11.5亿元和14.3亿元，同比增速分别为32.3%、23.4%、24.1%。鉴于公司立足规模制造优势，优势品种扩产强化制造优势、新品种商业化放量构成增长动能，且新产能释放、产能利用率提升、动保产品量价修复，预计公司2022-2024年有望实现稳健增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 5 风险提示 原材料价格波动风险： 硫氰酸红霉素、乙酯胺化物等原料成本占比较高，价格大幅波动可能影响毛利率。 贸易摩擦风险： 公司海外收入占比较高（2021年约42%），贸易摩擦加剧可能对收入增长和盈利能力产生不利影响。 生产安全事故及质量风险： 医药制造业面临环保、客户审计、GMP验证等风险，可能影响经营。 汇率变动风险： 美元汇率变动可能对海外收入和利润造成扰动。 订单交付波动性风险： 下游客户订单交付可能存在季度波动，影响公司季度收入和利润增速。 总结 国邦医药作为一家大吨位原料药公司，正通过强化其规模制造优势、优化产品结构和释放新增产能，实现稳健增长。公司在人用药板块通过传统优势品种的稳定增长和抗生素产业链的延展来巩固市场地位，同时在动保板块通过完善品种梯队、扩充大产品产能（如氟苯尼考、强力霉素）和推出新型兽药来抓住市场机遇。预计2022-2024年，随着山东、浙江等厂区新产能的逐步释放和利用率的提升，以及动保产品量价的修复，公司将形成医药与动保双轮驱动的经营结构，收入和利润有望持续增长。尽管面临原材料价格波动、贸易摩擦等风险，但其估值低于可比公司平均水平，具备投资吸引力，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 后疫情时代医药投资策略演进 本报告核心观点在于，随着防疫政策的优化，医药行业的投资主线正从单一的防疫产业链向多元化、分阶段的投资机会演进。市场将经历防疫工具库建设、医疗资源承载力提升及常规诊疗与消费医疗复苏三个阶段。投资者应关注各阶段的特定标的，把握中长期结构性机会。 把握结构性增长与估值修复 报告强调，短期内防疫产业链仍有新进展和增量逻辑，而中期则聚焦政策驱动下的医疗新基建和连锁药店的渠道价值。长期来看，常规诊疗和消费医疗的复苏将带来业绩增长和估值修复，特别是中药创新药和国产医疗设备、器械耗材的崛起。 主要内容 1、防疫主线复盘 行情复盘，明确防疫主线 自2022年10月以来，中信医药指数底部反弹幅度超过25%，成交额从400亿增至1600亿，活跃度显著提升。此轮反弹主线明确，防疫主题贡献了50%以上的涨幅，其中自我诊疗（46%）是主要驱动力，中药因其OTC便利性和自我诊疗特性成为短期反弹首选。其他防疫工具库，如新冠治疗药物、疫苗、连锁药店和医疗新基建也承接了反弹逻辑。 新冠主线三段论及分析 报告将新冠主题行情演绎分为三个阶段： 第一阶段：防疫产业链（检测&疫苗&药物&供应链） 时间维度与政策导向： 投资重心在于疫苗、药物研发及供应链，政策支持疫苗接种和广谱疫苗研发。 疫苗： 关注临床新进展、新剂型、新毒株及有效性，以及mRNA疫苗上游原料酶的供应链机会。 新冠药： 关注不同靶点机制药物的临床和商业化进展，以及商业化代理和代工生产的供应链机会。 中药： 政策重视中医药独特优势，新冠诊疗指南明确中药使用。短期关注感冒药行情，长期寻找业绩兑现、经营改善及业务增量的中药企业。 新冠检测： 防控优化后，从核酸检测转向抗原自我检测并重。关注专业化程度、产品质量、产能及海外注册获批，以及原料及核心耗材的壁垒。 第二阶段：提升医疗资源承载力 时间维度与政策支撑： 市场重心转向医疗资源整体承载能力提升，政策支持分级分类诊疗、住院和重症床位准备，并提供贴息贷款等资金支持。 医疗新基建： 定点医院、方舱医院、发热门诊建设，以及ICU床位达到总床位10%的明确指标，预计带来百亿级医疗设备额外新增量。投资机会在于需求端景气度新增量和供给端国产化趋势。 连锁药店： 疫情防控优化后，自我诊疗意识提升，药店作为诊疗渠道的关键性增强，并作为处方外流、集采非中标产品的新销售渠道，补充院内医疗资源。 第三阶段：疫情后产业复苏 时间维度与市场重心： 市场重心转向受疫情扰动的常规诊疗和消费医疗复苏。 常规诊疗： 门诊量和择期手术量恢复，带动处方量和厂商推广效果，常规诊疗业务有望逐步恢复。投资机会在于产品竞争力和产业格局下的国产崛起，如医疗设备、器械耗材、科研仪器、核心耗材试剂。 连锁药店： 防疫政策优化，消费者自我诊疗需求提升，填补感冒药管控缺口并提供额外增量。客流和需求恢复有望带动药店重回中高速增长。关注疫情受限期间仍逆势扩张的连锁药店。 消费医疗： 防疫政策优化，消费信心和需求提升，消费频次增加带来业绩弹性，估值有望修复到疫情前水平。 2、细分方向投资机会 新冠疫苗产业链 多国荟萃分析表明加强针能提供更持久、有效的免疫效力，但对无症状感染者有效性不足。建议关注康希诺（吸入+肌注腺病毒载体疫苗、mRNA疫苗）、智飞生物（重组蛋白新冠疫苗）、沃森生物（mRNA疫苗）、石药集团（mRNA疫苗）等在研管线推进的公司。 新冠药物产业链 本土新冠药物梯队逐渐清晰，真实生物阿兹夫定已获批上市。多款国产特效药进入临床中后期阶段，如先声药业SIM0417、君实生物VV116、众生药业RAY1216等，期待商业化兑现。 新冠检测供应链 2021年新冠检测上游原料（如诺唯赞、义翘神州、菲鹏生物）销售收入同比略有提升，总计约37.3亿元。而新冠检测所需耗材（如振德医疗、蓝帆医疗、稳健医疗）销售收入同比下降明显，但体量仍大于上游原料，总计约132.2亿元。 中药 中药因其自我诊疗属性、估值提升空间和边际经营改善成为新冠主线下的市场选择。世卫组织报告肯定中药治疗新冠肺炎的有效性。中成药板块估值长期处于较低区间，具有反弹空间。2017-2021年中药板块存货周转天数下降，经营效率改善。政策端，中药新药注册审批新规落地，有望加快上市速度。推荐康缘药业，关注以岭药业、葵花药业等。 连锁药店 2022年Q1以来，连锁药店受四类药限售和客流量减少影响后，随管控优化和O2O布局，同店增长逐月向好，估值修复趋势明显。四季度受益于2021年低基数，收入增长可期，有望带动股价持续修复。推荐关注老百姓、大参林、益丰药房等龙头，以及一心堂、健之佳等。 医疗新基建 疫情新基建预计带来显著医疗设备市场增量。 《公共卫生防控救治能力建设方案》预计在2-3年内释放近190亿元市场需求，包括县级医院救治能力提升（114亿元）、城市传染病救治网络健全（47亿元）、重大疫情救治基地改造升级（27亿元）。 ICU建设规划预计带来176亿元增量市场。 定点医院、方舱医院、发热门诊建设预计带来210亿元市场，其中定点医院ICU床位达到总床位10%是明确指标。 投资建议关注ICU及方舱建设所需医疗设备相关标的，推荐迈瑞医疗，建议关注联影医疗、祥生医疗、理邦仪器。 3、风险提示 疫情反复风险 随着疫情新变种的出现，疫情可能存在持续反复的风险，进而影响相关产品的需求量预测准确性。 政策执行落地进度不确定性 2022年11月11日“二十条”防疫优化政策出台后，各地因疫情差异，政策执行落地进度存在不确定性风险。 总结 本报告深入分析了后疫情时代医药行业的投资机遇，指出市场将经历防疫产业链、医疗资源承载力提升和常规诊疗与消费医疗复苏三个阶段。在各阶段中，新冠疫苗、药物、检测供应链、中药、连锁药店以及医疗新基建等细分领域均蕴含投资机会。报告强调了政策支持、技术进展和市场需求变化对投资方向的驱动作用，并提供了具体的公司推荐。同时，也提示了疫情反复和政策落地不确定性等潜在风险。